整体：营收趋稳，利润下滑收窄 　　营收端趋稳。2025年上半年，医药行业营收总额1.21万亿元（+3.4%），其中25Q2营收6124亿元，同比下降1.1%（25Q1同比下降4.1%），环比基本持平（环比25Q1增长+0.2%），营收端季度趋稳，同比小个位数下降主要是由于去年上半年基数较高影响（24Q1国内呼吸道疾病高发）。后疫情时代，医药全行业营收在疫情高基数下连续两年保持基本稳定（年均波动±1%以内），2023年全行业总营收为2.48万亿元，同比增速为1.2%；2024年为2.46万亿元，同比微降0.6%。从单季度营收角度看，从23Q1开始，医药行业季度营收维持在6000亿元左右，我们预计2025年全年医药营收大概率保持在2.4万亿元以上。利润端下滑幅度收窄。2025年上半年，医药全行业扣非归母净利润847.4亿元，同比下降12.5%，利润端表观下滑幅度相比2024年有所扩大（2024年同比下降6.3%）。扣非归母净利润降幅大于营收端，我们认为主要有以下几个方面：一是医疗设备、疫苗和IVD细分行业盈利明显不及2024年上半年，扣非归母净利润同比降幅较大；二是持续深入推动的药械集采和DRG2.0等政策影响；三是医药制造企业加大研发投入，多方面原因共振，带动医药上市公司利润端增速明显弱于营收端。细分行业持续分化，创新药和CXO表现较优，形成创新突围；医疗设备、零售药店与化学制剂逐渐摆脱政策的消极影响，业绩开始复苏；中药、IVD、疫苗业绩筑底。全部公募基金持仓医药比例较去年底小幅回升。截止2025年6月底，内地全部公募基金医药持仓比例为10.36%（年初为9.49%）。 　　突围：创新药产业链（CXO&创新药）率先突围 　　CXO：25H1业绩复苏明显，营收和扣非归母净利润分别同比增13.9%和25.4%，显著好于其他细分行业。CXO行业头部公司在手订单充裕，药明康德上半年在手订单金额继续上升到567亿元，康龙化成上半年合同负债10.7亿元，同比增长34%（24H1为8.0亿元），比年初增长28.3%（年初为8.4亿元），凯莱英上半年在手订单总额10.88亿美元，高于年初在手订单金额（10.52亿美元），支撑CXO上市公司未来业绩释放。TIDES业务（寡核苷酸和多肽）业务增速尤为亮眼，药明康德和凯莱英TIDES业务营收规模和在手订单均高速增长。 　　创新药：销售放量+海外授权BD，创新药逐渐接近盈亏平衡线。创新药板块2023-2024年营收增速分别为70.3%和73.6%，连续两年营收保持70%以上的高速增长，25H1营收继续保持42.2%左右的高增速，利润端亏损持续收窄，部分创新药企业已经实现药品销售经常性业务（不含海外BD交易）盈利，如艾力斯、神州细胞，百济神州今年上半年实现历史性扭亏为盈，归母净利润4.5亿元。 　　复苏：政策消极影响的边际弱化，设备、零售药店与化学制剂 　　医疗设备：2025H1，医疗设备行业营收527.9亿元（-5.2%）；扣非归母净利润为83.3亿元（-24.4%），其中海外营收显著快于国内部分。2024年-25H1营收和利润均负增长，主要是受医疗反腐和等待“两新”、财政贴息等政策落地影响，医疗机构设备招采节奏放缓并延后，但是从去年11月份开始，设备招采节奏显著加快，上半年我国医疗器械招投标整体市场规模超800亿元，同比增长62.75%，我们预计25Q3医疗设备全行业业绩将迎来明显复苏。零售药店：25H1，零售药店行业营收577.7亿元，同比微增0.1%；扣非归母净利润24.8亿元，同比增长3.5%；扣非净利润率水平回升到4.3%左右，经营净利润率水平均值回归。行业告别传统门店规模扩产发展模式，24Q4-25Q1年连续两个季度零售药店数量负增长，25Q1全行业门店减少-3166家。上半年，主要零售药店企业经营坪效提升，去年以来医保合规审查、补税审查、药品线上比价和行业竞争加剧等多方面综合影响边际减弱。 　　化学制剂：25H1，化学制剂细分行业营收1961.6亿元，同比小幅下降约4.0%；2022-2024年化学制剂行业营收连续三年维持在3900亿元以上水平。