中心思想 业绩增长驱动与战略转型 东方海洋在2017年实现了显著的业绩增长，主要得益于传统海洋主业的景气度提升，特别是海参养殖业务的强劲表现。同时，公司通过“稳资源、调结构、拓市场”的策略，持续增强海洋业务的竞争力。 大健康产业布局与未来潜力 公司积极布局大健康领域，构建了“4+2+3”的产业蓝图，涵盖体外诊断、精准医疗等多个细分领域。尽管大健康业务目前仍处于起步阶段，但其前瞻性的战略布局和产品研发进展，预示着未来有望成为公司新的业绩增长引擎。 主要内容 2017年报核心财务数据 东方海洋2017年实现营业收入7.79亿元，同比增长10.29%。归属于母公司净利润达到1.24亿元，同比大幅增长61.91%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.66亿元，同比增长28.43%，基本每股收益为0.18元，符合市场预期。报告期内，公司转让烟台市再担保有限公司股权获得投资收益3996万元，对利润贡献较大。 传统海洋主业稳健增长 海洋业务受益行业景气与海参贡献 公司传统主业海洋业务受益于行业景气度提升，支撑业绩稳步增长。2017年综合毛利率为26.23%，同比提升约1.6个百分点，主要归因于海参养殖业务的发力。海参业务实现营收2.49亿元，同比增长17.46%，占总营收的31.90%。其毛利率高达52.40%，同比提升4.14个百分点，对公司毛利贡献占比由上年同期的58.67%提升至63.74%，成为业绩增长的主要贡献点。受行业产能收缩、消费升级及需求提升影响，国内海产品行业景气度明显回升，带动公司海水养殖业务量价齐增。 海洋业务战略升级与竞争力提升 公司海洋业务发展遵循“稳资源、调结构、拓市场”的思路。 稳资源： 加强海洋牧场建设，加大人工造礁力度，改善海域环境，从“资源掠夺型”向“耕海牧渔型”转变，以确保海洋业务的稳定发展。 调结构： 优化水产品加工和海水养殖业务结构占比，未来将逐步增加和优化海水养殖产品类别（如三文鱼等名贵鱼类），努力实现多品种名贵鱼养殖的国产化、工厂化、生态化，以适应国内外市场需求，增强风险控制能力并提升盈利能力。 拓市场： 加工业务通过优化销售管理模式、调整产品市场重心、严格品控体系，灵活应对美国、欧盟、日韩等目标市场。养殖业务则积极开发大众消费、餐饮连锁和单位团购渠道，加大“农超对接”和电商销售力度，提升品牌影响力和公众认知度。 大健康产业布局与产品进展 “4+2+3”产业蓝图逐步落地 公司通过收购美国Avioq公司切入大健康领域，并持续内生外延扩张，已完成“4+2+3”的大健康产业布局。其中，“4”代表酶联免疫、精准基因诊断、质谱检测、独立医学实验室四大产业；“2”代表中国和美国两大研发中心；“3”代表美国北卡三角研究园区、山东精准医疗科技园区、烟台北儿医院二期园区三大园区。 核心产品研发与市场拓展 公司在大健康领域拥有明显的人才和科研技术优势。美国Avioq子公司方面，HIV-I/II和HTLV-I/II产品技术和市场已成熟，主要销往国外。新产品包括全球领先的新一代HIV诊断试剂（正在申请FDA认证）及新一代多项联检血筛产品。国内方面，数十种自主研发的诊断产品已进入CFDA注册的不同阶段，部分产品正在申请欧盟批文。Avioq公司的HTLV-I/II试剂在国内已完成注册检验并开展临床试验，市场已覆盖全国二十多个省市，与多家医院和医药连锁达成合作协议。目前大健康业务的业绩贡献主要来自美国Avioq公司体外检测产品，尚处于起步阶段，未来有望通过外延内拓逐步打开市场，打造新的业绩引擎。 盈利预测与风险提示 公司预计2018-2020年摊薄每股收益分别为0.18元、0.21元、0.23元，维持“增持”评级。同时，报告提示了研发创新及技术人才、加工出口业务行业波动、国内市场营销开展滞后、海洋灾害、研发产品投放不及预期以及大健康布局进展不及预期等风险因素。 总结 东方海洋2017年业绩表现亮眼，扣非后归母净利润同比增长28.43%，主要得益于海参养殖业务的强劲增长和海产品行业景气度的提升。公司通过“稳资源、调结构、拓市场”的策略，持续优化海洋业务结构，增强核心竞争力。同时，公司在大健康领域构建了“4+2+3”的产业蓝图，并积极推进产品研发和市场拓展，尽管目前大健康业务尚处于起步阶段，但其有望成为公司未来新的业绩增长点。公司整体呈现出传统主业稳健发展与新兴业务积极布局的双轮驱动态势，未来增长潜力值得关注，但需警惕研发、市场及自然灾害等潜在风险。

# 中心思想 本报告的核心观点如下： * **坎地沙坦酯氢氯噻嗪片获批的影响：** 华海药业的坎地沙坦酯氢氯噻嗪片在美国获批，虽然美国市场竞争激烈，但凭借Solco的销售渠道和产品优势，有望获得一定市场份额。国内市场方面，该药尚未纳入医保，市场教育不足，空间有限，但利用海外数据转报国内可享受优先审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额。 * **一致性评价的龙头地位和未来发展：** 华海药业作为一致性评价的龙头企业，国内有多个品种待批，有望凭借政策红利迅速上市。公司应强化销售，保证产品上市后放量。一致性评价是中国制药产业升级的必要途径，华海药业具备增量品种和产品梯队优势，有望持续受益于政策催化。 * **长期投资价值分析：** 华海药业在全球仿制药竞争中具备原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势和领先的制剂工艺优势。公司在中长期对抗体、免疫治疗领域有前瞻性布局，并拥有优秀的管理团队，保证长期发展。维持“买入”评级。 # 主要内容 ## 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片美国获批 * **适应症和市场情况：** 坎地沙坦酯氢氯噻嗪片主要用于治疗原发性高血压，由AstraZeneca研发，于2000年在美国上市。 * **美国市场分析：** 美国市场该产品已过期，2017年销售额约为2100万美元，竞争激烈，主要生产厂商包括Macleods Pharma和Mylan等。华海药业有望凭借Solco的现有销售渠道及一篮子产品优势获得部分市场份额。 * **国内市场分析：** 国内市场该产品尚未纳入医保，市场教育不足，空间有限。目前国内生产厂商仅有江苏德源药业股份有限公司，国内市场销售额约人民币112万元。 * **转报国内的优势：** 华海药业利用坎地沙坦酯氢氯噻嗪片海外数据转报国内可以享受优先审评审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额，但弹性空间有限。 ## 一致性评价龙头，国内批量产品待批 * **国内待审批品种：** 目前国内有13个品种申报待审批中，其中盐酸多奈哌齐片、盐酸度洛西汀肠溶胶囊、缬沙坦氢氯噻嗪片、伏立康唑片、缬沙坦片优先审评审批。 * **强化销售的重要性：** 华海药业应在现有销售体系基础上强化销售，保证产品上市之后销售放量。公司在精神领域已证明自己的能力，销售队伍从100人扩张到500人，加大了对于空白终端的覆盖。 * **品种和销售的正反馈：** 优秀的销售队伍需要有产品力的品种来养活，而优秀的销售团队反过来又会推动药品的销售放量。华海药业产品线涵盖精神类和心血管类药品，具备“优秀品种-优秀销售队伍-优秀品种”的正向反馈。 * **一致性评价政策红利：** 一致性评价是中国制药产业清算低效产能，提高产品竞争力的必要途径。华海药业具备增量品种和产品梯队优势，有望持续受益于政策催化。 ## 公司的中长期发展要素 * **消费升级和产业升级：** 一致性评价作为中国制药产业清算低效产能，提高产品竞争力的必要途径，本质上反应了中国药品的消费升级和制药产业竞争力提高。 * **增量品种+有梯队+有壁垒：** 在一致性评价的红利下，看好有产品梯队和增量品种的公司。华海药业美国上市多个产品，并且使用海外数据进行国内申报，是真正有增量品种梯队的公司。 * **持续的政策催化：** 江苏省、上海市已经出台了关于一致性评价的政策，鼓励通过一致性评价品种的积极使用，未来各个省份在药品招标、医保支付价等角度会继续出台有利于通过一致性评价品种的政策。 * **全球仿制药竞争优势：** 在全球老龄化加剧和医疗费用负担大幅加重的情况下，全球都在通过加速药品审批上市，压低药价的方式，控制医疗费用。药品用量是刚需和稳健增长的。 * **原料药+制剂纵向一体化的产业竞争优势：** 华海药业的优势在于公司的产品基本都是有自己的原料药，并且多数品种在国际上处于龙头供货商。拥有原料药不仅仅是单纯的成本优势，更多是供应链的稳定、产品的质量，是一种基于产业链纵向一体化的规模优势。 * **大幅领先的制剂工艺优势：** 公司产品不仅仅包括有原料药优势的普通产品，还在缓释片、激光控释片、胃漂片、微丸片等形成自己的产品集群和竞争优势，高技术壁垒的产品可以保证更好的竞争环境和更好的盈利状况。 * **中长期布局和管理团队：** 公司在抗体、免疫治疗领域有前瞻性布局，重点产品有望在今年进入 III 期临床，团队和产品梯队已经搭建好，保证未来的产品升级。优秀的管理团队是公司长期发展的核心驱动力。 ## 投资逻辑 * **制剂出口：** 十年投入成功创造“华海模式”，拥有成熟的高技术固体制剂仿制药研发、申报注册平台，现有产品集群已经形成，Solco 销售平台产品已经进入美国主流销售渠道，并且在多奈哌齐、缬沙坦等品种形成竞争优势。 * **国内制剂：** “优先审评审批”+“等同于通过一致性评价”+“招标优势”国内逻辑完全打通，静待产品批量上市。公司通过合作销售、自建销售团队等不同模式加速推广优势产品。 * **原料药：** 公司的业务的基石，新品种和产能释放保证稳定增长，带来持续现金流，保证公司的产品质量、成本优势和供应链的稳定。 * **生物药：** 高仿产品，目前临床中，以 biosimilar 优势节省注册时间和临床费用，其中针对TNFα的biosimilar进展较快，并有生物创新药在研。 # 总结 本报告分析了华海药业坎地沙坦酯氢氯噻嗪片在美国获批的影响，强调了公司作为一致性评价龙头企业的地位和未来发展潜力。报告指出，华海药业凭借Solco的销售渠道和产品优势，有望在美国市场获得一定份额；同时，利用海外数据转报国内可享受优先审批，上市后有望凭借心血管产品线优势获得部分市场份额。公司应强化销售，保证产品上市后放量，并持续受益于一致性评价政策红利。此外，报告还分析了华海药业在全球仿制药竞争中的优势，以及在中长期对抗体、免疫治疗领域的布局。