开立医疗(300633) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季度报告，2025Q1-3实现营收14.59亿元（+4%，同比增速，下同）；归母净利润0.34亿元（-69%）；扣非归母净利润0.24亿元（-72%）；2025Q3单季度，公司实现营收4.95亿元（+28%），实现归母净利润-0.14亿元（+78%），实现扣非归母净利润-0.16亿元（+77%）。 　　公司业绩逐步改善，经营态势稳步向好：2025年前三季度，公司营业收入同比增长4.37%，逐季好转趋势明显，单三季度收入增速28%，增长较为亮眼。前三季度利润同比下降较多，主要由于公司过去两年持续增加研发和营销人员，各项费用绝对额有所增加。2025年1-9月，随着终端医疗机构采购复苏，公司超声、内镜等产品的中标金额增长较快，市占率稳步提升，微创外科、血管内超声两条新产线取得大幅增长，公司整体经营态势持续向好。毛利率方面，公司2025Q3毛利率为57.01%，环比下降4.19pct，主要因为：一由于国内超声行业集采项目相比往年增加较多，造成超声产品的单价承压，超声行业的毛利率整体下行，导致公司国内超声业务的毛利率有所下降；面对行业环境的不利情况，公司加快推出新的高端超声产品，致力于通过提升高端产品的占比稳定毛利率。二是由于公司外科、血管内超声等新产品毛利率相对较低，其规模增长后拉低公司整体毛利率。公司已经通过技术研发完成血管内超声产品的降本增效，预计新产品上市后，将显著改善毛利率。未来随着公司超声80/90平台、内镜HD-650、硬镜4K-200等各产线新一代高端产品逐渐放量，以及新产品线的降本增效措施效果显现，将对公司整体毛利率产生提振作用。 　　国内外业务实现稳健增长，新产品逐步放量贡献增量。2025年1-9月，公司国内业务收入整体增长超过6%，国际业务收入增长超过2%，其中国际业务收入占比超过45%。公司国内、国际业务收入结构均衡，国内外市场实现稳健增长。细分业务来看，今年前三季度公司内镜业务同比增长接近6%，超声业务受集采及毛利率下降影响同比下滑6%，外科业务同比增长80%，血管内超声业务同比增长270%，外科业务和血管内超声业务增长亮眼，逐步进入收获期。新产品方面，公司今年重磅推出的HD-650，支持4k分辨率，实现超分辨率成像，进一步完善了公司内镜产品线的布局，提升临床表现力。HD-650系列内镜自今年二季度上市以来，临床表现优异，受到国内外专家的广泛好评，目前已实现小批量销售，预计将逐渐放量，对公司内镜业务的增长提供重要助力。 　　投资建议：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.27/3.69/4.62亿元，增速分别为59%/62%/25%，对应PE分别为55/34/27倍。考虑到随着终端医疗机构采购复苏，超声、内镜业务有望逐步恢复增长，微创外科、血管内超声两条新产线逐渐贡献增量，公司业绩有望逐步改善。维持“增持”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，市场竞争加剧风险，研发进度不及预期风险。

　　南微医学(688029) 　　事件：2025年10月28日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入23.81亿元，同比增长18.29%；归母净利润5.09亿元，同比增长12.90%；扣非归母净利润5.08亿元，同比增长13.89%。其中，公司第三季度实现营业收入8.15亿元，同比增长20.12%；归母净利润1.46亿元，同比增长3.74%；扣非归母净利润1.44亿元，同比增长2.93%。 　　内销短暂承压，海外持续高增长 　　GI类产品EMR/ESD、ERCP及EUS是第三季度主要增长点，均实现30-40%增长。止血夹方面，第三季度国内销售收入同比持平，价格有所下调，销量实现两位数增长；海外销售收入同比增长13%。微波消融方面，国内销售受黑龙江集采政策影响，同比下降30%，海外市场保持两位数增长。可视化产品方面，第三季度国内销售基本持平，纯销明显加快，海外同比增长超40%。 　　海外市场作为第三季度增长的核心引擎，营收4.9亿元，同比增长38%。按区域看，亚太区域3.74亿元（不含康友0.54亿元），同比增长11%；美洲区域1.68亿元，同比增长17%；欧洲区域1.52亿元，同比增长23%；CME约0.68亿元。 　　泰国产能预计年底逐步投产，夯实全球供应能力 　　泰国生产基地将于今年年底完工并逐步投产。初期，其产能将主要供应美国市场，随后将逐步拓展至欧洲和其他市场。