昭衍新药(603127) 　　l事件 　　公司发布2025年度业绩，全年营业收入16.58亿元，同比下降17.87%，公司归母净利润实现2.98亿元，同比增长302.08%，实现扣除非经常性损益后归属母公司股东的净利润为3.1亿元，同比增长1221.30%。 　　l核心观点 　　订单储备创历史新高，为业绩反转奠定基础。尽管2025年收入端仍然承压，但公司订单端表现亮眼，全年新签订单金额达26亿元，同比增长41.3%，且呈现逐季度加速态势。期末在手订单26亿元，同比增长18.2%。订单的强劲增长，尤其在抗体、ADC、小核酸及高难度长周期试验领域的项目签约量大幅提升，直接反映了公司在创新药研发服务领域的核心竞争力与市场需求的复苏。 　　技术突破、资质产能扩张，构筑长期竞争护城河。公司在技术创新与质量合规层面取得扎实进展，持续巩固行业领先地位。在业务层面，成功在抗体、ADC、基因治疗等前沿领域实现项目突破，并构建了类器官、AI融合药物研发等下一代技术平台。在资质合规方面，北京及太仓设施于2025年9月再次通过OECD GLP现场复查，苏州设施于7月获得医疗器械CMA认证，标志着公司在国际化GLP管理体系及医疗器械评价领域的能力获得权威认可。此外，苏州昭衍II期20,000平方米的设施陆续投入使用，广州设施基建工程已经完成竣工验收，实验室装修投产后将进一步提升整体服务规模与水平。 　　l盈利预测与投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为19.36/23.56/27.76亿元，同比增长16.81%/21.66%/17.85%；归母净利润为4.49/5.69/7.26亿元，同比增长50.88%/26.67%/27.48%，对应PE为64/51/40倍。公司是领先的医药研发服务企业，业务增长确定性明显。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　l风险提示 　　下游研发需求变动风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险

　　君实生物(688180) 　　事件： 　　近日公司发布2025年年度报告。 　　观点： 　　拓益销售收入保持高增速，公司亏损显著收窄，在手现金32.15亿元。2025年，公司实现收入24.98亿元（同比+28.23%），其中药品收入23.01亿元（同比+40.32%），核心产品特瑞普利单抗于国内市场实现销售收入20.68亿元，同比增长37.72%。研发费用为13.42亿元（同比+5.24%），销售费用为10.53亿元（同比+6.95%），管理费用为4.94亿元（同比-5.50%）。归母净利润为-8.75亿元，同比减亏31.68%。截至2025年12月31日，公司货币资金及交易性金融资产余额合计约人民币32.15亿元。 　　PD1皮下剂型12项肿瘤适应症NDA获得受理，PD1/VEGF积极推进多项联合用药临床。拓益12项适应症获NMPA批准，全部纳入国家医保目录。2026年3月，JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）用于肿瘤治疗的12项适应症的上市申请获NMPA受理。JS207（PD-1/VEGF）的临床I期研究已完成，在PD-L1阳性NSCLC1L队列中ORR达58.1%；截至2026年3月6日，其II期临床共入组超过420名受试者，同步布局单药及联合化疗、EGFR/HER3ADC、CTLA4单抗等多元化治疗方案，覆盖肺癌、HCC、CRC、TNBC、RCC等晚期恶性肿瘤。JS107（CLDN18.2ADC）用于CLDN18.2阳性晚期2L+G/GEJA的III期临床试验正在开展中。JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC已进入III期临床研究阶段。JS213（PD-1/IL-2）的I期临床研究在海外及国内同步推进。此外，JS005（IL-17A）治疗中度至重度斑块状银屑病NDA获NMPA受理。 　　核心管线具有多项催化剂，重点关注4月AACR大会PD1/VEGF双抗和EGFR/HER3ADC数据读出。1）JS207（PD-1/VEGF）于2026AACR大会上（4月17-22日）披露1L CRC（联合化疗）、1L HCC（联合CTLA4单抗）临床数据，有望年内进入关键注册临床。