市场背景 　　1.1摘要 　　随着公众对视觉健康关注度的提升，干眼症已从职场及老年群体的“专属困扰”，演变为覆盖全年龄段的慢性眼部健康挑战。2024年中国干眼症患病人数已达3.6亿，但治疗率仅10%-12%，市场潜力巨大。制剂技术与给药系统革新推动药物从传统人工泪液向多剂量无防腐剂制剂、新型递药途径升级，以环孢素滴眼液、全氟己基辛烷眼用制剂等为代表的新机制疗法成为市场升级核心驱动。本土制药企业通过技术平台与海外引进双轮驱动，在抗炎机制、药物递送及靶向治疗领域实现突破，行业正形成以创新药驱动、精准治疗为核心的竞争新格局。 　　1.2干眼症定义 　　干眼症（DryEyeDisease,DED），即干眼综合征，是由于泪液分泌减少或泪膜稳定性下降，导致眼部不适、视物模糊、眼表炎症等一系列眼表疾病的总称，主要症状包括灼热感、异物感、干涩感、视物模糊、眼痒等。按照病因可分为水液缺乏型干眼、脂质异常型干眼以及混合型干眼；按照患病程度可分为轻度、中度以及重度。常见疗法主要包括药物治疗、物理治疗和手术治疗，其中药物治疗是主要治疗方式。 　　1.3市场演变 　　中国干眼症治疗药物市场发展历程可分为三个阶段： 　　萌芽期（1995年-2005年）：干眼症尚未作为独立疾病被广泛认知，1999年干眼症概念正式引进中国，此前相关症状常被归咎于“慢性结膜炎”等。治疗以进口人工泪液为主，缺乏针对中重度干眼症的有效药物，1995年日本参天制药的玻璃酸钠滴眼液（爱丽）进入中国市场。 　　启动期（2006年-2015年）：治疗药物主要由进口品牌主导，本土品牌竞争力较弱。治疗手段从基础人工泪液向抗炎药物发展，治疗理念从“补充泪液”升级为“控制眼表炎症”，开启靶向治疗新时代。期间，艾尔建的0.05%环孢素滴眼液“Restasis”（丽眼达）、德国悟兹法姆药业的透明质酸钠滴眼液（海露）等相继进入中国，2014年远大天天明药业的瑞珠®聚乙烯醇滴眼液作为中国首支不含防腐剂的滴眼液获批上市。 　　快速发展期（2016年至今）：本土品牌逐步兴起，新型治疗药物开启多元化发展进程。2020年兴齐眼药的0.05%环孢素滴眼液（II）（兹润®）获批上市并纳入医保，2025年恒瑞医药的全氟己基辛烷滴眼液（恒沁）、远大医药的酒石酸伐尼克兰鼻喷雾剂等创新药物相继获批。药物作用机制不再局限于润滑和抗炎，出现促泌剂、睑板腺功能调节剂等，行业进入“精准化、个体化”时代。

　　近年来，在“老龄人群扩张+疼痛与并发症风险认知提升+成人免疫服务体系完善”的共同作用下，中国带状疱疹疫苗市场进入加速培育期。疫苗主要服务对象为中老年人群及免疫功能低下者。随着人口老龄化趋势加剧和慢性疾病负担不断加重，行业展现出持续增长的长期发展属性。进口重组疫苗率先完成高端市场教育后，中国国产带状疱疹疫苗获批上市，以更具性价比的定价提升可及性、扩大覆盖人群，并促使市场价格带进一步清晰、终端价格口径更趋公开透明。行业从“单一高端供给主导”逐步走向“分层供给+多场景渗透”的新阶段。竞争维度已从只以有效性、安全性等产品指标为核心的比较，转向以商业化体系能力为核心的综合比拼：渠道覆盖深度与接种点布局、医疗机构与疾控端的组织动员效率、商保与自费支付路径的协同顺畅度，以及预约—接种—随访等全流程服务运营能力，正在共同决定需求转化效率与放量节奏。从市场分层看，高端产品仍主要依托品牌信任与临床证据沉淀，凭借更强的保护效力认知维持核心客群与重点城市阵地；大众化需求端的增量释放则更取决于供给稳定性与下沉效率，包括持续稳定供货、在非一线与基层渠道的覆盖扩展，以及更标准化、更高周转的接种服务体系。 　　展望未来，国产疫苗承接增量的关键不在于正面替代高端存量，而在于把“低渗透率人群”转化为“新增接种人次”。围绕人群分层、基层触达、组织支付与真实世界证据建设，行业增长曲线将更多由“交付能力”而非“单点产品优势”决定。 　　目标接种人群需求持续增大 　　带状疱疹疫苗的需求基础来自庞大的易感人群。带状疱疹的发生与年龄高度相关，随着免疫系统逐渐衰退，中老年人群的感染风险显著增加。