中心思想 普利制药：政策红利驱动下的高速增长与国际化战略 普利制药凭借其在制剂出口和注射剂一致性评价领域的领先地位，在2017年实现了显著的业绩增长。公司通过独家剂型优势、新产品上市以及持续加大的研发投入，有效抓住了国内医药政策改革带来的历史性机遇。其完善的制剂出口平台和前瞻性的国际化布局，使其有望在未来几年保持跨越式发展，并在全球市场中占据一席之地。 核心竞争力：独家剂型、制剂出口与研发创新 普利制药的核心竞争力体现在其独家剂型产品的市场优势、经过十年沉淀建立起来的完善制剂出口体系，以及对研发的持续高投入。这些要素共同构筑了公司在国内市场稳健增长、在国际市场加速拓展的坚实基础。同时，员工持股计划的实施进一步激发了团队活力，为公司的长期可持续发展提供了内在动力。 主要内容 年报业绩概览与增长驱动 普利制药2017年年报显示，公司实现了营业总收入3.25亿元，同比增长30.97%；归属于上市公司股东的净利润为0.98亿元，同比大幅增长41.02%。经营活动现金流净额达到0.94亿元，同比增长68.90%，显示出公司高质量的经营状况和强劲的现金创造能力。 独家剂型与新产品上市驱动收入增长 公司收入的高速增长主要得益于独家剂型产品的市场优势和新产品的成功上市。 抗过敏产品：实现销售收入1.38亿元，同比增长30.04%。其中，地氯雷他定分散片和地氯雷他定干混悬剂凭借其独特的剂型优势，收入增长超过30%，成为该品类的重要增长点。 抗生素产品：实现销售收入0.62亿元，同比增长66.43%。克拉霉素缓释片通过剂型优势和积极的销售推广，收入增长超过30%。此外，核心品种在海外市场的销售收入也贡献了高增长。 消化类产品：实现销售收入0.21亿元，同比增长36.07%。马来酸曲美布汀片通过加大销售推广力度，收入增长估计超过25%。 这些数据表明，公司在多个治疗领域均展现出强大的市场竞争力，并通过差异化产品策略有效提升了市场份额。 制剂出口与国内注册进展 普利制药在制剂出口申报及转报方面进展顺利，预计将为公司带来显著的收入弹性。 注射剂一致性评价进展：阿奇霉素注射剂的补充材料有望近期获得通过一致性评价的标签。更昔洛韦的材料已补充完成，有望近期获批并获得视同通过一致性评价的身份。泮托拉唑在完成海外原料药资料补充后，也有望近期转报上市。 国内获批品种预期：整体来看，公司预计今年将有3-4个品种在国内获批上市，这将显著增强公司在国内市场的竞争力。 政策红利支持：目前，多数省份已针对制剂出口品种或通过一致性评价的品种出台了鼓励政策，包括直接挂网销售、与原研药同一质量层次、以及政府补助等。这些政策将加速公司产品在国内市场的销售放量，并产生可观利润。 研发管线持续推进：公司今年将继续推进管线中20多个品种的研发和海外注册，为未来的持续增长奠定基础。 口服一致性评价：针对已上市的口服产品，公司已开展7-8个品种的一致性评价，其中1个品种的生物等效性（BE）试验即将完成，显示公司积极响应国家政策，提升产品质量和市场竞争力。 研发投入与未来增长保障 普利制药大幅加大了研发投入，以确保未来的持续增长。 研发人员增长：研发人员数量从2016年的81人增加到2017年底的115人，增长了41.98%。 研发费用激增：研发投入达到6330万元，同比大幅增长151.20%，占营业收入的比重提高到19.49%。 公司预计2018年研发投入将进一步增加，这表明公司对创新和产品管线建设的高度重视，是其长期发展战略的核心支柱。 投资逻辑分析 国内制剂市场策略 独家剂型优势：公司在国内市场主要以口服片剂为主，其中核心品种如分散片或干混悬液均为独家剂型，这保证了公司在市场中的竞争优势。 招标放量与稳健增长：受益于国家药品招标政策的放量，预计未来三年公司国内现有产品收入将保持稳健增长，且利润增长速度将快于收入增长，体现出良好的盈利能力。 制剂出口核心竞争力与战略 普利制药在制剂出口领域建立了深厚的护城河。 完善的体系建设：公司投入十年时间，建立起完善的研发、注册和生产体系，这是其制剂出口的核心竞争力。 自主研发与全球申报：公司坚持自主研发，并实现产品在美、欧、中三地同步申报，大大缩短了产品上市周期，提升了全球竞争力。 国际合作：与美国经销商的合作，有效发挥了双方优势，确保了产品在海外市场的销售。 产品线拓展：公司每年申报约3-5个品种，以注射剂为主，并积极拓展多肽和肿瘤等高价值领域，优化产品结构。 政策红利：2016年9月，公司有三个品种被纳入优先审评，后续品种也有望继续享受政策红利，凭借政策优势实现跨越式发展。 团队建设与激励机制 团队坚守与人才培养：尽管公司发展经历波折，但现有团队共同坚守，并建立了成熟的人才培养体系，实现了自主造血，为公司发展提供了稳定的人力资源。 员工持股计划：公司发布了员工持股计划，锁定一年，这不仅体现了管理层对公司长期发展的信心，也有效调动了员工的积极性，将员工利益与公司发展紧密结合。 盈利预测与风险提示 盈利预测：国金证券预计普利制药2018-2020年净利润将分别达到1.49亿元、2.91亿元和4.40亿元。考虑到公司已搭建的完善制剂出口平台和注射剂出口转报的先发优势，维持“买入”评级。 风险提示： 审批慢于预期：公司产品在中、欧、美同步申报，由于各国注册要求不同，产品申报进度可能低于预期。 产品降价风险：尽管公司产品因海外转报国内上市在招标中享受与原研药同一质量层次的待遇，但在后续招标或医保支付价中仍存在降价风险。 医保控费影响：不同地区医保费用和药占比的控制政策，可能导致公司产品在进院和销售过程中低于预期。 财务数据分析 根据附录的财务报表预测摘要，普利制药展现出强劲的增长潜力和健康的财务结构。 盈利能力分析 主营业务收入：从2015年的2.03亿元增长至2017年的3.25亿元，并预计在2020年达到14.77亿元，复合年增长率显著。