中心思想 医保数据开放开启研发新纪元 国家医保局主办的2025年全国智慧医保大赛向决赛团队开放脱敏医保数据，覆盖创新药物研发等十余个领域。该举措标志着政策层面对医保数据赋能的实质性突破，为创新药研发提供了大规模、多维度的真实世界数据支持，有望显著提升研发效率、缩短周期、降低成本，从而加速创新药从实验室到临床的转化进程。数据驱动下，企业可更精准地瞄准临床需求，挖掘潜在药物靶点，优化研发管线布局，形成差异化竞争优势。 长期投资价值锚点凸显 大赛体现了国家对创新药发展的政策支持态度，医保数据在创新药研发中的深度应用，将推动创新药数量与质量的双重提升。从长期看，创新药赛道凭借其临床优势、市场份额和定价权，具备较高的成长性和投资回报潜力。报告明确指出，创新药企业的利润回报与市值提升具备坚实基础，建议投资者摒弃短期波动，聚焦具备核心竞争力的企业进行长期布局。这一逻辑为行业增持评级提供了核心支撑。 主要内容 核心投资要点：数据赋能与产业协同 创新药研发效率提升：医保数据人群广、维度丰富，可助力企业精准定位临床需求、发现潜在靶点，缩短研发周期，降低研发成本，为创新药企业带来更大发展空间。 促进产业资源整合：大赛吸引医药企业、科技公司、科研机构等多方参与，推动跨行业合作。科技公司的大数据、AI技术与药企研发能力结合，催生新研发模式，加速创新药进程。 长期看好创新药赛道：政策支持叠加数据应用，未来创新药数量和质量有望提升。获批后凭借临床优势获得高市场份额与定价权，企业利润回报丰厚，推动市值增长。 投资策略建议：三条主线布局 关注参赛企业：重点关注积极参与大赛的创新药企业，其在研发资源、技术创新上可能获得优势。若脱颖而出，将获更多政策与资源倾斜，研发项目加速推进，可适时布局有潜力的企业。 布局产业链相关企业：除了参赛企业，还应关注产业链上下游，如提供数据处理分析的科技企业，以及与商业化相关的医药流通、医疗服务企业。通过合作挖掘医保数据价值，有望拓展业务，提升业绩与估值。 长期投资策略：鉴于创新药研发周期长、风险高但回报大，建议采取长期投资策略，持续关注行业动态与企业研发进展，对具有核心竞争力和创新能力的企业进行长期跟踪和投资。建议关注恒瑞医药、百济神州、科大讯飞、上海医药、百洋医药等。 总结 大赛催化产业升级：数据成为创新药核心驱动力 2025年全国智慧医保大赛的启动，是国家医保局推动医保数据开放赋能医药创新的标志性事件。通过开放脱敏医保数据，大赛为创新药研发提供了真实世界数据的沃土，直接提升了研发效率，促进了跨行业资源整合，并增强了政策对创新药赛道的支持力度。报告从研发效率、产业协同、长期价值三个维度论证了医保数据赋能下创新药的投资机遇，明确了行业增持评级。 投资主线与风险关注：长期布局与防范三大风险 报告提出三条投资主线：优先关注参赛企业、布局产业链相关科技与服务企业、坚持长期投资策略。同时提示投资者需警惕数据安全（数据脱敏及使用合规）、研发失败（临床试验不确定性）以及政策变动（医保政策调整）三大风险。整体而言，医保数据创新应用为医药生物行业带来了结构性机会，但需在把握成长性的同时重视风险管理。

中心思想 集中化趋势与龙头受益 中药饮片标签新规强制标注保质期，提高行业门槛，加速中小企业出清，利好具备研发与资金优势的头部企业。 新规倒逼产业链上下游升级：上游推动中药材规范化种植，下游促使零售药店优化库存管理，连锁药店与龙头企业竞争优势进一步凸显。 消费者信息透明度增强，购买信心提升，潜在消费市场扩大，企业品牌建设与产品创新迎来机遇，市场集中度有望持续提升。 主要内容 行业规范与竞争格局重塑 一、行业规范化加速，利好头部企业 （一）提升行业门槛：新规增加中小企业成本负担，头部企业凭借研发团队、质控体系和资金优势更好适应。 （二）优化市场竞争格局：保质期标注淘汰不合规小作坊，头部企业吸引更多消费者与经销商，市场集中度提升。 产业链上下游影响与消费市场拓展 二、对中药产业链产生连锁反应 （一）上游原料供应：企业严控原料品质，推动种植户实施规范化种植（GAP），促进中药材种植行业升级整合。 （二）下游零售与医疗机构：采购更关注产品保质期标注与供应商合规性，下游渠道优化采购流程；零售药店加强库存管理，连锁药店凭借系统优势控制成本与损耗。 三、消费者认知提升带来新机遇 （一）增强消费信心：产品信息透明提升消费者信任，消费者倾向选择信誉良好企业产品，促进品牌建设。 （二）拓展消费市场：潜在消费者开始尝试，企业可开发小包装、便于储存等新型剂型，扩大市场份额。 总结 政策落地催化行业集中与龙头崛起 中药饮片标签新规通过强制保质期标注，提升了行业准入门槛与合规成本，加速淘汰落后产能，龙头企业的研发与品质优势得以放大，市场集中度有望加速提升。 新规对产业链产生系统性影响：上游中药材种植标准化进程加快，下游零售渠道库存管理要求提高，整个供应链趋向规范化与集约化，利好具备全链条管控能力的头部企业与连锁药店。 消费者信息透明化带来信心回升与需求增长，企业可借机强化品牌、创新产品，进一步巩固竞争地位。综合来看，建议关注合规优质的中药饮片生产企业、上游种植龙头及下游连锁药店，如华润三九、红日药业、振东制药、寿仙谷、老百姓、益丰药房等。