中国正快速进入老龄化社会，五十岁以上人群的数量逐年上升，这意味着潜在的目标人群持续扩大。除了人口结构的变化，现代社会慢性病高发也进一步提高了风险群体的比例。因此，带状疱疹疫苗的市场空间不仅建立在庞大的老年人口基础之上，还叠加了慢病人群的增长和健康意识的提升。随着公众对疾病负担和并发症危害的认知逐步加深，疫苗接种的潜在人群基数还将不断扩大，成为推动行业发展的最根本动力。 　　行业技术壁垒高 　　带状疱疹疫苗行业呈现出多种技术路线并行发展的格局。在中国，本土企业在不同平台上积极探索，从传统的减毒活疫苗，到重组蛋白疫苗，再到mRNA和自复制RNA等新兴技术路径，都有企业投入研发。不同技术路径在免疫持续性、安全性、生产工艺和成本控制方面各有特点，也对应着不同的目标人群和应用场景。 　　价格可及性影响渗透率 　　带状疱疹疫苗的价格水平是决定其在各人群中渗透速度的关键因素。进口重组带状疱疹疫苗因其研发成本与品牌溢价，整体定价偏高，往往集中在城市和高收入人群中接种。而国产产品的上市则在一定程度上改变了这种局面，通过较低的定价和简化的接种程序，使更多中等收入人群能够负担得起。尤其是在基层医疗和社区接种点，价格的敏感性更为突出，价格较低的国产疫苗产品更容易被接受。

　　核心观点 　　核心观点： 　　海外方面，本月看点主要集中在AI医学影像诊断、AI辅助药物发现等领域。医学影像诊断方面，AI腹部CT多病种一体化分诊系统、AI胎儿异常超声影像分析检测系统获得FDA批准，标志着AI正从单一病种辅助诊断向全流程分诊、筛查决策支持系统升级；药企与AI技术企业合作推动AI影像诊断用于癌症早筛落地，将有望提升癌症诊断率，扩大癌症治疗药品的可及性；此外，卒中AI影像诊断、疗效预测、临床成本优化等研究成果获顶级学术会议认可，反映出AI医学影像技术的科学价值与临床实用性正被国际临床与研究社区广泛接受，更将推动AI影像技术在卒中急诊与科研领域的标准化发展和产业落地。AI辅助药物发现方面，一方面国际药企与AI科技公司展开重磅合作，整合AI技术与药物研发资源，加速新药研发进程；另一方面各界展开合作生成数据集用于训练加速新药研发的AI模型，建设AI药物研发基础设施。此外，全球首款完全由人工智能（AI）设计的抗体类药物GB-0895启动Ⅲ期临床试验，标志着AI制药从概念到临床实践的重大突破。基础模型方面，Google推出两款面向医疗场景的开源AI模型，可分析高维（CT、MRI等）、纵向医学影像报告，或作为病历书写助手听写医疗场景内容，此次模型更新进一步拓展了医疗AI在多模态分析、语音交互领域的落地能力。 　　国内方面本月看点主要包括：AI制药领域，AI在早期药物研发中的价值正逐步得到临床验证。英矽智能通过AI平台发现新药临床试验申请获得美国FDA批准，显示出"同类最佳"潜力；晶泰科技孵化企业莱芒生物展示了其极低剂量CAR-T疗法的研究者发起临床(IIT)最新成果。AI辅诊领域，AI大模型正在向诊断、分诊、健康管理等广泛医疗场景的渗透与落地，主要进展包括：宫颈细胞数字病理AI辅助诊断软件获批，体外诊断龙头企业宣布加速AI医疗领域布局，华工科技发布“医疗智能体”等。基础模型方面，国内各类大模型企业跑步入场，中国团队首登Nature子刊发布医疗大模型评判标准，显示出中国医疗大模型的国际竞争力。生物医学科技前沿方面，AI影像、AI手术机器人、脑机接口等领域取得重要进展，同时AI也正在加速医学和药物研发的发展。此外，中国AI医疗相关政策密集出台，行业内，AI辅诊是否可靠、合规利用医疗数据要素等话题火热讨论。 　　当前，国内外医疗公司持续布局AI产品与服务，包括医学影像、临床辅助决策、精准医疗、健康管理、医疗信息化、药物研发以及医疗机器人等，通过降本增效、改善患者体验、降低患病风险等方式全面赋能医药、医疗各个环节。AI正从“技术辅助”角色，升级为医疗产业“价值重塑”和“效率革命”的核心驱动力，其商业价值正在从研发端向临床端、支付端和患者端全面渗透。 　　AI医疗的核心主线主要可以有以下几个方面。从场景需求来看，AI医疗的投资逻辑主要在于解决行业痛点。