投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨跌幅分别为-2.43%、-4.70%，相对沪深300的超额收益分别为-2.13%、-9.35%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-1.72%、-3.85%，相对于恒生科技指数本周跑输0.28%、年初至今跑赢7.56%。本周医疗器械（-0.31%）、医疗服务（-1.72%）、化学制药（-3.21%）跌幅较小，而生物制品（-3.45%）、原料药（-3.53%）、医药商业（-4.33%）等跌幅较多。本周A股涨幅居前四环生物（+27.86%）、华兰股份（+27.41%）、粤万年青（+26.12%），跌幅居前ST海王（-22.75%）、津药药业（-22.68%）、ST万邦（-22.63%）。本周H股涨幅居前科伦博泰生物（+8.61%）、微创机器人-B（+6.06%）、亚盛医药-B（+5.95%），跌幅居前京东健康（-10.14%）、阿里健康（-9.20%）、再鼎医药（-8.70%）。 　　2026年ASCO年会将于5月29日至6月2日在芝加哥举行，本届大会以“转化科学与实践：改善全球癌症结局”为主题，强调基础研究、转化医学与临床实践的高效衔接。从已披露摘要标题看，全球肿瘤研发更加聚焦“可转化、可注册、可改变临床实践”的高质量证据，围手术期、一线治疗等前线布局持续升温，PFS、OS等硬终点成为创新药价值判断的核心。在此背景下，中国创新药企本届ASCO表现进一步从“数量爆发”走向“质量突破”，12家企业13项研究入选LBA，创历史新高；康方依沃西单抗HARMONi-6成为今年唯一入选Plenary LBA的中国研究，百利天恒、信达生物、中国生物制药、石药/康宁杰瑞等亦有重磅研究入选LBA或口头报告。整体来看，国产创新药正加速进入国际高等级临床证据兑现阶段。 　　宜联生物B7-H3ADC三期临床告捷，德达博妥单抗获批新适应症。5月23日，苏州宜联生物自主研发的B7-H3ADC（tam-peli）在治疗复发/转移性鼻咽癌的III期临床试验中达到客观缓解率终点，成为全球首个在该阶段斩获阳性结果的B7-H3ADC。5月22日，百利天恒EGFR/HER3ADC皮下注射版申报临床，其BL-B01D1作为全球首个三期临床成功的双抗ADC新药，治疗组死亡风险下降36%；第一三共与阿斯利康联合开发的TROP2ADC德达博妥单抗获FDA批准用于不可切除、转移性三阴性乳腺癌一线治疗，系该类患者首个一线药物。5月22日，诺诚健华新型BCL2抑制剂mesutoclax（ICP-248）两项临床研究摘要在ASCO官网发布；信达全球首创（First-in-class）PD-1/IL-2α-bias双特异性抗体融合蛋白IBI363一线治疗晚期NSCLC的临床I期PoC结果首次公布。5月21日，福元医药氯吡格雷阿司匹林片获批上市。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，具体标的思路：从BCL2角度，建议关注百济神州、亚盛医药、诺诚健华等；从PD1PLUS角度，建议关注康方生物、三生制药、信达生物、泽璟制药等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、必贝特、瑞博生物等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、昊帆生物、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　投资要点 　　磷酸、BDO等涨幅居前，国际石脑油、甘氨酸等跌幅较大本周涨幅较大的产品：磷酸（新乡华幸工业85%，10.00%），BDO（新疆美克散水，6.17%），三聚磷酸钠（新乡华幸工业级94%，4.88%），烟台万华（挂牌聚合MDI，4.35%），天然气（NYMEX天然气(期货)，4.28%），苯乙烯（华东地区，4.09%），甲醇（华东地区，2.96%），国际柴油（新加坡，2.61%），煤焦油（山西市场，1.92%），纯苯（华东地区，1.90%）。 　　