艾力斯(688578) 　　本报告导读： 　　伏美替尼海内外多适应症处于注册临床或上市申请阶段，看好公司研发潜力，给予“优于大市”评级。 　　投资要点： 　　维持优于大市评级。我们预计2025-27年归母净利润为19.29/21.98/25.50亿元（原为17.67/20.72/25.56亿元），分别同比增长34.9/13.9/16.0%。我们预计2025-2026年EPS分别为4.29/4.88/5.67元。参考可比公司，我们给予公司2025年30倍PE（原为26x），目标价128.60元（+26%），维持“优于大市”评级。 　　2025年上半年，公司实现营业收入23.74亿元（同比+50.57%）；归母净利润10.51亿元（同比+60.22%）；扣非归母净利润9.05亿元（同比+39.92%）。归母净利润增长率高于营业收入增长率的主要原因是相比去年同期本报告期内收到的政府补助增加。 　　伏美替尼持续放量，海外1L PACC突变NSCLC的Ib期数据积极。1在国内，伏美替尼新适应症拓展顺利。伏美替尼2L20ins NSCLC的上市申请于25年7月获得受理并被CDE纳入拟优先审评品种。此外，国内还有多个注册性临床积极开展中，包括包括辅助治疗适应症、1L+2L20ins、1L PACC、EGFRm非鳞NSCLC伴脑转移、非经典突变辅助等。2）在海外，第二项III期临床即将开启。根据伏美替尼针对EGFR PACC突变NSCLC的全球Ib期随机研究FURTHER的最新数据，伏美替尼240mg的mPFS为16个月，cORR为68.2%；所有队列中，在CNS可评估患者进行评估后，41%的患者确认达到CR，53%的患者确认达到ORR，展现出良好的中枢神经活性。ArriVent计划开启针对1L PACC突变NSCLC的国际多中心III期注册临床研究，并计划于2025年下半年完成该临床研究的首例患者入组。我们认为，海外第二项临床的顺利开启将进一步验证放伏美替尼的海外潜力，看好后续临床进展与销售情况。 　　戈来雷塞2L NSCLC适应症获批上市。2025年5月获批上市，用于2L KRAS G12C突变NSCLC的患者。同时，戈来雷塞用于治疗胰腺癌及其他实体瘤的多瘤种研究、与SHP2抑制剂AST24082联合用药用于KRAS G12C突变的一线非小细胞肺癌的临床试验都在顺利推进阶段。 　　风险提示。研发不及预期风险，监管要求变化风险，销售不及预期风险。

　　报告摘要 　　行业观点 　　Q2原料药板块营收同比略降，利润在高基数下下滑13%。原料药板块共选取了32家公司，2025年H1，板块实现营业收入588.70亿元，同比-2.88%，归母净利润86.97亿元，同比+1.73%，扣非净利润84.03亿元，同比+8.46%。分季度来看，2025年Q1，营收同比基本持平，环比增长5.77%，归母净利润及扣非净利润同比均实现快速增长，环比分别大幅增长91.12%和81.95%。Q1原料药企业出货量逐步恢复，毛利率同比提升1.76pct，同时降本增效持续推进，期间费用率同比下降0.81pct，此外，2024Q4多家公司计提资产减值损失，2025年Q1减值影响大幅减弱。2025年Q2，在上年同期高基数的基础上，营收小幅下滑5%，归母净利润下滑13%，扣非净利润基本持平，主要原因是：①市场竞争仍旧较为激烈，沙坦、头孢、青霉素类等部分产品价格同比仍有一定幅度下滑；②板块在建工程陆续转固，折旧费用增加，同时企业加大研发及营销投入，研发及销售费用增加，期间费用率同比提升1.30pct；③板块资产减值损失同比增长20.43%。 　　规模效应持续释放，Q2毛利率同环比进一步提升。2025年H1，原料药板块毛利率为38.73%，同比+1.92pct，净利率为14.77%，同比+0.67pct。分季度来看，Q1板块毛利率为38.14%，同比+1.76pct，净利率为15.41%，同比+2.63pct，环比+7.06pct，净利率同比提升主要原因是期间费用率同比-0.81pct，环比大幅改善的主要原因是减值影响大幅减弱，2024年Q4板块资产减值为12.75亿元，而2025年Q1仅为1.56亿元。Q2，板块毛利率为39.31%，同比+2.10pct，环比+1.17pct，净利率为14.04%，同比-1.48pct，环比-1.37pct。毛利率提升的主要原因是存量产品去库存结束，新产品逐渐放量，原料药企业产品销量持续增长，产能利用率提升，规模效应持续释放。