中心思想 业绩稳健增长与品牌结构优化 特步国际在2023财年展现了显著的财务韧性与增长潜力，其营业总收入和归母净利润均实现双位数增长，这不仅反映了公司在复杂市场环境下的强大适应能力，更凸显了其多品牌战略的成功实施。特别是专业运动品牌索康尼的扭亏为盈，并最终实现全资控股，标志着公司在高端细分市场取得了突破性进展，有效优化了整体品牌组合的盈利结构和市场竞争力。这一战略性进展为公司未来的可持续发展奠定了坚实基础，预示着其在专业运动领域的市场份额将进一步扩大，并有望带动整体利润率的持续提升。 运营效率提升与市场前景展望 公司在2023年通过有效的库存管理，实现了存货水平的显著下降，这对于改善现金流和提升运营效率至关重要。同时，各品牌门店网络的有序扩张，为市场渗透和销售增长提供了坚实的渠道支撑。尽管在品牌推广和市场投入方面有所增加，但整体运营效率的优化趋势依然明显。基于对公司健康运营状况、持续优化的品牌矩阵以及市场扩张潜力的综合评估，分析师对其未来盈利能力持乐观态度，并维持“买入”评级，这表明市场对特步国际在库存回归健康后的增长前景、运营效率的持续提升以及新品牌市场占有率的扩张充满信心。 主要内容 20

中心思想 2023年业绩稳健增长与渠道结构优化 李宁在2023年实现了营收的稳健增长，并提升了对股东的回报。公司通过直营渠道的有效扩张和批发渠道的精细化管理，显著改善了经营质量和渠道健康度。 盈利能力承压与未来市场拓展潜力 尽管毛利率保持稳定，但受战略性投入和非经常性因素影响，净利率有所承压。公司未来将聚焦专业品类优势，并积极拓展低线市场，以驱动持续增长。 主要内容 2023年度财务表现与股东回报 营收与利润概览: 2023年，李宁公司营业收入同比增长7%至275.98亿元人民币。归母净利润为31.87亿元人民币，同比下降21.58%（注：报告原文提及同比增长11.5%，但根据2022年40.64亿元和2023年31.87亿元的归母净利润数据，实际为下降），整体表现符合市场预期。 股息政策与派息率提升: 董事会建议派发末期股息18.54分/股，全年累计派息57.74分/股。派息率较2022年大幅提升15个百分点至45%，体现了公司对股东的积极回报策略。 经营策略与渠道表现深度分析 直营渠道强劲增长: 2023年直营收入实现29%的同比增长，主要得益于净增68家门店的渠道扩张以及10%-20%低段的同店销售增长，显示直营模式的有效性。 批发渠道结构性调整: 批发端收入同比增长1%，主要系公司主动减少发货和净关闭123家门店所致。尽管如此，批发流水仍实现10%-20%低段增长，预计2024年批发收入与流水的差距将显著缩小，预示批发渠道健康度改善。 电商渠道竞争加剧: 电商渠道收入同比增长1%，流水实现低双位数增长，但受行业竞争环境加剧影响，增速相对平缓。 第四季度全渠道流水表现: 2023年第四季度，公司全渠道流水实现20%-30%低段增长，其中线下渠道表现突出，实现20%-30%高段增长，电商渠道为中单位数增长。 库存与折扣优化成果: 截至2023年末，渠道库销比为3.6，处于行业领先水平，库龄结构健康，6个月内新品占比高达87%。全年线下折扣略有改善，直营渠道折扣改善幅度为低单位数，第四季度直营折扣改善幅度为中单位数，反映了公司在库存管理和价格策略上的有效性。 盈利能力与费用结构解析 毛利率保持稳定: 2023年公司毛利率维持在48.4%。直营渠道效率优化和折扣改善贡献0.2个百分点，DTC占比提升贡献0.4个百分点，其他业务结构改善贡献0.2个百分点。电商促销活动则导致毛利率下降0.8个百分点。 净利率受多因素影响下降: 净利率同比下降4.2个百分点至11.5%。主要原因包括直营开店和营销投入的增加，以及非经常性损益的影响，如政府补贴同比减少35%和店铺资产及商誉减值3亿元。 经营利润率渠道差异: 直营和批发渠道的经营利润率保持稳定，而电商渠道的经营利润率则同比下降中单位数，显示不同渠道盈利能力的差异。 市场展望与投资评级 2024年业绩指引: 公司预计2024年全年收入将实现中单位数稳健增长，净利率预计保持低双位数。 渠道布局策略: 预计2024年李宁大货门店将保持净开，其中直营门店预计净关20家，批发门店预计恢复净开100家左右，体现了对批发渠道复苏的信心。 核心竞争力与增长空间: 尽管行业竞争激烈，李宁在跑鞋、篮球鞋等专业品类方面具备显著优势。公司计划大力拓展此前相对薄弱的低层级市场，预计将带来较大的增长空间和潜力。 盈利预测与“买入”评级: 预计2024-2026年公司净利润分别为33.13亿元、37.68亿元和43.97亿元。当前股价对应PE分别为15倍、13倍和11倍，维持“买入”评级。 总结 李宁在2023年实现了营收的稳健增长，并通过直营渠道的扩张和批发渠道的精细化管理，有效提升了经营质量和渠道健康度。尽管净利润受到战略性投入和非经常性损益的影响有所下降，但公司在库存管理和折扣优化方面取得了积极进展。展望2024年，李宁预计将保持中单位数的收入增长，并计划通过强化专业品类优势和拓展低线市场，进一步释放其市场增长潜力。公司稳健的财务表现和提升的派息率，共同支撑了其“买入”的投资评级，但零售不及预期、品牌力下降及行业竞争加剧等风险仍需持续关注。