本周跌幅较大的产品：环氧氯丙烷（华东地区，-6.95%），电池级碳酸锂（新疆99.5%min，-7.25%），环氧乙烷（上海石化，-7.32%），工业级碳酸锂（青海99.0%min，-7.37%），甲醛（华东，-8.67%），醋酸乙烯（华东，-9.38%），丁酮（华东，-9.43%），电池级碳酸锂（江西99.5%min，-9.74%），甘氨酸（山东地区，-10.57%），国际石脑油（新加坡，-11.27%）。 　　本周观点：美伊或再度停战，霍尔木兹海峡有望短期开放，建议关注氦气、生物柴油、农化等方向 　　截至2026-05-22收盘，布伦特原油价格为103.54美元/桶，相较上周-5.24%；WTI原油价格为96.60美元/桶，相较上周-8.37%。若美伊再度停战，油价或将快速回到80-90美金区间。但当前地缘冲突格局并没有改变，若后续冲突再起，油价将再度冲高。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：磷酸上涨10.00%，BDO上涨6.17%，三聚磷酸钠上涨4.88%，烟台万华上涨4.35%等，但仍有不少产品价格下跌，其中国际石脑油跌幅-11.27%，甘氨酸跌幅-10.57%，电池级碳酸锂跌幅-9.74%，丁酮跌幅-9.43%。 　　化工方面配置思路：超越中东局势的短期变化，寻找受中东冲突深刻影响，且难以在短期恢复的化工品种。 　　1.氦气。氦气是天然气的副产品，而卡塔尔是全球氦气供应的核心国家，也是中国氦气的核心供应国。在上一轮俄乌战争中，氦气也是油气资源中价格弹性最大的品种。即便霍尔木茨海峡恢复通航，氦气也会迎来至少2-3个月的全球紧缺。相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体。2.生物柴油。欧洲大部分的航油都经过霍尔木茨海峡运输。 　　近期欧洲的SAF价格已经出现上涨，虽然有原油上涨利好生物柴油上涨的逻辑，但对欧洲的能源安全来说，扩大生物柴油的推广是大概率事件。长期看，生物柴油已经进入量价齐升的逻辑。相关标的：卓越新能、（st）嘉澳、海新能科、山高环能。 　　3.农化。油价上涨、地缘冲突带来直接后果就是粮食价格上涨，而历史上看，粮食价格上涨后的1-2年将是农化品的大周期。这会导致国内外化肥的价差扩大和农药的需求增长会成为大概率事件。化肥价差扩大，受益的主要是磷化工和钾肥。磷化工：云天化、兴发集团、云图控股；钾肥：东方铁塔、亚钾国际；农药：扬农化工、红太阳。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　投资要点 　　美国当地时间2026年5月21日17:00点，本届ASCO会议常规摘要内容公布。多家国内创新药企业参与本次ASCO，陆续披露管线数据。其中，科伦博泰公布了其TROP2ADC药物Sacituzumabtirumotecan(sac-TMT)，联合PD-1抗体药物pembrolizumab（下简称K药）在一线非小细胞肺癌的三期临床数据（试验代号：OptiTROP-Lung05研究，编号NCT06448312）。 　　sac-TMT1L肺癌数据优异，夯实IO+ADC下一代疗法基础： 　　ORR：sac-TMT+K药70.2%vs K药42.0% 　　PFS：sac-TMT+K药未达到中位值vs K药5.7个月，HR为0.35。细分来看，在PD-L1TPS1-49%/≥50%的患者PFS HR分别为0.28/0.47；组织学亚组来看，非鳞状和鳞状患者PFS的HR为0.28和0.44。 　　OS：数据未成熟，可观察到获益趋势。HR=0.55。 　　投资建议：目前Sac-TMT已在中国获批四项适应症，同时六项三期临床已经取得成功。在海外启动17项三期临床试验，覆盖多个癌症。近日海外Trofuse-005亦宣布PFS/OS均达成显著阳性，标志sac-TMT的首个全球三期临床的成功。结合本次大会数据来看，我们认为sac-TMT的全球三期试验确定性在提升，有望带动重塑公司估值建议关注：科伦博泰、康方生物、百利天恒、迪哲医药、信达生物、康宁杰瑞、荣昌生物等公司。 　　