2025年，化工行业在复杂环境中承压运行，产品价格普遍下行，但在市场分化格局下部分细分领域表现亮眼；供需整体宽松，高端新材料需求较为旺盛；政策层面“反内卷”与“稳增长”并举，推动行业优化，下半年整体化工行业供需格局有所改善。展望2026年，化工行业预计在政策引导下整体企稳复苏，增长动能将更依赖于高端化、绿色化转型，产业分化持续，新材料与智能化改造领域有望成为核心增长点。 　　一、行业供给能力分析 　　预计2026年，化工行业将延续“总量承压、结构分化”的格局，但随着“反内卷”政策落地及产能扩张阶段收尾，行业供给格局有望优化，迎来发展拐点。 　　1.1行业规模分析 　　受化工行业下游需求低迷影响，2025年前三季度化工企业营业收入同比下降；预计2026年，化工行业将延续“总量承压、结构分化”的格局，但随着“反内卷”政策落地及产能扩张阶段收尾，行业供给格局有望优化，迎来发展拐点。 　　根据最新数据显示，2025年，全球化工产业规模预计将突破5.2万亿美元；同期，中国化工行业总产值将达19万亿元，约占全球市场份额的17.8%。截至2026年1月16日，118家化工企业发行的债务融资工具仍在存续期，其中107家企业定期公开其财务数据1。综合107家发债化工样本企业营业收入数据显示，2024年化工行业整体营业收入同比基本持平。2025年1～9月，因房地产等传统下游行业需求持续低迷，导致化工行业相关的纯碱、PVC、涂料等多种化工品需求收缩，2025年以来表现为“旺季不旺”，叠加乙烯、丙烯部分大宗化工品产能过剩及化工品价格的普遍下跌，样本化工企业的营业收入合计为50.40万亿元，同比有所下降。预计2026年，化工行业将延续“总量承压、结构分化”的格局，但随着“反内卷”政策落地及产能扩张阶段收尾，行业供给格局有望优化，迎来发展拐点。 　　（1）化学原料及化学制品行业 　　化学原料及化学制品中产量较大的化工品包括纯碱、烧碱、硫酸、乙烯等。2025年1～11月，纯碱产量3,625.60万吨，累计增长4.7%；硫酸产量10,174.2万吨，累计增长6.0%；塑料制品产量为7,187.4万吨，累计增长2.9%；乙烯产量为3,366.5万吨，累计增长7.1%。未来1～2年内，日用玻璃、碳酸锂电池等需求增长带动轻碱等消费恢复性增长，但考虑到国家层面严控传统大宗产品无序扩张，预计供给端将呈上升趋势，但新增产能有限。 　　（2）化学纤维行业 　　化学纤维行业原材料依赖进口且产业链较短。PX是传统PTA-涤纶产业链中的重要原材料，但国内PX产能不足导致对外依赖度较高，采购成本无法得到有效控制。此外，产业链相对较短，使得企业容易暴露在周期性风险当中。为了对冲行业风险、增强原料保障，进而提升盈利能力，部分行业龙头正积极向产业链上游延伸，旨在构筑从石脑油、PTA到涤纶纤维的完整产业闭环，行业集中度进一步提升。2025年，化学纤维产量8,701万吨，累计增长4.90%，增幅同比下滑，主要是PTA等上游原材料产能扩张较快，但下游消化能力不足所致。随着新乡化纤股份有限公司年产1,000吨离子液体法再生纤维素纤维（首赛尔纤维）项目、中国石油大庆石油化工有限公司年产1,000吨超细旦腈纶特种长丝项目等投产，预计2026年化学纤维新增产能将有所增长，贸易摩擦或将导致外需市场的转移或需求量下滑，但考虑到内需逐步恢复，销售市场以国内为主，供需情况或将有所改善。 　　（3）化肥行业 　　2015～2020年，化肥行业供需矛盾凸显，在政策层面，基于环保要求对化肥使用受限，而行业企业生产产能不断提升，导致国内化肥呈现产大于销的局面，但受“减肥增效”政策的影响，农用氮磷钾化肥产量开始呈波动下降趋势。2021年以来，伴随落后产能逐步退出市场，化肥行业整体的产能过剩状态逐步改善，化肥-农用氮磷钾化肥（折纯）产量逐年小幅增长，整体保持稳定，2025年11月末为5,922.80万吨，同比增长7.9%。化肥市场供给存在结构分化的特点，其中因煤炭降价等，尿素供给宽松；因硫磺涨价等，磷酸二铵供给呈现紧平衡；钾肥依赖进口；复合肥供应过剩。 　　1.2行业供给结构分析 　　头部企业集中度方面，国际巨头整体仍占据主导地位，中国企业主要在基础大宗化学品和部分新材料领域占据重要地位。在高端化学品、专利产品上，巴斯夫、陶氏、SABIC等跨国巨头优势显著。而在规模驱动型领域，中国企业已实现反超，在涤纶（PTA）、氨纶、制冷剂、煤化工等众多基础大宗化学品领域，中国企业产能、产量已稳居全球第一，市场集中度（CR5）超过60%，优势集中在中上游大宗化学品，但在真正高附加值、技术垄断的特种化学品领域，仍广泛依赖进口。 　　中小企业生存状态方面，中小企业生存状态呈现显著分化，盈利压力与转型机遇并存。在整体盈利空间受到挤压的情况下，大量从事传统大宗、同质化产品的中小企业面临亏损风险，但向“高端化、绿色化”转型的“专精特新”企业则获得了差异化的生存空间与发展支持，政策也明确通过简化手续、融资倾斜等措施支持中小企业融入特色产业集群，统筹推进稳增长和促转型。 　　产能利用率方面，2025年，化工行业产能利用率总体低位运行。根据国家统计局数据，化学原料和化学制品制造业产能利用率全年平均为73.0%，较上年下降3.3个百分点。