药明康德(603259) 　　2025年收入和利润再创历史新高，持续经营业务在手订单稳健增长 　　2025年公司实现营收454.56亿元，同比增长15.8%，持续经营业务收入同比增长21.4%；归母净利润191.51亿元，同比增长102.7%；经调整Non-IFRS归母净利润149.6亿元，同比增长41.3%，经调整Non-IFRS净利率达32.9%，同比提升5.9pct。单看2025年第四季度，公司实现营收125.99亿元，同比增长9.2%，环比增长4.5%；经调整Non-IFRS归母净利润44.19亿元，同比增长36.4%，环比增长4.7%。截至2025年底，公司持续经营业务在手订单达580.0亿元，同比+28.8%。考虑下游需求持续回暖以及小分子CDMO业务有望加速增长，我们上调2026和2027年的盈利预测（原预计归母净利润151.27/179.39亿元），并新增2028年的盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为183.24/226.74/278.86亿元，EPS为6.14/7.60/9.35元，当前股价对应PE为14.3/11.6/9.4倍，维持“买入”评级。 　　小分子D&M业务保持强劲增长，TIDES业务高速增长 　　2025年公司化学业务实现营收364.7亿元，同比+25.5%。小分子D&M业务收入199.2亿元，同比+11.4%，其中2025年第四季度收入56.8亿元，同比+5.19%，环比+2.16%，2025年小分子D&M收入逐季递增。小分子D&M管线持续扩张，2025年新增分子839个，管线分子总计3452个。2025年TIDES业务实现营收113.7亿元，同比增长96.0%；截至2025年底，TIDES D&M服务客户数同比提升25%，服务分子数量同比提升45%，TIDES在手订单同比增长20.2%。 　　安评保持亚太领先，生物学业务持续引流，2026年保持业务快速增长2025年公司测试业务实现营收40.4亿元，同比恢复正增长+4.7%，药物安全性评价保持亚太领先地位；2025年生物学业务实现营收26.8亿元，同比恢复正增长+5.2%，持续为公司带来20%+的新客户。2026年公司预计整体收入513-530亿元，持续经营业务收入同比+18-22%，预计资本开支继续增长至65-75亿元。2026年公司将更加聚焦CRDMO核心战略，加速全球化能力建设和产能投放。 　　风险提示：中美贸易摩擦，市场竞争加剧，环保和安全生产风险。

　　华润江中(600750) 　　2025年经营业绩稳健提升，维持“买入”评级 　　公司2025年实现营收42.20亿元（同比-4.87%；下文皆为同比口径），归母净利润9.07亿元（+15.03%），扣非归母净利润8.33亿元（+11.22%）。从盈利能力来看，2025年毛利率为65.37%（+1.85pct），净利率为23.40%（+4.00pct）。从费用端来看，2025年销售费用率为30.84%（-2.86pct），管理费用率5.32%（+0.16pct），研发费用率3.62%（+0.68pct），财务费用率-1.73%（-0.03pct）。我们看好公司内生持续稳健发展潜力，维持2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计归母净利润分别为10.08/11.31/12.42亿元，EPS为1.59/1.78/1.95元，当前股价对应PE为16.2/14.4/13.1倍，维持“买入”评级。 　　健康消费品营收增长领先，各产品板块毛利率均稳中有进 　　分产品来看，2025年非处方药实现营收29.92亿元（-8.39%），毛利率为75.14%（+2.40pct）；处方药实现营收7.20亿元（-9.15%），毛利率为41.97%（+2.67pct）；健康消费品及其他实现营收4.94亿元（+43.19%），毛利率为41.46%（+3.74pct），增速领跑各业务板块。