百克生物(688276) 　　主要观点： 　　事件：百克生物发布2021年年报，营收不及预期2022年3月16日，百克生物发布2021年年报，营收与净利同比均为负增长。2021年公司营业收入12.02亿元，同比减少16.6%；归母净利润2.44亿元，同比减少41.77%。扣非归母净利润2.34亿元，同比减少41.87%。EPS为0.62亿元。 　　点评： 　　业绩分拆：公司从Q2开始出现业绩下滑，费用支出结构优于2020年。 　　单季度看公司业绩，一季度到四季度公司营收分别为2.5/3.35/3.63/2.57亿元，同比增长24%/-16%/-25%/-28.3%。归母净利润分别为0.6/0.83/0.95/0.11亿元，同比增长11.1%/-36%/-42%/-85.6%。可以看出公司从二季度开始出现业绩下滑，且归母净利润的下降幅度远超营业收入。费用支出方面，2021年，公司的研发支出/销售费用/财务费用/管理费用占营业收入的比重分别为13.04%/37.69%/-0.93%/9.02%，相比2020年变化-2.22/-2.4/-1.17/0.73pct，显示支出结构逐步优化。 　　2021年业绩不及预期，主要受到新冠疫苗接种、研发投入增加以及计提减值准备的影响。 　　公司业绩下降主要受三方面因素影响：①由于产品推广受新冠疫苗接种冲击，公司营收减少。公司主营产品之一鼻喷流感疫苗接种有较强的季节性，且适用人群为3-17周岁，与同时期新冠疫苗接种的重点人群高度重合，致使流感疫苗销售受到较大影响，仅售出60万支，同比减少47.52%。②公司计提0.88亿元的资产减值准备使净利润同比大幅减少。公司鼻喷流感疫苗为季节性销售产品，产品有效期为10个月。2021年公司共生产流感疫苗399万支，实际销售60万支。销售不达预期致使公司对部分鼻喷流感疫苗及过效期的材料计提资产减值准备，导致公司毛利率变化不大的情况下，净利率下降至20.26%（-8.75pct）。③公司在全人源抗狂犬病单克隆抗体等产品上的研发投入大幅增加，进一步拉低净利润。2021年公司费用化研发支出为1.57亿元，较2020年增加0.63亿元。 　　2022年，公司业绩的负面影响因素逐渐消失，经营回归正轨，业绩有望呈现高增长。 　　截至2022年3月，国内新冠疫苗的全程接种率已达到约85%，基础免疫工作已经基本完成，加强针的接种也已超过4.5亿剂。因此，2022年新冠疫苗接种对其他疫苗接种的影响会显著下降，非免疫规划苗的放量回归基本面。居民生活水平改善、接种意识提升以及政策方面鼓励重点人群接种等行业β仍在。由此，公司作为国内唯一的鼻喷剂型流感减毒活疫苗生产商，将继续享受流感疫苗行业低渗透率带来的市场空间高增长，凭借剂型优势快速放量，叠加2021年的低基数效应，2022年业绩有望呈现高增长。 　　未来，公司业绩受主营产品放量及重磅在研产品上市的双重支撑。未来，公司三大主营产品不断加码市场推广+产能扩张，贡献稳定增长的现金流。公司在研产品中的液体剂型鼻喷流感疫苗以及带状疱疹疫苗均有望于2023年上市销售。届时，公司流感疫苗覆盖人群将扩大到3岁以上，预计冻干+液体剂型流感疫苗合计销售额有望在2024年突破10亿元。而带状疱疹疫苗将受益于人口老龄化市场带来的巨大潜在市场空间，预计销售额有望在2026年突破10亿元，支撑公司业绩中长期持续高增长。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　预计公司2022~2024年营业收入分别为17.77/25.56/32.44亿元，同比增长47.9%/43.8%/26.9%；归母净利润分别为4.91/8.5/11.16亿元，同比增长101.5%/73.1%/31.3%；公司2022~2024年PE分别为：37X/22X/16X。考虑到疫苗行业的持续快速发展、公司鼻喷流感疫苗、水痘疫苗、人用狂苗的差异优势以及接下来几年带状疱疹疫苗等重磅产品接连上市带来的长期成长性，我们维持“买入”评级。 　　风险提示 　　新冠肺炎疫情可能对公司正常生产经营造成不利影响的风险；临床试验失败风险；新产品市场市场推广不及预期；产品报批不及预期等。

　　舒泰神(300204) 　　赛道优：全球新冠再起波澜，累计患者过4.5亿，高龄及基础疾病患者重症风险高；公司在免疫路径另辟蹊径，新冠重症补体抑制剂研发领先。公司的传统产品为年销售额数亿元量级的神经生长因子和聚乙二醇散类产品，医保调整承压；近年来，持续布局于免疫领域用药，全球针对新冠重症患者的免疫风暴抑制类药物稀缺，公司居于相对领先位置。 　　靶点好：C5a为阻断补体激活路径理想靶点，中美临床同时推进，或成新冠重症潜在药物。补体系统，是人体先天免疫系统的一部分；补体分子C5a，位于补体级联反应传导重要位置，对其抑制即可阻断炎症级联反应的发生，控制炎症进程。公司目前针对新冠重症患者的免疫抑制在研药物共三款，①BDB-001是抗C5a的IgG4嵌合抗体，公司拥有中国权益，现处于临床II/III期；②STSA-1002是抗C5a的IgG1全人源单抗，公司自研且拥有全球权益，目前处于中美I期；③STAT-1005是靶向GM-CSF的IgG4单抗，2021年9月获FDA批准开始临床。