中心思想 板块整体表现低迷 2025年8月5日，医药板块涨幅仅为+0.12%，跑输沪深300指数0.68个百分点，在申万31个子行业中排名末位（第31名），显示当日市场对医药板块的乐观情绪不足。 子行业分化明显：疫苗（+1.09%）、医疗研发外包（+0.79%）、医院（+0.58%）表现相对领先；而医疗耗材（-0.44%）、医疗设备（-0.13%）则逆势下跌，反映资金向研发服务及防治类领域聚集。 创新药与业绩亮点 Dyne创新疗法DYNE-251获FDA突破性疗法认定，针对杜氏肌营养不良症（DMD）的DELIVER临床数据积极，公司计划2026年初提交加速批准BLA，有望为DMD治疗提供新选择，带动市场对基因/细胞疗法赛道关注。 九洲药业2025年上半年业绩稳健：实现营收28.71亿元（同比+3.86%），归母净利润5.26亿元（同比+10.70%），扣非净利润增速达12.40%，显示CDMO主业盈利能力持续改善；同时天坛生物、人福医药、亿帆医药等均有新药/适应症进展，行业创新活力不减。 主要内容 市场表现回顾与行业动态 市场表现：医药板块日涨幅+0.12%，跑输沪深300（+0.80%），子行业中疫苗、医疗研发外包、医院领涨，医疗耗材、医疗设备领跌；个股方面，翔宇医疗（+13.97%）、诚意药业（+10.04%）、创新医疗（+10.04%）涨幅居前，奇正藏药（-9.98%）、昂利康（-9.46%）、利德曼（-9.37%）跌幅居前。 子行业评级：化学制药、中药生产为无评级；生物医药Ⅱ、其他医药医疗为中性评级；整体维持中性偏谨慎的行业定位。 行业要闻：美国FDA授予Dyne公司DYNE-251突破性疗法认定，用于适合外显子51跳跃治疗的DMD患者；该药为PMO偶联TfR1抗体片段，通过靶向肌肉递送促进外显子跳跃，有望停止或逆转疾病进展；此前DELIVER临床数据支持公司2026年初提交BLA。 公司要闻与风险提示 公司要闻： 天坛生物（600161）：下属成都蓉生注射用重组人凝血因子VIII完成＜12岁适应症临床试验，结果显示常规预防治疗可显著降低患儿出血频率，改善关节健康和生活质量。 九洲药业（603456）：发布2025年半年报，上半年营收28.71亿元（+3.86%），归母净利润5.26亿元（+10.70%），扣非净利润5.26亿元（+12.40%），业绩增长符合预期。 人福医药（600079）：子公司创新药物研发中心获HW241045片临床试验批准通知书，拟用于特发性肺纤维化适应症。 亿帆医药（002019）：子公司宿州亿帆褪黑素颗粒境内生产注册获受理，为国内首个仿制申报。 风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧；政策及行业监管变化等潜在风险。 总结 本日报显示，医药板块当日整体表现弱于大盘，市场情绪偏谨慎，但结构性亮点突出：行业层面，Dyne的突破性疗法认定再次验证靶向肌肉递送技术在外显子跳跃领域的临床潜力，为DMD治疗带来新希望；公司层面，九洲药业中报利润增速超营收增速，体现CDMO业务盈利能力提升，同时天坛生物、人福医药、亿帆医药等多项进展表明国内企业创新管线持续丰富。总体而言，短期板块估值承压，但长期创新驱动逻辑未改，需关注后续临床数据兑现及业绩确定性。

中心思想 AI医疗布局深化，主业拐点渐近 本报告的核心观点认为，润达医疗在AI+医疗领域的布局正加速落地，通过联合多家顶级医院研发专病智能体、携手华为拓展海外市场，构建了从临床诊断到主动健康管理的全流程智能闭环。尽管当前公司仍面临体外诊断集采政策导致的阶段性业绩压力，但主业经营已出现逐季减亏的改善趋势，预计2025年将成为业绩低点，2026年起将迎来显著复苏。 盈利能力修复在即 报告强调，公司借助“人工智能+”国家战略的推进，有望在政策红利和商业化应用落地的双重驱动下，实现收入与利润的V型反转。盈利预测显示2025年归母净利润为-0.75亿元，但2026年将大幅增长504%至3.02亿元，对应2026年PE为39倍，当前估值具有吸引力，维持“买入”评级。 主要内容 主业减亏与AI医疗合作深化 Q2主业减亏，经营逐步改善 根据2025年半年度业绩预亏公告，公司单Q2归母净利润预计-0.61至-0.39亿元，较Q1收窄0.08至0.30亿元；扣非后归母净利润-0.69至-0.45亿元，较Q1收窄0.07至0.31亿元。主业亏损幅度明显收窄，经营呈现逐步改善态势。 合作多家医院，专病与主动健康管理突破 专病研发：联合山东大学齐鲁医院、华西医院、温州医科大学附属第一医院等，推出多个专病智能体，覆盖急性胸痛、心肌病、消化病等高发疾病，实现从多模态数据分析、精准诊断、预后预测到个性化治疗推荐的全流程闭环。其中“睿兵Agent”构建了“医知Dr”健康管理平台与“论界Schola”科研助手系统。 主动健康管理：与温医大附一院、华为联合发布“温医慧检”体检智能体，依托熵减平台清洗240万+体检报告，构建千亿级高质量训练数据。 携手华为进军海外 公司作为华为在AI医疗领域的核心合作伙伴，联合打造的AI医疗大模型获MedBench评测双冠军。