公司的健康消费品业务重点围绕滋补品类参灵草、康复品类初元系列、胃肠品类益生菌系列、肝健康品类肝纯片，构建品类集群，同时持续强化自营能力建设，围绕抖音、小红书等流量入口，搭建兴趣电商团队，实现传统电商与兴趣电商的全面布局，推动业务增长。 　　2026年“内生+外延”持续推进，完善品类布局 　　内生方面，公司非处方药业务将坚持以品牌驱动为核心，夯实“家中常备药”定位，巩固胃肠品类的市场领导地位，做大补益维矿、补强咽喉咳喘、拓展慢病特色等品类，以产品集群巩固品类发展；处方药业务以合规运营为基础，聚焦呼吸、泌尿、心脑、补益、妇科等重点品类，深化院内院外双渠道布局；健康消费品则集中资源做强核心品类，战略布局特医品类，并持续挖掘潜力新品。外延方面，将投资并购和BD引进作为关键引擎，围绕中药及类中药、微生态制剂、特医食品、虫草等重点领域，持续强化品类优势，期待更多机遇，稳步推进外延发展。 　　风险提示：市场竞争加剧，行业政策不及预期，产品销售不及预期等。

　　惠泰医疗(688617) 　　业绩简述 　　2026年3月24日，公司发布2025年度报告：全年公司实现收入25.84亿元，同比+25%；归母净利润8.21亿元，同比+22%；扣非归母净利润7.91亿元，同比+23%；2025Q4公司实现收入7.16亿元，同比+32%；归母净利润1.97亿元，同比+36%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比+40%。 　　经营分析 　　电生理创新产品快速推广，血管介入覆盖渠道持续扩充。公司2025年电生理产品实现收入5.71亿元，同比+30%。公司累计完成PFA脉冲消融手术5900余例，同时国内电生理传统三维非房颤手术完成手术超1.5万例。磁定位压力冷盐水消融导管参与四川省、北京市集采等多个省级集采并成功中选。11月公司一次性使用心腔内超声导管与迈瑞医疗的超声机及公司的三维心脏电生理标测系统联合使用，实现心腔内清晰的影像成像并可以三维建模。传统标测产品中，可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超10万根。冠脉通路类产品实现收入13.43亿元，同比+27%。外周介入类产品实现收入4.56亿元，同比+30%。冠脉产品入院数量较去年同期增长超13%；外周产品入院数量较去年同期增长超20%。渠道层面，冠脉产品新增渠道超150家，外周业务线增速接近30%。 　　发布新一期股权激励，展现长期发展信心。公司同时发布2026年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予权益总计220万股，占公告日公司股本总额的1.56%，授予价格为240.00元/股，激励对象总人数663人，公司根据激励对象职级、重要性等的不同，将本激励计划分为A类和B类。考核年度分为2026-2029年四个会计年度，对于A类首次授予部分，2026年与2027年度考核两年增长额之和与2025年度营业收入之比，目标值74.29%，触发值64.00%；2028年与2029年度考核两年增长额之和与2025年度营业收入之比，目标值214.97%，触发值180.16%。达到触发值需要公司实现约20%收入复合增速，达到目标值需要实现约23%复合增速。此次股权激励有助于进一步健全公司长效激励机制。 　　盈利预测、估值与评级 　　预计公司2026-2028年归母净利润分别为10.01、12.39、15.58亿元，同比+22%、+24%、+26%，现价对应PE为32、26、20倍，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保控费政策风险；在研项目推进不达预期风险；产品推广不达预期风险；汇兑风险。

