平安健康（1833.HK）：2021全年业绩符合预期，转型进行中仍需等待曙光

中心思想 平安健康转型成效初显，但短期盈利压力仍存 本报告核心观点认为，平安健康2021年全年业绩符合市场预期，尽管整体收入增长乏力（同比增长仅6.8%），但战略2.0升级已初见成效，用户数、咨询量和付费转化率显著提升。然而，2022年公司仍将面临短期业绩压力，战略转型下的盈利模式尚待验证，结合行业估值中枢下调，评级维持“持有”，目标价下调至20.0港元。 估值下调反映转型不确定性，中长期需关注付费用户价值兑现 报告通过分部加总法（SOTP）给予医疗服务4.0倍和健康服务1.5倍2022年市销率，对应目标价20.0港元。当前股价距目标价仅14%上行空间，且公司暂无盈利、短期业绩不确定性较高，需等待C端付费用户价值提升和获客成本优化带来的中长期盈利改善。 主要内容 2021年业绩符合预期，2022年料维持个位数增速 收入同比增长6.8%至73亿人民币，毛利率下滑3.9个百分点至23.3%，均符合预期。 净亏损扩大至15亿人民币（2020年亏损9.5亿），2H21收入同比下滑15%，毛利率下滑5.9个百分点至19.4%。 受益于获客方式改进（减少高成本泛流量获客），2H21营销费用节约19%，未来费用率仍有下降空间。 与平安集团关联交易贡献36.1%收入（2020年35.8%），管理层预计2022年收入增速中高单位数，毛利率稳中有升，1H22继续受战略调整影响，2H22有望反弹。 维持2024-25年达到盈亏平衡的指引。 医疗服务收入占比提升，战略调整中利润率承压 医疗服务收入同比增长8%至23亿元，占比提升0.3个百分点至31.2%，公司目标3-5年内提升至50%以上。 医疗服务毛利率下滑9.5个百分点至36.1%，主因会员战略调整（会员产品收入比重下降）及疫情后服务履约率回升、成本增加。 健康服务收入同比增长6%至50亿元，毛利率下滑1.4个百分点至17.5%，主因体检履约率回升及广告客户投放预算下调。 战略2.0升级初见成效，核心运营指标改善 2021年末注册用户数同比增长13%至4.2亿，累计咨询量增长26%至12.7亿人次，付费用户转化率从5.4%（2021年6月）大幅提升至24.8%（2021年12月）。 全面付费制推行后，付费率较施行前提升19.1个百分点至23.1%，专案成交率提升12.9个百分点至22.2%，客户满意度进一步改善。 现有12亿港币回购额度（占市值6%），年报发布后至下次股东大会期间可择机回购。 财务预测及假设调整 医疗服务板块：预计2022年收入增速20%（2021年8%），主因2021年低价新品替换高价产品拉低增速，2022年企业订单有望从2H22起加速增长。 健康服务板块：预计2022年收入增速略降1%，主因商城to B端企业客户采购预算下滑。 2022-2023年收入预测下调约5-8%，归母净亏损预测扩大。 估值：基于分部加总法（SOTP）得出目标价20.0港元 医疗服务板块给予4.0倍2022E P/S，健康服务板块给予1.5倍2022E P/S，整体对应2.4倍2022E P/S，略低于行业平均及公司历史均值。 乐观情景（概率30%）目标价26.0港元，悲观情景（概率20%）目标价12.0港元。 总结 平安健康2021年收入、毛利率和净亏损均符合市场预期，战略2.0升级在用户规模、付费转化率方面取得显著进展，但短期业绩仍受战略调整拖累，毛利率承压、净亏损扩大。2022年公司预计收入维持中高单位数增长，2H22有望反弹，管理层维持2024-25年盈亏平衡目标。考虑到盈利模式尚未确证、短期业绩不确定性较高及行业估值中枢下移，浦银国际下调目标价至20.0港元，维持“持有”评级。投资风险包括政策变化、医疗服务增长不及预期及战略升级进度缓慢。