净利率同比下降的主要原因是期间费用率同比提升1.30pct，板块在建工程陆续转固，折旧费用增加，同时企业加大研发及营销投入，研发及销售费用增加，除此之外，Q2板块资产减值为4.00亿元，同比增加6,788.13万元，增长20.43%。 　　板块估值处于历史低位，具备性价比。2025年H1，原料药板块仍旧面临行业竞争加剧、产品价格下降的压力，但价格下降幅度逐渐收窄，部分产品价格底部震荡，同时行业去库存结束，成熟品种销量增长，新产品持续放量，从估值来看，截至2025年Q2末，原料药板块PE为27.72倍，处于11%历史分位，相较医药生物行业的溢价率为-0.78%。 　　投资建议 　　从需求端来看，当前去库存阶段已经结束，原料药行业需求端边际改善明显，但部分产品价格仍旧承压，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。从供给端来看，行业产能扩张放缓，新产能释放仍需时间，截至2025年二季度末，原料药板块在建工程为150.16亿元，同比下滑11.05%，在建工程投入放缓。此外，印度原料药园区建设进展缓慢，预计期限延长至2026Q1。建议关注：1）持续创新转型，向创新制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　风险提示 　　产能释放不及预期，产品价格下降风险，产品研发及技术创新风险，市场竞争加剧风险，海外去库存进度不及预期风险，关税风险，环保政策风险，汇率风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月11日，医药板块涨跌幅+0.25%，跑输沪深300指数2.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第27名。各医药子行业中，疫苗(+2.14%)、医院（+1.82%)、体外诊断(+1.67%)表现居前，医疗研发外包（-2.06%）、血液制品(+0.38%)、医药流通（+0.49%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为热景生物(+11.40%)、振德医疗（+10.02%)、济民健康(+10.02%)；跌幅榜前3位为诺思格（-5.93%)、悦康药业（-5.53%）、普蕊斯(-5.29%)。 　　行业要闻： 　　近日，礼来宣布，公司非共价选择性布鲁顿氏激酶（BTK）抑制剂Jaypirca（Pirtobrutinib）在BRUIN CLL-313临床3期试验中取得积极顶线结果。该研究评估Jaypirca在初治慢性淋巴细胞白血病或小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）患者（不含17p缺失）中，相较化疗联合免疫治疗（苯达莫司汀+利妥昔单抗）的疗效与安全性。数据显示，试验达到主要终点，pirtobrutinib在无进展生存期（PFS）方面相较对照组具有高度统计学显著性和临床意义的改善。 　　（来源：礼来，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　东方生物（688298）：公司发布公告，公司已回购公司股份1,801,328股，占公司总股本的0.8935%，回购价格区间为26.45-29.52元/股，使用资金总额4,999.4277万元，本次回购方案实施完成。 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，公司于近日收到Intas支付的540万美元里程碑付款（约为人民币3,835.84万元），该笔款项的到账进一步充盈了公司的现金储备，也为公司后续管线研发和国际化战略的推进提供助力。 　　智翔金泰（688443）：公司发布公告，公司产品泰利奇拜单抗注射液（GR1802注射液）用于成人中、重度特应性皮炎适应症III期临床试验达到了主要终点指标，近日向国家药监局药品审评中心（CDE）提交了该适应症的新药上市申请并获得受理。 　　泽璟制药（688266）：公司发布公告，公司自主研发的新药Alveltamig（代号：ZG006）、Nilvanstomig（代号：ZG005）的临床研究数据及最新进展将于第28届中国临床肿瘤学会（CSCO）学术年会上发布。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/09/01-2025/09/05）华安合成生物学指数上涨2.01个百分点至1218.13。