报告摘要 　　市场表现： 　　2025年12月10日，医药板块涨跌幅+0.22%，跑赢沪深300指数0.36pct，涨跌幅居申万31个子行业第20名。各医药子行业中，医药流通(+0.98%)、医疗研发外包（+0.47%)、其他生物制品(+0.43%)表现居前，医院（-0.56%）、血液制品(-0.44%)、线下药店（-0.27%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为康芝药业(+15.46%)、五洲医疗（+11.87%)、信邦制药(+10.08%)；跌幅榜前3位为太龙药业（-9.15%)、瑞康医药（-7.58%）、北大医药(-4.74%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华（Novartis）宣布，公司在VAYHIT2临床3期试验中取得积极结果。该试验评估了Ianalumab联合Promacta用于既往接受糖皮质激素治疗的原发性免疫性血小板减少症（ITP）患者的疗效。数据显示：在主要终点至治疗失败时间（TTF）方面，Ianalumab（9mg/kg）联合Eltrombopag可将ITP疾病控制时间延长45%。Ianalumab是一款阻断BAFF受体的抗体疗法，在阻断BAFF信号传导的同时，可通过增强的抗体依赖性细胞毒性（ADCC）清除B细胞，有潜力带来更持久的疾病缓解。 　　公司要闻： 　　上海医药（601607）：公司发布公告，子公司上药信谊收到国家药监局下发的《药品注册证书》，由其提交的苹果酸司妥吉仑片（SPH3127片）的药品上市许可申请获国家药监局批准。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司桂林南药膦甲酸钠注射液的药品注册申请获国家药监局批准，本次获批适应症为用于治疗AIDS患者巨细胞病毒性视网膜炎、免疫功能损害患者耐阿昔洛韦单纯疱疹病毒性皮肤粘膜感染。 　　华纳药厂（688799）：公司发布公告，近日收到国家药监局核准签发的硫酸镁钠钾口服用浓溶液《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　博济医药（300404）：公司发布公告，公司控股股东王廷春先生及费米十三号合计减持公司股份11,486,500股，占公司总股本的2.98%，此次股份减持计划已实施完毕。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　白云山(600332) 　　核心逻辑：1）2025年公司基本已完成治理层及中层干部调整，新治理层、新经营理念、新发展起点，且2025Q3报表端已呈现出业绩拐点。2）2024年公司分红比例提升至46%（2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右），对应的2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。3）2025年11月，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导，以确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官。“十五五”聚焦持续筑牢打造世界一流企业的坚实根基，力争在“谋定方向”的前提下，真正实现“行稳致远”的发展愿景。 　　治理层团队迎来新变化，开启“十五五”新战略周期聚焦高质量发展：①新治理层与经营理念，迎来新发展起点。2025年公司及旗下核心子公司均已完成高管团队调整。2025年1月李小军先生上任白云山董事长、执行董事，此前担任广州市公共交通集团有限公司董事长。在任期间，广州公交集团收入增速明显提升，同时公司经营质量逐步提升。我们认为，在白云山新的治理层的领导下，公司的经营质量有望逐步提升。目前公司聚焦国际化、数字化、研发创新、治理改善等。在研发创新方面，白云山制药总厂研发的BYS10片进入关键注册临床试验，有望成为国产创新抗肿瘤药物的代表性产品。②2025Q3单季度业绩迎来拐点。在收入方面，2025Q3单季度公司收入达197.71亿元，同比增长约10%。在利润方面，2025Q3单季度公司扣非归母净利润达6.64亿元，同比增长约29%。③在分红派息方面，2019-2023年间公司的分红比例均维持在30%左右，2024年分红比例提升至46%，2024年公司A股的股息率约2.81%（同比提升约0.19个百分点），而H股股息率约4.83%（同比提升约1.05个百分点）。④在战略布局方面，2025年11月，为深入贯彻落实集团“冲刺全年目标稳增长”工作部署，确保“十四五”时期各项经营任务圆满收官，广药集团召开专题工作会议，对四季度冲刺及收官工作进行再动员、再部署、再督导。