利润端，25H1扣非归母净利润194.8亿元，同比下降3.8%，基本与营收降幅相当。2021-2023年，化学制剂行业经受住国采+地方联采等多重集采降价压力，扣非净利润率维持在6%左右水平，2024年集采对化学制剂行业利润影响边际减弱，扣非归母净利率提升到7.3%，25H1利润率为9.9%，与去年同期基本持平，维持在较高水平。传统制药企业大品种应采尽采，集采影响边际减弱，创新转型进入收获期。 　　筑底：中药、生物制品、IVD和医院服务业绩筑底 　　中药行业2023年迎来历史最好业绩，受高基数影响，2024年-25H1营收和扣非归母净利润均双降，同时全国中成药联盟集采进行到第三批，参与省份扩围，品种从早期以口服中成药为主到注射剂以及更多独家品种的纳入，最新第三批参与的31个省下半年陆续落地执行。生物制品中血制品业绩相对稳健，疫苗行业全行业延续业绩大幅下降趋势，25H1疫苗营收和扣非归母净利润分别同比下降58.0%和128.6%，主要原因一是行业大品种如HPV疫苗、流感疫苗等竞争加剧和需求下滑，量价均下滑，肺炎等儿童疫苗受低出生率影响，销量天花板下降。IVD高毛利率抗疫需求红利消退，同时DRGs和检验结果互认等政策影响，2025年上半年营收和扣非归母净利润分别同比下降16.9%和41.5%。IVD公司海外业务增速显著好于国内业务，优先看好国际业务占比较大的公司。医院医疗服务经营波幅较大，业绩筑底；25H1医院服务行业营收288.7亿元，同比增长1.2%；扣非归母净利润23.7亿元，同比增长8.3%。 　　风险提示：行业竞争加剧；医保控费政策超出预期；对美营收敞口较大的企业地缘政治风险；系统风险。

　　可孚医疗(301087) 　　业绩简评 　　公司发布 2025 年半年报， 2025 年 H1 公司实现营业收入 14.96亿元， 同比下降 4.03%； 实现归属于母公司所有者的净利润 1.67 亿元， 同比下降 9.51%； 归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为 1.36 亿元， 同比下降 17.98%。 　　公司对盈利能力偏弱、 发展潜力有限的低效品类及产品型号实施战略性调整， 毛利率同比增加 1.8 个百分点 　　2025 年 H1 公司对盈利能力偏弱、 发展潜力有限的低效品类及产品型号实施战略性调整， 公司毛利率同比增加 1.8 个百分点。 分板块来看， 康复辅具类产品实现收入 5.63 亿元， 占比 37.63%； 医疗护理类产品实现收入4.24亿元， 占比28.32%； 健康监测产品实现收入2.71亿元， 占比 18.11%。 　　公司部分核心品类增长动能强劲， 呈现良好发展势头 　　2025 年 H1 公司部分核心品类增长动能强劲。 自主研发的呼吸机自第二季度起销售放量， 增速显著提升； 血糖尿酸一体机、 预热款体温计、 居家检测试纸等核心产品也呈现良好发展势头。 通过持续的产品迭代升级和渠道优化， 公司进一步夯实了核心品类的市场地位与竞争优势， 为未来业绩增长奠定了坚实基础。 　　健耳听力业务持续发展， 利润端有望逐步扭亏为盈， 公司第二成长曲线初见雏形 　　公司健耳听力业务持续发展， 2025 年 H1 健耳听力营业收入同比增长超 20%。 公司将加速推进数字化战略落地， 全面启用新一代零售管理系统， 以数据驱动营销策略制定、 产品结构调整及库存周转管理，持续提升运营精准度。 我们认为随着健耳听力老店数量占比的提升，健耳听力业务利润有望逐步扭亏为盈， 有望成为公司第二成长曲线。 　　盈利预测 　　预计公司 2025-2027 年收入端分别为 33.25 亿元、 37.94 亿元和43.16 亿元， 收入同比增速分别为 11.48%、 14.09%和 13.77%， 预计归母净利润分别为 3.80 亿元、 4.66 亿元和 5.48 亿元， 归母净利润同比增速分别为 21.79%， 22.63%和 17.75%。 2025-2027 年 PE 分别为 22倍、 18 倍和 15 倍， 对应 PEG 分别为 1.02、 0.80 和 0.87。 　　风险提示： 　　市场竞争加剧、 产品销售放量不及预期