本周行情回顾 　　本周（2026年5月18日-5月22日），A股申万医药生物下跌2.43%板块整体跑输沪深300指数2.13pct，跑输创业板指2.67pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第18位。本周申万医药子板块中，医疗设备板块涨跌幅排名第一，上涨0.92%；线下药店板块表现相对较差，本周下跌7.85% 　　行业观点 　　1、创新药：BD和数据读出双重催化，看好长期全球商业化潜力本周ADCO摘要释放，迎来重点项目数据读出的催化时间点，国产创新药全球性竞争力提升逻辑不断强化。创新药板块行情25年以BD驱动为主，26-27年预计将以大品种关键临床POC数据驱动为主，长期维度看28年后目前已出海的重点品种如康方依沃西单抗、科伦博泰Sac-TMT以及信达生物IBI363等一系列重点品种将迎来海外上市商业化，参考百济神州泽布替尼放量节奏，板块龙头公司有望充分受益商业化分成。 　　作为成长性赛道，建议以中期维度理解创新药板块基本面，再次强调产业层面创新药的全球参与度提升趋势在25年已有充分体现，预计未来将更多看到国产创新药在早研层面追赶及反超欧美，效率制胜背景下，中期国产新药必将迎来收获期，持续看好板块投资机会。 　　建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的。 　　2、创新药产业链：板块业绩全面提升，龙头指引乐观 　　看好26年产业链公司如CXO以及生命科研服务板块的投资机会从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出逐年稳步提升、Biotech伴随今年板块情绪回暖以及IPO增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26年兑现；从供给端来看，经过20-23年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。 　　重点推荐安评行业。上游需求已迎来修复，带动订单端快速复苏相关公司2025及2026Q1新签订单加速增长。此外，实验猴因种群结构变化导致供给收缩，供需缺口拉大、猴价持续升温，因此安评行业目前处于“需求回暖+供给弹性”景气度双击向上阶段。 　　建议关注标的：药明康德、药明合联、昭衍新药、益诺思、泰格医药、普蕊斯、皓元医药等。 　　3、原料药：看好竞争格局优、抗波动能力强、盈利能力稳定的标的，建议关注国邦医药、普洛药业 　　原料药行业目前多品种处历史底部区域，向下空间有限。其中部分维生素和抗生素品种已先行提价，行业接近周期反转。推荐关注竞争格局好、盈利能力稳定的标的国邦医药、普洛药业。 　　国邦医药：动保板块展现规模壁垒与周期韧性，氟苯尼考和盐酸多西环素快速上量，氟苯尼考出货突破4000吨、盐酸多西环素突破3000吨，同比增速均超30%。随着“多品种头部”战略推进，2025年公司已拥有销售产品超80个，其中13个收入过亿、4个超5亿，产品矩阵抗周期能力强。 　　普洛药业：传统原料药主动收缩低毛利业务，维护了主要产品市场份额和价格平衡，盈利能力稳定；CDMO业务快速增长，三年内将交付的商业化订单超60亿元。随着业务从中间体向“API+制剂”转型升级及跨国药企客户的突破，CDMO已跃升为公司最大毛利贡献板块，增长确定性凸显。 　　4、体外诊断：重视化学发光行业底部机会，建议关注龙头新产业 　　（1）国内行业层面，尽管存在集采/拆套餐等因素扰动，但是回溯24-25的集采执行：从结果上来看，进口70%+的份额掉到了60-65%国产提升至35%+。国产替代的逻辑在持续兑现。 　　（2）今年来看，拆套餐的负面影响基本见底，对于必要的套餐还是会保留，反而有所回升。预计甲功+肿标在今年上半年全面落地国产企业调价已提前执行，预计全年价格影响小。此外，26Q1流水线等大设备的装机持续加快，抓住替换周期+集采替代，国内增长动力足。 　　（3）海外空间大，地缘政治扰动因素预计逐渐减弱，公司海外收入占比快速提升，有望持续复制“印度模式”，带动海外放量，夯实整体业绩增长。 　　