中心思想 业绩稳健增长与库存优化 特步国际在2023年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到143.5亿元（同比+10.9%）和10.3亿元（同比+11.8%）。公司成功优化了库销比，使其回归健康水平，主品牌库销比保持在4-4.5个月，折扣预计逐步提升。这一成果为公司轻装上阵，实现未来增长奠定了基础。 新品牌盈利与未来展望 在品牌发展方面，专业运动板块表现亮眼，索康尼品牌如期实现盈利，成为特步国际旗下首个盈利的新品牌，显示出公司多品牌战略的成功。尽管消费信心尚未完全恢复，公司仍维持“买入”评级，并对2024-2026年的盈利能力持积极预期，预计归母净利润将持续增长，反映出市场对特步国际未来发展的信心。 主要内容 2023年业绩概览与库存健康化 特步国际2023年实现总收入143.5亿元，同比增长10.9%；归母净利润10.3亿元，同比增长11.8%。其中，2023年下半年收入为78.2亿元（+8%），归母净利润为3.65亿元（+10.1%）。公司成功清理库存，导致2023年收入增速略低于流水增长，但预计2024年流水与收入增长将匹配。目前主品牌库销比保持在4-4.5个月，折扣为70-75折，随着库存健康化，折扣预计将逐步提升至75折。基于此，公司维持“买入”评级，并略下调2024-2025年盈利预测，新增2026年预测，预计归母净利润分别为11.5/13.4/15.6亿元。 分品牌看：主品牌童装增长亮眼，新品牌国内亮眼 大众运动（特步主品牌）：2023年收入达119.5亿元，同比增长7.4%，占总收入的83.3%（-2.8pct）。其中，特步儿童收入增长11%。主品牌零售销售（线上线下）同比增长超过20%，库销比约4-4.5个月。通过产品迭代、拓宽大众产品线及跑步俱乐部提升口碑，特步跑鞋在中国马拉松赛事中的穿着率位列第一。主品牌毛利率提升0.7pct至42%，净利率受益于良好税务规划提升1pct至12.1%。预计2024年广告及推广费用率恢复至11-13%，电商将从清理库存转向新品销售，盈利能力稳中有升。 时尚运动（K-Swiss & Palladium）：2023年收入16亿元，同比增长14.3%，占总收入的11.2%（+0.3pct）。经营利润为-1.84亿元。国内市场收入同比增长224.3%，占比提升至29%。2024年规划线下拓店30-40家，国内市场预计持续高增长。 专业运动（Saucony & Merrell）：2023年收入8亿元，同比增长99%，占总收入的5.5%（+2.5pct）。经营利润为8百万，其中索康尼贡献约1千万，成为首个盈利的新品牌。2024年预计收入增长30-40%，线下拓店30-50家。 分渠道看：线下门店持续扩张，主品牌电商增速短期受去库影响 大众运动：截至2023年底，特步成人门店6571家（净开258家），预计2024年净开100-200家；儿童门店1703家（净开183家），预计2024年净开50-100家，并计划继续开设大店、好店，升级店铺形象。2023年电商渠道主要以去库存为主，目前库销比已回落至健康区间，预计2024年将成为主品牌收入的主要驱动力之一。 时尚运动：国内市场收入增长224.3%，海外市场收入下降9.6%，国内市场占比从2022年的10.2%提升至29%。国内市场以DTC模式为主，电商/零售/批发收入分别增长63.3%/114.3%/-18.4%。截至2023年底，帕拉丁门店94家（净增38家），盖世威门店101家（净增29家），预计2024年在中国内地开设30-40家直营店。 专业运动：电商/零售/批发收入分别增长92.1%/99%/135.2%，占比分别为56%/31%/13%。截至2023年底，索康尼门店110家（净开41家），迈乐门店4家。预计2024年在中国内地开设30-50家门店。 分品类看：服装增速快于鞋，主要系库存结构中以服为主 2023年，公司鞋履、服装及配饰分别实现收入81.7亿元（+5.3%）、59亿元（+20.6%）、2.7亿元（-1.17%），收入占比分别为57%（-3pct）、41%（+3pct）、2%（同比持平）。服装增速快于鞋类，主要原因在于2023年以去库存为经营目标，而库存结构中以服装库存为主。在各品牌板块中，大众运动服装品类占比略有提升；时尚运动服装占比提升16pct；专业运动鞋类占比提升3pct。 盈利能力提升与营运效率优化 2023年，特步国际的盈利能力稳健提升，营运效率显著改善，库存回归健康水平，现金流状况良好。 K&P带动集团毛利率提升，马拉松赛事恢复致A&P提升 毛利率：2023年公司整体毛利率为42.2%（+1.3pct）。分品牌看，大众运动毛利率提升0.7pct至42%；时尚运动毛利率显著提升7.2pct至44.8%；专业运动毛利率略有下降2.7pct至40.1%，主要系批发业务占比提升。 费用端：2023年销售及分销开支费用率同比上升2.7pct至23.5%，主要由于马拉松赛事恢复及对专业运动员赞助增加，导致集团广告及推广费用率提升1.8pct至13.7%。管理费用率下降0.5pct至10.7%。净财务费用同比上升60%至1.45亿元，主要系银行贷款利息提升。 经营利润率：2023年集团营运利润15.8亿元（+7.9%），经营利润率11%（-0.3pct）。主品牌经营利润率持平为15.8%。时尚运动分部经营亏损基本持平为1.84亿元。专业运动分部从经营亏损转为经营利润8.4百万，对应经营利润率1.1%，主要由索康尼贡献。 归母净利率：2023年集团归母净利润10.3亿元（+11.8%），净利率7.2%（+0.1pct）。 存货周转天数环比大幅改善，现金流状况良好 截至2023年底，公司存货为17.9亿元，同比下降22%。存货周转天数为90天（同比持平，较2023H1大幅改善17天），库销比恢复至健康水平。应收账款规模增长9%至60.2亿元，周转天数106天（同比+8天）。2023年公司净现金及现金等价物为9.32亿元（-23.9%），减少主要用于派息、收购与Wolverine的中国合资公司剩余50%所有权及资本开支。经营性现金流净额达12.5亿元，同比增长119%。 盈利预测与投资评级 考虑到消费信心尚未完全恢复，公司略下调了2024-2025年并新增2026年盈利预测，预计归母净利润分别为11.5/13.4/15.6亿元，对应EPS为0.4/0.5/0.6元。当前股价对应PE为10.5/9.0/7.8倍。预计2024年流水与收入增长将匹配，主品牌库销比保持健康，折扣有望逐步提升。公司维持“买入”评级。 潜在风险因素 行业竞争加剧。 去库存不及预期。 新品牌发展不及预期。 总结 特步国际在2023年展现了强劲的财务表现，营收和归母净利润均实现双位数增长。公司通过有效的库存管理，成功优化了库销比，为未来的增长奠定了坚实基础。在多品牌战略下，索康尼品牌率先实现盈利，验证了公司在新兴市场和专业运动领域的拓展能力。尽管面临宏观经济和行业竞争的挑战，特步国际凭借其稳健的盈利能力、健康的库存水平和良好的现金流状况，获得了分析师的“买入”评级，并对未来几年的业绩增长持乐观预期。公司将继续通过渠道扩张、产品创新和品牌建设，巩固市场地位并实现可持续发展。

