信立泰(002294) 　　业绩简评 　　4月20日晚，公司披露2025年年报及2026年一季报，其中2025年实现营收43.53亿元（+8.48%），归母净利润6.52亿元（+8.30%），扣非归母净利润5.54亿元（-2.84%），2026Q1实现营收12.28亿元（+15.65%），归母净利润2.25亿元（+12.45%），扣非净利润2.21亿元（+15.29%），业绩整体符合预期。 　　经营分析 　　创新转型加速验证，25年创新药收入占比增长12.1%至45.9%。分板块看：①创新药收入19.99亿元（+47.25%），占药品收入比重超过50%，占总收入比重45.9%（24年为33.8%，+12.1pct）；预计主要得益于信立坦及恩那罗等快速放量；25年内信超妥、复立安于成功获批并纳入国家医保目录，信立坦成功纳入常规目录，多重因素加持，预计26年创新药收入仍将有较大增长。②其他药物（含仿制药、原料药等）收入18.38亿元（-18.21%），预计主要受集采政策影响。③医疗器械收入3.80亿元（+24.40%）。 　　核心管线稳步推进，26年迎来密集催化期，重磅产品JK07数据读出在即。（1）心衰领域：心衰新药JK07中美多中心II期临床进展顺利，其中HFrEF（射血分数降低心衰）已完成患者入组，预计近期将有II期临床数据读出。此外，信超妥的HFrEF适应症正在开展III期临床，计划于26年内完成并递交上市NDA。（2）高血压领域：SAL0130（ARNI+CCB复方制剂）处于III期临床阶段，预计26年递交NDA；靶向AGT的小核酸药物SAL0132已进入II期临床，具备BIC潜力；（3）降脂领域：SAL003（PCSK9单抗）血脂异常适应症已申报上市，预计27H1获批。（4）肿瘤领域：JK06于2026AACR上发布I/II期临床数据，针对2L NSCLC及乳腺癌患者展现出较好的疗效，且安全性优异，预计26H2启动II期临床。早研持续发力，CKM领域布局深厚，积极探索前沿技术。公司在研创新药项目达85个，系统性布局心血管-肾脏-代谢（CKM）慢病治疗领域。多款早研产品取得积极进展，管线多点开花，彰显公司在前沿技术领域的全面布局和长期发展潜力。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预测，2026-2028年公司实现营业收入50.27/62.55/76.28亿元，同比+15.5%/+24.4%/+22.0%，归母净利润7.65/9.78/12.29亿元，同比+17.5%/+27.8%/+25.7%，对应EPS为0.85/1.28/1.39元，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　创新药放量不及预期风险、线上渠道竞争加剧风险

　　安图生物(603658) 　　业绩简评 　　2026年4月22日，公司发布2025年度报告及2026年一季度报告：2025年公司实现收入42.26亿元，同比-5%；归母净利润10.68亿元，同比-11%；扣非归母净利润9.98亿元，同比-9%； 　　2025Q4公司实现收入10.99亿元，同比+1%；归母净利润2.09亿元，同比-12%；扣非归母净利润1.83亿元，同比+9%。 　　2026Q1公司实现收入9.92亿元，同比-0.4%；归母净利润2.36亿元，同比-12%；扣非归母净利润2.32亿元，同比-10%。 　　经营分析 　　免疫类产品阶段性承压，境外业务快速拓展。分产品来看，2025年公司免疫诊断类产品实现收入23.81亿元，同比-7%，预计主要与部分试剂产品降价及院内检测量常压因素相关；微生物检测类产品收入3.63亿元，同比+1%；生化检测类产品收入1.80亿元，同比-19%；分子诊断类产品收入5030万元，同比+44%；检测仪器类实现收入4.04亿元，同比+14%。分区域来看，公司2025年境内收入达到37.57亿元，同比-8%，境内业务毛利率68.46%，同比-0.18pct；境外业务收入3.84亿元，同比+35%，境外业务毛利率44.01%，同比+15.67pct，产品已成功进入全球100多个国家和地区，业务遍及亚洲、欧洲、北美洲、南美洲及非洲等主要市场。 　　重视创新研发投入，高端仪器矩阵持续完善。