　　本周化工行情概述 　　本周基础化工行业指数收4662.73点，较上周下跌10.53%，跑输沪深300指数8.35%。细分子行业看，截至本周五（3月20日），申万化工三级分类中25个子行业收跌。其中，磷肥及磷化工、氮肥、农药行业跌幅居前，周跌幅分别为-15.89%、-13.93%、-12.23%。 　　伊朗战局下的化工投资思路 　　【油气上涨】 　　2026年3月18日，美国与以色列联合空袭伊朗南帕尔斯天然气田及阿萨卢耶石化设施，该设施承担伊朗约40%天然气处理能力，直接触及伊朗能源核心；伊朗随即宣布沙特、卡塔尔、阿联酋境内与美方相关的油气设施为合法打击目标，并于19日凌晨发起“真实承诺-4”报复行动，使用导弹与自杀式无人机袭击沙特利雅得炼油厂、延布萨姆雷夫炼油厂、卡塔尔拉斯拉凡LNG工业城、阿联酋哈卜尚天然气设施等关键能源枢纽，造成多处设施起火损毁、产能停摆，中东能源战全面升级。 　　霍尔木兹海峡仍被封锁中，霍尔木兹海峡作为波斯湾通往印度洋的唯一通道，是全球油气运输的“生命线”，也是沙特、阿联酋、伊拉克、伊朗等国出口原油的唯一海上通道。该航道目前承载着每日逾2000万桶的石油及液体燃料运输，占全球石油总消费量的20%，以及全球海运石油贸易量的25%。霍尔木兹海峡不仅是“油脉”，更是“气脉”全球最大的液化天然气出口国之一卡塔尔的全部出口均需途经此地。数据显示，每天通过该海峡的LNG运输量约占全球液化天然气贸易总量的20%。霍尔木兹海峡停摆意味着全球五分之一的油气供应链将被物理切断，若后续随着战事升级，伊朗进一步全面实质性封锁霍尔木兹海峡，将引发全球能源价格巨幅震荡。 　　建议关注：洲际油气、中曼石油、广汇能源、新天然气、首华燃气 　　【大炼化】 　　库存收益+下游补库，炼化巨头业绩弹性释放：大炼化企业维持高开工率且具备规模化原油储备，油价上涨使得企业享有库存收益。并且下游买涨不买跌，油价上涨将带动炼化企业产品销售。 　　建议关注：恒力石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份、恒逸石化【煤头路径】 　　油头路线成本抬升，煤头与气头路径优势凸显：油价上涨直接推升油头工艺的原料成本，形成了成本支撑，煤头与气头路径相对油头路径的成本优势大幅拓宽。宝丰能源作为煤制烯烃龙头，拥有520万吨/年烯烃产能，煤头路径在油价上升时具备显著的替代优势；卫星化学作为乙烷制乙烯路径龙头，拥有250万吨/年乙烯产能，气头路径避开了原油直接成本压力；华鲁恒升煤化工多联产平台下的尿素、DMF及醋酸等产品在油头成本推涨下具备成本优势；鲁西化工通过煤气化平台实现原料高度自给，可支撑下游多元醇、己内酰胺及尼龙6等产品的盈利增长。 　　【伊朗供给】 　　溴素：以色列化工ICL是全球最大的溴素生产商，拥有28万吨溴素产能，占全球33%，约旦约占全球溴素产能10%。建议关注：山东海化、鲁北化工。 　　碳酸锶：伊朗作为全球高品位天青石主产国，是中国碳酸锶原料进口来源，其港口航运与出口物流受阻，会导致国内碳酸锶原料供应收紧。建议关注：金瑞矿业、红星发展。 　　甲醇：伊朗甲醇产能约1716万吨/年，占全球总产能约10%，为全球第二大甲醇生产国，中国甲醇进口总量约1400万吨，其中约800万吨来自伊朗。 　　【运输受阻】 　　MDI及TDI：沙特阿美与陶氏合资的Sadara项目位于沙特东部的朱拜勒工业城，有40万吨/年MDI产能，20万吨/年TDI产能，货物主要向域外出口，物流需通过霍尔木兹海峡。 　　建议关注：万华化学、沧州大化 　　风险提示： 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　核心观点 　　不论是考虑此次战争带来的经济索赔的出处，还是战争方以及周边国家的连带供给、运输能力的损失，油气价格维持高位预估将大概率持续，对于化工的影响很难短时间消除，预估持续影响时间将明显拉长。 　　投资逻辑 　　这一轮局部冲突的关注点逐步向霍尔木兹海峡的通行方向聚焦。霍尔木兹海峡的特殊运输地位以及其在中东油气国家配套设施的关键节点的作用促使其战略意义相较于伊朗、美以的战争结果更高，且其影响范围更为明显。自从战争拖入双方拉锯后，霍尔木兹海外的联动式影响已经成为双方后续拉锯、协商或者边打边谈的重要筹码：①正常通过霍尔木兹海峡作为最优路径的货轮需要绕远进行运输，运输距离及时间需要大幅提升，运输成本大幅提升；②中东作为全球油气能源供应的集中区域，产品输出受到大幅度抑制，由于前期的管道和港口的配置，多数油气难以通过其他比如红海港口形成替代，全球油气运输出现明显影响；③油气等产品储存条件相对苛刻，因而长时间的运输限制将明显带来涨库影响，不得不倒闭中东等产油过开始进行明显的减产或者停产选择，以减少库存压力。 　　