　　核心观点 　　板块整体业绩承压，环比小幅改善。我们统计的454家医药生物板块上市公司2025年H1整体实现营业收入12,533.30亿元，同比下降2.59%；归母净利润1000.02亿元，同比下降3.60%；2025H1整体毛利率为31.72%，同比下降0.65pp；净利率为8.42%，同比下降0.11pp，行业整体盈利能力处于历史低位。2025H1上市公司业绩分化明显，归母净利润呈负增长的公司占比54.0%；增速为0-20%的占比18.3%；增速为20%-50%的占比11.9%；增速为50%以上的占比15.9%。2025Q2，医药生物行业上市公司整体营收同比下降1.01%，环比增长0.12%；归母净利润同比下降9.44%，环比增长1.79%。 　　子板块表现分化，创新药链表现亮眼。2025H1营收同比增速前5的子板块依次为创新药（+39.61%）、CXO（+13.79%）、其他生物制品（+11.15%）、上游试剂（+3.11%）、医院（+1.00%）；归母净利润同比增速前5的子板块依次为CXO（+64.95%）、其他生物制品（+14.23%）、医药流通（+10.98%）、药店（+0.88%）、中药（+0.48%）。整体来看，大多数细分子板块继续承压，仅创新药、研发外包、上游试剂等板块表现较好。 　　投资建议：2025年H1医药生物板块整体业绩承压，但结构性亮点呈现。随着商保创新药目录落地，集采规则转向“质量-价格-供应”平衡，创新药械支付环境不断改善，利好高附加值产品获得合理的商业化价值。医疗行业整顿影响已基本出清，医院招投标采购恢复，带动设备器械招标环比增长，院内诊疗活动正常化，院内院外医疗服务消费逐步回暖，我们预计下半年医药生物行业整体有望持续复苏向好。建议关注创新药链、设备器械、医疗服务、二类疫苗、连锁药店、中药、原料药等细分板块及个股。 　　个股组合：特宝生物、贝达药业、众生药业、科伦药业、荣昌生物、千红制药、百普赛斯、开立医疗、普门科技、国际医学、华厦眼科、康泰生物、益丰药房、老百姓、羚锐制药等。 　　风险提示：行业政策风险，公司业绩不及预期风险，突发事件风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月10日，医药板块涨跌幅-0.40%，跑输沪深300指数0.61pct，涨跌幅居申万31个子行业第24名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.73%)、医药流通（+0.17%)、医院(+0.12%)表现居前，血液制品（-1.04%）、线下药店(-1.02%)、其他生物制品（-0.71%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为美迪西(+14.36%)、昭衍新药（+9.99%)、毕得医药(+7.72%)；跌幅榜前3位为一品红（-10.41%)、盟科药业（-7.03%）、百利天恒(-5.30%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华（Novartis）宣布，公司将以总额约14亿美元收购Tourmaline，从而获得其抗IL-6单克隆抗体Pacibekitug。该药是一款IL-6靶向IgG2人源单克隆抗体，展现出对IL-6的高亲和力，旨在缓解与ASCVD相关的全身炎症。该药即将进入三期临床，二期临床TRANQUILITY试验数据显示，在每月15mg给药方案下，该药使hs-CRP中位水平下降85%；而在每季度50mg给药方案下则下降86%，且不良事件和严重不良事件的总发生率与安慰剂相当。 　　