BDB-001还有针对新适应症的研发，比如，化脓性汗腺炎、ANCA相关性血管炎的研发也在持续推进。 　　新老品种接力，成长持续：老品种新开发，神经生长因子持续开拓；前瞻布局小核酸药物，创新持续。对于现售产品鼠神经生长因子苏肽生，公司在原先治疗视神经损伤的基础上，拓展新适应症糖尿病足。神经生长因子具有加快修复神经损伤，改善血液循环，促进溃疡愈合的作用。小核酸药物STSG-0002针对乙肝病毒研发，以重组腺相关病毒rAAV为载体，递送系统相对稳定。临床前研究结果显示，STSG-002在降低HBV相关抗原效果优于恩替卡韦，目前一期临床进展顺利。 　　盈利预测 　　我们预计，公司未来的收入主要来自于现售产品苏肽生、舒泰清和2022年底前后的新冠药物上市销售，预计21/22/23年销售收入为5.53/6.90/13.11亿元，同比增长30%/25%/90%；归母净利润-1.51/-1.18/0.07亿元。 　　估值与投资建议 　　我们采用DCF法和市销率法对公司进行估值并审慎选取中间值，公司未来6-12月合理市值133.68亿元，对应目标价28.09元，给予“增持”评级。 　　风险提示 　　研发进展不及预期、市场竞争加剧、研发资金短缺以及董监高减持等风险。

　　经过板块调整，医药行业泡沫得以释放，部分板块已进入合理估值区间，预期2022年生物医药板块整体相对稳定。部分板块有望保持高景气度增长，但是仍然需要精挑细选。 　　支撑评级的要点 　　泡沫挤压再平衡后，医药板块投资更加趋向理性。2019-2020年医药板块在CRMO、原料药、医疗服务等领涨板块的带动下大幅上涨。行业内部分热门赛道龙头公司市盈率达到100倍以上，板块估值表现出高度的泡沫化。2021年下旬开始，板块出现泡沫挤压的情况。2022年2月，医药生物板块表现相对稳定，生物医药行业PE（TTM）部分行业已进入合理估值区间，二月末SW生物医药板块PE（TTM）为31.52倍，已处于2019-2022年之间相对低位。SW生物制品与SW医疗服务PE（TTM）已与2019年初持平，而医疗器械板块PE（TTM）则已低于2019年初水平。2022年A股医药板块预期整体保持稳定，但具备较多局部的板块性、个股性机会，中小市值股票也有望获得超额收益。 　　部分板块有望保持景气度，投资需要精挑细选。CXO行业在2022年预期将维持高景气度的增长，2021年促进行业增长的因素仍然将持续发力。全球生物医药研发投入预期将持续稳定增长，而医药研发外包的趋势也预期将会持续。2022年3月7日股价与盈利预期，CXO行业内主要公司基于2022年盈利预期的预期市盈率在50左右。若行业内主要公司在2023-2025年年均复合增长率为30%，2022年预期PEG在1.5左右，已经进入合理估值区间。拥有技术与核心竞争力的龙头公司有望在化学小分子业务方面承接更多订单与更复杂的业务，行业内竞争力较低的公司会面临整体增速降低的问题，投资预期将进入“精挑细选”时期。创新药本身仍然拥有较好的投资回报率，仍然是存在吸引力的投资领域。2021年CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》后，政策将逐步收紧临床价值不大、竞争激烈的伪创新药空间。但是未来创新药面临分化的问题，需要精挑细选。 　　抗击新冠医药带来相应疫苗、特效药和检测需求。2020年全球急需疫苗，疫苗板块估值迅速上涨，同时产生泡沫；2021年下半年国内已广泛接种新冠疫苗，预期兑现后泡沫破裂，估值迅速下跌；2022年疫苗板块市盈率已处于相对低位，但仍需注意新冠对业绩带来的干扰。Omicron传染力极强，带来的重症/死亡数量不可小觑，防疫调整需循序渐进。加强针市场仍有空缺，异源序贯更具优势。新冠小分子药需求确定性强，国产品牌进入冲刺阶段，值得持续关注。“疫苗+药物”与经济压力的权衡仍旧是决定防疫如何调整的核心。另外，新冠抗原检测近日迎来了政策东风，在吉林、深圳多地Omicron疫情严峻的背景下，3月11日，国家卫健委发文表示在核酸检测基础上，增加抗原检测作为补充。一方面，传染力强、致病性弱的Omicron毒株凸显了抗原自测的优势，另一方面，国内抗原检测产品热销全球，技术已经通过了海外市场的检验，并且具备一定的产能，因此，我们预测抗原检测在防疫新政的催化下，叠加国内海外的广阔市场，将带来抗原检测产业链（尤其抗原检测相关上游原材料领域、及头部终端试剂企业）的投资机会，IVD板块值得关注。 　　重点推荐 　　昭衍新药、凯莱英、博腾股份、沃森生物、迈瑞医疗、普洛药业、健友股份。建议重点关注：丽珠集团、海正药业、华东医药、诺唯赞、迪安诊断、润达医疗、维力医疗、百普赛斯、派林生物、博雅生物等。 　　评级面临的主要风险 　　市场流动性风险、医药政策风险、新冠疫情不确定性风险及防疫政策变化风险、抗原检测试剂集采风险、人民币汇率变化对出口型企业的影响、国际关系风险、个股风险、产品研发失败等。