中心思想 市场普跌与政策创新共振，板块结构性分化显著 2025年8月7日，医药板块整体下跌0.92%，跑输沪深300指数0.95个百分点，在申万31个子行业中排名末位。但结构性机会突出，医疗设备、医疗耗材、医院等子行业逆势上涨，而医疗研发外包、其他生物制品、疫苗板块跌幅居前。个股方面，利德曼、千红制药涨幅居前，亚太药业、赛诺医疗跌幅靠前。 FDA加速批准创新药，国内企业半年报业绩分化明显 行业层面，FDA首次批准针对H3 K27M突变弥漫性中线胶质瘤的全身性治疗药物Dordaviprone（Modeyso），由Jazz开发，标志着该领域治疗突破。公司层面，甘李药业上半年营收同比增长57.18%，归母净利润同比增长101.96%，表现亮眼；上海谊众、华特达因实现稳健增长；药石科技营收增长23.48%但归母净利润同比下降26.54%，扣非净利润亦下滑，显示盈利承压。 主要内容 市场表现：板块整体走弱，子行业与个股涨跌互现 指数对比：医药板块当日涨跌幅-0.92%，跑输沪深300指数0.95pct，位列申万31个子行业第31名。 子行业分化：表现居前的子行业为医疗设备（+1.75%）、医疗耗材（+1.26%）、医院（+1.07%）；表现居后的为医疗研发外包（-2.37%）、其他生物制品（-1.95%）、疫苗（-1.06%）。 个股涨跌：涨幅前三位为利德曼（+19.93%）、千红制药（+10.01%）、中红医疗（+0.01%）；跌幅前三位为赛诺医疗（-10.01%）、华海药业（-7.21%）、亚太药业（-7.11%）。 行业要闻：FDA首次批准H3 K27M突变弥漫性中线胶质瘤全身性治疗药物 核心事件：FDA加速批准Jazz开发的FIC药物Modeyso（Dordaviprone），用于治疗1岁及以上、携带H3 K27M突变且在既往治疗后疾病进展的弥漫性中线胶质瘤成人和儿童患者。 作用机制：该药物作为多巴胺受体抑制剂，通过减弱多巴胺受体介导的RAS信号通路激活来抑制癌细胞增殖，具备双重信号通路抗癌作用。 行业意义：这是FDA首次批准针对该适应症的全身性疗法，填补了临床空白，有望推动相关靶点药物研发和市场竞争格局变化。 公司要闻：多家企业发布2025年半年报，业绩表现分化明显 甘李药业（603087）：2025H1营收20.67亿元，同比增长57.18%；归母净利润6.04亿元，同比增长101.96%；扣非归母净利润4.88亿元，同比增长284.47%。业绩高速增长，显示胰岛素产品放量及成本控制成效。 上海谊众（688091）：2025H1营收1.60亿元，同比增长31.48%；归母净利润0.38亿元，同比增长10.13%；扣非归母净利润0.37亿元，同比增长11.74%。营收增速快于利润，费用端可能有所扩张。 华特达因（000915）：2025H1营收11.70亿元，同比增长1.39%；归母净利润3.37亿元，同比增长1.69%；扣非归母净利润3.32亿元，同比增长4.31%。整体增长平缓，盈利能力维持稳定。 药石科技（300725）：2025H1营收9.20亿元，同比增长23.48%；但归母净利润7.25亿元，同比下降26.54%；扣非归母净利润5.96亿元，同比下降11.82%。营收增长但利润下滑，需关注非经常性损益及业务结构变化。 总结 本日报显示，2025年8月7日医药板块整体表现疲弱，跌幅居全市场最后，但结构性行情突出，医疗设备、耗材及医院板块逆势上涨，而CXO、疫苗等子行业承压。行业层面，FDA加速批准Jazz的Dordaviprone用于治疗罕见胶质瘤，体现了监管对创新疗法的支持态度，也为国内相关研发企业提供方向参考。公司层面，甘李药业半年报业绩亮眼，盈利增速远超营收；药石科技则出现增收不增利现象，需警惕成本压力或非经常性损益冲击。整体来看，当前医药板块在政策创新与业绩分化交织下，建议关注细分领域龙头及具备差异化竞争优势的创新药企。

