华润三九(000999) 　　营收稳健增长，利润端阶段性承压 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入219.86亿元（+11.38%，调整后，下同），归母净利润23.53亿元（-20.51%），扣非净利润21.86亿元（-20.56%），经营现金流净额29.25亿元（-8.70%）。单Q3公司实现营收71.76亿元（+27.37%），归母净利润5.38亿元（-4.26%），扣非净利润4.89亿元（+10.12%）。公司业绩阶段性承压，主要是流感等呼吸道疾病发病率同比降低、零售渠道阶段性调整等短期因素影响，伴随渠道建设持续深入、品牌打造持续强化，并逐步释放三家上市公司协同效能，公司业务有望稳健成长。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为53.52%（+0.84pct），归母净利率为10.70%（-4.29pct），扣非净利率为9.94%（-4.00pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为27.87%（+3.80pct），管理费用率为5.93%（+0.50pct），研发费用率为3.82%（+1.23pct），财务费用率为0.09%（+0.16pct）。 　　CHC业务稳固领导品牌地位，处方药业务拥抱变革激活发展潜能 　　公司CHC健康消费品业务努力应对呼吸道疾病发病率回落等外部环境影响，凭借较强的品牌影响力、渠道掌控力，在核心领域夯实根基。公司紧抓消费者对症对因用药趋势，陆续上市999益气清肺颗粒、999冰连清咽喷雾剂、999玉屏风口服液、999荆防颗粒等新品，全面布局产品线，赋能品类发展。胃肠品类通过线上高效品牌投放，推动“三九胃泰”品牌年轻化。 　　公司处方药业务围绕“3+N”治疗领域，以临床价值为导向，通过自主研发与BD转化双线并举，逐步拓展创新产品管线。集采对公司处方药业务的影响逐渐消化。国药业务主动变革，积极拥抱集采，抓住配方颗粒联采、饮片国采带来的市场机遇，配方颗粒及饮片市占率稳步提升；公司持续优化成本管理体系及供应链体系，推进全产业链价值管理，在激烈的市场竞争中争取长期优势。 　　昆药集团、天士力协同效能，聚势同行 　　昆药集团锚定“银发健康产业引领者”战略目标爬坡过坎、持续奋进，依据“3-4-3”整合模式，有序推进“四个重塑”，乐成改革持续深化，模式再造与渠道变革纵深推进。天士力持续推进“百日融合”工作，在“三个稳定”基础上，以“四个重塑”为实施路径，逐步明晰战略发展路径，推动与公司在创新研发、智能制造、渠道营销等领域的相互赋能。 　　盈利预测及投资建议 　　预计公司2025-2027年营收分别为305.81、338.76、372.64亿元，归母净利润分别为33.76、37.89、42.77亿元，当前股价对应PE分别为14、13、11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　业务整合不及预期风险，集采扩面风险，市场竞争加剧风险。

　　百普赛斯(301080) 　　报告摘要 　　深耕重组蛋白多年，赋能医药研发。百普赛斯成立于2010年，是一家专业提供重组蛋白、抗体等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业，主要业务包括：重组蛋白、抗体试剂盒及其他试剂、技术服务。公司是重组蛋白行业内中的主要生产供应商之一，业务实现全球化布局，覆盖全球70个国家，累计服务客户超11000家。 　　科研试剂市场不断扩容，内资逐步实现进口替代。研发的持续投入是医药创新的重要驱动力，预计2030年全球及中国医药研发市场规模分别为4177、766亿美元。医药研发的持续投入推动科研试剂市场规模不断扩容，2024年全球及中国科研试剂市场规模已增长到1599、260亿元。此外，在主流科研试剂市场，外资占据90%的高端市场份额，近年来内资试剂因为供货周期短、研发投入加大以及价格优势，正逐步实现国产替代。 　　重组蛋白业务起家，持续拓展多元业务。重组蛋白是一类关键的生物试剂，公司深耕该领域多年，目前成功开发近50款高质量的GMP级别产品。