骨科三大品类全部完成带量采购，2023年年内或将继续推进运动医学的全国集采。集采给骨科行业带来巨大影响，大浪淘沙下也给真正具有创新研发实力和高效规范运营管理能力的公司带来新的发展机遇。后集采时代骨科企业加速转型，提升研发、生产、销售、管理等多维度实力。产品和技术持续研发迭代的能力、对终端医院的服务能力和企业综合成本管控能力将成为骨科企业的核心竞争力。 　　2022年国内骨科板块业绩受到较大冲击。骨科板块在2019年前保持高速增长，2020年以来营收和净利增速均放缓，2022年同时受到宏观环境和集采政策的双重扰动，导致板块整体业绩出现下滑。从2023年一季度看，骨科手术快速恢复，各家骨科龙头也在积极推进业务的调整：持续加大研发投入，丰富产品线布局；销售模式趋于精细化和数字化，提升终端服务能力；生产经营管理效率不断改进提升；出海尚处于早期阶段，但已有所布局。 　　国际骨科市场广阔，大赛道孕育大公司。全球骨科市场规模超过550亿美金，关节置换为最大细分领域。近年来出现多项新的技术趋势：关节领域中非骨水泥型膝关节假体渗透率快速提升；国际龙头纷纷布局骨科机器人，机器人辅助手术持续拉动耗材销售；新材料应用不断丰富，3D打印技术如火如荼；数字化/智能化的应用也逐步出现。在新技术、新材料、新业态、新模式不断涌现的市场中，国产龙头亦通过并购/战略合作/产品引进多种方式快速实现业务拓展。 　　投资建议：2022年各龙头企业积极调整梳理自身经营战略，扩充优质产能，优化销售模式，提升经营效率，加强研发投入。在后集采时代有望轻装上阵，助力临床治疗渗透率提升，加速进口替代。道阻且长，行则将至；行而不辍，未来可期。我们看好：1）渗透率提升潜力大、进口替代空间广阔的关节赛道；2）平台化龙头公司；3）脊柱领域具备差异化创新能力和长期成长性的优质企业。维持买入春立医疗、爱康医疗，增持威高骨科，关注三友医疗、大博医疗。 　　风险提示：集采续约降价或降幅超预期，创新产品或新业务拓展不及预期；竞争加剧风险。

中心思想 国企改革驱动下的业绩增长 新华医疗作为国产医疗器械老牌龙头，在国企改革背景下，通过管理优化、聚焦主业、降本增效等策略，显著提升了经营质量和盈利能力。公司积极推行股权激励计划，有效激发了员工积极性，为未来利润的快速增长奠定了坚实基础。 高端化转型与盈利能力提升 公司业务重心向医疗器械和制药装备两大核心板块聚焦，并加速向高端产品线切换。通过定增募资投入高端精密微创器械、智能化生产及高端医疗装备研发等项目，新华医疗正持续深化核心竞争力，预计产品结构优化将进一步拉动毛利率和整体盈利能力的稳步提升，未来收入和利润有望实现高增长。 主要内容 新华医疗：国改加速下的医疗器械老龙头 主营业务：医疗器械&制药装备收入占比稳步提升 新华医疗业务涵盖医疗器械、制药装备、医疗商贸和医疗服务。自2017年提出聚焦主业、由规模增长向效益增长转变以来，公司两大核心板块的收入占比显著提升。2018年至2022年，医疗器械收入占比从22%提升至41%，制药装备收入占比从8%提升至16%，显示出公司在核心业务上的战略聚焦成效。 发展历程：聚焦主业、着重效益，盈利能力改善 公司发展历程分为规模拓展（2009-2017年，收入从9亿元增至100亿元）和效益拓展（2017年下半年至今）两个阶段。在效益拓展阶段，公司通过“出清低效资产”和“调结构、强主业、提效益、防风险”等策略，逐步剥离低效子公司，聚焦核心业务。这一战略转型使得公司毛利率从2018年的20.0%逐年提升至2022年的26.4%，盈利能力持续改善。 边际变化：管理显著优化，高端切换加速 国企改革&股权激励，促进盈利能力稳步提升 2020年国企改革三年行动方案落地，新华医疗将提升毛利率作为重要目标，通过优化产品结构、降本增效和实施股权激励来提升经营质量。2021年公司公布的股权激励计划设定了2020-2024年扣非归母净利润复合年增长率（CAGR）23%的考核目标，彰显了公司对利润高增长的信心。2023年子公司实施股权激励，有望进一步提升员工积极性，促进盈利能力持续增长。 管理能力显著提升，并有望带来持续的经营边际改善 2020-2022年，公司管理人员薪酬占期间费用的比例从12%提升至14%，同期资产负债率从58%下降至55%。总资产收益率（ROA）和经营活动净收益/利润总额均呈现上升趋势，表明公司管理能力显著提升，带来了盈利能力和收益质量的稳步改善。 定增落地、创新能力凸显，高端化切换加速 2023年2月，公司完成12.84亿元的非公开发行股票募资，主要用于柔性加工产线、高端精密微创器械、小容量制剂智能化生产、高端医疗装备研发等项目。此次定增规划明确了公司产品高端化进程的加速，预计将有效提升公司产品竞争力、毛利率，并持续深化核心竞争力。 