2025年8月，广药集团召开“十五五”战略规划和数字化转型规划项目联合启动会，全面启动企业中长期战略编制工作。2025年10月，广药集团召开“十五五”战略规划项目阶段性成果汇报会。在新一轮战略布局下，公司有望迎来发展新态势，以战略规划为引领，以数字化转型为引擎，赋能公司高质量发展。 　　大商业保持稳健发展，大南药业务短期承压：①大商业板块为公司收入基石。2020-2024年间大商业板块收入CAGR约6%，2024年大商业板块收入达545.5亿元（同比+3%），2025H1大商业板块收入增速仍超4%，收入规模达290亿元。考虑近年来大商业业务一直处于稳健发展，叠加公司在华南等地具备较强竞争力，我们认为公司的大商业板块收入将实现稳健增长。②大南药方面，2025H1中药收入占比约60%。2020-2024年间大南药板块收入CAGR约-1%，其中中药收入CAGR约8%，而化药收入CAGR约-11%。2024年大南药板块收入97.56亿元（同比-10%），其中中药收入60.66亿元（同比-3%），而化药收入36.9亿元（同比-20%）。中成药业务近年处于去库存的周期，而化药业务由于行业竞争加剧、限抗令、集采等因素影响有所下降，大南药业务短期承压。③大健康方面，2020-2024年间大健康板块收入CAGR约5%，2024年大健康板块收入达97.05亿元（同比-13%），2025H1大健康板块收入增速仍超7%，收入规模达70亿元。公司目前正推行多个新品以及国际化战略。 　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为790.01亿元、840.61亿元、894.5亿元，同比增速分别约为5.3%、6.4%、6.4%，实现归母净利润分别为37.35亿元、39.63亿元、44.27亿元，同比分别增长约31.7%、6.1%、11.7%，对应2025/12/10股价PE分别约为11倍、11倍、9倍。首次覆盖，我们给予公司“买入”投资评级。 　　风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

　　上海医药(601607) 　　商业板块稳健增长，Q3减值影响利润 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入2150.72亿元（+2.60%），其中医药工业实现销售收入181.64亿元（-0.66%），医药商业实现销售收入1,969.08亿元（+2.91%）。2025Q1-3公司归母净利润51.47亿元（+26.96%），其中工业板块贡献利润16.65亿元，商业板块贡献利润26.53亿元，主要参股企业贡献利润3.24亿元。2025Q1-3公司扣非净利润26.99亿元（-26.79%），经营现金流净额23.5亿元（-15.56%）。 　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为707.63亿元（+0.87%）、708.3亿元（+2.27%）、734.79亿元（+4.65%），归母净利润分别为13.33亿元（-13.56%）、31.26亿元（+123.33%）、6.88亿元（-38.13%），扣非净利润分别为12.63亿元（-8.10%）、8.37亿元（-37.13%）、5.99亿元（-38.94%）。Q3净利润下降主要是计提资产减值准备增加所致。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为10.42%（-0.63pct），归母净利率为2.39%（+0.46pct），扣非净利率为1.25%（-0.50pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为4.33%（-0.19pct），管理费用率为1.94%（-0.04pct），研发费用率为0.70%（-0.07pct），财务费用率为0.52%（-0.03pct）。 　　创新引领，医药商业稳步增长 　　公司医药商业业务继续保持增长韧性，优势区域增长态势强劲，器械大健康业务表现亮眼，新零售战略调整成效显现，CSO业务规模再创新高，创新药产品结构持续优化，供应链服务面向专业化与价值链高端延伸。2025Q1-3公司创新药业务实现销售收入407亿元，同比增长超过25%；进口总代业务实现销售收入276亿元，同比增长超过14%；器械大健康业务实现销售收入339.88亿元，同比增长超过4%。 　　工业板块新药研发有序推进 　　2025年1-9月，公司研发投入17.29亿元，占医药工业销售收入的9.52%。其中，研发费用15.15亿元。