2024年中国重组蛋白行业空间为19亿元，单一市场空间较为有限，因此公司不断推动多元化经营战略，多个新业务（技术服务、抗体、试剂盒等）收入占比不断提升，收入占比从2019年的5.79%持续提升至2024年的16.95%，2025上半年为17.73%，成长天花板逐渐被打开。 　　战略布局工业客户，业务出海持续推进。重组蛋白的客户主要分为工业和科研客户，公司战略聚焦工业客户，该类客户的需求特点是品类更集中、批量更大、频次更高，公司过往工业客户占比高达90%+。此外，公司不断加大海外市场开拓力度，海外收入占比从2021年的58.29%提高至2024年的66.46%，2025年上半年为66.57%，随着美联储降息周期的开启，未来海外需求有望持续复苏，公司订单和业绩或受益其中。 　　投资建议：我们预计2025年-2027年公司营业收入分别为8.26/10.59/13.61亿元，同比增长28.0%/28.3%/28.5%；归母净利润为1.70/2.26/2.99亿元，同比增长37.5%/32.8%/32.3%，我们给予公司2026年预测归母净利55倍PE，对应目标市值124.30亿元，目标价74.25元/股，给予“买入”评级。 　　风险提示：中美贸易战、汇率波动、存货减值、研发进度不及预期、市场竞争加剧、工业客户需求不及预期等风险。

　　投资要点： 　　近年来我国出台一系列现代煤化工支持政策，推动产业集聚发展。《现代煤化工产业创新发展布局方案》提到，规划布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东4个现代煤化工产业示范区，推动产业集聚发展，逐步形成世界一流的现代煤化工产业示范区。 　　地方层面，现代煤化工政策有序落地。新疆在《2025年自治区政府工作报告》中提到，积极推进准东国家级现代煤化工示范区、哈密国家级现代综合能源与产业化示范区建设，加快准东煤制气、煤制烯烃、煤制甲醇和哈密能源集成创新基地等现代煤化工项目建设，全力打造国家大型煤炭供应保障基地和煤制油气战略基地。 　　国产替代持续推进。近年来我国对聚乙烯树脂进口依赖度逐步下降，截至2025年11月，今年以来中国聚乙烯树脂进口依赖度已降至29%。长期来看，随着我国煤化工项目产能释放以及技术升级，国产聚烯烃产品对进口产品的替代能力将不断提升。 　　宏观调控叠加资源约束，有助于竞争格局稳定。基于防范产能过剩的需要，国家对现代煤化工项目的调控呈收紧态势，现未获得相关批复的项目，未来取得批复的难度较大。另外，现代煤化工项目受到煤炭资源、水资源指标、能耗指标等条件限制。综合来看，未来新建现代煤化工项目，不仅受中央政府宏观调控，还受资源短缺的约束。多重因素共同提升现代煤化工行业的准入门槛，有助于行业竞争格局稳定。 　　投资建议：由于富煤缺油少气的资源特征以及资源开发进展等因素，我国原油对外依存度高，近年来原油对外依存度超过70%。发展现代煤化工并替代部分石油化工产品，符合国家战略安全需要。近年来我国出台一系列现代煤化工支持政策，推动产业集聚发展。《现代煤化工产业创新发展布局方案》提到，规划布局内蒙古鄂尔多斯、陕西榆林、宁夏宁东、新疆准东4个现代煤化工产业示范区，推动产业集聚发展，逐步形成世界一流的现代煤化工产业示范区。并且，近年来我国对聚乙烯树脂进口依赖度逐步下降，截至2025年11月，今年以来中国聚乙烯树脂进口依赖度已降至29%。长期来看，随着我国煤化工项目产能释放以及技术升级，国产聚烯烃产品对进口产品的替代能力将不断提升。另外，未来新建现代煤化工项目，不仅受中央政府宏观调控，还受资源短缺的约束。多重因素共同提升现代煤化工行业的准入门槛，有助于行业竞争格局稳定。建议关注宝丰能源（600989）、华鲁恒升（600426）、鲁西化工（000830）。 　　风险提示：政策推进不及预期；经济发展不及预期；产品价格波动风险；原材料价格波动风险等。