医疗器械：持续向高端切换，进口替代强劲 公司医疗器械板块涵盖消毒感控、放射诊疗及影像、体外诊断等九大产品线。 消毒感控：市占率70%，疫后恢复&新品放量拉动收入增长 市场需求方面，根据Allied Market Research数据，2020-2028E中国灭菌&清洗&消毒产品市场规模CAGR为5.1%，内镜清洗消毒系统市场规模CAGR为4.2%，市场需求稳步提升。新华医疗在国内灭菌&清洗&消毒产品市场占据70%的市占率，处于行业龙头地位。2022年，公司签订4家智慧化消毒供应中心整体项目，软式内镜清洗消毒器合同量大幅增长。预计2023年疫后手术量恢复及等离子灭菌器、内镜中心系统等新品加速放量将拉动感控板块收入高增长。 医疗设备：高能直线加速器/大孔径CT，高端化进程加速 我国医疗影像设备市场规模预计在2020-2030E期间CAGR为7.3%，放疗设备市场规模CAGR为8.1%，人口老龄化和分级诊疗驱动市场持续高增长。新华医疗是放疗设备国产龙头企业，2020年低能放疗设备国内市占率达37%，高能放疗设备市占率2%。公司医用电子直线加速器累计装机量超过500台，拥有国内首台高能医用电子直线加速器。2022年12月，公司单月中标26台高端产品（包括大孔径模拟定位CT和医用电子直线加速器），创单月新纪录。随着大孔径CT、高能医用电子直线加速器等高端产品逐步放量，公司放疗及影像设备板块收入与利润有望实现高增长。 制药装备：创新技术&渠道拓展，有望驱动收入高增长 制药装备行业市场规模预计在2020-2025年期间CAGR为10.2%，行业保持较高增长。市场竞争格局相对分散，新华医疗作为国产排名前五的厂商，市占率约为2%。公司制药装备业务涵盖注射剂、生物制药、固体制剂、中药制剂四大工程技术中心。在注射剂领域，2021年公司推出的连续式BFS技术打破了海外垄断，拉动2020-2022年制药装备收入CAGR达19%。在生物制药领域，2022年子公司成都英德签订了首个国内先进理念及技术对外输出的血液制品项目，显示出公司在创新技术和渠道拓展方面的能力。预计创新技术与渠道拓展将共同驱动公司制药装备收入持续高增长。 盈利预测 收入成本拆分：2022-2025年收入CAGR14.0% 根据预测，2023-2025年公司营业收入将分别达到107.12亿元、121.91亿元和137.48亿元，对应CAGR为14.0%。其中，医疗器械板块收入预计CAGR为16.4%，毛利率提升至41.5%；制药装备板块收入预计CAGR为23.0%，毛利率提升至31.0%；医疗商贸板块收入预计CAGR为6.0%，毛利率维持10%。整体毛利率预计将从2022年的26.4%提升至2025年的29.7%。 盈利预测：盈利能力稳步提升 在费用方面，规模效应下销售费用率有望稳中略降。管理费用率在2023年因股权激励摊销和定增影响或维持较高水平，2024-2025年随摊销减少将逐步下降。研发费用率则因公司持续向高端化拓展，研发投入增加而稳步提升。综合来看，预计2023-2025年公司归母净利润将分别达到7.67亿元、9.18亿元和10.78亿元，分别同比增长52.61%、19.71%和17.43%，对应净利率将从2022年的5.70%提升至2025年的8.3%，显示出盈利能力的稳步提升。 估值与投资建议 相对估值 通过对比联影医疗、迈瑞医疗、东富龙、楚天科技等可比公司，考虑到新华医疗的增长潜力和市场地位，给予公司2023年28倍PE的估值。 投资建议 首次覆盖给予“增持”评级，目标价对应36%的上涨空间。 风险提示 主要风险包括政策落地实施不及预期、新品商业化或市场接受度不及预期、行业竞争加剧以及并购标的管理不及预期等。 总结 新华医疗作为国内医疗器械老牌龙头，在国企改革的推动下，通过聚焦主业、优化管理、实施股权激励以及加速高端化转型，展现出强劲的增长势头。公司在医疗器械（特别是消毒感控和高端放疗影像设备）和制药装备领域的市场竞争力持续增强，创新技术和渠道拓展为未来收入增长提供了有力支撑。根据盈利预测，公司2023-2025年营业收入和归母净利润均有望实现高增长，盈利能力稳步提升。鉴于其积极的战略转型和良好的业绩预期，首次覆盖给予“增持”评级。