中心思想 2023年业绩稳健增长，CDMO业务驱动核心发展 药明康德在2023年实现了稳健的财务增长，尤其在扣非归母净利润方面表现突出。尽管面临全球早期研发需求疲软的挑战，公司通过优化业务结构，特别是化学小分子CDMO业务的强劲增长，展现出强大的内生增长动力。 创新能力持续强化，未来增长潜力显著 公司在新分子业务和多肽生产能力上的显著提升，不仅加强了其在创新药研发服务领域的竞争力，也为未来的持续增长奠定了坚实基础。分析师维持“买入”评级，肯定了公司的市场地位和发展潜力。 主要内容 2023年财务业绩概览 全年营收与利润： 2023年，药明康德实现收入403.4亿元，同比增长2.51%。归属于母公司净利润为96.07亿元，同比增长9.00%。扣除非经常性损益后的归母净利润达到97.48亿元，同比增长16.81%，整体业绩增长稳健并符合市场预期。 第四季度表现： 2023年第四季度，公司实现收入107.99亿元，同比下降1.47%；归母净利润15.30亿元，同比增长6.58%；扣非归母净利润20.38亿元，同比增长0.5%。 各业务板块营收分析 化学业务： 2023年化学业务收入为291.7亿元，同比增长1.1%。值得注意的是，剔除新冠商业化项目后，该业务收入同比增长36.1%，显示出强劲的内生增长势头。 测试业务： 测试业务表现出色，实现收入65.40亿元，同比增长14.36%。 生物学业务： 生物学业务收入达到25.53亿元，同比增长3.13%，保持稳定增长。 CTDMO业务： CTDMO业务收入为13.10亿元，同比增长0.12%。 DDSU业务： DDSU业务收入7.26亿元，同比下降25.08%，主要系业务转型所致。 化学小分子CDMO业务亮点 药物发现与工艺研发： 药物发现相关收入同比增长6%，但增速较2022年下滑25.3个百分点。工艺研发和生产业务相关收入同比下滑0.1%，然而，剔除新冠商业化项目后，该部分收入同比增长55.1%，表明其核心业务的强劲增长。 新分子项目与订单增长： 公司新增1255个新分子，商业化项目数从2022年的50个提升至61个。新分子业务能力显著加强，相关收入同比增长64.4%至34.1亿元，在手订单同比增长226%。 多肽生产能力扩张： 为满足市场需求，公司多肽反应釜体积从2022年的6KL大幅提升至2023年的3.2wL，有效增强了多肽生产能力。 盈利预测与评级展望 盈利预测调整： 考虑到全球生物医药研发需求疲软以及国内投融资环境不景气，分析师对公司2024-2025年归母净利润预测进行了下调，并新增了2026年预测。 未来业绩预期： 预计2024-2026年归母净利润分别为109.5亿元、127.6亿元和144.1亿元，分别同比增长14.01%、16.52%和12.89%。 投资评级： 分析师维持药明康德A股和H股的“买入”评级。A股对应2024-2026年PE分别为14倍、12倍和10倍；H股对应2024-2026年PE分别为10倍、9倍和8倍。 风险提示： 报告提示了药企研发投入不及预期、市场竞争加剧以及地缘政治风险等潜在因素。 总结 药明康德在2023年展现了稳健的财务增长，尤其在扣非归母净利润方面表现突出，这得益于其各项业务的均衡发展。尽管面临全球研发需求疲软的外部挑战，公司通过化学业务（特别是剔除新冠项目后的强劲增长）和化学小分子CDMO业务在新分子项目及多肽生产能力上的显著提升，有效驱动了业绩增长。分析师基于公司核心竞争力的持续强化，维持了“买入”评级，但同时提醒投资者关注行业研发投入、市场竞争及地缘政治等潜在风险。

中心思想 业绩强劲增长与市场地位巩固 爱美客在2023年实现了显著的财务增长，营收和归母净利润均实现近50%的同比增长，显示出其在医美市场的强劲竞争力。核心产品“濡白天使”的放量增长是主要驱动力，进一步巩固了公司作为医美行业龙头的地位。 产品创新与未来增长潜力 公司通过优化产品结构、严格费用管控以及持续的研发投入，提升了盈利能力和运营效率。同时，丰富的在研产品管线，特别是“宝尼达2.0”和肉毒毒素的注册申报，预示着公司未来将有更多创新产品推向市场，为持续增长提供强大动力。 主要内容 2023年年度业绩概览 爱美客于2023年实现了营收28.69亿元，同比增长48.0%；归母净利润达18.58亿元，同比增长47.1%。其中，2023年第四季度营收为6.99亿元，同比增长55.5%；归母净利润为4.40亿元，同比增长62.2%。公司经营性活动产生的现金流量净额为19.54亿元，同比增长63.7%，显示出良好的现金流状况。 核心产品驱动与市场覆盖 濡白天使放量增长，推动营收与净利润高增 2023年，公司溶液类产品实现营收16.71亿元，同比增长29.2%，销量514.13万支，同比增长48.9%，平均单价325元，同比下降13.2%（主要系产品结构变化及拓量所致）。凝胶类产品实现营收11.58亿元，同比增长81.4%，销量100.68万支，同比增长36.1%，平均单价1150元，同比增长33.3%（主要系高单价再生产品占比提升）。尽管中国医美行业增长承压，但“嗨体”和高端再生产品“濡白天使”仍实现增长。截至2023年末，公司产品已覆盖全国31个省、市、自治区，约7000家医疗美容机构。直销与经销模式收入分别为17.87亿元（占比62.3%）和10.83亿元（占比37.7%），同比分别增长43.1%和56.9%。 产品结构改善与费用管控 受益于高端产品“濡白天使”的放量，2023年公司毛利率达到95.1%，同比提升0.2个百分点；净利率为64.8%，同比下降0.4个百分点。第四季度毛利率为94.4%，同比下降1.2个百分点；净利率为63.0%，同比提升2.6个百分点。2023年期间费用率同比下降0.5个百分点至20.9%。