综合考虑公司制剂出口的龙头地位、国内制剂业务的巨大潜力及单抗业务的长期布局，维持“买入”评级。

中心思想 业绩增长与战略转型成效 本报告核心观点指出，太安堂（002433）在2017年度实现了营业收入和归母净利润的稳健增长，分别达到32.38亿元和2.90亿元，同比增长5.32%和19.34%。这一增长主要得益于公司健康产业开发产品销售资金的有效回笼、中成药制剂主业的平稳发展，以及医药电商平台康爱多成功实现盈利突破。公司战略聚焦主业，经营性现金流净额首次转正，同比大幅增长166%，显示出公司在优化运营效率和资金管理方面的显著成效。 创新业务驱动与财务费用挑战 报告强调，医药电商康爱多在2017年营收达13.69亿元，并首次实现净利润3191万元，标志着其从规模扩张向利润回报的成功转型。康爱多通过创新性O2O业务模式，如E+药店智慧管理平台，积极赋能线下药店，构建了强大的线上线下融合生态。然而，公司整体业绩增速受到高企财务费用的显著拖累，2017年财务费用高达9188万元，较2016年大幅增长，主要源于较高的短期借款。尽管面临财务压力，公司在核心业务的增长和创新模式的拓展上展现出强劲动力，未来盈利能力和估值潜力被分析师看好。 主要内容 2017年度财务表现与经营亮点 营收与利润稳健增长，现金流显著改善 太安堂在2017年展现出稳健的财务增长态势。根据报告披露，公司实现营业收入32.38亿元，同比增长5.32%。营业利润达到3.04亿元，同比增长14.36%，显示出公司在控制成本和提升运营效率方面的积极成果。归属于母公司净利润为2.90亿元，同比大幅增长19.34%，这一增速高于营收增速，表明公司盈利能力的提升。 值得注意的是，公司经营性现金流净额在近五年内首次转正，达到7679万元，同比激增166%。这一显著改善是公司战略聚焦主业、优化资产结构和提升资金周转效率的直接体现。具体而言，亳州产业物流园的销售贡献了3.46亿元的资金回笼，有效缓解了资金压力。中成药制剂作为公司核心主业之一，收入达到7.33亿元，实现了9.92%的平稳增长，为整体业绩提供了坚实支撑。 财务费用高企，拖累业绩增速 尽管经营性现金流表现亮眼，但公司的财务费用在2017年显著上升，对整体业绩增速构成了压力。报告指出，公司销售费用率（10.83%）和管理费用率（5.06%）与过往水平相当，显示出稳定的费用控制能力。然而，受制于年底高达13.3亿元的短期借款，财务费用由2016年的5631万元（占营收比1.83%）大幅提升至2017年的9188万元（占营收比2.84%），增长幅度达到63.17%。这一增长直接侵蚀了部分利润，是公司未来需要重点关注和优化的领域。 康爱多业务转型与创新成果 医药电商康爱多实现盈利突破 作为太安堂在医药生物行业的重要布局，医药电商平台康爱多在2017年取得了里程碑式的进展。其营收达到13.69亿元，更重要的是，康爱多首次实现了净利润突破，达到3191万元。这一成就标志着康爱多成功完成了从前期“单纯求规模扩张”到“利润回报”的战略转型。回顾历史数据，康爱多在2015年曾亏损2687万元，2016年实现盈利868万元，2017年的盈利大幅增长，充分验证了其商业模式的有效性和盈利能力的提升。 O2O创新模式与市场拓展 康爱多积极拓展创新性O2O业务，通过“E+药店智慧管理平台”构建了独特的S2b2C模式。该平台利用互联网技术重构上游供应链，并依托大数据系统，旨在帮助线下实体药店提升经营能力、控制上游入口资源。同时，通过新技术赋能，提高线下门店的效益和效率，牢牢把握线下流量入口。 截至2017年底，康爱多通过E+药店项目合作的线下药店数量已超过1.7万家，显示出其O2O战略的快速落地和广泛的市场渗透力。在用户积累方面，康爱多拥有庞大的用户基础，总注册会员达3400万，总购买用户2800万，其中自建平台用户800万，这些数据为公司积累了宝贵的会员及用户健康数据，为精准营销和个性化服务奠定了基础。此外，康爱多旗下的8家直营门店主要集中在广州三甲医院周边，有效承接了医院处方外流业务，进一步拓宽了业务渠道。 盈利预测、估值与风险提示 业绩展望与“强烈推荐”评级 基于对公司未来发展的积极预期，分析师对太安堂的盈利能力进行了预测。在不考虑公司增发摊薄的情况下，预计公司2018年至2020年的每股收益（EPS）将分别达到0.50元、0.62元和0.75元。对应的市盈率（P/E）分别为17倍、14倍和11倍，显示出随着业绩增长，估值将更具吸引力。 报告维持对太安堂的“强烈推荐”评级，并设定目标价11元，预估股价空间为31%。这一评级主要基于以下判断：公司2018年有望持续聚焦主业，进一步改善现金流状况；主产品不孕不育系列预计将保持稳步增长；医药电商康爱多的创新业务模式已取得突破性进展，未来增长潜力巨大。 潜在市场与政策风险 报告同时提示了投资风险，主要包括市场增速不达预期和行业政策变化可能带来的不确定性。这些风险因素可能对公司的未来业绩产生影响，投资者需保持谨慎。 关键财务指标预测分析 未来三年财务趋势展望 报告提供了详细的财务预测数据，展望了公司未来三年的财务趋势。预计营业收入将持续保持高速增长，从2018年的39.02亿元（同比增长20.47%）增至2020年的54.83亿元（同比增长18.68%），显示出强劲的市场扩张能力。 归属于母公司净利润预计将从2018年的3.86亿元（同比增长32.96%）增至2020年的5.77亿元（同比增长21.04%），净利润增速高于营收增速，表明公司盈利质量的提升。 在盈利能力方面，毛利率预计将从2017年的29.93%稳步提升至2020年的30.76%，净利率也将从9.09%提升至10.76%，反映出公司产品结构优化和成本控制的成效。 偿债能力方面，资产负债率预计将从2017年的38.36%在2020年降至31.33%，流动比率和速动比率也将显著改善，表明公司财务结构将更加健康，偿债风险降低。 营运能力方面，总资产周转率、应收账款周转率和应付账款周转率均保持在较高水平，显示公司