上证综指下跌1.18%，创业板指上涨2.35%，华安合成生物学指数跑赢上证综指3.19个百分点，跑输创业板指0.34个百分点。 　　深圳立法护航合成生物抢占未来产业制高点 　　近日，市七届人大常委会第四十次会议在举行第二次全体会议后闭幕，深圳在新兴领域的又一项重要立法——《深圳经济特区促进合成生物产业创新发展若干规定》获通过。《若干规定》是针对合成生物产业全链条发展的专项立法，聚焦深圳合成生物产业发展痛点难点问题，以构建企业为主体、市场为导向、应用可预期、产学研深度融合的产业体系为目标，从加强顶层设计、促进成果转化、加速产品入市、优化产业服务、强化保障支持等方面作出规定，为深圳抢抓全球生物技术与产业发展机遇，抢占合成生物产业发展主动权提供法治保障。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　生物基材料与制品、含量及溯源标识要求有标可依 　　国家标准GB/T46256-2025《生物基材料与制品生物基含量及溯源标识要求》已于近日发布，将于2026年3月1日实施，标准由全国生物基材料及降解制品标准化技术委员会（TC380）提出并归口。GB/T46256-2025《生物基材料与制品生物基含量及溯源标识要求》国家标准规定了生物基材料与制品的生物基含量及其生物基含量溯源标识要求。从生物基含量定义、溯源标识规范到国际体系参考，全方位为生物基材料与制品建立“身份认证”体系，将有力推动行业标准化、规范化发展，为企业生产、市场监管和消费者选择提供清晰依据。（资料来源：降解塑料专委会，华安证券研究所） 　　日本三大化工巨头联手布局生物基乙烯 　　9月1日，旭化成、三井化学与三菱化学共同宣布成立有限责任合伙企业Setouchi Ethylene LLP，旨在推动日本西部地区两座乙烯生产设施的减碳技术与产能优化，并计划于2030年前实现绿色转型。为实现该目标，三家企业将通过原料替代、低碳燃料引入及产能框架优化等措施推进减排。此前，三方已就碳中和路径进行多轮探讨，成立LLP被视为深化合作、加速绿色转型的关键机制。技术方面，旭化成开发的“木质素裂解技术”可将造纸废料转化为乙烯原料，试点表明生物质占比20%时可降碳35%，成本较传统生物乙醇路线低15%。生物基乙烯以可再生资源为原料，碳排放较石化路线可降低60%，虽面临原料成本高、能耗大、装置规模经济性等挑战，但仍成为国际化工企业低碳布局的重点方向，Braskem、巴斯夫等也已积极投入该领域。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　中石油官宣参建全球最大绿氢/绿氨综合项目 　　近日，中国石化与沙特国际电力和水务公司（ACWA Power）正式签署沙特延布绿氢/绿氨项目前端工程设计（Feed+可转换工程总承包）合同。根据合同，中石化炼化工程集团旗下广州工程公司将与西班牙公司组建联合体，为该全球最大规模的绿氢/绿氨生产综合体提供前期工程服务，合同期限10个月，完成后将提交EPC报价并可转为总承包合同。项目位于沙特延布，将利用风光发电制备绿氨，建设内容包括4.5吉瓦电解水制氢设施、约8000吨/天合成氨装置、海水淡化厂、专用码头等公用工程及辅助设施，预计2030年投入商业运营，年产绿氢40万吨、绿氨280万吨。该项目不仅有效促进绿氢/绿氨技术规模化发展，也是中国石化深入践行“一带一路”倡议、推动全球能源转型的重要里程碑。（资料来源：可持续塑料与燃料，华安证券研究所） 　　全国首个针对SAF产业的专项扶持政策发布 　　近日，首届“可持续航空燃料（SAF）科技创新和产业发展技术交流会暨产业联盟成立大会”在成都东部新区成功举办。会上，中国可持续航空燃料产业联盟正式成立，该联盟聚焦产学研用协同创新，首批共有57家成员单位，涵盖航空燃料生产、航空制造、航空运输等全产业链企业、科研院校及行业协会。成都东部新区同步发布《成都东部新区支持可持续航空燃料发展的若干政策》，成为全国首个专门针对SAF产业的专项扶持政策，计划三年内投入超1亿元资金，覆盖从技术研发、认证交易到航空应用的全链条发展。围绕SAF技术创新、标准制定与认证、交易结算、生产制造及应用推广等关键环节，新区还推出了一系列专项支持举措，以加速产业集聚与创新发展。（资料来源：可持续塑料与燃料，华安证券研究所） 　　风险提示 　　认证与监管成本提升；技术扩散；新技术突破；研发投入回报风险；市场竞争加剧风险；市场需求不确定性；地缘政治与跨国合作风险；经济大幅下滑风险。