细分领域方面结构分化明显，化学原料及化学制品制造业利用率约为72.7%，低于平均值；而化学纤维制造业利用率达85.8%，显著高于行业水平，但需注意的是，我国化纤行业的高开工率主要依托其国际竞争力，在需求承压背景下是以价格和盈利空间为代价维持开工率；橡胶和塑料制品业则与行业走势一致，在低位运行。化工行业总体上呈现“总量承压、结构分化”的特征，目前处于从规模扩张转向依靠技术进步与需求升级的结构性调整阶段。 　　1.3行业供给韧性评估 　　供应链稳定性方面，化工行业呈现“外部依存与内部加固”并存局面：高端特种化学品仍存在进口依赖风险，但国内通过打造宁波绿色石化等先进制造业集群，强化了园区内的产业链协同与抗风险能力。关键原材料储备上，针对钾、氦等战略资源短板，行业正建立“长协+开发”的主动保障体系，通过签订长期协议和发展替代资源项目来提升源头保障能力。产能调整响应速度因产能质量显著分化：低端同质化产能调整僵化，正通过政策加速出清；而高端产能则受益于中试审批优化和“人工智能+”改造，市场响应敏捷性持续提升。总体而言，行业正通过加固内部网络、主动保障资源和加速产能升级这三方面举措，系统性地构建和发展更安全灵活的供给体系。 　　二、行业需求匹配能力分析 　　2025年以来，市场需求总量增长承压，内部结构分化日益明显，其中房地产及基建等项目建设端需求表现较为疲软；纺织服装内需提振，外需乏力；新能源汽车的普及及半导体产业链的国产化进程加快，带动橡胶、涂料、特种工程塑料、电池、显示材料等多种化学品的需求增长。 　　2.1行业总体需求能力分析 　　从需求来看，化工行业核心下游为房地产、基建、纺织服装、汽车、半导体等行业。 　　（1）房地产及基建行业 　　房地产作为细分行业化学原料及化学制品最大的下游，对化学原料产品如涂料等的需求大都处在建设后期，因此需求存在一定滞后。2025年，房地产开发投资额82,788亿元，同比下降17.2%；2025年，基础设施投资（不含电力）累计同比下降2.20%，自2025年10月由增长转为下降。整体来看，项目建设端需求表现较为疲软。 　　（2）纺织服装行业 　　受益于国家促消费政策、节假日及电商大促等刺激作用，内需提振，下游需求有所走强，2025年，我国限额以上单位服装、鞋帽、针纺织品类商品零售额为12,729.4亿元，同比增长4.69%。但2025年以来，外部需求疲软，美国关税政策多变，全球供应链调整也使得部分订单向其他国家转移。根据中国海关数据，2025年1～11月，我国累计完成服装及衣着附件出口1,377.9亿美元，同比下降4.4%，其中我国对美国服装出口金额291.4亿美元，同比下降11.4%。 　　（3）汽车行业 　　2025年，我国汽车销量为3,440万辆，同比增长9.4%，其中新能源汽车销量1,649万辆，同比增长28.2%；汽车出口总量为709.8万辆，同比增长21.1%，表明汽车内外需求均持续扩张；新能源汽车的普及带动橡胶、涂料、电池等多种化学品的需求增长。但考虑《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》中规定，2025年是新能源汽车购置税免征政策的最后窗口期，可能使得消费需求前置，预计2026年新能源汽车需求或将出现一定下滑。 　　（4）半导体行业 　　2025年1～10月，全球及我国半导体行业销售额分别以21.98%、12.86%的速度继续增长，我国半导体销售额占全球的比重为27.68%，占比超过四分之一，表明世界半导体增量高度依赖中国市场，我国在全球半导体市场中具备一定的规模优势。半导体产业链的国产化进程加快，带动了特种工程塑料、显示材料等的高附加值电子化学品的需求增长。 　　2.2行业需求结构变化分析 　　2025年，化工行业的需求格局进一步分化。从客户结构看，过去依赖房地产等“用量大”的行业，现在增长更多来自半导体、新能源汽车、人工智能设备等中高端领域，更追求定制化、高纯度的专用化学品。新兴需求增长点高度集中于“人工智能-数据中心-半导体-储能”技术链条，驱动电子化学品、特种气体等高端材料需求快速放量，其中国产替代空间成为明确的内生增长来源，但仍有大量产品依赖进口。化工行业的营销理念也从“资源供应商”转向“价值服务商”，追求通过技术解决方案与服务为客户创造额外价值。整体来看，行业的需求重心正从追求“量大价低”的普通原料转向高端、个性化的专用材料。 　　2.3行业供需平衡分析 　　2025年，我国在化工行业供需处于结构性调整阶段，结构性供需矛盾在不同细分市场和技术层级间持续显现；成本压力有所缓解，行业整体盈利能力呈现“弱修复”与“强分化”并存的格局。 　　在基础原料方面，大宗石化原料和通用化学品普遍处于供给宽松状态。例如，聚乙烯因新产能集中释放，其产能增速远超消费增速，社会库存虽有下降，但压力向上游生产企业转移；PVC则因房地产需求疲软持续承压，企业库存高企，尽管企业通过开工率调整，但产销匹配度依然较低；纯碱受限于供给增长快于需求，市场持续供给宽松。 　　合成材料方面，聚酯产业链面临上游原料供应增加和下游纺织淡季的双重压力，企业为缓解库存被迫采取“减产保价”措施。苯乙烯市场的供需矛盾呈现季节性波动，三季度供应压力集中释放导致库存累积和价格承压，而市场通过价格机制调节后又能在其他季度回归脆弱平衡。乙二醇的供应缺口正随国内开工回升和进口增加而逐步缩窄。 　　