　　国内基本药物发展较早，21世纪开始加快实施和完善 　　早在1980年代，我国制定首版国家基本药物目录（西药），前后进行调整和修订。2000年以来共有2009年、2012年和2018年三版基药目录。2009年正式启动国家基本药物制度建设工作后，国家基药目录建设逐步加快并完善，基药目录在用药方向指导方面地位显著提升。 　　入选基药目录，迅速带动产品放量，推动公司迅速成长 　　26家上市公司拥有一种及以上独家品种（不含独家剂型）中成药入选2018年版基药目录。产品入选2018年版基药目录后，如佐力药业、康缘药业等核心产品销量迅速增长且保持增速，引领公司整体业务成长，表现亮眼。 　　新版基药目录更新在即，更多独家品种、儿童中成药有望入选基药目录 　　截至2018年版基药目录，已有268个中成药品种入选，2018年版新增75个中成药品种，独家品种占比64%，新版目录有望更多独家中成药入选。 　　在儿童用药无法满足市场需求的情况下，新版基药目录单独设立儿童药目录，强调适应于儿童用药的重要性，而相较于其他种类药物，儿童中成药安全性更高，关注儿童中成药进入目录机遇。 　　投资建议 　　入选基药目录产品销售增量明显，建议关注相关重点公司的潜力品种入选新版基药目录情况。关注公司：贵州三力、康恩贝、达仁堂、佐力药业、一品红、太极集团、康缘药业。 　　风险提示 　　医药行业政策风险，药物研发不及预期，行业竞争加剧风险。

　　医疗服务长期存在供需缺口，政策鼓励社会办医。从需求端看，我国老龄化趋势加剧，2021年我国65岁及以上人口共2亿人，占总人口比重达14.2%，已迈入深度老龄化社会，疾病患病率随年龄增长逐步提高，未来医疗需求将持续扩大；从供给端看，我国医疗机构和医生供给存在缺口，此外，2021年三级医院仅占全国医院总数的9%，就诊人数高达22.3亿人次，占全国医院总就诊人数的57.5%，医疗资源分布不均，政策鼓励民营医疗机构发展驱动力将长期存在。 　　医保收入占比判断业绩弹性，布局区域以及科研平台决定长期发展。从医保占比角度看，医保收入占比高的公司，多为基础医疗属性的综合性医院，DRG推行将从收入端对医保内疾病诊疗设限，而通过分析美国数据及试点医院数据，我们认为DRG下可提供优质医疗的综合性医院将脱颖而出，通过优化手术术式、提高医疗服务技术等实现床位周转率提升，实现降本增效；医保收入占比低的公司，多为消费医疗属性强的连锁专科医院，受医保控费趋势影响小，与可支配收入及未来收入预期有关，业绩弹性大；从供需角度看，人口密集且人口流入区、公立医疗资源不足的地区，竞争格局好，利于民营医疗机构发展；医疗服务机构核心在于医生，医疗人才是医疗服务机构核心生产力，与高校合作打造科研平台，建设自己的人才梯队为行业发展驱动力。 　　连锁专科医院关注扩张计划及业务结构，综合性医院关注旗舰医院盈利能力。医疗服务板块按医保支付占比可分为消费性赛道（小于30%）和基础治疗赛道（大于30%），按扩张方式分可分为连锁专科医院和综合医院，连锁专业医院收入规模根据诊疗人次*平均客单价测算，由于其业务聚焦于细分赛道，不同赛道业务差异大，分析时需根据赛道特性进行分析；综合医院收入规模根据床位数*单床产出*床位使用率/患者数*客单价*床位周转率测算，综合性医院诊疗项目较综合，以综合性医院为主的标的具备更多分析共性，由于综合医院建设投入成本高，盈亏平衡周期长，所以扩张难度大于连锁专科医院，所以在分析过程中，一般考虑旗舰医院盈利能力以及公司现有医院规模。 　　 连锁专科医疗服务赛道：关注诊疗量/手术量、客单价 　　体检：2021年中国健康体检人次达5.5亿人次，同比增长27.9%，2014-2021年年均复合增长率5.7%，非公体检带头的市场下沉趋势明显。关注扩张节奏及平均客单价。 　　辅助生殖：辅助生殖市场需求三大驱动因素：快速增长的不孕患者、渗透率和人均费用，沙利文预测2020-2025年辅助生殖市场规模将以每年14.5%的复合增速增长至854.3亿元。关注牌照、人才供给、技术。 　　中医诊疗：中医医院总收入2005-2021年CAGR为16.3%，市场持续扩容，其中民营中医医疗服务机构数量快速增长，占比提升至49.3%，更具增长潜力。关注中医医师资源及中药饮片价格政策。 　　口腔：我国民营口腔医疗市场规模由2016年的515亿元，增长至2021年的1045亿元，CAGR达15.2%，市场集中度低，人工依赖度高。关注牙医人才供给及高客单项目放量进展。 　　眼科：根据沙利文预测，预计2024年中国眼科医疗服务市场规模达到2563.1亿元，2020-2024年年复合增长率为22.8%，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。关注各眼科上市公司业务结构及业务布局。 　　综合性医院：关注旗舰医院盈利能力及现有医院规模 　　脑科：神经外科（脑科）治疗的疾病主要划分为中枢神经系统肿瘤、功能神经外科疾病、脑血管病及颅脑损伤等。 　　肿瘤治疗：肿瘤的治疗方式主要包括手术、放疗、介入行放疗、化疗、靶向疗法及免疫疗法。 　　康复：以消除和减轻人的功能障碍，弥补和重建人的功能缺失等。 　　综合医院：包含内科、外科等各科室。 　　投资建议：目前已覆盖标的中建议关注爱尔眼科、华厦眼科、通策医疗等。 　　风险提示：政策风险；医疗事故风险；市场竞争格局恶化风险；扩张不及预期风险等。