全年公司研发投入7.68亿元，占营业收入比重18.16%，研发投入持续提升，新获仪器产品注册（备案）7项，涵盖Sikun系列基因测序仪、全自动化学发光免疫分析仪AutoLumoS900、微生物培养监测仪BC120Plus、全自动微生物培养监测仪AutoBesX、全自动基因测序文库制备仪AISPre3200以及产前筛查风险计算软件等新品。公司同步推出液相色谱串联质谱系列产品，涵盖液相色谱串联质谱检测系统AutomsTQ6000、全自动样本前处理系统AutoMaster及其配套试剂，并整合打造国内首创的全自动液相色谱串联质谱流水线AutomsQ600，思昆生物还与多家企业达成战略合作，在精准医学、肿瘤防治及感染病原检测等领域共同推动技术落地与临床转化。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为11.59、13.57、16.47亿元，同比+9%、+17%、+21%，现价对应PE为17、15、12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　带量采购及产品降价风险；在研项目推进不达预期风险；新产品推广不达预期风险；院内检测需求不及预期风险。

　　威高骨科(688161) 　　核心观点 　　2025年归母净利同比增长20%。2025年公司实现营收15.23亿（+4.8%）归母净利润2.69亿（+20.1%），扣除股份支付费用后归母净利润2.97亿（+32.5%）。公司通过内生增长与外延并购的方式，持续深耕脊柱、创伤、关节、运动医学等传统核心领域，全面拓展智能设备、组织修复、生物材料等前沿领域，并以AI影像诊断为切入点，打造覆盖“精准诊断-智能规划-微创治疗”的全链条骨科数字化诊疗平台，形成“植入耗材+设备+生物材料”的全场景解决方案。 　　围绕骨科微创化和智能化进行投资并购，拓展新兴领域，推动出海战略落地。分产品看，骨科植入物及耗材类收入9.62亿（-3.76%），骨科智能设备与耗材类产品收入1.13亿（+25.68%），功能修复与组织再生类收入4.30亿（+19.54%）。2025年8月，公司参股威影智能公司，引进负重锥形束CT成像系列产品并在中国进行本地化生产和销售推广；2025年12月，公司收购杰思拜尔控股权，获得骨科微创和有源能量设备两大技术平台，增强在高频电刀、手术动力系统、超声骨刀等方面的技术实力，并与精创、量子医疗三位一体整合为新精创公司，全面覆盖骨科微创市场。2025年公司实现海外收入8,636万元，同比增长59.70%。公司加速海外注册取证进度，全面推动国际化战略落地，确定目标市场及出海产品，组建海外注册团队。 　　销售费用率持续下降，净利率进一步回升。2025年公司毛利率为64.9%（-0.8pp）；销售费用率27.8%（-5.3pp），公司持续推进营销体系精细化管理与效能提升，优化营销组织架构与人员配置、整合渠道资源、精准管控市场费用投放；研发费用率7.4%（-0.9pp），公司优化研发投入结构，研发人员数量、产品注册检验及实验费、技术服务费等同比有所减少；管理费用率8.2%（+1.8pp），组织结构调整带来管理团队增加、管理人员薪酬同比增加，产生股份支付费用约1,235万元；净利率提升至18.0%（+2.3pp）。投资建议：公司是平台化发展的国产骨科龙头，实现脊柱、创伤、关节、运动医学的全面覆盖，积极开拓智能设备、微创治疗、组织修复等新兴业务，并推动出海战略落地。新增2028年盈利预测，预计2025-27年归母净利润为3.20/3.84/4.48亿元（2026-27年原为3.25/3.78亿），同比增长19.1%/20.0%/16.7%，当前股价对应PE为37.7/31.4/26.9倍，公司具备平台化成长潜力和抗风险属性，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：关节/脊柱产品放量低于预期；市场竞争风险；政策风险。

　　益丰药房(603939) 　　业绩简评 　　2026年4月22日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入244.33亿元（同比+1.5%），实现归母净利润16.78亿元（同比+9.8%），实现扣非归母净利润16.12亿元（同比+7.6%）。 　　公司同时发布2026年一季报。2026年Q1公司实现收入60.85亿元（同比+1.3%），实现归母净利润5.0亿元（同比+11.1%），实现扣非归母净利润4.9亿元（同比+12.6%）。 　　经营分析 　　调整逐步到位，闭店恢复常态：25年公司新增门店694家，其中，自建193家，加盟501家。