精细与专用化学品方面，这部分市场的供需关系呈现分化，部分高端领域（如高端聚烯烃、高性能纤维）正努力实现技术突破以创造新需求。然而，像丙烯腈等产品，尽管下游有新产能投放，但整体仍面临供应饱和与利润萎缩的压力，行业开工率维持在较低水平。 　　三、行业的产业链地位分析 　　化工行业上中下游议价能力分化，具体受到资源控制、技术壁垒、产能格局、需求结构以及政策贸易环境等多重复杂因素影响。在成本压力缓解与供给端积极调整的共同推动下，行业盈利已于2025年下半年呈现底部企稳与结构性复苏迹象，此轮分化修复趋势预计将延续至2026年上半年。但需警惕宏观经济需求恢复不及预期、部分领域产能过剩“内卷”延续，以及贸易环境变化对出口市场的扰动等多重不利影响。 　　化工行业产业链结构复杂、紧密相连，具体分为上游（原料、基础化工）、中游（中间品与精细化工产品）和下游（应用）三部分。 　　3.1行业纵向议价能力分析 　　上游议价能力主要取决于价格波动与企业规模。2025年以来，化工行业上游能源品价格中枢下移，减轻了行业成本压力。但地缘政治等因素仍会导致原油价格短期大幅波动。政策引导和市场竞争正推动行业向“强者恒强”格局演变。拥有“炼化一体化”布局的头部企

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月26日，医药板块涨跌幅+0.29%，跑赢沪深300指数0.19pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，疫苗(+7.99%)、体外诊断（+3.73%)、血液制品(+3.47%)表现居前，医院（-2.01%）、医疗研发外包(-1.36%)、线下药店（-1.18%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为迈克生物(+20.03%)、凯普生物（+20.03%)、之江生物(+20.01%)；跌幅榜前3位为维康药业（-8.50%)、美迪西（-7.28%）、美年健康(-6.08%)。 　　行业要闻： 　　近日，英矽智能宣布，公司自主研发的口服NLRP3抑制剂ISM8969的IND申请已获得美国FDA许可，将用于治疗帕金森病，此次即将启动的1期临床试验将在健康志愿者中评估ISM8969的安全性、耐受性和药代动力学特征，并确定后续研究的推荐剂量。ISM8969是一款创新NLRP3抑制剂，具有理想的血脑屏障穿透特性，具有治疗帕金森病的潜力。通过抑制NLRP3，ISM8969旨在调节这种病理性炎症反应，助力神经退行性疾病患者体内神经元存活和功能运转，该药是英矽智能利用其AI平台Chemistry42发现并优化的候选药物。 　　（来源：英矽智能，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　九安医疗（002432）：公司发布公告，公司预计2025年实现归母净利润20.20-23.50亿元，同比增长21.05%-40.83%，预计扣非后归母净利润为20.70-24.00亿元，同比增长23.18%-42.81%。 　　三生国健（688336）：公司发布公告，公司预计2025年实现营业收入42.00亿元，同比增长251.76%，预计归母净利润29.00亿元，同比增长311.35%，预计扣非后归母净利润为28.00亿元，同比增长1038.21%。 　　大博医疗（002901）：公司发布公告，公司预计2025年实现归母净利润5.80-6.10亿元，同比增长62.55%-70.96%，预计扣非后归母净利润为4.55-4.85亿元，同比增长59.42%-69.93%。 　　微芯生物（688321）：公司发布公告，公司预计2025年实现营业收入9.10亿元，同比增长38.32%，预计归母净利润0.53亿元，较去年同期实现扭亏为盈，预计扣非后归母净利润为0.38亿元，较去年同期实现扭亏为盈。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　主要观点 　　近期多起大额交易凸显创新药领域资源整合加速。(1)近日，中国生物制药发布公告，将以总价12亿元人民币，全资收购国内小干扰核酸（siRNA）领域创新药企赫吉亚生物医药有限公司。通过此次收购，中国生物制药将获得siRNA赛道领先的自主技术平台、多元化产品管线及专业研发团队，丰富在大慢病领域的管线布局。赫吉亚成立于2018年，是一家专注于siRNA创新药研发的先锋生物医药企业，凭借6大肝内/外递送平台，递送效率与产品潜力大幅领先行业水平，被认为是国内小核酸领域的“行业黑马”。根据中国生物制药，赫吉亚MVIP肝靶向平台是全球首个、目前唯一经临床数据验证、可实现“一年一针”长效给药的siRNA递送技术平台。在体外与体内模型中，均表现出优于现有同类平台的递送效率与效果，是国内首家获得全球专利授权的siRNA递送技术平台，其高效性、安全性及长效性已在多个临床管线得到验证。此外还有DDP双靶点递送平台、NSDP神经靶向平台等，这些核心平台具备价值百亿美元的潜在价值，并将在2026-2027年推动更多产品进入临床阶段。