霍尔木兹海峡的油气运输大幅度影响了亚洲市场，其辐射的联动影响伴随停摆时间拉长进一步放大。海峡的封闭时间进一步拉长，从目前看到很多延伸的间接影响也在进一步放大：①油气下游的炼化环节的开工开始逐步受到上游供给不稳定以及库存持续消耗的影响出现开工调整状态，带动局部产品供给开始出现收缩或者开工战略性下行；②全球统一定价的石化类产品，由原料价格提升速度明显，带动很多下游加工环节在最初享受库存收益提升后，开始进入成本传导压力阶段；③全球能源价格出现关联式上行，联动影响范围进一步扩散，原材料成本上行扩展至能源加工成本上行；④全球制造业的供应稳定性和影响出现差异，叠加全球化工“东升西落”的趋势，这一轮能源波动将明显加速部分地区的产能淘汰；⑤不同区域的能源供应结构差异明显，这一轮的中东油气供给不足促使差异化工艺、多元化来料加工的竞争力获得台阶式提升。 　　投资建议 　　从以上的分析来看，我们认为能够需要重点关注的方向主要从“量”、“价”两个维度着手： 　　在“价”上，海外原材料、能源成本提升，都需要向下游传导：①煤油联动类产品，煤炭价格变动有限，联动类产品价差放大，比如煤化工；②能够有部分原料自供或者原料来源替代，比如典型的油气生产企业三桶油等；能够从美国购买天然气生产企业，气价基本稳定或者上行幅度不大等；③再生能源链条，由于油气价格大幅提升，原生级产品的定价跟随油气价格大幅增长，再生链条产品的盈利获得改善；④海外能源加工成本大幅上行，国内能源成本抬升相对有限，海外边际产能定价抬升，带动国内企业出口盈利大幅增长，比如动保类产品； 　　在“量”上，国内供给相对稳定，能够保证产业链的安全稳定：①有望形成订单转移机会，建议关注医药、农药产业链中间的加工制造环节；②较高的认证壁垒的材料产业链，伴随安全供给要求提升给与开放机会；③出口型产品更好的进入当地市场及渠道，提升产品市占率，比如MDI、TDI等；④由于海外落后产地竞争力有限，这一轮的剧烈波动将加速产能淘汰，形成中期维度的格局改善，比如聚烯烃等；⑤原油价格上行至后期，对于需求抑制影响将逐步获得体现，部分刚性需求或者需求领域相对分散产品抗风险能力提升，比如化肥、添加剂等。 　　风险提示 　　战争影响程度不确定风险；政策执行及落地不确定风险；贸易环境变化风险；需求不及预期风险；行业协同反内卷执行不及预期风险。

　　1.1产业全景：国内新质蛋白产业链日趋完善，下游应用产业发展迅速 　　新质蛋白的定义：通过非传统畜牧业或渔业方式（如微生物发酵、合成生物学、细胞培养等）高效合成的蛋白。目的是替代传统动物源性蛋白（如肉类、乳制品），满足健康、可持续发展的需求。国内新质蛋白产业链日趋完善，新蛋白企业数量持续稳定增长，下游应用产业发展迅速。 　　1.2新质蛋白的分类和潜在应用场景 　　为满足不同终端场景的营养、结构与功能需求，新质蛋白正沿多条技术路径演进，形成营养型、材料型、医药型等多元化产品体系。各类新质蛋白在原料来源、技术壁垒、可持续性和应用领域方面呈现出显著差异，构成未来高价值蛋白市场的关键支撑。 　　1.3国家战略：新质蛋白对保障国家粮食安全具有战略价值 　　紧迫程度：长期以来我国面临蛋白质短缺问题，传统养殖业、种植业获得蛋白的方式受制于可耕种土地面积，而我国人均土地面积明显低于世界平均水平。 　　战略意义：新质蛋白改变了传统蛋白生产模式，有望发展出颠覆性、前瞻性产业，兼有绿色和可持续发展特征，对保障国家粮食安全具有战略价值。