其AI全栈医疗解决方案首创循证推理引擎，构建了集动态权重分配、证据链追溯、不确定性量化于一体的临床决策系统，成功将大模型幻觉率降低至医疗级安全阈值。该方案已获得德国、西班牙、中东、亚非拉及一带一路沿线国家客户广泛青睐。 政策利好与盈利预测 “人工智能+”行动推进，国家中试基地建立 国家层面：2025年7月31日国务院常务会议审议通过《关于深入实施“人工智能+”行动的意见》，明确提出大力推进人工智能规模化商业化应用。 地方政策：北京支持AI辅助诊断、治疗决策等产品入院结算；上海推动垂类大模型在检验检查辅助诊断领域全覆盖；广东公布首批289个“AI+医疗卫生”应用场景；深圳宝安区对医疗大模型租用算力给予最高100万元补贴。 中试基地：复旦大学附属中山医院开启“国家人工智能应用中试基地（医疗领域临床医学科研方向）”建设，定位覆盖“研发－测试－验证－应用”全链条创新支撑平台。 盈利预测与估值 考虑集采影响，调整盈利预测：预计2025-2027年营收78.25、87.76、102.25亿元，同比增速-5.86%、+12.16%、+16.51%；归母净利润-0.75、3.02、4.45亿元，同比增速-235.19%、+504.23%、+47.24%。以2025年8月6日收盘价19.57元计算，对应2026年39倍PE，维持“买入”评级。 风险提示：行业政策变化、原材料供应风险、新产品研发与推广不及预期、合作不确定性。 总结 短期阵痛不改长期成长逻辑 本报告全面分析了润达医疗在Q2主业减亏、AI医疗合作深化、海外市场拓展以及政策强力支撑下的发展态势。虽然2025年受体外诊断集采影响仍将亏损，但公司AI+医疗商业化已进入加速落地期，与华为及多家顶级医院的合作将推动智能诊疗解决方案的规模化应用，为2026年业绩爆发奠定基础。 投资要点与风险平衡 报告的核心投资逻辑在于：公司凭借AI技术突破医疗信任壁垒，叠加国家“人工智能+”行动的政策催化，有望在2026年实现EPS 0.50元，当前估值具备安全边际。投资者需重点关注体外诊断集采政策落地节奏、公司新产品研发推广进度以及与华为此等合作的确定性，短期波动不改中长期向好趋势。

中心思想 税率调整与消费疲软双重压力下的业绩承压 正海生物2025年上半年业绩增速显著承压，核心原因在于两大结构性冲击的叠加：一是2025年1月1日起增值税计税方式的调整（由3%简易征收切换至13%一般计税），直接影响公司收入和利润；二是消费医疗需求尚未完全复苏导致手术量增长放缓，叠加口腔修复膜等产品竞争加剧。数据显示，1H25公司收入仅1.88亿元（同比-5.1%），归母净利润和扣非归母净利润分别为0.46亿元和0.40亿元（同比-45.6%和-46.8%），2Q25单季度下滑幅度更为明显。 核心产品结构性分化：脑膜稳健增长，口腔膜承压待修复 报告期内，公司两大核心产品呈现明显的结构性分化。口腔修复膜收入0.77亿元（同比-19.4%），毛利率85.98%（同比-1.63pct），这与消费医疗需求不足及市场竞争加剧直接相关；而脑膜产品在各省集采中标且续标顺利的背景下，收入实现0.80亿元（同比+5.9%），市占率持续提升。这一分化走势表明，公司短期业绩压力主要源于口腔修复膜的阶段性需求疲软，而脑膜产品的集采红利与市场拓展仍是基本盘的主要支撑，随着消费医疗需求逐步恢复，公司基本面具备边际向好的条件。 主要内容 业务发展：口腔膜短期承压，脑膜与新管线提供支撑 消费医疗疲软与市场竞争加剧下的口腔修复膜困境 1H25公司口腔修复膜业务收入0.77亿元，同比下滑19.4%，毛利率下降1.63个百分点至85.98%。报告指出，消费医疗需求尚未完全恢复导致手术量增长放缓，同时口腔修复膜市场竞争有所加剧，双重压力下收入增速承压。展望未来，随着2025年消费医疗需求进一步恢复，手术量有望逐步改善，该业务存在逐步修复的空间。 集采中标驱动的脑膜产品平稳增长与市占率扩张 脑膜产品在各省集采均中标，并在河北、山东成功续标，1H25实现收入0.80亿元（同比+5.9%），毛利率88.84%（同比-3.04pct），市占率持续提升。报告中预计2025年脑膜收入将保持平稳增长，集采对产品放量的正面影响（而非负面冲击）正在逐步显现。 新产品管线有序推进：活性骨、口腔膜与再生材料 活性生物骨产品入院范围持续扩大，稳定供货终端数量稳步提升，销量进入爬坡期。口腔修复膜已获批新适应症，探索口腔软组织浅层缺损及牙龈黏膜组织修复领域。钙硅生物陶瓷骨修复材料处于注册发补阶段；乳房补片及宫腔修复膜则处于临床试验阶段，形成较为完整的产品梯队。 财务表现：费用率上升叠加毛利率下行 销售费率大幅提升，盈利能力下降 1H25公司销售/管理/研发/财务费用率分别为37.89%/8.51%/13.38%/-0.09%，除财务费用外均呈上升态势，其中销售费用率同比提高12.01个百分点，是最大拖累因素。1H25整体毛利率为83.92%，同比下降2.81个百分点，这主要受市场竞争加剧及集采影响下产品毛利率的普遍下行。报告提示公司持续加强销售费用投入以应对竞争压力，但短期对利润形成明显压制。 