恒瑞医药(600276) 　　事件 　　公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入157.6亿元（+15.9%）、归母净利润44.5亿元（+29.7%）、扣非归母净利润42.7亿元（+22.4%）；25Q2实现营业收入85.6亿元（+12.5%）、归母净利润25.8亿元（+24.9%）、扣非归母净利润24.1亿元（+17.6%）。 　　核心观点 　　25H1许可收入19.9亿元，创新药稳健增长 　　25H1拆分来看，销售商品收入108.7亿元（+18.9%）、毛利率79.6%（-0.9pct），其中创新药收入75.7亿元（24H1含税收入为66.1亿元），同比增速预计约23%；仿制药业务收入实现小幅提升，主要由布比卡因脂质体等优质仿制产品快速增长带动。 　　25H1其他业务收入20.6亿元（+34.2%）、毛利率85.3%（-7.2pct）其他业务收入主要为许可收入，25H1达到19.9亿元，来自Lp(a)小分子抑制剂HRS-5346部分权益授予默沙东的2亿美元首付款以及DLL3ADC药物SHR-4849部分权益授予IDEAYA的7500万美元首付款（24H1为1.6亿欧元，来自PARP1小分子抑制剂HRS-1167和CLDN18.2ADC药物SHR-A1904部分权益授予默克的首付款）。 　　此外小分子非肽类GnRH受体拮抗剂SHR7280国内权益授予默克的1500万欧元首付款和PDE3/4抑制剂HRS-9821等多项药物海外权益授予GSK的5亿美元首付款有望于25H2确认，创新药对外许可收入已成为公司营业收入的重要组成部分。 　　肿瘤慢病自免研发同步推进，员工持股计划明确未来创新药产出规划 　　上半年公司6款1类创新药获批上市，包括PCSK9单抗、JAK1抑制剂和HER2ADC等；6个新适应症获批上市；5项上市申请获NMPA受理，包括URAT1抑制剂、阿托品滴眼液等；10项临床推进至III期22项临床推进至II期，15项创新产品首次推进至临床I期。 　　公司同时公告拟以10-20亿元回购股份用于员工持股计划，100%解锁条件中包含25年/25-26年/25-27年新分子实体IND获批个数≥17/35/54个、创新药申报并获得受理的NDA申请个数≥7/15/20个以及创新药收入≥153/345/585亿元。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司25/26/27年收入分别为344.4/390.5/438.8亿元，同比增长23.1%/13.4%/12.4%；归母净利润为91.8/107.2/117.9亿元，同比增长44.9%/16.8%/10.0%，对应PE为52/45/41倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　投 资 要 点 　　银屑病目前不能治愈，治疗需求庞大，药物市场空间广阔 　　银屑病是一种慢性、复发性、炎症性和系统性皮肤病，全球约有1.25亿银屑病患者，中国约有670万人。其中，20%至30%的患者患有中重度银屑病。银屑病现阶段还无法彻底治愈，需要长期治疗以控制病情，治疗需求庞大。现有治疗方案包括外用药物、物理治疗、系统治疗和生物制剂。根据数据统计，全球银屑病治疗市场2022年规模为265亿美元。中国银屑病药物市场近年来呈现出强劲的增长势头，市场规模从2018年的6.04亿美元迅速增长至2022年的14.36亿美元，年复合增长率达到24.2%。其中，生物制剂和小分子药物市场规模快速增长，2022-2025年期间，估计增速分别为37.6%和26.2%，在2025-2030年期间，预计仍均保持20%以上的复合年增长率。 　　生物制剂作为主流药物，不断迭代升级，疗效和安全性持续提升，IL-17 和IL23为核心靶点 　　IL-23/IL-17信号通路因是银屑病的关键通路，对这两个靶点进行更精准的抑制，使得生物制剂实现疗效飞跃、安全性提升。因其皮损清除率高、起效更快、安全性相对良好，生物制剂治疗地位获众多指南认可，银屑病治疗目标也从PASI 75不断升级到PASI 90/100。 　　