AI辅助诊断能提升诊断效率、一致性，并辅助基层医疗，具备明确的“降本增效”价值；在癌症早筛、伴随诊断、疗效预测等领域可助力实现精准医疗；在新药研发领域有望为药企带来显著回报。从技术演进与商业化成熟度来看，AI在不同的应用场景发展成熟度不同。AI医学影像已从单一病种辅助诊断（如肺结节）迈向多病种一体化（如腹部CT全病种分诊）和全流程管理（筛查、诊断、疗效预测），需要关注产品矩阵的拓展能力、临床工作流的嵌入深度、以及向治疗决策支持的升级潜力；AI辅助药物研发（AIDD）已从早期发现进入临床验证阶段，需要关注平台技术的验证、与顶级药企的深度合作模式、以及对临床阶段成功率/速度的真实提升数据。医疗基础大模型与多模态AI，如Google和国内厂商发布的模型，能处理文本、影像、语音等多维度医疗数据，需要关注模型在专业领域的精准度、与现有医院信息系统（HIS/PACS）的融合能力、以及作为“医疗智能体”底座构建生态的潜力。 　　建议关注： 　　1）AI制药：晶泰控股、泓博医药、成都先导、英矽智能等；2）AI医学影像及辅助诊断：联影医疗、万东医疗等；3）医疗信息化与智慧医院：嘉和美康、创业慧康、东华软件、卫宁健康等；4）互联网医疗与健康平台：京东健康、阿里健康、平安好医生等；5）精准医学与AI驱动的医疗服务：金域医学、润达医疗、美年健康等；6）技术/数据平台型企业：讯飞医疗、医渡科技等。 　　风险提示： 　　人工智能大模型技术在软件及服务领域的落地节奏低于预期的风险；AI医疗相关政策落地进度不及预期的风险；AI医疗产业发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；硬件或软件受到外部供应商限制导致研发及生产进度不及预期的风险；宏观经济环境变动的风险。

　　前沿生物(688221) 　　两款siRNA管线与GSK达成独家授权许可协议，维持“买入”评级 　　2026年2月23日，公司公告与全球生物制药企业葛兰素史克（GSK）达成一项独家授权许可协议。根据协议，GSK将获得两款siRNA管线产品在全球范围内的独家开发、生产及商业化权利，其中一款候选药物已进入新药临床试验申请阶段，另一款为临床前候选药物。考虑到公司2025年无类似2024年处置子公司股权所产生的投资收益，以及未来布局小核酸所带来的研发费用投入等，我们维持收入预测为1.43/1.69/2.01亿元，下调2025-2027年归母净利润，预计分别为-2.57/-2.08/-1.99亿元（不含上述首付款及里程碑付款等款项，原预计-1.76/-1.71/-1.64亿元），当前股价对应PS为59.3/50.2/42.1倍，同时我们持续看好公司小核酸管线研发布局带来的长期竞争力，维持“买入”评级。 　　携手GSK推进全球临床开展，交易总金额最高可达10.03亿美元 　　合作方面，公司将负责其中一款产品在中国的I期临床试验推进，并完成另一款产品的IND支持性研究；GSK将负责两款产品之后所有的全球临床开发、监管申报及商业化活动。交易金额方面，公司将获得4,000万美元首付款及1,300万美元近期里程碑付款；公司还将额外在两个项目中累计获得最高9.5亿美元的基于成功开发、监管及商业化里程碑的付款，同时享有两款产品全球净销售额的分级特许权使用费。此次合作的达成，体现了公司在小核酸药物研发领域的技术实力与平台价值正获得国际市场认可，为后续拓展全球合作奠定坚实基础。 　　siRNA管线布局持续丰富，未来可期 　　siRNA管线方面，公司已有用于治疗IgA肾病的FB7013（补体系统单靶点，2025/12/31国内IND申请获CDE受理）、FB7011（补体系统双靶点，IND enabling阶段）；FB7023（治疗ASCVD），已确定临床前候选分子（PCC），并启动了在自发性高血脂猕猴模型上的药效研究；FB7033（治疗MASH），作用于不同效应因子并确定PCC；此外还有治疗高尿酸血症与痛风、肿瘤等管线在临床前阶段。 　　风险提示：市场竞争加剧，产品销售不及预期，研发进展不及预期等。