其中，销售费用率9.1%（同比+0.7pcts），管理费用率5.0%（同比-1.4pcts），研发费用率8.7%（同比-0.2pcts），财务费用率-1.9%（同比+0.4pcts）。公司加强市场推广，会议费、差旅交通费、业务招待费分别同比增长108.5%、189.4%、59.5%。全年组织学术培训与会议1753场。研发投入持续，2023年研发费用2.50亿元，同比增长44.5%。截至2023年末，研发人员占比26.7%（同比+1.3pcts），获得发明专利35项（较2022年末增加10项）。 丰富的产品储备与战略布局 储备项目丰富，赋能未来增长 公司多款储备项目进展顺利。“注射用A型肉毒毒素”和高端产品“宝尼达2.0”（新增颏部填充适应症）已进入注册申报阶段，预计2024-2025年若能顺利推出，将为下游医美机构提供更多联合治疗方案和差异化服务，巩固公司龙头地位。其他储备项目包括：用于软组织提升的第二代面部埋植线（临床试验阶段）、利多卡因丁卡因乳膏（临床试验阶段）、注射用透明质酸酶（临床前在研阶段）。此外，公司还通过投资质肽生物（持有4.89%股权）引入司美格鲁肽产品，并与韩国Jeisys Medical Inc.签订经销协议，布局医美光电赛道。 投资评级与未来展望 医美龙头企业，维持“买入”评级 基于公司丰富的未来储备项目和新品贡献预期，分析师预计爱美客2024-2026年营收将分别达到40.49亿元、54.87亿元和68.92亿元。考虑到新产品商业化推广及研发投入增加，预计2024-2026年归母净利润分别为25.22亿元、33.21亿元和41.53亿元，对应EPS分别为11.66元、15.35元和19.19元。当前股价对应PE分别为30倍、23倍和18倍。鉴于公司作为医美龙头企业，估值水平较低，维持“买入”评级。 总结 爱美客在2023年展现了卓越的财务表现，营收和净利润均实现近50%的增长，主要得益于核心产品“濡白天使”的强劲市场表现和产品结构的持续优化。公司在提升毛利率的同时，严格管控期间费用，并持续加大研发投入，为未来的创新和增长奠定基础。随着“宝尼达2.0”和肉毒毒素等重磅产品进入注册申报阶段，以及在光电医美和司美格鲁肽等领域的战略布局，爱美客的增长潜力巨大。分析师维持“买入”评级，认为公司作为医美龙头，当前估值具有吸引力，未来业绩有望持续高增。

中心思想 业绩稳健，分红彰显价值 梅花生物2023年业绩符合预期，尽管产品价格下跌导致利润承压，但公司通过高比例分红和股份回购，有效彰显了其长期投资价值。 未来增长可期，维持买入评级 预计公司未来三年归母净利润将持续增长，基于其稳健的经营策略和市场地位，中邮证券维持“买入”评级。 主要内容 2023年业绩回顾与分析 营收与净利表现 2023年，梅花生物实现营业收入277.61亿元，同比微降0.63%；归属于母公司净利润31.81亿元，同比下降27.81%。从单季度看，第四季度表现亮眼，营收达72.34亿元，同比增长1.66%，环比增长2.57%；归母净利润10.2亿元，同比增长5.99%，环比增长21.93%。 产品结构与销量增长 收入端，黄原胶业务实现33.78%的高增长，其他产品保持平稳。具体来看，鲜味剂、饲料氨基酸、医药氨基酸、大原料副产品及其他（黄原胶、海藻糖）分别实现营业收入87.50亿元（-5.99%）、103.23亿元（-0.77%）、5.63亿元（+2.25%）、48.72亿元（-7.11%）和32.52亿元（+33.78%）。销量方面，公司主营产品赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸销量同比分别增长6.91%、3.93%和24.33%，黄原胶销量同比增长26.86%，显示出逆势增长的态势。 价格与毛利率影响 尽管销量实现增长，但主要产品销售价格承压。赖氨酸盐酸盐（98%赖氨酸）、赖氨酸硫酸盐（70%赖氨酸）、苏氨酸价格同比分别下跌16.75%、10.41%和5.25%。受此影响，2023年公司毛利率为19.68%，同比下降5.45个百分点。 股东回报与长期价值 高比例现金分红与回购 根据公司公告，梅花生物2023年拟派发现金红利约12亿元（含税），同时2023年以现金方式回购股份金额达8.9亿元。2023年度合计分红金额（包括已实施的股份回购金额）占2023年归母净利润的比例高达65.71%，这一高比例分红和回购政策充分彰显了公司对股东的长期价值回馈和对未来发展的信心。 盈利预测与投资评级 未来业绩展望 中邮证券预计梅花生物2024年、2025年和2026年归母净利润将分别达到32.29亿元、38.34亿元和42.53亿元，呈现稳健增长趋势。预计营收增长率将从2024年的6.83%提升至2026年的9.50%，归母净利润增长率在2025年将达到18.72%。 维持“买入”评级 基于对公司未来盈利能力的积极预期和其在市场中的竞争地位，中邮证券维持梅花生物“买入”的投资评级。 风险提示 报告提示了项目建设不及预期、市场竞争加剧以及需求不及预期等潜在风险，建议投资者关注。 关键财务指标分析 盈利能力与成长性 2023年公司毛利率为19.7%，净利率为11.5%，加权平均净资产收益率（ROE）为22.5%。预计未来毛利率和净利率将有所回升，ROE保持在18%-19%区间。在成长能力方面，2023年营收增长率为-0.6%，归母净利润增长率为-27.8%。预计2024-2026年营收增长率将恢复至6.5%-9.5%，归母净利润增长率将分别达到1.53%、18.72%和10.93%。 偿债能力与营运效率 2023年公司资产负债率为38.8%，流动比率为1.46。预计未来资产负债率将持续下降至2026年的34.5%，流动比率将提升至2.48，显示偿债能力持续增强。营运能力方面，2023年应收账款周转率为56.54次，存货周转率为7.94次，总资产周转率为1.17次。 估值水平 2023年公司市盈率（P/E）为9.71倍，市净率（P/B）为2.18倍。预计未来P/E将逐步下降至2026年的7.26倍，P/B下降至1.40倍，估值更具吸引力。 总结 梅花生物2023年业绩符合市场预期，尽管受产品价格下跌影响，归母净利润有所下滑，但公司通过主要产品销量逆势增长和高比例现金分红及股份回购，展现了其经营韧性和对股东的长期价值回馈。展望未来，公司盈利能力预计将逐步恢复并实现稳健增长。基于对公司基本面和未来业绩的积极判断，中邮证券维持梅花生物“买入”评级，并提示了项目建设、市场竞争和需求等潜在风险。