另外，关闭门店547家，全年净增门店147家。26年Q1公司新增门店142家，其中，自建28家，加盟114家。另外，关闭门店30家。截至26年Q1末，公司门店总数为14,943家（含加盟店4,427家）。经历24/25年连续调整后，公司26年Q1闭店已恢复常态趋势，现存门店整体有望呈现较强盈利质量，叠加闭店影响减轻，内生收入端后续有望呈现良好增长态势。 　　加盟业务表现良好，扩张节奏有望恢复。25年公司加盟及分销业务收入为24.3亿元，同比+15.2%，毛利率为10.06%，同比+2.18pct。26年Q1公司加盟及分销业务收入为6.6亿元，同比+15.4%，毛利率为11.42%，同比+3.39pct。考虑到公司加盟体系升级，以及良好的现金流，未来有望看到公司继续通过新建+并购+加盟三驾马车恢复扩张节奏，贡献业绩增量。 　　降本增效积极推进，销售费用率不断优化。通过门店网络优化、门店员工精准定编以及降本增效各项举措的积极推进，公司25年销售费用率为23.96%，同比-1.72pct；26年Q1销售费用率为22.49%，同比-1.04pct。后续通过人货场改造，提升人效、优化房租，降本增效仍有望继续推动业绩稳健增长。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司26-28年归母净利润分别为18.9/21.3/23.7亿元，分别同比增长12%/13%/11%，EPS分别为1.56/1.75/1.95元，现价对应PE分别为15/13/12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　门店提升不及预期；处方外流不达预期；互联网冲击风险；收入地区集中风险等。

　　甘李药业(603087) 　　2026年4月22日，公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年公司实现收入40.52亿元（+33.06%），实现归母净利润11.44亿元（+86.05%），扣非归母净利润7.80亿元（+81.21%）；2026年一季度公司实现收入8.78亿元（-10.84%），归母净利润1.92亿元（-38.29%），扣非归母净利润1.86亿元（-13.31%）。 　　经营分析 　　充分发挥接续集采中标核心优势，25年国内业务高增。25年公司累计向全国医疗机构供应胰岛素制剂超过9000万支，同比增长31.71%，覆盖各层级医疗机构4.8万家公司国内收入达35.13亿元，同比增长39.56%，本土市场根基持续巩固，以实际行动助力提升我国糖尿病患者的用药可及性。 　　聚焦核心管线，加速研发关键里程碑达成。公司在巩固糖尿病治疗领域优势的同时，积极拓展肥胖、自身免疫性疾病等新治疗领域，持续丰富研发产品管线。其中第四代基础胰岛素GZR4注射液在中国开展用于治疗2型糖尿病的三项III期临床研究均于25年2月完成首例给药，与诺和诺德已上市胰岛素周制剂依柯胰岛素开展的头对头对比的III期临床研究于25年10月完成首例给药。GZR18中国两项适应症为2型糖尿病的III期临床研究于25年2月完成首例受试者给药；在美国开展的II期头对头替尔泊肽临床研究于25年3月完成首例受试者给药，25年四季度公司陆续启动两项中国减重III期临床研究。 　　全面推进国际化战略，实现从“出海”到“共建”升级。公司依托二十余年的技术积累与产业深耕，已构建完整的产业价值链，并将产品商业化销售成功拓展至全球21个国家，覆盖欧亚、亚太、拉美及非洲等多个地区。2026年1月，公司自主研发的甘精胰岛素注射液正式获得EC上市批准，成为首款登陆欧洲市场的国产三代胰岛素。公司在新兴市场的拓展加速，25年公司斩获海外注册批件15个，为国际业务的持续增长构建了多元化的市场支撑。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到增值税率调整的影响，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润14.36（+26%）、17.02（+18%）、20.58（+21%）亿元，对应当前EPS分别为2.40元、2.85元、3.45元，对应当前P/E分别为27、23、19倍。维持“买入”评级 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险；商业化进度不及预期的风险；技术成果无法有效转化风险。