　　健信超导(688805) 　　投资要点： 　　公司是全国MRI超导磁体独立供应龙头。公司主要从事医用磁共振成像(MRI)设备核心部件的研发、生产和销售，主要产品包括超导磁体永磁体和梯度线圈，占MRI设备核心部件成本的比例在50%左右。公司已与国内外知名MRI设备厂商如日本富士胶片集团、美国GE医疗、意大利百胜医疗、万东医疗、深圳安科、联影医疗、福晴医疗等建立了紧密的合作关系。 　　全球MRI设备市场近年来持续增长。全球MRI设备市场近年来持续增长，主要得益于多方面的协同推动：临床诊断需求的扩大是基础动力，人口老龄化和各类慢性疾病发病率的上升，持续增加了对高精度医学影像技术的依赖；技术进步为市场提供了新的增长点，设备性能不断提升，扫描效率和影像质量不断优化，同时紧凑型、低维护成本等创新设计拓宽了应用场景；政策环境的支持为市场提供了有力保障，许多国家推动医疗资源下沉，放宽大型设备配置限制，助力MRI设备向更广泛医疗机构普及；此外，MRI设备的应用场景不断拓展，从临床诊断延伸到科研、术前规划、术中导航等领域，进一步释放了市场需求。在这些因素的共同作用下，全球MRI设备市场得以保持稳健增长态势。市场规模已由2015年的75.0亿美元增长至2024年的111.0亿美元，年复合增长率为4.5%。预计2030年市场规模将进一步增长至148.9亿美元，年复合增长率达到5.0%。 　　公司在超导磁体和永磁领域优势突出。公司生产的1.5T、3.0T零挥发超导磁体，在技术上已追赶并比肩GE医疗、飞利浦医疗、西门子医疗、联影医疗等国内外行业领先企业。此外，公司还掌握了下一代无液氦超导磁体研发与生产的核心技术，成功研制出国际首台1.5T无液氦超导磁体及1.5T大孔径无液氦超导磁体，技术水平达到国际领先。据灼识咨询统计，按装机量口径计算，2024年全球超导磁体市场前五名依次为西门子医疗、GE医疗、飞利浦医疗、联影医疗以及我公司，我公司全球市场份额约为4.2%，位列全球第五，在国内企业中仅次于联影医疗。此外，2024年公司永磁体产品的全球市占率达到约61%，已成为全球最大的永磁体供应商。 　　投资建议：预计公司2025年和2026年每股收益分别为0.42元和0.49元，对应估值分别为105倍和89倍。公司作为全国MRI超导磁体独立供应龙头，在超导磁体和永磁领域优势突出。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 　　风险提示。研发进度不及预期风险、技术被替代或赶超的风险、原材料价格波动风险和国际贸易政策风险等。

　　投资要点 　　本周（2.9-2.13号，下同）、年初至今A股医药指数涨幅分别为-0.8%、2.4%，相对沪深300的超额收益分别为-1.2%、1.8%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为4.8%、12.5%，相对于恒生科技指数跑赢7.3%、18.0%；本周医疗服务（+0.2%）涨幅较大，生物制品（-0.9%）、医疗器械（-1.0%）、中药（-1.8%）、医药商业（-2.7%）等跌幅较大；本周A股涨幅居前爱迪特（+24%）、振德医疗（+17%）、欧林生物（+15%），跌幅居前花园生物（-11%）、*ST赛隆（-10%）、海王生物（-9.2%）。本周（2.20号）H股涨幅居前旺山旺水（+13%）、绿竹生物（+13%）、中国再生医学（+10%），跌幅居前石四药集团（-6%）、三爱健康集团（-5.7%）、北海康成（-5%）。医药板块表现特点：本周A股医药略有回调，H股医药略有反弹。 　　mRNA流感疫苗方面，Moderna四价疫苗mRNA-1010在经历拒审后快速修正并获FDA重新受理，采用年龄分层审批路径，PDUFA定于2026年8月5日，商业化确定性显著提升。mRNA肿瘤疫苗领域，国内多款产品密集获批IND，包括纽安津生物R01个体化mRNA疫苗、立康生命LK101mRNA疫苗，以及悦康生物的YKYY031通用型mRNA疫苗，本土创新全球化步伐加快；2月20日，FDA重磅审评政策落地成为行业焦点，其正式确立“一项关键临床试验+确证性证据”为新药上市默认标准，终结了延续数十年的“两项关键临床试验”教条，将大幅缩短研发周期、降低开发成本，为全球创新药产业释放重大政策红利。 　　