　　浩欧博(688656) 　　报告要点： 　　我国过敏检测和自免检测渗透率较低，未来成长空间广阔我国过敏检测市场从2017年的4亿元增长到2022年的8.3亿元，复合增速达到15%，增长相对较快。整体来看，中国有3亿以上过敏疾病患者，假设未来渗透率达到10%，市场规模有望达到22.5亿元，过敏检测在我国处于刚起步阶段，检测率与发达国家差距巨大，潜在市场广阔。目前我国自身免疫性疾病患者数量达到5000万，假设渗透率达到20%，则预计市场规模有望达到40亿元，2020年我国自免检测市场规模为15亿元，未来仍有较大成长空间。 　　过敏检测龙头，业绩有望持续快速增长 　　公司在国内过敏检测产品领域处于领先地位，检测产品覆盖69种IgE过敏原及80种食物特异性IgG过敏原。目前公司不断加大研发投入，截止2022年末，公司已经取得注册证进行销售、正在注册及立项研发阶段的过敏原合计94种，预计随着过敏原种类的增加，公司行业地位有望进一步巩固。同时，公司率先推出定量检测方法，优势显著，报告期内取得化学发光过敏原检测产品4项医疗器械注册证，公司目前化学发光过敏原及自身免疫检测项目共计85项注册证，预计未来过敏检测有望继续保持较快增长。 　　率先推出化学发光自免检测，加速进口取代可期 　　我国自免检测市场主要被海外公司占据，占比达到80%，未来进口取代空间较大。公司自免检测产品包括酶联免疫法（诺博克）、纳米磁微粒化学发光法（纳博克）和间接免疫荧光法三大类，其中公司在化学发光技术平台相较进口厂家和传统方法学更有优势，纳米磁微粒全自动化学发光技术可以实现精确定量，具有高灵敏度、高精密度和绝对优势的检测效率及测试通量，操作简单，收入占比快速提升，进口替代动力十分充足，有望成为新的增长点。 　　投资建议与盈利预测 　　公司是我国过敏和自免检测龙头企业，过敏检测行业领先，有望继续保快速增长，自免检测率先推出化学发光自免检测，加速进口取代可期。预计2023-2025年，公司归属母公司股东净利润分别为0.93、1.11和1.34亿元，EPS为1.48、1.77和2.13元/股，对应PE分别为24、20和16倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　研发不及预期风险，产品降价风险，竞争格局恶化风险等。

　　生物药成全球药品支出规模增长的主要驱动力，中国创新药增长势头强劲 　　近年来，随着药物、治疗等技术的革新，生物药成为全球药品支出规模增长的主要驱动力，全球新药研发企业持续加大研发投入，中国是目前全球第二大制药研发国。在政策和资本的支持下，我国创新药占比持续提升，以生物药为代表的创新药商业化进程加速，推动创新药市场快速发展。 　　生物制品占据生物医药冷链服务最大市场份额，创新药研发增长潜力巨大 　　新药研发及生物药销售的增长支撑了全球生物医药冷链服务的广阔市场空间。就中国市场而言，生物制品占据生物医药冷链服务市场的大部分市场份额，而创新药研发冷链服务则具备巨大的增长潜力。生物医药冷链服务不同细分领域的运营模式、温控属性、服务属性、行业属性等各有不同。 　　政策端、需求端、供给端共同促进中国创新药研发冷链服务市场稳健发展 　　政策鼓励中国医药行业向研发驱动迈进，促进创新药研发冷链服务快速发展。中国创新药研发冷链服务市场整体稳健增长，其中跨境冷链服务、CAR-T研发冷链服务等细分领域增长潜力更大。创新药研发冷链服务涉及VIP、PCM等关键技术，具有服务经验、资金、技术、品牌建设等一系列市场进入壁垒，未来技术创新、临床供应链的全链路服务能力将成为创新药研发冷链服务商的主要发展方向。

　　全球重点PD-1/PD-L1产品销售额快速增长，其中默沙东的帕博利珠单抗（ K药）的市场份额不断扩大，全球销售额在2022年突破200亿美元。国内市场PD-1/PD-L1产品总销售额呈快速增长趋势。分产品来看，目前百济神州的替雷利朱单抗、默沙东的帕博利珠单抗、恒瑞医药的卡瑞利珠单抗、信达生物的信迪利单抗销售额领先。 　　目前，四大国产PD-1在中国已进入医保且获批适应症较多，百济神州的替雷利朱单抗和恒瑞医药的卡瑞利珠单抗获批适应症数量领先。进口PD-1默沙东的帕博利珠单抗和BMS和纳武利尤单抗尚未进入医保，但获批适应症更加全面，并且已有围手术期适应症在中国获批上市。其它国产PD-1和国产/进口PD-L1产品目前获批适应症相对较少，且均未进入医保。 　　目前，进口PD-1/PD-L1已获批多项围手术期适应症，国产PD-1/PD-L1尚无围手术期适应症获批上市，但是多项围手术期适应症已进入III期临床阶段，看好围手术期适应症获批后进一步打开市场空间。 　　进口PD-1/PD-L1已经开展多项联合ADC药物的临床试验，其中帕博利珠单抗在中国开展的联用ADC临床试验数量领先。