前瞻预测：下调业绩预期，维持买入评级 基于1H25实际业绩及未来展望，报告下调了口腔修复膜及骨修复材料等业务的收入增速及毛利率预期，同时上调销售费用率假设。预测2025-2027年归母净利润分别为1.17/1.30/1.44亿元（分别较前值下调22.5%/22.9%/23.1%），对应EPS 0.65/0.72/0.80元。以2025年39x PE（与可比公司Wind一致预期均值持平）估值，目标价25.38元（前值26.87元）。主要风险包括新产品进度不及预期及集采产品放量低于预期。 总结 短期承压，长期潜力未变的正海生物 本报告对正海生物2025年上半年经营情况进行全面复盘，核心结论是：短期业绩受到增值税政策调整、消费医疗需求疲软及竞争加剧的多重冲击，但脑膜产品在集采环境下的平稳增长与市占率提升展现了核心产品的韧性，新产品管线的持续推进为中长期增长提供动力。报告下调了全年及未来三年的盈利预测，但基于消费医疗需求恢复预期及产品结构优化趋势，仍维持“买入”评级，体现了对基本面边际向好的审慎乐观判断。投资者需重点关注消费医疗恢复节奏、集采续标结果及新产品获批进度等关键变量。

药明康德(603259)2025年半年报点评：盈利能力稳步提升，上调全年业绩指引 中心思想 业绩超预期并上调指引，核心业务动能强劲 本报告的核心观点在于，药明康德2025年上半年业绩表现优异，盈利能力显著提升，同时公司基于强劲的业务增长和订单储备，上调了全年业绩指引。Chemistry业务成为公司增长的主要引擎，其收入维持高速增长，尤其以TIDES业务表现最为亮眼。 业务结构优化与毛利率提升成为净利润增长的关键驱动力 公司上半年归母净利润增速（+101.9%）显著高于经调整Non-IFRS归母净利润增速（+44.4%），表明股权投资收益贡献了显著增量。然而，核心业务自身盈利能力的提升同样关键，Chemistry业务毛利率同比大幅提升5.2pct至49.0%，带动公司整体经调整Non-IFRS毛利率提升至44.5%，显示了公司业务结构优化及成本控制的有效性。 主要内容 事件回顾与核心业绩分析 整体业绩概览：营收与利润双增长 公司2025年上半年实现营业收入208.0亿元（+20.6%），其中持续经营业务收入为204.1亿元（+24.2%）。归母净利润达到85.6亿元（+101.9%），经调整Non-IFRS归母净利润为63.1亿元（+44.4%）。25年第二季度表现尤为突出，持续经营业务收入110.2亿元（+24.9%），归母净利润48.9亿元（+112.8%）。业绩出色表现主要得益于Chemistry业务的快速增长和Non-IFRS毛利率的显著提升，整体与此前业绩预告相符。 业务板块深度剖析 Chemistry业务：增长核心，TIDES业务成新引擎 Chemistry业务是公司增长的绝对主力。上半年该业务实现收入163.0亿元（+33.5%），经调整Non-IFRS毛利率提升至49.0%，同比增加5.2个百分点。其中，TIDES业务表现极为突出，上半年收入50.3亿元，同比激增141.6%，25年第二季度收入27.9亿元（+114.1%）。截至6月底，TIDES在手订单同比增长48.8%，随着泰兴多肽产能的建设和投产，该业务有望维持高速增长。小分子D&M业务也保持稳健增长，25年第二季度收入增速（+20.6%）较第一季度进一步提升。 Testing与Biology业务：短期承压，静待行业景气回暖 Testing业务上半年收入26.9亿元，同比微降1.2%，经调整Non-IFRS毛利率下降12.3个百分点至25.1%。其中，实验室分析与测试业务上半年收入18.9亿元（+0.4%），临床CRO&SMO业务收入8.0亿元（-4.7%）。但值得关注的是，25年第二季度Testing业务收入同比增长1.6%，实验室分析与测试业务收入增长5.5%，显示出企稳迹象。报告预计，随着国内外创新药研发景气度的逐步回暖，Testing业务未来收入增速有望回升。Biology业务上半年收入12.5亿元（+7.1%），毛利率受市场价格因素影响略降0.7pct至36.4%。 增长动能与财务预测 在手订单充足，上调全年收入指引 得益于核心业务的强劲增长和毛利率提升，公司整体盈利能力显著增强。上半年公司经调整Non-IFRS毛利率同比提升4.7pct至44.5%，经调整Non-IFRS净利率提升5.0pct至30.4%。截至2025年6月底，公司持续经营业务在手订单达到566.9亿元（+37.2%），虽然增速较一季度末的47.1%有所放缓，但仍维持高位，这可能与公司产能利用率高企有关。鉴于25年第二季度优异的业绩表现，公司已上调2025年全年持续经营业务收入增速指引至13%-17%（此前为10%-15%），并将整体收入预期上调至425-435亿元。 盈利预测与投资建议 报告预测，公司2025/2026/2027年收入分别为432.9/490.2/558.5亿元，同比增长10.3%/13.3%/13.9%；归母净利润分别为149.1/138.8/161.6亿元。基于当前PE处于2018年5月以来相对低位，报告首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示 报告同时提示投资者关注地缘政治风险、产能投放进度不及预期、行业需求复苏不及预期以及竞争降价压力高于预期等风险。 总结 药明康德2025年上半年交出亮眼成绩单，核心Chemistry业务特别是TIDES业务展现出超强成长性，带动整体盈利能力和净利润大幅提升。尽管Testing业务短期承压，但已有企稳信号。公司凭借充足的566.9亿元在手订单（+37.2%）和上调后的全年收入指引，显示出对未来发展的充足信心。报告预测公司未来三年收入及利润将持续增长，并基于当前较低的估值水平，首次覆盖给予“买入”评级。