其中，IL-17A抑制剂中，全球首个司库奇尤单抗（可善挺）12 周 PASI75/PASI90/PASI100应答率可达81.6%/59.2%/28.6%, 52 周 PASI75/PASI90/PASI100应答率可达 80.5%/60%/39.2%, 第二个上市品种依奇珠单抗（拓姿）的短效和长效则更胜一筹。全球首款 IL-17A/F双抗比奇珠单抗（比美吉珠单抗）16周时PASI 90达到91%，用药3年后仍有93.0%的患者维持PASI 90，80.8%患者维持PASI 100，实现突破耐药瓶颈、完全清除可能和持久缓解的功效。全球首款IL-23 （p19）单抗抑制剂古塞奇尤单抗从上游阻断 IL-17 产生通路，实现更长效控制。48 周时 PASI 90 应答率超 80%，且对 IL-17 失效者也有效，为耐药患者提供新选择。目前比奇珠单抗于2025年5月正在国内申请上市中。此外，国产首个 IL-17A/F双抗丽珠集团LZM012于2025年7月成功达到III期临床终点，有望于近期申报上市。 　　口服药物是银屑病治疗尚未满足的需求，高效安全的靶向口服药将成为新选择 　　虽然生物制剂提高了临床疗效，但其注射依赖性、免疫原性等问题限制了患者依从性，不利于银屑病的长期管理。兼具生物制剂级疗效、安全性良好、精准靶向、成本更低的口服疗法仍存在未满足的临床需求。针对银屑病，目前已经开发多种类型、多个靶点的口服药物。现有已上市的口服药物主要是小分子药物，以磷酸二酯酶4（PDE4）、JAK1-3、TYK2等细胞因子作为靶点，分别获批阿普米斯特、乌帕替尼和氘可来昔替尼等口服小分子药物，为银屑病患者提供了多样化的药物。其中，高效安全的靶向口服药将成为新选择。 　　TYK2小分子为目前上市口服药疗效最佳者，IL-23拮抗剂肽类口服药疗效值得关注 　　在已上市口服药物中，TYK2小分子因具有更高选择性和安全性，展现出独特的优势，为目前疗效最优的口服类药物。全球首个TYK2变构抑制剂氘可来昔替尼，因其短期疗效（16周PASI75 达到68.8% ）和长效疗效（52周PASI75达到71%）均高于JAK1抑制剂乌帕替尼和PDE4抑制剂阿普米司特。在256周时，PASI75和PASI90分别为81.8%和55.3%，证实了氘可来昔替尼在银屑病治疗领域疗效持久性与安全性的双维度突破。在研药物中，海外进展最快的是武田处在临床III期的TAK-279，Alumis ESK-001 已完成二期临床。国内翰森制药的HS-10374进展最快，处于III期临床，其II期数据显示 12 周PASI75分别为 28.6% (6mg)和为72.1%(12mg)；诺诚健华ICP -488处于III期临床，其II期数据显示第 12 周 PASI75为77.3%（6mg）/78.6%（9mg）；益方生物D-2570进入III期，其II期数据显示12周PASI75为90.0%（18mg）/85.4%（27mg）和85.0%（36mg），展现出同类最佳潜力。口服小分子TYK2抑制剂可填补局部用药和生物制剂之间的治疗空间，有望成为新趋势。此外，由于TYK2是炎症的关键因子，可以拓展至多个免疫疾病，如在特应性皮炎、SLE等，目前竞争格局良好，看好其在自免领域的应用和潜力。 　　此外，强生全球首个IL-23拮抗剂肽类口服药物 Icotrokinra (JNJ-2113)在III期临床中展示出优于已上市银屑病口服疗法氘可来昔替尼的疗效，并于2025年已经申报上市，预计明年获批，该疗法的获批也有望极大丰富银屑病药物市场。 　　投 资 建 议 和 相 关 标 的 　　银屑病目前尚无法根治，需要长期治疗，药物市场规模庞大，前景广阔。随着生物制剂、口服靶向药等创新药的涌现，银屑病治疗进入“精准时代”，未来银屑病患者治疗可期。虽然生物制剂品种较多，目前国内生物制剂的渗透率仍然不高。随着医保覆盖增加带来“以价换量”，中重度银屑病患者对疾病认知与需求提升，药物可及性增强，我们认为核心靶点如IL-23p19和IL-17A/F，经过头对头比较胜出的药物，仍然有巨大的市场潜力。口服类药物，高效安全便捷的小分子TYK2和肽类药物因其显著优势，有望成为银屑病患者的新选择。此外，由于TYK2可拓展至多个免疫疾病，看好其变构抑制剂带来的市场弹性增长。 　　在国内多个针对银屑病药物的药物中，我们认为疗效强、持续性好、安全性优、进度快的品种商业化价值更高。