国产PD-1/PD-L1也跟进联合ADC药物的临床试验，其中君实生物特瑞普利单抗布局的联用ADC药物临床试验数量领先。除已上市国产PD-1/PD-L1以外，国产未上市的PD-1/PD-L1也开始布局与ADC药物的联用。 　　2020年以来， PD-1/PD-L1联用ADC治疗围手术期患者的临床试验也逐步开展起来，并且呈现出试验越来越多、开展越来越快的趋势，或将成为PD-1/PD-L1未来新“战场”。 　　投资建议： 　　建议关注全球及国内PD-1/PD-L1产品销售放量，关注PD-1/PD-L1围手术期适应症及联用ADC药物的研发进展。 　　建议关注：百济神州、恒瑞医药、信达生物、康方生物、先声药业、君实生物等。 　　风险提示： 　　产品研发不及预期风险，审评要求变化风险，医保政策、准入政策变化的风险，市场竞争加剧风险，仿制药风险，集采风险。

　　摘要及投资建议 　　胰高血糖素样肽-1（GLP-1）受体激动剂能够通过激动胰高血糖素样肽-1受体，发挥肠促胰岛素的作用而产生降糖效果，是一类既能降血糖，又能降低体重的促胰岛素分泌药物，还在心血管保护作用中表现出优势。 　　GLP-1受体是治疗2型糖尿病及肥胖症最有效的靶点之一，GLP-1受体激动剂处在2型糖尿病诊疗指南的二联治疗的行列中，度拉糖肽和司美格鲁肽是临床应用最广泛的两种GLP-1受体激动剂。2014年，利拉鲁肽被美国FDA批准用于肥胖症治疗，拉开了GLP-1受体激动剂用于肥胖症治疗的序幕。GLP-1药物市场前景广阔，成长潜力大。经过我们初步推算，预计到2030年中国GLP-1药物治疗糖尿病的市场空间将超过200亿人民币，治疗肥胖的市场空间也将超过200亿人民币。 　　国内已上市的8款GLP-1受体激动剂，占据市场份额最多的是诺和诺德的司美格鲁肽及礼来的度拉糖肽。目前国内除已上市的GLP-1受体激动剂外，Tirzepatide（礼来）已申报NDA；还有6款药物进展较快处于临床III期，主要适应症为糖尿病、减重以及非酒精性脂肪性肝炎等，包括IBI362（信达生物）等。另外GX-G6（石药集团），ecnoglutide（先为达生物），HR170331（恒瑞医药），TTP273（中美华东）等药物处于临床II期。此外，利拉鲁肽中国专利已到期，其中华东医药国产利拉鲁肽已获批，翰宇医药，通化东宝已提交上市申请。司美格鲁肽中国专利将于2026年到期，九源基因、中美华东、丽珠集团跟进研发。 　　除GLP-1单靶点药物以外，全球在研的多靶点激动剂大部分集中在GLP-1R/GIPR、GLP-1R/GCGR领域。其中，GLP-1R/GIPR领域由礼来的替西帕肽领衔，已获得FDA批准上市。GLP-1R/GIPR/GCGR三靶点激动剂可能表现出更强劲的疗效，礼来和韩美药业已将各自的产品推进至Ⅱ期临床试验。 　　上游CDMO方面，药明康德（合全药业）、凯莱英的多肽研发平台重磅项目推进不断，诺泰生物具有专家团队领衔的多肽及小分子药物的CDMO平台，圣诺生物、昂博制药也是多肽药物研发及生产方面的领导者，九洲药业也在积极拓展相关业务布局，产业链上游方面昊帆生物及蓝晓科技布局较早、目前已经有相当体量的收入并随着下游产品放量而快速增长。 　　投资建议： 　　建议关注全球及国内GLP-1领域研发进展，关注相关药企及其产业链投资机遇。 　　建议关注：信达生物、恒瑞医药、华东医药、通化东宝、诺泰生物、药明康德等。 　　风险提示： 　　产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险，产品产能不及预期风险，政策风险，仿制药风险，集采风险。

中心思想 核心增长动力与市场定位 美好医疗作为医疗器械精密组件制造领域的领先企业，凭借其在家用呼吸机和人工植入耳蜗组件市场的深厚积累，以及与全球行业巨头的紧密战略合作，确立了其在产业链中上游的关键地位。公司通过持续的技术创新、高效的费用管控和积极的新业务、新客户拓展，展现出强劲的内生增长动力和广阔的市场前景。 未来发展潜力与投资价值 面对全球呼吸系统疾病和听力受损人数的持续增长，美好医疗的核心业务将受益于下游需求的扩张。同时，公司在精密注塑成型、模具等关键技术上的高壁垒，以及完善的质量管理体系，为其拓展血糖管理、心血管、骨科等新业务领域奠定了坚实基础。报告认为，美好医疗有望通过多元化布局和产能扩张，开辟新的成长曲线，具备显著的投资价值，并给予“买入”评级及目标价50.15元。 主要内容 1、快速发展的医疗器械组件制造龙头 1.1 专注精密组件制造，深耕行业十余载 美好医疗（301363.SZ）成立于2010年，专注于医疗器械精密组件及产品的设计开发、制造和销售。其核心业务是家用呼吸机和人工植入耳蜗组件的开发制造与销售，同时积极布局自主医疗器械产品和健康防护类产品。