2）JS212（EGFR/HER3ADC）于AACR上披露早期数据，计划年底启动关键注册临床；3）JS213（PD-1/IL-2）即将启动二期适应症拓展研究；4）JS004（BTLA）联合特瑞普利单抗治疗LS-SCLC的全球III期临床预计年底完成患者入组；5）JS001sc（特瑞普利单抗皮下注射剂）预计2027H1获批上市；6）JS107（CLDN18.2ADC）治疗2L+G/GEJA的III期临床预计2027年底完成入组，联合特瑞普利单抗和化疗用于1L G/GEJA的III期预计2026Q2启动。 　　投资建议： 　　我们分别使用DCF法和NPV法进行估值并取二者平均数，测算出目标市值为545亿元人民币，对应股价为53.12元，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发或销售不及预期风险，行业政策风险。

　　国邦医药(605507) 　　2026Q1业绩稳健增长，动保原料药迎来周期拐点 　　2026Q1公司实现收入15.2亿元（同比+5.61%，下文都是同比口径），归母净利润1.61亿元（-25.28%），扣非归母净利润1.51亿元（-26.08%），毛利率23.06%（-3.38pct），净利率10.53%（-4.53pct）。考虑公司动保原料药拐点向上，维持公司的盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为10.6/12.91/14.67亿元，当前股价对应PE为13.6/11.2/9.9倍，估值性价比高，维持“买入”评级。 　　2025年业务结构优化，动保产品快速放量 　　2025年医药板块营业收入为34.75亿元（-9.08%），毛利率28.34%（-0.48pct）；动保板块营业收入为24.92亿元（+15.35%），毛利率23.19%（+5.46pct）。产品出货量方面，2025年氟苯尼考出货量突破4000吨，盐酸多西环素出货量突破3000吨，出货量均在30%以上高速增长。销售方面，公司实现生产销售的原料药和中间体产品超过80个，其中销售收入过1亿元的产品13个，超过5亿元的产品4个，新增常规生产产品6个，累计20余个产品市占率处于全球领先地位。 　　公司注册成果丰硕，研发强度保持高位 　　截至2025年底，盐酸多西环素取得欧盟CEP证书，氟苯尼考美国FDA获批，泰拉霉素美国FDA获批并通过欧盟EUGMP认证，新增碳酸镧、环丙沙星、富马酸伏诺拉生、头孢呋辛酯、盐酸土霉素、盐酸头孢噻呋等6个原料药品种获得国内上市批文；新增碳酸镧、利伐沙班、头孢呋辛酯、头孢噻呋、盐酸土霉素等10个产品通过国内GMP认证。公司持续保持高研发强度并优化费用管理，2025年公司研发费用率为3.49%（-0.16pct）。 　　风险提示：产品价格恢复及产能爬坡不及预期风险、行业政策变化风险、汇率波动风险、原材料价格波动风险等。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件：公司近期发布2025年年度报告：2025年实现营业收入25.84亿元，同比增长25.08%；归母净利润8.21亿元，同比增长21.91%；扣非净利润7.91亿元，同比增长23.00%。其中，单四季度收入达7.16亿元，同比增长32.44%；归母净利润1.97亿元，同比增长36.09%。 　　主要产品线高速增长，海外自主品牌快速放量 　　2025年公司产品线收入：（1）电生理：全年收入5.7亿元，同比增长29.8%。增长动力来源于产品迭代及PFA放量，全年完成PFA手术近6,000例、传统三维手术超15,000台。（2）冠脉：全年收入13.4亿元，同比增长27.4%。主要得益于国内市场二代球囊入院上量与产品迭代升级。（3）外周：国内全年收入4.6亿元，同比增长29.8%，增长依托集采持续放量及弹簧圈等新品逐步上量。（4）OEM：全年收入1.45亿元，同比下降12%。（5）非血管介入:全年收入超5,200万元，同比增长36.5%，增长源于产品结构优化及入院渗透程度持续提升。 　　国内市场收入22.3亿元，同比增长26.1%；国际市场收入3.4亿元，同比增长20.2%。国际市场呈现显著亮点，自主品牌收入增长超30%，其中亚太、拉美、西欧三大区域增速均超35%。中东非区域业绩承压，主要受地缘冲突因素影响。 　　