　　通化东宝(600867) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年报，实现营业收入29.5亿元，同比增长46.7%；实现归母净利润12.2亿元，扣非归母净利润3.7亿元，均实现扭亏为盈。业绩大幅回升主要因胰岛素类似物销量显著增长带动国内收入增长，海外业务增长强劲以及2025年内转让特宝生物部分股份获得11亿元投资收益。 　　国内业务结构优化，胰岛素类似物放量显著。受益于胰岛素续采均以A/A1类中选优势，公司产品加速入院放量，国内市场份额持续提升。分产品看，2025年公司人胰岛素市场份额占比超45%稳居国内第一，甘精胰岛素市占率超15%。胰岛素类似物销量同比增长超100%，收入占比首次超过人胰岛素，产品结构升级取得重要突破。同时，随着利拉鲁肽注射液、恩格列净片等新品逐步放量，将进一步发挥协同效应，深化公司在糖尿病治疗领域的全面布局。 　　国际化+创新研发双轮驱动，打开长期成长空间。海外端，公司国际化战略扩面提速，2025年海外收入增长势头持续强劲，海外市场实现收入超2亿元，同比增长97.2%。多项国际注册证取得积极进展，1）门冬胰岛素：美国BLA获FDA受理，欧盟MAA获EMA受理，已在印度尼西亚、多米尼加获批上市；2）甘精胰岛素：已在缅甸获批上市；3）人胰岛素：已在乌兹别克斯坦、尼加拉瓜获批上市，并获得马来西亚GMP证书；4）GLP-1类：利拉鲁肽注射液在秘鲁获批上市，获得哥伦比亚、巴西GMP证书，并已接受埃及GMP现场审计产品出海版图持续扩大。公司持续推进创新管线研发进展，2款糖尿病治疗领域一类新药（THDBH110、THDBH120）、痛风/高尿酸血症领域一类新药（THDBH151）均取得积极进展，有望开启公司长期成长空间。 　　盈利预测与投资建议。考虑到2025年公司出售特宝生物股权回笼资金，使用扣非净利润进行预测公司主营业务盈利能力，预计2026-2028年扣非EPS分别为0.32元、0.39元、0.43元。公司集采影响基本出清，看好2026年胰岛素类似物持续放量，建议关注。 　　风险提示：行业竞争加剧的风险，研发不及预期的风险，出海不及预期风险，集采降价的风险。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年&2026Q1业绩报告，2025年公司实现营收29.1亿元，同比+1.4%，实现归母净利润5.0亿元，同比+0.2%；2026Q1实现营收7.6亿元，同比+1.4%，实现归母净利润1.9亿元，同比+1.7%。 　　2025年：种植实现收入5.2亿元，收入占比18.8%，同比-2.1%；正畸实现收入5.1亿元，收入占比18.4%，同比+7.6%；儿科实现收入4.9亿元，收入占比17.6%，同比-2.7%；修复实现收入4.7亿元，收入占比16.9%，同比+0.7%；大综合实现收入7.8亿元，收入占比28.3%，同比+2.3%。毛利率来看，医疗服务2025年整体毛利率为39.3%，受业务结构优化等影响，毛利率较2024年提高0.1pp。 　　26Q1期间费用率进一步优化，数字化和AI赋能经营效率提升。2025年公司期间费用率为15.7%，较2024年同比下降0.2pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.2%/11%/2.1%/1.4%，同比变化+0.1pp/0pp/0pp/-0.3pp。2026Q1公司期间费用率为13.8%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.1%/10%/1.6%/1.1%。公司积极推进数字化与AI建设，全面推进智能管理体系建设，持续赋能公司精细化运营。 　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.31/1.51/1.71元。 　　风险提示：业务拓展不及预期风险，市场竞争风险，政策风险。