TYK2小分子方面，推荐益方生物（688382.SH），目前疗效最佳具有出海授权潜力，建议关注进度最快的翰森制药（3692.HK）和诺诚健华（688428.SH）；生物制剂中，建议关注生物制剂IL-17A/F疗效优异的丽珠集团（000513:SZ ）和专注自免药物、管线布局丰富的荃信生物（2509. HK） 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　我们统计了A股和港股上市的393家医药公司2025年上半年业绩情况，行业整体增长疲弱，平均收入增长1.6%，平均净利润下滑3.2%，收入和利润相较于2024年全年均有所恶化。我们认为，行业整体业绩改善仍需时间，国内集采政策优化，对于创新药械的支持政策持续落地，以及创新药和器械出海，全球生物医药融资改善，将驱动医药行业的业绩修复。 　　创新药板块收入增长强劲。分板块来看，表现最好的仍是创新药（Biotech），收入平均增长35%，维持强劲势头，主要由于创新药享受较为积极的医保支付环境，以及多家创新药企业实现了品种出海授权。多家Biotech企业大幅减亏乃至实现经营利润转正。制药（Pharma）板块的业绩稳健，1H25平均收入增长0.8%，平均净利润增长3.4%。受益于丰富的创新药管线储备，多家龙头制药企业实现了多个创新药的海外BD合作，并且预期出海授权将成为可持续的盈利来源。然而，仿制药的业务仍处于萎缩或者持平的状态，集采的影响边际减弱但是仍然拖累业绩。随着国家集采政策的优化，我们认为未来仿制药的价格压力将得到缓解。 　　CXO迎来业绩改善，主要由于低基数以及商业化生产需求旺盛。1H25，CXO板块收入平均增长15.5%，净利润平均增长32.7%。全球强劲的GLP-1需求带动了部分CXO企业的多肽CDMO收入增长。ADC的研发和生产外包需求也强劲增长。然而，海外及中国的早期研发需求仍较为疲弱，主要是由于全球生物医药融资环境的负面影响。我们认为，早期需求的恢复仍然需要时间。 　　医疗器械板块表现分化，主要受医保政策和价格竞争影响。1H25，IVD板块业绩明显走弱，平均收入下滑14%，试剂集采、IVD套餐解绑、IVD服务价格治理等医保政策的执行导致量价齐跌。尽管医疗设备招标出现了复苏，但中低端医疗设备的价格竞争日趋激烈，且部分企业仍处于清库存周期，因此1H25收入承压。部分创新属性较大的医疗器械企业收入增速较快。 　　行业展望：我们认为，受益于创新药出海交易、国内集采政策优化等积极因素推动，医药行业有望持续上涨。短期来看，由于市场对于出海交易的频次和交易规模预期较高，创新药的估值持续攀升，需理性看待股价上升空间。展望未来，我们认为创新药的持续上涨动力将主要来源于海外合作伙伴对于已授权管线的临床推动。此外，我们看好消费医疗的估值修复机会。推荐买入三生制药（1530HK）、巨子生物（2367HK）、药明合联（2268HK）、固生堂（2273HK）、中国生物制药（1177HK）、信达生物（1801HK）。

　　伟思医疗(688580) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年半年度报告，实现营收2.1亿元（+9.9%），归母净利润0.7亿元（+39.7%）。整体来看，25年上半年业绩稳健回升。 　　25H1业绩稳健回升，新兴业务表现亮眼。分季度看，25Q1/Q2单季度收入分别为0.96亿元（+9.4%）/1.15亿元（+10.23%）。Q2增长环比提速。从盈利能力看，25H1毛利率为66.09%，同比保持稳定。销售、管理、研发费用率均有所下降，主要系去年同期股份支付费用影响及公司运营效率提升所致。 　　激光射频、电生理类产品高速增长，磁刺激业务短期承压。分产品看，激光射频类收入2158万元（+64.3%），增长最为强劲，主要由盆底射频、钬激光及皮秒激光等新品放量带动；电生理类收入4036万元（+36.2%），实现高速增长；电刺激类收入1771万元（+9.2%），受益于新一代VisheeNEO平台的推出，业务企稳回升；耗材及配件收入4088万元（+11.3%），保持稳健增长；磁刺激类收入8301万元（-2.5%），受市场竞争加剧影响略有下滑。 　　核心产品矩阵持续丰富，新兴管线迸发新势能。公司一方面继续投入于电刺激、磁刺激等公司具备优势的传统技术平台，陆续取得全新物理因子平台化产品VisheeNEO的相关注册证，逐步推向盆底和康复市场，继续优化经颅磁刺激系列产品性能和科研临床运用，巩固其在大众和高端市场的占有率和领导地位。