发布股权激励计划，彰显公司业绩稳健增长的长久信心 　　公司发布2026年股权激励，授予股票合计220万股，占总股本1.56%，激励对象663人，授予价格拟定为240元。业绩考核如下，A类：以25年收入为基数，2026、2027年增长额之和与2025年营收之比的目标值为74.29%、触发值为64.00%；2028、2029年增长额之和与2025年营收之比的目标值为214.97%、触发值为180.16%，彰显公司对业绩稳健增长的长久信心。 　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为32.42/41.14/50.52亿元，同比增速为25.47%/26.90%/22.80%；归母净利润为10.80/13.98/17.23亿元，同比增速为31.60%/29.44%/23.27%。对应EPS分别为7.66/9.91/12.22元，对应当前股价PE分别为34/26/21倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：电生理集采降价风险；产品放量不及预期风险；新品研发不及预期的风险。

　　新和成(002001) 　　新和成发布2025年年报：全年实现营业收入222.51亿元，YoY+2.97%，归母净利润67.64亿元，YoY+15.26%。 　　核心业务增长较好。2025年，公司核心的维生素、色素、香料市场持续增长，蛋氨酸量价齐升，新材料产销两旺，原料药增长明显。在巩固原有产品市场优势的同时，积极推动新产品市场推广，新应用场景、新兴市场业绩稳步提升；产供研协同发力，生产效能持续提升。分板块看，由于2025年维生素产品市场价格同比下滑，公司营养品板块营收同比小幅下滑1.79%至147.84亿元；香精香料板块营收同比小幅下滑1.29%至38.66亿元；新材料板块营收同比增长26.17%至21.15亿元。利润方面，营养品板块毛利率同比提升4.59个百分点至47.77%，香精香料板块毛利率同比提升7.64个百分点至29.57%。 　　公司坚守精细化工主业，已形成纵深的产品网络结构。公司建有浙江新昌、浙江上虞、山东潍坊、黑龙江绥化、天津滨海新区等现代化生产基地，坚持一体化、系列化、协同化的发展战略。产品向上承接大宗基础化工原料，向下延伸特殊中间体、营养品、香精香料、高分子新材料、原料药等功能性化学品，已经形成了有纵深的产品网络结构。 　　稳步推进新项目、新产品的研发与建设，注入发展新功能。①营养品板块：公司产能布局持续优化，公司与中国石油化工股份有限公司合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已正式投产，7万吨蛋氨酸一体化提升项目顺利投产运行，至此公司固体蛋氨酸产能提升至37万吨/年。②香精香料板块：公司持续推进产品结构优化与产业升级，系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，各项建设工作有序开展。③新材料板块：天津基地尼龙产业链项目已正式开工建设，PPS四期项目按既定计划有序实施。④原料药板块：公司持续推进产品研发与产能释放，不断丰富原料药产品体系。其余技术改造升级及管理提升项目稳步推进，储备项目与新增项目规划有序开展。 　　公司盈利预测及投资评级：新和成是国内优质的精细化工合成龙头，产业链一体化和产品系列化推动公司逐渐成长为精细化工龙头。公司从医药中间体起家，成功将业务拓展到维生素、香精香料、新材料、蛋氨酸等领域。未来公司新项目的逐步建设有望进一步丰富公司产品体系。基于公司2025年年报，我们相应调整公司2026~2028年盈利预测。我们预测公司2026~2028年归母净利润分别为78.02、85.09和91.06亿元，对应EPS分别为2.54、2.77和2.96元，当前股价对应P/E值分别为15、14和13倍。维持“强烈推荐”评级。 　　风险提示：原料及产品价格大幅波动；技术路线竞争加剧；新建产能投放进度不及预期；下游需求不及预期。