中心思想 业绩稳健增长，龙头地位巩固 爱美客在2023年实现了显著的业绩增长，全年营收和归母净利润分别同比增长48%和47%，扣非归母净利润更是增长53%，显示出公司强大的盈利能力和市场竞争力。尤其在第四季度，各项财务指标增速进一步加快，凸显了其作为医美上游龙头的稳健发展态势。公司毛利率保持在95.1%的高位，凝胶类产品毛利率更是达到97.5%，反映了其产品的高附加值和成本控制能力。 产品创新驱动，未来增长可期 公司通过持续的产品创新和研发投入，优化了产品结构，其中濡白天使等再生品类带动凝胶类产品收入同比增长81%，占比提升7个百分点，成为新的增长引擎。同时，爱美客拥有丰富的在研管线，包括宝尼达2.0、肉毒素等已进入注册申报阶段，以及司美格鲁肽注射液等处于临床前阶段的创新产品，为公司未来业绩增长提供了坚实的基础。广泛的渠道覆盖和持续的学术推广也进一步巩固了其市场地位。 主要内容 2023年度财务表现亮眼 爱美客在2023年展现了强劲的财务增长势头，各项关键指标均实现大幅提升。 全年业绩概览： 2023年，公司实现营业收入28.7亿元人民币，同比增长48%；归属于母公司股东的净利润达到18.6亿元人民币，同比增长47%；扣除非经常性损益后的归母净利润为18.3亿元人民币，同比增长53%。 第四季度表现： 2023年第四季度，公司收入达到7.0亿元人民币，同比增长56%；归母净利润为4.4亿元人民币，同比增长59%；扣非归母净利润为4.4亿元人民币，同比大幅增长88%，显示出年末业绩加速增长的态势。 盈利能力分析： 2023年公司毛利率稳中有升，达到95.1%，同比提升0.2个百分点。其中，溶液类产品毛利率为94.5%，同比提升0.25个百分点；凝胶类产品毛利率高达97.5%，同比提升0.97个百分点。净利率为64.6%，同比略有下降0.7个百分点。 费用结构优化： 费用端表现良好，2023年销售费用率、研发费用率和管理费用率分别为9.1%、8.7%和5.0%。与去年同期相比，销售费用率上升0.7个百分点，研发费用率下降0.2个百分点，管理费用率显著下降1.4个百分点，体现了公司在管理效率上的提升。 产品结构优化与研发管线布局 公司通过产品创新和市场策略，持续优化产品结构，并积极布局未来增长点。 产品收入拆分： 溶液类产品： 实现收入16.7亿元人民币，占总收入的58%，同比增长29%。嗨体系列凭借其高终端认知度，持续稳定贡献收入。 凝胶类产品： 实现收入11.6亿元人民币，占总收入的40%，同比增长81%。濡白天使等再生品类的市场认知度提升，带动凝胶类产品高速增长，使其在2023年收入占比提升了7个百分点。双生天使矩阵的增长势能也得到延续。 面部埋植线： 实现收入0.06亿元人民币，占比0.2%，同比增长10%。 其他产品： 实现收入0.4亿元人民币，占比1%，同比增长1266%，显示出新兴业务的巨大潜力。 在研管线稳步推进： 注册申报阶段： 宝尼达2.0和肉毒素产品已进入注册申报阶段，有望在未来贡献新的业绩增长点。 临床试验阶段： 医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、第二代埋植线、利多卡因丁卡因乳膏处于临床试验阶段，利拉鲁肽注射液已完成I期临床。 临床前在研阶段： 司美格鲁肽注射液、去氧胆酸注射液、注射用透明质酸酶等创新产品处于临床前在研阶段，展现了公司对前沿医美技术的持续探索。 渠道覆盖持续扩张： 截至2023年底，公司拥有超过400名销售和市场人员，覆盖国内约7000家医疗美容机构。直销和经销收入占比分别为62%和38%。全年公司组织了1753场学术培训与会议，持续强化终端推广和品牌影响力。 总结 医美市场机遇与爱美客核心竞争力 爱美客作为医美上游的领军企业，在2023年凭借其核心产品嗨体和濡白系列，稳定兑现了业绩的高速增长。公司在医美市场扩容和合规化进程中，有望持续受益于行业集中度的提升。其丰富的产品管线储备，包括即将获批的肉毒素和宝尼达2.0，以及处于不同研发阶段的创新产品，为公司未来的持续成长提供了坚实保障。 财通证券研究所预计爱美客在2024-2026年将分别实现营业收入38.3亿元、49.9亿元和63.2亿元，归母净利润将达到24.5亿元、31.6亿元和39.8亿元，对应PE分别为31倍、24倍和19倍。基于其稳健的业绩表现、强大的产品创新能力和广阔的市场前景，该报告维持了对爱美客的“增持”评级。投资者需关注医美政策变动、产品获批进度不及预期以及市场竞争加剧等潜在风险。

中心思想 2024年业绩指引显著承压 浦银国际研究报告指出，药明康德（2359.HK/603259.CH）发布的2024年业绩指引显著低于市场预期，预计全年收入和经调整Non-IFRS归母净利润将同比持平或略有下降（收入变动范围为-5%至+0.4%，净利润变动范围为-5.1%至+0.4%）。这一悲观展望与市场此前普遍预期的两位数增长形成鲜明对比，导致公司股价在业绩发布后出现明显下跌，港股收跌7.5%，A股收跌4.9%。尽管2023年全年业绩大致符合预期，但对2024年的保守指引，特别是剔除新冠业务后非新冠收入增速的大幅下调，成为市场关注的焦点。 地缘政治风险影响业务展望 浦银国际分析师推测，药明康德2024年业绩指引大幅下调的核心原因，可能反映了公司业务已受到美国生物安全法案草案的负面影响。尽管管理层未详细阐述下调非新冠收入增速的具体原因，但从公司此前长期展望的30%非新冠收入增速，到2023年实际实现的25.6%，再到2024年指引的2.7%-8.6%的单位数增长，这种断崖式下滑强烈暗示了地缘政治风险对公司未来业务发展和市场预期的深远冲击。