中心思想 核心竞争壁垒与商业化初显 银诺医药作为亚洲首家及全球第三家商业化原研人源长效GLP-1受体激动剂的企业，核心产品依苏帕格鲁肽α已于2025年1月获批用于2型糖尿病治疗，并在2025年前五个月实现3810万元销售收入，初步验证商业化能力。 估值风险与市场竞争压力 尽管公司具备先发优势，但当前上市市值约85亿港元估值高于同类标的（如君圣泰医药），且GLP-1领域竞争激烈；公司管线高度依赖单一产品，其余候选药物均处于临床前阶段，叠加亏损持续扩大（2025年前5月亏损9790万元），投资风险显著。 主要内容 公司概览 银诺医药成立于2014年，专注于糖尿病及代谢性疾病药物研发，核心产品依苏帕格鲁肽α于2025年1月获批治疗2型糖尿病。截至2025年5月31日，公司实现收入3810万元，2023年、2024年及2024、2025年前5月亏损分别为7.334亿元、1.747亿元、0.619亿元及0.979亿元。 行业状况及前景 中国代谢性疾病药物市场持续增长，2018年至2024年从123亿美元增至164亿美元（CAGR 4.6%），预计2028年达245亿美元（CAGR 10.6%），2034年达387亿美元（CAGR 7.9%），增速超过全球市场。 优势与机遇 先发与国际化：亚洲首家及全球第三家商业化原研人源长效GLP-1受体激动剂公司；2025年6月在澳门获批，并已向东南亚、拉丁美洲提交BLA申请。 研发平台：技术平台支持持续开发创新候选药物。 弱项与风险 包括行业竞争加剧、政策风险、销售进展不及预期、临床不及预期、过于依赖单一产品等。 招股信息 招股时间：2025年8月7日至8月12日；上市交易时间为8月15日。 基石投资者：骏昇、迈富时管理、Ginkgo Fund、邓海峰、黎慧凤，合计认购约1000万美元。 募集资金用途：约90%用于依苏帕格鲁肽α的临床试验及商业化；约10%用作营运资金。 投资建议 核心产品已上市，适应症有望拓展至肥胖、超重及MASH，但管线和GLP-1领域竞争激烈。上市市值约85亿港元，估值高于同类公司君圣泰医药。综合考虑基石投资者、估值、市场热度等，给予IPO专用评分“5.3”。 总结 银诺医药凭借依苏帕格鲁肽α的商业化先发优势和国际化布局，在快速增长的中国代谢性疾病药物市场中占据一席之地；但其单一产品依赖、持续亏损及高估值带来的下行风险不容忽视，投资者需警惕激烈的竞争环境和政策不确定性。

中心思想 国资入股与治理改善驱动微创医疗经营拐点 国资背景赋能治理优化：上实资本管理有限公司旗下基金入股微创医疗，持股比例达7.33%，凭借其国资背景及产业资源，有望推动公司治理水平提升，增强核心业务拓展及战略并购能力，为集团长期高质量发展提供支撑。 2025年上半年利润承诺兑现，亏损收窄：公司2025年上半年预计亏损不超过1.1亿美元，达成利润承诺；全年目标亏损不超过5500万美元，叠加持续降本增效措施，下半年有望实现业绩扭亏，经营拐点明确。 财务改善与业务重组奠定长期增长基础 降本增效成果显著：公司持续优化资源配置，处置非核心业务，严格管控各项费用。2025年上半年集团收入同比下降不超过4%（剔除汇率影响），但亏损额显著缩减，反映出成本控制效果突出。 CRM业务与心通医疗合并：公司拟将起搏器、除颤器等CRM业务与微创心通（结构性心脏病）业务合并，建立综合心脏病产品平台，共享全球市场资源，产生协同效应，扩大业务深度与广度。 财务预测显示扭亏路径清晰：根据公司财务预测，2025年归母净利润预计为-0.54亿美元（较2024年-2.14亿美元大幅收窄），2026年转正至0.9亿美元，2027年进一步增至1.31亿美元，盈利能力逐步修复。维持增持评级，下调2025-2026年预测EPS至-0.03/0.05美元，新增2027年预测EPS为0.07美元。 主要内容 投资要点 维持增持评级 考虑国资入股后公司治理改善，下调2025-2026年预测EPS至-0.03/0.05美元（原为-0.02/0.05美元），新增2027年预测EPS为0.07美元，维持增持评级。 国资入股微创医疗 2025年7月25日公告，大冢向若干买方出售约2.91亿股股票，持股比例从20.73%降至4.99%，上实资本旗下基金持股7.33%，尽善尽美基金会（全资持股We’Tron Capital）持股升至26.21%。上实资本依托国资背景助力公司治理与战略发展。 25H1利润承诺达成 根据2025年上半年业绩预告，受地缘政治、国际贸易冲突、国内竞争及医保政策影响，收入预期同比下降不超过4%（剔除汇率），亏损不超过1.1亿美元，达成业绩承诺。全年目标亏损不超过5500万美元，下半年有望扭亏。 推进CRM业务重组 2025年7月16日公告，公司拟重组CRM业务（起搏器、除颤器等）与微创心通（结构性心脏病）业务合并，建立心脏病产品平台，利用全球市场资源产生协同效应。 风险提示 控费不及预期、手术量增长不及预期、集采风险、业务重组不及预期等风险。 