中心思想 战略性产业链延伸与核心技术突破 贝瑞基因（000710）正通过战略性投资和业务拓展，积极向上游延伸基因测序产业链，布局核心仪器和耗材，并大力发展具有巨大市场潜力的ctDNA肿瘤早诊业务。公司此举旨在巩固其在基因检测领域的领先地位，并为未来的持续高速增长奠定坚实基础。 强劲盈利能力与市场前景广阔 在战略布局的推动下，贝瑞基因展现出强劲的盈利增长预期。预计2018年至2020年，公司归属母公司净利润增长率将分别达到44.92%、34.13%和37.36%，显示出其业务模式的有效性和市场扩张的潜力。特别是在ctDNA肿瘤早诊领域，公司凭借技术领先性有望抢占千亿级市场，为长期发展提供核心驱动力。 主要内容 基因测序产业链上游布局与技术创新 贝瑞基因通过两项关键投资，实现了向基因检测上游的战略性延伸。首先，公司拟出资500万美元购买BioNano发行的可转换债券。BioNano拥有全球创新且唯一的基因组mapping和结构变异测定技术，有望成为第四代测序设备的领军企业之一。该技术能够通过对长序列碱基之间距离的检测，大幅提升碱基组装的成功率和效率，在检测速度和精度上较传统方法获得数量级提升，有效弥补现有基因测序技术（如第三代测序技术仅覆盖数十K序列，而人类基因组高达数十M）在长序列检测方面的不足。 其次，公司启动了总投资约4.2亿元的基因大数据中心产业园一期工程建设项目。该项目主要聚焦于细胞外游离DNA（cfDNA）保护技术的研发及产业化。现有技术对游离DNA的保护时间仅约4小时，超过时限后细胞破裂会导致游离DNA含量减少，检测精度降低。贝瑞基因投资的新技术和耗材能大幅延长cfDNA保护时间，不仅能提高检测精度，还能支持长距离运输，从而显著扩大无创产前检测（NIPT）和肿瘤检测的应用范围，有望进一步扩大市场规模。 ctDNA肿瘤早诊业务的市场潜力与领先优势 贝瑞基因的参股子公司福建和瑞正在积极开展基于ctDNA技术的肿瘤早诊业务，该业务展现出巨大的市场潜力和显著的竞争优势。与现有检测技术相比，ctDNA早诊能够提前至少6-12个月发现肿瘤，为患者争取宝贵的治疗时间。在取样方式上，ctDNA技术仅需采血即可，适用于所有患者，而组织活检需要穿刺取样，成功率仅约30%。贝瑞基因的ctDNA技术灵敏度高达万分之三（0.03%），明显优于其他竞争对手，使其在全球范围内处于领先地位。 目前，该技术路径已完成开发，预计年内将开展大规模数据测试，为上市销售提供准备。凭借高技术壁垒和领先优势，贝瑞基因有望成为国内首个上市的肿瘤早诊产品。肿瘤早诊在临床应用中具有巨大价值，早诊断早治疗能够显著降低医疗费用，预计产品上市后将获得保险公司的大规模订单，实现快速放量。考虑到我国庞大的肿瘤患者人数和高发病率，未来ctDNA肿瘤检测的市场空间有望达到千亿级。 财务表现与增长预期分析 根据盈利预测，贝瑞基因预计在未来几年将保持稳健的财务增长。2018年至2020年，公司营业收入预计将从15.86亿元增长至25.35亿元，年增长率分别为35.42%、26.38%和26.47%。归属母公司净利润预计将从3.37亿元增长至6.21亿元，年增长率分别为44.92%、34.13%和37.36%。 在盈利能力方面，净资产收益率（ROE）预计将从2017年的15.66%持续提升至2020年的22.99%。每股收益（EPS）预计将从2017年的0.66元增至2020年的1.75元。对应2018年至2020年的市盈率（PE）分别为62倍、46倍和34倍。基于这些积极的财务预测，报告维持对贝瑞基因的“买入”评级，并设定6个月目标价为76.00元。 然而，报告也提示了潜在风险，包括NIPT业务收费大幅降价、国内对新产品审批进展低于预期以及新业务推广或不及预期的风险。 总结 战略布局驱动未来增长 贝瑞基因通过对BioNano的战略投资和基因大数据中心的建设，成功实现了基因测序产业链的向上游拓展，掌握了核心仪器和耗材技术。这一战略举措不仅提升了公司在NIPT和肿瘤检测业务中的核心竞争力，也为未来业务的长期发展奠定了坚实的技术和市场基础。同时，公司在ctDNA肿瘤早诊领域的领先布局，凭借其显著的技术优势和巨大的市场需求，有望成为公司未来业绩增长的核心驱动力。 市场潜力与投资价值凸显 在战略布局和新业务拓展的共同推动下，贝瑞基因预计在未来三年将保持营收和净利润的持续稳健增长，盈利能力和每股收益也将稳步提升。尽管市场和审批方面存在一定风险，但公司在基因测序和肿瘤早诊领域的领先地位、创新技术以及千亿级的市场潜力，使其具备显著的投资价值。维持“买入”评级，反映了市场对其未来发展前景的积极预期。