截至2025年9月30日，公司提交临床试验申请获得受理及进入后续临床试验阶段的新药管线共计57项，包括创新药管线45项。创新型重组人源IL-17单抗BCD-085针对强直性脊柱炎的新药已经提交上市申请（NDA）。中药1.1类新药参芪麝蓉丸，临床拟用于治疗轻、中度脊髓型颈椎病（气虚血瘀肾亏证），已完成III期临床试验全部受试者入组。靶向CD19和CD22的嵌合抗原受体自体T细胞注射液B019注射液，针对儿童急性淋巴细胞白血病和成人淋巴瘤的两个适应症均处于I期临床试验阶段并完成部分受试者入组；而针对难治性系统性红斑狼疮适应症的临床试验申请也已经获得批准。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为2866.66/3014.40/3171.40亿元，归母净利润分别为57.01/55.38/60.74亿元，当前股价对应PE分别为12/12/11倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　新药研发进度不及预期；商业合作进展不及预期。

　　大参林(603233) 　　业绩环比提速增长，盈利能力持续提升 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入200.68亿元（+1.71%），归母净利润10.81亿元（+25.97%），扣非净利润10.73亿元（+25.93%），经营现金流净额37.29亿元（+48.60%）。 　　分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为69.56亿元（+3.02%）、65.67亿元（-0.41%）、65.46亿元（+2.51%），归母净利润分别为4.6亿元（+15.45%）、3.38亿元（+30.49%）、2.83亿元（+41.04%），扣非净利润分别为4.55亿元（+14.82%）、3.34亿元（+27.15%）、2.84亿元（+47.01%）。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为34.82%（+0.14pct），归母净利率为5.39%（+1.04pct），扣非净利率为5.35%（+1.03pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为21.78%（-1.57pct），管理费用率为4.43%（+0.18pct），研发费用率为0.23%（-0.02pct），财务费用率为0.60%（-0.16pct）。 　　零售业务毛利率改善，加盟及分销业务营收持续增长 　　分行业来看，2025Q1-3零售业务营收163.40亿元（-0.07%），毛利率为37.70%（+0.44pct）。今年以来，公司实施的营促销策略优化、品项优化、供应链整合、谈降采购成本等策略效果显著，公司零售板块毛利率同比提升0.44个百分点，且呈现逐级加速的趋势。2025Q1-3加盟及分销业务营收31.99亿元（+8.38%），毛利率为9.39%（-1.55pct）。公司利用直营式加盟店的特点及优势，在弱势区域迅速布局直营式加盟店，带动加盟及分销业务收入的持续增长。 　　分产品来看，2025Q1-3中西成药收入154.51亿元（+5.01%），毛利率为30.12%（-0.29pct）；中参药材收入19.63亿元（-13.47%），毛利率为42.70%（+0.46pct）；非药品收入21.25亿元（-8.43%），毛利率为45.62%（+3.32pct）。中西成药属于必选消费以及药店的引流品，需求较为稳定，持续保持较快的增长趋势。受到消费力下降的影响，公司中参药材及非药品的收入同比有所下滑，但随着公司针对性的选品迭代以及消费力初步触底，第三季度公司中参药材及非药品的收入下滑幅度环比前两季度有所减少。 　　动态优化门店网络 　　截至2025年9月30日，公司拥有门店17,385家（含加盟店7,029家），净增门店832家，其中：新开自建门店300家，新增加盟店979家。公司根据竞争格局和地区优势制定扩张计划的同时，动态优化门店网络，关闭直营门店447家。 　　盈利预测及投资建议 　　公司顺应行业周期，提质增效，利润释放潜力大，我们预计公司2025~2027营收分别为291.50、321.06、354.34亿元，归母净利润分别为11.47、13.20、15.22亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　门店盈利不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