　　行业观点 　　原料药板块：化工产品涨价明显，有望带动下游产业链提价。 　　受国际石油价格持续上涨及海外能源成本较高的影响，各类化工产品普遍迎来明显涨价，其中溶剂类产品由于其较难囤货，市场报价持续走高，成为本轮化工品涨价中弹性最显著的品类之一，也直接带动医药中间体、原料药等下游行业成本抬升。受到上游原材料成本提升影响，下游原料药产品或将迎来提价契机。从供给端看，由于原料药行业在2020-2022年集中扩产，预计供给压力仍然存在，价格有望缓慢传导。从需求端看，下游客户自23年4月去库存，目前客户库存水平已长时间处于较低位置。原料药价格已在低位运行较长时间，客户库存水平较低，一旦提价后预计会有较好持续性，后续可关注价格提升带来的利润弹性。 　　医用耗材板块：关注全球化制造领先的医用丁腈手套赛道。 　　全球医用丁腈手套产能高度集中在中国和马来西亚两大区域，两国合计占据全球绝大部分市场份额。该行业具备较高的产能设计与制造壁垒，从产线建设、技术工艺到质量控制均需长期积累，新进入者难以在短期内实现规模化量产，供给端格局相对稳定。2025年，受关税政策、海外库存调整等多重因素影响，医用丁腈手套价格处于历史低位，行业整体盈利能力承压。 　　从产业链看，医用丁腈手套上游核心原材料为丁腈胶乳，其主要原料为丙烯腈、丁二烯等石油化工产品。当前全球地缘政治局势持续紧张，霍尔木兹海峡作为全球石油化工原料运输的关键通道，运输受阻风险显著上升，推动相关原材料价格快速上涨。在此背景下，医用丁腈手套短期供需格局有望逐步改善，产品价格预计将迎来快速上涨通道。 　　国内头部企业展现出较强的价格传导能力，同时积极向上游延伸，布局丁腈胶乳及能源相关产能，在原材料价格上行周期中具备显著的供应链优势与成本控制能力，有望持续受益于产品涨价。叠加企业在国内外新增产能稳步投放、美国市场份额快速恢复等多重积极因素，2026年有望实现较高利润增长。基于以上逻辑，建议对具备全球化制造优势的医用丁腈手套赛道重点跟踪。 　　投资建议 　　原料药板块：受到上游原材料成本提升影响，下游原料药产品迎来提价契机。综合考虑到目前客户库存水平已长时间处于较低位置，一旦涨价预计持续性良好，建议关注后续价格提升带来的利润弹性。 　　相关标的：普洛药业、奥锐特、天宇股份、华海药业、九洲药业等。 　　医用耗材板块：医用丁腈手套行业供给壁垒高、格局稳定，当前价格与盈利处历史底部。上游原料受地缘扰动快速涨价，头部企业凭成本传导与一体化布局优势，有望迎供需改善与价格反转，2026年利润弹性可期。 　　相关标的：英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗等。 　　风险提示 　　全球供需格局恶化风险；国内外生产基地关税进一步增加风险；汇兑损失风险。

　　脑机接口是以神经科学为理论基础，以电子与材料科学为硬件基础，以计算机科学为软件核心在生物医学和人机交互的框架下实现应用的交叉学科。脑机接口的核心目标是解读大脑活动产生的意图或状态信息，并将其转化为控制外部设备的指令；或者将外部信息编码为特定的神经刺激信号输入大脑，从而对神经功能进行调控，以进行神经功能修复或增强，根据信号采集方式的不同，脑机接口技术可以分为非侵入式、半侵入式和侵入式三种类型，人的头部从外向里看，依次是头皮、骨膜、头盖骨、硬脑膜蛛网膜、软脑膜、大脑皮层等结构，传感器（电极）的植入位置越深，采集到的脑电信号质量越好、频率越高，受试者的安全风险越大 　　脑机政策持续发布，行业标准逐渐消晰。“十五五规划”将脑机接口列入六大未来产业之中，脑机接口从国家科技战略项目转向战略性未来产业、产业化与经济价值凸显25年7月，工信部颁布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出总体目标、重点任务、重点工程和保障措施，形成了明确的产业长期发展路径和两个阶段性目标：到2027年，脑机接口关键技术取得突破，初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系。产业规模不断壮大打造2至3个产业发展集聚区开拓一批新场景、新模式、新业态，到2030年，脑机接口产业创新能力显著提升，形成安全可靠的产业体系，培育2-3家有全球影响力的领军企业和一批专精特新中小企业，综合实力迈入世界前列 　　脑机接口产业链盖软硬件，实现采集到应用闭环。上游主要为脑电采集软硬件厂商，包括用于监测和处理大脑信号的芯片、传感器等；中游主要是脑机接口产品与服务提供商，包括脑机接口设备制造商、针对特定场景应用的产品、解决方案、脑电采集及实验数据平台。