华纳药厂(688799) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入7.14亿元，同比下降3.37%；受市场竞争激烈及行业政策影响，制剂产品收入和原料药毛利率下滑及计提股权激励费用影响，归母净利润0.71亿元，同比下降36.95%；剔除股权激励费用计提的影响，归母净利润0.90亿元，同比下降19.89%。 　　组建专业化营销团队，促进产品稳定增长 　　公司组建了三个专业化营销团队，即原辅料事业部、新药事业部、制剂营销中心。2025年上半年公司原辅料产品实现销售收入1.80亿元，同比增长2.13%；制剂产品实现销售收入5.22亿元，同比下滑5.93%，其中，新药事业部实现销售收入0.67亿元，同比增长34.46%；制剂营销中心实现销售收入4.55亿元，同比下滑10.08%，主要是由于市场竞争激烈及受集采政策影响。随着公司新产品陆续上市和销售产品结构的持续优化，公司原料、制剂产品销售有望保持持续稳定增长。 　　持续加大研发投入，积极推进管线临床 　　公司研发投入水平持续提高，2025年上半年研发投入0.80亿元，同比增长20.94%，占营收比例11.26%，较上年增加2.26个百分点。 　　中药管线方面，乾清颗粒正在开展III期临床试验；ZY系列濒危动物药材替代品项目在相关审评审批政策指南清晰的背景下，各个项目的研究工作稳步推进。 　　小分子化药管线方面，ZG-001项目正在开展Ⅱa期临床试验，ZG-002项目正在开展Ⅰ期临床试验。2024年10月，公司公告ZG-001在健康受试者中的I期临床研究结果表明，ZG-001安全性优异，未见超过1级不良反应，针对氯胺酮相关副作用而设计的安全性量表（CADSS、MOAA/S、PWC-20）评估未见氯胺酮相关的分离、镇静症状，且停药未见戒断症状。ZG-001有望成为新一代快速起效、无成瘾、口服抗抑郁药，重塑抗抑郁药市场格局。根据文献数据测算，我们预计ZG-001在2032年达到销售峰值35.6亿元，对应用药人数49.6万人，人均费用7200元，相关人群渗透率15.0%。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025/2026/2027年公司营业收入为14.74/15.93/17.42亿元，同比增速为4.30%/8.07%/9.39%；归母净利润为1.41/1.70/1.90亿元，同比增速为-14.01%/20.20%/11.83%。对应EPS分别为1.08/1.29/1.45元，对应当前股价PE分别为54.93/45.70/40.87倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：全国药品集中采购风险；基药目录和医保目录调整风险；创新药管线研发不及预期风险。

　　核心观点 　　GLP-1RAs在代谢病领域有显著的疗效和广阔的适应症拓展空间 　　GLP-1全称为胰高血糖素样肽-1，是一种由肠道L细胞分泌的肠促胰素类激素。GLP-1RAs通过进食后增强胰岛素的分泌、抑制胰高血糖素的释放，实现降糖效果。同时GLP-1RAs作用于下丘脑的食欲调控中枢，增强饱腹感、抑制食欲，从而减少热量摄入，实现减肥效果。此外，GLP-1RAs在MASH适应症、阻塞性睡眠呼吸暂停（OSA）和阿尔茨海默症等也有明显疗效，还有显著的心脑血管保护效果。整体来看，GLP-1RAs在代谢病领域有显著的疗效和广阔的适应症拓展空间。 　　糖尿病奠定GLP-1RAs市场基础，肥胖适应症打开广阔空间 　　2024年全球糖尿病市场规模接近800亿美元，我国糖尿病市场规模也超过700亿元。GLP-1RAs凭借更好的降糖效果，更低的副作用销售额快速增长，逐步取代其他传统降糖药的市场份额，预计趋势有望继续。目前全球超重和肥胖人口持续增长，2025年达到25亿人，占全球成年人口的46%，减肥药物市场空间广阔。以司美格鲁肽为代表的GLP-1RAs减肥效果显著，远超其他药物，上市后销售额爆发式增长，肥胖或超重适应症将成为驱动GLP-1RAs增长的重要适应症，市场潜力巨大。 　　多靶点、长效化、口服等是GLP-1RAs的发展趋势 　　目前大多数的GLP-1RAs均为注射给药，但随着对GLP-1药物研发的逐步深入，口服药成为了GLP-1未来发展的核心趋势之一，相比于传统的注射剂型，口服GLP-1抑制剂拥有更高的便利性和可接受度，患者的依从性更好。许多以GLP-1为基础的、联合其他胃肠激素发挥促进或协同作用的多重受体激动剂正处于临床前和临床开发阶段，且已表现出协同增效、提高耐受性和改善安全性等益处，双靶点GLP-1/GIP、GLP-1/GCG受体激动剂和三靶点GLP-1R/GIPR/GCGR受体激动剂有望成为未来重要方向。此外，长效GLP-1RAs将逐步取代短效，目前以周制剂为主，未来有望发展为双周制剂或月制剂，患者依从性有望大大提升。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，研发进度不及预期风险，销售不及预期风险，产品降价风险。

