迈瑞医疗(300760) 　　投资要点： 　　医疗器械航母级企业，加速迈入全球领先梯队。迈瑞医疗是国内领先的医疗器械公司，生命信息与支持、体外诊断、医学影像三大核心业务市占率均处于国内前列，部分细分产品跻身全球头部水平，围绕医疗场景需求和业务发展，公司持续拓展心血管、微创外科、动物医疗等潜力产品，提高营收上限，驱动公司加速迈入全球器械20强。 　　国内采购回暖拐点或将至，国际本地化网络逐步成型。2024年，公司国内收入202.92亿，同比下降5.10%，医疗行业整顿对于设备采购、入院造成干扰，随着25H1设备中标持续回暖，国内业务有望重回增长轨道；海外收入164.34亿元，同比增长21.28%，公司海外持续保持较强竞争力，全球63家境外子公司编织本地化渠道，奠定境外高端突破底气。 　　双轮驱动强化产品矩阵，业务耗材化转型。迈瑞坚持内生研发+外延并购双轮驱动，基础业务耕耘多年突破核心技术，通过收购Datascope和Zonare，公司夯实生命信息与支持、医学影像产线优势，加速高端产品转换，逐步打造医疗设备产品护城河。2020年后，公司加大对于耗材类业务投入，微创外科、体外诊断等流水型业务增长提速，公司先后并购IVD上游海肽生物、IVD厂家DiaSys、国内电生理厂家惠泰医疗，深度布局诊断产业链，进入心血管潜力市场。产线的扩容与结构的调整，公司可及医疗器械领域进一步扩大，相较设备类，耗材流水型业务或能提供更为稳定的收入。 　　国内外市占率有望持续提升，全球器械平台估值或重构。2014-2024年，迈瑞归母净利润复合年增速为23.98%，收入不断提高的同时，维持高质量增长，23年收入体量排名全球医疗器械第23位，监护仪、麻醉机、血球、超声等产品全球市占率处于前三。公司24年国内收入对应市场占有率为16%，海外仅为低个位数，国内外市场份额提升空间较大，随着三大核心业务高端化，新进潜力赛道步入兑现阶段，公司有望恢复快速增长，参考美敦力、西门子等全球器械平台型企业利润增速放缓，平均市盈率超30倍，迈瑞经营质量和发展潜力有望给予估值溢价。 　　盈利预测与估值。我们预计2025-2027年公司总营收分别为386.10/421.40/463.84亿元，同比增长5.13%/9.14%/10.07%；2025-2027年归母净利润分别为111.37/123.58/137.25亿元，增速分别为-4.56%/10.96%/11.07%，当前股价对应的PE分别为26x、24x、21x。选取同为医疗器械细分赛道领先厂家的联影医疗、惠泰医疗、新产业，25年可比公司平均PE为47倍。基于公司高端产品矩阵逐步成型，头部医疗机构用户认可度增强，全球竞争力提升，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示。国内政策影响风险、海外地缘政治风险、并购整合不及预期风险、新品推广不及预期风险。

　　科兴制药(688136) 　　主要观点： 　　事件1 　　2025年8月22日，科兴制药发布2025年半年度报告，公司实现营业收入7.00亿元，同比-7.82%；归母净利润0.80亿元，同比+576.45%；扣非归母净利润0.45亿元，同比+110.30%。 　　点评 　　降本增效成果显著，盈利能力提升明显 　　2025年上半年，公司整体毛利率为63.56%，受国内集采等因素影响，毛利率有所下降；期间费用率为55.97%，同比下降6.74个百分点，降本增效成果显著。其中销售费用率36.40%，同比-7.67个dianp百分点；管理费用率6.20%，同比+0.64个百分点；研发费用率11.66%，同比+1.09个百分点；财务费用率1.71%，同比-0.80个百分点；经营性现金流净额为0.30亿元，同比改善187.57%，主要系公司销售回款增加及营销等经营性支出减少所致。 　　海外拓展欧盟地区销售，多地区及产品待获批 　　公司坚定推进“国际化”战略，海外商业化平台价值持续显现。2025年上半年，公司核心引进产品白蛋白紫杉醇在欧盟市场持续放量，二季度该产品收入环比增长35.84%。截至目前，公司引进产品已在70余个国家/地区提交了约150项注册申请，白蛋白紫杉醇、英夫利西单抗、贝伐珠单抗等产品已在印尼、秘鲁、孟加拉等新兴市场国家获批上市。公司着力打造“全球选品、全球覆盖”的海外商业化平台，上半年新引进了曲妥珠单抗、阿柏西普眼内注射溶液等重磅产品，目前已引进19款产品的海外商业化权益，聚焦肿瘤、糖尿病、自免三大领域，为公司长远发展与高质量增长持续注入新动力。 　　