公司于2022年在深交所挂牌上市，战略客户包括全球家用呼吸机市场龙头企业之一的客户A和人工植入耳蜗全球市场龙头企业之一的客户B，并为迈瑞、强生、西门子等全球医疗器械百强企业提供服务。 1.2 营收稳健增长，费用管控卓有成效 公司营业收入和归母净利润持续高速增长。2022年，公司实现营业收入14.15亿元，同比增长24.43%（2018-2022年复合年增长率24.85%）；归母净利润4.02亿元，同比增长29.66%（2018-2022年复合年增长率32.35%）。境外收入占比高，2022年外销收入占主营业务收入的93.54%。家用呼吸机组件是公司最主要的收入来源，2018年至2022年其收入占主营业务收入比例均超过67%。公司毛利率和净利率总体稳定，2022年毛利率为43.04%，净利率为28.41%。销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均得到有效管控，2022年费用管控成效显著。 1.3 股权结构清晰，管理层行业经验丰富 截至2023年一季度末，美好医疗的实际控制人为熊小川先生，直接持有公司45.74%股权。公司拥有5家子公司和3家境外孙公司，形成了清晰的股权结构。核心管理层具备丰富的行业经验，为公司的持续发展提供了坚实基础。 2、家用呼吸机组件：行业集中度高，下游需求持续拓展 2.1 呼吸系统医疗需求扩张，瑞思迈为行业龙头 家用呼吸机主要用于睡眠呼吸暂停低通气症（OSAHS）和慢性阻塞性肺疾病（COPD）等呼吸系统疾病的治疗。根据弗若斯特沙利文分析及预测，全球家用无创呼吸机市场规模将从2020年的27.09亿美元增长至2025年的近55.77亿美元，复合年增长率达12.23%。呼吸面罩作为消耗品，市场规模也随之增长，预计2025年将达28.99亿美元。全球无创家用呼吸机行业集中度高，2020年瑞思迈以约40.3%的销售额份额位列第一，飞利浦占比约37.8%。通气面罩市场瑞思迈一家独大，占全球市场约64.7%的份额。 2.2 大客户粘性强、供应链地位提升，下游需求拓展带动公司增长 美好医疗在家用呼吸机组件产业链中上游，主要客户是呼吸机生产企业。公司与全球家用呼吸机龙头客户A（瑞思迈）达成长期战略合作，2022年客户A为公司贡献了10.84亿元销售收入，占营收比重高达76.56%。公司在呼吸机组件和呼吸面罩组件领域掌握多项核心技术，如呼吸机湿化器水箱防渗漏技术、组装测试及追溯技术、呼吸面罩精密模具气流控制技术等，处于行业领先水平。2018-2022年，公司家用呼吸机组件营业收入复合增长率达21.87%，2022年收入10.59亿元，毛利率稳定在45%-50%区间（2022年为42.88%）。随着呼吸类疾病诊疗渗透率提升和疫情后消费者认知度提高，呼吸机市场旺盛需求有望持续拉动上游组件需求增长。 3、人工植入耳蜗组件：行业壁垒高筑，龙头集中度高 3.1 疫情后恢复增长，科利耳行业龙头独大 人工植入耳蜗是一种通过植入体内的电极系统直接刺激听力神经，来恢复、提高及重建轻度到重度失聪患者听觉功能的电子设备，属于第三类医疗器械，行业壁垒高筑。全球听力受损人数持续上升，WHO预计2050年将升至25亿人，其中至少7亿人需要康复服务。全球人工耳蜗市场受疫情冲击，2020年市场规模下降至13.38亿美元，但预计未来将恢复增长。市场高度集中，2021年科利耳、领先仿生和美迪乐三大制造商共占据约95%的市场份额，其中科利耳独占55%。 3.2 大客户合作稳定紧密，规模持续增长 美好医疗人工耳蜗组件生产业务处于行业中上游，主要客户是人工耳蜗生产企业。公司与人工植入耳蜗全球市场龙头企业客户B（科利耳）达成深度合作，2022年客户B为公司贡献了7.02%的营业收入。公司人工植入耳蜗组件业务2018-2022年营业收入复合增长率达31.16%，2022年收入0.98亿元。毛利率逐年提升，2022年达到65.42%。尽管2020年和2021年受疫情影响增速放缓，但随着疫情缓解，这部分需求将得到恢复，预计未来几年有望维持增长。 4、掌握精密组件关键技术，不断拓展新业务边界 4.1 精密注塑成型、模具等关键技术壁垒高 公司在技术方面具有较强优势，研发立项紧贴行业趋势和客户需求。截至2022年底，公司获得205项国内专利和24项软件著作权。公司凭借塑胶精密注塑成型技术、液态硅胶精密注塑成型技术和植入类精密注塑成型技术，保证了产品成型的高质量和高稳定性。此外，公司通过自动化建设提升生产效率，拥有先进的模具加工设备、塑胶/液态硅胶注塑设备、自动化生产设备和检测设备，并建设了满足三类和二类医疗器械生产的万级、十万级洁净厂房和微生物实验室，确保了产品质量。公司还建立了完善的质量管理体系（ISO13485、CE、NMPA、FDA），可以满足不同客户的医疗器械设计开发、注册和生产需求。 