公司泰国工厂的定位，旨在建设成为支撑国内、国际“双循环”的重要生产制造中心，并作为公司开拓东南亚市场的桥头堡。核心目标在于构建安全、可持续的全球供应链体系，增强海外市场供货能力，使公司能够更灵活地应对宏观环境波动等可能带来的潜在不利影响。 　　毛利率略有下降，费用率维稳 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降3.09pct至64.55%，主要受产品结构、物流成本和业务布局等多方面因素综合影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为21.81%、12.74%、5.62%、-3.03%，同比变动幅度分别为-1.30pct、+0.36pct、+0.08pct、-1.40pct。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为63.89%、22.30%、12.84%、5.59%、0.70%、17.90%，分别变动-3.17pct、-1.56pct、+0.56pct、-0.60pct、+2.07pct、-2.82pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为32.96/39.03/47.68亿元，同比增速为19.62%/18.42%/22.16%；归母净利润分别为6.44/8.05/9.97亿元，同比增速为16.47%/24.88%/23.92%；EPS分别为3.43/4.28/5.31元，当前股价对应2025-2027年PE为24/19/16倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，全球贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入65.45亿元，同比增长8.58%；归母净利润14.66亿元，同比下降4.28%，主要系公司加大了销售投入；扣非归母净利润11.69亿元，同比下降8.21%。 　　其中，公司第三季度实现营业收入18.86亿元，同比增长9.63%；归母净利润2.63亿元，同比下降35.99%；扣非归母净利润2.56亿元，同比下降17.50%。 　　海外高速增长，多国家逐步落地 　　前三季度，公司海外收入保持高速增长态势。在东南亚市场，泰国区域收入依然保持强劲增长，公司以泰国市场“从产品输出到生态共建”的本土化路径为模板，推广至印尼、越南等其他国家。此外，公司在欧洲市场实现快速增长，其中呼吸治疗产品作为先锋军，顺利突破多个重点国家，同时公司在欧洲成立了呼吸治疗领域的科学顾问委员会，旨在通过临床学术资源，加强公司品牌在当地的影响力，从而推动产品导入当地市场。公司在北美市场收入亦实现显著增长，公司持续加深与Inogen的战略合作，正积极推动后续产品注册进度。南美市场收入三季度恢复快速增长，公司与客户合作更为紧密。公司将进一步挖掘中东、非洲、独联体等区域市场机会。 　　费用投入力度加大，多角度持续推进 　　前三季度费用投入增加主要在三个方向，研发投入、国内外品牌建设、全球网络布局。在研发投入方面，围绕战略方向，公司积极布局数字化、可穿戴化产品，并加大研发团队的人才引进力度，为持续推出创新产品打下坚实的基础。同时，公司围绕血糖产品，构建以持续血糖监测为中心的全渠道品牌建设，有效提升CGM产品市场占有率，为公司带来新的业务增长点。此外，全球化是公司三大战略之一，公司坚定不移的推动全球销售网络建设和人才招聘，加速推动属地化，为构建全球化品牌而加大费用投入。 　　毛利率维稳，销售费用率上升 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比增加0.22pct至50.35%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为18.83%、5.18%、6.79%、-2.14%，同比变动幅度分别为+3.39pct、+0.03pct、+0.07pct、+0.04pct。