下游应用领域广泛，涵盖医疗健康、教育培训、游戏娱乐、智能家居、军事等方面。脑机接口企业以下游应用为主，我国企业数量进入全球第一梯队。产业链分布来看，上游电极、芯片、外设、相关核心器件的企业占比8%，中游的医用及科研用工具、分析软件和采集设备企业占比30%，下游应用解决方案企业占比62%，其中侵入式技术路线企业占比9%、非侵入式路线企业占比53% 　　脑机接口核心企业多元竞迷临床试验加速。Neuralink引领侵入式技术，计划2026年启动大规模生产：强脑科技作为非侵入式领军企业，专注多场景应用产品；脑虎科技深耕侵入式柔性脑机接口，自建“超级工厂”推进量产；博容康依托洁华技术，启动IPO辅导，半侵入式产品进入临床：阶梯医疗专注植入式技术，完成3.5亿元B轮融资加速临床试验 　　投资建议：脑机接口产业处于从“技术验证”向“商业化落地”加速转折的关键窗口期，我们建议关注三类脑机接口最新进展和前沿公司：1）侵入式：爱朋医疗、三博脑科、倍益康、岩山科技、美好医疗、博拓生物、乐普医疗；2）半侵入式：心玮医疗、博容康；3）非侵入式：创新医疗、麒盛科技、诚益通、翔宇医疗、伟思医疗、麦澜德、瑞迈特、南京熊猫 　　风险提示：技术发展不及预期临庆验证与注册审批进度不及预期法律法规不确定性、商业化落地不及预期等

　　白云山(600332) 　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入776.56亿元（同比+3.55%），归母净利润29.83亿元（同比+5.21%），扣非归母净利润23.63亿元（同比+0.29%），2025年公司拟派发现金红利13.82亿元（分红比例达46.32%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入160.5亿元（同比+0.74%），实现归母净利润-3.27亿元（同比-1.07%），扣非归母净利润-5.06亿元（同比-1.34%），经营现金流净额17.4亿元（同比-58.52%）。 　　点评： 　　收入端商业表现亮眼&药品承压，25Q4单季度利润短期承压：①从收入上看，2025年医药商业收入规模569.83亿元（同比+6.21%），天然饮品收入规模96.72亿元（同比-0.34%），现代中药收入规模67.76亿元（同比-6.54%），化药科技收入规模24.82亿元（同比-4.13%）。若单看具体药品品种，2025年枸橼酸西地那非销量为7987万片（同比-9.08%），消渴丸销量3893万瓶（同比+24.47%），小柴胡颗粒销量3547万盒（同比-19.59%）。②从利润上看，2025Q4单季度利润端承压，我们认为这或与业务收入结构、费用率变化等因素相关，2025Q4单季度收入同比+0.74%，而毛利率同比下降1.95个百分点（为11%），这或与2025Q4单季度收入结构变动相关；其次，2025Q4单季度公司期间费用率有所提升，诸如2025Q4单季度公司销售费用率提升0.69个百分点（为9.41%），而管理费用率提升0.4个百分点（为4.47%），研发费用率提升0.2个百分点（为1.36%），财务费用率提升0.26个百分点（为0.49%）。 　　“国际化+研发创新+外延发展+市值管理”全方位部署：①在天然饮品国际化方面，2025年公司与沙特艾杜克国际控股有限公司、上海宝钢包装股份有限公司、百达国际贸易有限公司、韩国农心集团、日本双叶产业株式会社等公司达成战略合作，启动海外本土化运营项目，并推动王老吉国际品牌标识“WALOVI”在多国发布，国际罐在德国、澳大利亚、新加坡、马来西亚等地上市。②在研发创新方面，2025年公司化学药领域的1.1类抗肿瘤新药BYS10片进入关键性临床试验；生物药领域的冻干人用狂犬病疫苗（Vero细胞）获批上市；改良型新药克感利咽口服液、滋肾育胎丸、儿童小柴胡颗粒、玉屏风袋泡茶等多个项目取得里程碑进展。截至2025年末，公司在研1类创新药9项，2项处于I期临床阶段，4项处于II期临床阶段，1项处于上市许可申请阶段。③在外延发展方面，2025年广药二期基金收购南京医药11.04%股份，广州医药成功竞得浙江医工100%股权，强化公司在华东区域的产业布局；王老吉药业成功收购采善堂，旗下老字号数量增至13个。