　　艾德生物(300685) 　　事件：公司公告，2025年营收11.98亿元（yoy+8.01%），归母净利润3.61亿元（yoy+41.74%），扣非归母净利润3.43亿元（yoy+47.33%），经营活动产生的现金流量净额3.65亿元（yoy+6.72%），其中2025Q4实现营业收入3.32亿元（yoy+27.25%），归母净利润0.99亿(yoy+257.88%)。 　　点评： 　　业绩高增长韧性强，提质增效成果显著。2025年在试剂产品增值税税率由3%上调至13%的背景下，公司营收（剔除增值税后）依然实现8.01%的稳健增长，展现出强劲的经营韧性。分区域看，国内收入8.53亿元（yoy+9.79%）；海外营收3.45亿(yoy+3.85%)。公司盈利能力大幅提升，归母净利润和扣非归母净利润分别同比增长41.74%和47.33%，远超收入增速主要得益于公司持续推进提质增效举措，运营效率提升，销售费用率同比下降4.47个百分点至27.89%。 　　创新驱动成果丰硕，重磅产品管线持续拓展。公司坚持创新驱动，2025年研发投入1.78亿元，占营收比重14.83%。2025年产品注册取得多项突破：①基于HRD算法开发的BRCA1/2产品获批中国首个前列腺癌伴随诊断；②NGS10基因产品新增血液适应症；③PCR11基因产品新增KRASG12C、MET伴随诊断适应症，累计已在中日欧三地获批7个基因用于指导23种靶向药物；④国内首个MET FISH伴随诊断试剂获批。截至25年末，公司累计获得35项III类医疗器械注册证。同时，公司储备了丰富的LDT产品线并有序推进注册报批，涵盖HRD、泛癌种大Panel（MasterPanel）及MRD等产品。其中，肺癌MRD检测产品研究成果显示可提前影像学8.7个月提示复发风险。此外，公司向基因测序仪企业深圳赛陆医疗进行战略投资，旨在整合上下游资源，构建自主可控的产业生态，为NGS产品院内普及奠定基础，预计有望提升NGS业务毛利率。已成功开发涉及EGFR、KRAS、BRAF、MET、RET、ALK、ROS1、BRCA1/2、HRR、HRD、MSI、PD-L1、HER2、FGFR、PIK3CA、AKT1、MTAP、IDH等众多靶点的多款伴随诊断产品，支持多个创新肿瘤药物获批上市。 　　多平台伴随解决方案，与知名药企深度合作。公司已建立起覆盖PCR、NGS、IHC、FISH和Sanger等多技术平台的伴随诊断解决方案，为全球药企提供全方位服务。在PCR平台，PCR11基因产品已成为礼来、安进、默克、诺华、强生、皮尔法伯等13家药企肿瘤药物的伴随诊断产品；在NGS平台，NGS10基因、BRCA1/2、HRD等产品是强生、阿斯利康等药企肿瘤药物的伴随诊断产品；在IHC平台，PD-L1、HER2、MET等产品是默沙东、基石、百济神州、和黄、恒瑞等药企肿瘤药物的伴随诊断产品；在FISH平台，HER2、MET等产品是百济神州、和黄医药等药企肿瘤药物的伴随诊断。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营收分别为14.21、16.96、20.28亿元，同比增速分别为18.6%、19.4%、19.5%，实现归母净利润为4.18、4.97、6.02亿元，同比分别增长15.8%、18.8%、21.1%，当前股价对应PE分别为21、17、14倍。 　　风险因素：行业政策变动风险；新产品研发注册风险；行业竞争加剧风险；毛利率下滑风险。

　　普洛药业(000739) 　　事件：公司发布财报2025年营收97.84亿元（yoy-18.62%），归母净利润8.91亿元（yoy-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（yoy-21.86%）。2026Q1营收24.47亿元（yoy-10.36%），归母净利润2.49亿元（yoy+0.19%），扣非归母净利润2.43亿元（yoy+18.15%）。 　　点评： 　　CDMO业务延续高增态势，在手订单饱满，成为业绩核心引擎。2025年，公司CDMO业务实现营收21.98亿元（yoy+16.66%），毛利率提升4.18个百分点至45.24%，已成为公司业绩贡献最大的板块。2026Q1，CDMO业务延续强劲势头，实现营收6.27亿元（yoy+14.2%），毛利率同比提升4.1个百分点至40.44%。公司项目漏斗模型持续优化，截至2026Q1末，进行中项目达1366个（yoy+28%），其中商业化阶段项目409个（yoy+12%）。公司在手订单持续增厚，未来三年将交付的商业化在手订单金额已增长至2026Q1末的68亿元。我们预计2026年CDMO业务有望实现20%-30%的增长。 　　原料药业务筑底企稳，产品结构优化与成本管控成效显现。2025年，受行业周期及竞争影响，公司主动压缩低毛利的产品销售业务，原料药中间体业务实现收入61.65亿元（yoy-28.74%），毛利率为13.53%。