　　主要观点 　　分级诊疗迎重要部署，关注基层医疗卫生服务能力提升。2026年4月9日，国务院办公厅发布《关于加快建设分级诊疗体系的若干措施》（以下简称《措施》），提出“以紧密型医联体为抓手完善分级诊疗协同机制、以常见病慢性病为重点引导群众基层首诊、以提升就医连续性为导向加强转诊服务管理、完善分级诊疗多元保障措施”4个方面13项举措，以实施医疗卫生强基工程为支撑，推进医疗卫生人员、服务下沉和基层能力提升。 　　（一）以紧密型医联体为抓手完善分级诊疗协同机制。（1）优化医疗卫生机构功能定位和结构布局。动态消除基层医疗卫生服务空白，发挥二级医院在三级医院和基层医疗卫生机构之间的桥梁纽带作用，引导三级医院聚焦急危重症和疑难复杂疾病加强转诊会诊和住院服务。（2）推动紧密型医联体提质扩面。全面推开紧密型县域医共体、紧密型城市医疗集团。（3）加强紧密型医联体内医疗资源共享。推动形成医联体内医疗、运营、信息管理一体化，促进医疗卫生服务系统连续。（二）以常见病、慢性病为重点引导群众基层首诊。（1）加强基层常见病诊疗和慢性病管理。通过医联体牵头医院在基层医疗卫生机构开设常见病、慢性病门诊，专家团队的普通门诊向基层延伸，为患者提供慢性病医防融合服务等方式，提高基层医疗机构对群众的吸引力。（2）强化上级医院帮扶机制。通过上级医疗机构持续帮扶，提高基层医疗机构承接能力。（3）提升家庭医生签约服务质效。加强签约医生与居民的长期稳固联系和就诊指导。（三）以提升就医连续性为导向加强转诊服务管理。（1）明确转诊规则。以便利群众转诊为导向，完善各级转诊规则，强调发挥医疗机构和临床医师评估作用。（2）畅通首诊后患者转诊渠道。推动医疗机构设立转诊中心，地市级及以上医院与医联体建立协作关系，畅通首诊后患者转诊渠道。（3）强化医保政策引导。加强异地就医直接结算管理服务，推进省内异地就医住院费用纳入就医地按病种付费管理，引导患者合理就医需求。（四）完善分级诊疗多元保障措施。（1）加快完善紧密型医联体发展保障机制。从落实财政补助政策、完善薪酬制度、医保支持等方面提出紧密型医联体发展的保障措施。（2）完善基本医保差异性支付政策。因地制宜拉开各层级医疗机构报销比例。合理确定不同等级、类型医疗机构的支付系数。（3）完善医疗卫生服务相关价格政策。落实基层医疗卫生机构一般诊疗费政策。（4）加强宣传引导。提升群众对分级诊疗的认知度和认可度，树立规范有序就医理念。 　　全国现有超过110万所医疗卫生机构覆盖城乡，基本医疗卫生服务覆盖14亿人，超过90%的居民可以在15分钟内到达最近的医疗服务点。2025年，全国基层医疗卫生机构诊疗人次达到55.6亿，占比已经超过半数达到52.6%，基层诊疗人次和占比持续提升，分级诊疗成效显现。双向转诊的医疗人次持续增长，2025年比2020年增加超过 　　了50%。根据国家医保局医药服务管理司司长黄心宇，近年来医保部门支持大医院应用临床新业务、新技术。聚焦填补诊疗空白、满足患者需求、代表科技前沿的技术创新，在医疗服务价格立项指南中，统 　　一新增了一系列前瞻性的医疗技术的价格项目，推动人工心脏、脑机接口、手术机器人、远程手术、病理数字化切片等新技术，加速从实验室走向临床应用。根据国家卫生健康委医政司负责人李大川，在加强紧密型医联体医疗资源共享方面的举措，包含建设医学影像、病理诊断、心电诊断、医学检验、消毒供应、药品供应、药学服务等资源共享中心，提升医联体内医疗卫生服务同质化水平。推动紧密型医联体内处方流转，建立紧密型医联体内药品配备衔接联动机制，保障基层用药需求。 　　投资建议 　　我们认为，“十五五”规划纲要“加快建设健康中国”明确，优化医疗机构功能定位和布局，完善分级诊疗体系。促进优质医疗资源扩容下沉和区域均衡布局，稳步有序推进国家医学中心建设，推动国家区域医疗中心提质增效。实施医疗卫生强基工程，加强县区、基层医疗机构运行保障，基本实现县域医共体全覆盖、提升紧密性协同性。《措施》的发布明确了分级诊疗体系建设的方向，提出具体举措，有望进一步优化医疗卫生服务体系，从医疗改革、基金流向、就医服务等方面完善分级诊疗体系，慢病用药、医疗器械、医疗信息化、第三方医学检验、康复医疗等子板块有望受益。建议关注：信立泰、甘李药业、迈瑞医疗、鱼跃医疗、迪安诊断、卫宁健康、金域医学等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　摘要 　　创新获取是另一个关键差距。2020年至2023年期间，中东欧（CEE）的病人平均仅获得31%的EMA授权新药医保覆盖，而欧盟4国为76%。从EMA授权到医保覆盖的平均时间为705天，比欧盟4国的平均445天多出260天。人口结构变化将进一步加剧卫生体系和公共财政的负担。