医药行业周报：引诺和诺德与辉瑞竞价，metsera有什么魔力？-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　投资要点：

　　本周医药市场表现分析：11月3日至11月7日，医药指数下跌2.40%，相对沪深300指数超额收益为-3.22%。近期创新药持续低迷震荡，医药板块整体表现也较差，短期缺乏明确的上涨方向。当前位置，我们建议精选创新药核心资产、看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟

　　制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、凯莱英、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等。

　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量283家，下跌个股178家，涨幅居前为合富中国（+61.08%）、万泽股份（+30.27%）、富祥药业（+23.30%）、华兰股份（+18.31%）、奥美医疗（+16.61%），跌幅居前为常山药业（-20.00%）、益方生物-U（-17.76%）、广生堂（-15.30%）、热景生物（-14.84%）、透景生命（-12.67%）。

　　引诺和诺德与辉瑞竞价，减肥药新兴biotechmetsera的超长效、二代口服是特色。25年9月辉瑞出价约70亿美金收购metsera，10月底诺和诺德突然竞价90亿美金，而后辉瑞诺和于本月初分别再次将出价提高至81亿美金及100亿美金，辉瑞于11月7日再次提价至100亿美金获metsera董事会认可。从CVR看关键管线，重点是GLP-1月制剂以及amylin，其中amylin主要扮演与GLP-1联用的角色。metsera管线立足多肽，超长效、二代口服是特色，主要有三大技术平台，包括1）MINT：约2万种可混溶的NuSH多肽，可复方搭配实现差异化表现；2）HALO：超长效平台；3）MOMENTUM：二代口服平台，提高5X生物利用度&不受饮食饮水限制。可以说两家MNC看重的不仅是当下的管线，更是优质平台的价值。

　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费（药店、中药等），同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。

　　本周建议关注组合：信立泰、三生制药、前沿生物、司太立、昆药集团；

　　本月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物、上海谊众，方盛制药，马应龙，人福医药。

　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

中心思想

全球减肥药竞赛白热化：Metsera收购案折射创新药平台价值与中国产业机遇

本报告的核心观点可归纳为两点：第一，辉瑞与诺和诺德对Metsera的百亿美元竞价收购，凸显了超长效GLP-1制剂及多肽技术平台在全球代谢疾病领域的战略价值，Metsera凭借MINT、HALO、MOMENTUM三大技术平台，在GLP-1月制剂、amylin类似物及二代口服多肽领域展现出差异化竞争优势，成为MNC争夺下一代减肥药核心资产的风向标。第二，中国医药产业已完成新旧动能转换，创新药出海与老龄化消费构成两大核心增长主线，但短期市场表现疲弱（本周医药指数下跌2.40%，超额收益-3.22%），建议精选创新药核心资产及业绩反转个股，同时关注估值处于低位的制造出海、老龄化消费及AI+医药等方向。

板块估值处于历史低位，结构性行情有望持续演绎

从统计维度看，截至2025年11月7日，申万医药板块整体PE估值为38.12X，在申万一级行业中排第12位，处于历史相对较低水平。细分板块之间估值分化明显：化学制剂（+34.6%年初至今）和医疗服务（+34.5%）领涨，而中药II（-0.2%）和医药商业II（+3.6%）表现落后。本周上涨个股283家，下跌178家，涨幅前五为合富中国（+61.08%）、万泽股份（+30.27%）、富祥药业（+23.30%）、华兰股份（+18.31%）、奥美医疗（+16.61%），跌幅前五为常山药业（-20.00%）、益方生物-U（-17.76%）、广生堂（-15.30%）、热景生物（-14.84%）、透景生命（-12.67%）。数据显示短期市场缺乏明确方向，但长期看，创新药和出海链的基本面改善正在积蓄反弹动能。

主要内容

1. 诺和诺德与辉瑞百亿竞购Metsera：GLP-1月制剂与amylin成关键筹码

1.1 从CVR结构看MNC的战略偏好

根据报告，2025年9月辉瑞以约73亿美元（每股47.50美元现金+22.50美元里程碑支付）与Metsera签署并购协议。10月30日诺和诺德以约90亿美元（每股56.50美元现金+21美元里程碑）竞价，11月初再提至100亿美元。辉瑞随后将报价提升至81亿美元，并于11月7日再次提至100亿美元获Metsera董事会认可。该竞价的根本驱动力在于Metsera的CVR（或有价值许可）条款——其触发条件明确指向两大核心管线：GLP-1月制剂（MET-097i）和amylin类似物（MET-233i）。这揭示了MNC对“超长效+复方联用”减重策略的高度认可。