　　三诺生物(300298) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入22.64亿元（yoy+6.12%），实现归母净利润1.81亿元（yoy-8.52%），实现扣非归母净利润1.58亿元（yoy-11.31%）。其中，2025年第二季度，公司实现收入12.22亿元（yoy+9.17%），实现归母净利润1.09亿元（yoy-6.87%），实现扣非归母净利润0.91亿元（yoy-9.36%）。 　　点评： 　　血糖板块稳健增长，符合预期 　　分品类看，2025H1，（1）公司血糖监测系统实现收入16.59亿元（+6.88%）；（2）糖尿病营养、护理等辅助产品业务实现收入1.49亿元（+11.47%）；（3）糖化血红蛋白检测系统实现收入1.14亿元（-4.93%）；4）血脂检测系统实现收入0.94亿元（-23.29%）；（5）血压计实现收入0.93亿元（+50.73%）；（6）iPOCT实现收入0.89亿元（+1.27%）。 　　公司血糖板块在国内市场份额占比较高的基础上仍保持稳健增长，一方面可能与国内血糖监测慢病市场空间容量大且公司市场占有率持续提升有关，另一方面公司的CGM产品也持续增加贡献。 　　CGM海外拓展稳步推进，欧洲市场进展顺利 　　2025年上半年，公司国内收入12.66亿元（yoy+5.40%），海外收入7.44亿元（yoy+7.06%）。公司CGM产品注册范围进一步扩大，新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证。 　　欧洲市场，公司持续葡萄糖监测系统二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景：(1）在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯；(2）除iCanCGM App外，用户可选择iCan View Glucose Data Reader作为第二个主要的显示设备，该功能可以更好的满足欧洲医保对CGM产品的需求。 　　另外，公司美国市场注册持续推进，一代CGM产品目前FDA注册撤回，公司全力推进二代产品，目前预计二代CGM的主临床有望于2026年开展。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年公司收入分别为49.08亿元、55.30亿元和61.30亿元（2025-2027年前值预测为49.33亿元、55.82亿元和62.09亿元），收入增速分别为10.5%、12.7%和10.9%，2025-2027年归母净利润分别实现4.26亿元、5.35亿元和6.66亿元（2025-2027年前值预测为4.56亿元、5.73亿元和7.12亿元），增速分别为30.6%、25.7%和24.4%，2025-2027年EPS预计分别为0.76元、0.96元和1.19元，对应2025-2027年的PE分别为27x、21x和17x，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　CGM销售不及预期风险。

　　海泰新光(688677) 　　l业绩简评 　　公司发布2025年半年报，2025年H1公司实现营业收入2.66亿元，同比增长20.50%；实现归属于母公司所有者的净利润0.74亿元，同比增长5.52%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.72亿元，同比增长12.07%。 　　l25年H1经营分析 　　2025年H1公司医用内窥镜器械收入和光学行业收入均取得较明显增长。2025年上半年，主营业务持续保持医用内窥镜器械和光学产品两类业务。主营业务收入2.65亿元，其他业务收入110.84万元，主营业务收入占比99.58%，主营业务非常突出。医用内窥镜器械行业收入2.07亿元，同比增长17.72%，占主营业务收入78.28%；光学行业收入5745.67万元，同比增长34.62%，占主营业务收入21.72%。 　　