另一方面，加大对于射频和激光能量源平台的研发投入，进一步提升PicoV皮秒激光产品的性能和适用领域，加速临床应用的经验积累和推广，持续改善钬激光产品的质量和性能，提高其终端竞争力。能量源医美矩阵初步形成，塑形磁产品受益于国家“体重管理三年行动方案”政策红利，实现积极销售突破；智能化射频产品在妇幼渠道与轻医美市场持续放量；PicoV超皮秒激光与前述产品协同发力，有望加速进口替代。 　　盈利预测。预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.4亿元、1.6亿元、1.9亿元，EPS分别为1.47元、1.69元、1.99元。考虑到公司在康复领域中盆底和产康、精神康复、神经康复等细分赛道的龙头优势明显，建议持续关注。 　　风险提示：研发失败风险、新品放量不及预期风险、政策风险。

　　百普赛斯(301080) 　　本报告导读： 　　公司的收入维持高速增长，国内需求逐步恢复收入环比改善，研发的新产品适应新药开发进程打开需求空间，维持优于大市评级。 　　投资要点： 　　维持“优于大市”评级。调整2025-2027年预测EPS为1.14/1.52/2.10元，给予2025年估值PE60X，相较可比公司有一定折价，系公司这几年经营相对稳定，估值匹配稳健增长状态，对应目标价为68.12元，维持“优于大市”评级。 　　国内业务强势复苏，海外业务保持稳健。2025H1，公司实现营收3.87亿元（+29.38%），归母净利润8380万元（+47.81%），扣非归母净利润8413万元（+45.82%）。分季度来看，单Q2实现营业收入2.01亿元（+30.95%），归母净利润4322万元（+66.10%），扣非归母净利润4597万元（+67.72%）。分地区来看，国内收入为1.23亿元，同比增长36.65%，国内业务快速恢复；境外收入为2.58亿元，同比增长22.94%，持续保持竞争优势。 　　费用率控制，盈利能力提升。2025H1，公司的毛利率为90.14%，同比减少1.32pcts；净利率为21.53%，同比增加3.59pcts。费用方面2025H1公司的销售/管理/研发/财务费用率分别为29.69%/15.36%/23.26%/-7.20%，同比分别变动-2.60pcts/-0.70pcts/-2.87pcts/-1.77pcts，整体费用率实现了较好的控制。 　　持续加大研发投入，扩充研发团队，丰富产品品类。截至2025年上半年，公司研发人员达279人，共有超过5000种产品实现了销售和应用。公司在保持原有重组蛋白竞争力的同时，新开发覆盖CGT药物和ADC药物的产品的技术，适应新药开发节奏。在CGT领域，公司已成功开发近50款高质量的GMP级别产品，包括细胞因子、细胞激活用抗体和磁珠；在ADC领域，公司可提供一系列高质量的产品，包括多种靶点蛋白、用于Linker酶切的酶类（如MMP/Cathepsin/uPA酶）、适用于ADC PK研究的抗小分子抗体（如抗MMAE/DXD/SN38/DM1抗体）及抗独特型抗体等。 　　风险提示。进口替代不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，新产品研发失败的风险。

　　心脉医疗(688016) 　　事件：公司发布2025年中期报告，2025年上半年实现营业收入7.14亿元（yoy-9.24%），归母净利润3.15亿元（yoy-22.03%），扣非归母净利润2.71亿元（yoy-29.96%），经营活动产生的现金流量净额3.19亿元（yoy-6.88%）。其中2025Q2实现营业收入3.82亿元（yoy-10.92%），归母净利润1.85亿元（yoy-15.61%）。 　　点评： 　　外周快速放量，海外市场表现亮眼。2025H1公司主动脉类收入5.14亿元（yoy-15.8%），增长短期承压，我们认为主要是受国内胸主支架价格调整及渠道去库存影响，Castor、Minos等核心产品销量增速放缓，截止至2025年6月30日，Castor、Minos累计覆盖医院分别为1300、1000家，为后续产品放量奠定了较好的市场基础；外周及其他类收入2.00亿元（yoy+188.57%），ReewarmPTX药物球囊、Talos直管型胸主支架、Fontus分支型术中支架等新品快速爬坡，成为公司收入增长的重要引擎。