# 中心思想 本报告对云南白药(000538.SZ)进行研究，核心观点如下： * **混改激发企业活力：** 控股股东引入战略投资者，有望进一步激发企业活力，提升竞争力。 * **业务稳健增长：** 医药商业实现平稳增长，健康产品增长显著，但需关注销售费用上升。 * **维持增持评级：** 考虑到销售费用增加，略微调低盈利预测，但维持“增持”评级，目标价112.0元。 # 主要内容 ## 公司概况与股权结构 * **股权结构变化：** 2017年，云南白药控股有限公司引入新华都和江苏鱼跃作为战略投资者，股权结构变更为云南省国资委、新华都与江苏鱼跃分别持有45%、45%、10%股權，公司变为无实际控制人企业。 ## 医药商业平稳增长 * **商业板块稳健发展：** 省医药公司实现收入144.94亿元，同比增长7.5%。预计随着两票制影响消化，商业板块有望优化。 * **渠道拓展：** 医药商业基本实现云南县级以上及部分发达乡镇医院全覆盖，并积极探索线上线下渠道协同发展，实现主要电商平台全覆盖。 ## 医药工业个别发展 * **工业板块整体增长：** 医药工业收入同比增长9.7%。 * **产品结构调整：** 药事业部收入同比增长2.56%，公司调整分销模式，推动药用消费品产品体系建设，加快蒸汽眼罩等护理类工业产品研发和推广。健康产品部收入同比增长16%，实现全国覆盖，并积极发展电子商务。 ## 把握时代行销特点 * **销售费用上升：** 销售费用同比上升30%，主要由于市场维护和推广费用增加。 * **营销策略创新：** 公司重点部署互联网管道、楼宇管道以及年轻消费群体关注的活动赛事冠名等新型媒体传播管道，提升品牌知名度。采用事件型行销，结合热门IP推出相应产品，并自主打造大IP运动赛事。 ## 估值和风险 * **估值模型：** 模型显示目标价为112.0元，基于对未来各分部业务增速的预测，并考虑到销售费用等支出可能增加，调低2018年EPS预测至3.4元/股。 * **风险提示：** 流通业务受两票制影响；健康产品竞争激烈；混改效果不及预期。 # 总结 本报告分析了云南白药的混改进展、业务发展和市场营销策略。公司医药商业保持平稳增长，医药工业中的健康产品表现亮眼。混改有望进一步激发企业活力。考虑到销售费用增加，略微调低盈利预测，但维持“增持”评级，目标价112.0元。同时，报告也提示了流通业务受两票制影响、健康产品竞争激烈以及混改效果不及预期等风险。

# 中心思想 ## 业绩增长动力分析 花园生物一季度净利润大幅增长493.55%，主要得益于维生素D3价格上涨和公司毛利率创上市以来新高。公司围绕维生素D3上下游布局，受益于市场供需矛盾和自身产业链优势，业绩显著提升。 ## 未来发展展望 报告预计公司未来几年营业收入和净利润将保持增长，维持“增持”评级。公司通过设立子公司、推进搬迁和储备项目建设，以及打造完整的维生素D3上下游产业链，有望进一步巩固市场地位和提升盈利能力。 # 主要内容 ## 事件 公司发布2018年第一季度报告，营业收入2.36亿元，同比增长171.66%；归属于上市公司股东净利润1.22亿元，同比增长493.55%。 ## 点评 ### 维生素D3价格上涨及毛利率提升 维生素D3价格上涨，公司毛利率达到上市以来最高水平68.54%。销量增加推动营收同比增长171.66%，净利率高达51.76%。 ### 维生素D3价格维持高位 供需矛盾下维生素D3价格有望维持高位。目前VD3价格虽有回落，但仍处近年来高位，同比增长342%。下游库存消耗和需求提升有望再次推动销量增长。 ### 子公司设立及项目推进 设立全资子公司花园营养，推进子公司搬迁及储备项目建设进程。搬迁对公司生产销售不会造成影响。 ### 产业链优势及成本控制 打造完整的维生素D3上下游产业链，成本优势明显。公司是全球最大的维生素D3生产企业，NF级胆固醇实现自产，成本优势明显。 ## 盈利预测及评级 预计公司2018-2020年营业收入分别达到6.83亿元、6.94亿元和7.12亿元，归母净利润分别达到2.27亿元、2.73亿元和3.18亿元，维持“增持”评级。 ## 风险因素 业务领域较为集中；核心技术流失；人民币升值；禽流感；维生素D3产品价格大幅波动。 # 总结 ## 核心驱动力 花园生物一季度业绩大幅增长主要受益于维生素D3价格上涨和公司产业链优势。 ## 未来增长潜力 公司通过产业链延伸、成本控制和项目推进，有望保持未来业绩增长。 ## 投资建议与风险提示 维持“增持”评级，但需关注业务集中、技术流失、汇率波动、疫情和产品价格波动等风险因素。

# 中心思想 *花园生物（300401）2018年一季度业绩大幅增长，主要受益于VD3产品价格上涨和销量恢复。报告维持“买入”评级，并分析了VD3价格维持高位的可能性及公司在VD3领域的竞争优势和产业链布局。* ## VD3价格维持高位，业绩弹性可期 报告认为，在环保趋严和竞争格局稳定的情况下，VD3价格有望维持高位，为公司带来业绩弹性。 ## 产业链纵深布局，制剂领域前景广阔 公司在VD3领域具备上下游一体化生产能力，并积极布局医药制剂领域，中长期发展前景值得期待。 # 主要内容 ## 一季度业绩高增长分析 *花园生物2018年一季度营收2.36亿元，同比增长171.66%；归母净利润1.22亿元，同比增长493.55%；扣非净利润1.20亿元，同比增长529.45%。业绩大幅增长主要归因于VD3产品售价上涨和25-羟基维生素D3产品及胆固醇销量增长。预计一季度VD3发货量为400-500吨。* ## VD3价格走势及影响因素分析 *一季度VD3价格从540元/kg下滑至305元/kg，目前基本企稳在300元/kg。价格下滑的原因包括春节前厂家发货意愿增强和经销商年底回款。但报告认为，VD3价格短期回调不会影响全年整体价格水平，竞争格局良好，公司作为行业龙头，具备提价机会。环保趋严或厂家限产可能导致供给紧张，环保成本偏高也使得新进入者可能性较低。* ## 公司竞争优势及产业链布局 *公司年产VD3超过3000吨，行业占比超过40%，是其他企业胆固醇原料的主要供应商。公司上游NF级胆固醇产能400吨，除自用外还对外销售。下游25-羟基维生素D3与DSM签订十年购货协议，预计2018年贡献营收近2亿元。公司公开发行募资4.22亿元，用于“核心预混料项目”、“年产4000吨灭鼠剂项目”和“花园生物中心研发项目”，其中研发项目主要针对全活性VD3制剂。* ## 估值与评级 *考虑到一季度发货恢复正常，看好2018年公司业绩兑现。预计2018-2020年公司EPS分别为4.14、4.32、4.38元，给予公司2019年15倍PE，目标价64.80元，维持“买入”评级。* ## 风险提示 *VD3提价幅度或周期不及预期，公司业绩不及预期。* # 总结 *本报告对花园生物（300401）2018年一季度业绩进行了分析，认为公司受益于VD3产品价格上涨和销量恢复，业绩大幅增长。报告分析了VD3价格维持高位的可能性，并指出公司在VD3领域具备竞争优势和产业链布局。维持“买入”评级，但同时提示了VD3提价幅度或周期不及预期以及公司业绩不及预期的风险。*

中心思想 本报告对润达医疗（603108）进行了公司点评，核心观点如下： 并购驱动业绩增长，盈利能力提升： 公司通过外延并购扩大市场布局，整体业务规模显著上升，自产产品体系趋于完善，产品竞争力有所增强，盈利能力提升。 综合服务业务占比提升，延伸业务模式初现： 公司整体综合服务业务的市场接受度不断提高，业务占比逐年上升，同时不断探索围绕整体综合服务业务的配套业务模式，扩大业务规模。 运营管理效率提升，经营性现金流改善： 公司加大信息化系统建设，全面实施集团管理战略，统一管理下属公司，整合优化集团资源，提升运营管理效率，改善经营性现金流。 主要内容 2017年业绩回顾 营收与净利润双增长： 公司2017年实现营业收入43.19亿元，同比增长99.51%；归属上市公司股东净利润2.19亿元，同比增长88.26%；扣非归母净利润2.21亿元，同比增长105.75%；实现每股收益0.38元。 外延并购增厚业绩，盈利能力提升 营收增长分析： 公司2017年营收增速99.51%，提升66.60pct.，剔除并购因素后，公司营收增速达63%，整体业务规模显著上升。 盈利能力分析： 毛利率28.16%，提升0.06pct.，净利润率6.88%，提升0.78pct.。归属上市公司股东净利润增速88.26%，提升61.38pct.，剔除并购因素后的增速为32.11%；扣非归母净利润增速105.75%，提升82.15pct.。 费用分析： 销售费用率8.61%，减少0.88pct.，管理费用率6.76%，减少0.84pct.，财务费用率2.48%，提升0.13pct.。 综合服务业务占比上升，延伸业务模式已现雏形 综合服务体系： 公司整体综合服务体系包括产品组合选择方案、专业技术应用服务、信息化管理的物流仓储配送系统、全方位技术支持服务等各项医学实验室综合服务，同时也为产品制造商提供销售支持及客户渠道管理等服务。 业务占比提升： 近几年，公司整体综合服务业务的市场接受度不断提高，业务占比逐年上升，2017年约占总收入30%。 市场战略布局： 通过投资控股区域性体外诊断产品流通龙头企业，扩大业务范围，已基本完成全国市场布局。 业务模式探索： 在整体综合服务业务较成规模的上海及黑龙江地区开展第三方精准检测实验室业务，在哈尔滨地区实行108家医院实验室检验结果互认的信息系统搭建工程，在全国范围内支持23家医院成立区域检验中心并提供整体综合服务，进一步扩大公司业务规模。 运营管理效率提升，经营性现金流改善 信息化系统建设： 公司加大信息化系统建设，已完成B2B供应链信息管理平台系统的开发，已成功应用于600余家上游生厂商、下游医院用户，为全供应链管理提供信息化保障，提升供应链品质。 集团化管理： 公司于2017年全面实施集团管理战略，构建集团化管理组织架构，统一管理公司下属的33家公司，进一步整合、优化集团资源。 采购与应收账款管理： 随着公司业务规模的扩大，公司与主流品牌供应商均达成集团采购协议，在以较优惠价格向上游采购的同时拥有一定的信用期限和额度，显著减少预付账款，降低采购资金压力；同时，公司加强应收账款管理，及时催款，并实施有效的奖惩考核机制，使得公司应收账款周转率提升。 