4.2 大客户关系长期稳固、粘性极强，新业务持续拓展 美好医疗的客户集中度较高，主要由于家用呼吸机和人工耳蜗行业竞争格局高度集中。公司与客户A和客户B等主要客户建立了长期稳固的合作关系，且客户A和客户B自身经营能力稳定、盈利能力强，有助于公司保持长期、稳定、持续的合作。同时，公司积极拓展新客户和新业务领域，包括迈瑞、强生、西门子等优质医疗器械客户，并向血糖管理、心血管、骨科、监护、消毒、急救等细分领域纵深发展。公司的精密模具和液态硅胶技术也成功应用于家用和消费电子类领域。未来，随着新厂房的投入使用和对可拓展领域核心技术的识别与积累，公司有望进一步拓宽客户渠道，实现新一轮增长。 5、盈利预测与估值评级 5.1 盈利预测 基于对公司各业务板块（家用呼吸机组件、人工植入耳蜗组件、精密模具及自动化设备、其他医疗产品组件、家用及消费电子组件、自主产品）的增长预测和毛利率假设，以及期间费用率的稳定控制，预计公司2023-2025年营业收入分别为18.31/23.57/30.47亿元，归母净利润分别为5.19/6.79/8.85亿元，对应EPS分别为1.28/1.67/2.18元。其中，家用呼吸机组件预计2023-2025年收入增长32.0%/30.0%/30.0%，毛利率分别为45.0%/46.0%/47.0%。 5.2 估值水平与投资评级 采用相对估值（P/E）和绝对估值（FCFF）两种方法进行估值。相对估值方面，参考可比公司（海泰新光、奕瑞科技、昌红科技）2023年平均P/E为32倍，考虑到美好医疗与大客户合作稳定且有望更深度参与客户供应链体系，给予2023年38倍P/E，对应股价48.64元。绝对估值FCFF方法计算得每股价值51.65元。综合两种估值方法，给予公司目标价50.15元。首次覆盖，给予“买入”评级。 6、风险分析 公司面临的主要风险包括：需求回落风险（产品依赖大客户订单，订单波动可能导致销售不及预期）、供应链风险（贸易摩擦可能导致客户减少或取消合作）、研发进度低于预期风险（影响产品迭代和推出时间）、汇率波动风险（外销占比高，影响公司利润）以及新股股价波动风险（上市时间较短）。 总结 美好医疗作为国内领先的医疗器械精密组件制造商，凭借其在家用呼吸机和人工耳蜗组件市场的核心竞争力，以及与全球行业巨头的深度合作，实现了持续稳健的业绩增长。公司在精密注塑成型、模具等关键技术方面构筑了高壁垒，并通过自动化生产和完善的质量管理体系，确保了产品的高品质和高稳定性。展望未来，随着核心业务的稳定增长、新业务领域的持续拓展以及新客户的不断开发，美好医疗有望进一步巩固其市场地位，并开辟新的成长空间。基于专业的盈利预测和估值分析，报告给予美好医疗“买入”评级，目标价50.15元，体现了对其未来发展潜力的认可。

中心思想 肿瘤学创新与市场扩张 2023年全球肿瘤学市场展现出强劲的创新活力和显著的增长潜力，预计到2027年，全球癌症药物支出将从2022年的1960亿美元增至3750亿美元。这一增长主要得益于新型疗法的持续涌现和患者可及性的不断扩大。新兴生物制药公司在研发管线中占据主导地位，尤其是在罕见癌症和实体瘤领域，推动了抗体-药物偶联物、双特异性抗体、CAR-T细胞疗法以及mRNA疫苗等下一代生物治疗药物的发展。中国在全球肿瘤学研发格局中的影响力日益增强，其公司在产品管线中的份额显著提升。这些创新不仅为患者带来了更长的生存期和更好的治疗效果，也重塑了非小细胞肺癌、多发性骨髓瘤和女性癌症等多种肿瘤的治疗模式。 挑战与未来展望 尽管创新不断，全球肿瘤学领域仍面临多重复杂挑战。临床试验的成功率持续下降，且试验设计日益复杂，尤其是在肿瘤学领域，其临床开发生产力指数在所有疾病中处于最低水平。此外，患者可及性存在显著差异，特别是在不同国家和地区之间，以及在种族和民族群体中，黑人/非裔美国人和西班牙裔患者在临床试验中的参与率远低于其癌症发病率。高昂的新型疗法成本给医疗保健预算带来压力，尽管生物仿制药的广泛采用提供了一定程度的缓解。COVID-19大流行也对癌症诊断和新患者就诊产生了负面影响。展望未来，行业需要通过优化试验设计、提升患者包容性、平衡创新与成本，并利用ctDNA等新技术，以应对这些挑战，确保科学进步能够惠及更广泛的癌症患者群体。 主要内容 研发与创新格局 肿瘤研究与开发活动概览 2022年，全球肿瘤学试验的启动量保持在历史高位，较2018年增长了22%，主要集中在罕见癌症和实体瘤领域。新兴生物制药公司在肿瘤学创新中扮演着核心角色，其在2022年占肿瘤学研发管线的71%，远高于十年前的45%，并且越来越多地独立参与资产开发直至后期甚至上市。总部位于中国的公司在肿瘤学产品管线中的份额从十年前的5%显著上升至23%，首次超过欧洲，显示出其在全球新产品开发中的重要作用。肿瘤学研发日益关注靶向药物，在过去十年中，具有创新作用机制的疗法不断涌现。