分区域来看，2025H1公司海外收入1.23亿元（yoy+77.05%），一方面是因为并表Lombard，增厚收入，另一方面是因为公司加大海外市场拓展，覆盖国家数量不断增加，我们预计未来随着Talos、Cratos、Fontus等高毛利产品及外周产品陆续进入海外市场，公司海外业务有望延续高增长趋势。 　　产品管线储备丰富，新产品上市提供成长动能。公司坚持创新驱动，积极推动创新产品研发，2025年上半年研发投入6325万元，多项目取得突破，其中Cratos分支型主动脉支架系统获批并启动临床植入，Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市，Hector胸主动脉多分支支架进入国家创新器械特别审查程序，HepaFlowTIPS覆膜支架、HawkMaste可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈等产品处于注册审评阶段，在研产品中有9款获批进入国家创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”），处于行业领先地位。我们认为新产品的陆续上市，有望为公司成长提供动能，随着创新管线进入密集收获期，公司长期成长确定性较高。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为14.54、17.56、21.30亿元，同比增速分别为20.5%、20.8%、21.3%，归母净利润分别为6.07、7.36、8.94亿元，同比增速分别为20.8%、21.3%、21.5%，对应2025年9月5日股价，PE分别为22、18、15倍。 　　风险因素：市场开拓不及预期的风险；集采降价超预期风险；新产品研发、注册及认证风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现。上周医药生物板块收益率为1.40%，板块相对沪深300收益率为2.21%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第4。6个子板块中，化学制药板块周收益率排名第一，涨跌幅为3.92%（相对沪深300收益率为4.73%）；收益率排名第六的为中药Ⅱ，涨跌幅为-1.39%（相对沪深300收益率为-0.58%）。 　　行业动态：上周医药指数跑赢沪深300指数2.21%，主要是创新药及CXO涨幅突出，创新药中涨幅突出的有制药板块综合实力突出重点布局创新药，但受中报业绩同比下降导致今年市场表现滞涨的长春高新、科伦药业、人福医药，同时创新药领先企业如百济神州、泽璟制药、百利天恒、迈威生物进一步上涨；形成对比的是被炒作的高标股舒泰神、广生堂、塞力医疗、昂利康海特生物等回调明显。创新药行情可能演绎到鱼尾行情，市场开始分化，当前需要精选α个股。回顾行业综合PE综合水平仅在历史平均水平，我们认为科创资金在医药板块有望外溢到创新器械及AI医疗，如高端创新器械龙头企业开立医疗于近期发布新一期的员工股权激励方案，三友医疗发布上市后首次股权激励方案。 　　周观点：我们建议关注以下生物医药领域的科技创新优质资产：➢高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注开立医疗、联影医疗、新华医疗、澳华内镜、迈瑞医疗等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、振德医疗等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗等。 　　AI医疗条线：①AI+医疗大模型：智云健康（ClouD GPT及ClouD DTx慢病管理）、医渡健康（医渡云YiduCore）、讯飞医疗（星火医疗大模型）、卫宁健康（WiNEX Copliot、病例写作）、百度（灵医医疗大模型）、阿里巴巴(通义千问&旗下发布AI健康应用「AQ」)、字节跳动推出“小荷AI医生”、平安健康（平安医博通）等。②AI+影像：联影医疗（元智医疗大模型）、东软集团（添翼医疗大模型）、迈瑞医疗（重症医疗大模型）、以及开立医疗、祥生医疗等医疗影像医疗设备企业AI影像智能识别为临床医生提效。