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为50.31%、22.28%、6.34%、7.93%、-1.88%、13.96%，分别变动-0.01pct、+3.87pct、+0.38pct、+0.06pct、-0.13pct、-9.22pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为84.53/95.59/108.23亿元，同比增速为11.73%/13.08%/13.22%；归母净利润分别为18.61/22.59/26.80亿元，同比增速为3.07%/21.39%/18.63%；EPS分别为1.86/2.25/2.67元，当前股价对应2025-2027年PE为19/16/13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营业收入117.9亿元，同比+8%；实现归母净利润11.2亿元，同比+17.1%；实现扣非归母净利润9.7亿元，同比+15%。其中25Q3实现营业收入38.9亿元，同比+4%；实现归母净利润3.2亿元，同比+21%；实现扣非归母净利润2.2亿元，同比-8.2%。 　　Q3酵母主业增速稳健，海外市场表现出色。1、分品类看，2025年前三季度酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品分别实现营业收入84亿元（+8.9%）、6.4亿元（-28.6%）、2.7亿元（-12.7%）；其中25Q3分别实现收入26.5亿元（+2%）、2.6亿元（-17%）、0.7亿元（-34%）。2、分区域看，25Q3国内、国外分别实现营业收入21.9亿元（-3.5%）、16.9亿元（+17.7%）。Q3国内业务有所承压，或与加快制糖及包装业务剥离有关；受益于俄罗斯、埃及等地市场开拓顺利，海外市场延续出色表现。 　　成本红利叠加运费压力减小，Q3盈利能力提升。1、公司前三季度毛利率为25.5%，同比+2.3pp；其中25Q3毛利率24.4%，同比+3.1pp。毛利率提升主要系：1）糖蜜成本下降趋势延续，原材料成本端改善；2）海运费用压力同比减小；3）产品结构持续改善所致。2、费用率方面，25Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为6.2%（+0.6pp）、3.8%（+0.7pp）、4%（+0.2pp）、2.2%（+1.4pp），财务费用率提升较多或与费用计提节奏扰动有关。3、综合来看，25Q3公司净利率为8.2%，同比+1.3pp。 　　国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，酵母总产能超45万吨，在全球16个城市拥有生产基地，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格下降概率较大，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。 　　盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.78元、2.10元、2.43元，对应动态PE分别为22倍、18倍、16倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格或大幅波动；汇率或大幅波动；产能建设进度或不及预期。

　　心脉医疗(688016) 　　事件：2025年10月30日，公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入10.15亿元，同比增长4.66%；归母净利润4.29亿元，同比下降22.46%；扣非归母净利润3.72亿元，同比下降25.80%。 　　其中，公司第三季度实现营业收入3.00亿元，同比增长64.68%；归母净利润1.14亿元，同比下降23.63%；扣非归母净利润1.02亿元，同比下降11.84%，主要系产品价格变动、投资净收益波动影响。 　　海外业务快速增长，准入、推广持续推进续足增长动力 　　国际业务方面，公司持续推进主动脉及外周血管介入产品在欧洲、拉美、亚太等区域国家的市场准入和推广工作，同时积极推动新产品在欧洲和日本的上市前临床试验。2025上半年，公司海外销售收入较2024年同期增长超95%，销售收入占比提升至17%，预计三季度有望延续该趋势。截止上半年，海外新增获得产品注册证8张，Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统获欧盟定制证书，Minos腹主动脉覆膜支架及输送系统、Hercules球囊扩张导管获欧盟CE MDR认证，累计获得海外注册证100余张，其中CE证书5张，海外业务新增拓展5个国家，累计覆盖欧洲、拉美、亚洲、非洲45个国家和地区。 　　