AI赋能公司新药研发，创新研发提质提速 　　公司借助AI和计算机辅助药物设计（CADD），高效高质地应用于抗体分子设计、结构优化、活性预测等方面，实现了多项技术突破。公司在研管线中，GB18（GDF15单抗）用于肿瘤恶病质的治疗，采用独特的FC融合纳米抗体结构，完成了国际专利布局。GB18对标全球领先同靶点同适应症辉瑞管线Ponsegromab，该项目已获得中国和美国的药物临床试验批准；GB12（IL-4R/IL-31双特异性纳米抗体）：用于治疗特应性皮炎，可同时实现抗炎和止痒的效果，具备潜在“同类更优”治疗机制，全球开发同靶点药企较少，竞争格局良好；GB10（VEGF/ANG-2双特异性抗体）：用于治疗眼底血管增生疾病，动物药效达到国际竞品水平，目前处于临床前研究阶段；GB20（TL1A单抗）与GB24（TL1A/LIGHT双抗）：针对IBD（炎症性肠病）的全新一代靶点，具有抗炎症和抗纤维化双重功效，可覆盖 　　IBD全病程治疗，目前处于临床前研究阶段。 　　投资建议 　　我们维持此前盈利预测，预计公司2025~2027年收入分别18.8/23.0/27.0亿元，分别同比增长33.9%/22.0%/17.5%，归母净利润分别为1.4/2.1/3.4亿元，分别同比增长347.1%/46.5%/63.2%，对应估值为58X/40X/24X。我们持续看好公司海外新兴市场多年渠道优势，创新转型新业务增量，维持“增持”投资评级。 　　风险提示 　　新药研发风险、核心竞争力风险、行业政策风险等。

　　粘胶短纤是最主要的再生纤维，我国为主要生产国 　　再生纤维包括粘胶纤维、醋酯纤维、莱赛尔、莫代尔、铜氨纤维等，2023年全球粘胶纤维产量占再生纤维的产量比例为80%。根据纤维长度不同，粘胶纤维可分为粘胶短纤、胶粘长丝，其中，粘胶短纤为我国粘胶纤维市场中占比最大的细分产品，占比约为95%（产量占比，2024）。 　　从产量上看，据Textile Exchange统计，2023年全球粘胶纤维产量约630万吨，其中我国粘胶纤维产量为412万吨，占全球产量的65%，为第一大生产国。 　　近年来我国粘胶短纤产能有所缩减，行业集中度高（CR3>70%） 　　由于粘胶短纤在生产过程中会产生大量废酸和废气，对环境造成污染；因此行业新增产能受到相关环保及产业政策的约束。同时，2019-2023年期间，在行业产能过剩情况下经历长期亏损状态，叠加贸易摩擦等需求放缓的影响，导致部分落后产能出清，新增产能投放意愿不足。国内粘胶行业总产能由2021年的517万吨下降至2024年的481万吨。 　　近年来，行业头部企业通过兼并收购、产能扩张等方式实现市场份额持续提升。截至2024年，国内行业产能位居前三的企业分别为赛得利（180万吨）、中泰化学（88万吨）和三友化工（80万吨），CR3为72%。 　　当前行业“高开工+低库存”，关注价格及盈利修复 　　2025年以来粘胶短纤呈现高开工、低库存的状态，随着三季度传统需求旺季来临，行业景气度有望提升。每年进入7月份，下游迎来集中采购，通常粘胶短纤库存在下半年呈现去化。当前（25/9/5）粘胶短纤行业开工率为88.6%，为过去五年同期最高水平；同时，工厂库存水平为12.8万吨，位于20-24年平均库存水平（18.7万吨）下方。 　　下游需求以纱线为主，无纺布领域提供需求增量 　　粘胶短纤下游应用领域主要分两类纱线（包括人棉纱、混纺纱）和非织造布（无纺布），终端广泛用于纺织和服装领域；其中纱线是粘胶短纤最主要消费领域，而近年来无纺布为粘胶短纤主要需求增量。2014-2024年，我国粘胶短纤表观消费量由292.9万吨增长至434.8万吨，年均复合增长率为4.0%。2025年1-7月累计表观消费量252.8万吨，同比增长4.5%。 　　“反内卷”背景下，建议关注具备规模优势的头部企业 　　三友化工：公司粘胶纤维差别化率优势突出，具备粘胶短纤维年产能80万吨（40%以普通纤维为主，60%以差别化、定制化、高端化纤维为主，涉及高白纤维、莫代尔纤维、阻燃纤维、环保纤维、再生纤维以及蛋白纤维、中国红纤维等相关品种），为国内第三大粘胶短纤生产企业，产品市场占有率约17%。公司粘胶短纤产品差别化率行业领先，国内首家通过了欧洲一级生态纺织品质量认证。 　　中泰化学：公司具备一体化循环经济优势，依托新疆地区丰富的煤炭、原盐、石灰石等自然资源，发展成为拥有氯碱化工和粘胶纺织产业两大主业的优势企业。