（来源：诺华，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　贝达医药（300558）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的《药物临床试验批准通知书》，公司申报的注射用MCLA-129与盐酸恩沙替尼胶囊联用的药物临床试验申请获得批准。 　　智翔金泰（688443）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的《药物临床试验批准通知书》，公司在研产品GR1803注射液系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请获得批准。 　　康恩贝（600572）：公司发布公告，近日公司收到交易商协会出具的《接受注册通知书》，同意接受公司超短期融资券和中期票据注册，公司将发行总额不超过10亿元的超短期融资券和10亿元的中期票据，所募集资金用于补充营运资金、置换金融机构借款和到期债务融资工具等。 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，近日收到英国药品和健康产品管理局（英国MHRA）签发的关于Qletli（BAT1406）上市批准通知，该药是百奥泰自主研发的阿达木单抗生物类似药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　我武生物(300357) 　　本报告导读： 　　公司核心品种粉尘螨滴剂稳步增长，新产品黄花蒿粉滴剂快速放量，点刺液产品不断丰富，研发领域也有多项进展，维持增持评级。 　　投资要点： 　　维持“优于大市”评级。调整2025-2027年预测EPS为0.71/0.85/1.03元（原为0.67/0.79/0.92元），考虑公司的第二大单品处于放量加速期，给予较可比公司均值一定的估值溢价，给予2025年PE52X（原为35x），调整目标价为37.05元（+57%），维持优于大市评级。费用管控卓有成效，利润端快速增长。公司公告2025年半年报，实现营业收入4.84亿元（同比+12.81%），归母净利润1.77亿元（同比+18.61%），扣非归母净利润1.73亿元（同比+21.97%）。分季度来看，单Q2实现营业收入2.56亿元（同比+20.07%），归母净利润1.03亿元（同比+42.55%），扣非归母净利润9897万元（同比+43.52%）收入和利润环比均有增长，利润增速快于收入，我们认为主要是费用率下降，公司针对销售进行精细化管理，同时研发费用也有所控制。 　　粉尘螨稳健增长，黄花蒿快速放量。分产品来看，粉尘螨滴剂2025H1实现收入4.55亿元（同比+10.51%），2025Q2收入2.39亿元（同比+17.02%），目前仍是公司的支柱业务；黄花蒿粉滴剂2025H1实现收入2102万元（同比+71.37%），2025Q2收入1172万元（同比同比+102.57%），在非花粉季的销售有所突破；皮肤点刺液2025H1实现收入632.78万元（同比+104.38%），截至目前共有8款点刺液产品获批上市，产品定位逐渐从脱敏产品的辅助产品，转变为过敏原筛查的手段。 　　新研发方向当中，公司布局了干细胞和天然药物（抗耐药抗生素）在干细胞领域，公司子公司的仿生培养技术可在最接近人体生理条件的环境下培养干细胞，使其能够最大限度地保持细胞的干性、维持分化潜力，具有更好的医学潜能。在天然药物（抗耐药抗生素）领域，公司致力于通过天然药物发现抗耐药菌的新结构与新分子。 　　风险提示。产品降价的风险，学术推广不达预期的风险，行业竞争加剧的风险。