　　隆平高科(000998) 　　转基因布局具备先发优势，公司经营彰显韧性，种业龙头地位稳固 　　隆平高科为国内种业龙头，公司凭借控股股东优势持续完善产业布局。公司性状及优势品种储备丰富，产品持续迭代，在种业市场结构优化及产业升级的背景下，种企龙头凭借自身科研实力有望实现技术溢价，展现出龙头强者恒强的态势。在种业库存压力下，公司前三季度业绩表现彰显韧性，看好公司中长期发展前景，给予增持评级。支撑评级的要点 　　隆平高科以杂交水稻起家，为国内种业龙头，产业结构布局完善。得益于多年对优势品种的深耕布局，公司水稻、玉米种业规模持续增长，市占率均位列行业第一。受益于控股股东在资金支持及资源整合方面的优势及丰富经验，公司积极把握全球种业整合机遇，投资隆平发展，获得了优质的种质资源及国际领先的生物技术。公司研发投入领先行业，围绕生物育种的节点技术提前布局，参股多家生物育种公司，在转基因品种及性状储备方面具备先发优势及战略价值。 　　公司积极面对行业调整周期，3Q25公司营收逆势增长，归母净利润同比减亏，高质量发展背景下，资产质量持续提升。受制种面积及种子价格增长有限的刚性约束，行业当前处于存量竞争，供给端弹性较小，头部企业通过并购来不断完善业务布局，行业集中度持续提升，龙头企业呈现出强者恒强的特点。隆平高科作为种业龙头，经营业绩彰显韧性，1-3Q25公司营收28.41亿元，同比-1.4%，其中3Q25公司营收6.75亿元，同比+125.7%。3Q25公司收入端实现较大幅度增长主要系公司强化市场研判与优化营销策略，加大市场开拓力度，子公司隆平发展销售收入逆势增长2.89亿元有关。1-3Q25公司归母净利-6.64亿元，同比-39.6%其中3Q25归母净利-5.0亿元，同比+14.8%。若剔除3.4亿元投资收益，1-3Q25公司归母净利同比减亏18.6%。公司利润同比减亏一方面得益于隆平发展毛利率改善（3季报公告隆平发展主营业务毛利率同比+7.39%）使得净利润同比增加；另一方面，上半年公司12亿元定增项目获批，现金流压力得到缓解。在境外基准利率不断加息的情况下，公司通过银团贷款有效降低了整体融资成本，有效控制汇率敞口风险。3Q25公司财务费用率同比-42.3pct，有息负债及资产负债率较年初相比得到改善，资本结构显著优化。在子公司毛利率改善背景下，1-3Q25公司毛利率为32.0%，同比+3.7pct，其中3Q25公司毛利率同比提升20.1pct至18.1%公司通过组织结构优化、降本增效等举措提升运营效率，整体经营持续改善。 　　公司在转基因品种及性状储备方面具备先发优势。随着转基因商业化落地，国内渗透率不断提升，中长期来看，龙头企业将享受份额提升及产品单价提升红利。隆平高科参股多家生物育种公司，依靠杭州瑞丰、国丰生物、隆平生物、海南绿谷等转基因性状公司稳步推进转基因玉米研发落地。在2023年12月国家公示的37个转基因玉米品种中，隆平高科占其中8个。性状端，国家公示的转基因玉米中，公司参股的杭州瑞丰有9个品种过审。从品种数量及产品矩阵来看，公司储备丰富，考虑到性状研发投入较大且研发周期长，目前国内仅有少数龙头公司参与，因此公司在转基因玉米商业化领域先发优势明显，后续有望充分享受种子提价、性状收费双重增益。 　　估值 　　种子是农业的“芯片”，对国家粮食安全至关重要。在国家振兴种业的政策背景下，行业的战略高度、政策力度、体制机制均有较大幅度提升，种业迎来高质量发展的新需求。我们认为，在种业市场结构优化及产业升级的背景下，种企龙头凭借自身科研实力有望实现技术溢价，展现出龙头强者恒强的态势。展望全年销售来看，下半年虽然面临市场竞争与库存压力，但公司通过积极推行多项举措，2H25销售端较去年同期有望改善。综合考虑隆平高科业务布局及当前所处的行业周期阶段，我们预计公司25至27年公司营业收入分别为85.8、92.2、99.3亿元，同比+0.1%、+7.5%、+7.7%归母净利分别为2.0、3.1、4.5亿元，同比分别+71.4%、+57.6%、+46.8%。当前市值对应PE分别为71.9X、45.6X、31.1X，给予增持评级。 　　评级面临的主要风险 　　自然气候及极端天气影响销量。国际地缘政治及其他不可预见性事件影响公司业绩。转基因玉米推广速度不及预期。核心品种销量不及预期。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年12月9日，医药板块涨跌幅-0.79%，跑输沪深300指数0.28pct，涨跌幅居申万31个子行业第16名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.60%)、线下药店（-0.88%)、医院(-0.90%)表现居前，医药流通（-2.58%）、血液制品(-1.42%)、疫苗（-1.32%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为海创药业(+14.25%)、河化股份（+9.96%)、昭衍新药(+7.11%)；跌幅榜前3位为金迪克（-11.59%)、瑞康医药（-10.02%）、海王生物(-9.92%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康（AstraZeneca）宣布，公司在研疗法Baxdrostat作为联合附加疗法用于治疗成人难以控制（未控制或对治疗耐药）高血压的新药申请（NDA），已获美国FDA接受并授予优先审评资格。