翰森制药肺癌新药「阿美替尼」欧盟获批上市：2月20日，翰森制药宣布阿美替尼单药治疗已正式获批在欧盟上市，用于：（i）具有表皮生长因子受体（EGFR）外显子19缺失或外显子21（L858R）置换突变的晚期非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者的一线治疗；（ii）晚期EGFR T790M突变阳性NSCLC成人患者的治疗；石药集团-SYH2053启动一项针对高胆固醇血症，混合型高脂血症的中国Phase III临床试验：2026年2月19日，石药集团启动了SYH2053（PCSK9,siRNA疗法）相关的Ⅲ期临床试验，旨在评估其在原发性高胆固醇血症（非家族性）或混合型高脂血症患者中的疗效与安全性。该项研究在中国开展，计划入组900名受试者。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的思路：从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、百奥赛图、百普赛斯、纳微科技等。从中药基药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、盘龙药业等。从PD1PLUS角度，建议关注三生制药、康方生物、信达生物、泽璟制药等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、福元医药、悦康药业等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物-U、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　泰格医药(300347) 　　投资要点 　　摘要：国内外创新药投融资景气度持续上行，临床CRO需求也将持续扩容。国内临床CRO行业经历激烈的价格竞争，供给优化，泰格医药龙头市占率持续提升，新签订单加速，有望迎来量价齐升，业绩修复增长潜力大。 　　国内外创新药投融资景气度持续改善，叠加美元降息周期、创新药出海浪潮延续等，临床CRO行业需求有望持续扩容。根据Frost&Sullivan，2024年全球医药研发外包渗透率已超50%，预计2033年将提升至约65%，行业增长空间明确。国内临床CRO行业在经历2021-2022年企业数量快速扩张与同质化竞争后，已进入供给出清、格局优化阶段，行业集中度显著提升。2019-2023年，泰格医药在中国临床CRO市场份额由8.7%提升至12.8%，国产替代与头部集中趋势清晰，公司作为国内临床CRO龙头有望充分受益于行业复苏与份额提升双重红利。 　　泰格医药依托临床CRO龙头地位，CTS与CRLS业务协同发展，全球注册申报、器械服务、药物警戒、AI医学翻译及数字化临床等核心业务稳步推进。核心业务矩阵的多元化布局有效对冲行业周期波动风险，进一步拓宽盈利边界。2024年新增FDA IND项目39个、完成31项FDA IND申报并获临床批件，彰显了公司在海外注册申报领域的行业领先实力。公司凭借全链条一体化服务能力、全球化布局、深度数字化赋能及优质临床资源网络，持续构筑核心壁垒，在行业供给出清、创新药投融资回暖等的背景下，竞争优势进一步巩固，龙头地位持续夯实。 　　泰格医药龙头优势显著，国内业务护城河持续强化，海外业务不断扩张，伴随行业景气度上行，业绩修复可期。公司以临床CRO为核心，提供全流程、一站式新药研发解决方案，核心竞争力持续强化：1）客户粘性强：截止2025年11月新签订单中MNC、国内pharma占比为25%、11%；2）项目经验与临床资源丰富：覆盖中国150+城市，合作中心超1100家；3）海外业务布局不断完善，截至2025H1覆盖全球33个国家，累计国际多中心临床试验(MRCT)项目150个。