实体瘤的临床开发在2021年略有收缩后，于2022年增长了5%，而血液癌药物的开发则下降了4%。 PD-1/PD-L1抑制剂与新型偶联物 PD-1/PD-L1抑制剂试验的启动量在过去五年中增长了54%，尽管2022年较2021年下降了11%。值得注意的是，在2022年正在进行的3000多项后期PD-1/PD-L1试验中，81%是在单一国家进行的，其中中国进行的试验占1287项，反映出这些试验中测试的药物可能不受国际市场约束。抗体-药物偶联物（ADCs）作为靶向化疗的新模式正在广泛靶点中出现，已在全球批准15个靶点，并有76个生物标志物靶点正在进行研究，其中28种产品处于开发阶段。双特异性抗体也取得了显著进展，全球已有6种上市用于肿瘤治疗，另有超过130种正在开发中，其中67%针对实体瘤，24%针对血液系统癌症。 下一代生物治疗与mRNA疫苗 下一代生物治疗管线主要聚焦细胞疗法，特别是血液肿瘤中的CAR-T细胞疗法，其活跃研究产品的数量是2017年的四倍多，占血液癌管线的28%。2022年，有近250项CAR-T细胞疗法试验启动，实体瘤中的数量不断增加，占2022年试验启动量的34%，高于2017年的22%。受COVID-19疫苗成功经验的推动，针对癌症的mRNA疫苗开发自2017年以来已翻倍，重点关注实体瘤，超过40%针对特定实体瘤适应症。 未来研发趋势 肿瘤学领域的几个持续和新趋势将继续下去，包括多特异性抗体、非编码RNA作为潜在靶点和诊断标志物、新型药物和靶向疗法向早期治疗线（LoT）的转移，以及循环肿瘤DNA（ctDNA）在患者诊疗全流程中的应用。监管机构如FDA的“Project Frontrunner”计划，旨在加速早期LoT药物的批准，预计将鼓励利益相关者重新构想肿瘤学研发。 临床试验效率与公平性 肿瘤学临床发展生产力分析 自2015年以来，肿瘤学的综合成功率一直呈下降趋势，到2022年降至3.5%，是所有治疗领域中最低的，尽管血液系统癌症的成功率相对最高。肿瘤学试验比其他疾病领域复杂得多，例如在资格标准、终点、试验地点和受试者数量方面。尽管肿瘤学试验的“空白期”（临床试验持续时间与行政审批阶段之间）明显少于其他治疗领域，但其试验持续时间更长，导致肿瘤学研究的整体生产力在所有治疗领域中最低，平均总项目持续时间接近12年。 临床试验受试者与设计 2022年，全球肿瘤学临床试验的受试者数量下降了3%，略低于29万人，但过去十年增长了62%。加速批准的NAS（新型活性物质）通常基于较少的受试者，例如2022年获得加速批准的NAS在批准试验中的患者中位数较低。越来越多的临床试验正在美国以外地区进行，特别是中国，平均每个试验的研究中心数量减少，但每个研究中心的受试者数量增加。肿瘤学试验更频繁地使用新型试验设计，如适应性、篮式、伞式和主方案，2022年有超过630项行业赞助试验使用这些设计，远高于所有其他疾病领域的6%。 肿瘤学多样性与包容性挑战 社会经济和癌症结果差异在种族和民族维度上显著，黑人/非裔美国人的死亡率比其他人口高12%。尽管疾病结果存在这些差异，但黑人/非裔美国人和西班牙裔患者在肿瘤学临床试验中的纳入率是所有主要治疗领域中最低的，在2020-2022年完成的试验中，分别仅为2.8%和5.9%，远低于其2019年美国癌症发病率的13.8%和15.3%。试验的包容性因关键运营决策而异，最显著的是纳入/排除标准（少于21个选择标准的试验对黑人/非裔美国人患者的包容性几乎是超过40个标准的试验的两倍）、受试者数量和试验地点。在美国研究中心进行的试验中，黑人/非裔美国人和西班牙裔患者的纳入率相对较高，但仍未达到其癌症发病率水平。 提升患者包容性的策略 在整个试验生命周期中进行规划和关注可以提高患者的包容性。这包括制定多样性计划、设计包容性试验、在多元化社区中建立信任和关系、提供患者支持（如交通、儿童保育）以及培训研究中心工作人员以实现文化定制的试验参与。FDA的指南和美国立法框架也强调了临床试验多样性规划的重要性。 新型疗法上市与市场动态 肿瘤新型活性物质（NAS）发布概况 2022年，全球共推出21种肿瘤新型活性物质（NAS），低于2021年创纪录的35种，但2018-2022年平均每年推出23种。在过去五年中，全球共有115种肿瘤NAS推出，自2003年以来累计推出237种。然而，这些新药在不同国家的获取和使用存在显著差异。例如，过去五年中推出的40种全球NAS未在美国推出，其中大部分首先在中国或日本推出，表明创新来源和目的地的多样化。 美国市场的新药特点 2022年，美国推出了10种新的抗癌药物，涉及各种实体瘤和血液系统癌症，其中9种被指定为孤儿药，一半是同类首创，这表明对罕见癌症新机制的关注。肿瘤药物越来越多地用于罕见癌症，且基于相对有限的试验证据，