公司具备粘胶纤维产能88万吨/年，为国内第二大生产企业。 　　风险提示：粘胶原材料价格波动风险、本报告相关预测以实际发生数为准、安全环保风险、海外经济下行引发的景气持续下行风险。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至9月11日，近两周申万基础化工指数上涨1.6%，跑输沪深300指数0.3个百分点，在31个申万行业中排第16名；年初至今，申万基础化工指数上涨25.1%，跑赢沪深300指数9.5个百分点，在31个申万行业中排第9名。 　　分板块来看，近两周申万基础化工指数的子板块涨多跌少，其中6个子板块上涨，化学纤维板块上涨3.0%、塑料板块上涨2.9%、农化制品板块上涨2.0%、化学制品板块上涨1.7%、非金属材料板块上涨0.8%、橡胶板块上涨0.3%；仅化学原料板块下跌0.01%。 　　申万基础化工指数包含的402家上市公司中，近两周股价上涨的公司有215家，其中骏鼎达、博苑股份、多氟多的涨幅靠前，分别达43.0%、34.4%34.1%；股价下跌的公司有183家，其中安利股份、美联新材、同益中的跌幅较大，分别为-19.6%、-16.6%、-13.8%。 　　重点行业资讯：（1）9月8日，拜耳Co.Lab宣布关键进展，包括成立其全球首个链接风险投资机构的平台拜耳Co.Lab创投联盟等。（2）9月10日国新办举行“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会，其中提到，“十四五”期间，我们新发现10个大型油田、19个大型气田，同时深层煤层气取得重大突破，仅鄂尔多斯盆地就新增探明地质储量超过3000亿方，接近过去10年新增总和，这些储量主要是来自大盆地深层和海域深水。（3）9月10日，胶版印刷纸期货及期权，燃料油、石油沥青和纸浆期权等5个期货期权品种在上海期货交易所上市交易。（4）9月11日，国务院发布关于全国部分地区要素市场化配置综合改革试点实施方案的批复，其中提到，同意自即日起2年内开展北京城市副中心、苏南重点城市、杭甬温、合肥都市圈、福厦泉、郑州市、长株潭、粤港澳大湾区内地九市、重庆市、成都市等10个要素市场化配置综合改革试点。 　　行业周观点：自2024年起，国家对第三代（HFCs）制冷剂实施了配额制管理，行业竞争格局有所改善。在对配额政策的理性预期下，受供给端刚性约束及需求端双重驱动，2025年上半年制冷剂价格整体保持上涨，成本端窄幅波动，制冷剂企业盈利增长。据百川盈孚数据，HFCs主流制冷剂品种R134a、R125、R32、R410A的2025年6月均价较年初分别上涨15.29%、8.33%、22.09%、16.67%。受益于制冷剂价格上涨，制冷剂公司三美股份和巨化股份上半年归母净利润同比大幅增长。建议关注三美股份（603379）、巨化股份（600160）。 　　风险提示：能源价格波动风险；汇率波动的风险；经济发展不及预期；安全经营的风险等。

　　松下“马九”覆铜板介电性能再上台阶，将推动高频高速树脂材料再次升级。覆铜板龙头企业松下工业在其官网上透露了第9代覆铜板MEGTRON9的部分性能数据，M9覆铜板的电路损耗较M8覆铜板有着明显的下降，同时这一性能差距在高频电信号的环境下被进一步放大更加明显。M9覆铜板在高频性能上较M8覆铜板有着非常高的提升，即将引领新的高速带宽革命，单通道接口速度可以上升到224Gbps。M9系列覆铜板的Df值较M8系列更低，意味着原本使用较多的PPO/PPE高频高速树脂更难以满足M9覆铜板的性能需求，介电性能的突破带动了上游树脂材料的进一步升级。M9覆铜板或将更多地使用碳氢树脂及特种碳氢树脂才能满足电性能的需求。 　　电子级碳氢树脂国产化替代布局逐步进行。我国碳氢树脂行业起步较晚，本土企业与国际领先企业相比，在研发实力、规模化量产实力、产品性能等方面还有较大差距，国内布局碳氢树脂研发与生产领域的上市公司主要有东材科技、世名科技等，其中东材科技已有3500吨/年电子级碳氢树脂产能在建，世名科技500吨级电子级碳氢树脂产能已经建成。 　　新型特种碳氢树脂——苊烯树脂介电性能突出，并已实现国产化。苊烯树脂材料的Df值极低，能够达到0.0005-0.0006的等级，仅为M8及M8S系列覆铜板Df值的一半以下；Dk值也仅有2.54，低于M8覆铜板的Dk参数，电性能极为优异，是满足M9覆铜板电性能的理想树脂材料之一。