4）兼具规模与成本优势。当前创新药投融资景气度上行，公司业绩预告显示2025年净新增订单同比增长13%-25%，增长环比提速。同时行业供给格局优化，我们认为公司将迎来量价齐升，业绩修复高增长可期。 　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年营收71.29/80.19/93.27亿元，同比+7.97%/12.48%/16.31%；归母净利润约11.14/13.57/18.17亿元，同比+175%/22%/34%，对应PE为47/39/29X，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发投入不及预期风险、行业竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　欧洲化工产业正经历的系统性危机：欧洲化工长期引领全球化工行业发展，是全球化工市场重要的组成部分。自2022年以来由于受到俄乌冲突对能源成本影响，叠加长期以来欧洲较为严苛的碳排放、环保政策等影响，欧洲化工行业竞争力面临系统性的挑战，目前它陷入了一个由高成本和低需求共同驱动的、难以破解的“死亡循环”，至今未能找到 　　有效的应对策略。未来3-5年欧洲化工行业基础烯烃、芳烃、氯碱、液氨等行业将面临新的关停潮，对全球供需格局产生 　　长期影响。 　　中国化工产业有望承接欧洲外溢的化工市场。与欧洲的系统性退出相反，中国化工产业经历了资本开支-成本优化需求增长的良性循环。中国通过建设世界级的产业园区、超大型一体化装置和完善的产业链集群，将规模效应发挥到极致，极大地摊薄了固定成本和管理成本。中国企业的机会有两类：（1）国内化工龙头企业有望受益于欧洲化工产业的系统退出；（2）欧洲在部分中小体量产品的消费/产能份额较高，未来2-3年也将受到当地产业链退出影响，国内这类行业的从业企业有望受益。 　　投资建议：建议关注中国石化、荣盛石化、恒力石化、万华化学、卫星化学、东方盛虹、华鲁恒升、鲁西化工等。 　　风险提示：欧洲能源和碳排放政策发生重大转变；国内碳排放和环保等政策调整。

　　全球视角来看，化工行业已经处于新一轮景气周期的起点。我国化工企业在过去几年从做大到做强，具备了更为坚实的利润基础和更为可观的利润弹性。产能端，2022-2025年为我国化工产能的资本开支扩张周期，进入2026年，海外化工产能加速退出，我国化工产能投放明显放缓，低效产能持续退出，供给端进入收缩阶段。需求端，我们重点关注中美两大经济体，2025年美国经济展现出超预期韧性，我国经济同样交出亮丽答卷，国内生产总值超过140万亿元新台阶，按不变价格计算，同比增长5.0％。展望2026年，美国进入降息通道，经济出现衰退的风险较小，而我国2026年重点经济工作中将提振内需放在任务首位，政策工具充足，所以我们认为2026年化工行业的供需改善有望超预期。 　　原材料角度，化工上游原油、天然气、煤炭等能源品种的下行空间已经有限。目前原油供需宽松的基本面和地缘冲突带来的短期供应波动在交织影响原油价格，根据美国能源信息署预测，2026和2027年布油现货价格预测为56、54美元/桶。意味着原油价格的下行波动在2026-2027年将钝化，而未来经济的超预期或地缘冲突等黑天鹅事件更会加大油价的向上波动。原材料端意味着化工行业的成本端也有望走出左侧周期。 　　顺周期化工品中，重点关注资源属性的化工品以及具有黑马属性的地产链化工品。 　　资源属性分为三类，1）矿产资源，例如磷矿、钾肥等；2）指标资源，例如农药、炼化、制冷剂、民爆等；3）渠道资源，例如复合肥、农药制剂等。从矿产资源看，磷、钾等下游需求既有化肥等传统方向，又有磷酸铁等新兴领域。磷矿石、钾矿作为重要的矿产资源，其下游主要为磷肥、钾肥等化肥品种，受益于全球粮食需求的持续增长。而近年来磷酸铁等新能源电池材料的高速发展也为磷矿石需求创造了新的增量。从指标资源看，大炼化、制冷剂、民爆、部分农药等产能端已受到严格限制。