公司简评报告：业绩短期承压，海外积极拓展-摩熵咨询

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报告摘要

　　安杰思(688581)

　　投资要点

　　受多因素影响，公司业绩短期承压。公司2025年前三季度实现营收4.59亿元（同比+7.51%）；归母净利润1.77亿元(同比-10.35%)；扣非净利润1.50亿元（同比-21.91%）。Q3单季度实现营业收入1.57亿元（同比-3.89%，环比-9.74%）；归母净利润5098.93万元（同比-30.15%，环比-26.92%）；扣非净利润3808.85万元（同比-46.80%，环比-39.39%）。公司业绩短期承压，主要受国内集采扩面、DRG/DIP支付改革等政策因素以及中美关税等地缘政治因素影响。公司2025年前三季度毛利率为70.51%（同比-1.62pct），其中国内业务毛利率为68.23%，同比减少1.82pct，主要受集采降价的影响；海外业务毛利率为72.82%同比-0.18pct，预计随着自有品牌渠道的建立，海外业务毛利率水平将有所提升。2025前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为9.01%/11.23%/12.44%（同比-0.80pct/+2.63pct/+2.74pct），管理费用率增长的主要原因是公司持续对泰国及欧洲子公司投入，经营规模不断扩大，各项管理成本亦随之增加。

　　国内收入平稳，海外积极拓展。2025年Q1-Q3公司国内业务收入同比基本持平，海外业务收入实现双位数增长。1）国内业务展现韧性。2025年Q3国内业务面临一定挑战，由于广东、浙江等地集采快速落地，以及地方招标开标减少等因素，公司国内业务增速有所放缓。在医改纵深推进的背景下，公司保持了稳健的入院节奏，2025年前三季度新增入院数量相较年初净增加18%左右。2026年为集采快速落地周期，我们预计公司将借助集采开发存量市场，并提升在高等级医院的市场份额。2）海外业务快速增长，渠道建设不断深化。海外业务方面，北美市场由于关税影响收入同比下降，但南美洲、欧洲、亚洲等地区均保持双位数增长。公司正加速全球化的产能和渠道布局，泰国生产基地项目稳步推进，建成后将有效优化产能分布。欧洲重要经销商CME被收购对法国、英国等市场造成短期影响，公司已通过拓展8家新渠道商积极弥补，我们预计2026年H1可完全覆盖缺口。截至2025年9月末，公司新增海外合作客户30余家，后续公司将通过深化合作、本土招聘销售人员、海外并购等方式，实现渠道的本土化，以欧洲和北美洲为落脚点渗透周边市场。同时公司坚定推进从ODM向自有品牌的战略转型，以增强渠道掌控力和长期盈利能力。

　　研发投入持续增长，积极布局前沿领域。公司正大力投入研发以打造第二增长曲线。公司Q3研发费用同比增长45.65%，前三季度累计投入5715.57万元（同比+37.94%），重点投向复用软镜、能量平台、手术机器人等创新产品线。从子公司杭安医学的研发管线来看，复用内镜和能量平台注册进度正常，手术机器人和多模态单光纤一次性内镜项目研发进度略有滞后。止血夹、活检钳等大批量产品将全面推进自动化流水线生产，以实现持续降本增效。此外，公司已开始布局神经医学、再生医学等前沿领域，展现了更广阔的长期发展蓝图。

　　投资建议：公司坚持创新驱动策略，不断推出双极高频等新品占领国内市场，海外市场渠道&产能建设稳步推进。考虑到集采影响需要时间消化，我们下调公司2025-2027年归母净利润预测，分别为2.42、2.90、3.49亿元（原预测：3.10、3.87、4.61亿元），对应EPS分别为2.98、3.57、4.30元/股（原预测：3.83、4.78、5.70元/股），对应PE分别为20.7217.32、14.37，维持“买入”评级。

　　风险提示：海外市场开拓不及预期，集采力度超预期风险，产品注册进度不及预期等。

中心思想

业绩短期承压，海外扩张对冲国内政策风险

受国内集采扩面、DRG/DIP支付改革及中美关税等外部因素影响，公司2025年前三季度归母净利润同比下降10.35%，扣非净利润下降21.91%，短期盈利承压。但海外业务实现双位数增长，渠道建设加速，自有品牌转型推进，有望在中期形成新的增长引擎。

研发投入持续加码，长期成长路径清晰

公司前三季度研发费用同比增长37.94%，重点投向复用软镜、能量平台、手术机器人等前沿领域，为第二增长曲线奠定基础。尽管集采压制国内业务毛利率，但海外高毛利自有品牌业务扩张及自动化生产降本增效，预计将逐步提升整体盈利水平。

主要内容

业绩分析：多因素共振导致利润下滑

营收与净利润变动

2025年前三季度实现营收4.59亿元（同比+7.51%），归母净利润1.77亿元（同比-10.35%），扣非净利润1.50亿元（同比-21.91%）。Q3单季度营收1.57亿元（同比-3.89%，环比-9.74%），归母净利润5098.93万元（同比-30.15%，环比-26.92%），业绩短期承压明显。

毛利率与费用率变化

前三季度毛利率70.51%（同比-1.62pct），其中国内毛利率68.23%（同比-1.82pct）受集采降价影响，海外毛利率72.82%（同比-0.18pct）预计随自有品牌渠道建立将提升。销售/管理/研发费用率分别为9.01%/11.23%/12.44%，管理费用率同比+2.63pct，系泰国及欧洲子公司投入增加所致。

业务分拆：国内平稳运行，海外加速拓展

国内业务：集采落地中保持韧性

2025年Q1-Q3国内收入同比基本持平，Q3增速放缓主要受广东、浙江集采快速落地及地方招标减少影响。新增入院数量较年初净增加18%，预计2026年借助集采存量市场开发及高等级医院份额提升实现增长。

海外业务：多渠道建设快速推进

北美市场受关税影响收入同比下降，但南美洲、欧洲、亚洲均保持双位数增长。泰国生产基地稳步推进，欧洲经销商CME被收购造成短期缺口，公司已拓展8家新渠道商弥补，预计2026年H1覆盖。新增海外合作客户30余家，并通过本土招聘、海外并购实现渠道本土化，从ODM向自有品牌转型。

研发投入：聚焦创新产品线，打造第二曲线

研发费用增长与重点方向

前三季度研发费用累计5715.57万元（同比+37.94%），重点投向复用软镜、能量平台、手术机器人等。子公司杭安医学管线中，复用内镜和能量平台注册进度正常，手术机器人和多模态单光纤一次性内镜略有滞后。

生产自动化与前沿布局

止血夹、活检钳等产品全面推进自动化流水线生产以降本增效。同时布局神经医学、再生医学等前沿领域，展现长期发展蓝图。

盈利预测与投资建议

盈利预测调整

下调2025-2027年归母净利润至2.42、2.90、3.49亿元（原预测3.10、3.87、4.61亿元），对应EPS 2.98、3.57、4.30元/股，维持“买入”评级，对应PE分别为20.72、17.32、14.37。

风险提示

海外市场开拓不及预期、集采力度超预期、产品注册进度不及预期等。

总结

安杰思2025年前三季度业绩短期承压，营收微增而净利润下滑，主因国内集采扩面及中美关税影响。国内业务平稳，海外业务快速增长且渠道建设深化，自有品牌转型稳步推进。研发投入持续加大，布局复用内镜、能量平台等创新产品线及前沿领域。综合考虑集采影响，下调盈利预测，但基于公司海外扩张韧性和研发储备，维持“买入”评级。

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