截至目前，美联新材的子公司辉虹科技是全国首家且唯一能生产苊烯单体并将其应用到电子材料领域的企业，公司已有Ex电子材料年产能200吨，产品供给下游企业制作成覆铜板应用于“马八”级半导体产品；未来公司计划将单体聚合成苊烯树脂，以开发更多的下游客户。 　　BCB碳氢树脂长期受美日技术封锁，国产化替代正在建设。BCB树脂作为一种新型的活性碳氢树脂，既可形成热塑性树脂，也可形成热固性树脂，具有优异的热稳定性、成型加工型、低介电常数、低吸水率和低膨胀系数等性能。国际上第一家将BCB类材料规模化生产的企业是美国陶氏公司，但价格昂贵，主要在特种芯片及军工制造领域使用；受技术封锁影响，我国BCB单体及树脂规模化生产及应用几乎处于空白的状态。目前，我国湖北迪赛鸿鼎高新材料有限公司一条千吨级超低介电损耗碳氢树脂（DSBCB）生产线的建设进入冲刺阶段，将于今年11月投产，将打破美国、日本企业对我国高端电子芯片封装材料的长期垄断。 　　ASIC芯片在未来AI发展中是更具性价比的选择，同样需求高性能的高频高速树脂材料。ASIC芯片是在实际应用情景下是更优的选择，相比于顶级算力的GPU芯片，ASIC芯片成本更低且算力相当，在个别领域更加突出；而相比于成本相当的普通GPU芯片，ASIC芯片又有着更加出色的运算性能，是在特定领域最具有性价比的选择。而从芯片上游的材料角度来看，ASIC芯片与顶级GPU芯片相同，均需要最先进的树脂材料来满足性能上的需求；而ASIC与普通GPU相比，在相同成本的条件下可以选择性能更加突出的材料。 　　投资建议 　　东材科技在我国电子树脂领域的研发及产能布局均处于行业领先地位，拥有较多的自主知识产权，自主研发出碳氢树脂、活性酯树脂、特种环氧树脂等电子级树脂。建议关注东材科技等已有电子级碳氢树脂及介电性能突出的特种碳氢树脂布局的龙头上市公司。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动，下游需求不及预期，中高端高频高速树脂研发不及预期，国产替代进程不及预期，下游技术迭代带来的产品迭代，下游客户突破不及预期等风险。

　　九月份建议关注：1、“反内卷”对相关子行业供给端影响；2、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；3、低估值行业龙头公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。 　　行业动态 　　本周（09.01-09.07）均价跟踪的100个化工品种中，共有29个品种价格上涨，39个品种价格下跌，32个品种价格稳定。跟踪的产品中46%的产品月均价环比上涨，42%的产品月均价环比下跌12%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是NYMEX天然气、双酚A（华东）、醋酸（华东）、硫磺（CFR中国现货价）、离子膜烧碱（30%折百）；周均价跌幅居前的品种分别是TDI（华东）、硝酸铵（陕西兴化）、PTA（华东）、二氯甲烷（华东）、煤焦油（山西） 　　本周（09.01-09.07）国际油价下跌，WTI原油期货价格收于61.87美元/桶，收盘价周跌幅3.34%布伦特原油期货价格收于65.50美元/桶，收盘价周跌幅3.85%。宏观方面，美国8月标普全球制造业PMI终值为53，高于7月的49.8。根据ADP数据，美国8月私营部门就业仅增加5.4万，低于预期水平。供应方面，根据EIA数据，截至8月29日当周，美国原油日均产量1,342.3万桶较前一周日均产量减少1.6万桶，较去年同期日均产量增加12.3万桶。需求方面，EIA数据显示截至8月29日当周，美国石油需求总量日均2,065.2万桶，较前一周低96.2万桶，其中美国汽油日均需求量924.0万桶，较前一周低39.8万桶。库存方面，EIA数据显示，截至8月31日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量82,540万桶，较前一周增加290万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于3.05美元/mmbtu，收盘价周涨幅1.67%。EIA天然气库存周报显示，截至8月29日当周，美国天然气库存总量为32,720亿立方英尺，较前一周增加550亿立方英尺，较去年同期减少730亿立方英尺，同比降幅2.2%，同时较5年均值高1,730亿立方英尺，增幅5.6%展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（09.01-09.07）醋酸价格上涨。