　　市场行情走势 　　过去一周（12.13-12.19），基础化工指数涨跌幅为2.58%，沪深300指数涨跌幅为-0.28%，基础化工板块跑赢沪深300指数2.85个百分点，涨跌幅居于所有板块第5位。基础化工子行业涨跌幅靠前的有：氨纶（15.38%）、其他橡胶制品（10.78%）、粘胶（5.14%）、民爆制品（4.25%）、钾肥（3.98%）。 　　化工品价格走势 　　周涨幅排名前五的产品分别为盐酸（江苏）（57.14%）、盐酸（山东）（44.44%）、碳酸锂（工业级）（7.63%）、碳酸锂(电池级)（7.57%）、丁二烯（6.12%）。周跌幅前五的产品分别为：浓硝酸（-9.30%）、VCM（氯乙烯单体）（-6.25%）、国际汽油（-6.11%）、烧碱（32%离子膜）（-5.45%）、硫磺（-5.06%）。 　　行业重要动态 　　硫酸行业保供稳价，助力保障国家粮食安全。据中化新网，12月18日，中国硫酸工业协会联合中国磷复肥工业协会召开专题会议，聚焦硫酸与磷复肥行业保供稳价工作，明确多项调控措施，以保障春耕前化肥供应稳定及价格平稳，夯实国家粮食安全的农资保障基础。据中国磷复肥工业协会，磷肥作为粮食的“粮食”，其供应稳定性直接关乎国家粮食安全大局与农民种粮积极性。当前，国际硫磺供应持续紧张，直接推高全球硫资源价格，导致磷肥生产原料成本大幅激增。硫酸作为磷肥生产的核心原料，近期价格波动不断加剧，给磷肥企业正常生产经营带来显著压力。会议提出三项举措，包括硫酸供应向磷肥生产倾斜、推进建立长期稳定购销关系、合理确定硫酸价格，旨在严格落实“国内优先”供应原则，全力保障春耕用肥原料需求。据钢联数据，截至12月19日，硫酸（98%冶炼酸，山东）市场价为865元/吨，12月以来涨幅为8.81%，本年涨幅高达162.12%。隆众资讯预计，在“保供稳价”政策的引导下，后续硫酸市场将逐步降温，部分区域或出现回调可能。 　　三井化学MDI项目再扩产，海外MDI/TDI迎涨价。（1）据中化新网，近日，三井化学合资子公司锦湖三井化学宣布，将对韩国全罗南道丽水工厂MDI生产装置实施扩产。此次计划新增产能10万吨/年，投产后工厂年产能将从61万吨提升至71万吨，项目暂定2026年2月开工，2027年5月竣工投产。这是该厂短期内第二次关键扩产，此前扩产项目于2024年9月底投产，产能从41万吨/年提至61万吨/年，且同步引入回收设施。（2）据隆众资讯，12月16日，陶氏化学宣布，将对其在东南亚地区销售的聚合MDI产品上调价格，涨幅为200美元/吨。（3）据隆众资讯，12月15日起，万华化学拉丁美洲地区所有MDI和TDI产品的价格将上涨200美元/公吨。 　　投资建议 　　当前时点建议关注如下主线：1、制冷剂板块。随着三年基数期结束，三代制冷剂行业供需格局将迎来再平衡，价格中枢有望持续上行，建议关注金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份。2、化纤板块。建议关注华峰化学、新凤鸣、泰和新材。3、建议关注万华化学、华鲁恒升、鲁西化工、宝丰能源等优质标的。4、轮胎板块。建议关注赛轮轮胎、森麒麟、玲珑轮胎。5、农化板块。建议关注亚钾国际、盐湖股份、兴发集团、云天化、扬农化工。6、优质成长标的。建议关注蓝晓科技、圣泉集团、山东赫达。 　　维持基础化工行业“增持”评级。 　　风险提示 　　原油价格波动，需求不达预期，宏观经济下行

　　资源潜力与分布 　　全球生物质年产量约1.700亿吨（千基），中国可利用量约4.6亿吨标准煤，主要来自农林废弃物、畜离粪便和有机垃圾。 　　碳中和技术特性 　　生物质能通过光合作用固定CO，气化或燃烧后碳排放可被再生资源抵消，全生命周期净排放趋近于零 　　多联产应用场景 　　生物质气化可同步生产绿色甲醇、合成气和生物炭，实现能源、化工和农业领域协同降碳

　　投资要点 　　医药创新出海主线明确，产业加速演化： 　　创新药出海是2025年医药投资主线，并获得超越医药行业和沪深300的超额收益。创新出海本质是合作方优中选优的过程，中国创新药正在从创新2.0向创新3.0加速演进的阶段，FIC和BIC是创新药的未来。 　　出海扩面，避免内卷： 　　2024-25年在ADC，双抗和GLP-1领域的重磅交易值得持续关注，但避免继续重复内卷，小核酸等领域，以及肿瘤以外的适应症值得更多关注，尤其关注针对临床未满足需求开发的新药。 　　坚定出海方向，把握结构性机遇： 　　创新药与器械板块都需要面向海外，寻找突破单一市场内卷的路径，打开成长的空间。内需型行业，如连锁药房，临床CRO等，持续观察行业出清节奏，把握向上周期。医药行业已经走出2024年年的低点，但并非全行业的整体复苏，出海也是优中选优的过程，建议把握结构性机遇。 　　投资建议：出海方向明确，把握结构性增量