风险提示： 　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（5月18日-5月22日）医药生物板块收跌2.43%，跑输沪深300（-0.3%）和Wind全A（0.04%）。从细分板块来看，仅医疗设备（0.92%）和医疗研发外包（0.28%）收涨，线下药店（-7.85%）、医院（-7.3%）和疫苗（-4.39%）领跌。从个股来看，力诺药包（38.5l%）、四环生物（27.9%）和华兰股份（27.4%）涨幅居前，海王生物（-22.7%）、津药药业（-22.7%）和ST万邦（-22.6%）跌幅居前。 　　国产创新药预热ASCO。5月29日至6月2日，2026年ASCO年会将于芝加哥召开，5月21日，ASCO官方正式发布本届年会常规摘要全文，本届大会中国创新药企业呈现鲜明的量质齐升特征，12项中国研究入选最新突破性摘要（LBA），创历史新高；94项中国研究入选口头汇报，覆盖双抗、ADC、TCE等多药物类型及肺癌、乳腺癌、消化道肿瘤等多癌种。这一系列数据发布标志着中国创新药正迈向全球源头创新，在全球肿瘤治疗范式从单抗+化疗时代向二代IO双抗/ADC联合治疗迭代的节点，国产创新药凭借差异化平台能力 　　获得MNC认可。我们认为生物医药作为国内具有全产业链优势的行业，国内创新药在双抗、ADC、TCE等领 　　域具有平台型优势，已验证有效性的技术平台有望不断产生迭代管线，建议关注已验证平台有效性的明星 　　创新药公司。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期； 　　行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2026年5月11日-2026年5月24日，SW医药生物行业下跌5.11%，跑输同期沪深300指数约4.56个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得负收益，其中医疗设备板块涨幅居前，上涨0.31%和2.93%，医院和线下药店板块跌幅居前，分别下跌8.84%和6.76%。 　　行业新闻。5月20日，冠脉支架国采第二轮接续在天津开标，国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布完整拟中选结果。本轮接续采购共15家企业的30个产品参与投标，投标企业全部中选，27个产品获拟中选资格从拟中选结果来看，原中选的14个支架产品继续中选，包括美敦力、雅培、波士顿科学等外资企业产品，以及上海微创、北京乐普、山东吉威等国内企业产品。新增中选多款升级版产品，包括美敦力近年获批上市的“Resolute Onyx”支架、上海微创的“火鹰”支架等。 　　给予对行业的标配评级。受大盘影响，近期医药生物板块走弱，部分医疗设备公司走强。部分创新药公司一季度业绩超预期，叠加出海速度加快，后续建议创新药产业链投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　百利天恒(688506) 　　投资要点 　　事件：2026年5月22日，百利天恒5款分子（iza-bren、T-Bren、BL-M05D1、BL-M14D1、SI-B001）共7项研究入选2026ASCO年会并披露摘要，其中包含4项口头报告、1项LBA报告、2项壁报，正式会议将于2026年5月29日-6月2日大会期间读出。 　　摘要核心数据读出：(1)iza-bren2L食管鳞癌（PD-(L)1+铂类一线进展后）对比化疗III期中期分析mOS9.8vs7.2月（HR=0.64）、mPFS4.2vs2.0月（HR=0.50）、ORR35.3%vs13.1%，OS/PFS双终点统计学与临床意义显著；(2)BL-M14D1（DLL3ADC）I期SCLC（n=83）ORR71.1%/cORR57.8%/mPFS7.2月、NEC（n=22）ORR40.9%/DCR90.9%；(3)T-Bren（BL-M07D1）一线HER2+乳腺癌单药/联合帕妥珠ORR分别93.0%/87.5%、12个月PFS率79.1%/90.8%，复发卵巢癌铂耐药组cORR47.5%/9个月PFS率61.2%，安全性良好无ILD报告；(4)BL-M05D1（CLDN18.2ADC）I期RP2D确定4.0mg/kgQ3W，胰腺癌/胃癌/胆管癌2L ORR分别50.0%/44.8%/45.0%；(5)SI-B001（EGFR×HER3双抗）+紫杉醇R/M HNSCC（n=34）cORR41.2%、mPFS5.4月、mOS11.2月。