2025年H1公司重点工作回顾。（1）与美国大客户正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，项目进展顺利；（2）泰国公司已建成内窥镜生产线和光源模组生产线，大部分销往美国市场的产品已经在泰国公司实现生产，降低了关税对公司业务的影响；（3）在泰国公司实现了分析仪器整机设备的生产，开启了公司与分析诊断客户在整机设备上的合作业务；（4）启动了泰国公司二期生产产线的建设，包括整机装配、GMP生产车间等；（5）在淄博子公司建设了GMP生产车间和经济型内窥镜生产产线，为公司扩展一次性耗材类产品和门诊产品提供了生产基础；（6）与德国某手术器械公司合资建立了手术器械控股子公司，发展微创手术器械产品；（7）完善全国营销网络，继续围绕重点科室进行品牌建设和市场推广活动。 　　2025年H1研发持续投入。2025年H1研发工作开展如下：（1）配套客户研发的2.9mm膀胱镜和3mm小儿腹腔镜进入试生产阶段，鼻窦镜已向客户交付样本；（2）获得宫腔镜手术器械的注册证，产品包括剪刀、抓钳和活检钳等，妇科科室的产品体系得到扩充；（3）头颈外科相关镜体和手术器械已提交注册检验；（4）抗酸杆菌显微扫描分析仪已启动注册相关工作，自动显微扫描系统技术平台建设及相关应用研究已开始；（5）已开展用AI技术提升内窥镜图像质量的相关工作，正在调研并开展AI技术辅助诊疗的预研工作。 　　l盈利预测 　　我们预计公司2025-2027年收入端分别为5.62亿元、7.20亿元和9.21亿元，收入同比增速分别为27.00%、28.11%和27.86%，归母 　　净利润预计2025年-2027年分别为1.74亿元、2.19亿元和2.80亿元，归母净利润同比增速分别为28.61%，25.73%和27.71%。2025-2027年PE分别为31.75倍、25.26倍和19.78倍，对应PEG分别为1.11、0.98和0.71，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　公司研发进度不及预期风险、产品销售不及预期风险、国际政治动荡及贸易摩擦影响。

　　摘要： 　　（1）减重市场规模快速增长，礼来&诺和诺德已上市产品销售持续扩容：2020年全球已有超过26亿人受到超重/肥胖影响，据《WorldObesity Atlas2023Report》预测，到2035年可能有超过40亿人受到影响。GLP-1受体激动剂市场成为糖尿病和肥胖症治疗领域的焦点。诺和诺德凭借司美格鲁肽一直占据着市场主导地位。同时，礼来的替尔泊肽销量额快速增长。 　　（2）口服给药方式的进化有望加速减重市场增长，主流在研管线可分为小分子&多肽：目前已上市减重适应症的GLP-1产品给药方式均为注射，在依从性方面，患者更倾向于注射以外的用药方式。全球唯一获批的口服GLP-1药物司美格鲁肽（Rybelsus）适应症为2型糖尿病。2025年5月2日，诺和诺德宣布：口服减重适应症版本的司美格鲁肽（Wegoy，25mg）上市申请已经被FDA受理，是全球首个申报上市的口服多肽类GLP-1减重药物。从在研管线看，小分子、多肽是主流药物类型，其中小分子管线数量多，但尚无已上市品种。 　　（3）口服给药研发道路曲折，平台期&安全性或为成功关键：2025年以来，礼来&辉瑞&Viking等口服GLP-1领先企业因临床数据不及预期股价受到较大冲击，其中辉瑞、Viking的分子安全性表现不及预期；礼来的O药临床数据不及预期。从目前看，口服GLP-1的减重平台期安全性较明显，短期起效快，但长期减重数据不及预期。安全性问题也是口服GLP-1所面临的重要问题之一。 　　（4）数据不及预期有望催生国产分子BD加速落地：从BD的执行看，MNC对自身核心领域的管线布局较重视，因此在核心管线数据出现变化时，BD落地速度及成功率普遍提升：例如2025年3月联邦制药与诺和诺德就UBT251达成的授权，或与此前诺和诺德CagriSema数据不及预期有一定联系。我们认为在口服GLP-1在研管线数据持续不及预期的背景下，国产药物有望凭借改构后潜在的良好数据及快速推进的临床效率，取得一定BD成果。 　　建议关注： 　　1）礼来结构：联邦制药，信达生物，歌礼制药；2）辉瑞结构：恒瑞医药、华东医药、信立泰； 　　风险提示：宏观经济环境风险、药物临床研发风险、国内市场竞争风险、海外市场销售不及预期风险、第三方数据偏差风险