　　君实生物(688180) 　　推出股权激励计划， 彰显公司对未来发展信心 　　近日， 公司发布 A 股及 H 股股权激励计划， 其中 A 股计划拟授予的股票期权数量为 2617.6 万份， 约占总股本的 2.55%。 首次授予股票期权的激励对象共计251人， 约占公司2024年全部职工人数的9.74%，行权价格为 46.67 元/份。 考核年度为 2025-2027 年， 分年度进行业绩考核。 行权比例100%时， 2025年营业收入不低于24亿元， 2025-2026年营业收入累计不低于 54 亿元， 2025-2027 年营业收入累计不低于90 亿元； 或满足利润端， 以 2024 年为基数， 2025 年净利润减亏比例不低于 29%， 2026 年净利润减亏比例不低于 76%， 2027 年净利润不低于 0 元。 本次股权激励计划的推出， 彰显公司对核心团队的要求及对未来业绩强大信心。 　　收入端高增长， 利润端亏损收窄， 经营效率提升 　　业绩端， 2025 年上半年， 公司实现营业收入 11.68 亿元， 同比增长 48.64%； 归母净亏损 4.13 亿元， 同比大幅收窄 36.0%； 扣非归母净亏损 4.78 亿元， 同比收窄 23.7%。 收入增长主要得益于核心产品特瑞普利单抗放量。 同时费用端有效控制， 经营效率显著提升。 公司持续推进“提质增效重回报” 行动方案， 销售费用率同比下降， 管理费用同比缩减 18.6%。 随着核心产品持续放量、 海外收入贡献增加及后期管线逐步商业化， 公司有望在 2027 年实现盈亏平衡。 　　核心产品增长强劲， 后期管线步入关键期， 催化密集 　　上半年， 核心产品特瑞普利单抗国内销售收入 9.54 亿元， 同比增长约 42%。 增长源于： 1） 适应症持续拓宽， 上半年新增一线肝癌、一线黑色素瘤获批， 医保内适应症新增非小细胞肺癌围手术期、 一线肾癌、 一线三阴乳腺癌、 一线广泛期小细胞肺癌， 国内已获批 12 项适应症， 其中 10 项纳入国家医保目录； 2） 国际化进程加速， 已在全球 40 个国家和地区获批上市； 3） 皮下注射（SC） 剂型 III 期临床完成入组， 预计 2025 年内申报上市， 有望进一步提升市场渗透率。 在研管线方面， JS207(PD-1/VEGF 双抗)II 期联合用药探索入组顺利推进， 截至 2025 年 8 月 22 日， II 期临床研究共入组 172 名受试者。JS015(DKK1 单抗)早期数据亮眼， 1L 结直肠癌 ORR 达 100% (n=9)， 全球进度领先。 Tifcemalimab(BTLA 单抗)全球多中心III 期研究入组近400 例。 JS107(Claudin18.2 ADC) 单药治疗和联合治疗的 I/II 期临床试验正在进行， 预计 III 期临床试验将于 2025 年内启动。JS203(CD20/CD3)处于临床 I/II 期研究阶段， 预计关键注册临床试验将于 2026 年启动。 　　盈利预测与估值 　　预计公司 2025-2027 年分别实现营业收入 26.1/34.5/43.9 亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5 亿元。 公司商业化稳步推进及 BD 潜力较大， 看好后续高成长性。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险； 市场竞争加剧风险； 平台技术迭代风险

　　爱博医疗(688050) 　　核心观点 　　第二季度收入环比增长，单季度利润创上市以来新高。2025年上半年公司实现营收7.87亿（+14.72%），归母净利润2.13亿（+2.53%），扣非归母净利润2.04亿（+2.63%）；其中单二季度收入4.30亿（+14.44%），环比增长20.25%；归母净利润1.21亿（+14.85%），环比增长30.46%，单季度利润创上市以来的新高。在宏观环境和行业政策承压背景下，公司营收保持稳健增长。集采等政策的落地使得部分产品毛利率下降，叠加隐形眼镜等低毛利率产品占比提升等原因，使得公司整体净利润增速低于收入增速。 　　人工晶体高端产品增长迅速，隐形眼镜不断拓展自有品牌销售渠道。1）人工晶体收入3.45亿（+8.23%），其中“全视”多焦人工晶状体、“龙晶”有晶体眼人工晶状体等高端产品增长迅速，占比不断提升。2）近视防控产品中“普诺瞳”角膜塑形镜收入1.19亿（+5.63%），在竞争加剧和消费降级的形势下公司保持销量的持续增长，不断提升市场影响力。