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-0.4%、26.8%，相对沪深300的超额收益分别为-2.9%、-13.9%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-2.3%、103.3%，相对于恒生科技指数的超额收益分别为-7.6%、69.3%；本周医疗器械（+2.2%）、医药商业（+1.4%）及医疗服务（+0.5%）等股价涨幅较大，生物制品（-0.2%）、原料药（-1.1%）及化学制药（-2.6%）股价有所下跌；本周A股涨幅居前为振德医疗（+41.3%）、浩欧博（+28.0%）、济民健康（+25.9%），跌幅居前为悦康药业（-18.4%）、迈威生物（-14.4%）、易瑞生物（-14.0%）；本周H股涨幅居前为药捷安康（+205.1%）、正大企业国际（+51.8%）、圣诺医药（+32.0%），跌幅居前为中国抗体（-24.6%）、基石药业（-18.9%）、来凯医药（-18.1%）。本周医药板块表现特点：本周医药板块表现弱于市场。 　　在2025年世界肺癌大会（WCLC）上，多家中国药企新药入围口头报告，展现出极具潜力的数据：百利天恒自主研发的iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）治疗EGFRm NSCLC的临床数据令人瞩目，1L患者客观缓解率达到100%，2L患者mPFS取得历史突破，总人群mPFS达到12.5个月，在EGFRmt NSCLC这一适应症中表现出了统治性的优势；康方生物的AK112（依沃西单抗）随着随访时间延长，ITT人群OS HR进一步缩小（HR=0.78,P=0.0332），更新的OS数据较此前5月的分析结果呈明显改善趋势，特别是北美人群的OS获益更为突出（HR=0.70）；复宏汉霖的PD-L1ADC HLX43在晚期实体瘤，特别是经检查点抑制剂治疗失败的后线耐药非小细胞肺癌（NSCLC）患者中，持续呈现高应答率，在EGFR野生型nsNSCLC人群中，客观缓解率达47.4%，安全性良好。 　　诺华重磅肺癌药物卡马替尼获批新适应症。强生全球首创KLK2/CD3双抗启动III期临床。9月11日，诺华宣布其重磅抗肿瘤药物卡马替尼在中国成功获批新适应症，用于治疗携带间质上皮转化因子（MET）外显子14跳跃突变的局部晚期或转移性非小细胞肺癌（NSCLC）成人患者。9月10日，全球临床试验收录网站显示，强生启动了Pasritamig（JNJ-78278343）的首个全球III期临床试验（KLK2-comPAS），用于治疗前列腺癌。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路，从GLP1角度，建议关注博瑞医药、歌礼制药、联邦制药、众生药业及信达生物等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：康方生物、神州细胞、华海药业、荣昌生物等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股、成都先导等。从创新药角度，关注信达生物、百济神州、石药集团、三生制药、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰生物、迪哲医药、海思科等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等。从低估值角度关注佐力药业、东阿阿胶、华润三九等。从左侧角度，关注奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　甘李药业(603087) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入20.67亿元，同比增长57.18%；归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%，利润增速较快系营收大幅增长下费用端有所改善。其中，公司第二季度实现营业收入10.82亿元，同比增长43.39%；归母净利润2.92亿元，同比增长43.80%；扣非归母净利润2.73亿元，同比增长149.03%。 　　国内快速放量，海外注册、销售持续推进 　　（1）国内市场，公司紧抓政策机遇，充分发挥集采中标优势，持续优化市场策略，推动业务高质量发展。