　　康辰药业(603590) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年实现营业收入4.61亿元，同比增长13.79%；归母净利润0.91亿元，同比增长14.95%；扣非净利润0.96亿元，同比增长29.21%。 　　血凝酶市场潜力大，苏灵仍有提升空间 　　公司借助“苏灵（注射用尖吻蝮蛇血凝酶）”国家一类新药和国谈、解限的双重优势，同时推进联盟模式转自营模式及数字化转型，进一步提高“苏灵”终端覆盖率，2025年上半年实现营收3.26亿元，同比增长18.80%。艾昆纬数据显示2024年全年手术量预估同比增长12%，中国年手术量约9000万台，“苏灵”当前覆盖程度仍有较大提升空间。 　　持续投入推进管线临床，KC1086已开始入组 　　2025年上半年公司累计研发投入达5,035.74万元，占营业收入比例10.93%，持续推动创新管线临床研究。 　　KC1036通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性。KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究，已有超300例受试者入组，现有临床研究结果显示了突出的抗肿瘤活性、以及良好的安全性和耐受性。KC1036的Ⅱ期临床试验阶段性数据结果显示，KC1036单药治疗晚期食管鳞癌（ESCC）患者的客观缓解率（ORR）为26.1%，疾病控制率（DCR）为69.6%，中位总生存期（mOS）为7.1m（95%CI：4.2，NA）。目前，KC1036食管鳞癌适应症三期临床正在积极入组中，预计2027年完成临床并递交NDA。 　　KC1086是由公司自主研发的一款具有全新结构的强效、高选择性赖氨酸乙酰转移酶6（Lysine Acetyltransferase6,KAT6）的小分子抑制剂。KC1086在多种小鼠移植瘤CDX/PDX模型中展现出优异的体内药效；KC1086在ER+/HER2-的乳腺癌药效模型中的抑瘤率超过90%，在其他实体瘤药效模型中也显示出类似的效果。2025年6月30日，KC1086获批开展I期临床试验，以评价KC1086在晚期复发或转移性实体瘤受试者中的安全性和耐受性。2025年8月22日，该试验已在首研单位中国医学科学院肿瘤医院完成首例受试者入组。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为9.72/11.84/13.79亿元，同比增速分别为17.80%/21.76%/16.51%，归母净利润分别为1.51/1.84/2.15亿元，同比增速分别为256.71%/22.36%/16.49%，EPS分别为0.94/1.16/1.35元，当前股价对应2025-2027年PE为60倍/49倍/42倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：其他类型止血药的竞争风险；公司抗肿瘤创新药研发进度不及预期风险；公司推出新产品后销售能力不及预期风险。

　　联影医疗(688271) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%；扣非归母净利润9.66亿元，同比增长21.01%。其中，公司第二季度实现营业收入35.38亿元，同比增长18.60%；归母净利润6.28亿元，同比增长6.99%；扣非归母净利润5.87亿元，同比增长17.96%。 　　国内实现创新与渗透率的快速突破，国外有望加速增长 　　（1）国内业务，上半年收入48.73亿元，同比增长10.74%。根据第三方权威数据，公司在中国医学影像与放射治疗设备综合新增市场占有率同比提升3.4个百分点。MR、MI、XR等核心影像诊断产品线持续巩固并扩大领先优势，从高水平医院到基层医疗机构的全面覆盖。CT产品线在规模放量同时加速产品创新—全球首创双宽体双源CT系统uCT SiriuX正式进入NMPA创新医疗器械特别审查程序，光子计数CT uCT Ultra正式入驻多家医院开启临床测试和临床医学研究。以RT、DSA为代表的放疗与介入产品线快速增长，市占率分别同比提升17.7pct与2pct。 　　（2）海外业务展现出较强的韧性和稳健的增长态势，公司海外业务收入实现11.42亿元，同比增长22.48%，占总营收比重提升至18.99%。目前海外项目交付和客户跟进节奏在持续提速，预计下半年随着海外项目的转化进度加快，海外业务将回到更为快速的收入增长区间。 　　AI赋能影像全流程，公司处于业内领先地位 　　公司所有影像诊断设备，从硬件、软件、应用、工作流等多个层面，都实现了AI平台的赋能，如uAIFI磁共振类脑平台、CT的uSense CT主动感知平台、uExcel分子影像无极技术平台、uAid全流程XR智慧摄影技术平台等一系列数智化超级技术平台。