报告强调，该法案的审议进展尚不明确，但其潜在影响已成为公司面临的主要不确定性，促使浦银国际大幅下调了公司的盈利预测和目标价，并提示投资者关注相关风险。 主要内容 2023年业绩回顾：符合预期但增长放缓 收入与利润表现 药明康德2023年全年业绩表现大致符合市场预期。公司总收入达到人民币403.4亿元，同比增长2.5%。值得注意的是，剔除新冠商业化项目后，公司收入增速达到25.6%，这一数据符合浦银国际和彭博一致预期，并处于公司此前给出的收入指引中值区间。在盈利方面，经调整Non-IFRS归母净利润达到108.55亿元，同比增长15.5%，大致符合浦银国际的预期，并超出彭博一致预期6%。毛利率方面，全年报表口径毛利润率为40.6%，经调整Non-IFRS毛利率为42%，接近公司之前经调整Non-IFRS毛利指引区间（41.7%-42.1%）的高端，显示出公司在成本控制和盈利能力方面的韧性。 区域客户贡献分析 从客户地区分布来看，2023年药明康德的业务增长呈现出区域差异性。美国客户收入同比增长1%，但若剔除新冠商业化项目，其收入则实现了42%的强劲增长，表明美国市场在非新冠业务领域仍是公司重要的增长引擎。欧洲客户收入同比增长12%，显示出欧洲市场的稳健增长。中国客户收入同比增长1%，而其他地区客户收入则上升8%。这些数据共同描绘了公司在全球范围内的业务布局和不同区域市场的表现，其中美国非新冠业务的显著增长是亮点，但整体增速受到新冠业务退出的影响。 2024年业绩指引：大幅下调与市场预期背离 收入与净利润预测 药明康德对2024年的业绩指引显示出显著的保守态度，与市场普遍预期形成巨大反差。公司预计2024年总收入将在人民币383亿元至405亿元之间，同比变动范围为-5%至+0.4%。在盈利能力方面，公司预计经调整Non-IFRS归母净利率将维持在2023年水平（26.9%），对应经调整Non-IFRS归母净利润为103亿元至108.9亿元，同比变动范围为-5.1%至+0.4%。这一指引远低于市场预期，例如彭博一致预期2024年收入增速为18.5%，浦银国际此前预测的收入增速也约为20%。 非新冠业务增速展望 此次指引中最令人担忧的是非新冠业务的增速展望。公司预计2024年剔除新冠收入后，非新冠业务将实现2.7%至8.6%的同比增长。这一单位数增长指引与公司此前长期展望的30%同比增长以及2023年实际实现的25.6%非新冠收入增速形成巨大落差。尽管管理层未详细解释此次大幅下调非新冠收入增速的原因，浦银国际分析师推测，这强烈暗示了公司业务可能已经受到美国生物安全法案草案的负面影响。这种预期增速的急剧放缓，反映了地缘政治不确定性对公司核心业务增长前景的直接冲击。 生物安全法案草案进展及潜在影响 法案审议流程复杂 美国HR 7085生物安全法案草案的进展是影响药明康德未来业务前景的关键因素。根据报告，该法案需要分别通过美国参议院和众议院的表决，目前两个议院均未公布下一步的具体时间表。即使两个草案分别通过，它们之间的不同之处也需要进一步协调解决，才能最终递交给美国总统批准。管理层认为，这一过程将耗时数月甚至更长时间，表明法案的最终落地仍存在高度不确定性和漫长的审议周期。 对公司业务的负面影响推测 尽管生物安全法案草案尚未最终生效，浦银国际分析师认为，其提出本身已对药明康德的业务预期产生了实质性负面影响。公司大幅下调2024年非新冠业务增长指引，被视为对这一潜在风险的提前反映。法案一旦通过并实施，可能对药明康德的美国客户业务造成直接冲击，影响其订单获取和业务拓展。这种地缘政治风险的持续存在，将是公司未来一段时间内面临的主要挑战，并可能持续压制其估值和市场表现。 目标价调整与估值分析 盈利预测下调 鉴于药明康德2024年业绩指引显著低于市场预期，浦银国际对公司的盈利预测进行了大幅调整。具体而言，浦银国际将2024年和2025年的收入预测分别下调了22%和34%。在维持经调整Non-IFRS归母净利率相对稳定的假设下，2024年和2025年的经调整归母净利润预测也分别下调了21%和33%。此外，报告还引入了2026年的收入预测，以提供更长期的业绩展望。这些调整反映了浦银国际对公司未来增长前景的重新评估，以及对地缘政治风险影响的量化考量。 新目标价与估值逻辑 基于修订后的盈利预测，浦银国际对药明康德的港股和A股目标价进行了下调。报告给予公司港股11倍2025E市盈率（PE）的目标估值，并考虑了7%的A/H溢价。据此，港股目标价从之前的水平下调至48.0港元，A股目标价下调至人民币60.0元。尽管目标价有所下调，浦银国际仍维持对药明康德的“买入”评级，这表明分析师认为在新的目标价位上，公司股票仍具备一定的投资价值，但潜在升幅已有所收窄（港股潜在升幅+21%，A股潜在升幅+18%）。 投资风险与情景假设 主要投资风险 浦银国际在报告中列出了药明康德面临的主要投资风险，包括地缘政治风险、融资环境恢复差于预期以及竞争格局激烈。地缘政治风险，特别是美国生物安全法案草案的进展，被认为是当前最大的不确定性因素。融资环境的恢复速度将影响生物科技行业的整体投资和研发活动，进而影响CRO/CDMO公司的业务需求。同时，CRO/CDMO行业的竞争日益激烈，也可能对公司的市场份额和盈利能力构成挑战。 乐观与悲观情景分析 为了全面评估药明康德的投资前景，浦银国际还提供了乐观和悲观情景假设，并分别赋予20%的概率。 在乐观情景下（H股目标价57.6港元，A股目标价人民币72.0元），假设2024/2025年收入增速分别超过5%/10%，客户获取和项目进展好于预期，新业务增长强劲，经调整Non-IFRS净利率高于30%，以及中美地缘政治好于预期。 在悲观情景下（H股目标价31.7港元，A股目标价人民币45.0元），假设2024年收入下滑超过10%，2025年增长低于5%，客户获取和项目进展不及预期，新业务增长乏力，竞争格局进一步恶化，经调整Non-IFRS净利率低于20%，以及中美摩擦加剧升级。这些情景分析为投资者提供了在不同市场环境下公司业绩和股价表现的潜在范围。 总结 药明康德2023年全年业绩大致符合市场预期，尤其在剔除新冠业务后，非新冠业务仍展现出25.6%的强劲增长。然而，公司发布的2024年业绩指引远低于市场预期，预计收入和经调整净利润将同比持平或略有下降，特别是非新冠业务增速大幅放缓至单位数。浦银国际分析认为，这一悲观指引很可能受到美国生物安全法案草案的负面影响，凸显了地缘政治风险对公司未来业绩展望的重大不确定性。 鉴于2024年指引的显著下调，浦银国际大幅削减了药明康德2024/2025年的收入和净利润预测，并相应将港股目标价下调至48.0港元，A股目标价下调至人民币60.0元，但仍维持“买入”评级。报告强调，投资者需密切关注地缘政治风险、融资环境恢复情况以及行业竞争格局等关键因素。通过乐观与悲观情景分析，浦银国际进一步揭示了公司业绩表现的潜在波动性，提示投资者在当前复杂多变的市场环境中，需审慎评估药明康德的投资风险与回报。