在胰岛素接续集采执行过程中，公司凭借卓越的产品质量和稳定的供应能力，进一步扩大医疗机构覆盖范围，产品市场渗透率持续提升，各产品销量、收入与上年度相比均有显著增长。2025年上半年，国内销售收入18.45亿元，同比增长55.28%。（2）国际市场，公司持续深化全球市场拓展，强化本土化运营能力。2025年上半年，国际销售收入达2.19亿元，同比增长74.68%。在新兴市场，公司持续深化与关键市场头部合作伙伴的稳定合作关系，依托客户信任，推广多元产品组合，挖掘合作新潜力，开拓合作新增长点。值得一提的是，在2023年巴西因胰岛素供应短缺紧急招标上百万支胰岛素产品时，公司火速供应，有效缓解了当地用药危机。此次合作不仅赢得了客户的高度信任和认可，也为此后双方深化合作奠定了基础，例如公司签署合作的巴西PDP项目，进一步稳固了公司在巴西这一重要新兴市场的地位，拓宽了公司长期收入来源。另一方面，新产品的成功注册与商业化成为重要增长引擎。公司近两年在海外市场新完成注册的门冬胰岛素30注射液等产品，已顺利实现市场放量，为国际业务贡献了新增量。 　　研发保持高投入力度，创新管线大步推进 　　研发创新方面，公司持续加大投入，2025年上半年研发投入达5.52亿元，占营业收入比例26.70%。公司处于临床阶段的主要研发项目包括博凡格鲁肽注射液、GZR4注射液、GZR101注射液和GZR102注射液。（1）博凡格鲁肽注射液（肥胖/超重中国III期临床阶段、美国II期临床阶段；2型糖尿病中国III期临床阶段、美国I期临床阶段）是一种长效GLP-1RA，与人体内源性GLP-1同源性高达94%，该药品获批的适应症为2型糖尿病和肥胖/超重体重管理。（2）第四代胰岛素：基础胰岛素周制剂GZR4注射液（中国：III期临床试验阶段；欧美：已获批I期临床，正在积极推进中）有望大幅减少患者的胰岛素注射频率。与日制剂相比，胰岛素周制剂预计每年可减少胰岛素注射300余次，注射频次降低超80%，助力患者克服治疗惰性，减轻治疗负担，从而提高患者群体的整体依从性和生活质量。（3）预混双胰岛素复方制剂GZR101注射液（中国：II临床试验阶段）在已完成的中国2型糖尿病II期临床研究中达到主要终点。在2型糖尿病患者中治疗16周后，与德谷门冬胰岛素（诺和佳/）相比，GZR101注射液降低HbA1c和餐后血糖更为优效。 　　毛利率、费用端同比皆改善 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长2.80pct至76.25%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为31.76%、6.48%、12.80%、-2.37%，同比变动幅度分别为-5.58pct、-1.33pct、-7.47pct、+0.80pct。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为75.79%、30.50%、5.95%、12.39%、-2.19%、26.97%，分别变动+1.88pct、-4.47pct、-1.92pct、-5.28pct、+0.67pct、+0.04pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为41.92/51.03/61.50亿元，同比增速为37.65%/21.73%/20.52%；归母净利润分别为11.45/14.74/18.34亿元，同比增速为86.34%/28.73%/24.37%；EPS分别为1.92/2.47/3.07元，当前股价对应2025-2027年PE为38/30/24倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：集采降价的风险，海外贸易波动的风险，新管线研发不及预期的风险。

　　本期内容提要: 　　市场表现：本周医药生物板块收益率为-0.36%，板块相对沪深300收益率为-1.75%，在31个一级子行业指数中涨跌幅排名第28。6个子板块中，医疗器械板块周收益率排名第一，涨跌幅为2.23%（相对沪深300收益率为0.85%）；收益率排名第六的为化学制药，涨跌幅为-2.57%（相对沪深300收益率为-3.95%）。 　　行业动态：国家高性能医疗器械创新中心正式启动“2025年度医疗器械行业创新生态洞察评估”。此次洞察评估旨在聚焦AI医疗、精准治疗等前沿领域，发掘医疗器械创新新生力量，领航产业变革。 　　