特别是2019年预计增长率高达99.07%，显示出未来产品放量的巨大潜力。 净利润：从2015年的0.51亿元增长至2017年的0.98亿元，并预计在2020年达到4.40亿元。净利润增长率在2019年预计达到95.75%，表明公司盈利能力将实现爆发式增长。 毛利率与净利率：毛利率从2015年的74.5%提升至2017年的83.0%，预计未来几年将保持在79.5%-82.0%的高位。净利率也从2015年的25.0%提升至2017年的30.2%，并预计在2018-2020年保持在29.8%-30.8%的水平，显示公司产品具有较高的附加值和成本控制能力。 净资产收益率（ROE）：2017年为13.60%，预计在2019年和2020年将分别达到26.15%和29.32%，表明公司为股东创造价值的能力将大幅提升。 资产负债结构与现金流 资产规模：总资产从2015年的3.67亿元增长至2017年的8.75亿元，并预计在2020年达到18.82亿元，资产规模持续扩大。 流动性：货币资金从2015年的0.98亿元增长至2017年的2.32亿元，预计在2020年达到5.94亿元，充足的现金储备为公司运营和扩张提供了保障。 负债水平：资产负债率从2015年的30.31%下降至2017年的17.51%，预计在2018-2020年保持在14.82%-20.29%的较低水平，显示公司财务结构稳健，偿债能力良好。 经营活动现金流：净额从2015年的0.58亿元增长至2017年的0.94亿元，并预计在2020年达到4.63亿元，持续强劲的经营现金流是公司内生增长的重要支撑。 运营效率与偿债能力 资产周转能力：应收账款周转天数和存货周转天数在预测期内保持相对稳定，显示公司在应收账款和存货管理方面效率较高。 偿债能力：净负债/股东权益比率持续为负，表明公司拥有净现金头寸，财务状况非常健康。EBIT利息保障倍数虽然在某些年份为负，但考虑到公司财务费用较低且经营利润强劲，整体偿债风险可控。 市场评级与历史表现 市场评级：根据市场中相关报告评级比率分析，普利制药在过去六个月内获得了8个“买入”和5个“增持”评级，平均投资建议评分为1.50，属于“增持”区间，显示市场对公司未来表现普遍持乐观态度。 历史推荐与股价：国金证券自2017年6月27日首次给出“增持”评级后，于2017年8月21日、10月25日和12月21日连续上调至“买入”评级，期间股价从34.20元上涨至75.12元，显示出公司股价与业绩增长的良好联动性。 总结 普利制药在2017年取得了令人瞩目的业绩增长，营业收入和净利润均实现高速增长，经营现金流表现强劲。这主要得益于公司在独家剂型产品上的竞争优势、新产品的成功上市以及对研发的持续高投入。公司在制剂出口和注射剂一致性评价领域具有显著的先发优势，并积极响应国家政策，通过完善的研发、注册、生产体系和全球化布局，加速产品在国内外的上市进程。 展望未来，在国家鼓励制剂出口和一致性评价的政策红利下，普利制药有望凭借其丰富的研发管线、独家剂型优势以及高效的团队激励机制，实现跨越式发展。尽管面临审批慢于预期、产品降价和医保控费等风险，但公司稳健的财务状况、持续增长的盈利能力和市场普遍的积极评价，共同支撑了其长期投资价值。国金证券维持“买入”评级，预计公司未来几年净利润将继续保持高速增长。

# 中心思想 本报告分析了贝瑞基因2018年第一季度业绩预告超预期的原因，并探讨了公司在生育健康和肿瘤早诊领域的增长潜力，维持“买入”评级。 ## 业绩增长与盈利能力提升 贝瑞基因一季度业绩超预期，主要得益于NIPT检测和科研服务快速增长，以及规模效应带来的期间费用率降低。 ## 生育健康与肿瘤早诊双轮驱动 生育健康业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有较大增长空间；ctDNA肿瘤检测业务技术领先，市场空间广阔，有望成为新的增长点。 # 主要内容 ## 1. 事件 公司预计2018年第一季度归母净利润为6000-8000万元，同比增长55-107%。 ## 2. 业绩超出市场预期，收入保持快速增长，规模效应使得盈利能力提升 一季度预告略超预期，主要原因在于NIPT检测和科研服务都实现了快速增长，同时规模效应使得期间费率略有降低。NIPT检测业务将随着产品升级带来毛利率提升，市场扩容推动销量增长；科研服务业务则随着更高效率更低成本的新设备投产将迎来快速增长。公司各项业务积极向好，估计全年业绩或超预期。 ## 3. 渗透率提升+产品升级提价，公司生育健康业务仍有4倍以上增长空间 生育健康筛查为公司主要收入和利润来源，我们认为仍有 4 倍以上增长空间，主要原因包括：1）渗透率提升：NIPT 行业 2017 年检测量约 400 万人份，二胎高龄产妇约300万人都需要做该业务，另外头胎产妇渗透率达到50%，则年需求量至少1000万人份。保守估计按1000元/人份计算，约100亿市场规模，至少还有 4 倍空间。2）产品升级：从贝比安向贝比安 Plus 升级，检测水平从染色体非整倍体提升至染色体微缺失微重复，检测的基因位点更多，价格提升 20%以上。目前贝比安 Plus占比仅20%左右，随着贝比安 Plus对贝比安逐步替代，收入和毛利率有望持续提升。贝瑞基因是国内NIPT检测业务的行业领导者，技术沉淀深厚、峰值收入有望突破30-40亿元，目前规模不到10亿元，成长空间巨大。另外公司还在大力推广科诺安、科孕安和贝聪安等遗传筛查新项目，还处在市场开发阶段，随着渗透率提升，有望再造一个NIPT业务。 ## 4. ctDNA肿瘤检测业务扬帆起航，未来空间容量达千亿元 参股子公司福建和瑞正在开展基于ctDNA技术的肿瘤早诊业务，与现有检测技术相比优势明显，与影像学检查相比能够提前至少6-12个月发现肿瘤；组织活检需要穿刺取样，只有30%左右的患者能够成功取样，而ctDNA采血即可而且适用于所有患者。贝瑞的ctDNA技术灵敏度达到万分之三，明显高于其他竞争对手。研发进度快，已完成技术路径开发，预计年内将开展大规模数据测试为上市销售提供准备。ctDNA 技术应用于肿瘤早诊的技术壁垒高，贝瑞目前处在全球领先地位，有望成为国内上市的第一个肿瘤早诊产品。肿瘤早诊在临床应用大，早诊断早治疗能够显著降低医疗费用，上市后或将获得保险公司的大规模订单从而实现快速放量。我国肿瘤患者人数多且发病率，未来市场空间有望达到千亿级。 ## 5. 盈利预测与评级 预计2018-2020年EPS分别为0.95元、1.28元、1.75元，对应估值分别为60倍、45倍、32倍，维持“买入”评级。 ## 6. 风险提示 NIPT业务收费大幅降价的风险、国内对新产品审批进展低于预期的风险、新业务推广或不及预期的风险。 # 总结 本报告对贝瑞基因的投资价值进行了分析，认为公司一季度业绩超预期，生育健康业务稳健增长，肿瘤早诊业务前景广阔。维持“买入”评级，但同时也提示了相关风险。

# 中心思想 ## POCT 业务持续增长及新平台带来更大空间 基蛋生物作为国内 POCT 领域的领军企业，受益于分级诊疗政策的推进，POCT 业务预计将持续快速增长。同时，公司积极拓展新技术平台，未来业务空间广阔，有望成为 IVD 全能型企业。 ## 盈利预测及投资评级 预计公司 2018-2020 年归母净利润将保持快速增长，并首次覆盖，给予“推荐”评级。 # 主要内容 ## 公司业绩概况 基蛋生物 2017 年实现营业收入 4.89 亿元，同比增长 32.37%；归母净利润 1.94 亿元，同比增长 40.21%。第四季度实现营业收入 1.58 亿元，归母净利润 0.56 亿元，同比增长 31.49%、32.29%。 ## POCT 试剂高速增长 POCT 业务是公司主要收入来源，营收占比超过 90%，其中，心标类、炎症类产品营收增速预计高于 50%。 ## 财务指标分析 * 销售费用率：20.84%，较去年同期上升 0.58pp，销售费用控制良好。 * 管理费用率：18.78%，较去年同期上升 0.20pp。 * 体外诊断产品毛利率：83.03%，较去年同期上升 1.08pp，免疫荧光定量产品增长提升毛利率。 ## 研发投入与技术平台建设 公司持续高研发投入，2017 年投入 5400 万元用于新产品开发，占营业收入比例 11.04%。建立了胶体金免疫层析、荧光免疫层析、生化胶乳试剂、化学发光和诊断试剂原材料开发技术平台。 ## 产品线拓展：生化与化学发光 * 生化检测：收购吉林基蛋，布局生化检测业务，拥有 70 个左右生化试剂批件，推出新一代 800 速生化分析仪 CM800。 * 化学发光：推出 MAGICL6800 全自动化学发光仪（180 速），预计 2018 年产量将达到 300 台以上，并有 6200、6000 两款仪器在研，打造化学发光产品群。 ## 渠道深化与终端下沉 通过设立并增资北京基蛋、四川基蛋、吉林基蛋等子公司，扩大营销服务能力。设立南京基蛋医学检验所有限公司，与医院合作共建，开展高端特检业务，并计划在多地建立检验所。 ## 股权激励与业绩目标 2018 年 3 月实施限制性股票激励计划，授予 105 人共计 88.92 万股，业绩考核目标为 2017-2019 年净利润增长率不低于 30%、60%、130%。 ## 盈利预测 预计 2018-2020 年归母净利润分别为 2.61、3.48、4.70 亿元，同比增长 34.43%、33.64%、34.88%，EPS 分别为 1.96、2.62、3.54 元，对应 PE 分别为 32x，24x，18x。 ## 风险提示 竞争加剧导致公司盈利能力下降，产品销量不达预期。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，新业务带来增长动力 基蛋生物 2017 年业绩表现良好，POCT 业务保持快速增长，财务指标稳健。公司持续投入研发，积极拓展生化、化学发光等新领域，并深化渠道建设，为未来发展奠定基础。 ## 投资建议与风险提示 东兴证券首次覆盖基蛋生物，给予“推荐”评级，看好公司长期发展。同时，提示投资者关注市场竞争加剧和产品销量不达预期的风险。

中心思想 2017年业绩稳健增长，混改释放新活力 云南白药在2017年实现了营业收入和净利润的稳健增长，基本符合市场预期。公司通过混合所有制改革的落地，成功引入市场化机制，为企业注入了新的发展活力，有望打破传统国有企业的机制僵局，提升运营效率和管理层积极性。 聚焦医药医疗核心，多元发展前景广阔 面对医药行业转型升级的趋势，云南白药明确了“破局重构”的战略方向，将核心业务聚焦于医药和医疗领域。公司计划在巩固现有优势业务的基础上，通过战略合作、投资并购及创新服务等多元化举措，积极拓展外延发展，构建新的竞争优势和盈利能力，以实现可持续发展。 主要内容 2017年度财务表现与业务板块分析 整体业绩表现： 2017年，云南白药实现营业收入243.15亿元，同比增长8.5%；归属于上市公司股东的净利润为31.45亿元，同比增长7.71%；基本每股收益3.02元。公司各项财务指标保持稳健，并公布了每10股派发现金股利15.00元（含税）的利润分配预案。 四大业务板块增长态势： 健康产品事业部： 实现收入43.61亿元，同比增长16.09%，增速高于去年同期4.1个百分点。其中，口腔护理系列预计保持10%左右增长，头发护理系列（如养元青洗发水）在低基数上实现20%左右增长，卫生巾系列产品平稳增长。