③AI+医检：金域医学（域见医言大模型）、迪安诊断（携手华为云发布迪安医检大模型）、美年健康（健康小美）、润达医疗（润医医疗大模型）。④AI+医药电商/精准营销：通过模型优化智慧供应链、商品智慧运营、智能客服等提升运营效率，京东健康（AI京医千询医疗大模型）、阿里健康、药师帮、医脉通。⑤AI+基因测序：华大智造（αLab Studio智能实验室）、华大基因（基因检测多模态大模型GeneT）、诺禾致源、贝瑞基因、达安基因。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药：①降糖减重领域，双靶点、三靶点、口服多肽、口服小分子、Amylin、减重增肌等细分方向不断催化创新，建议关注信达生物、恒瑞医药、联邦制药、翰森医药、众生药业、华东医药、康缘药业、乐普医疗；②小核酸领域，siRNA、ASO、miRNA等细分方向百花齐放，递送技术不断突破，建议关注悦康药业、福元医药、成都先导（先衍生物）、丽珠集团、阳光诺和；③以PD-1/L1为基础构建的双抗及多抗分子有望接续PD-1/L1单靶点，成为新一代免疫治疗（IO）的基石，建议关注康方生物、三生制药、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、信达生物、奥赛康、汇宇制药、上海谊众、基石药业。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　中药：OTC需求偏弱、处方药集采影响消化，静待业绩回暖 　　截至2025年8月31日，中药板块公司公告2025上半年业绩，业绩表现整体略显承压。我们汇总了多数中药企业的2025上半年业绩表现的影响因素及个股实现积极业绩的原因如下：（1）中药创新药企业：部分企业受2024H1高基数、产品集采降价等影响因而业绩承压，但如方盛制药在部分集采产品稳健销售的同时，渠道覆盖稳步推进，促使创新中药产品实现较快速的销售增长；以岭药业在经历去库存周期后叠加中药材原材料价格下降等因素迎来利润拐点。（2）OTC及消费类企业：部分企业受核心药品市场需求下降、消费疲软影响大健康业务等因素致使业绩承压，但如羚锐制药受益于人口老龄化长期发展逻辑；佐力药业乌灵胶囊具备“医保+基药”双目录资质，叠加集采大规格替换进而稳健放量。（3）国企改革：部分企业受经营战略调整、业务结构优化等因素影响致使业绩承压。 　　零售药店：逐步迈进行业整合期，业绩修复正当时 　　（1）行业层面：在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，小型连锁及单体药店面临较大的经营压力，根据中康CMH数据，2025Q1延续闭店趋势，全国环比净减少约3,000家药店，门店数回落至70万以下，随着市场淘汰出清，药店店均服务人数有望持续上升。我们认为合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势，有望在“市场整合期”中进一步提高市场占有率，促进行业集中度提升。（2）业绩层面：伴随行业对2024年“事件性”影响因素的良好消化以及合规运行程度的提高，未来有望一方面受益于连锁药店高合规度运营带来监管趋势回暖等；另一方面受益于各企业自身精细化运营、降本增效、门店理性拓展、新品类/新业态销售模式探索等实现经营业绩的企稳回升。（3）政策及专业资格层面：伴随统筹政策的持续推进，各省市处方外流各环节有望逐步打通、推进使用程度，促进线下药店客流量提升；同时头部企业也在积极布局门诊统筹、院边店、DTP药房等专业资格门店，有望更好的承接外流处方，对现有部分区域统筹流转催化相对不明显的企业带来良好的业绩正循环。 　　医药流通：市场修复，行业集中度提升，关注龙头经营质量提高 　　随着两票制的推行，药品流通链条缩短，占据上下游资源先发优势的龙头企业更易获取业务，同时随着药品流通市场市场规模的修复扩容、零售药店以及基层医疗终端份额占比的提升、带量采购政策的深入推进等，行业集中度有望进一步提升。同时伴随AI技术、CSO业务等的使用和开展，头龙企业具备先发优势。 　　风险提示：政策变化风险，市场竞争加剧，产品销售不及预期等。