目前，赫吉亚已有4款产品进入临床阶段，超过20个项目处于临床前阶段，并已达成2项对外授权，在研管线覆盖减重代谢、心脑血管、神经系统三大慢病领域，均具备First-in-class与Best-in-class潜力。（2）近日，药明合联发布公告称，以每股4港元的价格收购东曜药业所有已发行股份（不包括要约人及其一致行动人士已拥有或同意将予收购的股份），同时注销全部尚未行使购股权。按每股要约股份4港元的股份要约价及每份购股权1.77港元的注销价，要约的最高代价约为27.90亿港元。（3）近日，荣昌生物宣布，与艾伯维就荣昌生物RC148签署独家授权许可协议。根据协议，艾伯维将获得RC148在大中华区以外地区的独家开发、生产和商业化权利。荣昌生物将收到一笔6.5亿美元的首付款，并有资格获得最高达49.5亿美元的开发、监管和商业化里程碑付款，以及在大中华区以外地区净销售额的两位数分级特许权使用费。RC148是荣昌生物自主研发的一款新型靶向PD-1/VEGF的双特异性抗体药物，其设计旨在激活抗肿瘤免疫反应的同时抑制肿瘤驱动的血管生成。通过同时靶向和抑制PD-1与VEGF通路，有望通过多机制增强免疫系统的抗肿瘤活性。目前，荣昌生物正在中国开展RC148单药及联合疗法治疗多种晚期恶性实体瘤患者的临床研究。（4）葛兰素史克近日宣布，收购总部位于加利福尼亚的RAPTTherapeutics，RAPT是总部位于加利福尼亚的生物制药公司，致力于为患有炎症性和免疫疾病患者开发新型疗法。此次收购包括IgE单抗ozureprubart大中华区以外的全球权益，产品目前处于IIb期临床开发中，用于预防食物过敏。该药物由济民可信旗下子公司济煜医药发现，于2024年12月被授权至RAPT Therapeutics。因此，GSK也将在达到相关里程碑后向济煜医药支付里程碑付款，并支付特许权使用费。 　　投资建议 　　我们认为，近期创新药领域并购与授权合作将持续活跃，中国创新药资产的全球认可度正在显著上升，资源整合加速，推动全球化布局与差异化发展。建议关注：中国生物制药、荣昌生物、药明合联等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　中国医疗服务行业在需求端、供给端及支付端多重因素推动下，已形成万亿级市场规模。尽管民营医疗服务目前占比有限，但我们认为其具备广阔的长期成长空间。伴随人口老龄化加速、居民健康意识持续提升以及支付体系逐步多元化，民营医疗在补充公立医疗体系、承接差异化及高质量医疗需求方面的重要性不断增强。行业发展正由过去的粗放式扩张阶段转向以医疗质量、运营效率和合规能力为核心的高质量增长阶段，监管趋严与竞争加剧将加速行业出清与集中度提升，具备专科深度、品牌优势及精细化运营能力的龙头企业有望持续提升市占率并释放盈利弹性。 　　首次覆盖爱尔眼科（300015.CH）、固生堂（2273.HK）、海吉亚（6078.HK）和锦欣生殖（1951.HK）。我们更看好市场空间更为广阔、受医保支付限制较少、服务标准化规范化可复制能力更强的眼科和中医诊疗。 首选推荐盈利增速更高、估值更具吸引力的爱尔眼科和固生堂。

　　天益医疗(301097) 　　报告内容摘要: 　　核心逻辑：天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，通过战略性并购补齐CRRT全产业链产品矩阵，构建了"设备+耗材+服务"的完整生态闭环。在ESRD患者持续增长、政策红利释放、海外市场拓展的多重驱动下，公司有望实现业绩快速增长。 　　1、行业层面：需求刚性扩容，血液透析市场空间广阔 　　根据弗若斯特沙利文数据，我国有数以百万计的ESRD患者，预计到2027年中国ESRD患者数量将增至527.13万人，2023-2027年的CAGR为6.32%，高于同期全球水平，但治疗率仍保持在较低水平，远低于日本、新加坡、韩国、美国水平。随着医保政策的不断推进、患者健康意识的增强、患者负担能力的提高以及血液净化相关产品技术水平的提高，国内接受血液净化治疗的新增患者数近年来呈稳步增长态势，中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增加到2023年的91.66万人，复合年均增长率为9.71%，预计至2030年接受血液透析患者数量将达到332.93万人。ESRD患者基数持续增长与治疗率提升，共同驱动血液透析市场长期稳定扩容，预计至2030年将增加至515.15亿元。 　　2、公司层面：三轮驱动，构筑坚实护城河与增长引擎 　　公司凭借清晰的战略布局，形成了血透耗材、CRRT（连续性肾脏替代治疗）和病房护理三大业务支柱，并通过“内生+外延”策略不断强化竞争优势。 　　①战略合作突破：与费森尤斯达成合作，血透耗材业务驶入快车道。2024年，公司与全球肾脏透析领域巨头费森尤斯医疗达成战略合作，约定自2026年1月1日起，公司为费森尤斯进行血液透析管路生产并发货（首年供货金额预计4000w美金）。此次合作不仅意味着订单量的快速增长，也是对公司产品品质与生产体系的最高认可，极大提升了公司在国内外市场的品牌形象。 　　②并购整合发力：夯实CRRT“设备+耗材”一体化解决方案能力。2025年，公司通过与实控人合作完成对日机装CRRT业务的收购、通过新加坡子公司收购意大利BELLCOS.R.L.