渠道调整导致销售承压，期待明年表现-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　昆药集团(600422)

　　公司公布25年三季报，前三季度实现营业收入47.51亿元，同比下降18.08%（重述后，以下均为重述后增速）；实现归母净利润2.69亿元，同比下降39.42%；实现扣非归母净利润为1.17亿元，同比下降59.52%。其中三季度单季公司实现营业收入14.00亿元，同比下降30.19%，实现归母净利润为0.71亿元，同比下降59.03%。考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　渠道调整导致销售承压。公司三季度业绩承压，主要系1：公司持续推进模式再造与渠道变革，公司777事业部与华润圣火加速融合，并基于战略共识进行重构，这可进一步解决公司理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同问题，虽然短期改革带来业绩承压，但目前改革已进入攻坚期与深水区，后续伴随着改革的逐步完成，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。2、2025年三季度，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；3、医疗端集采执行进度晚于预期，且价格下行与竞争加剧对传统营销模式形成冲击，这也进一步使公司销售受到影响。

　　强化协同赋能，慢病领域拓局寻新径。公司进一步强化与华润三九的协同赋能，聚焦银发经济主赛道，将持续强化与华润三九的协同赋能，零售方面，在线下药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化下，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播；渠道建设方面，公司加强广覆盖能力建设，强化动销体系及队伍建设，以核心主品昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒为专项，全面提升动销能力。

　　研发持续投入，在研项目稳步推进。公司前三季度实现研发费用0.73亿元，同比增长5.06%，持续在心脑血管、骨科、抗肿瘤等治疗领域布局，25年前三季度，公司治疗缺血性脑卒中的天然药1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目等也在积极推进。

　　估值

　　由于公司处于渠道改革过程中，我们对公司的营收及销售费用进行了一定的调整，对盈利预测略微下调，预计2025-2027年归母净利润为6.30/7.22/8.76亿元（原预测为7.18/8.78/10.67亿元），对应EPS分别为0.83/0.95/1.16元，当前股价对应PE分别为16.5/14.4/11.9倍，考虑到公司不断加大研发投入，且在慢病领域深度布局，我们看好公司的长期发展，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　公司销售改革不达预期；公司销售进展不达预期；公司研发不达预期。

中心思想

渠道改革阵痛持续，研发与慢病布局支撑长期价值

昆药集团2025年三季度业绩显著承压，营收与利润同比出现大幅下滑。核心原因在于公司正处于渠道模式重塑与事业部整合的深水区，短期改革阵痛对销售端造成了集中冲击。尽管数据表现不佳，但公司明确聚焦银发经济与慢病管理赛道，并持续加大研发投入。此外，公司积极强化与华润三九的协同赋能，为库存优化与品牌升级奠定基础。基于此，虽下调了短期盈利预测，但考虑到公司在心脑血管等核心领域的长期布局，机构维持“买入”评级。

“双品协同”引发收入下滑，研发逆势投入体现长期决心

报告核心观点围绕“短期承压、长期向好”展开。一方面，2025年前三季度归母净利润同比下降39.42%，其直接诱因来自公司推进的“777事业部”与华润圣火的融合及渠道变革，通过解决“理洫王”与“络泰”血塞通软胶囊的双品牌协同问题，牺牲了短期业绩。另一方面，公司在在研项目上并未放缓步伐，前三季度研发费用同比增长5.06%，同时积极构建集约化渠道体系，为后续的动销改善提供支撑。

主要内容

1. 渠道调整导致销售承压

报告指出，公司三季度业绩下滑主要由内生性改革和市场外部压力双重因素导致。

内部改革影响：公司持续推进模式再造与渠道变革，特别是777事业部与华润圣火的加速融合，针对血塞通软胶囊双品协同问题进行重构。该过程虽短时影响销售额，但已进入攻坚期，改革节奏正在恢复。
外部环境压力：医疗端集采政策执行进度晚于预期，零售端受医保控费、药店整合及线上购药分流影响，传统营销模式受到冲击，叠加价格下行竞争，导致销售持续承压。

2. 强化协同赋能，慢病领域拓局寻新径

公司积极寻求渠道变革与增长动能转换，明确聚焦银发经济主赛道。

零售模式升级：面对线上分流与线下药店整合，公司加速构建集约化商道体系，通过“昆中药”品牌升级与新产品系列预热，优化库存并提升动销效率。
渠道建设深化：公司加强广覆盖能力，强化动销体系及队伍建设。以核心产品“昆中药参苓健脾胃颗粒”和“舒肝颗粒”为专项，系统性地提升动销能力。

3. 研发持续投入，在研项目稳步推进

在业绩承压背景下，公司研发投入逆势增长，体现了对技术储备的重视。

研发费用增长：前三季度研发费用达0.73亿元，同比增长5.06%。
管线进展明确：在研项目主要集中在心脑血管、骨科、抗肿瘤等高需求领域。其中，治疗缺血性脑卒中的天然药1类新药KYAZ01已进入II期临床；非酒精性脂肪肝（KYAH01）及实体瘤（KYAH01-2016-079）化药1类新药正在开展I期临床；另有化药2类改良型新药正在准备临床研究。

4. 盈利预测调整与估值

基于短期业绩压力，机构对未来的盈利模型进行了调整。

财务数据修正：鉴于渠道改革期间营业收入及销售费用的变化，机构下调了2025-2027年归母净利润预测至6.30/7.22/8.76亿元（原预测为7.18/8.78/10.67亿元）。对应EPS分别为0.83/0.95/1.16元。
估值水平：基于调整后盈利预测，当前股价对应2025-2027年PE分别为16.5/14.4/11.9倍。考虑到公司长期发展潜力，仍维持“买入”评级。

5. 评级面临的主要风险

报告明确提示了潜在的投资风险，主要包括：公司销售改革进程不达预期、销售增长恢复进度不达预期，以及关键研发项目推进不达预期。

总结

本报告系统分析了昆药集团在2025年三季度面临的经营挑战与战略布局。核心结论是在营收与净利润显著下滑的背景下，业绩承压主要源于公司主导的渠道模式变革与事业部融合，此为“主动作为”的短期阵痛，而非长期竞争力削弱。尽管下调了2025-2027年的盈利预测，但报告认为，随着改革进入攻坚阶段并逐步落地，公司依托与华润三九的协同优势、对慢病领域的深度聚焦以及持续性的研发投入，其长期发展逻辑依然稳健。因此，机构虽下调了短期财务预期，但维持了对该股的“买入”评级。主要风险点仍在于改革成效的兑现速度与最终执行效果。

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