　　京新药业(002020) 　　公司公布25年中报，上半年公司实现营业收入20.17亿元，同比减少6.20%，归母净利润为3.88亿元，同比减少3.54%，扣非归母净利润为3.60亿元，同比增长7.78%，公司研发持续推进，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　上半年平稳发展，二季度业绩环比改善明显。分季度看，二季度单季公司实现收入10.60亿元，同比减少2.64%，较一季度营收环比增长10.92%归母净利润为2.25亿元，同比下滑2.74%，环比增长37.54%；扣非归母净利润为2.14亿元，同比增长20.36%，环比增长45.51%；整体来看，公司上半年保持相对平稳发展水平。分业务看，上半年公司成品药收入11.75亿元，同比下降9.68%，我们推测主要与公司仿制药集采续标等因素有关原料药收入4.53亿元，同比下降9.59%，主要系行业周期性波动所致；医疗器械收入3.49亿元，同比增长12.01%。 　　地达西尼快速放量，看好未来前景。公司核心创新药地达西尼为公司首个1类创新药，该产品已于2024年11月成功通过国家医保谈判纳入国家医保目录，上半年公司进一步加强地达西尼的商业化进展，上半年地达西尼新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家，已成功构建起“核心城市-区域中心-基层医疗”三级终端网络体系，上半年实现营业收入5,500万元，医保放量效应初步显现，未来伴随公司地达西尼商业化的进一步落地，我们看好地达西尼未来的放量前景。 　　研发投入持续增加，在研管线值得关注。上半年，公司研发费用为1.85亿元，继续保持较高投入。公司以临床需求为导向加速推进管线开发，在精神神经、心血管及消化疾病等重点领域取得阶段性研发进展，在精神分裂症治疗领域，公司自主研发的1类创新药JX11502胶囊完成II期临床试验；与此同时，针对同一适应症的盐酸卡利拉嗪胶囊正式向国家药监局提交上市申请（NDA）；在心血管疾病领域，公司LP(a)机制降脂新药研发有序推进，已经进入I期临床；同时，治疗高胆固醇血症的盐酸考来维仑片正式向国家药监局提交上市申请（NDA）；在消化疾病领域，公司针对溃疡性结肠炎的改良型中药康复新肠溶胶囊II期临床试验已于近期完成；多个产品临床的推动进一步证明公司的研发实力，未来随着公司创新产品的逐步落地，我们看好公司的长期发展。 　　估值 　　我们维持预测公司25-26年归母净利润为8.43/9.65亿元，预测27年归母净利润为10.58亿元，对应EPS分别为0.98/1.12/1.23元，当前股价对应PE为21.1/18.4/16.8倍，公司研发持续推进，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司研发进展不达预期；公司地达西尼商业化进展不达预期。

　　化工周观点： 　　重点关注半年报业绩好的标的。建议关注圣泉集团、海利得。首先是与宏观经济波动相关性较弱，受益AI资本开支持续提升的新材料行业，圣泉集团是AI服务器中核心电子树脂的主要国内供应商，随着下游服务器出货量持续放量，公司业绩环比提升。其次是海外有工厂，受益于美国关税冲突的细分行业龙头，建议关注涤纶工业丝的领军企业海利得。 　　磷肥出口窗口期已至，磷肥高景气有望持续。根据中国化肥信息网，磷肥的出口指导具体情况如下：1、2025年磷肥出口或将分阶段进行，首批集中在5-9月高峰期，第二批视国内供需动态调整。2、法检时间缩减，预计半月左右时间。3、2025年磷肥出口配额总量比去年减少。当前磷肥处于春耕后的淡季，出口有望缓解国内产能过剩问题，国际高价出口有望进一步维持企业盈利水平，建议关注具备磷矿资源配套的大型磷化工企业：云天化。 　　化工安全事故频发引起重视，农药整体景气度有望抬升。5月27日，友道化学发生爆炸事故，其生产的氯虫苯甲酰胺（商品名为“康宽”）的中间体合成涉及硝化、重氮化反应。硝化反应是《首批重点监管的危险化工工艺目录》中18种危险工艺中的其中一种，国家应急管理部在24年印发的《淘汰落后危险化学品安全生产工艺技术设备目录（第二批）》中已经明确将间歇或半间歇釜式硝化工艺列为限制类，要求两年内改造为微通道反应器、管式反应器或连续釜式硝化生产工艺。事故发生后，国务院高度重视并亲自挂牌督办，我们预计农药行业或将展开全国范围的安全严查，涉及危险工艺的不合规产能或加快清退，助力农药行业景气度回升。 　　风险提示：下游需求不及预期、原油及天然气价格大幅波动、环保和生产安全等风险。