2026Q1该业务实现收入15.27亿元，通过产品结构优化与成本管控，毛利率同比提升3个百分点至16.52%。公司积极推进“原料药+制剂”一体化，持续增加特色原料药项目，在研API项目超50个，并加强全球市场注册，我们认为2025年为公司原料药业务低谷，2026年有望稳步向好。 　　研发管线布局前瞻，持续研发注册新产品为业务长期发展奠定基础。2025年公司研发投入6.59亿元（yoy+2.79%），截止26年4月，研发人员共有1273人，研发人员占比18.84%，预计2026年将新招聘研发人员约500人。公司前瞻性布局新兴技术领域，多肽技术平台在研项目已达60个，预计2027-2028年有望贡献CDMO业务15%的收入，并已开始布局小核酸药物领域。2025年完成8个国内制剂产品获批上市，1个制剂产品（安非他酮缓释片）获得美国FDA注册批准，进一步增强“API+制剂”一体化协同优势；共完成14个API品种DMF申报及19个制剂品种ANDA申报，申报数量同比实现明显增长，丰富的产品储备将为公司长期发展奠定坚实基础。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为103.01、112.22、123.71亿元，同比增速分别为5.3%、8.9%、10.2%，实现归母净利润为10.56、12.88、15.93亿元，同比分别增长18.6%、21.9%、23.7%，当前股价对应PE分别为20、16、13倍。 　　风险因素：新产品研发注册不及预期风险、市场竞争加剧风险、安全环保风险、汇率波动风险。

　　益方生物(688382) 　　 事件： 公司发布2025年报： 2025全年， 公司实现营业收入3,728.97万元（技术授权和技术合作收入） ， 同比下降77.91%； 归母净利润-3.17亿元， 扣非归母净利润-3.29亿元， 同比亏损进一步扩大； 研发投入3.26亿元， 同比降低15.23%； 经营活动现金流量净额-1.55亿元； 货币资金13.81亿元。 　　事件点评： 　　公司 2025 年业绩承压源于授权收入确认节奏波动。 2025 年公司实现营收 3728.97 万元， 同比下降 77.91%， 归母净利润-3.17 亿元。 考虑到公司现阶段收入几乎全部来自技术授权和技术合作， 而此类收入往往集中在单一时点确认， 授权首付款、 研发和销售里程碑付款及销售分成的兑现节奏会带来较强的年度波动， 因此单年报表表现存在一定扰动。 费用方面， 2025 年公司研发投入 3.26 亿元， 同比降低 15.23%，主要受项目推进节奏变化影响， 考虑公司多个核心临床项目已进入关键阶段， 研发投入仍维持在较高水平。 现金流层面， 公司 2025 年经营活动现金流净额为-1.55 亿元， 较 2024 年的-2.42 亿元有所收窄； 货币资金为 13.81 亿元， 公司当前资金储备能够支持日常运营及核心管线研发推进。 　　TYK2 抑制剂 D-2570： 银屑病 II 期数据优异， 具备同类最佳潜力，国内注册临床推进、 适应症拓展与海外开发并行。 公司自主研发的TYK2 抑制剂 D-2570 用于治疗中重度斑块状银屑病的随机、 双盲、 安慰剂对照的 II 期研究结果显示： 161 例患者接受 12 周治疗后，18mg/27mg/36mg 剂量组的 PASI 75 应答率（ 主要终点） 分别为90.0%/85.4%/85.0%， 显著高于安慰剂组（12.5%， p＜0.001） ， PASI 90应 答 率 分 别 为 75.0%/70.7%/77.5% ， PASI 100 应 答 率 分 别 为40.0%/39.0%/50.0%， sPGA 0/1 应答率分别为 82.5%/80.5%/87.5%， 均显著高于安慰剂组， 整体疗效表现突出； 安全性方面， 不良事件整体以轻中度为主， 未报告严重不良事件， 亦未发现新的安全性信号。整体看， 该临床数据已初步验证 D-2570 较强的产品竞争力， 且具备较高的同类最佳潜力， 但后续仍需重点关注 III 期临床及海外临床数据对现有结果的进一步验证。 国内研发进展方面， D-2570 针对银屑病的关键注册 III 期临床正在进行中， 此外， D-2570 拓展至溃疡性结肠炎、 银屑病关节炎及系统性红斑狼疮等自免适应症的临床研究亦在同步进行中； 海外方面， D-2570 在美国健康人群中的 I 期临床正在进行中。 