C5a补体新靶点，新冠重症免疫调节剂研发中-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　舒泰神(300204)

　　赛道优：全球新冠再起波澜，累计患者过4.5亿，高龄及基础疾病患者重症风险高；公司在免疫路径另辟蹊径，新冠重症补体抑制剂研发领先。公司的传统产品为年销售额数亿元量级的神经生长因子和聚乙二醇散类产品，医保调整承压；近年来，持续布局于免疫领域用药，全球针对新冠重症患者的免疫风暴抑制类药物稀缺，公司居于相对领先位置。

　　靶点好：C5a为阻断补体激活路径理想靶点，中美临床同时推进，或成新冠重症潜在药物。补体系统，是人体先天免疫系统的一部分；补体分子C5a，位于补体级联反应传导重要位置，对其抑制即可阻断炎症级联反应的发生，控制炎症进程。公司目前针对新冠重症患者的免疫抑制在研药物共三款，①BDB-001是抗C5a的IgG4嵌合抗体，公司拥有中国权益，现处于临床II/III期；②STSA-1002是抗C5a的IgG1全人源单抗，公司自研且拥有全球权益，目前处于中美I期；③STAT-1005是靶向GM-CSF的IgG4单抗，2021年9月获FDA批准开始临床。BDB-001还有针对新适应症的研发，比如，化脓性汗腺炎、ANCA相关性血管炎的研发也在持续推进。

　　新老品种接力，成长持续：老品种新开发，神经生长因子持续开拓；前瞻布局小核酸药物，创新持续。对于现售产品鼠神经生长因子苏肽生，公司在原先治疗视神经损伤的基础上，拓展新适应症糖尿病足。神经生长因子具有加快修复神经损伤，改善血液循环，促进溃疡愈合的作用。小核酸药物STSG-0002针对乙肝病毒研发，以重组腺相关病毒rAAV为载体，递送系统相对稳定。临床前研究结果显示，STSG-002在降低HBV相关抗原效果优于恩替卡韦，目前一期临床进展顺利。

　　盈利预测

　　我们预计，公司未来的收入主要来自于现售产品苏肽生、舒泰清和2022年底前后的新冠药物上市销售，预计21/22/23年销售收入为5.53/6.90/13.11亿元，同比增长30%/25%/90%；归母净利润-1.51/-1.18/0.07亿元。

　　估值与投资建议

　　我们采用DCF法和市销率法对公司进行估值并审慎选取中间值，公司未来6-12月合理市值133.68亿元，对应目标价28.09元，给予“增持”评级。

　　风险提示

　　研发进展不及预期、市场竞争加剧、研发资金短缺以及董监高减持等风险。

中心思想

创新驱动的战略转型与核心竞争力

舒泰神（300204.SZ）正经历从传统产品向创新药物研发的战略转型，其核心竞争力体现在对免疫调节领域的深度布局，尤其是在全球新冠疫情反复背景下，针对新冠重症患者免疫调节剂的研发领先地位。公司以补体系统C5a为核心靶点，开发了BDB-001（处于临床II/III期）、STSA-1002（处于中美临床I期）等多个在研药物，旨在阻断炎症级联反应，控制重症进程。此外，公司还积极将这些创新药物拓展至化脓性汗腺炎、ANCA相关性血管炎等其他炎症性疾病适应症，展现了其在免疫学领域的深厚积累和创新能力。

多元化产品管线与未来成长潜力

在创新药研发的同时，舒泰神持续巩固其传统优势产品——神经生长因子苏肽生和复方聚乙二醇电解质散舒泰清的市场地位，并通过新适应症开发（如苏肽生拓展糖尿病足）和新剂型研发（舒泰清儿童便秘新剂型）来维持增长。更具前瞻性的是，公司积极布局小核酸药物领域，其自主研发的STSG-0002针对乙肝病毒，已进入临床I期，有望解决当前乙肝治疗中HBsAg抑制效果有限的临床痛点。尽管当前高研发投入导致公司盈利能力短期承压（2020年和2021年前三季度归母净利润为负），但随着新冠重症药物和乙肝药物的预期上市，公司有望在2023年实现盈利转正，并在未来几年内迎来业绩爆发，展现出强大的长期成长潜力。

主要内容

全球疫情再起与免疫调节剂需求

全球疫情反复与重症患者激增

自2021年11月以来，全球新冠疫情因Delta毒株及Omicron变种（特别是BA.2亚型，其传播力与BA.1相当但毒性高35%）的快速传播而再次加剧，导致美国、法国等多国单日新增确诊病例数创历史新高，住院患者数量也呈现快速上升态势。截至2022年3月14日，全球新冠确诊病例已达4.52亿人，死亡病例超过602万人，尽管全球已接种110亿剂疫苗，但重症患者的救治仍面临严峻挑战。

免疫调节剂在重症新冠治疗中的关键作用

针对新冠病毒的治疗策略可分为阻断病毒复制（疫苗、中和抗体、小分子抑制剂）和调节人体免疫反应。当患者进入重症阶段，由于病毒攻击血管紧张素酶2（ACE2）靶点导致免疫失衡并引发炎症因子风暴，此时免疫调节剂成为救命的关键。美国FDA已批准地塞米松、托珠单抗等免疫调节药物用于重症新冠治疗。舒泰神正是在这一背景下，聚焦于差异化的新靶点——补体系统C5a，开发免疫调节剂，以期在重症新冠治疗领域占据领先地位。

舒泰神研发投入与转型成效

公司近年来持续加大研发投入，以加速构建完整的药物研发体系并实现创新转型。2016年至2020年间，公司研发费用率逐年提高，2021年前三季度研发费用已达2.39亿元，占营业收入的56.10%，显示出公司对创新的坚定承诺。尽管高研发投入和疫情影响导致公司2020年归母净利润为负（-1.33亿元），2021年前三季度归母净利润为-1.26亿元，但公司已形成以C5a为靶点的重症感染单抗产品线（BDB-001、STSA-1002、STSA-1005）以及针对乙肝病毒的小核酸药物STSG-0002等差异化竞争优势产品管线。公司拥有一支多元化、国际化的研发团队，其中硕士学历占比58%，博士学历占比16%，为创新研发提供了人才保障。