该部门积极拓展电商渠道。 药品事业部： 实现收入50.44亿元，同比增长2.56%。中央产品（白药系列）收入约占药品收入的三分之二，其中消费属性较强的气雾剂保持较高增速，贴剂和膏剂保持平稳增长。 省医药： 实现收入144.94亿元，同比增长7.45%。该业务在云南市场占有率领先，未来“两票制”的推进有望进一步提升其市场份额。二期物流中心建设项目已开工，为未来发展奠定基础。 中药资源事业部： 实现收入11.63亿元，同比增长23.19%。该板块受益于三七等中药材涨价、中间产品提取供应业务扩大以及功能性食品和养生保健类产品的发展，利润贡献持续扩大。 关键财务指标： 公司整体毛利率为31.19%，较2016年提升1.33个百分点；其中医药工业毛利率65.61%，提升3.51个百分点；医药商业毛利率7.29%，下降0.55个百分点。期间费用率为17.04%，高于上年1.81个百分点，主要受销售费用率增长29.68%影响。经营活动产生的现金流净额为11.56亿元，同比减少61.27%。 混合所有制改革深化与市场化机制构建 混改股权结构： 2016年12月，新华都增资254亿元取得白药控股50%股权；2017年6月，江苏鱼跃增资约56亿元取得白药控股10%股权。至此，白药控股的股权比例形成新华都、云南省国资委和江苏鱼跃2:2:1的格局，混合所有制改革全面落地。 市场化机制红利： 混改的完成为公司体制机制的理顺和经营活力的释放创造了有利环境。管理层以市场化原则聘任，初步形成了市场化治理结构，这有助于提升重大决策效率，打破国有企业机制僵局，并通过市场化激励机制充分调动管理层的积极性，进一步释放企业活力。 战略重构与未来发展方向 应对行业变革： 混改落地后，云南白药积极应对医药行业转型升级带来的巨大变革，通过市场化运作思路及时调整价值体系、组织模式、流程机制和产业布局。 聚焦核心领域： 公司将中医药作为核心支柱和产业根基，同时顺应医药产业发展趋势，将战略重心聚焦于医药和医疗领域。 巩固与拓展并举： 一方面，公司将基于现有的资金优势、品牌优势、渠道优势和完全市场化的体制优势，巩固和提升现有业务板块的竞争力；另一方面，未来将通过战略合作、开发引进、投资并购、创新服务等多措并举，积极打造云南白药新的竞争优势和盈利能力。 资金保障： 公司账上货币资金达26.66亿元，集团层面接近300亿元的货币资金，为未来战略项目的推进提供了有力保障。 估值与风险提示 估值预测： 预计公司2018年至2020年每股收益（EPS）分别为3.63元、4.04元和4.28元。 投资评级： 维持“增持”评级。 主要风险： 评级面临的主要风险包括混改进度不达预期、日化品市场竞争加剧以及药品降价等。 总结 云南白药在2017年实现了稳健的业绩增长，并通过混合所有制改革成功引入市场化机制，为公司未来的发展奠定了坚实基础。公司战略性地聚焦医药和医疗核心领域，计划利用其资金、品牌和渠道优势，并通过多元化的外延发展策略，构建新的竞争优势和盈利增长点。尽管面临混改进度、市场竞争和药品降价等风险，但市场化机制的激活和清晰的战略方向预示着公司未来发展潜力巨大。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **政策与市场双驱动**：国务院常务会议对“互联网+”医疗健康措施的确定以及进口抗癌药零关税的实施，为互联网医疗发展和肿瘤消费带来利好，信邦制药有望受益于此。 * **医疗服务优势显著**：公司在贵州省拥有优质医疗资源，通过打造医院集群，有望在民营医疗服务领域迎来发展机遇。 * **医药商业布局完善**：公司紧握终端，借“两票制”整合行业，加强在商业领域的布局，未来有望进一步整合行业。 * **维持“买入”评级**： 综合考虑医疗服务和工业领域的发展，采取分部估值法，给予公司目标价12.5元，维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 事件概述与员工增持 * **政策与增持事件**：报告首先概述了国务院常务会议确定的“互联网+”医疗健康措施以及进口抗癌药零关税政策，同时披露了信邦制药员工增持公司股票的情况，共计249名员工以均价8.97元/股增持982万股，总金额达8815万元。 ## 互联网医疗与肿瘤消费 * **互联网医疗平台优势**：公司旗下的“贵医云”和“遵医云”互联网医疗平台，与国家“互联网+”医疗健康战略相契合，有望打造成“区域医联体”模式。 * **抗癌药零关税利好**：进口抗癌药零关税政策将增强肿瘤科患者的购买能力，提升肿瘤消费景气度，公司肿瘤科优势明显，将直接受益。 ## 医疗服务 * **行业高景气度与民营机遇**：贵州省医疗机构收入规模持续增长，民营医疗服务将在公立医院控费和下游需求增长的背景下迎来发展机遇。 * **优质医疗资源与扩张潜力**：公司旗下8家医院运营良好，与贵阳医学院有紧密的学术合作关系，在人才与技术方面优势显著。公司在贵州医疗服务市场占有率较低，扩展空间广阔，新床位投入使用后，净利率有望提升。 ## 医药商业 * **终端优势与行业整合**：公司对终端把握能力强，与多家医院建立了紧密的供应链关系。 * **“两票制”下的商业布局**：随着“两票制”的推进，公司加强在商业领域布局，收购多家流通企业，后续有望进一步整合行业。 ## 医药工业 * **CRO业务协同**：贵州省肿瘤医院获得临床基地资质，中肽生化具备临床试验经验，二者将在CRO领域产生业务协同，预计2018年将贡献业绩增量。 * **检验市场布局**：中肽生化正在积极研发临床试剂，加强国内检验市场布局。 ## 盈利预测与评级 * **盈利预测**：预测公司2017-2019年EPS分别为0.19元、0.25元、0.32元，对应PE分别为51倍、39倍、30倍。 * **分部估值与投资评级**：采取分部估值法，医疗服务领域给予65倍PE，工业领域给予35倍PE，综合目标PE为50倍，目标价12.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 ## 公司概况 * **主营业务构成**：公司主营业务包括医药流通、医疗服务和医药制造，其中部分医疗服务业务的利润以供应链模式实现，体现为商业利润。 * **收入与利润增长**：公司近年来收入及利润增速表现平稳，2014年收入及规模净利润规模扩大的原因在于科开医药并表。2017年前三季度收入17.2%，归母净利润增速23%。 ## 盈利预测关键假设 * **医疗服务**：省肿瘤医院占公司医疗服务收入比例约 70%，预计 III 期新扩建的床位将于 2018年 6-7月投入使用，2018-2019服务客流量增速达到 25%。其他医院客流量增速保持 12-15%的行业增长水平。 * **医药商业**：原有商业公司增速略高于行业（贵州省医药商业行业增速约15%），2018年 新收购的6家商业公司于2018Q2开始并表，全年贡献收入约7亿元。 * **医药制造**：维持低速增长，毛利率随着中肽化学占比提升而呈现结构性提升。 # 总结 本报告分析了信邦制药的发展前景，公司发展模式契合国家战略，员工增持彰显信心。国务院常务会议决议将有助于互联网医疗发展，对肿瘤消费形成利好；公司医疗服务行业景气度高，公司拥有贵州省最优质医疗资源，将打造省内医院集群；公司紧握终端，借“两票制”整合行业；制药业务平稳运行，推进CRO等新业务。报告预测公司未来几年的盈利能力，并采取分部估值法，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 业绩驱动与战略转型 千金药业2017年实现了营业收入和归母净利润的快速增长，分别达到11.1%和39%，显著超出市场预期。这一增长主要得益于公司核心产品妇科千金系列保持稳定，同时补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品实现快速放量，以及千金静雅卫生巾系列成功实现盈利并展现出良好前景。 营销改革与大健康布局 公司通过营销变革有效控制了销售费用，并加强了渠道建设，实现了药店覆盖数量翻倍增长和数百家医院终端的开发。此外，公司积极响应医保目录调整，断红饮顺利进入新版医保目录，化药板块稳健发展，并持续加大对医药级卫生用品的推广和研发投入，明确了向女性大健康领域转型的战略定位，预示着未来业绩增长的持续性和多元化。 主要内容 投资要点 2017年业绩概览 年度表现：2017年，千金药业实现营业收入约31.8亿元，同比增长11.1%；归母净利润约2.1亿元，同比增长39%；扣非净利润约1.7亿元，同比增长28.4%。 第四季度表现：2017年第四季度，公司营业收入约9亿元，同比增长2.8%；归母净利润约1.1亿元，同比增长31.8%；扣非净利润约0.9亿元，同比增长17.7%。 全年业绩快速增长，卫生巾开始盈利 收入稳定增长： 2017年营业收入约为32亿元，同比增长约11%。 其中，中药收入约为9亿元，同比增长12.6%。 化药收入约为7.5亿元，同比增长约8.9%。 卫生用品收入约为2亿元，同比增长约25.2%。 二线产品增速较快： 核心产品：妇科千金片/胶囊收入约为5.8亿元。千金片因换规格导致终端销量增速放缓至约-2.5%，千金胶囊销量增速约为4.9%。预计核心产品妇科千金系列将维持稳定增长，胶囊价格平稳且中标省份仅16个，片剂提价及规格更换完成后将逐渐体现增长。 二线产品：补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品终端放量较快，预计整体增速或超过20%。 卫生巾系列：千金静雅卫生巾系列增速超过25%，单品种已实现盈利200余万元，前景看好。 净利润超市场预期： 公司2017年归母净利润约为2.1亿元（扣非净利润约为1.7亿元），增速约为39%，超过收入增速约27个百分点。 毛利率提升：整体毛利率约为45.2%，稳中有升，提升约0.15个百分点。 费用控制：营销变革推进后，销售费用得到有效控制，管理费用中的研发投入放缓，使得全年两大费用增速分别约为9.4%和2.1%，均低于收入增速。 盈利趋势：千金静雅单品种已实现盈利200余万元，整体趋势向好。预计二线产品及千金静雅的快速增长将有效弥补核心产品增速放缓的压力，且营销改革将使公司业绩增长更具持续性。 继续加强销售变革及渠道建设，看好公司大健康前景 加强渠道建设：公司不仅实现了药店覆盖数量的翻倍增长，还开发了数百家医院终端，推动补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮等二线产品的终端放量，预计其协同效应将逐渐显现。 医保目录调整利好：断红饮顺利进入新版医保目录，将逐渐打开市场空间；千金片（胶囊）提价效果逐渐显现，全年收入预计将稳定增长，市场调整完毕后增速将加快。 化药板块稳定：公司的化药产品主要集中在乙肝治疗和高血压领域，如拉米夫定、恩替卡韦、颉沙坦胶囊等。其中，拉米夫定、结沙坦、依那普利、恩替卡韦分散片、苯磺酸氨氯地平片、尼群地平片已开始一致性评价，预计2018年将有部分产品的评价结果落地。 卫生用品贡献利润：千金净雅作为国内首个医药级卫生棉品，已进入北京、上海、浙江、江苏等省份。公司持续加大电商和药店终端的推广力度，尝试渠道下沉和新产品研发，前景看好。预计2018年该板块收入或超过3亿元，单品种盈利将持续增加。 