Baxdrostat是一款在研、每日一次的高选择性的醛固酮合酶抑制剂（ASI），此次NDA的提交主要基于BaxHTN3期临床试验数据，结果显示：在标准治疗基础上联合Baxdrostat后，试验达成主要终点及所有次要终点，在第12周时，2mg剂量组平均坐位收缩压（SBP）相较基线的变化为下降15.7mmHg（95%CI：-17.6至-13.7）。 　　公司要闻： 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司药友制药将口服小分子GLP-1激动剂（包括YP05002）及相关产品授予辉瑞，药友制药将收到1.5亿美元首付款及至多3.5亿美元里程碑付款，辉瑞将获得全球范围独家开发、使用、生产及商业化权利。 　　惠泰医疗（688617）：公司发布公告，公司将以自有资金回购公司股份，回购金额为2-2.5亿元，回购价格不超过315元/股，约占公司总股本的0.45%-0.56%，回购用途为用于员工持股计划或股权激励。 　　苑东生物（688513）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的布瑞哌唑片《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　东诚药业（002675）：公司发布公告，子公司东诚北方收到国家药监局下发的《药品补充申请批准通知书》，达肝素钠注射液新增规格（0.2ml：5000AXaIU）获批上市。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年12月8日，医药板块涨跌幅+0.12%，跑输沪深300指数0.69pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，医药流通(+0.89%)、医疗研发外包（+0.73%)、医疗耗材(+0.38%)表现居前，线下药店（-0.90%）、医疗设备(-0.47%)、血液制品（-0.29%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为瑞康医药(+10.09%)、合富中国（+9.99%)、振德医疗(+6.95%)；跌幅榜前3位为荣昌生物（-9.79%)、维康药业（-8.00%）、康华生物(-3.83%)。 　　行业要闻： 　　近日，Pharvaris宣布，公司在研疗法Deucrictibant在RAPIDe-3临床3期关键研究中，用于缓解遗传性血管性水肿（HAE）发作获得积极结果。此次试验达到了主要终点，数据显示：Deucrictibant组患者的中位症状缓解起效时间为1.28小时，显著快于安慰剂组（中位起效时间超过12小时，p<0.0001）。Deucrictibant是一种强效、选择性的口服缓激肽B2受体拮抗剂。通过抑制缓激肽信号传导，该药有望改善HAE发作的临床体征，并预防发作的发生。 　　公司要闻： 　　太龙药业（600222）：公司发布公告，公司拟向江药控股发行公司A股股票，发行数量不超过74,605,216股，约占公司总股本的13.00%，发行价格为6.09元/股，预计募集资金总额不超过454,345,765.44元，将用于补充流动资金和偿还有息负债。 　　亿帆医药（002019）：公司发布公告，子公司合肥欣竹于近日收到国家药监局核准签发的N-3C01注射液《药物临床试验批准通知书》，同意本品开展治疗晚期实体瘤和治疗非肌层浸润性膀胱癌（NMIBC）的临床试验。 　　同仁堂（600085）：公司发布公告，公司分支机构同仁堂制药厂收到加拿大卫生部核准签发的《产品许可证（三类）》，公司产品参苓白术散获得加拿大产品注册。 　　甘李药业（603087）：公司发布公告，子公司甘李药业山东近日收到国家药监局核准签发的GLR1044注射液《药物临床试验批准通知书》，同意本品开展适应症为成人中重度特应性皮炎的临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（12/1~12/7）市场出现震荡行情，沪深300指数+1.28%，有色金属（+5.35%）、通信（+3.69%）、国防军工（+2.82%）等板块领涨。