财务摘要（百万美元） 2023-2027年营业总收入从951增至1520，年均复合增长率约12%；毛利率维持在53%-56%；归属于母公司净利润从2023年-478收窄至2025年-54，2026年转正为90，2027年进一步增至131；PE估值从2025年-60.8x转至2026年36.7x、2027年25.2x；PB从2024年2.5x升至2025年6.1x。 财务预测表 资产负债表 2023-2027年总资产从3932下降至3356，流动资产从2010降至1673，非流动资产从1922降至1683；负债总额从2529降至2122，资产负债率从64.32%波动至63.23%；股东权益合计从1403降至1234，但归属母公司股东权益从758升至743。 利润表 营业收入逐年增长，成本同步上升；销售费用、管理费用、研发费用均有下降趋势；财务费用从2023年60升至2024年102后回落；税前利润从-627改善至2026年94、2027年137；净利润（归属母公司）从-478减亏至-54，并扭亏至131。 现金流量表 经营活动现金流从2023年-232改善至2024年-50，2025年起转正（68、164、230）；投资活动现金流持续为负，资本支出逐年减少；筹资活动现金流净额持续为负，反映债务偿还；现金净增加额从-183逐步收窄至-9。 主要财务比率 成长能力：营收增速从13%升至16%，净利润增速从-9%转正至266%及46%；盈利能力：毛利率维持53%-56%，销售净利率从-50%扭亏至9%；ROE从-35%改善至18%；偿债能力：资产负债率约63%-69%，流动比率从1.58升至1.74；营运能力：总资产周转率从0.48降至0.27后回升至0.45。 总结 本报告核心逻辑围绕国资入股后公司治理改善与经营拐点到来展开。微创医疗通过引入上实资本作为战略股东，有望提升治理水平及产业协同能力；2025年上半年利润承诺达成表明降本增效措施已见成效，下半年扭亏可期；CRM业务与心通医疗的重组将进一步整合资源，拓宽产品线。财务预测显示公司盈利能力逐步修复，2026年有望实现归母净利润转正，2027年持续增长。风险方面需关注控费进度、手术量增长及集采政策影响。整体维持增持评级，看好公司长期价值修复。

中心思想 业绩超预期：收入利润双高增，全年指引上调 2025年上半年药明康德实现营业收入208.0亿元（同比增长20.6%），归母净利润85.6亿元（同比增长101.9%），经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（同比增长44.4%），业绩表现显著超出市场预期。基于强劲的订单增长和毛利率改善，公司将2025年全年持续经营业务收入增长指引从10%-15%上调至13%-17%，整体收入目标从415-430亿元上调至425-435亿元，经调整Non-IFRS净利率预期进一步提升。 核心驱动力：Chemistry板块高增长与TIDES业务爆发 Chemistry业务收入163.0亿元（同比增长33.5%），其中TIDES业务收入50.3亿元（同比增长141.6%），在手订单同比增长48.8%，产能同步扩张，成为收入增长的核心引擎。Testing、Biology等板块受市场价格因素影响增速放缓，但整体毛利率提升至44.5%（同比+4.7pct），净利率提升至30.4%（同比+5.0pct），显示出业务结构优化和经营效率提升。 维持买入评级：未来三年盈利展望稳健 预计2025-2027年归母净利润分别为144.3/138.7/168.1亿元，对应PE分别为18.3/19.0/15.7倍。报告维持“买入”评级，认为公司核心CRDMO业务有望持续提高经营效率，盈利能力稳步提升。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报：2025H1营业收入208.0亿元（+20.6%），持续经营业务收入204.1亿元（+24.2%）；归母净利润85.6亿元（+101.9%）；经调整Non-IFRS归母净利润63.1亿元（+44.4%）。 核心观点 Chemistry板块保持高速增长，TIDES订单与产能双提升： WuXi Chemistry业务收入163.0亿元（+33.5%），经调整Non-IFRS毛利率49.0%（+5.2pct）。小分子D&M业务收入86.8亿元（+17.5%）；TIDES业务收入50.3亿元（+141.6%），截至6月底在手订单同比增长48.8%。WuXi Testing业务收入26.9亿元（-1.2%），毛利率下降，实验室分析与测试和临床CRO&SMO均受市场价格影响。