中心思想 市场表现与事件驱动下的医药投资主线 本周医药指数劲升2.95%，大幅跑赢沪深300（4.7个百分点），在申万一级行业中排名第1，彰显出强劲的相对收益与市场关注度。2025年初至今，医药行业累计上涨22.31%，超额收益（相对沪深300）达19.26个百分点。受恒瑞医药与GSK创纪录的BD合作（首付款5亿美元，潜在总额125亿美元）以及“人工智能+”政策利好AI医疗的持续催化，市场对创新药与AI医疗赛道的信心显著提升，板块估值与结构性行情有望延续。 尽管本周医药板块表现亮眼，但子板块间分化显著：医疗研发外包（+6.7%）、化学制剂（+41%，年初至今）及原料药（+40.7%）领跑，而部分个股如*ST苏吴（-15.1%）与三诺生物（-10.1%）跌幅居前。这表明市场资金正聚焦于具备明确催化剂（如BD出海、政策扶持）与高景气度的细分赛道，同时规避业绩不确定性或流动性风险较高的个股，建议在配置上精选“创新+出海”与“AI医疗”两大核心方向。 主要内容 投资策略与组合表现 投资策略： 报告核心观点是，恒瑞与GSK的125亿美元BD协议标志国产创新药国际认可度迈上新台阶，有效提振板块估值预期。同时，“人工智能+”政策的落地及WAIC会议揭示AI医疗已深入临床（多癌筛查、急危重症智能体、慢病管理），技术正解决“优质医疗不可能三角”，推动AI医疗进入规模化、商业化阶段。基于此，建议重点关注创新药、CXO（医疗研发外包）及AI医疗方向。 稳健组合分析： 上周稳健组合（包括恒瑞医药、美年健康、贝达药业等10只标的）整体上涨1.9%，跑赢大盘（沪深300，-1.8%）3.7个百分点，但跑输医药行业指数（+2.95%）1个百分点。组合内恒瑞医药（+8.7%）及贝达药业（+6.8%）贡献最大涨幅，而联影医疗（-2.8%）及凯莱英（-2.7%）表现相对弱势，体现了组合内部的轮动与差异化。 医药行业二级市场表现 行业及个股涨跌情况： 本周医药生物指数上涨2.95%，跑赢沪深300指数4.7个百分点，行业排名第1。2025年初以来医药行业累计上涨22.31%，跑赢沪深300指数19.26个百分点，排名第2。行业PE(TTM)为30.97倍，相对全部A股溢价率80.11%。子板块中，医疗研发外包上涨最多（6.7%），年初至今TOP3子板块为医疗研发外包（+53.5%）、化学制剂（+41%）、原料药（+40.7%）。个股方面，南新制药（+78%）、利德曼（+46.4%）等领涨；*ST苏吴（-15.1%）、三诺生物（-10.1%）等领跌。 融资融券与资金动态： 本周融资买入前五名为康龙化成、智飞生物、复星医药等，融券卖出前五名为迈瑞医疗、复星医药、华润三九等。大宗交易方面，本周共16家公司发生交易，成交总金额578百万元。资金流向显示，投资者对CXO及龙头药企的杠杆做多热情较高，而对医疗设备龙头的做空压力相对集中。 股东结构与资本运作： 本周7家公司发布股东减持公告，包括华纳药厂、泰格医药等，减持比例上限较低（0.02%-3.00%），整体压力可控。此外，报告详细列出了未来三个月股东大会、定增进展（33家待实施）及限售股解禁（28家）信息，提示市场关注蓝帆医疗、千金药业、美年健康等定增进展，以及联影医疗、华大智造等大额解禁带来的短期抛压。 最新新闻与政策 新药上市与研发进展： 本周多家公司获新政或推进临床。苑东生物（培哚普利氨氯地平片）、华北制药（腺苷钴胺胶囊）、鲁抗医药（盐酸伐地那非片）等获得药品注册证书。研发方面，上海医药B019注射液获临床批准（用于系统性红斑狼疮）；恒瑞医药HRS-5041片（前列腺癌）、华海药业HB0043（全球首款IL-17A/IL-36R双抗）及微芯生物CS231295片（获美国FDA批准）均取得重要进展，彰显国内药企在抗体、双抗及PROTAC等前沿领域的突破能力。 报告梳理 新增研究与核心覆盖： 本周新增报告《医药行业周报：医药反内卷，低位轮动补涨》。同时，报告展示了西南证券在医药行业的核心深度研究覆盖，覆盖A股、科创板、港股及海外标的，涵盖迈瑞医疗、恒瑞医药、药明康德、百济神州等龙头公司，以及CXO、创新药、疫苗、医疗器械等细分领域。 总结 本报告深度剖析了本周（7.28-8.1）医药行业在多重因素驱动下的投资逻辑。宏观市场层面，医药板块在整体跑赢大盘的背景下，呈现出明显的事件驱动特征，恒瑞医药创纪录BD（125亿美元）和“人工智能+”政策利好是两大核心催化器，分别强化了医药“出海”与“技术赋能”两条投资主线。微观结构层面，医疗研发外包、化学制剂等子板块的高景气度得到数据支撑，同时，融资买入集中于CXO龙头，表明市场对创新药产业链的看多情绪高涨。资本运作层面，定增与解禁信息提示了个股层面的投资机会与风险。政策利好、技术突破与企业BD商业化成果的共振，为医药板块后续结构性行情（特别是创新药及AI医疗）提供了坚实基础，但需持续关注政策执行细节及研发进展的不确定性。