整体来看， 基于 D-2570 现有的优异临床数据， 公司正在持续推进其注册临床研究， 并推动该品种由银屑病单适应症资产向多适应症自免平台型资产升级， 后续若扩适应症进展顺利、 海外临床数据验证兑现， 不仅有望进一步打开品种价值空间， 也将为国际合作与 BD 落地提供更扎实的数据支撑。 　　口服 SERD D-0502： 关注国内注册 III 期临床进展， 以及联用拓展对临床定位的重塑。 研发进展方面， 2021 年 10 月， CDE 同意D-0502 开展在既往经治 ER(+)/HER2(-)局部晚期或转移性乳腺癌患者中与标准治疗进行头对头的注册 III 期临床试验， 目前该试验正在进行中， 公司预计 2027 年完成。联合用药方面， 2025 年 12 月， D-0502与康宁杰瑞自主研发的 JSKN016（TROP2/HER3ADC） 联合疗法获NMPA 批准 IND， 拟定适应症为局部晚期或转移性 HR(+)/HER2(-)乳腺癌患者； D-0502 正在中国和美国开展与 CDK4/6 抑制剂哌柏西利联合用药的国际多中心临床试验。 整体来看， D-0502 当前已具备单药开发基础， 但其价值上限更大程度上取决于联合治疗框架下的临床定位延展， 后续若注册进展顺利、 联用数据逐步读出， 有望增强其在乳腺癌治疗领域中的差异化竞争力。 　　KRASG12C抑制剂格索雷塞（安方宁®， D-1553） ： 二线适应症纳入国家医保夯实商业化基础， 联合疗法和前线治疗布局打开中长期成长空间。 格索雷塞已于 2024 年 11 月获 NMPA 批准上市， 用于治疗至少接受过一种系统性治疗的 KRASG12C 突变型的晚期非小细胞肺癌（NSCLC） 成人患者。 2025 年新增纳入《CSCO NSCLC 诊疗指南》 后线治疗 I 级推荐， 并于 2025 年 12 月进入国家医保目录，标志着产品已完成从注册获批到医保覆盖的关键商业化路径打通，2026 年起有望逐步进入更实质性的放量阶段。 另一方面， 格索雷塞的价值并不局限于当前后线 NSCLC 单药场景， 而在于其围绕前线治疗、 适应症拓展及联合疗法持续打开成长空间： (1)公司已与应世生物围绕格索雷塞+FAK 抑制剂 Ifebemtinib（IN10018） 的联合疗法开展全球合作， 临床结果显示， 该联合方案在 KRASG12C 突变一线NSCLC 及既往经治 CRC 患者中均展现出积极疗效信号， 提示格索雷塞有望通过联合治疗实现治疗线前移， 并进一步打开在消化道肿瘤领域的应用空间。 (2)2025 年 6 月， 格索雷塞单药或联合西妥昔单抗治疗晚期或转移性 KRASG12C突变 CRC 的研究结果发表于《信号转导与靶向治疗》 ， 无论单药还是联合西妥昔单抗， 格索雷塞均展现出较好的抗肿瘤活性和安全性， 且显示出联合疗法较单药更优的疗效表现， 进一步验证了格索雷塞在 CRC 领域通过联合疗法打开临床价值空间的潜力。 (3)2025 年 12 月， 格索雷塞治疗 KRASG12C突变晚期胰腺癌患者的研究结果发表于《英国癌症杂志》 ， ORR=45.5%，DCR=86.4%， mPFS=7.6m， mOS 未达到， 6 个月 OS 率达 79.2%，考虑到晚期胰腺癌整体预后较差、 治疗选择有限且临床需求迫切，该研究为格索雷塞成为相关患者的重要治疗新选择提供了积极依据， 并为后续临床开发及适应症拓展奠定了基础。 整体来看， 格索雷塞短期有望受益于医保落地后商业化爬坡带来的分成兑现， 中长期则更值得关注临床研究数据持续积累及适应症扩展对资产定价空间的进一步打开 　　投资建议： 　　我们预计公司 2026-2028 年的收入分别为 1.08/1.66/4.06 亿元， 归母净利润分别为-3.53/-3.31/-1.93 亿元。 考虑到 KRASG12C 抑制剂格索雷塞二线治疗 NSCLC 适应症已获批上市并纳入国家医保目录， 商业化基础进一步夯实， 同时其前线治疗、 联合疗法及扩适应症布局有望持续打开中长期成长空间； 此外， 核心自免资产 D-2570 银屑病II 期数据优异、 具备较高的同类最佳潜力， 国内注册临床推进、 海外开发及适应症拓展同步展开， 并有望成为公司中长期核心估值支撑； 口服 SERD D-0502 注册 III 期临床及联合用药拓展亦在持续推进。 我们维持其“买入” 评级。 　　风险提示： 　　商业化进度不及预期， 药物研发进度不及预期， 市场竞争加剧风险，人才流失风险， 医保政策风险。