现金流改善： 2017年度公司经营活动现金流量净额-8,785.28万元，在营业收入快速增长的情况下，较2016年度有显著好转。 盈利预测与投资评级 市场前景广阔： 我国体外诊断市场规模仍偏低，体外诊断行业面临着广阔的发展前景。 业绩预测： 预计公司2018-2020年营业收入将达到53.22亿元、66.83亿元、85.22亿元，净利润分别为2.91亿元、3.67亿元、4.84亿元，EPS分别为0.50元、0.63元、0.84元。 投资评级： 给予公司2018年35-39倍PE，6-12个月合理区间为18-20元。首次给予公司“谨慎推荐”评级。 风险提示 商誉减值 渠道整合不及预期 总结 本报告分析了润达医疗2017年的经营情况，指出公司通过外延并购和内生增长实现了业绩的快速增长。公司在体外诊断产品流通与服务领域具有领先地位，尤其是在整体综合服务方面。随着市场渗透率的提高，公司业绩有望保持良好的发展势头。报告首次给予公司“谨慎推荐”评级，并提示了商誉减值和渠道整合不及预期的风险。

# 中心思想 本报告的核心在于分析翰宇药业（300199）的糖尿病产业链布局，特别是其独家代理的“无创连续血糖监测手环”BioMKR完成3期临床试验的影响。 ## BioMKR的市场潜力分析 BioMKR手环的临床数据表现良好，准确度和精确度均达到临床要求，尤其在高血糖和常见血糖区间具有医用检测价值。同时，该产品具有使用便利、依从性高的特点，有望在血糖监测市场占据重要地位。 ## 糖尿病全产业链闭环的构建 翰宇药业致力于打造糖尿病治疗管理平台，BioMKR的加入将与公司现有的降糖药研发和健康管理平台形成协同效应，构建完整的糖尿病全产业链闭环，提升公司整体竞争力。 # 主要内容 ## 事件概述 * **事件背景** 2018年4月9日，翰宇药业发布公告，宣布其独家代理的挪威普迪医疗产品“无创连续血糖监测手环”BioMKR在挪威St.Olav’s Hospital完成了3期临床试验，数据分析显示其性能稳定，无明显不良反应，并已提交欧盟CE认证申请。 ## 分析与判断 * **BioMKR的临床数据分析** BioMKR在准确度方面，96.7%的数据点位于共识误差网络的可接受范围（A、B区）；在精准度方面，平均绝对偏差百分率为21.7%，低于25%的目标值。尤其在血糖浓度>5.0mmol/L时，准确度和精确度表现更佳，具有明显的医用检测价值。 * **BioMKR的市场优势** 相比传统的血糖仪，BioMKR具有无创、连续监测的优势，解决了传统血糖仪依从性差、信息量有限的问题。与植入式动态血糖检测相比，BioMKR使用更加方便，有望成为未来血糖监测市场的主要产品。 * **糖尿病全产业链布局** 翰宇药业在糖尿病治疗、检测、管理方面均有布局。BioMKR的加入，将与公司现有的利拉鲁肽等降糖药研发以及与腾讯合作的健康管理平台形成协同效应，打造糖尿病全产业链闭环。 ## 盈利预测与投资建议 * **盈利预测** 预计公司2018-2020年EPS分别为0.54元、0.91元、1.17元，对应PE分别为30X、18X、14X。 * **投资建议** 公司多个制剂产品受益于医保调整，进入放量期；国际业务受益于利拉鲁肽原料药和格拉替雷制剂的上市；重磅在研品种和注射剂一致性评价将带来未来增长潜力。BioMKR完成3期临床有助于完善糖尿病治疗管理平台。维持“谨慎推荐”评级。 ## 风险提示 * 国内制剂销售不及预期 * 海外原料药销售不及预期 * 研发进展不及预期 # 总结 本报告通过对翰宇药业“无创连续血糖监测手环”BioMKR完成3期临床试验的事件进行分析，认为该产品在准确度、精确度和便利性方面具有优势，有望在血糖监测市场占据重要地位。同时，BioMKR的加入将有助于翰宇药业构建完整的糖尿病全产业链闭环，提升公司整体竞争力。维持“谨慎推荐”评级，但需关注国内制剂销售、海外原料药销售以及研发进展等风险因素。

中心思想 业绩反转与增长动能 亚宝药业在2016年经历营销渠道改革带来的短期业绩阵痛后，于2017年成功实现业绩强劲反弹，重回增长快车道。公司通过深化渠道掌控力、优化产品结构、加大研发投入以及实施外延并购等一系列战略举措，有效提升了核心竞争力。 战略转型与核心竞争力提升 公司以“丁桂”儿童药品牌为核心，结合心脑血管用药及其他贴剂品种，构建了多元化的产品阵营。同时，通过收购清松制药强化了原料药及中间体研发能力，并积极推进一致性评价和创新药研发，为未来业绩的持续高质量增长奠定了坚实基础。渠道改革的完成和核心品种销量的恢复性增长是公司业绩提升的关键驱动因素，预计未来几年将保持30%以上的增长，具备显著的投资价值。 主要内容 营销改革驱动业绩修复与产品线升级 亚宝药业作为一家集药品生产、研发、物流、贸易于一体的医药制造业企业集团，以中药现代化生产为主体，生物药和化学药为两翼，医用卫生材料和包装材料为辅助。公司拥有八大GMP认证生产基地和立体式研发网络，掌握中药动态提取、超临界CO2萃取等多项先进技术。其历史可追溯至1978年，1993年丁桂儿脐贴的成功研发推动公司业绩快速增长，并于2002年在上海证券交易所上市。2016年，公司荣登中国医药工业百强榜第87名和中国医药研发产品线最佳工业企业20强。公司股权结构稳定，实际控制人为任武贤，并通过收购上海清松制药75%股权，进一步提升了原料药及中间体研发能力。 