中心思想 战略投资创造多方位协同 云顶新耀通过参与天境生物增发，以3,090万美元对价成为其单一最大股东，持有扩大后股本的16.1%。此举旨在整合天境生物差异化的4-1BB平台、双抗管线及海外临床转化能力，与其现有mRNA肿瘤疫苗布局形成协同，同时强化中美临床资源和业务拓展能力，加速全球化战略布局。 差异化管线展现竞争优势 天境生物重点资产Givastomig（CLDN18.2/4-1BB双抗）联合方案在一线胃癌的Ib期研究中展现出71%的客观缓解率（ORR）和73%的6个月无进展生存（PFS）率，显著优于当前标准疗法（ORR 40-50%、mPFS 8-11个月）。另一资产Ragistomig（PD-L1/4-1BB双抗）的分子设计具有肿瘤微环境特异性，I期数据ORR和疾病控制率（DCR）优于同靶点竞品Acasunlimab（26.9% vs 6.6%）。 主要内容 战略投资天境生物，成为其第一大股东 云顶新耀以每ADS 1.95美元认购总代价约3,090万美元的新股，参与方还包括Janus Henderson、Adage Capital等知名机构。交易完成后，公司持有天境生物16.1%股份，成为单一最大股东。该投资计入非流动资产项下“投资”科目，变动反映在其他综合收益中。 目标公司重点资产临床数据可期 Givastomig联合疗法：联合纳武利尤单抗和化疗（mFOLFOX）一线治疗胃癌，Ib期剂量递增阶段（N=17）取得71% ORR和73% 6个月PFS率。在8和12 mg/kg剂量扩展组（N=12）中，ORR进一步提升至83%，6个月PFS率达82%。在不同PD-L1和CLDN18.2表达水平患者中均观察到疗效，PD-L1≥5患者ORR为82-89%，CLDN18.2≥75患者ORR为67-78%。安全性良好，无剂量限制性毒性或≥3级治疗相关不良事件（TRAE）失控。 Ragistomig单药治疗：作为PD-L1/4-1BB双抗，仅在肿瘤微环境中结合PD-L1激活4-1BB。I期临床（26例可评估）ORR 26.9%，DCR 69.2%，优于同靶点竞品Acasunlimab（ORR 6.6-13.3%，DCR 65.6%），且3级AST/ALT升高发生率更低（10% vs 24.5%）。 维持买入评级，催化剂值得期待 维持目标价72.5港元，对应237亿港元目标估值和1.8倍收入达峰时的市销率。2025年下半年至2026年上半年潜在催化剂包括：1）mRNA肿瘤疫苗EVM14启动入组（3Q25）；2）自体CAR-T启动IIT研究（2H25）；3）Givastomig剂量扩展阶段数据读出（1Q26）及单药数据（2H25）；4）Ragistomig完成单药I期研究（2026年初）。 总结 云顶新耀战略投资天境生物后，在管线组合、临床开发能力及资源配置上实现多方位协同。天境生物的差异化4-1BB双抗平台（Givastomig、Ragistomig）已展现出优于现有疗法的临床数据，尤其在胃癌和实体瘤领域具有显著潜力。公司维持买入评级，未来6-12个月多项里程碑事件有望推动股价上行，财务上预计2026年实现扭亏为盈，2027年净利润达7.43亿元人民币。

IO 2.0赛道进展喜人，静待下半年产业催化 创新药引领医药板块逆势走强，静待下半年密集催化 本周医药板块在市场冲高回落中逆势领涨，涨幅达+2.95%，跑赢沪深300指数（-1.75%），位列31个行业中第1位。创新药依然是板块重心，恒瑞与GSK达成总金额120亿美元的BD交易、Alnylam二季度业绩超预期等事件催化下，板块维持高热度。然而，前期涨幅较大的创新出海主线个股出现回调，市场呈现结构性分化：市值小、位置低、概念新的品种受到资金追捧，而部分资金因上半年收益丰厚而选择锁定收益，引发短期波动。展望下半年，WCLC（9月）、ESMO（10月）、ASH（12月）等科学会议将陆续开幕，中国创新药研究成果将进入密集发布期，预计将促成更多BD出海交易催化落地。 IO 2.0赛道多点开花，二代肿瘤免疫产品进展不断 IO 2.0（第二代肿瘤免疫）是当前最值得跟踪的核心赛道。以康方生物AK112为代表的PD-1/VEGF双抗已展现出优于K药的治疗潜力，近期中国生物制药完成对礼新医药全资并购、维立志博港股IPO首日涨幅超90%，海外MNC对中国IO 2.0管线的兴趣高涨。