WuXi Biology业务收入12.5亿元（+7.1%），毛利率略降。 毛利率表现亮眼，全年指引上调： 整体经调整Non-IFRS毛利率44.5%（+4.7pct），经调整Non-IFRS净利率30.4%（+5.0pct）。截至2025H1持续经营业务在手订单566.9亿元（+37.2%）。上调全年指引：持续经营业务收入增长由10%-15%上调至13%-17%，整体收入从415-430亿元上调至425-435亿元，经调整Non-IFRS净利率预期进一步提升。 盈利预测与投资建议 预计公司2025/2026/2027年收入分别为434.4/494.1/570.8亿元，同比增长10.7%/13.7%/15.5%；归母净利润144.3/138.7/168.1亿元，同比增长52.7%/-3.9%/21.2%，对应PE分别为18.3/19.0/15.7倍。维持“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险；产能投放进度不及预期；行业需求复苏不及预期；竞争降价压力高于预期。 盈利预测与估值 报告提供了2024A至2027E的营业收入、归母净利润、EPS、PE等核心财务数据及资产负债表、现金流量表、主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等）的详细预测。 总结 药明康德2025年半年报展现了强劲的业绩增长与订单高增态势，主要得益于Chemistry板块（尤其是TIDES业务）的爆发式增长以及毛利率的显著提升。公司上调全年收入指引，维持“买入”评级。报告同时提示地缘政治、产能、需求及竞争等风险因素。整体来看，公司核心CRDMO业务模式持续验证，未来盈利能力有望稳步提升。

中心思想 医药板块表现疲软，子行业分化加剧 2025年8月6日，医药板块整体跑输大盘，当日涨跌幅为-0.65%，跑输沪深300指数0.89个百分点，在申万31个子行业中排名末位。板块内部呈现显著分化：医疗设备（+0.20%）和体外诊断（+0.13%）等防御性子行业录得正收益，而疫苗（-1.08%）、血液制品（-0.88%）和创新药相关领域跌幅居前，反映出市场对政策及需求端的谨慎情绪。 行业层面聚焦UroGen临床突破，公司层面多事件驱动 行业要闻方面，UroGen的丝裂霉素溶液Zusduri在复发性低级别中等风险非肌层浸润性膀胱癌的3期临床中取得积极结果，三个月完全缓解患者24个月缓解持续率达72.2%（95%CI:64.1%-78.8%），凸显其RTGel技术延长药物接触时间、提升疗效的差异化优势。公司要闻方面，天坛生物2025年上半年营收同比增长9.47%，但归母净利润同比下降12.88%，显示成本压力或费用端有所上升；恒瑞医药、迪哲医药及赛诺医疗分别获得美国FDA的孤儿药资格、快速通道认定及突破性医疗器械认定，彰显国产创新药械国际化进程加速。 主要内容 市场表现：医药板块大幅跑输，个股分化明显 整体表现：医药板块当日涨跌幅-0.65%，跑输沪深300指数0.89pct，在申万31个行业中排名第31位，表现最弱。 子行业涨幅排序：涨幅前三为医疗设备（+0.20%）、体外诊断（+0.13%）、医院（-0.25%）；跌幅前三为疫苗（-1.08%）、血液制品（-0.88%）、生物医疗耗材（-0.72%）。 个股涨跌榜：日涨幅榜前三位为热景生物（+10.97%）、博瑞医药（+9.96%）、辰欣药业（+8.16%）；日跌幅榜前三位为利德曼（-11.43%）、奇正藏药（-9.97%）、翰宇药业（-8.91%）。 子行业评级：整体中性偏谨慎 化学制药、中药生产：无评级 生物医药Ⅱ：中性 其他医药医疗：中性 行业要闻：UroGen膀胱癌新药临床数据亮眼 核心事件：UroGen宣布其丝裂霉素溶液Zusduri在治疗复发性低级别中等风险非肌层浸润性膀胱癌（LG-IR-NMIBC）成人患者的3期临床试验ENVISION中取得积极结果。 关键数据：在三个月时达到完全缓解（CR）的患者中，24个月的缓解持续率为72.2%（95%CI：64.1%，78.8%）。 机制优势：该产品采用UroGen自主研发的RTGel技术，可延长膀胱组织与丝裂霉素的接触时间，提高药物疗效，有望成为该细分领域的新治疗选择。 