中心思想 市场波动中的创新机遇与政策导向 本报告分析了2024年3月13日至3月19日期间医药行业的市场表现、重大政策动态及关键公司进展。在此期间，恒生医疗保健指数跑输大盘，显示出市场整体的谨慎情绪。然而，创新药领域亮点频现，特别是首款NASH/MASH新药Resmetirom获得FDA批准，预示着广阔的市场前景和投资机会。同时，中国政府出台的大规模设备更新方案为医疗设备领域带来增长潜力，而药品价格治理和带量采购的常态化则继续塑造行业竞争格局。报告强调，尽管CXO板块面临不确定性，但创新药板块有望触底反弹，建议关注创新药企的业绩表现、出海进展及学术会议数据。 创新驱动与政策利好双轮驱动 医药行业正经历由创新驱动和政策利好共同作用的转型期。FDA对NASH/MASH新药的批准，以及多款创新药物（如CAR-T疗法Breyanzi、PD-1单抗替雷利珠单抗）的上市或临床进展，凸显了全球生物医药研发的活力。在国内，国务院推动医疗设备更新的政策，为相关企业提供了明确的增长指引和支持。康方生物等创新药企实现盈利，也验证了创新商业化模式的成功。这些因素共同构成了行业未来发展的核心动力，指引投资者关注具备创新能力和政策受益潜力的细分领域。 主要内容 医药市场行情与政策环境分析 市场表现与子行业分化 本周（2024年3月13日至3月19日），港股市场整体下行，恒生指数下跌3.3%，恒生医疗保健指数下跌3.9%，在12个指数行业中排名第10，跑输大市。医疗保健子行业表现分化，其中医疗保健技术（-1.3%）跌幅最小，而生命科学工具和服务（-11.6%）跌幅最大。个股方面，荣昌生物（+20.0%）、赛生药业（+18.6%）、联邦制药（+12.4%）涨幅居前；药明生物（-25.2%）、药明康德（-23.6%）、圣诺医药-B（-20.9%）跌幅较大。板块估值方面，截至3月19日，港股医疗保健行业TTM市盈率（剔除负值）显示，医疗保健技术板块市盈率最高（42.6倍），而医疗保健提供商与服务板块最低（9.3倍）。 政策导向与行业影响 中国政府近期发布了多项重要政策，对医药行业产生深远影响。国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，明确提出到2027年，工业、农业、建筑、交通、教育、文旅、医疗等领域设备投资规模较2023年增长25%以上。医疗设备方面，重点鼓励医学影像、放射治疗、远程诊疗、手术机器人等医疗装备的更新改造，并推动病房改造提升，同时加大财税、金融、投资等政策支持力度。此外，多省份对“四同药品”价格治理做出工作安排，要求药品企业及时调价，并对未如实填报或逾期未操作的企业采取约谈、通报、暂停挂网、信用评价甚至取消交易资格等约束措施，旨在引导药品价格回归合理水平。冠脉血管内超声诊断导管和输注泵的带量采购协议采购量确认工作启动，采购周期为3年，首年协议采购量预计于2024年5-6月起执行，标志着高值耗材带量采购的常态化。 创新药研发突破与企业动态 全球新药审批与市场潜力 本周医药行业最大的亮点是FDA批准了Madrigal Pharmaceuticals开发的Resmetirom（商品名：Rezdiffra）上市，这是首个用于治疗伴有肝纤维化的非酒精性脂肪性肝炎（NASH，现称为代谢功能障碍相关脂肪性肝炎MASH）的创新药物。NASH/MASH市场空间广阔，据全球肝脏研究所预计，2030年全球将有3.57亿人受MASH影响。弗若斯特沙利文数据显示，预计2025年全球MASH药物市场规模达107亿美元，到2030年将增长至322亿美元。报告建议关注信达生物、中国生物制药、福瑞股份等相关赛道的投资机会。 此外，百时美施贵宝宣布美国FDA加速批准了靶向CD19的CAR-T细胞疗法Breyanzi，用于治疗复发/难治性慢性淋巴细胞白血病（R/R CLL）或小淋巴细胞淋巴瘤（SLL）成人患者。百济神州的PD-1单抗替雷利珠单抗注射液（百泽安，TEVIMBRA）也获得FDA批准上市，用于治疗既往经系统治疗后不可切除、复发性局部晚期或转移性食管鳞状细胞癌（ESCC）患者，预计2024年下半年在美国上市。 公司业绩与研发进展 康方生物2023年首次实现盈利，全年收入45.3亿元，同比大幅增长440%。其中，核心产品卡度尼利销售额达13.6亿元，同比增长149%；确认来自Summit的首付款29.2亿元。全年研发费用12.5亿元，同比下降5%，占产品收入的78%。年内盈利19.4亿元，去年同期亏损14.2亿元。报告继续将康方生物选为首推标的之一。 药明康德公布2023年业绩，全年收入403亿元，同比增长3%（剔除新冠商业化项目后增长26%），经调整净利润109亿元，同比增长16%。公司指引2024年收入预计为383-405亿元，剔除特定商业化生产项目后增长率为2.7-8.6%。总员工数41116人，同比减少3245人。报告对CXO板块表现持相对谨慎态度，但更看好创新药板块的底部反弹机会。 在研发进展方面： 先声药业注射用苏维西塔单抗新药上市申请获受理，用于治疗复发性卵巢癌、输卵管癌或原发性腹膜癌。其新型抗失眠药达利雷生III期临床研究已完成全部205例患者入组，数据显示可显著改善患者入睡、睡眠维持及总睡眠时间，且未发现依赖性等传统镇静催眠药的副作用。 