周观点：本周医药生物行业跑输沪深300约1.75个百分点，我们认为主要是受创新药赛道回调影响，从子板块情况来看，医疗器械板块本周涨幅领先，涨幅为2.23%，我们认为主要是投资创新药的科创资金外溢至创新器械所致。展望下半年，我们认为创新药赛道开始分化，当前需要精选α个股，而其他赛道仍处于历史偏低估值水平，叠加医药企业业绩整体呈现边际改善趋势，我们持续看好高端医疗器械、AI医疗、创新药、CXO及生命科学上游产业链等细分方向。 　　高端医疗器械：①院内招采恢复驱动业务增长，建议关注开立医疗、联影医疗、华康洁净、新华医疗、澳华内镜、迈瑞医疗、华大智造等；②内需驱动的消费医疗器械需求逐步修复，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗、三诺生物等；③出海订单修复的企业，建议关注美好医疗、海泰新光、瑞迈特、振德医疗、安杰思等；④高端器械耗材市场渗透率持续提升，建议关注迈普医疗、三友医疗、心脉医疗、微创医疗、威高股份、微创脑科学、爱康医疗、爱博医疗、春立医疗等。 　　AI医疗：①AI+医疗大模型：建议关注医渡健康、讯飞医疗科技、卫宁健康、智云健康等。②AI+影像：建议关注联影医疗、东软集团、迈瑞医疗、开立医疗、祥生医疗等。③AI+医检：建议关注金域医学、迪安诊断、美年健康、润达医疗。④AI+医药电商/精准营销：建议关注京东健康、阿里健康、药师帮、医脉通。⑤AI+基因测序：建议关注华大智造、华大基因、诺禾致源、贝瑞基因、达安基因等。 　　CXO及生命科学上游产业链：①具备全球影响力的CXO龙头企业，建议关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英等；②以国内业务为主的临床CRO龙头，建议关注泰格医药、普蕊斯、诺思格、阳光诺和等；③以安评和模式动物为代表的资源型CXO，建议关注昭衍新药、百奥赛图、药康生物、南模生物等；④生命科学上游产业链，建议关注百普赛斯、皓元医药、毕得医药、纳微科技、奥浦迈、海尔生物、阿拉丁、泰坦科技等。 　　创新药：①降糖减重领域，双靶点、三靶点、口服多肽、口服小分子、Amylin、减重增肌等细分方向不断催化创新，建议关注信达生物、恒瑞医药、联邦制药、翰森制药、众生药业、华东医药、康缘药业、乐普医疗；②小核酸领域，siRNA、ASO、miRNA等细分方向百花齐放，递送技术不断突破，建议关注悦康药业、福元医药、成都先导（先衍生物）、丽珠集团、阳光诺和；③以PD-1/L1为基础构建的双抗及多抗分子有望接续PD-1/L1单靶点，成为新一代免疫治疗（IO）的基石，建议关注康方生物、三生制药、荣昌生物、神州细胞、君实生物、华海药业、信达生物、奥赛康、汇宇制药、上海谊众、基石药业。 　　风险因素：关税政策变动&地缘政治风险；产品销售不及预期；临床数据不及预期；集采降价幅度高于预期；市场竞争加剧风险。

　　投资逻辑 　　本周医疗器械板块表现亮眼，创新药板块资金轮动加大波动，但行业向上趋势不变。目前院内设备采购及诊疗需求目前已呈现复苏趋势，医疗耗材、设备及体外诊断各赛道将陆续进入拐点期。此外政策端支持企业创新，医保政策改革“反内卷”原则提出，研发及创新能力较强的公司将展现出更高的优势。同时龙头企业海外市场拓展呈现加速趋势，渠道及产品并购速度增加，国际化拓展迎来收获期，板块有望在创新药之后迎来新一轮行情。本周国务院发布关于《医疗卫生强基工程实施方案》的批复，将优化升级县区医疗卫生设施设备，提高县区医疗卫生数智化服务水平，有望带动医疗机构对影像、检验、ICU设备的采购。建议重点关注产品国际布局、设备拐点复苏、创新高值耗材3个方向的企业投资机会。 　　药品板块：本周A股创新药整体景气度维持高景气，其中中证创新药产业指数本周下跌-2.6%，而申万医药生物指数本周下跌-1.8%。2025年9月12日，科济药业官网发布，公司双靶通用型CAR-T（嵌合抗原受体-T细胞）疗法的临床数据，在北京举行的中华医学会第十九次血液学学术会议上，由相关医生团队以“下一代CAR-T细胞治疗的研发及临床转化”专题报告发布，前沿创新再迎进展。 　　医疗器械：政策支持加强基层医疗建设，国产设备采购需求有望受益。国务院发布关于《医疗卫生强基工程实施方案》的批复，将优化升级县区医疗卫生设施设备，提高县区医疗卫生数智化服务水平，预计政策将带动基层医疗机构对影像、检验、ICU设备的采购。 　　生物制品：近日，长春高新GS3-007a干混悬剂IND获得受理，适应症为用于因内源性生长激素缺乏所引起的儿童生长缓慢，GS3-007a是金赛药业自主研发的口服小分子生长激素促分泌（GHSR1a激动剂）药物，同类药物LUM-201临床结果显示患者的年化身高增长速度(AHV)较基线显著增加。