3）在视力保健业务中，隐形眼镜收入为2.36亿（+28.89%），主要得益于公司不断拓展自有品牌销售渠道。视力保健业务的核心子公司天眼收入1.12亿，净利润0.08亿；爱博维康收入0.71亿，净利润亏损0.07亿；美悦瞳收入0.72亿，净利润亏损0.05亿。 　　季度毛净利率环比回升，持续完善产品管线。2025年上半年毛利率为65.25%（-4.43pp），主要受相对低毛利率的隐形眼镜产品收入占比提升的影响，单二季度毛利率为65.80%，环比提升1.80pp。单二季度净利率同比和环比均在改善，已提升至27.26%。公司于2025年1月推出用于矫正/降低成年人近视度数的“龙晶”有晶体眼人工晶状体，自研硅水凝胶隐形眼镜（型号：S2DRT）已取证。非球面扩景深（EDoF）人工晶状体已进入产品注册阶段，非球面三焦散光矫正人工晶状体等临床项目进展良好。散光矫正型有晶体眼人工晶状体（PRT）、硅水凝胶隐形眼镜彩片已进入临床试验。 　　投资建议：公司是国内首家自主开发高端屈光性人工晶状体的厂家，近视防控产品线布局完善，隐形眼镜正处于快速放量期，首个国产眼内镜龙晶进口替代空间大，未来平台化和国际化发展潜力大。考虑隐形眼镜业务盈利水平改善情况和消费眼科产品受宏观经济环境的影响，下调盈利预测，预计2025-27年归母净利润为4.27/5.20/6.27亿（原为4.69/5.78/7.17亿），同比增长10.0%/21.7%/20.5%，当前股价对应PE为35.9/29.5/24.4X，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：集采降价风险、竞争加剧风险、研发风险、销售不及预期

　　本期内容提要: 　　纯碱：“三酸两碱”之一，是重要基础化工原料，广泛应用于建材、石油化工、食品等领域。从需求端看，玻璃是核心下游，2024年纯碱表观消费量达3596万吨，其中平板玻璃占比46%（1639万吨），为第一大应用领域；光伏玻璃占比21%（752万吨），超越日用玻璃（12%，431万吨）成为第二大需求领域。 　　纯碱大幅下行，行业承压：2021年10月重质纯碱价格达3681元/吨高点后，受新产能投产等因素影响，2023年Q4开启新一轮下行周期。截至2025年8月，重质纯碱价格降至1335-1349元/吨区间，轻质纯碱降至1213-1257元/吨区间。价格下行导致行业利润转负，2024年9月纯碱行业利润首次转负，2025年7月再次转负；上市企业业绩大幅下滑，部分企业陷入亏损。2024年Q450%（4/8家）上市企业归母净利润为负，2025年Q1亏损占比37.5%（3/8家），2025Q2亏损25%，从同比来看业绩都大幅下滑。2025年8月15日全国纯碱工厂库存167万吨，虽较2月184万吨略有下降，但仍处历史高位，行业开工率从2025年4月近90%降至8月80%左右，去库效果有限。 　　供给端：天然碱矿引发产能结构变革2023年以来纯碱产能产量加速增长：2023年产能突破4000万吨（同比+19.5%），2024年达4345万吨，2023-2024年两年产能增幅24.6%；产量同步提升，2024年达3621万吨（同比+21.4%），创2007年以来最高增速，2025年前7个月累计产量2130万吨（同比微增0.91%）。产能结构迎来重大变化，天然碱占比从2022年5%提升至2024年16%，2025年前7个月进一步升至19%：2023-2024年新增产能中天然碱占比56%（扣除置换产能后），2024年后规划产能中天然碱占比70%，博源化工内蒙古银根矿业（一期500万吨、二期280万吨）、中盐化工通辽奈曼旗（500万吨）等项目是主要增量来源。天然碱凭借“无需原辅材料、工艺简单、能耗低”的成本优势，即使在价格下行期仍保持满开，主导本轮供给扩张。 　　需求端：地产下行与光伏短期波动的双重压力。平板玻璃：地产拖累为主，汽车需求提供支撑：平板玻璃70%用于建筑，需求与房地产高度相关。