各分子≥3级TRAE以血液学毒性为主、停药率普遍<5%。 　　管线多点开花，未来增量可期：截至2026年4月28日，公司共有17款创新药稳步推进临床研发，其中1款新药上市申请已获受理，3款药物迈入III期注册临床阶段。核心管线HER2ADC药物T-Bren同步开展8项III期临床试验；自研新一代连接子-载荷平台BL-B16D1、BL-M17D1相关产品也已进入临床探索。GNC038（CD3;4-1BB;PD-L1;CD19）治疗自免等、核药BL-ARC001治疗晚期实体瘤已获得临床批件，相关数据接下来有望陆续读出，为公司市值提供长期增长动力。 　　盈利预测与投资评级：我们维持公司2026-2027年营收预测为20.35/25.41亿元，新增预测2028年营收为34.07亿元，由于公司创新药投入加大，将26-27年归母净利润从-8.86/-8.26亿元下调为-11.21/-8.67亿元，新增预测2028年归母净利润为-4.45亿元。我们认为公司以iza-bren为首的平台技术领先，商业化潜力大，研发顺利推进，待公司后续创新产品兑现实现扭亏，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期，临床结果具备不确定性，市场竞争恶化等。

　　地缘冲突持续影响原油及部分石化产品供应与运输，加剧波动幅度。关注：1.大型能源央企；2.原料供应稳定且相对低成本的煤化工等龙头公司；3.供需格局较好成本顺利传导的精细化工龙头。 　　行业动态 　　本周（05.18-05.24）均价跟踪的100个化工品种中，共16个品种价格上涨，55个品种价格下跌，29个品种价格稳定。跟踪产品中34%的产品月均价环比上涨，59%的产品月均价环比下跌，7%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前品种为磷酸（澄星85%）、BDO（长三角）、三聚磷酸钠（兴发95%）、NYMEX天然气、硫磺（CFR中国现货价）；周均价跌幅居前品种为EDC（长三角）、甲苯（华东）、醋酸乙烯（华东）、甲乙酮（华东）、甲醛（华东）。 　　本周（05.18-05.24）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于96.60美元/桶，收盘价周跌幅8.37%；布伦特原油期货价格收于103.54美元/桶，收盘价周跌幅5.24%。宏观方面，根据生意社，本周油价下行主要受美伊谈判出现缓和信号影响，市场避险情绪降温，叠加前期供应紧张预期回落，然而供需偏紧格局未根本改变。根据EIA数据，截至5月15日当周：供应方面，美原油日均产量1,370.2万桶，较前一周减少了0.8万桶，较去年同期日均产量增加31.0万桶；需求方面，美国石油需求总量日均2,044.9万桶，较前一周增加了55.9万桶，其中美国汽油日均需求量876.7万桶，较前一周增加1.4万桶；库存方面，包括战略储备在内的美国原油库存总量81,920万桶，较前一周减少1,780.0万桶。展望后市，短期地缘风险主导，需关注后续事态进展；中长期来看，待冲突缓和后，供应过剩压力或导致国际油价中枢下行，但地缘政治等仍可能对国际油价产生意外冲击，加剧国际油价波动幅度。本周NYMEX天然气期货收于2.91美元/mmbtu，收盘价周跌幅1.69%。EIA天然气库存周报显示，截至5月15日当周，美国天然气库存总量为23,910亿立方英尺，较前一周增加1,010亿立方英尺，较去年同期增加330亿立方英尺，涨幅为1.4%，同时较5年均值增加1,490亿立方英尺，涨幅为6.6%。展望后市，短期来看，中东局势紧张导致海外天然气价格上涨；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（05.18-05.24）六氟磷酸锂价格上涨。