盈利预测及评级 盈利预测：预计2018-2020年EPS分别为0.74元、0.91元、1.11元（原预测2018-2019年EPS分别为0.75元、0.94元，调整主要原因为产品结构变化）。 估值：对应市盈率分别为21倍、18倍、14倍。 评级：鉴于公司积极进行营销体制改革，产品提价及招标、卫生用品市场推广等对净利润的贡献将逐渐显现，且对女性大健康的战略定位明确，维持“买入”评级。 风险提示 产品销售或不达预期。 市场拓展或不达预期。 总结 千金药业在2017年展现出强劲的业绩增长势头，营业收入和归母净利润分别实现了11.1%和39%的显著增长。这一成就主要归因于核心产品线的稳定表现、二线产品（如补血益母丸、椿乳凝胶、断红饮）的快速放量，以及千金静雅医药级卫生巾系列的成功盈利和市场拓展。公司通过有效的营销改革控制了销售费用，并积极加强渠道建设，扩大了药店和医院终端覆盖。同时，医保目录调整为断红饮等产品带来了市场机遇，化药板块也通过一致性评价稳步发展。公司明确了女性大健康战略定位，预计卫生用品业务将持续贡献利润。尽管存在产品销售和市场拓展不达预期的风险，但基于其积极的战略调整和多元化产品布局，公司未来增长潜力被看好，维持“买入”评级。

# 中心思想 ## 业绩增长与未来潜力 本报告的核心观点是：贝瑞基因2017年业绩符合预期，试剂销售快速增长，生育健康业务和肿瘤检测业务未来增长空间巨大，维持“买入”评级。具体来说： 1. **业绩符合预期，试剂销售增长迅速：** 2017年公司收入和利润均实现显著增长，其中试剂销售增长尤为突出，为未来发展奠定基础。 2. **生育健康业务增长空间广阔：** 渗透率提升和产品升级将推动生育健康业务持续增长，市场潜力巨大。 3. **肿瘤检测业务前景光明：** ctDNA肿瘤检测业务有望成为公司新的增长点，市场容量达千亿元级别。 # 主要内容 ## 1. 公司业绩总结 * **业绩表现：** 2017年，贝瑞基因实现营业收入11.7亿元，同比增长27%；归母净利润2.3亿元，同比增长54%；扣非后归母净利润2.2亿元，同比增长58%。 ## 2. 业绩符合预期，试剂销售快速增长 * **业绩表现：** 北京贝瑞实现扣非归母净利润2.32亿元，略超业绩承诺的2.28亿元。 * **分业务板块：** 试剂销售收入3.8亿元，同比增长81%，毛利率提升至79.6%；医学检测服务收入6.5亿元，同比增长9%，毛利率下降至57.7%；设备销售收入0.8亿元，同比增长12%；科研服务收入0.5亿元，同比增长19%。 * **盈利能力：** 综合毛利率为61%，基本持平；期间费率下降约6pp，净利率提升至21%。 ## 3. 渗透率提升+产品升级，公司生育健康业务仍有4倍以上增长空间 * **增长驱动力：** 渗透率提升和产品升级是生育健康业务增长的主要驱动力。 * **市场潜力：** NIPT业务市场规模约100亿元，科诺安、科孕安和贝聪安等遗传筛查有望再造一个NIPT业务。 * **产品升级：** 从贝比安向贝比安Plus升级，检测水平提升，价格提升20%以上。 ## 4. ctDNA肿瘤检测业务扬帆起航，未来空间容量达千亿元 * **市场认可：** 美国FDA批准多款用于肿瘤检测的大Panel，表明ctDNA检测的临床价值获得认可。 * **NGS优势：** NGS克服了PCR检测的缺点，可进行预后监测，市场潜力巨大。 * **市场规模：** 肿瘤病人渗透率约30%，4次检测，市场约千亿级。 * **公司优势：** 公司依托独家肿瘤液态活检系统——昂科益，肿瘤检测业务有望成为公司第二大现金牛业务。 ## 5. 盈利预测与评级 * **盈利预测：** 预计2018-2020年EPS分别为0.95元、1.28元、1.75元。 * **估值与评级：** 给予公司2018年80倍PE，对应目标价76.00元，维持“买入”评级。 ## 6. 风险提示 * NIPT业务收费大幅降价的风险。 * 国内对新产品审批进展低于预期的风险。 * 新业务推广或不及预期的风险。 # 总结 ## 核心业务稳健增长，新兴业务潜力巨大 贝瑞基因2017年业绩表现良好，核心的生育健康业务受益于渗透率提升和产品升级，仍有较大增长空间。同时，肿瘤检测业务作为新兴业务，凭借其巨大的市场潜力，有望成为公司未来重要的增长引擎。

# 贝瑞基因（000710）年报点评：完成业绩承诺，轻装上阵未来可期 ## 中心思想 本报告对贝瑞基因2017年年报进行了深入分析，核心观点如下： * **业绩超额完成承诺：** 贝瑞基因2017年扣非后归母净利润同比高增长，超额完成业绩承诺，为未来发展奠定坚实基础。 * **服务+产品双轮驱动：** 公司通过医学检测服务和试剂销售双轮驱动，并不断丰富产品线，提升市场竞争力。 * **维持“持有”评级：** 综合考虑公司业绩、发展战略和市场前景，维持对贝瑞基因“持有”评级。 # 主要内容 ## 17 年完成业绩承诺，轻装上阵未来可期 * **业绩表现：** 2017年公司营业收入11.71亿元，同比增长27.07%，实现归母净利润为2.33亿元，同比增长54.12%；扣非后归母净利润为2.24亿元，同比增长57.81%。 * **业绩承诺完成情况：** 贝瑞基因2017年实现数高于承诺数，完成当年业绩承诺。 ## 服务+产品双轮驱动，产品线进一步丰富 * **收入结构：** 2017年，公司收入主要来源于医学检测服务、试剂销售、设备销售、基础科研服务及其他。医学检测服务实现收入6.47亿元，同比小幅下降9.46%，占营收比重为55.21%，毛利率为57.75%；试剂销售额为3.82亿元，同比增长9.69%，占比持续提升至32.59%，毛利率水平最高，达到79.62%。 * **产品线拓展：** 公司不断扩大产业布局，临床基因检测品种进一步丰富，形成了多层次产品线，并通过投资参股项目公司形式开展肿瘤业务。 ## 期间费用平稳增长，轻装上阵更具优势 * **费用控制：** 公司期间费用平稳增长，2017年销售费用为3.09亿元，同比增长10.84%，销售费用率为26.35%，管理费用为1.25亿元，同比增长8.06%，管理费用率为10.66%。 * **研发投入：** 2017 年研发费用为 4026 万元，同比下降17.12%，未来仍将以“无创检测”为核心，在遗传学和肿瘤学两大领域加大研发。 ## 维持“持有”评级 * **盈利预测：** 预计公司18-20年净利润为3.10、4.06、5.31亿元，EPS为0.87、1.15、1.50元，对应PE为63、48、36倍。 * **投资评级：** 维持“持有”评级。 * **风险提示：** 新生人增速趋缓、市场竞争加剧、基因检测渗透率提升不达预期、肿瘤基因检测项目研发风险、人才流失、技术创新滞后等。 # 总结 贝瑞基因2017年年报显示，公司超额完成业绩承诺，通过“服务+产品”双轮驱动模式，不断丰富产品线，提升市场竞争力。公司期间费用控制良好，未来将继续加大研发投入，巩固在无创检测领域的领先地位。综合考虑公司业绩、发展战略和市场前景，维持对贝瑞基因“持有”评级，但需关注新生儿增速、市场竞争、研发风险等因素。

中心思想 浙江医药：多元驱动，从维生素霸主到创新药与制剂出口新引擎 本报告深入分析了浙江医药（600216.SH）的核心竞争力、市场机遇及未来增长潜力，指出公司正从传统的维生素业务霸主向创新药和制剂出口领域转型升级。通过对维生素业务的寡头垄断地位、创新药苹果酸奈诺沙星的市场前景、制剂出口505(b)(2)模式的战略布局以及ADC产品线的临床进展进行数据化分析，本报告认为浙江医药已构建起多元化的增长驱动力。公司在维生素景气周期中受益显著，同时创新药和制剂出口业务的持续投入有望带来可观回报，管理层激励机制的完善也为公司长期发展注入活力。 核心增长点与市场定位 浙江医药的核心增长点在于其在维生素市场的稳固地位，以及在医药制剂领域通过创新药和制剂出口实现的战略突破。公司凭借技术优势和一体化生产模式，在抗生素市场占据领先份额，并积极布局全球1.1类新药和高端生物药。报告强调，公司通过精细化管理和前瞻性布局，有望在激烈的市场竞争中脱颖而出，实现业绩的持续增长和市场价值的提升。 主要内容 维生素业务：寡头垄断与景气周期下的盈利改善 维生素市场格局与价格波动分析 浙江医药作为全球领先的维生素生产商之一，其生命营养品板块主要涵盖维生素E和维生素A系列产品。公司在维生素E产量上居全球第一（2016年市场份额27%），维生素A产量居全球第三（2016年市场份额23%）。维生素业务的技术壁垒高，长期形成寡头竞争格局。 维生素E市场分析： 需求稳定：全球维生素E约65%用于饲料添加剂，30%用于食品添加剂，10%用于药品化妆品添加剂，下游需求稳健，价格不敏感。2015年全球需求量约6-8万吨。 供给集中：帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、新和成等四大传统企业合计占据全球维生素E产量90%以上。2016年浙江医药产量市场份额27%，巴斯夫和新和成各占24%。 价格周期：维生素E价格经历三个阶段，2016年至今，受G20限产、能特科技爆炸事故及巴斯夫柠檬醛生产线火灾等短期因素影响，供需失衡，价格大幅反弹。国产维生素E（50%）价格从2017年10月的45元/KG上涨至2018年2月的105元/kg，最高达130元/kg。浙江医药维生素E油产能约2万吨，新厂区搬迁完成有望在高景气周期贡献可观利润。 维生素A市场分析： 需求稳定：全球维生素A约82%用于饲料添加剂，其余18%用于食品添加剂，全球需求量约3万吨（以50IU计），保持个位数稳健增长。 供给集中：帝斯曼占29%，巴斯夫和新和成各占23%。柠檬醛是VA合成关键中间体，巴斯夫产能占比超60%。 价格周期：维生素A价格长期稳定在15-25美元/kg。2017年10月，帝斯曼瑞士工厂停产及巴斯夫德国柠檬醛工厂火灾导致供给不足，价格急剧上涨。国产维生素A价格从2017年10月的500元/KG上涨至2018年2月的1400元/kg。浙江医药维生素A粉（50万单位）有5000吨产能，预计2018年上半年新厂区投产，有望带来可观利润。 公司财务表现与管理层持股 浙江医药作为一家优秀的民营企业，其收入从2007年的22.08亿元增长到2016年的52.79亿元，十年复合年均增长率（CAGR）为9.10%。归母净利润从2007年的0.57亿元增长到2016年的4.50亿元，十年CAGR为23.04%。2016年，生命营养品板块收入同比增长37.28%，毛利率接近40%，维生素系列收入占主营收入的37%，毛利占主营毛利的58%。公司董事长李春波通过新昌县昌欣投资发展有限公司持有浙江医药22.51%的股份，管理层持股结构稳定。2016年9月，公司发布限制性股票激励计划，总计3000万股，授予高管和核心技术人员，业绩考核目标稳健，进一步激发了管理团队的积极性。 医药制剂业务：创新药与一体化抗生素战略 苹果酸奈诺沙星：全球1.1类新药的市场潜力 苹果酸奈诺沙星是2016年5月CFDA批准的新一代无氟喹诺酮类药物，被评为国家新药创制专项的重要进展。 产品特性与适应症：广谱抗菌，对革兰阴性菌、革兰阳性菌和非典型病原菌均有效，尤其对PRSP和MRSA抗菌活性最佳，且不易诱导耐药。作为无氟喹诺酮类药物，其安全性优于含氟喹诺酮类药物，未发现肌腱炎、肌腱断裂等严重不良反应。主要适应症为轻、中度成人社区获得性肺炎（CAP），并有拓展糖尿病足等其他适应症的潜力。 