公司产品线丰富，形成了以丁桂儿脐贴为代表的儿科消化系统用药、以硝苯地平缓释片等为代表的心脑血管用药以及消肿止痛贴等其他用药。其中，丁桂儿脐贴是公司的拳头产品，自1992年上市以来市场地位显著，2015年荣获中国非处方药产品综合统计排名（中成药，儿科类）第一名。2017年新版医保目录将儿童清咽解热口服液纳入，与薏芽健脾凝胶共同成为公司未来增长的两个重点品种。 2016年，受营销渠道改革控货因素影响，公司收入及利润出现短期下滑。然而，随着营销渠道逐步理顺，两级经销商体系和数据联网趋于完善，公司业绩在2017年实现强劲回暖。2017年三季报显示，公司实现营业收入18.39亿元，同比增长39.25%；归母净利润1.48亿元，同比增长115.44%。2017年业绩预告数据进一步显示，归母净利润同比增长788%-818%，业绩重回增长快车道。公司主要业务板块为医药生产与医药批发，其中医药生产在2017年上半年营收占比达83.55%，业务主要集中在华北地区，占据公司约50%的业务量。公司整体毛利率水平稳中有升，医药生产毛利率维持在60%水平。短期偿债能力在2016年受基药配送规模扩大影响后，于2017年逐步修复。费用率方面，公司总费用率保持相对稳定，2017年前三季度销售费用率因市场推广和销量增加而有所提升。 研发创新与外延并购赋能未来发展 2015年以来，面对医药流通领域的变化，亚宝药业主动对工业销售板块中的商务销售模式进行改革，将销售资源向终端倾斜，实行渠道销售扁平化管理，并积极推行与经销商仓储信息的数据直连。此次改革导致2016年公司主力品种销量短期下滑，例如丁桂儿脐贴销售量同比减少52.8%，珍菊降压片同比减少67.55%，红花注射液同比减少44.04%。进入2017年，渠道营销控货影响逐渐退散，公司深耕终端市场，强化终端覆盖，下沉渠道终端，各大品种销售均回归正轨。2017年上半年，软膏剂收入同比增长43.33%，片剂增长24.76%，注射剂增长37.85%，原料药收入更是大幅增长494.27%，这主要得益于清松制药的并表。 在产品线拓展方面，公司采取内生外延并举的策略，全力打造“丁桂”小儿药品牌。内生方面，2015年公司收购贵州喜儿康药业75%股权，获得专利儿科品种薏芽健脾凝胶。公司已形成以丁桂儿脐贴、薏芽健脾凝胶等为主的消化道用药，以儿童清咽解热口服液等为主的呼吸系统用药，以及葡萄糖酸锌口服液等营养补充药物的全面儿科用药产品线。2017年初，儿童清咽解热口服液被纳入国家医保目录，与薏芽健脾凝胶共同成为公司未来增长的潜力品种。外延方面，2016年公司成为上海清松制药的控股股东，收购其75%股权。清松制药主营CMO、中间体及原料药三大业务，主力产品为恩替卡韦（原料药及相关中间体）。恩替卡韦作为抗乙肝一线主力药物，2015年全球销售约30亿美元，国内市场规模预计可达100-120亿元人民币。清松制药强大的原料药研发团队和技术经验，将有力支持亚宝药业的一致性评价工作。 研发投入是公司持续发展的重要基石。公司以市场需求为导向，仿创并重，共开展创新药、仿制药研发和一致性评价项目50余项。创新药领域，一类新药盐酸亚格拉汀、SY-008均已进入临床I期，并已申请发明专利13件（其中PCT专利3件），已授权3件。仿制药方面，苯甲酸阿格列汀片及原料药已申报生产批件。在一致性评价方面，公司已确立10个产品开展工作，其中苯磺酸氨氯地平片已完成BE试验，正在申报受理，有望在2018年底获批。公司研发支出持续上升，2016年研发投入达到1.48亿元，占营收比例高达8.19%，远高于同行业可比公司平均2.40%的水平。主要研发投入项目包括与美国礼来制药公司合作开发的用于治疗Ⅱ型糖尿病的新型口服药物SY-008以及加拿大西安大略大学脓毒血症A5项目等，这些项目均具有较高的市场潜力和创新性。 基于对各业务板块（软膏剂、片剂、注射剂、口服液、原料药、医药批发）的收入增长率和毛利率假设，以及期间费用率假设，报告预测公司业绩将持续增长。例如，软膏剂预计2017-2019年同比增长分别为50%、40%和30%，毛利率保持在82%；原料药预计2017-2019年同比增长分别为174%、30%和20%，毛利率逐步提升至30%。 总结 战略转型成效显著 亚宝药业通过成功的营销渠道改革，有效提升了对终端市场的掌控力，并结合内生性的“丁桂”儿童药品牌建设和外延性的清松制药并购，显著优化了产品结构和研发实力。公司在儿科、心脑血管等核心治疗领域建立了强大的市场竞争力，并通过新产品纳入医保目录和收购优质资产，为未来的增长注入了新动力。 持续增长潜力与投资价值 2017年业绩的强劲反弹，特别是归母净利润高达788%-818%的同比增长，充分证明了公司战略转型的成效。展望未来，在核心品种销量持续增长、一致性评价项目稳步推进以及创新药研发不断取得突破的共同驱动下，公司有望持续实现高质量增长。报告预计亚宝药业2017-2019年EPS分别为0.26、0.36和0.47元，2018-2019年业绩将保持30%以上的增长。基于对同行业可比公司的估值分析，给予公司2018年27倍PE，目标价9.72元，首次覆盖给予“买入”评级，体现了对其未来增长潜力的认可。投资者需关注一致性评价进度不及预期和公司业绩不及预期的风险。