根据百川盈孚，截至9月6日，国内醋酸市场均价为2,261元/吨，较上周上涨2.12%，较年初下降17.81%，较去年同期下降23.59%；本轮自低点8月21日2,187元/吨已累计上涨3.38%。供应方面，根据百川盈孚，本周醋酸整体开工率为80.34%，较上周下降0.76%；产量约为24.45万吨，较上周下降0.89%。本周华中地区主流厂家的装置继续维持停车状态，同时市场新增了华北地区的检修装置；新疆地区新建装置已出产品具体外售时间待跟进，浙江地区新建装置目前逐步提升负荷，但短期内暂无销售计划。需求方面，百川盈孚统计的下游占比较高的8个主流产品本周开工均值约60.14%，较上周提升2.64%，但整体平均开工水平仍处于偏低区间。当前醋酸需求端表现疲软，市场仅能维持基础刚需。成本利润方面，根据百川盈孚，截至9月4日醋酸理论平均利润约为20元/吨，较上周-26元/吨提升176.95%，实现扭亏为盈。展望后市，当前醋酸市场受到装置检修支撑，然而若新疆地区新建装置近期顺利出产品，西北地区醋酸价格或面临下跌且削弱其他地区价格上涨动力，此外终端需求疲软制约醋酸价格上涨，因此百川盈孚预计近期醋酸市场价格大体平稳，局部地区或出现小幅下跌。 　　本周（09.01-09.07）TDI价格下跌。根据百川盈孚，截至9月5日，TDI市场均价为13,788元/吨，较上周下降6.45%，较年初上涨6.88%，较去年同期上涨1.38%。供应方面，根据百川盈孚本周TDI产量为2.99万吨，环比增加5.24%，整体开工率提升5.24pct至70.5%。福建某大厂新建TDI二期装置（36万吨/年）已于8月投产，目前低负荷运行，一期36万吨/年装置正常运行新疆工厂20万吨/年装置于8月18日投料重启，目前装置正常运行；甘肃TDI装置于7月27日开始检修，于8月25日投料生产，装置负荷运行8成；烟台TDI工厂30万吨/年及相关配套装置于8月19日开始陆续停产检修，百川盈孚预计检修40天左右；德国科思创因7月12日火灾影响，导致多马根TDI生产线暂停，复产时间未知；北方大厂匈牙利TDI（25万吨/年）装置及相关配套装置于7月23日开始陆续停产检修，本周已恢复重启；日本三井化学大牟田工厂7月27日突发意外，该工厂TDI产能从12万吨/年永久性缩减至5万吨/年；韩国韩华15万吨/年因设备故障暂时停产；其他工厂开工负荷正常。需求方面，根据百川盈孚，传统“金九”旺季需求不旺下游海绵企业生意表现一般；海外下游仍在消化前期低价库存。成本利润方面，根据百川盈孚计算，本周TDI成本较上周有所下滑，TDI平均成本在10,921.43元/吨附近，平均毛利润为2,935.71元/吨。展望后市，TDI现货供应持续宽松，需求端“旺季不旺”，百川盈孚预计近期TDI价格小幅下滑。 　　投资建议 　　截至9月7日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为25.10倍，处在历史（2002年至今）74.71%分位数；市净率为2.19倍，处在历史51.87%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为11.93倍，处在历史（2002年至今）28.18%分位数；市净率为1.18倍，处在历史24.04%分位数今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，九月份建议关注：1、“反内卷”对相关子行业供给端影响；2、自主可控日益关键背景下的电子材料公司；3、低估值行业龙头公司；4、分红派息政策稳健的能源企业等。中长期推荐投资主线：1、原油价格有望延续中高位，油气开采板块高景气度持续，能源央企提质增效深入推进，分红派息政策稳健。油气上游资本开支增加，油服行业景气度修复，技术进步带动竞争力提升，海外发展未来可期；2、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。一是电子材料。半导体材料方面，建议关注人工智能、先进封装、HBM等引起的行业变化，半导体材料自主可控意义深远。OLED材料方面，下游面板景气度有望触底向好，建议关注OLED渗透率提升与相关材料国产替代。二是新能源材料我国新能源材料市场规模持续提升，固态电池等下游应用新方向有望带动相关材料产业链发展。