到2050年，中欧和东欧地区的15至64岁劳动年龄人口预计将减少1290万人（20%），如果当前趋势持续，每年将减少约146亿欧元的个人所得税收入。同时，55岁以后，与年龄相关的每人医疗支出急剧上升。 　　中东欧地区健康状况反映出投资差距：与欧盟4国相比，中东欧地区记录的DALYs高出约41%，可治疗死亡率高出约137%。此外，中东欧地区在长寿方面与欧盟4国的趋同速度更慢：自1960年以来，中东欧地区的平均出生预期寿命提高了约14%，而欧盟4国则提高了约20%，到2024年仍存在5年的差距（分别为78.2岁和83.2岁）。GLOBSEC2024年医疗准备指数（HRI）总结了这些挑战：中东欧国家在“今天准备情况”和“明天准备情况”两方面均系统地低于欧盟4国，突显出持续投资以缩小准备差距的必要性。尽管如此，趋同正在发生。中东欧的公共卫生和制药支出增长速度快于欧盟4国，在几个市场，如果保持当前趋势，未来二十年内可能达到今天的欧盟4国水平。因此，本报告的核心信息是，应将医疗视为支持增长、生产力和财政稳定的战略、长期投资，而不仅仅是一种短期成本。 　　2023年，中东欧国家的公共卫生投资平均占国内生产总值的5.47%，而欧盟4国为8.17%。自2017年以来，差距仅略有缩小，从3个百分点降至2.78个百分点。按人均计算，中东欧国家的公共卫生和医药支出仍远低于欧盟4国水平，而自付费用占总医疗支出的22%，而在欧盟4国为15%，但这掩盖了中东欧各国自付费用的明显差异。中欧和东欧（CEE）的健康体系在融资、覆盖范围和服务提供方面经历了重大改革，且在医疗保健投资和成果方面呈现出积极趋势。然而，与欧盟4国（德国、法国、意大利和西班牙）相比，仍存在显著的差距。中欧和东欧国家政府在卫生方面的GDP投入比例更低，人口面临可治疗性死亡和残疾水平更高，患者获取创新药物的时间更长。

　　新和成(002001) 　　投资要点 　　事件：2026年4月15日，公司发布2025年年报，实现营业收入222.5亿元（同比+3.0%）；实现归母净利润67.6亿元（同比+15.3%）；实现扣非后归母净利润67.4亿元（同比+15.6%）。其中2025Q4，公司实现营业收入56.1亿元（同比-3.8%，环比+1.2%）；实现归母净利润14.4亿元（同比-23.2%，环比-16.0%）；实现扣非后归母净利润14.1亿元（同比-27.8%，环比-15.1%）。公司经营韧性十足，业绩符合我们预期。 　　三大业务板块盈利强劲，新材料表现亮眼：1）营养品板块：2025年，板块实现营业收入147.8亿元（同比-1.8%），毛利率47.8%（同比+4.6pct）。报告期内，公司与中国石化合资建设的18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目已正式投入生产运营，7万吨/年蛋氨酸一体化提升项目已顺利投产运行，公司固体蛋氨酸产能提升至37万吨/年，产能规模与市场竞争力得到进一步增强。2）香精香料板块：2025年，板块实现营业收入38.7亿元（同比-1.3%），毛利率53.1%（同比+1.3pct）。公司系列醛项目、香料产业园一期项目按计划稳步推进，各项建设工作有序开展，后续将进一步丰富公司香精香料产品品类，巩固公司在全球香精香料行业的重要供应商地位。3）新材料板块：2025年，板块实现营业收入21.1亿元（同比+26.2%），毛利率29.5%（同比+7.6pct）。公司加快项目布局与建设进度，天津基地尼龙产业链项目已正式开工建设，PPS四期项目按既定计划有序实施，助力板块持续高质量发展。 　　重视股东回报，高分红政策延续：2025年，公司拟派发现金红利约30.68亿元（中期、末期分别派息6.12、24.56亿元），总分红比例达45.36%。 　　盈利预测与投资评级：地缘冲突推动公司营养品业务高景气，同时香精香料及新材料业务有序推进，我们调整盈利预测，公司2026-2027年归母净利润分别为85、86亿元（此前预期为72、77亿元），新增2028年归母净利润预测值为92亿元，按2026年4月15日收盘价，对应PE为13.2、13.1、12.2倍。我们看好公司长期成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘因素变动引发原材料供应不确定性；市场竞争加剧风险；新产能投放不及预期风险。