的CRRT（连续性血液净化设备）-滤器业务资产，形成完整的CRRT业务产品线，收购完成后，公司将成为继费森尤斯、万益特（原百特肾科业务）之后第三家具有CRRT全线产品的公司，构建起能够独立和闭环运营的CRRT产品生态圈，对公司的CRRT业务在全球的拓展提供强劲动力。 　　③基本盘稳固：OEM合作与市场拓展双轮驱动，病房护理业务行稳致远。病房护理业务（主要包括一次性使用一体式吸氧管、喂食器与喂液管）是公司的“现金牛”和业绩稳定器，随着一次性使用吸氧管产品渗透率逐步提升，公司一次性使用吸氧管产品收入有望稳定增长；喂食器与喂液管主要用过OEM模式与NeoMed（被Avanos收购）合作，合作关系稳定且深入，业务基本盘扎实。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.14亿元、9.36亿元、15.56亿元，同比增速分别为22.7%、82.1%、66.3%，2025-2027年实现归母净利润为0.21亿元、0.96亿元、2.34亿元，同比分别增长2967.9%、350.4%、143.3%，对应2026年1月27日股价PE分别为162、36、15倍，首次覆盖，给予“买入”投资评级。 　　风险提示：投资并购计划不及预期风险；和大客户合作进度不及预期风险；股权高度集中风险。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2026/01/19-2026/01/23）化工板块整体涨跌幅表现排名第4位，涨跌幅为7.29%，走势处于市场整体上游。上证综指涨跌幅为0.84%，创业板指涨跌幅为-0.34%，申万化工板块跑赢上证综指6.45个百分点，跑赢创业板指7.63个百分点。 　　2026年化工行业景气度受周期与成长双轮驱动、共振向上。反内卷推动周期复苏，建议关注有机硅、PTA及涤纶长丝、己内酰胺、氨纶、维生素、代糖、制冷剂、磷化工；国产替代引领成长主线，推荐关注合成生物学、润滑油添加剂、显示材料、陶瓷、氟化工、高频高速树脂、电子化学品等行业: 　　（1）有机硅行业盈利步入修复通道，新兴应用领域成为核心增长引 　　擎。2019—2024年，国内有机硅DMC产能高速扩张，引发行业阶段性产能过剩，市场价格持续下行。2025年，行业无新增产能落地，叠加海外产能持续出清，供给端增速正式见顶。需求侧，新能源汽车、光伏等新兴领域需求维持高速增长态势，叠加出口量同比提升，行业供需格局显著改善。在此背景下，行业头部企业牵头召开行业发展研讨会，就有机硅产品达成动态定价机制与减产协议，推动行业盈利进入修复周期。相关公司：合盛硅业、兴发集团相关公司。 　　（2）行业拐点渐行渐近，PTA/涤纶长丝产业链反内卷进程持续深化。行业产能扩张周期已步入尾声，后续新增产能将主要集中于头部企业，扩产节奏更趋有序。2025年，工信部牵头组织PTA行业企业召开运行情况研讨会，旨在防范化解内卷式竞争，推动产业平稳健康运行；涤纶长丝领域经过两年的协同实践，已建立起灵活高效、市场化的行业自律机制。需求端，内需延续增长态势，外需则随中美关税风险缓和、印度BIS认证取消而持续改善，PTA/涤纶长丝产业链有望迎来新一轮景气周期。相关公司：桐昆股份、新风鸣等相关公司。 　　（3）配额政策落地，制冷剂进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。伴随制冷剂市场供需缺口持续扩大，制冷剂核心品类价格2025年大幅上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、永和股份等 　　相关公司。 　　（4）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（5）政策驱动与技术突破，OLED全尺寸渗透提速。OLED材料具有自发光、高色域、高对比、响应快、低功耗、柔性可弯折等特点，在手机和可穿戴设备等小尺寸领域保持快速增长。随着OLED技术工艺的持续优化，包括生产成本下降和良品率提，升在中尺寸的平板/笔记本电脑以及大尺寸电视市场的渗透速度也显著提升。折叠屏手机出货量持续提升。伴随苹果入局OLEDPC市场，OLED应用在移动电脑端渗透或加快。政策端国家出台多项扶持措施重点培育新型显示产业，在OLED领域通过政策引导加快关键材料和设备的国产化进程。相关公司：莱特光电等相关公司。 　　（6）AI基建方兴未艾，高频高速树脂国产突围。AI算力需求不断提升，由于服务器信号频率越高，PCB传输损耗越大，服务器PCB的电子树脂需要从低损耗材料升级为超低损耗材料。根据TrendForce预计，2026年AI服务器出货量占整体服务器出货量将由2023年9%增长至15%，年复合成长率为29%。AI服务器的快速发展将带动超低损耗电子树脂的需求增量。除人工智能外，低轨卫星通信等新兴应用场景涌现也将提振高端电子树脂需求。相关公司：圣泉集团、东材科技等行业领先企业。 　　（7）电子化学品为电子信息产业关键性基础化工材料，充分受益于晶圆产能扩张。光刻胶、封装材料、湿电子化学品和电子气体等关键材料的性能直接影响集成电路的质量与可靠性。随着全球半导体产业的快速发展，特别是中国集成电路市场的持续增长，电子化学品的需求也日益增加。