三是医药、新能源等新兴领域对吸附分离材料需求旺盛；3、政策加持需求复苏，建议关注龙头公司业绩弹性及高景气度子行业。一是2025年政策加持下需求有望复苏，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。二是配额约束叠加需求提振，氟化工景气度持续上行。三是需求改善，供给格局集中，维生素景气度有望维持高位。四是优秀轮胎企业进一步加码全球化布局，出海仍有广阔空间。推荐：中国石油、中国海油、中国石化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、宝丰能源、莱特光电、海油发展；建议关注：中海油服、海油工程、彤程新材、华特气体、联瑞新材、圣泉集团、阳谷华泰、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎、玲珑轮胎、森麒麟。 　　9月金股：桐昆股份、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　京新药业(002020) 　　投资要点 　　投资逻辑：公司聚焦精神神经与心脑血管领域，成品药集采出清、原料药趋稳、医疗器械恢复增长。失眠新药地达西尼上市放量，降脂药小分子Lp(a)抑制剂研发进度领先、具备出海潜力。公司整体业绩有望保持双位数增速，未来创新药将陆续兑现，带来业绩增量与估值提升。 　　在研新药管线逐步丰富，小分子LP(a)抑制剂具备出海潜力。Lp(a)升高为独立的动脉粥样硬化性心血管病风险因子，全球患者人群数量庞大，且当前尚无任何一款靶向Lp(a)的药物获批上市，全球在研产品主要集中于siRNA、ASO、小分子抑制剂等新机制药物。其中口服小分子制剂具备依从性好、成本低的优势，且竞争格局良好，仅礼来进入3期临床阶段。公司在研针对高LP(a）血症的JX2201胶囊目前在1期临床阶段，研发进度处于全球第三、国内第二梯队。恒瑞医药、石药集团分别于2025年3月、2024年10月以20.2亿美元、19.7亿美元总金额将其小分子LP(a)抑制剂授权给默沙东、阿斯利康。公司JX2201胶囊临床前数据优异，参考同行，我们认为同样具备出海潜力，有望成为公司在创新药领域的里程碑式进展。此外，公司围绕精神神经系统、心血管系统等领域，布局10余个在研创新药项目，创新发展逐步兑现成果。 　　失眠新药地达西尼上市放量，贡献业绩增量。地达西尼于2023年获批上市、2024年进入医保、2025年销售放量。地达西尼是一种新型的GABA受体部分激动剂，具有高选择性的部分激动作用，能够改善睡眠质量，同时避免过度抑制带来的日间功能损害。中国失眠药物市场规模超百亿元，2025H1地达西尼销售收入5500万元；新增400多家重点医疗机构准入资质，累计实现医院覆盖数量达1500多家。地达西尼自2025年实现销售放量，将稳定贡献业绩增长。 　　现有业务保持稳健增长，卡利拉嗪等重磅首仿贡献未来增量。2025H1，成品药、原料药、医疗器械收入分别同比变化-9.68%、-9.59%、+12.01%。成品药增速下降主要由于集采续约后发货放缓，但院外和外贸保持快速增长；未来盐酸卡利拉嗪等重磅首仿产品上市，将贡献业绩增量。原料药受到周期性波动，我们预期全年增长好于上半年。医疗器械保持份额领先优势，开拓海外市场，我们预期有望保持双位数增长。 　　盈利预测与投资评级：预计2025-2027年公司营业总收入分别为45.65、51.24、57.70亿元，归母净利润分别为7.91、9.05、10.25亿元，对应当前市值的PE估值分别为21、18、16倍。考虑到公司现有业务有望稳健向好发展，创新药小分子lp(a)抑制剂研发进展领先、具备出海潜力。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败的风险；临床数据不及预期的风险；商业化推广不及预期的风险。