目前中国身高位于第三百分位数（P3）以下的矮小症患者人数为510万左右，GS3-007a可为有促生长需求的矮小儿童提供更多的治疗选择，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗服务及消费医疗：2025年9月6日，阿里巴巴发布超万亿参数大模型Qwen3-Max-Preview。该模型在多项主流权威基准测试中展现出领先性能。AI大模型陆续发布有望加速推动产业变革。 　　药店：新的处方药网络零售合规要求出台，此前线上平台大规模促销活动优势可能缩小，线下药店处方药销售竞争力有望提升；加强处方来源审核、线上平台合规成本可能会提升，小型电商企业面临压力更大，行业集中度有望进一步提升。 　　投资建议 　　在创新药依然为投资主线的同时，我们认为创新器械同样值得重点关注。医疗器械板块目前在政策端利好频现，医疗设备招标同比恢复趋势显著，叠加各设备厂商渠道库存压力，同时头部企业份额持续提升，下半年有望迎来确定性较强的业绩拐点。建议关注创新研发管线丰富、海外市场拓展较快的头部医疗器械公司。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、益丰药房、昆药集团、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　天坛生物(600161) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入31.10亿元，同比增长9.47%；归母净利润6.33亿元，同比减少12.88%；扣非归母净利润6.18亿元，同比下降14.54%，利润增速较慢系产品价格对毛利率的影响。其中，公司第二季度实现营业收入17.93亿元，同比增长10.70%；归母净利润3.88亿元，同比下降5.13%；扣非归母净利润3.79亿元，同比下降7.53%。 　　浆站数量全国第一，采浆量稳步增长 　　截至2025年6月末，公司下属单采血浆站分布于全国16个省/自治区，单采血浆站总数达107家，其中在营单采血浆站数量达85家，同比增加5家。上半年，公司下属85家营业单采血浆站实现血浆采集1,361吨，同比增长5%，保持国内行业占比约20%。公司持续通过加大血源发展和稳定工作力度以及绩效考核力度等一系列措施努力提升采浆量。 　　坚持创新驱动，加速研发进展 　　上半年，成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：2.5g/瓶，10%，25ml）获得《药品补充申请批准通知书》；已提交上市许可申请的皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段；人凝血因子Ⅸ、第四代10%浓度静注人免疫球蛋白（规格：5g/瓶，10%，50ml）新增治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症开展Ⅲ期临床试验；注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白完成Ⅰ期临床试验；人纤维蛋白原新增获得性人纤维蛋白原减少症获得《药物临床试验批准通知书》。 　　毛利率受价格影响，费用率维稳 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比下降10.27pct至45.40%，系产品价格影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.94%、7.49%、1.83%、-0.03%，同比变动幅度分别为-1.96pct、-0.81pct、-0.60pct、+0.80pct。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为45.05%、1.45%、6.39%、1.49%、0.03%、21.67%，分别变动-10.32pct、-1.96pct、-1.49pct、-1.26pct、+0.60pct、-3.61pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为69.24/78.74/88.21亿元，同比增速为14.79%/13.72%/12.03%；归母净利润分别为16.56/19.73/22.93亿元，同比增速为6.88%/19.14%/16.25%；EPS分别为0.84/1.00/1.16元，当前股价对应2025-2027年PE为24/20/17倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品价格波动的风险，浆站拓展不及预期的风险，新产品推广不及预期的风险。