据统计，我国集成电路用电子化学品行业市场主要被东京应化、JSＲ、陶氏化学、信越化学、富士胶片、杜邦、住友化学、默克等企业垄断，中国电子化学品严重依赖进口。需求端随着集成电路的集成度越来越高，特征尺寸越来越小，重复步骤越来越多，晶圆制造过程中使用的电子化学品用量成倍增长，市场空间将充分受益于晶圆产能扩张。推荐关注电子化学品产业，重点关注中巨芯等企业。 　　2/32 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：NYMEX天然气(期货)（61.29%）、纯苯（华东）（7.78%）、丁二烯（东南亚CFR）（7.66%）、甲苯（华东）（7.34%）、顺丁橡胶（高顺，华东）（6.56%）。 　　跌幅前五：环氧丙烷（华东）（-3.75%）、软泡聚醚（华东）（-2.91%）、乙烯（东南亚CFR）（-2.82%）、PX（中石化挂牌价）（-2.67%）、硬泡聚醚（华东）（-1.90%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（1358.15%）、黄磷（26.41%）、PVA（8.63%）、制冷剂R22（5.49%）、乙烯法PVC（4.82%)。 　　周价差跌幅前五：磷肥DAP（-117.13%）、PET（-47.13%）、热法磷酸（-33.68%）、涤纶短纤（-33.47%）、顺酐法BDO（-23.50%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有165家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修3家，重启2家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　本周重点谈下对大化工板块的预期差，一是我们认为板块或将重估，背后核心驱动力包括供给端的政策、中国化工产业地位，展开来说，供给端的政策指引可能使得供给端的天花板更加明晰，产业地位方面，当前中国化工产业地位和经营情况严重错配，后续修复概率较高；二是市场可能低估了流动性对于板块的影响，化工是少有的在周期底部+基本面趋势向上+估值具备性价比的大板块，在这大背景下，流动性对板块涨幅影响可能会超预期。关税方面，美最高法院对于关税的裁决不断推迟，其不仅涉及到法律公正，也涉及到国家利益，案件复杂度大幅提升。AI行业，建议重点关注四大事件，一是Anthropic的Claude Code火爆出圈，让编程从此不再有门槛，这可能会迅速放大需求，同时也会加快新产品的推出；二是OpenAI计划2026年发布首款设备，端侧设备或在26年爆发，三是CPU涨价，卡脖子的环节可能会越来越多；四是台积电称对AI大趋势有强烈信心，这就是其加大资本支出、在中国台湾和美国扩张的原因，台积电加大资本开支进一步印证了行业景气度。投资方面，我们继续看好大化工板块投资机会，方向上，我们看好龙头、供给端有变化的以及深度承压的子行业。 　　本周大事件 　　大事件一：美最高法将周二定为下个关税意见日，若不发布将至少再等1个月。大法官通常会在就已审理案件发布意见时才入庭，而周三将是下一次庭期前的最后一次法庭会议，之后法院将休庭至2月20日。特朗普周五表示，如果最高法院的官司输了将是美国之耻。 　　大事件二：Anthropic的Claude Code火爆出圈，让编程从此不再有门槛，影响接近“ChatGPT的横空出世”。Claude Code的最新版本Claude Opus4.5展现出惊人能力，有用户指出，他用这款工具在一周内完成了原本需要一年才能完成的复杂项目，许多用户在社交媒体分享自己从未学过编程却成功开发出首个软件的经历，用户正在用Claude Code分析健康数据、整理费用报告、恢复损坏的婚礼照片，甚至监控番茄植株生长。 　　大事件三：算力税第二波，CPU涨价。中美CPU巨头股价大涨，市场对CPU涨价预期升温。涨价源于AI智能体架构变革：智能体执行任务需创建独立沙箱环境以调用工具、处理文件，该环境完全依赖CPU运行。IDC预测智能体五年增长70倍将带来千万片级增量需求，但供给端产能已达极限。在供需结构性失衡下，CPU正接替GPU成为“算力税”第二波承载者。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：1月19日至1月23日，医药指数下跌0.39%，相对沪深300指数超额收益为0.23%。本周，医药市场行情相对平淡，周五医药指数上涨1.26%，其中仍然是脑机接口、AI医疗等主题性板块有一定表现，药店受政策影响亦表现较好。考虑到脑机接口和AI医疗作为未来的产业趋势，板块有望反复活跃，创新药经过25年四季度的充分调整，当前估值性价比高，建议关注相关板块表现。我们建议精选基本面强劲、前期调整充分的创新药个股，看好未来股价有望走出新高度，同时建议积极关注医疗新科技等板块，以及26年困境反转的底部个股。1）创新药建议关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、康龙化成、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药等。