根据百川盈孚，截至2026年5月23日，六氟磷酸锂市场均价为11.15万元/吨，较上周上涨11.50%，较去年同期上涨120.79%。供应方面，本周产量较上周基本持平，行业开工率处于高位，提升空间较小。需求方面，终端动力与储能订单均有增长。库存方面，本周行业库存保持低水平状态。成本利润方面，本周六氟磷酸锂原料价格高位回调，但仍有复涨可能，具体来看：本周国内电池级碳酸锂（99.5%市场价格集中在17.7-18.3万元/吨；国内工业级无水氟化氢市场均价1.48万元/吨，价格持稳运行；国内电池级氟化锂市场价受原料走势影响先降后稳至29-30万元/吨；99%五氯化磷净水出厂价格6,200元/吨。展望后市，供应端短期新增投产项目有限，行业产量稳中微增；需求端近期下游企业未来排产逐渐明确，大厂增量基本确定，且增量较为明显；成本端主材原料价格虽有回调但仍处于高位。我们预计近期六氟磷酸锂市场价格小幅上调。 　　本周（05.18-05.24）丙烯酸价格下跌。根据百川盈孚，截至2026年5月22日，丙烯酸市场均价为7,850元/吨，较上周下降3.68%，较去年同期上涨1.95%。整体来看，国内丙烯酸及酯市场整体延续弱势。供应方面，丙烯酸行业受利润收窄及装置调节影响，产能利用率有所收窄，场内供应收紧。需求方面，丙烯酸市场需求表现一般，交投氛围偏淡。原料方面，美伊协议仍存较大不确定性，反复扰动市场，国际油价呈现冲高回落、震荡下行态势丙烯酸成本支撑能力减弱。展望后市，丙烯酸需求偏弱，国际油价受美伊谈判进展影响不确定性较强，我们预计近期丙烯酸市场价格或延续弱势为主。 　　投资建议 　　截至5月22日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为28.50倍，处在历史（2002年至今）81.85%分位数；市净率为2.53倍，处在历史70.62%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为14.61倍，处在历史（2002年至今）43.64%分位数；市净率为1.38倍，处在历史47.11%分位数。展望2026年，本轮行业扩产已近尾声，“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复，同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长。短期地缘冲突持续影响原油及部分石化产品供应与运输，加剧波动幅度，关注：1.大型能源央企；2.原料供应稳定且相对低成本的煤化工等龙头公司；3.供需格局较好成本顺利传导的精细化工龙头。中长期推荐投资主线：1、地缘冲突持续背景下油价维持中高位，优质石化、煤化工资产有望迎来价值重估；2、化工产业全球市占率与竞争力持续提升，行业龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；3、“双碳”、“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化、聚酯、染料、有机硅、农药、制冷剂、磷化工等；4、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。推荐：中国石油、中国海油、卫星化学、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升新和成、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、彤程新材、圣泉集团、东材科技、中材科技、莱特光电、蓝晓科技等 　　5月金股：卫星化学、安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　本周（5月18日-5月22日）行情回顾 　　本周氟化工指数上涨3.51%，跑赢上证综指4.05%。本周（5月18日-5月22日）氟化工指数收于6146.5点，上涨3.51%，跑赢上证综指4.05%，跑赢沪深300指数3.81%，跑赢基础化工指数5.22%，跑赢新材料指数1.65%。 　　