　　博雅生物(300294) 　　主要观点： 　　事件 　　2025年8月23日，博雅生物发布2025年半年度报告，公司2025年上半年实现营收10.08亿元，同比+12.51%；实现归母净利润2.25亿元，同比-28.68%。 　　单季度来看，2025Q2，公司实现营收4.72亿元，同比+5.50%；实现归母净利润0.86亿元，同比-47.63%。 　　点评 　　核心业务稳健增长但利润承压，因子类产品表现亮眼 　　公司2025年上半年营收增长主要由并表的绿十字（中国）贡献。分业务板块看，血液制品业务实现营收8.52亿元，是公司收入的核心支柱。拆分来看，母公司（华润博雅）血制品业务实现营收7.29亿元，同比下降7.73%，主要系白蛋白及静丙受市场供需变化销量及价格下降，PCC受库存影响销量下降；绿十字（中国）作为新并表主体，贡献营收1.23亿元。公司归母净利润下滑主要系血制品毛利下降，以及并购绿十字产生的评估增值摊销（上半年合计影响净利润5,226万元）。 　　拆分核心产品收入：2025年上半年，公司人血白蛋白实现营收2.49亿元，同比+6.68%；静注人免疫球蛋白实现营收1.95亿元，同比-11.42%；人纤维蛋白原实现营收2.16亿元，同比+3.84%；而人凝血因子VIII表现亮眼，实现营收1.25亿元，同比大幅增长+189.91%，成为重要的增长驱动力。但主要产品毛利率均有不同程度下滑，白蛋白、静丙、纤原、八因子毛利率分别同比-5.38pct、-13.38pct、-5.58pct、-36.22pct。从批签发量看，华润博雅本部和绿十字（中国）合计，静丙批签发量（折合2.5g/瓶）同比+5.1%，八因子批签发量（折合200IU）同比+176.0%，显示市场需求与生产供应能力保持稳健。 　　采浆量增速领先行业，高浓度静丙获批上市增添新动能 　　公司持续提升血浆资源掌控能力，浆量增长强劲。2025年上半年，公司合计采浆量达320.39吨，同比+7.2%，增速高于行业平均水平。其中，华润博雅本部采浆263.41吨，同比+6.7%；绿十字（中国）采浆56.98吨，同比+9.5%，并购整合效果初步显现。目前公司共拥有21家单采血浆站，其中20家在营，1家在建，为未来采浆量持续增长奠定坚实基础。 　　公司研发管线捷报频传，高浓度静丙获批上市增添新动能。2025年5月，公司10%浓度静注人免疫球蛋白（pH4）获得生产批件，成为国内第三家拥有该产品的企业，为公司在免疫球蛋白领域的市场竞争增添了强劲动力。2025年4月，公司皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验，研发进度位居国内前三，有望在未来开拓新的市场空间。此外，破伤风人免疫球蛋白已递交发补资料，C1酯酶抑制剂处于临床试验阶段，在研产品梯队良好，为公司长期发展储备了充足动力。 　　聚焦主业战略持续推进，有序剥离非核心资产 　　公司坚定聚焦血液制品核心主业，非核心业务剥离工作取得实质性进展。2025年7月，公司与抚州高新区财投集团有限公司签署合同，转让旗下持续亏损的化学药业务子公司博雅欣和80%股权，交易完成后将进一步优化公司资产结构，集中资源发展主业。报告期内，博雅欣和实现营收745万元，同比增长55.91%，但净利润仍亏损996万元。同时，公司的生化药业务（新百药业）受集采等因素影响，上半年营收同比下降14.36%。公司将继续稳定其经营并积极推动其股权转让工作。通过有序剥离非血液制品业务，公司将更加聚焦血制品赛道，提升整体盈利能力和运营效率。 　　投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为20.51/22.64/24.96亿元，分别同比增长18.2%/10.4%/10.3%，归母净利润分别为4.82/5.55/6.41亿元，分别同比增长21.4%/15.2%/15.4%。我们看好公司未来长期发展，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　采浆情况不及预期，产品研发进展不及预期，行业竞争加剧等。