　　Q1：白细胞介素家族主要有哪些，分别在哪些领域发挥作用？ 　　白细胞介素作为具有明确结构和功能的重要细胞因子，可依结构同源性分多个家族，不同白介素来源与作用各异，在自身免疫、炎症疾病及癌症中作用显著且多有相关药物及临床管线布局 　　白细胞介素（Interleukin，IL，又称白介素）是由多种细胞产生并作用于多种细胞的一类细胞因子。其命名源于早期研究发现的特性——主要由白细胞产生，并在白细胞间发挥免疫调节作用。IL现在是指一类分子结构和生物学功能已基本明确，具有重要调节作用统一命名的细胞因子：IL在传递信息，激活与调节免疫细胞，介导T、B细胞活化、增殖与分化及在炎症反应中起重要作用，是淋巴因子(Lymphokines)家族中的成员，由淋巴细胞、巨噬细胞等产生。 　　根据细胞因子的结构同源性可将白介素分为几个蛋白质家族，如IL-1家族、IL-2家族、IL-6家族、IL-10家族、趋化因子家族等。每种类型的白介素来自不同的细胞，作用于不同的目标细胞，大部分白介素参与自身免疫、炎症疾病，部分白介素对部分癌种具有特异性：1）IL4、IL5、IL13和IL33等与哮喘疾病发展具有重要联系，针对这些靶点已有药物上市、临床中也有很多管线在布局；2）IL3在血液瘤中起着重要作用，临床较多管线在布局IL3靶点项目；3）IL2和IL15在自免和肿瘤中都均有较多临床管线布局；4）IL1、IL6、IL10和IL17等主要参与自免和炎症疾病，已有药物上市，临床管线密集。

　　投资要点 　　电池级碳酸锂、工业级碳酸锂等涨幅居前，硫磺、液氯等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：电池级碳酸锂（四川99.5%min，10.79%），工业级碳酸锂（四川99.0%min，10.78%），PTA（华东，8.82%），二甲苯（东南亚FOB韩国，7.43%），PX（CFR东南亚，7.26%），丁二烯（东南亚CFR，6.83%），天然气（NYMEX天然气(期货)，5.42%），对硝基氯化苯（安徽地区，4.65%），PET切片（华东，4.17%），涤纶短纤（1.4D*38mm华东，3.35%）。 　　本周跌幅较大的产品：纯吡啶（华东地区，-2.67%），电石（华东地区，-3.17%），焦炭（山西市场价格，-3.72%），LLDPE（余姚市场7042/大庆，-3.79%），PP（余姚市场J340/扬子，-4.17%），纯MDI（华东，-4.21%），合成氨（河北金源，-4.71%），煤焦油（江苏工厂，-5.63%），液氯（华东地区，-5.86%），硫磺（高桥石化出厂价格，-6.33%）。 　　本周观点：欧盟对俄影子舰队实施制裁，国际油价震荡上行，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　判断理由：截至2025-12-26收盘，布伦特原油价格为60.64美元/桶，相较上周+0.28%；WTI原油价格为56.74美元/桶，相较上周+0.39%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价下降的预期，我们看好具有高股息特征，同时受益原材料降价的中国石化等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：电池级碳酸锂上涨10.79%，工业级碳酸锂上涨10.78%，PTA上涨8.82%，二甲苯上涨7.43%等，但仍有不少产品价格下跌，其中硫磺跌幅-6.33%，液氯跌幅-5.86%，煤焦油跌幅-5.63%，合成氨跌幅-4.71%。从化工行业三季报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价下跌的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。其中中国石化的化工品产出最多，深度受益油价下行带来的原材料成本下降。此外，一系列民营大炼化公司因其较高的化工品收率和生产效率，也会在本轮油价下行行情中获益，建议关注荣盛石化、恒力石化 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年12月29日，医药板块涨跌幅-1.05%，跑输沪深300指数0.67pct，涨跌幅居申万31个子行业第26名。