　　立方制药(003020) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年中报，2025上半年实现营业收入7.32亿元，同比下滑4.80%，归母净利润0.90亿元，同比增长16.53%，扣非归母净利润0.66亿元，同比下滑9.68%。单二季度实现收入3.72亿元，同比下滑14.57%，归母净利润0.52亿元，同比增长10.45%，扣非归母净利润0.35亿元，同比下滑22.93%。 　　25H1业绩符合预期，归母净利率有所提升。25H1，医药工业板块实现收入6.68亿元（同比-4.74%），医药零售实现收入5645万元（同比-0.74%）。盈利能力方面，2025H1毛利率、归母净利率分别为64.25%/12.32%，同比-7.28/+2.26pct。期间费用率优化，销售费用率显著改善，2025H1销售/管理/研发/财务费用率分别为41.3%/4.55%/7.06%/0.01%，同比-6.86/-1.28/+2.29/+0.08pct。 　　布局高端缓控释精麻药，羟考酮和哌甲酯有望持续放量。公司在高技术壁垒的渗透泵控释技术领域具有领先地位，已上市缓控释制剂包括盐酸羟考酮缓释片、盐酸哌甲酯缓释片、硝苯地平控释片、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、帕利哌酮缓释片、非洛地平缓释片、盐酸曲美他嗪缓释片、盐酸文拉法辛缓释片在内的8款产品。精麻药已进入收获期：1）立优加®盐酸哌甲酯缓释片：作为最复杂工艺的三层芯渗透泵制剂，于25M4首仿获批并于25M9上市首发，该药物是注意缺陷多动障碍（ADHD）一线治疗药物。根据《注意缺陷多动障碍早期识别、规范诊断和治疗的儿科专家共识（2020年）》，我国儿童和青少年ADHD患病率约为6.26%，对应患者约2300万人，考虑到市场需求持续增长以及原研药专注达®供应短缺，预计立优加有望实现快速放量。2）羟考酮缓释片：公司的盐酸羟考酮缓释片10mg、40mg规格已分别于23M3、24M10获批上市，2024年上市首个完整年度销售额超1亿元，该药是指南推荐的三阶梯癌痛治疗一线用药，预计将保持快速增长。 　　研发投入持续加码，自研与合作并重。公司持续加大在渗透泵制剂技术、精神麻醉药物、眼科用药、中成药、无菌制剂等领域的研发投入，目前有多个精麻药品立项获批并进入前期研究阶段。25H1研发费用5171万元（同比+40.77%），研发费用率达7.06%。在创新药布局策略上坚持自研与合作并重：一方面自主研发改良型新药；另一方面，积极通过外部合作引入1类新药，丰富产品管线。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.09亿元、2.65亿元、3.40亿元，同比增长30%、27%、29%，当前股价对应PE分别为27X、22X、17X，考虑到公司精麻药新产品持续放量，业绩增长稳健，维持“买入”评级。 　　风险提示。销售不及预期的风险，行业竞争加剧的风险，研发进展不及预期的风险。

　　首药控股(688197) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）核心品种康太替尼预计 2026年内上市，商业化价值即将释放； 2）SY-3505 处于关键临床阶段， I/II 期研究结果数据优异，先前接受二代 ALK TKI治疗患者的 mPFS 达 11m； 3） SY-5007 预计于 2025 年下半年内向国家药监局正式递交 SY-5007 的新药上市申请，有望成为首款国产 RET抑制剂。 　　康太替尼上市在即，商业化价值即将释放。 康太替尼（SY-707）是公司自研第二代 ALK 激酶抑制剂，用于治疗局部晚期或转移性 ALK 阳性 NSCLC患者的 NDA已于 2024 年 10 月获 NMPA 受理，上市审评工作目前正在有序推进，预计于2026 年内获批，商业价值即将释放。 　　SY-3505 处于关键临床阶段，有望成为首款上市的三代 ALK 抑制剂。 SY-3505是首药控股自主研发的国内首个进入临床试验的三代 ALK 抑制剂，它对野生型ALK 和一代/二代药物关键耐药突变体蛋白激酶均具有非常强的抑制作用。SY-3505 目前处于 III 期临床，适应症为一线治疗 ALK 阳性非小细胞肺癌；既往接受 ALK TKI 治疗的二/三线 ALK 阳性 NSCLC处于关键Ⅱ期临床研究。 SY-3505的 I/II 期研究结果数据优异。接受 II 期推荐剂量（600mg,QD）治疗的患者共计88 例，在 80例疗效可评估的患者中，经研究者评估的 ORR为 47.5%，中位 PFS为 7.95个月。其中，先前接受过一种 2代 ALK TKI 治疗的 32例患者， ORR达46.9%， mPFS 为 11m；先前接受过 2 种 ALK TKI 治疗的 43 例患者， ORR 达46.5%， mPFS 为 6.5m；先前接受过 2种以上的 ALK TKI 治疗的 5例患者， ORR达 60%， mPFS 为 12m。 　　