白云山汉方完成混改工作，完成对白云山生物增资人民币3亿元，广州医药股票成功在新三板挂牌交易。④在市值管理方面，2025年公司制定并发布了《市值管理制度》，同时2025年公司拟派发现金红利13.82亿元（分红比例达46.32%），分红金额创历史新高。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为809.29亿元、851.64亿元、896.33亿元，同比增速分别约为4.2%、5.2%、5.2%，实现归母净利润分别为31.54亿元、33.36亿元、35.82亿元，同比分别增长约5.7%、5.8%、7.4%，对应当前股价PE分别约为12倍、11倍、11倍。由于公司产品国际化布局仍在稳步推进，叠加公司创新研发投入在提升，公司持续优化经营质量，同时公司注重市值管理，我们维持公司“买入”投资评级。 　　风险因素：产品推广风险，凉茶市场开拓不及预期，市场竞争风险，应收账款回收不及预期，监管政策变动风险。

　　东阿阿胶(000423) 　　投资要点 　　事件：2025年，公司实现营业收入67.00亿元（+8.83%，同比，下同），归母净利润17.39亿元（+11.66%），扣非归母净利润16.38亿元（+13.62%），经营活动产生的现金流量净额为22.89亿元（+5.45%）；单Q4季度，公司实现营收19.34亿元（+21.52%），归母净利润4.65亿元（+14.88%），扣非归母净利润4.83亿元（+28.85%），四季度增速亮眼，业绩符合市场预期。 　　核心产品稳健增长，新赛道布局成效初显：分产品来看，阿胶及系列产品实现营收61.98亿元（+11.80%），毛利率提升至74.84%（+1.23pct，较2024年同期提升1.23个百分点，下同），核心产品持续放量，盈利能力增强。其他药品及保健品实现营收3.86亿元（+63.65%），增速迅猛，成为公司新的增长极。公司坚定“药品+健康消费品”双轮驱动战略，成效显著。一方面，持续巩固“滋补国宝”品牌地位，阿胶系列基本盘稳固，复方阿胶浆大品种战略深化，其治疗癌因性疲乏的研究成果获国际认可。另一方面，公司积极布局男士滋补（皇家围场1619、壮本）、健康零食（遇元气）、中式滋补（燕真卿、参山见）等新赛道，并通过“阿胶小金条”等便捷化产品满足年轻消费需求，成功开辟第二增长曲线。 　　提质增效成果显著，高分红回报股东彰显信心。2025年报告期内，公司营运效率持续提升，存货同比下降9.79%，经营质量向好。费用端，销售费用率为32.01%（-0.74pct），管理费用率为7.21%（-0.32pct），费用控制良好。研发投入同比增长60.61%，研发费用率提升至4.07%，彰显公司对科技赋能和产品创新的重视，为长远发展蓄力。此外，公司延续并强化了高分红政策，积极回馈股东。2025年，公司计划进行年度分红（10派14.31元）和中期分红，年度现金分红总额（含中期及回购）预计达到10.02亿元，占2025年当年归属于上市公司股东净利润的100.00%。充分体现了公司对股东回报的重视，也反映了管理层对未来经营现金流的充足信心。 　　“十五五”规划启航，战略蓝图清晰明确。2026年，“十五五”规划正式启航，东阿阿胶紧扣国家大健康发展战略，以“增长·创新”为年度管理主题，全面开启高质量发展新篇章。围绕“1238”战略，锚定两大关键领域：一方面，以数字化赋能传统阿胶业务，优化渠道效率，深耕场景化消费；另一方面，以创新驱动新业务突破，加速男性滋补等产品的研发，拓展大健康生态版图。 　　盈利预测与投资评级：考虑到国内消费市场整体景气度不足，我们将2026-2027年归母净利润由22.2/25.7亿元下调为20.5/23.9亿元，同时预计2028年归母净利润为26.4亿元，对应PE估值为18/15/14X。同时考虑到公司核心产品矩阵持续扩容，健康消费品增长潜力释放，且高分红优势显著，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险，政策风险等。