研发成果逐步兑现，后续增长动力储备充足 　　截至上半年，（1）主动脉介入领域，Cratos分支型主动脉覆膜支架获批上市；Aegis腹主动脉覆膜支架完成上市前临床随访；Hector胸主动脉多分支覆膜支架系统进入国家创新医疗器械特别审查程序（“绿色通道”）；L-REBOA主动脉阻断球囊导管开展上市后临床应用。（2）外周动脉介入领域，HawkMaster可解脱带纤维毛栓塞弹簧圈处于注册审评阶段；SunRiver膝下药物球囊扩张导管完成上市前临床随访；HawkNest带纤维毛栓塞弹簧圈顺利开展上市后临床应用。（3）外周静脉介入领域，Fishhawk机械血栓切除导管处于注册审评阶段；SeaNet血栓保护装置完成上市前临床随访；Vflower静脉支架系统、Vewatch腔静脉滤器、SeaDragon外周球囊扩张导管顺利开展上市后临床应用。（4）肿瘤介入领域，首款产品Tipspear经颈静脉肝内穿刺套件获批上市；HepaFlow®TIPS覆膜支架系统、FinderSphere/FluentSphere聚乙烯醇栓塞微球处于注册审评阶段。 　　毛利率受产品降价影响，费用率上升 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降5.10pct至70.40%，主要受产品降价影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为14.92%、5.91%、5.02%、-0.77%，同比变动幅度分别为+5.40pct、+1.22pct、-2.33pct、+0.47pct，销售费用率波动主要系公司加大了海外推广力度。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为73.28%、18.49%、7.51%、4.64%、0.30%、38.09%，分别变动+2.43pct、+2.09pct、-1.90pct、-7.74pct、+2.20pct、-44.05pct，净利率大幅波动主要系投资净收益的影响。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为14.89/18.52/23.50亿元，同比增速为23.43%/24.38%/26.89%；归母净利润分别为6.03/7.55/9.64亿元，同比增速为20.14%/25.08%/27.80%；EPS分别为4.89/6.12/7.82元，当前股价对应2025-2027年PE为21/17/13倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，产品推广不及预期的风险，产品研发不及预期的风险。

　　中型制药公司在当前医药行业格局中处于一个独特的交叉点。虽然他们的团队能够快速创新，但他们可能缺乏大公司的规模、基础设施和资源，这既带来了风险，也带来了机遇。如果没有强大的支持，有前景的资产可能会停滞不前，合规差距可能会出现，宝贵的市场机会将会错失。然而，有了合适的CRO合作伙伴，这些组织可以将高潜力转化为快速进入市场的速度。 　　尽管许多中型组织可能因为担心成本高、失去控制或支持不足而避免CRO（合同研究组织）路线，但可以通过建立战略合作伙伴关系来缓解这些担忧，并将潜在挑战转化为优势。一个咨询式、技术驱动的CRO可以通过补充其技能、扩大其全球影响力和基础设施、放大其专业知识，并设计一个有效的临床、监管和运营战略，帮助中小型制药公司实现其目标。

　　盈康生命(300143) 　　主要观点： 　　事件： 　　2025年10月28日，公司发布2025年三季度报告，公司2025年前三季度实现营业收入13.58亿元，同比增长10.59%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长5.20%。 　　点评： 　　业绩加速增长，扣非利润表现亮眼。25Q1-Q3公司实现营业收入13.58亿元，同比增长10.59%；实现归母净利润0.87亿元，同比增长5.20%；实现扣非归母净利润0.85亿元，同比增长12.53%。其中，Q3单季度收入5.15亿元，同比增长27.27%，增长显著提速。Q3归母净利润同比略有下滑，主要系医疗器械板块下游客户回款周期延长，公司审慎计提信用减值损失所致。若剔除该影响，Q3利润实际保持正向增长。公司经营质量持续提升，前三季度毛利率同比提升0.08个百分点，费用率同比下降0.3个百分点。 　　肿瘤特色优势强化，核心业务增长强劲。医疗服务板块中，公司肿瘤特色持续深化，25Q1-Q3肿瘤业务收入达4.15亿元，实现显著增长，成为业绩核心驱动力。旗下医院诊疗能力提升显著，前三季度自营医院服务用户量同比增长8%，入院人次增长20%，手术量增长10%，其中代表核心能力的三四级手术量同比增长12%。