　　摘要 　　近年研究表明，益生菌可通过调节肠道菌群，增强免疫细胞的活性，提高机体对病原体的免疫应答能力，中国免疫调节益生菌市场因而呈现出快速发展的态势。随着消费者对健康的关注不断增加，益生菌产品因其在免疫调节方面的潜力逐渐成为市场焦点。行业内的头部企业通过研发和科技创新提升竞争力，推出具有自主知识产权的菌株，满足了消费者对个性化健康产品的需求。这一趋势不仅推动了市场规模的扩张，也提升了产品的科技含量和市场竞争力。未来，随着政府政策的支持和国际合作的加强，中国免疫调节益生菌市场在规范化和标准化方面将进一步发展，企业将在产品多样化和消费者教育方面加大投入，以满足不断增长的市场需求。 　　行业定义 　　国际益生菌和益生元科学协会将益生菌定义为“摄入足量即可使人体健康获益的活性微生物”。这类微生物主要存在于发酵食品中，经加工后也可作为膳食补充剂添加进入日常饮食中。 　　益生菌的免疫调节功能主要可分为增强黏膜屏障、免疫系统激活和调节细胞信号的作用。在增强黏膜屏障方面，益生菌可通过占位效应和营养竞争抑制致病菌的生长。益生菌在肠道黏膜上皮细胞表面定植后，通过分泌细菌素等代谢产物，维持肠道微生态平衡，防止病原菌入侵。在免疫系统激活方面，益生菌能够激活巨噬细胞，增强其吞噬病原体的能力，同时可通过刺激肠道免疫系统，增加IgA的分泌，由此既可刺激机体效应细胞因子的产生，也可抑制病原体在肠道中的粘附。在细胞信号调节方面，可以通过抑制炎症信号通路，减少促炎细胞因子的合成，诱导抗炎分子合成，缓解炎症反应。 　　目前中国市场中应用于免疫调节的益生菌菌种主要包含乳酸杆菌（副干酪乳杆菌、发酵乳杆菌、鼠李糖乳杆菌等）、双歧杆菌（青春双歧杆菌、短双歧杆菌、长双歧杆菌）、肠球菌（鸟肠球菌、粪肠球菌等）等。

　　核心观点：在CRBN–IKZF1/3血液瘤分子胶赛道，目前市场主要由跨国药企（BMS/Celgene）锁定；国内的竞争格局，关键或看单品能否做出并被临床验证为同类最佳（BIC）；真正的增量或在于：新靶蛋白（如GSPT1、VAV1）以及差异化疾病领域（自免、实体瘤等）。 　　为什么需要分子胶：TPD突破“16%不可成药蛋白”，商业潜力较大，分子降解胶是其中路径之一。分子降解胶是TPD平台中技术路径之一，用“让蛋白消失”的事件驱动药理，去撬动过去被视为“不可成药”的较大靶点池，从而打开超越传统小分子/抗体的长期增量空间。​人类约​16%蛋白被判定为“不可成药”，而目前仅约4%蛋白被传统药物真正利用，分子降解胶又因“小分子、无linker、口服友好”在TPD内部或具备​更高成药性和商业化效率。 　　分子胶是什么+行业发展：分子降解胶通过降解靶蛋白，降低靶蛋白数量，以达到疾病抑制效果。行业已经从“CRBN-IKZF1/3-血液瘤IMiDs升级”转移到“新E3-新底物-新适应症（GSPT1、VAV1、HuR、NEK7等）”，而中国企业当前主要处在CRBN-IKZF1/3赛道的“fast-follow及me-better”阶段，真正的增量或在于平台化能力与差异化靶点管线。​我们认为CRBN-IKZF1/3路径已被跨国药企锁定绝大部分α，中国或更多是β博弈；新增量来自新E3、新底物+自免/实体瘤等差异化领域，全球在GSPT1（NSCLC等）、VAV1（自免）、NEK7/HuR（炎症/实体瘤）上快速推进，2026年前后Monte Rosa三大管线和国内HP-001等readout或将成为价格反应的关键时间点。 　　为什么现在关注分子胶赛道：2025–2027年将迎来Monte Rosa等新E3平台的关键数据读出以及国内HP-001、ICP-490、VAV1降解胶等项目的一期/二期数据。目前国内CRBN-IKZF1/3赛道主要公司为标新生物/诺诚健华/超阳药业/康朴生物/GluBio Therapeutics（格博生物），目前临床前数据显示超阳药业的核心产品HP-001作为口服CRBN分子胶，在CRBN结合力、IKZF1降解效率、底物选择性及临床前模型疗效等方面，均显著优于现有IMiDs与代表性CELMoDs，具备潜在BIC特征。 　　相关标的公司：美股标的：Monte Rosa；BMS；A股标的：苑东生物；诺诚健华 　　投资建议：短期建议关注CRBN-IKZF1/3升级品种的份额替代与现金流有望兑现，中长期建议关注新靶点发现平台化能力和自免/实体瘤差异化适应症；国内重点关注HP-001临床读出与VAV1方向的first-in-class机会。​ 　　风险提示：研发进展不及预期的风险​；专利壁垒风险；行业竞争加剧风险。