要点事件：欧美放宽HFCs使用限制，全球制冷剂补库行情或在酝酿（1）英国最大的制冷和空调批发商宣布将R410A制冷剂的价格上调60%，其中R407C的价格上调60%，R134a和R32的价格分别上调35%和30%。并表示这可能不是今年的最后一次涨价。与此同时，英国环境、食品与农村事务部（DEFRA）宣布推迟其提议的含氟气体逐步削减步骤。 　　（2）美国特朗普政府官宣废止并修正拜登政府时期制冷、空调领域的严苛管控法规，EPA正式敲定《2023年技术转型规则》修订内容，延长氢氟碳化物（HFCs）制冷剂的合规使用期限，放宽相关使用限制。本次EPA对HFCs的管控新规是针对2023年技术转型规则做出的修订，核心是延后多行业HFCs替代合规时限、放宽阶段性管控限值、优化行业适配规则，整体放缓国内HFCs淘汰降碳节奏，在不突破《美国创新与制造法》HFCs产销削减法定目标的前提下，大幅放宽短期、中期行业管控要求，即其为应对当下行业实际情况调整了中短期执行节奏，但框架内的削减履约要求没有变化。 　　我们认为，欧美此前过于严苛的HFCs削减计划、HFO替代品推进不及预期、国际货源以及本土库存紧张，叠加旺季需求到来，引发了本次海外制冷剂价格大幅调涨，并促使其放宽HFCs的合规期限，事实上延长了HFCs的生命周期。我们认为本质就是欧美高GWP的HFCs制冷剂出现供给短缺，需要从政策上放宽要求以保障国内需求。直接证明了HFCs制冷剂的需求旺盛，难以被快速替代。需求坚挺、库存不足、价格上涨，全球制冷剂补库行情或在酝酿。 　　氟化工周行情：制冷剂价格持稳运行，后市行情较为乐观 　　制冷剂：截至05月22日，（1）R32内贸、外贸价格分别为63,500、62,500元/吨，较上周分别持平、持平；（2）R125内贸、外贸价格分别为55,000、51,000元/吨，较上周分别持平、持平；（3）R134a内贸、外贸价格分别为62,000、60,000元/吨，较上周分别+0.81%、持平；（4）R143a内贸、外贸价格分别为49,500元/吨、22,000元/吨，较上周持平、持平；（5）R227内贸、外贸价格分别为67,500元/吨、68,000元/吨，较上周+3.05%、+3.03%；（6）R152a内贸、外贸价格分别为29,500元/吨、25,000元/吨，较上周持平、持平；（7）R410a内贸、外贸价格分别为58,000元/吨、56,000元/吨，较上周持平、持平；（8）R404内贸、外贸价格分别为52,500元/吨、38,500元/吨，较上周持平、持平；（9）R507内贸、外贸价格分别为52,500元/吨、38,500元/吨，较上周持平、持平；（10）R22内贸、外贸价格分别为21,500、22,000元/吨，较上周分别持平、+10.00%。 　　受益标的 　　推荐标的：金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等。其他受益标的：东阳光、永和股份、东岳集团、新宙邦等。 　　风险提示：下游需求不及预期，价格波动，行业政策变化超预期等。

　　本周化工市场综述 　　本周市场行情继续向极致演绎，基本分为AI和非AI，AI方向继续强势，而非AI方向即使逻辑通顺但股价表现一般。基础化工中，表现较好的大多与AI、机器人、商业航天等新兴赛道相关，而产品价格下跌或前期因主题上涨的标的有所承压。往后看，市场仍担忧通胀与流动性变化，但我们认为在真实数据出来前，市场或继续沿着AI方向前行；即使数据出来后板块承压，AI依然是最确定的方向，资金有回归可能。地缘方面，美伊谈判持续胶着，影响霍尔木兹海峡通行。流动性方面，美联储会议纪要偏鹰，多数官员支持通胀持续高企时加息，多人倾向删除宽松倾向。30年期美债收益率已突破5%，数据验证时市场或有承压。AI行业，本周最大边际变化是Anthropic将迎首个盈利季度，市场对商业闭环信心提升。Gavin Baker表示Anthropic单月ARR暴增110亿美元，相当于三大SaaS巨头十年体量。往后看，AI模型自迭代或成重大催化，需求可能进一步爆发。AI存储方向，受益于长鑫科技盈利指引超预期及长江存储IPO，本周存储板块表现亮眼。