这些数智化超级平台的持续突破，不仅让公司在当前医疗影像AI浪潮中保持领先地位，也将为未来推出行业领先、填补技术空白的创新产品提供强大助力。根据FDA发布的AI赋能医疗设备清单数据显示，放射学为全球AI赋能设备最集中的领域，其中公司AI赋能设备获批数量超过20个，位居行业领先地位。 　　毛利水平维稳，费用端同比有所改善 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降2.44pct至47.93%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为15.60%、4.28%、12.74%、-0.82%，同比变动幅度分别为-1.11pct、-0.20pct、-2.75pct、+0.41pct。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为46.52%、15.66%、3.54%、10.96%、-0.92%、17.75%，分别变动-4.49pct、-2.23pct、-0.40pct、-2.66pct、-0.09pct、-1.93pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为123.96/146.68/174.30亿元，同比增速为20.35%/18.33%/18.83%；归母净利润分别为19.10/23.89/28.95亿元，同比增速为51.38%/25.05%/21.22%；EPS分别为2.32/2.90/3.51元，当前股价对应2025-2027年PE为62/49/41倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价风险，招投标落地节奏慢的风险，全球贸易波动的风险。

　　主要观点 　　恒瑞医药签署HRS-1893项目授权许可协议，总金额最高有望超10亿美元。近日，江苏恒瑞医药股份有限公司与美国BraveheartBio,Inc.达成协议，将具有自主知识产权的1类创新药HRS-1893项目有偿许可给BraveheartBio。根据公司公告，BraveheartBio将向恒瑞支付6500万美元首付款（含3250万美元现金和等值3250万美元的BraveheartBio公司股权）和完成技术转移后的1000万美元近期里程碑款，总计7500万美元。恒瑞有资格获得与临床开发和销售相关的里程碑付款，最高可达10.13亿美元。根据HRS-1893在除中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及台湾地区以外的全球范围的销售情况，BraveheartBio将向恒瑞支付相应的销售提成。根据恒瑞医药，HRS-1893是一种Myosin选择性抑制剂，可通过抑制心肌肌球蛋白三磷酸腺苷（ATP）酶活性，从而抑制心肌过度收缩，减少左心室肥厚并改善舒张期松弛。该药物目前正处于III期临床开发阶段，用于治疗梗阻性肥厚型心肌病（oHCM）。肥厚型心肌病（HCM）是一种以左心室肥厚为突出特征的原发性心肌病，是最常见的遗传性心脏病，也是青少年和运动员发生心脏性猝死的首要原因。根据“静息时或激发后左室流出道的峰值压差是否均<30mmHg”，肥厚型心肌病分为梗阻性与非梗阻性。与非梗阻性HCM患者相比，梗阻性HCM患者生存率更低，而缓解梗阻有助于降低死亡风险。目前，对于梗阻性HCM的治疗，心肌肌球蛋白抑制剂已获得《中国心肌病综合管理指南2025》IB类推荐。目前恒瑞在心血管疾病领域共有10余款创新产品进入临床研究及以上阶段。其中针对心脏病治疗领域，还有SHR-6934、SHR-4658、HRS-9057等正在开展心衰相关的临床研究。 　　本次合作是恒瑞医药再次采用NewCo模式实现对外授权。此前，2024年5月恒瑞医药首次采用NewCo模式，将GLP-1类创新药组合（HRS-7535、HRS9531、HRS-4729）有偿许可给设立在美国，由著名投资机构贝恩资本生命科学基金、Atlas Ventures、RTW资本等组建的新公司，首付款加潜在里程碑付款累计可高达60亿美元，作为交易对价的一部分，公司取得了19.9%的股权。 　　恒瑞医药上半年业绩显著增长，回购彰显信心。恒瑞医药2025H1实现营业收入157.61亿元，同比增长15.88%；归属于上市公司股东的净利润为44.50亿元，同比增长29.67%，营收、净利及经营性现金流净额均创往年同期新高。