医疗器械板块中，海外市场拓展效果凸显，2025年前三季度，海外业务占比提升至30%。国内市场份额稳中有进，输注泵国内市占率超10%，排名提升至第3位；乳腺钼靶设备市占率约10%，排名第3。 　　外延并购落地，完善华中区域布局。2025年5月，公司完成对三级肿瘤专科医院长沙珂信的收购，进一步夯实肿瘤特色优势，完善华中区域布局。长沙珂信并表后整合效果良好，成为公司Q3收入增长的重要引擎。并表后，在公司平台赋能下，长沙珂信的患者量同比提升11%，其中门诊量同比提升11%，经营质量稳中向好。 　　投资建议 　　我们看好公司医疗服务&器械双板块驱动战略，器械板块内生+外延有望实现持续增长；医疗服务板块叠加并购，表观有望增厚。预计公司2025-2027年将实现营业收入18.21/21.14/23.08亿元，同比+16.8%/16.1%/9.2%；将实现归母净利润1.36/1.61/1.88亿元，同比+18.1%/18.4%/16.5%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　政策不确定性风险，器械板块并购不及预期风险，医院扩张不及预期风险。

　　瑞迈特(301367) 　　l业绩简评 　　公司发布2025年三季度报，2025年前三季度公司实现营业收入8.08亿元，同比上涨34.24%；实现归属于母公司所有者的净利润1.80亿元，同比上涨43.87%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为1.40亿元，同比上涨63.41%。 　　其中，2025年Q3公司实现营业收入2.64亿元，同比上涨20.22%；实现归属于母公司所有者的净利润0.49亿元，同比上涨48.61%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润为0.40亿元，同比上涨112.64%。 　　l25年前三季度经营分析 　　新款呼吸机有望在美国市场快速放量。公司的无噪音棉新呼吸机于自7月开始已经批量进入美国市场，第三季度美国RH的动销水平逐月提升明显，随着新呼吸机医疗报销码的取得，可以在美国医保市场正常销售，预期后续放量较第三季度有望会相对明显。 　　公司线上渠道调整结束，后续有望提高国内毛利率。公司9月底启动线上经销向直销模式切换，第三季度处于模式转换初期，预计第四季度新模式对业绩的影响将逐步显现，预计从第四季度开始到明年全年，国内电商毛利率水平逐步提升，更多贡献净利润可期。另外，公司便携式制氧机POC已完成国内注册，院端小无创呼吸机也已经完成国内注册，此将给公司国内收入带来持续增量。 　　公司耗材业务占比持续提升。2025年上半年，公司耗材业务占营业收入的比重约为30%。相较于呼吸机，耗材更换频率高，毛利也相对较高，有利于进一步增强公司的盈利能力。我们认为随着全民对OSA认知的提升与呼吸机的市场普及，将有效驱动耗材需求稳步增长。 　　l盈利预测 　　我们预计公司2025-2027年收入端分别为11.03亿元、13.60亿 　　元和16.37亿元，收入同比增速分别为30.78%、23.27%和20.42%，归母净利润预计2025年-2027年分别为2.56亿元、3.45亿元和4.23亿元，归母净利润同比增速分别为65.06%，34.60%和22.64%。2025-2027年PE分别为30.13倍、22.38倍和18.25倍，对应PEG分别为0.46、0.65和0.81，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　新品推广不及预期风险，市场竞争加剧风险，行业政策风险，国际关系风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月6日，医药板块涨跌幅-0.03%，跑输沪深300指数1.46pct，涨跌幅居申万31个子行业第21名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.98%)、其他生物制品（+0.14%)、医院(+0.13%)表现居前，线下药店（-0.92%）、医疗耗材(-0.62%)、疫苗（-0.46%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为万泽股份(+9.99%)、合富中国（+9.97%)、华兰股份(+8.53%)；跌幅榜前3位为人民同泰（-9.98%)、向日葵（-7.99%）、舒泰神(-6.62%)。 　　