CAP市场分析：CAP在全球发病率和死亡率高，美国年发病约400万人，死亡率12%，重症可达20%-50%。我国肺炎患者每年约250万人，死亡12.5万人。肺炎链球菌对β-内酰胺类和大环内酯类药物耐药率上升，而对喹诺酮类药物耐药率低于5%。我国《急诊成人社区获得性肺炎诊治专家共识》推荐喹诺酮类药物作为CAP一线用药。 临床试验与审批：苹果酸奈诺沙星Ⅲ期临床试验显示其对CAP的临床治愈率（94.3%）非劣效于左氧氟沙星（93.5%），安全性良好。注射液剂型已于2018年1月纳入优先审评审批，有望近期获批。 市场空间：短期内，针对CAP适应症的市场空间估计在5亿元左右。随着新适应症的拓展，奈诺沙星有望凭借其安全性和耐药性优势，与左氧氟沙星、莫西沙星三分天下，市场空间有望超过20亿元。目前苹果酸奈诺沙星胶囊中标价在30.0-36.7元/粒，治疗CAP费用约420-730元/人次。 原料药+制剂一体化优势与抗生素销售团队 浙江医药在抗生素领域具备“原料药+制剂一体化”的显著优势，核心品种如左氧氟沙星、万古霉素、替考拉宁均采用此模式。 一体化优势： 质量保证：从中间体到原料药再到制剂的全流程控制，确保产品质量、纯度和稳定性。 供应链掌控：自供原料药保障供货稳定性，尤其对注射剂的无菌和杂质要求高，有助于建立长期客户关系。 成本优势：原料药成本占比30-60%，一体化可带来15-30%的成本优势，提高盈利能力。 销售团队：公司拥有500人的自营销售团队，设立30个办事处，覆盖大多数终端。在重点抗生素品种中，左氧氟沙星注射液市场占有率25%（第二），万古霉素注射液市场占有率19%（第二），替考拉宁注射液市场占有率47%（第一）。 制剂出口：505(b)(2)模式与平台型技术 505(b)(2)注册途径的战略价值 浙江医药以505(b)(2)模式为特色布局制剂出口，该模式在研发申报时间、成本和上市收益之间实现了良好平衡。 模式优势： 研发效率：可引用已发表文献、已获批产品的安全性和有效性数据，减少重复试验和研发投入，节省研发费用和时间。 市场独占期：通常可获得3-5年的市场独占权，甚至可能享受孤儿药和儿童药带来的额外独占权，优于505(j)途径的180天独占期，有助于维持良好的竞争格局和价格体系。 投入产出比：相较于505(b)(1)的高风险高收益，505(b)(2)以较小投入获得较高预期回报，避免了单纯仿制药ANDA的激烈竞争。 产品进展：浙江医药已向FDA递交万古霉素和达托霉素的NDA申请，均按照505(b)(2)途径申请。 万古霉素与达托霉素注射剂的美国市场机遇 万古霉素注射剂： 市场规模：美国市场终端销售额超过5亿美元。主要供应商包括Hospira（48%市场份额）、Fresenius（25%）和Mylan（20%）。 公司优势：浙江医药已申请0.5g-10g等不同规格，并于2018年1月完成FDA审计，预计2018年中旬有望获批NDA。凭借原料药和制剂一体化优势，有望抢占部分市场。 达托霉素注射剂： 市场规模：2015年全球销售额14.06亿美元，美国市场销售额12.59亿美元。 产品特性：达托霉素是第二代肽类抗生素，用于革兰氏阳性菌感染。临床使用剂量复杂，大规格产品（如750mg-1500mg）可节省人工，避免交叉污染，提高临床便利性。 公司优势：目前美国市场主要规格为250MG/VIAL、350MG/VIAL、500MG/VIAL，尚未出现大剂量注射剂。浙江医药申报的达托霉素包括750mg-1500mg等五个不同规格，已获FDA同意按505(b)(2)途径申报。凭借大剂量规格优势带来的临床便利性，有望抢占可观市场。 技术优势：公司掌握连续无菌喷雾干燥技术，相较传统冻干技术，具有更低的成本、更大的载药量和平台型技术优势，理论上可改造部分传统冻干产品，实现成本降低和临床效果提升。 ADC：新一代抗体创新药的临床进展 HER2靶点ADC产品与非天然氨基酸定点偶联技术 浙江医药与美国Ambrx公司合作研发重组人源化抗HER2单抗-AS269偶联注射液，主要适应症为乳腺癌、胃癌等，属于创新生物技术药物。 市场背景：2016年乳腺癌适应症药物销售额142.52亿美元，胃癌适应症药物销售额11.24亿美元。罗氏的аHer2-ADC (Kadcyla)已于2013年在美国上市。 技术优势：Ambrx的非天然氨基酸定点偶联技术通过在单克隆抗体上定点、定量接入抗肿瘤小分子药物，获得单一ADC纯品，实现更安全、有效、定向的治疗。该技术已获得默克、礼来等跨国药企的合作。 临床进展：浙江医药在新西兰、澳大利亚的抗HER2-ADCⅠ期临床试验正在进行中。Ambrx公司向美国FDA提交的ARX788（即抗HER2-ADC）临床申请于2016年8月17日获批，现处于临床研究阶段。公司于2017年3月获得药物临床批件，正在开展Ⅰ期临床试验。 总结 浙江医药正处于从传统维生素业务向创新药和制剂出口多元化发展的关键转型期。公司在维生素市场凭借寡头地位和新产能释放，有望持续受益于景气周期。在医药制剂领域，全球1.1类新药苹果酸奈诺沙星凭借其独特的安全性和低耐药性优势，在社区获得性肺炎市场展现出巨大潜力，并有望通过适应症拓展实现20亿元以上的市场空间。同时，公司以505(b)(2)模式布局的制剂出口业务，特别是万古霉素和达托霉素注射剂，凭借原料药+制剂一体化优势和连续无菌喷雾干燥等平台型技术，有望在美国市场取得突破，带来可观的销售收入。此外，HER2靶点ADC产品的临床稳步推进，预示着公司在高端创新药领域的未来潜力。管理层股权激励计划的实施，也为公司长期发展提供了制度保障。尽管面临原料药价格波动、药品降价和新产品审批等风险，但浙江医药凭借其深厚的技术积累、多元化的产品布局和前瞻性的市场策略，有望在医药健康领域实现持续增长和价值创造。