2025年9月4日，恒瑞医药公告通过集中竞价方式首次回购A股股份27万股，占总股本0.004%，成交价67.75-67.97元/股，已支付1831.39万元。此前，公司公告拟使用自有资金回购公司股份用于A股员工持股计划，回购价不超90.85元/股，预计总额10-20亿元。 　　投资建议 　　我们认为，恒瑞医药再次通过NewCo模式对外授权，总金额有望超10亿美元，推进研发成果的高效转化，深化创新药全球布局；公司2025H1业绩创往年新高，回购彰显经营发展信心。建议关注：恒瑞医药等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　开立医疗(300633)　　 　　本报告导读： 　　公司发布2025年半年报，业绩短期承压，内镜板块略有增长，维持评级为谨慎优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。给予2025-2027年预测EPS为0.59/0.86/1.10元（原为0.94/1.43元），参考可比公司，考虑公司属于超声和内镜板块内资龙头，给予2025年目标PE60X（原为40x），目标价为35.22元（-6%）。 　　公司2025H1营收9.64亿元（同比下降4.78%），归母净利润0.47亿元（同比下降72.43%）。公司单Q2营收5.34亿元（同比增长0.17%）归母净利润0.39亿元（同比下降44.65%），毛利率61.20%（同比下降4.46pp），净利率7.29%（同比下降5.91pp）。 　　2025H1公司彩超营收5.50亿元（同比下降9.87%），毛利率57.31%（同比下降3.34pp），内窥镜及镜下治疗器具营收3.88亿元（同比增长0.08%），毛利率67.93%（同比下降4.17pp）。 　　公司上半年资产减值1344万元，主要为计提存货跌价准备所致，信用减值损失60.9万元，主要为应收款项减值，其他收益3782万元主要为政府补助及软件退税收入。截至2025年6月30日，公司应收账款1.9亿元（-0.17%），存货7.88亿元（+4.47%） 　　风险提示。经销商库存过高风险，新产品放量不及预期风险，政策风险等。

　　森萱医药(830946) 　　2025H1营收2.61亿元，同比-4%，归母净利润6792万元，同比-3% 　　公司发布2025年半年报，2025H1，公司实现营收2.61亿元，同比下滑4.15%，归母净利润6792.01万元，同比下滑2.53%，毛利率48.54%，2024H1为43.97%；考虑到需求下降、印度产业调整等因素的影响，我们维持2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为1.30/1.53/1.74亿元，对应EPS为0.30/0.36/0.41元/股，对应当前股价PE为39.9/34.0/29.8倍，维持“增持”评级。 　　积极开拓海外市场，氟尿嘧啶、扑米酮等原料药品种出口收入增长 　　分产品来看，2025H1，公司原料药实现营收1.56亿元，同比增长2.61%，毛利率57.32%，比2024H1同比增长1.96个百分点；医药中间体营业收入和营业成本较2024H1分别减少1,714.45万元、1,616.72万元，同比分别减少34.16%、41.59%，主要由于农药化工原料市场需求量减少，子公司宁夏森萱氟氯系列医药中间体的收入和成本分别下降826.99万元、770.62万元，公司利托那韦等医药中间体受下游需求也有所下降。2025H1，公司通过积极的海外注册，不断开拓海外市场，公司实现直接出口收入8,327.21万元，同比增长13.32%。从产品看，氟尿嘧啶、扑米酮、丙硫氧嘧啶等原料药品种出口收入增长是海外收入增长的主要因素；从地区看，欧洲和北美洲出口收入增长是海外收入增长的主要因素。 　　次新原料药品种琥布宗、来特莫韦、吲哚菁绿均已形成了商业化订单2025H1，公司子公司南通公司年产40吨利托那韦、60吨琥布宗原料药建设项目已达到可使用状态转固，2025年6月30日相比2024年12月31日在建工程减少2316.92万元，下降95.52%。研发方面，2025年4月，子公司南通公司丙硫氧嘧啶原料药成功斩获欧盟CEP认证。在新品研发管线布局上，重点围绕抗病毒、抗肿瘤、抗癫痫等领域进行管线研发；在商业化进程上，成熟一个推出一个，持续推进新品上市，近期公司的次新原料药品种琥布宗、来特莫韦、吲哚菁绿均已形成了商业化订单。 　　风险提示：原料价格上涨风险、行业监管政策变化风险、新品研发风险。