化工行业投资受到环保、工艺、安全性等各方面因素制约。环保督察趋严使得涉及高耗能、高污染、高排放的品种产能指标逐步稀缺，而制冷剂行业受配额管理的影响，指标资源属性突出。从渠道资源看，依赖渠道拓展能力的复合肥、农药制剂等盈利能力更稳定。复合肥、农药制剂等均属于加工型子行业，具有差异化产品能力，或更强的下游客户粘性的企业将具有更高定价权，从而获得更稳定盈利水平。 　　除此之外，我们也看好地产链化工品走出黑马属性。目前市场对于地产链需求修复的预期较低，但一方面，我们看到进入2026年，改善和稳定房地产市场预期的重要性进一步增强，地产刺激政策陆续推出且仍有发力空间，需求回暖有超预期的可能性；一方面地产链相关化工品的供给集中度在逐步提升，供需改善的节奏比以往更快更容易，故我们认为地产链将在2026年具备更大的修复弹性。 　　材料类化工品中，重点关注国产替代以及产业趋势下的新材料。从我国自身发展角度，十五五规划中，明确了加快新能源、新材料、航空航天、低空经济等战略性新兴产业集群发展，提到了先进材料、生物制造等重点领域，同时我国2030年前实现碳达峰的目标也进入关键阶段；从国际形势角度，十五五大国博弈将更加复杂激烈，国产替代刻不容缓，所以我们看好材料类在十五五时期的快速发展机遇。重点关注润滑油添加剂、半导体材料、SAF等生物基材料、商业航天以及人形机器人相关材料等。 　　建议关注：华鲁恒升、新凤鸣、云天化、兴发集团、川恒股份、亚钾国际、新洋丰、扬农化工、润丰股份、易普力、广东宏大。 　　相关标的：万华化学、龙佰集团、博源化工、恒力石化、荣盛石化、桐昆股份、东方铁塔、史丹利、云图控股、中农立华、巨化股份、三美股份、国瓷材料、金发科技、利安隆、瑞丰新材、兴福电子、昊华科技等。 　　风险提示：行业产能持续投放的风险、上游原材料价格波动的风险、下游需求持续低迷的风险、进出口政策扰动的风险等。

　　报告摘要 　　板块行情：医药生物跑输大盘，细分板块表现分化。25Q4沪深300微跌0.2%，医药生物板块整体下跌9.3%，显著跑输大盘；细分板块表现差异明显，医药商业（+5.3%）表现相对亮眼，而医疗服务、生物制品、医疗器械等板块跌幅居前。 　　医药基金规模整体缩水，被动型首超主动型。截至25Q4，医药基金资产净值规模3584亿元，环比-9.0%，其中主动型医药基金规模1765亿元，环比大幅-14.6%；被动型医药基金规模1818亿元，环比-2.8%，为2019年以来被动型基金规模首次超过主动型医药基金。n全市场医药持仓显著下降，非药基金减持更明显。25Q4全部基金医药持仓占比7.97%，环比下降1.71pp；其中医药基金医药持仓占比97.45%，环比微降0.14pp，持仓保持高集中度；非药基金医药持仓占比2.94%，环比大幅下降1.34pp。 　　持仓结构：化学制剂、生物制品为核心，板块调仓方向分化。 　　全市场公募基金：25Q4持仓占比最高的子板块为化学制剂（37.5%）、其他生物制品（20.8%）；持仓占比提升最多为中药 　　医药基金：持仓向创新药及产业链聚集，核心持仓为化学制剂、其他生物制品。主动型中CXO、医疗设备持仓占比提升最多，化学制剂、原料药持仓占比下降最多；被动型中化学制剂、原料药持仓占比提升最多，其他生物制品、CXO持仓占比下降最多。 　　非药类基金：主动型核心持仓为化学制剂、其他生物制品，CXO、医疗耗材持仓占比提升最多，其他生物制品、化学制剂持仓占比下降最多；被动型核心持仓为医疗设备、化学制剂，其他生物制品、医疗设备持仓占比提升最多，CXO、互联网药店持仓占比下降最多。n个股加减仓：头部标的遭减持，部分中药、CXO标的获加仓。 　　持有基金家数/持股总市值变化：恒瑞医药、药明康德、信达生物、迈瑞医疗仍为基金持有家数/市值排名靠前的医药股，但均遭显著减持；泰格医药、映恩生物-B、华润江中、苑东生物等标的获基金加仓，持股家数和持股总市值均提升。 　　持股占流通股比变化：百奥赛图、普蕊斯、江中药业、映恩生物-B、亚盛医药-B为加仓TOP标的。诺诚健华-U、美好医疗、一品红、荣昌生物、舒泰神为减仓TOP标的。