本周SW医药生物指数-0.74%，跑输沪深300指数，各细分板块中医药流通（+6.48%）、线下药店（+1.85%）取得相对收益，原料药（-2.54%）、疫苗（-1.62%）、CXO（-1.29%）等表现较弱。港股医药板块本周也以震荡调整为主，恒生医疗保健指数（-0.71%）、恒生生物科技指数（-0.71%）跑输恒生指数（+0.87%）和恒生科技指数（+1.13%）。 　　2025版国家医保目录发布：谈判成功率提升，支持高价值创新药。12月7日，国家医保局、人社部发布新版国家医保药品目录调整结果。本次目录调整新增114种药品，其中50种为一类创新药，谈判总成功率88%，较2024年的76%有明显提升，同时调出29种临床没有供应或可被其他药物更好替代的药品；本次调整后，目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种、中成药1396种，肿瘤、慢病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域的保障水平得到明显提升。新版目录将于2026年1月1日在全国范围内正式实施。根据米内网整理，本次新增的114个品种中，有105个为独家品种，包括98个西药和7个中成药。值得注意的是，新增中成药均为独家品种，涉及以岭药业、方盛制药、康缘药业、华润三九、广东思济药业等。今年医保目录调整工作继续加大对于临床价值高、创新水平高的创新药的支持力度，纳入了部分新作用机制的药物，包含科伦博泰的芦康沙妥珠单抗（TROP2ADC）、恒瑞医药的瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）两款ADC药物，诺华制药的siRNA药物英克斯兰钠注射液，罗氏的TCE药物CD3/CD20双抗以及礼来的GIP/GLP-1双靶降糖药替尔泊肽等。 　　商保创新药目录首次亮相：健康“双保险”，构建多层次保障体系。今年医保目录调整工作的另一大亮点就是在基本医保目录之外，首次增设了商业保险的药品指导目录，重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药。首版商保创新药目录共纳入19种药品，既有CAR-T等肿瘤治疗药品，也有神经母细胞瘤、戈谢病等罕见病治疗药品，还有社会关注度较高的阿尔茨海默病治疗药品，与基本医保形成较好的互补衔接，也为进一步厘清基本医保保障边界，推动商业健康保险与基本医保错位发展，建立多层次医疗保障体系奠定基础。未来随着商业保险在支付端贡献增量，这些高定价药品的可及性和渗透率将逐步提升。 　　投资建议：我们看好中国创新药出海的产业趋势，在经历阶段性调整后，A/H创新药企业估值已回到合理区间，展望2026年我们将继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，期待JPM大会、ASCO等带来数据更新和BD催化；重点关注映恩生物-B、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点 　　锂电池电解液、液氯等涨幅居前，季戊四醇、三氯乙烯等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：锂电池电解液（全国均价/磷酸铁锂电解液，17.86%），液氯（华东地区，17.41%），硫磺（CFR中国合同价，13.88%），天然气（NYMEX天然气(期货)，11.08%），丁二烯（东南亚CFR，10.29%），硝酸（安徽98%，8.11%），氯化铵（农湿）（华东地区，7.69%），硫酸（双狮98%，4.35%），合成氨（安徽昊源，3.92%），尿素（江苏恒盛(小颗粒)，3.73%）。 　　本周跌幅较大的产品：烧碱（32%离子膜华东地区，-2.29%），赖氨酸（河北地区70%，-2.47%），PVC（CFR东南亚，-3.23%），焦炭（山西市场价格，-3.46%），磷酸二铵（美国海湾，-3.69%），LLDPE（余姚市场7042/大庆，-4.03%），苯酚（华东地区，-6.17%），VCM（CFR东南亚，-7.69%），三氯乙烯（华东地区，-10.64%），季戊四醇（淄博(95%)，-20.83%）。 　　