报告中重点分析了四家公司的进展：基石药业计划在ESMO 2025公布全球首款PD-1/CTLA-4/VEGF三抗CS2009的1a期临床数据，临床前有效性优于双抗竞品，布局多个实体瘤大适应症；维立志博核心产品LBL-024（PD-L1/4-1BB双抗）已进入单臂注册临床，联合化疗一线治疗EP-NEC的ORR达83.3%，DCR为100%；宜明昂科IMM2510（PD-L1/VEGF双抗）联合化疗一线治疗NSCLC取得初步结果，整体ORR为62%，其中鳞状NSCLC的ORR达80%，计划年底前启动美国1期临床；中国生物制药旗下礼新医药与默沙东就LM-299合作进展顺利，预计三季度将收到3亿美元技术转移里程碑付款。 主要内容 周观点：行情分化但产业趋势不改，配置聚焦核心赛道与催化 行情回顾：医药板块逆势领涨，创新药内部明显分化 本周医药生物指数+2.95%，排名1/31。细分板块中，化学制剂（+5.48%）、其他生物制品（+5.36%）、CXO（+4.07%）、中药（+3.12%）跑赢医药指数，医疗设备（-1.43%）和血制品（-0.70%）涨幅落后但仍跑赢沪深300。个股方面，南新制药（+78.01%）、利德曼（+46.45%）、辰欣药业（+40.88%）等涨幅居前，而*ST苏吴（-15.07%）、三诺生物（-10.10%）等跌幅较大。创新药内部出现分化：此前涨幅可观创新出海主线回落，但市值小、位置低、概念新的品种受资金追捧。 配置思路：短期回调是为下半年催化布局良机 年初以来，SW医药生物指数累计涨幅+22.96%，恒生生物科技指数累计涨幅+87.68%，部分资金锁定收益导致波动。但中国创新出海产业趋势不改，二代肿瘤免疫产品进展不断，科学会议开幕将带来成果密集发布和更多BD催化。具体配置方向包括：①ADC、PD-1双抗等具有BD出海潜力的管线和公司（如迈威生物、乐普生物、神州细胞、宜明昂科等）；②下半年有望纳入港股通的18A公司（如映恩生物）；③中报业绩高增长的CXO龙头（药明合联、药明康德、凯莱英）和医疗器械（瑞迈特）。长期维度看，应抓住“硬科技”（创新药、创新器械、高端设备自主可控）和“强刚需”（生命科学服务上游、血制品）两条主线。 IO 2.0赛道进展喜人：四家公司关键进展详解 基石药业：全球首款PD-1三抗计划公布临床数据 基石药业将在ESMO 2025公布CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三抗）的1a期临床数据。该分子采用1:1:2四价设计，在临床前研究中展现出优于PD-1/VEGF双抗和PD-1/CTLA-4双抗的抗肿瘤活性，且通过优先结合PD-1/CTLA-4双阳性T细胞降低系统性毒性。目标适应症集中在1L/2L NSCLC及肝癌、卵巢癌等大适应症，预计2026年上半年启动注册临床试验。公司已有舒格利单抗等多款产品上市并贡献现金流，CS2009和CS5001（ROR1 ADC）构成研发管线2.0核心。 维立志博：港股IPO成功，PD-L1双抗生力军 维立志博于7月25日港股上市，首日涨幅超90%。核心产品LBL-024（PD-L1/4-1BB双抗）已获NMPA批准开展单臂关键注册临床并获突破性疗法认定。在ASCO 2025汇报的1b/2期研究中，15mg/kg剂量下EP-NEC患者ORR达83.3%，DCR 100%，安全性良好，无DLT。公司还拥有TCE、ADC三大技术平台，未来可开发联合疗法。 宜明昂科：IMM2510一线NSCLC取得积极数据 7月31日公布IMM2510（PD-L1/VEGF双抗）联合化疗一线治疗NSCLC的2期数据：33例患者中21例可评估疗效，鳞状NSCLC的ORR为80%（8/10），非鳞状NSCLC为46%（5/11），整体ORR为62%，未观察到DLT。公司计划在未来医学会议公布进一步数据，海外合作方Instil将于年内启动美国1期临床。 中国生物制药：近期将收到LM-299里程碑付款 7月30日披露，礼新医药与默沙东就LM-299（PD-1/VEGF双抗）合作进展顺利，技术转移已于7月完成，公司预计三季度确认3亿美元里程碑付款。默沙东在二季度业绩会中确认项目按计划推进。 产业动态：全球合作与重磅数据密集发布 恒瑞与GSK达成超120亿美元合作 7月28日，恒瑞医药将PDE3/4抑制剂HRS-9821全球独家权利（不含大中华区）及至多11个项目独家选择权许可给GSK，首付款5亿美元，潜在里程碑付款最高约120亿美元，并包含梯度销售提成。这一合作标志着中国创新药企在呼吸、自免等领域获国际认可。 Alnylam二季度业绩超预期，上调全年指引 7月31日，全球RNAi疗法龙头Alnylam公布Q2财报，产品净收入6.722亿美元（同比+64%），营收7.737亿美元远超预期6.432亿美元，调整后EPS 0.32美元（预期-0.59美元）。公司上调2025年产品净收入指引至26.5-28.0亿美元（同比+61%-70%），主要受益于ATTR药物强劲销售。 PI3K/Akt/mTOR抑制剂乳腺癌三期临床成功 7月28日，Celcuity公布Gedatolisib治疗PIK3CA野生型、HR+/HER2-乳腺癌的三期临床积极结果：三联疗法（Gedatolisib+帕博西尼+氟维司群）相比氟维司群单药，mPFS 9.3m vs 2.0m，风险降低76%（HR=0.24，p<0.0001），预计Q4向FDA提交新药申请。 