4）2026年医疗新科技如AI医疗、脑机接口、基因检测有望迎来重磅进展，建议积极关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、润达医疗、阿里健康、京东健康、医脉通等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量330家，下跌个股137家，*ST长药（+70.37%）、华兰股份（+32.21%）、康众医疗（+25.47%）、汉商集团（+20.06%）和万泽股份（+19.04%）。跌幅居前个股为凯因科技（-13.83%）、艾迪药业（-13.70%）、益方生物-U（-12.24%）、迪哲医药-U（-11.62%）和鹭燕医药（-10.52%）。 　　服务价格立项指南出台，国内手术机器人行业有望加速发展。2026年1月20日，国家医保局印发了《手术和治疗辅助操作类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，对包含手术机器人导航、参与执行、精准执行等步骤，实行与主手术挂钩的收费，明确了手术机器人系统/耗材对临床端的意义，配套耗材的使用价值有据可依，参考直觉外科2006-2025年经常性收入占比变化，政策端的鼓励，或将提升手术机器人系统临床场景的使用，有望驱动国内手术机器人行业进入良性循环的商业模式。RoboticTech数据显示，2025年国内腔镜机器人中标市场总量中，国产品牌占比达到58%，较2024年进一步提升，随着服务价格逐步清晰，相关公司有望受益行业提速+进口替代共振。建议关注微创机器人、精锋医疗、天智航、三友医疗、爱康医疗、澳华内镜。 　　投资观点及建议：经过2015-2025年的十年创新转型，中国医药产业基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革；5）AI大科技浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，脑机接口、肿瘤早筛、AI医疗等快速发展。展望2026年，我们继续看好以创新为主的医药科技主线，重点关注创新药、脑机接口、AI医疗等，同时建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：中国生物制药、上海谊众、福元医药、热景生物、鱼跃医疗； 　　1月建议关注组合：信立泰、中国生物制药、三生制药、热景生物、上海谊众、泽璟制药、悦康药业、福元医药、鱼跃医疗、佰仁医疗。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下降0.39%，跑赢沪深300指数0.23个百分点，行业涨跌幅排名第27。2026年初以来至今，医药行业上涨6.66%，跑赢沪深300指数5.10个百分点，行业涨跌幅排名第16。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.31倍，相对全部A股溢价率65.36%(-2.36pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为23.11%(+1.58pp)，相对沪深300溢价率为126.36%（-1.99pp)。本周表现最好的子板块是线下药店，涨跌幅为+9.7%，年初以来表现最好的前三板块分别是医院、线下药店、医疗研发外包，涨跌幅分别为+17.2%、14.8%、10.7%。 　　2025年BD出海显著提速。2025年中国药企对外授权/许可/合作BD项目共取得首付款超70.3亿美元，同比增长超226.8%，2015-2025CAGR为56.27%；潜在总金额达1366.8亿美元，同比增长超192.2%，2015-2025CAGR为49.50%。 　　双抗BD大单频出，集中于PD(L)1+、CD3+。2025年国内双抗药物BD出海共取得首付款35.0亿美元，同比增长414.7%，占全年所有药物BD首付款的49.8%，总金额218.5亿美元，同比增长361.5%。2025年两笔大单首付款达10亿美元以上，分别为三生制药PD-1/VEGF双抗及信达生物包含了PD-1/IL-2双抗的组合包。从靶点来看，国内双抗出海主要集中在PD-(L)1+双抗、CD3+双抗。从授权时所处阶段来看，大额订单多为后期分子（三生SSGJ707/信达IBI363/百济塔拉妥单抗），但多数分子在临床II期前的早期阶段便已出售。 　　ADC“精准导航”成为肿瘤药创新与出海重要方向。2025年国内ADC药物BD出海共取得首付款16.3亿美元，同比增长676.2%，总金额211.3亿美元，同比增长390.6%（包含信达生物10月组合包）。ADC常在临床前/I期/II期的早期阶段达成交易，从靶点上看较为分散，其核心为“偶联”，CLDN18.2、B7-H3、EGFR、B7-H4、HER3、HER2、TROP2、等潜力靶点均受关注。此外，双毒素ADC、双抗ADC等新的分子形式/技术也已成为研发的前沿关注点。 　　GLP-1RA关注下一代新药差异化方向。2025年国内GLP-1RA新分子BD出海共取得首付款4.7亿美元，较2024全年增长109.8%，共取得总金额96.0亿美元，与去年基本持平。