房地产施工面积2024年同比降12.7%，2025年前7个月降9.2%，是平板玻璃需求疲软的核心原因；不过汽车玻璃（占平板玻璃15%）需求增长提供支撑，2025年前7个月我国汽车产量1807万辆（同比+10.5%），新能源车产量804万辆（同比+32.9%）。光伏玻璃：短期“反内卷”波动，长期增长不改：2024年光伏玻璃产量2734万吨（同比+30.92%），带动纯碱需求新增150万吨，但产能过剩导致开工率从2022-2023年75%降至2024年61%，价格同步下行：3.2mm光伏玻璃均价从2024年Q225-27元/平方米降至2025年Q418元/平方米。长期看，全球及我国光伏新增装机量稳步增长，2024年全球光伏新增装机量延续增长趋势，光伏玻璃对纯碱需求仍将保持长期增长潜力。 　　工艺与区域差异决定竞争格局不同工艺成本差距显著，天然碱构筑行业成本底部：天然碱法单位成本最低，2024年我国天然碱企业单位成本约1000-1200元/吨，联碱法约1400-1600元/吨，氨碱法约1500-1700元/吨。从区域看，内蒙古、河南等天然碱产地及原盐、能源丰富地区成本优势明显，考虑运费后，华东、华南等消费区域外购纯碱成本增加100-200元/吨。 　　“反内卷”路径：行业“反内卷”需从三方面发力：一是供给优化，加快高成本氨碱法、联碱法产能退出，控制低水平产能扩张，天然碱企业通过规模效应进一步降低成本；二是需求提振，期待房地产政策宽松带动平板玻璃需求回暖，光伏行业“反内卷”后产能出清、需求回归增长；三是政策引导，依托“双碳”政策推动行业能耗标准提升，淘汰落后产能，鼓励天然碱等绿色工艺发展。 　　投资建议：在行业底部特征显著的情况下，建议关注具备成本优势企业，具备天然碱产能的博源化工（原远兴能源），收购天然碱资产的中盐化工。 　　风险因素：房地产下行超预期；光伏装机量增长不及预期；原材料价格大幅上涨的风险；政策执行不及预期

　　行业总结：2024年及2025H1医药业绩承压、分化显著，消费类疲弱，创新药+原料药+CXO表现较好 　　行业整体：2024年，453家医药公司实现营收2.46万亿元，同比下滑0.55%；共实现归母净利润1486.5亿元，同比下降8.8%；2025H1，实现营收1.22万亿元，同比下降2.5%；实现归母净利润1020亿元，同比下降2.1%。 　　创新药：2025H1创新药公司共实现营收269.64亿元，同比增长11.78%，势头强劲。国内创新药企业已大面积走过研发周期，核心品种正处在商业化高速放量阶段。通过核心产品商业化放量，A股创新药企业正逐步迎来扭亏为盈的拐点，完成自给自足的华丽转身。此外，出海授权已成为Biotech业绩第二增长曲线，高额首付款的确认提供可持续研发的资金动力支持。 　　化药：2025H1化药公司共实现营收1980.57亿元，同比下降3.83%；共实现归母净利润221.39亿元，同比下降0.11%。细分领域表现不同，传统仿转创药企表现较好，如恒瑞医药、海思科、信立泰等。化药板块或进一步加速分化，有持续创新能力的药企有望中长期受益、脱颖而出。 　　医疗器械：2025H1医疗器械公司共实现营收1068.2亿元，同比下滑5.32%，2025H1共实现归母净利润175.8亿元，同比下滑18.07%，25Q2实现收入551.1亿元，同比下滑5.71%，归母净利润为86.8亿元，同比下滑24.32%。受行业库存、政策影响，上半年医疗设备、体外诊断行业公司业绩端承压，高值耗材因同期基数、集采出清、创新品类放量等因素驱动，整体业绩表现较好，建议关注拐点信号凸显、创新技术转换落地方向。 　　生物制品：1）血制品：2024年，实现营收241.8亿元，同比下滑1.4%；共实现归母净利润62.3亿元，同比增长14.47%，2025H1，实现营收113.7亿元，同比增长0.6%；实现归母净利润27.5亿元，同比下滑13.1%，白蛋白周期向下或已经见底，静待行业反转；2）疫苗公司：2024年，实现营收407.7亿元，同比下滑45.3%；共实现归母净利润32.0亿元，同比下滑72.0%。