默沙东的SKB264（MK-2870）启动多项全球三期临床，包括单药或联合Keytruda治疗局部晚期或转移性HR+/HER2-乳腺癌（计划入组1200例），以及联合Keytruda用于辅助治疗NSCLC患者（计划入组780例），标志着该药物向前线辅助治疗的拓展。 恒瑞医药在2024 ELCC公布卡瑞利珠单抗联合化疗一线治疗晚期非鳞状NSCLC的5年结果更新，中位OS为27.1个月，5年OS率达31.2%，均优于化疗组。 科伦博泰与Ellipses合作的第二代选择性RET抑制剂A400 (EP0031)获得FDA授予快速通道资格认定，有望克服第一代SRI耐药性。 信迪利单抗联合呋喹替尼拟被优先审评，用于治疗晚期pMMR或non MSI-H子宫内膜癌患者，若研究取得理想结果，和黄医药预计将于今年上半年递交上市许可申请。 贝达药业恩沙替尼胶囊在美国申报上市，用于ALK阳性的局部晚期或转移性非小细胞肺癌患者的治疗，FDA已完成申报文件审查并确定可进行实质性审查。 阿斯利康近期进行了两项重要收购：以24亿美元收购核药企业Fusion Pharma，其首发管线FPI-2265用于治疗去势抵抗前列腺癌；以高达10.5亿美元收购罕见病疗法公司Amolyt Pharma，加注罕见病管线。 辉瑞公布其抗体偶联药物Adcetris联合疗法用于治疗复发/难治性弥漫性大B细胞淋巴瘤（R/R DLBCL）患者的3期试验积极数据，显示在OS、PFS和ORR等主要和关键次要终点上均有显著改善。 百时美施贵宝终止了与CytomX Therapeutics在CTLA-4抗体前药BMS-986288方面的合作，原因系公司产品组合优先级排序。 总结 本周医药行业在市场波动中展现出创新驱动的强劲势头和政策引导下的结构性机遇。尽管恒生医疗保健指数跑输大盘，CXO板块因外部不确定性面临压力，但创新药领域凭借多款重磅新药的获批上市（如NASH/MASH新药Resmetirom、CAR-T疗法Breyanzi、PD-1单抗替雷利珠单抗）和积极的临床进展，持续释放增长潜力。中国政府推动大规模医疗设备更新的政策，为相关细分市场注入了新的活力。同时，药品价格治理和带量采购的常态化，促使行业向高质量、高效率发展转型。报告建议投资者关注创新药板块的底部反弹机会，特别是具备全球化能力、拥有差异化创新产品管线以及能受益于政策支持的优质企业。

　　健民集团(600976) 　　主要观点： 　　事件 　　健民集团发布2023年年度报告。公司23年营业收入为42.13亿元，同比增长15.72%；归母净利润为5.21亿元，同比增长27.78%；扣非归母净利润为4.38亿元，同比增长17.10%。 　　事件点评 　　Q4业绩维持稳定增长，23年全年毛利率持续提升，盈利能力持续增长 　　2023Q4营业收入为10.96亿元，同比增长29.52%；归母净利润为1.06亿元，同比增长30.53%；扣非归母净利润为0.85亿元，同比增长0.71%。 　　2023年公司销售毛利率为46.05%，同比增长2.78个百分点；销售费用率31.91%，同比增长2.55个百分点；管理费用率4.09%，同比增长0.36个百分点；研发费用率1.76%，同比下降0.25个百分点；财务费用率0.03%，同比增长0.01个百分点；经营性现金流净额为2.68亿元，同比增长24.33%。 　　主营业务毛利率逐步优化，健民大鹏利润稳定增长 　　分板块来看，医药工业板块收入为21.64亿元，同比增长15.13%；毛利率为77.75%，同比增长0.90个百分点，医药工业增长主要源于公司龙牡壮骨颗粒、便通胶囊、健脾生血片/颗粒等主导产品收入增长，同时，新产品七蕊胃舒胶囊快速放量，23年销售2493万粒；其中，儿科部分收入为11.44亿元，同比增长13.67%；毛利率为79.98%，同比下降3.53个百分点；妇科部分收入为5.73亿元，同比增长3.81%；毛利率为77.39%，同比下降1.84个百分点；特色中药部分收入为2.51亿元，同比增长36.27%；毛利率为83.23%，同比下降3.57个百分点；此外，商业部分收入为20.10亿元，同比增长16.64%；毛利率为12.07%，同比增长4.86个百分点。 　　武汉健民大鹏：是体外培育牛黄的供应商，健民集团对其持股比例达33.54%。2023年健民大鹏实现净利润5.65亿元，同比26.26%，为健民集团贡献投资收益1.85亿元（实际的分红比例为32.76%）。 　　聚焦核心产品打造，逐步推进新产品，加快发展中药大品种2023年，公司进一步加大研发投入，加快推进在研项目的研发进程，加大新产品立项，有序推进老产品二次开发，全年获得药品注册证书3项，其中，中药1.1类新药1项、化药4类仿制药2项，取得药物临床试验批准通知书1项、提交上市许可申请1项，新申请专利4 　　项。在新产品开发方面，全年开展新药研发项目27项，立项新品种7项。中药1.1类新药小儿紫贝宣肺糖浆获得药品注册证书，枳术通 　　便颗粒取得药物临床试验批准通知书；儿科制剂盐酸托莫西汀口服溶液、拉考沙胺口服溶液获得药品注册证书，乳果糖口服溶液提交ANDA，获得受理通知书，7项化药制剂完成中试研究。 　　投资建议 　　我们调整了此前盈利预测，根据公司最新披露23年年度报告数据显示，公司主业业绩稳步增长，新产品开始逐步放量，但考虑到公司工业板块部分产品处于调整阶段，我们下调了公司24-25年的盈利预测，我们预计公司2024-2026年收入分别为49.03/58.13/69.13亿元（24-25年原预测值为53.8/64.7亿元），分别同比增长16.4%/18.5%/18.9%，归母净利润分别为6.31/7.66/9.34亿元（24-25年原预测值为6.4/8.1亿元），分别同比增长 　　20.9%/21.4%/22%，对应估值为14X/11X/9X。考虑到公司主业稳定增长、研发产品有梯队，参股公司健民大鹏体外培育牛黄极具稀缺性，我们依旧看好公司，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　公司业绩不及预期；健民大鹏药业增速不及预期；品牌推广不及预期。