卡脖子环节，光纤光缆、光模块等出口同比增长两位数以上，多家企业订单排到2028年。此外，大摩拆解英伟达Rubin显示PCB、MLCC、ABF价值量提升明显。若需求持续增长，卡脖子环节或越来越多。产业龙头方面，英伟达业绩超预期但股价下跌。当"超预期"成为常态，市场需要的是能重新抬高长期增长曲线的新故事。投资方面，油价方向不明朗，周期方向需等待。建议继续关注AI材料，尤其是玻纤、树脂、光纤材料、PCB化学品等卡脖子环节。 　　本周大事件 　　大事件一：高盛：5月全球原油库存日均降幅创纪录，达870万桶。据高盛数据，5月以来全球可见原油及成品油库存日均降幅达870万桶，创历史纪录，几乎是冲突爆发以来平均消耗速度的两倍。霍尔木兹海峡过境原油出口量仅为正常水平的5%，"实物市场持续收紧"。 　　大事件二：美联储会议纪要放鹰：多数官员支持通胀持续高企时加息。多数人支持必要时加息，多人倾向删除宽松措辞。联储已认真权衡是否加息。 　　大事件三：Anthropic将迎首个盈利季度，AI进入“按量付费”与架构解耦新时代。Anthropic第一季度的销售额为48亿美元。该公司预计将在6月当季实现5.59亿美元的运营利润。科技大佬Gavin Baker称Anthropic单月新增ARR抵SaaS巨头十年体量，AI进入“按量付费”与架构解耦新时代。Anthropic单月ARR暴增110亿美元，等同三大SaaS巨头十年体量——这是资本主义史上前所未有的奇迹。AI正从"无限畅饮"全面转向"按Token付费"，前沿实验室今年ARR将破2000亿美元；台积电晶圆管控单枪匹马阻止全球泡。顶级投资人Gavin Baker警告：AI是这个时代的机关枪，不驾驭它，就会被它成片屠杀。 　　大事件四：大摩拆解英伟达Rubin：GPU不再独占蛋糕，PCB、MLCC、ABF价值集体起飞。大摩拆解英伟达下一代Rubin机架发现，其售价将达到约780万美元，较GB300几乎翻倍，而价值增长并非主要来自GPU。PCB（+233%）、MLCC（+182%）、ABF基板（+82%）成为最大受益环节，内存价值更暴增435%，占机架BOM比重升至约26%，反而压缩GPU占比。与此同时，市场原本担忧的ODM附加值下滑并未出现，大摩预计其美元增值反增35%-40%，AI产业链价值正从GPU向更广泛的硬件环节扩散。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资要点 　　【本周观点】1）美伊双方在浓缩铀方面存在较大分歧，美伊谈判仍存不确定性。5月21日，IEA表示夏季燃料需求高峰期的到来，加上中东 　　地区缺乏新的石油出口以及库存持续减少，可能导致7月至8月间油市进入“红色区域”。2）海外赢创提高固蛋价格，国内新和成、紫光也 　　提高固蛋报价。随着后续新和成固蛋、液蛋工厂将分别在6月10日、7月中旬步入检修，蛋氨酸市场价格有望得到支撑。 　　【本周重要事件】 　　2026年5月18日，生态环境部发布关于中石化长城能源化工（内蒙古）有限公司煤制烯烃升级示范项目环境影响报告书的批复。 　　2026年5月18日，内蒙古荣盛煤化工有限公司成立，由浙江荣盛控股集团有限公司、内蒙古能源集团有限公司旗下内蒙古能源集团蒙能煤业有限公司等共同持股。 　　2026年5月21日，赢创固体蛋氨酸报价涨至60元/公斤，当日晚间新和成报价65元/公斤。 　　【本周跟踪标的】 　　1）涨幅前五：富淼科技（+11.7%）、梅花生物（+5.5%）、滨化股份（+5.3%）、中国海洋石油（+3.9%）、川恒股份（+0.5%）； 　　2）跌幅前五：金禾实业（-16.6%）、三友化工（-13.2%）、恒力石化（-12.1%）、荣盛石化（-12.1%）、卫星化学（-12.1%）。 　　【相关上市公司】万华化学、宝丰能源、卫星化学、华鲁恒升、新和成、安迪苏、扬农化工、江山股份、国光股份、兴发集团、云天化、川 　　恒股份、新安股份、东岳硅材、博源化工、华峰化学、新乡化纤、泰和新材。 　　【风险提示】1）项目实施进度不及预期；2）宏观经济增速下滑，导致需求复苏弱于预期；3）地缘风险演化导致原材料价格波动；4）行业产能发生重大变化；5）统计口径及计算误差。