SY-5007 申报上市在即，有望成为首款国产 RET 抑制剂。 SY-5007 是公司自主研发的 RET 抑制剂，目前已完成Ⅲ期临床研究，Ⅲ期单臂研究已达到方案中预设的主要分析节点（最后 1 例受试者入组给药至少 12 个月时）， RET 基因融合阳性的局部晚期或转移性 NSCLC 初治受试者经研究药物 SY-5007 片治疗后，经 IRC 评估确认的 ORR 远超预设值。公司计划于 2025 年下半年内向国家药监局正式递交 SY-5007 的新药上市申请。 　　盈利预测： 随着康太替尼、 SY-5007、 SY-3505 等产品的上市， 我们预计公司2025-2027 年营业收入分别为 0.04、 1.2 和 2.1 亿元。 　　风险提示： 研发不及预期风险、商业化不及预期风险、医药政策风险等

　　益丰药房(603939) 　　公司公布25年半年报，上半年公司实现营业收入117.22亿元，同比减少0.35%；实现归母净利润为8.80亿元，同比增长10.32%；实现扣非归母净利润为8.57亿元，同比增长9.08%。公司持续执行降本增效战略，且线上业务多元化创新持续发展，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　25年上半年平稳发展。分行业来看，公司上半年零售业务实现收入101.99亿元，同比减少1.91%，毛利率为41.99%，较去年同期增加1.04个百分点；加盟及分销业务实现收入11.69亿元，同比增长17.20%，毛利率为10.97%，较去年同期增加1.41个百分点。分季度看，公司二季度单季实现营收57.13亿元，同比减少1.36%；归母净利润为4.31亿元，同比增长10.13%。上半年公司营收下降利润增加，主要系公司在2024年和今年上半年根据行业及经济发展状况及时做出策略性调整关停了部分门店，并放缓新店拓展，上半年，公司自建门店81家，关闭门店272家，新增加盟店208家，这导致2025年半年度营收同比略有下降。与此同时，通过部分门店关停、降本增效以及经营策略调整，公司盈利能力持续提升。 　　坚持“区域聚焦”战略，会员人数不断提升。公司始终坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，公司通过门店网络的合理布局，迅速占领区域市场，截至2025年6月30日，公司在湖南、湖北、上海江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市拥有连锁药店14,701家。会员方面，公司累计会员人数达1.1亿，同比提升14.59%，会员销售占比为84.93% 　　线上业务持续发力，多元化创新有望为行业带来新增量。公司加快布局O2O渠道，上半年公司O2O直营门店超过10,000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，上半年，公司互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税），其中，O2O销售收入9.44亿元（含税），B2C销售收入4.11亿元（含税）。2025年4月，商务部、国家卫生健康委、国家药监局等12部门联合印发《促进健康消费专项行动方案》，首次系统规划健康消费领域的发展路径，并将零售药店定位为“健康促进核心场景”，引导零售药店拓展健康促进、营养保健等功能。支持“互联网+”医疗服务模式创新，依托全国统一的医保信息平台，深化医保电子处方应用，推动电子处方在定点医药机构顺畅流转，满足便捷医药服务需求。药品零售行业迎来多元创新的新阶段，看好公司的长期发展。 　　估值 　　受宏观经济影响，公司调整开店政策，使收入端受到一定影响，基于此，我们调整了公司的盈利预测，预测25-26年归母净利润为17.52/20.67亿元，原预测为（20.36/25.12）亿元，预计2027年归母净利润为22.72亿元，25-27年EPS分别为1.44/1.70/1.87亿元，对应PE为18.1/15.4/14.0倍，考虑到公司虽然关闭了部分门店，但持续执行降本增效战略，且线上业务、多元化创新持续发展，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司降本增效效果不达预期；公司线上业务销售不达预期。