2025H1，实现营收105.4亿元，同比下滑58.0%；共实现归母净利润-5.2亿元，同比下滑116%，行业受宏观环境影响承压较为明显。 　　中药：2025H1中药公司共实现营收1743.76亿元，同比下降4.57%，共实现归母净利润224.79亿元，同比增长0.70%，25Q2实现收入839.51亿元，同比下滑1.49%，归母净利润为102.99亿元，同比增长6.95%。板块业绩承压主要受政策监管趋严、终端消费需求疲软、呼吸类产品高基数及渠道去库存等因素影响，建议关注品牌OTC龙头企业，院内中药创新药快速放量的企业及国企改革有望迎来业绩拐点的企业。 　　原料药：2025H1实现营收478.6亿元，同比-2.90%；实现归母净利润81.0亿元，同比+20.61%。2025Q2实现营收234.3亿元，同比-6.88%；实现归母净利润38.6亿元，同比-0.21%。板块分化明显，高景气赛道如多肽链、VE/VA表现亮眼，如诺泰生物、新和成；纵向延伸原料药制剂一体化的部分个股业绩亦表现亮眼，如天宇股份。 　　医药商业：2025H1医药商业公司共实现营收5178.6亿元，同比持平；共实现归母净利润120.9亿元，同比增长7.6%。其中，线下药店实现收入577.7亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润25.5亿元，同比增长0.9%。医药流通实现营收4600.9亿元，同比持平；实现归母净利润95.4亿元，同比增长9.6%。25Q2医药商业公司共实现营收2567亿元，同比增长0.9%；共实现归母净利润64.6亿元，同比增长19.8%。其中，25Q2线下药店实现营收281.6亿元（同比+0.4%），实现归母净利润11.1亿元（同比+9.1%）；25Q2医药流通实现营收2285.4亿元（同比+1.0%），实现归母净利润53.6亿元（同比+22.3%）。25Q2环比趋势好于25Q1，收入增速在行业整体承压下继续稳定维持在较低位置，利润端环比增速则实现大幅提升。 　　医疗服务：2025H1医疗服务公司共实现营收363.60亿元，同比下滑4.93%；实现归母净利润23.52亿元，同比下滑11.17%；25Q2实现营收183.9亿元，同比下滑8.05%；归母净利润为12.8亿元，同比下滑24.83%。其中5家眼科公司2025H1共实现营收161.02亿元，同比增长6.75%；共实现归母净利润23.93亿元，同比增长0.39%；25Q2实现营收77.4亿元，同比下滑0.1%；归母净利润为11.3亿元，同比下滑12.9%，Q2增速较Q1放缓，静待行业需求复苏。 　　CXO&科研服务上游：2025H1共实现营收506.4亿元，同比+13.05%；共实现归母净利润119.1亿元，同比+60.6%%。2025Q2CXO&科研服务产业链共实现营收267.4亿元，同比增长14.5%；实现归母净利润68.1亿元，同比增长53.9%。科研上游、CXO板块持续改善，其中，CXO龙头韧性较强，业绩持续高增。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策变化风险、行业需求不及预期风险。

　　生物农化制品 　　生物农化制品行业作为现代农业投入品体系中的重要组成部分，涵盖了以生物技术为基础的农药、肥料、生物刺激素及土壤调理剂等产品。该行业以微生物菌剂、生物农药、生物肥料和生物发酵制品为核心产品类别，致力于通过绿色、可持续的方式提升农作物产量与品质。近年来，随着全球对生态环境保护和食品安全问题的关注不断提升，生物农化制品因其低毒、可降解、环境友好等优势，逐渐成为农业投入品升级的重要方向。行业整体呈现出由传统化学投入品向生物投入品过渡的趋势，特别是在病虫害防治和土壤修复等领域，生物农药和生物肥料的应用比例逐年上升。与此同时，行业技术路线也在不断演进，从早期的天然菌株筛选逐步转向基因工程、合成生物学等现代生物技术的深度应用，推动产品性能和适应性显著提升。