本周观点：俄乌和谈重启，国际油价震荡运行，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　判断理由：截至2025-12-05收盘，布伦特原油价格为63.75美元/桶，相较上周+0.87%；WTI原油价格为60.08美元/桶，相较上周+2.61%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价下降的预期，我们看好具有高股息特征，同时受益原材料降价的中国石化等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：锂电池电解液上涨17.86%，液氯上涨17.41%，硫磺上涨13.88%，天然气上涨11.08%等，但仍有不少产品价格下跌，其中季戊四醇跌幅-20.83%，三氯乙烯跌幅-10.64%，VCM跌幅-7.69%，苯酚跌幅-6.17%。从化工行业三季报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价下跌的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。其中中国石化的化工品产出最多，深度受益油价下行带来的原材料成本下降。此外，一系列民营大炼化公司因其较高的化工品收率和生产效率，也会在本轮油价下行行情中获益，建议关注荣盛石化、恒力石化 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　本篇为AI系列深度报告第八篇。回顾本系列第二篇，我们曾从材料端出发，概览性梳理了AI加速对光刻胶、冷却液、电子特气、湿电子化学品、电子树脂等领域的潜在影响与机会。本篇选择回到“整机现场”，以一台NVIDIADGXH100为样本，从整机到部件、从部件到材料逐层拆解，从芯片—模块—托盘—整机—数据中心五个层级回溯材料需求及其演进方向。 　　投资逻辑： 　　在近期2025Q3-2026Q1的业绩电话会中，亚马逊、微软、谷歌、Meta等AI龙头企业均上调了资本开支指引，2026年将会是AI硬件设施大量投放之年，利好上游相关原材料需求。我们梳理出来了整个H100数据中心的主要架构和零部件，以材料功能类型进行重新分类出五大板块，更加全面综合的视角寻找材料端的投资机遇。 　　①晶圆加工与封装材料：这一环节是材料投入密度最高、技术门槛最高的环节，涉及零部件包括GPU、NVSwitch/CPU/NIC等高性能逻辑与控制芯片；HBM/DDR等存储芯片；硅光/电光器件与光模块内的驱动与TIA芯片；电源管理芯片与各类功率半导体器件。从产业链进展看，国内关键环节加速兑现，企业均围绕“客户导入、小批试产、量产爬坡、扩线/扩品类”推进，订单以认证驱动为主。 　　②覆铜板材料：H100整机中涉及多层高速、高功率密度的PCB/载板/背板，均以覆铜板为核心基材或其延伸材料。具体包括GPUUBB、主板、交换机主板等。主要材料包括：树脂、铜箔、玻纤布、填充材料。从产业推进情况来看，供给端呈现“树脂高端化、铜箔高性能化、玻纤差异化”的协同升级趋势。 　　③导热散热材料：受益于算力需求的持续攀升与机架功率密度提升，散热材料正成为数据中心基础设施的关键增量环节，散热主要应用在GPU核心裸晶、封装盖板、HBM堆叠存储、高速接口芯片、存储、电源等，从产业端2025年上半年情况来看，热界面材料端围绕相变/石墨/金属与复合体系并行推进，液冷介质企业普遍扩建浸没/冷却液产能，全氟/烃基/硅油等路线并行，面向数据中心与半导体制程冷却的合规与长期可靠性验证成为标配。 　　④光学材料：光学材料主要应用在光模块中，其组成部件主要为激光器芯片、光发射组件、光接收组件、探测器芯片。2025年上半年，国内光芯片衬底与关键晶体材料进展整体稳步推进，但可独立披露的材料公司数量有限，主要因下游光模块/IDM厂商普遍采取垂直一体化与联合开发模式，晶圆外延、键合与晶体加工高度绑定客户认证周期，供应链外溢度低。 　　⑤供配电材料：当前，单颗Blackwell GPU的功耗已超过1kW，DGX B200系统（配备8个Blackwell GPU）的总热设计功耗约为14.3kW。预计Rubin和Feynman等后续架构将在此基础上增加两倍甚至五倍。能源利用效率和低损耗将会是配电材料未来重要方向。2025年上半年产业端稳步推进：软磁金属/非晶与纳米晶粉体迭代带动一体化电感与芯片电感小批量落地；面向MLCC/热敏电阻的纳米级钛酸镁钙等基础粉、银粉/银浆与铜粉体系加速国产替代；5N级超高纯铝电极材料实现国产突破，带动铝电容与相关电子浆料的安全供给。 　　投资建议： 　　围绕“认证进度+产能扩张+国产替代”三条主线布局。建议重点关注覆盖液冷介质与高性能TIM、高频高速覆铜板用树脂/铜箔/玻纤、光刻胶、湿电子化学品、电子特气、光芯片衬底与电磁材料的优质标的。 　　风险提示： 　　下游需求不及预期风险；AI普及速度不及预期风险；原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险；新材料研发与国产替代进度不及预期风险；新建项目与产品验证进度不及预期风险;下游资本开支不及预期;新技术迭代风险。