总结 核心观点：创新药牛市持续，IO 2.0赛道迎来产业验证期 本报告核心结论是：医药板块在回调中展现韧性，创新药主线不改，上半年已取得显著投资回报（恒生生物科技指数累计+87.68%），短期资金锁定收益引发波动，但中国创新出海产业趋势依然稳固。IO 2.0（第二代肿瘤免疫）赛道是下半年最值得重点跟踪的方向，以PD-1双抗/三抗为代表的产品在临床数据上不断突破，WCLC、ESMO等科学会议将集中披露关键数据，有望催生更多BD出海交易。具体公司层面，基石药业CS2009（全球首款PD-1三抗）的1a数据、维立志博LBL-024的注册临床进展、宜明昂科IMM2510的联合化疗数据、中国生物制药LM-299的里程碑付款均构成明确产业催化。 投资建议与风险提示 建议重点关注ADC、PD-1双抗等核心优势赛道中的管线公司，以及有确定性产业催化的标的。投资建议中明确看好药明合联、映恩生物-B、康方生物、迈威生物-U、宜明昂科-B、科伦博泰生物-B，同时积极寻找中报业绩高增长个股，关注高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等方向。风险方面需注意：新产品研发进展不及预期、竞争环境加剧、产品销售情况不及预期、地缘政治风险等。总体而言，维持全年医药科技牛市判断。

中心思想 国际化BD交易业绩兑现，创新药龙头价值重估 海外授权金额超预期，验证平台价值：恒瑞医药与GSK就HRS-9821及至多11个项目达成许可协议，GSK支付5亿美元首付款，潜在里程碑总额高达约120亿美元。这一交易金额远超2025年与默沙东的Lp(a)项目（首付2亿美元，总金额19.7亿美元），表明恒瑞在呼吸、肿瘤、自免等多领域的早期管线已获得全球顶级药企的高度认可。 PDE3/4抑制剂成为核心价值锚点：HRS-9821作为PDE3/4抑制剂，在COPD治疗领域展现差异化优势（兼具支气管扩张和抗炎作用，DPI制剂潜力），且默沙东于2025年7月以100亿美元收购Verona公司（聚焦同靶点），从可比交易角度凸显HRS-9821的估值潜力。 BD交易直接增厚短期业绩：两次大额BD首付款（合计7亿美元）将对恒瑞2025年营收和净利润产生显著拉动。盈利预测上调至2025年归母净利润92.46亿元（同比+45.9%），体现BD对基本面的实质性支撑。 创新药放量+出海协同，长期成长曲线清晰 国内创新药持续放量：公司创新药占经营性收入比例已过半，国内商业化能力稳固。 海外授权成为第二成长曲线：从单一品种授权到选择性权益许可（至多11个项目），恒瑞从“成本中心”向“价值输出者”转变，国际化战略进入加速收获期。 主要内容 事件概述：GSK重磅BD交易细节 合作核心条款： 恒瑞将HRS-9821（PDE3/4抑制剂）海外权益及至多11个项目的海外独家选择权许可给GSK。 GSK支付5亿美元首付款； 若全部项目行权并实现里程碑，付款总额约120亿美元； 另加分梯度销售提成。 项目所处阶段： HRS-9821处于临床开发阶段，主要针对COPD； 其余11个项目处于非临床研究阶段，覆盖肿瘤、呼吸、自免、炎症等，由恒瑞主导至含海外受试者的Ⅰ期临床完成。 投资逻辑：PDE3/4靶点潜力论证 靶点机制与临床价值： PDE3/4抑制剂作为COPD辅助维持治疗，无需考虑既往用药史，兼具支气管扩张与抗炎双重作用，具备DPI吸入制剂开发优势。 可比交易验证： 默沙东于2025年7月以100亿美元收购Verona，重点聚焦PDE3/4项目。大额收购凸显该靶点在COPD领域的商业潜力和技术壁垒。 业绩影响：BD首付款集中兑付 2025年BD收入测算： 默沙东Lp(a)项目首付款2亿美金（已签署）； GSK交易首付款5亿美金（近期落地）； 两次合计约7亿美金（按当前汇率约50亿元人民币），将直接计入当期营收，对业绩产生较大拉动。 盈利预测上调： 预计2025-2027年归母净利润分别为92.46/105.57/119.97亿元，同比增速45.9%/14.2%/13.6%； 对应PE分别为45X/39X/34X，EPS为1.39/1.59/1.81元。 风险提示 行业政策影响超预期（如集采扩面、医保控费等）； 国际化进度低于预期（临床审批、商业合作谈判等）； 创新药研发失败风险（管线推进不及预期、安全性/有效性数据不佳等）。 总结 BD交易规模创历史新高，短期业绩确定性增强 恒瑞与GSK达成的总金额约120亿美元的许可协议，不仅以5亿美元首付款刷新公司单笔BD纪录，更通过PDE3/4抑制剂（同靶点可比交易100亿美元）证明了管线早期价值。叠加此前默沙东交易，2025年公司仅BD首付款即可贡献约7亿美元（约50亿人民币）的业绩增量，直接推动归母净利润同比高增长45.9%。 国际化从“单点突破”走向“体系化输出”，长期值得期待 公司从HRS-5346（Lp(a)）到HRS-9821（PDE3/4）再到11个早期项目选择性许可，体现出海外授权已从“偶发事件”演变为“系统能力”。创新药占经营性收入过半的国内基本盘叠加海外BD持续贡献，恒瑞作为中国创新药龙头的全球竞争力正在被重估。但需密切关注后续里程碑兑现进度及研发风险，维持“买入”评级。