各医药子行业中，医疗研发外包(-0.01%)、医院（-0.22%)、体外诊断(-0.78%)表现居前，线下药店（-2.70%）、其他生物制品(-1.43%)、医药流通（-1.36%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为多瑞医药(+9.89%)、美好医疗（+8.30%)、麦澜德(+8.22%)；跌幅榜前3位为漱玉平民（-17.91%)、宏源药业（-10.97%）、信立泰(-9.97%)。 　　行业要闻： 　　近日，Cartography宣布，公司候选药物CBI-1214的IND申请已获得美国FDA批准，并被授予快速通道资格，公司计划在2026年第一季度启动CBI-1214用于治疗结直肠癌（CRC）的1期临床试验。CBI-1214是一种T细胞衔接器，靶向一种名为LY6G6D的新型肿瘤抗原，该抗原在健康组织中几乎不表达，却特异性地存在于微卫星稳定型（MSS）和微卫星不稳定性低（MSI-L）的结直肠癌亚型中。CBI-1214通过蛋白工程优化，旨在增强其抗肿瘤活性，有望成为高度特异性的肿瘤抗原疗法。 　　（来源：Cartography，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　奥赛康（002755）：公司发布公告，子公司奥赛康药业与阿诺医药达成许可引进协议，阿诺医药将AN9025项目在中国的权益有偿许可给奥赛康药业，首付款为3500万元，里程碑付款不超过11.28亿元。 　　博腾股份（300363）：公司发布公告，子公司博腾药业于近日获得欧盟质量受权人（QP）签发的符合性声明，顺利通过欧盟QP审计，标志着博腾药业质量管理体系已达到欧盟GMP标准。 　　苑东生物（688513）：公司发布公告，子公司上海超阳药业自主研发的1类化学创新药HP-001胶囊联合地塞米松用于治疗复发难治的多发性骨髓瘤患者I/II期临床试验，于近日完成首例受试者给药。 　　康恩贝（600572）：公司发布公告，子公司金华康恩贝近日收到国家药品监督管理局核准签发的盐酸丙卡特罗吸入溶液《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　本周行业观点1：PX盈利情况率先好转，聚酯产业链景气度整体上行 　　本周PX价格上涨，叠加下游涤纶长丝、BOPET反内卷，以及PTA装置检修影响，行业价格持续上涨。截至12月26日，PX、PTA、涤纶长丝、聚酯瓶片、BOPET价格分别为7310、5175、6550、6080、7475元/吨，较上周+6.97%、+8.95%、+4.80%、+6.29%、+1.15%。其中，PX方面，近期海外炼厂对甲苯/二甲苯调油及汽油需求较高，对PX的生产倾向性下降，推动PX供应偏紧。同时，浙江大厂900万吨PX装置1月有降负计划，二季度海内外均有多套装置有检修计划，市场博弈远月供需偏紧预期，叠加国际油价震荡上涨，推动PX价格持续上行；PTA方面，周西北一套120万吨PTA装置意外停车，华东一套360万吨PTA装置因故降负运行，具体恢复时间待定，周内产量较上周相比小幅下滑，PTA供应端支撑尚可；涤纶长丝方面，12月19日，涤纶长丝行业宣布落实自律减产保价，POY启动减产10%，FDY继续减产15%，后续根据春节时点持续扩大减产，期间按周监督检查。12月24日，减停产相对落地，本周库存明显去化。 　　本周行业观点2：工信部会议强调，2026年深入整治“内卷式”竞争 　　12月25日-26日，全国工业和信息化工作会议在京召开。会议强调，2026年要围绕实现“十五五”良好开局，聚焦重点、抓住关键，突出抓好十个方面重点工作。其中包括，提高行业治理效能。加快编制实施工业和信息化领域“十五五”系列规划。深入整治“内卷式”竞争，坚决遏制低价低质量竞争。强化产业与财税、金融等政策协同，推进产融合作城市试点政策创新。提升高质量标准体系化供给能力。深化国际交流与合作。加强政策宣贯解读，营造良好舆论环境。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普、大洋生物等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行。