1.2 三大技术平台构筑差异化壁垒

Metsera管线的核心竞争力集中于三大平台：① MINT平台：约2万种可混溶的NuSH多肽库，支持复方搭配实现差异化表现；② HALO平台：超长效技术，使MET-097i半衰期达约18天，具备月制剂潜力；③ MOMENTUM平台：二代口服技术，提高5倍生物利用度且不受饮食饮水限制，API用量相比SNAC路线减少92%。关键临床数据如下：

MET-097i（GLP-1月制剂） ：每周给药12周后，安慰剂校正体重降幅6%-11%，1.2mg组降10.3%，且无平台期；转为每月给药后高剂量组降幅达14.1%。耐受性优异：0.4/0.8/1.2mg滴定组恶心/呕吐/腹泻发生率仅5%/10%/0。预计2025年末-2026年初读出多次月度给药2b期数据，2026年启动III期。
MET-233i（超长效amylin类似物） ：5周1.2mg剂量后安慰剂校正体重降幅8.4%，具同类领先潜力；胃肠道不良反应轻微且集中于首周；半衰期约19天且中性pH可溶，可与MET-097i制成复方制剂，已初步展现协同减重效果。
早期管线：口服GLP-1单药（MET-097o）预计25Q4启动临床；潜在季度给药的MET-815i及GCG（MET-067i）、GIP（MET-034i）等联用管线。

2. 行业观点：创新药主线延续，关注制造出海与老龄化消费低位资产

2.1 本周市场表现与估值分析

本周医药指数下跌2.40%，相对沪深300超额收益-3.22%。细分板块涨跌分化：医药商业II（+1.0%）、中药II（+0.8%）表现相对强势；化学制剂（-4.4%）、医疗服务II（-4.1%）跌幅居前。年初至今化学制剂（+34.6%）和医疗服务II（+34.5%）领涨，中药II（-0.2%）唯一下跌。板块PE估值38.12X，在申万一级行业中排第12，处于历史中低位。细分板块中化学制剂、生物制品及化学原料药估值相对较高，中药II和医药商业II估值较低。2024年初至今医药成交额占A股比例呈波动上升趋势，反映市场关注度有所回升。

2.2 投资主线与建议关注组合

报告提出六大投资主线：① 创新药械及产业链：国务院明确支持创新药全产业链发展，出海BD规模创新高，建议关注恒瑞医药、信立泰、科伦博泰、康方生物、泽璟制药等；② 制造出海：欧美及新兴市场空间广阔，建议关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造、鱼跃医疗等；③ 国产替代：内窥镜、微电生理国产率低，关注开立医疗、澳华内镜、惠泰医疗等；④ 老龄化及院外消费：银发经济长坡厚雪，建议关注昆药集团、鱼跃医疗、马应龙、羚锐制药等；⑤ 高壁垒行业：麻药（人福医药、恩华药业）和血制品（派林生物、天坛生物）需求稳健；⑥ AI主线：制药（晶泰控股）、大数据（润达医疗）、医疗设备（鱼跃医疗）等。本周建议关注组合：信立泰、三生制药、前沿生物、司太立、昆药集团；本月建议关注组合：恒瑞医药、信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物、信达生物、上海谊众、方盛制药、马应龙、人福医药。

3. 风险提示

报告明确三大风险：①行业竞争加剧风险：新进竞争者可能加剧创新药及减肥药领域的竞争；②政策变化风险：医保控费、带量采购等政策持续对中下游收入利润构成压力；③行业需求不及预期风险：终端需求若走弱将直接影响公司业绩。

总结

全球减肥药竞赛与国内医药结构性机会并存

本报告通过详实的数据分析，揭示了当前医药行业的双重格局：一方面，以Metsera被百亿竞购为代表，全球肥胖治疗赛道正从GLP-1单药向“超长效+复方+口服”方向演进，Metsera的MINT、HALO、MOMENTUM三大平台为其提供了显著的技术溢价，辉瑞与诺和诺德的加价争夺验证了平台价值高于管线价值这一逻辑。另一方面，中国医药板块短期表现低迷（本周跑输沪深300约3.22个百分点），但创新药产业已具规模，出海能力加速提升，老龄化需求持续释放，板块估值整体处于历史相对低位，结构性行情值得期待。建议投资者坚持“创新”主线，同时布局制造出海、老龄化消费及AI+医药等低估值高成长方向，并警惕行业竞争、政策变化及需求不及预期的风险。

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