共有两笔首付款过亿美元的交易，分别为联邦制药GIPR/GLP1R/GCGR三靶点激动剂的授权与石药集团小分子GLP-1RA的授权。减重药新药研发与BD已进入差异化方向，包括：1）口服化：肽类口服和小分子口服；2）长效化：双周制剂和月制剂；3）多机制协同下的疗效提升：三靶点、Amylin联用等；4）减脂保肌：ACVR等靶点新药联用GLP-1RA等。 　　小核酸为慢病新药重要方向，头部企业再次达成BD。小核酸药物主要作用于细胞质的mRNA，通过碱基互补识别和抑制靶mRNA，实现对蛋白表达的调控，达到治疗疾病的目的。相较于部分传统的小分子药物/抗体药物，小核酸药效持久、给药频率低、靶向性极强且可靶向部分传统药物不可及的靶点，成为慢病新药重要方向。2025年，国内头部企业舶望制药与Novartis围绕siRNA管线 　　再次达成合作，共同探索BW-00112在高血压领域的治疗潜力，舶望取得1.6 　　亿美元首付款与53.6亿美元潜在总金额。 　　从出海方式上看，MNC采购下的lisence in/out仍是主流，Newco/Co-CoJV模式受关注，海外自主商业化较为稀少。2025年中国药企共取得MNC首付款47.1亿美元，同比增长195.1%，占全年全部BD首付款的67.0%。本土企业与MNC的交易目前以lisence in/out为主；而海外自主商业化的新药极为稀少仅包括百济神州等少数成功案例；NewCo模式通过设立海外新公司，将特定管线的海外权益注入，引入境外资本与管理团队推进全球开发与商业化，同时保留原药企的权益以共享长期收益。该模式在传统License-out与自主商业化之间取得一定平衡。2023年至2025年中国药企药物受让方NewCo对外BD已累计取得3.5亿美元首付款、137.4亿美元潜在总金额，其中2025年共取得首付款1.1亿美元，取得潜在总金额47.6亿美元。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、首药控股-U(688197)、通化东宝(600867)、西藏药业（600211）、亿帆医药(002019)、新华医疗(600587)、恩华药业（002262）、和黄医药(0013.HK)、美年健康（002044）。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-0.39%、6.66%，相对沪深300的超额收益分别为0.23%、5.10%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-2.79%、12.40%，相对于恒生科技指数跑赢-2.37%、7.29%；本周医药商业（+4.26%）、原料药（+2.41%）、中药（+0.89%）、医疗器械（+0.30%）涨幅居前；生物制品（-0.07%）、化学制药（-1.11%）、医疗服务（-2.17%）等跌幅较大。 　　治疗性癌症疫苗正迎来突破性发展窗口期，其中mRNA技术作为核心颠覆性平台，正在引领行业向高效、个性化免疫治疗转型。mRNA疫苗相较于传统技术具备三大核心竞争优势：在生产端，其体外快速量产能力与低成本优势打破了商业化瓶颈；在临床端，凭借不整合宿主基因组及瞬时表达的特性，在保障高免疫激活效果的同时显著提升了安全性，有效规避了慢性炎症风险；在战略端，其极高的抗原设计灵活性赋予了疗法快速应对肿瘤突变的能力，为实现“千人千面”的患者个体化精准定制奠定了坚实的技术基础。建议关注积极布局mRNA赛道并向肿瘤免疫治疗延展的国内先行者：悦康药业、康希诺、新诺威、云顶新耀、沃森生物等。 　　Corcept Therapeutics relacorilant III期临床验证生存获益；迈威生物CDH17-ADC创新药完成美国首例给药，加速推进全球临床布局。1月23日，Corcept Therapeutics宣布，其关键性3期临床试验ROSELLA达到总生存期这一主要终点。该试验评估了其选择性皮质醇调节剂relacorilant联合白蛋白紫杉醇用于治疗铂耐药卵巢癌患者的效果。1月22日，迈威生物宣布，其靶向CDH17抗体偶联药物创新药用于晚期结直肠癌及其他晚期胃肠道肿瘤患者的临床试验在美国完成首例患者给药。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等，高弹性配置方向：创新药，尤其是小核酸方向等；高股息配置方向：中药及药店等。具体标的思路：从PD1PLUS角度，建议关注三生制药、康方生物、信达生物、泽璟制药等。从ADC角度，建议关注映恩生物、科伦博泰、百利天恒等。从小核酸角度，建议关注前沿生物、福元医药、悦康药业等。从自免角度，建议关注康诺亚、益方生物-U、一品红等。从创新药龙头角度，建议关注百济神州、恒瑞医药等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、奥浦迈、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等。从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。