行业要闻： 　　近日，赛诺菲（Sanofi）宣布，公司创新药物注射用卡拉西珠单抗正式获得中国国家药品监督管理局（NMPA）批准，用于与血浆置换和免疫抑制疗法联合治疗获得性血栓性血小板减少性紫癜（aTTP）的成人和12岁及以上体重至少40kg的青少年患者。卡拉西珠单抗是靶向血管性血友病因子（vWF）的纳米抗体药物，通过阻断vWF与血小板的结合，从而抑制自发性血小板黏附，预防微血栓形成，该药可实现更快速的疾病控制，减少相关死亡、恶化或重大血栓性事件，预防复发，为患者提供更为高效、安全的治疗选择。 　　公司要闻： 　　国邦医药（605507）：公司发布公告，公司拟对董事、高管在内的270名员工实施员工持股计划，初始拟筹集资金总额不超过18,500万元，股票总数量累计不超过公司股本总额的10%。 　　富祥药业（300497）：公司发布公告，公司于2025年8月11日-14日期间接受了美国FDA的cGMP现场检查，近日收到了FDA签发的现场检查报告（EIR），此次检查以VAI（自愿行动）的结果顺利通过。 　　华兰股份（301093）：公司发布公告，公司笔式注射器用铝盖于近日通过CDE技术评审，已在CDE原料药、药用辅料和药包材登记信息公示平台上“与制剂共同审评审批结果”显示转为“A”状态。 　　上海医药（601607）：公司发布公告，公司下属常州制药厂收到美国FDA通知，公司关于替格瑞洛的简略新药申请（ANDA）已获得最终批准上市，此次获批对公司进一步拓展海外市场具有积极意义。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　医药行业经营结构性分化，创新药与研发外包服务表现亮眼。2025年前三季度医药行业上市公司营业收入同比下降0.5%，归母净利润同比增长0.3%，扣非归母净利润同比增长10.6%。2025年前三季度医药行业收入与去年同期持平略降，利润端一季度因CXO及制药产业链板块业绩复苏出现的回升，在三季度再次下滑。前三季度宏观经济环境变化叠加医保控费压力持续较大，医药行业整体经营承压，部分细分领域结构性修复趋势显现，其中化学制剂板块开启创新转型，部分创新药产品通过海外BD带来首付款收益；研发外包服务订单复苏回暖，业绩表现亮眼；生物制品板块逐渐恢复至常态，医疗商业板块仍位于调整周期；医疗器械和诊断板块受集采扩面、DRG控费、医院检验互认等政策影响较大，短期内需求承压；中药板块感冒退烧药仍位于去库存周期，OTC院外消费品市场景气度较低。 　　医药行业盈利能力和运营质量位于低位。2025年前三季度医药行业平均毛利率48.6%，平均净利率14.3%，较去年同期下降1.1pct、0.9pct，行业整体盈利能力位于历史低位。销售费用率同比提升0.1pct，研发费用率提升0.1pct，费用端表现整体稳定。运营质量方面，2025年前三季度医药行业ROE为5.3%，同比下降1.1pct，位于历史低位。应收账款账期较去年增加4.5天；存货周转天数延长9.7天，渠道库存积压较多，部分企业经营压力仍较大。 　　创新药龙头率先盈利，多重利好驱动价值回归。2025年前三季度多家创新药企业核心产品持续商业化放量，其中泽布替尼、伏美替尼等创新大单品销量超预期；驱动公司业绩增长伴随利润端边际改善，百济神州、信达生物等创新药龙头上半年率先盈利。从中长期角度来看，创新药产业链支持政策进一步完善，支付端和进院环节持续优化，创新药产业发展瓶颈有望解决；同时全球主要央行利率呈降息趋势，利于创新药企业长期估值提升。 　　2025Q3公募基金医药持仓持续回升，资金流动反映创新药价值认可。化学制药持续领跑、结构性反弹，创新药获超配加码，而器械与医疗服务板块受政策及外部环境影响仍持续承压。2025Q3医药生物行业重仓市值环比增长29.69%至3849亿元，持仓占比达9.77%(环比-0.08pct)，但较历史均值低2.38pct，非主题基金配比4.31%(环比-0.17pct)。2025Q3医药主题基金持续加仓，非医药主题基金配置加强，资金流动反映创新药价值重估，信达生物、康方生物、三生制药排名跃升体现机构共识。 　　投资建议：医药板块估值经历较长时间调整，近期已呈现显著结构性修复趋势：1）持续看好医药创新：下半年创新药BD仍将持续，全球主要央行利率降息趋势有望推动估值进一步提升。2）医药投融资有望复苏：二级市场行情回暖驱动一级市场投融资回升，CXO及上游景气度持续向好。3）医疗器械触底回升：招投标数据已有好转，以旧换新积压需求逐步释放。 　　风险提示：政策推进不及预期的风险、医保控费及集采降价超预期的风险、创新药及创新器械企业融资困难的风险、医疗需求复苏不及预期的风险。