公司要闻：多家企业发布重要进展与国际化认证 天坛生物（600161）：发布2025年半年度业绩快报，营业收入31.10亿元，同比增长9.47%；归母净利润6.33亿元，同比下降12.88%；扣非归母净利润6.18亿元，同比下降14.56%，呈现增收不增利态势。 恒瑞医药（600276）：其注射用瑞康曲妥珠单抗联合阿得贝利单抗和化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌适应症获美国FDA授予孤儿药资格认定，有助于享受研发、注册及商业化政策支持。 迪哲医药（688192）：在研产品DZD8586获美国FDA授予“快速通道认定”，用于既往接受过至少两线治疗（包括BTK抑制剂和BCL-2抑制剂）的复发难治性慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤（CLL/SLL）。 赛诺医疗（688108）：子公司赛诺神畅研发的COMETIU自膨式颅内药物涂层支架系统及COMEX球囊微导管获美国FDA突破性医疗器械认定，助力神经介入创新产品国际化布局。 总结 本报告记录了2025年8月6日医药板块的市场表现、行业动态及公司重大事件。市场方面，医药板块整体大幅跑输沪深300指数，子行业走势显著分化，医疗设备、体外诊断等抗周期领域相对抗跌，而疫苗、血液制品等板块承压明显，市场情绪偏向防御。行业层面，UroGen丝裂霉素溶液Zusduri的3期临床成功为膀胱癌治疗带来新希望，其72.2%的24个月持续缓解率验证了RTGel平台的临床价值。公司层面，天坛生物业绩显示营收增长但利润下滑，提示成本或费用管控压力；恒瑞医药、迪哲医药及赛诺医疗分别获得美国FDA的孤儿药、快速通道及突破性器械认定，凸显国内创新药械在国际监管认可度上的提升，有望加速相关产品的全球上市进程。整体来看，当前医药板块缺乏系统性机会，建议关注具备差异化临床价值、国际化布局领先的细分领域及个股。

中心思想 利润优先战略成效显著 本报告核心观点指出，海康威视在2025上半年明确以利润为中心，通过严格管控应收款和优化收入结构，实现了归母净利润同比增长11.71%至56.57亿元，显著高于收入增速（1.48%）。公司从追求规模扩张转向高质量发展，应收账款较上年末压降33.76亿元至372.57亿元，体现了对现金流和资产质量的重视。 创新与全球化双轮驱动 报告强调，创新业务（智能家居、机器视觉、智能汽车）营收同比增速达13.92%，占收入比重升至28.14%，成为核心增长引擎；海外市场拓展成效显著，境外收入增长8.78%，且毛利率（47.26%）明显高于境内（43.98%），有效对冲了主业下滑压力。AI大模型技术的落地进一步拓展了智能物联边界，为长期发展奠定基础。 主要内容 投资建议与业绩概览 维持“优于大市”评级，目标价40.98元（对应2025年28倍PE）。2025H1营收418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%），扣非归母净利润54.89亿元（同比+4.69%）。Q2单季营收232.86亿元（同比-0.45%），但归母净利润同比+14.94%，盈利质量持续改善。公司预计全年归母净利润实现10%以上增长，下半年业绩逐季上行。 经营分析：利润为核，收入高质量增长 2025上半年主业产品及服务收入292.71亿元，同比下降3.17%，但毛利率维持46%。公司通过严控应收账款（较上年末下降33.76亿元）和优化费用结构（预计全年经营费用持平），推动扣非净利润增速逐季提升。下半年指引显示，公司将继续以利润为中心，实现收入正增长且扣非净利增速高于上半年。 创新业务：增长引擎 创新业务合计收入117.66亿元（同比+13.92%），营收占比从25%左右升至28.14%，成为公司最重要的增量来源。其中，萤石网络（智能家居）、海康机器人（机器视觉）及智能汽车业务均保持高增长。未来公司将持续推动创新业务与主业协同，巩固各细分赛道领先地位。 技术创新与全球化布局 公司在AI大模型领域已推出数百款覆盖“云、域、边”全场景产品，赋能千行百业。海外方面，通过“一国一策”本地化运营和海外研发中心建设，境外收入达154.25亿元（同比+8.78%），毛利率47.26%显著高于境内，成为利润增长的重要支撑。 财务预测与估值 公司预测2025-2027年EPS分别为1.46/1.67/1.95元（上调原预测），归母净利润增速分别为12.8%/14.1%/17.0%。以2025年8月1日收盘价计算，当前PE约19.89倍，低于历史中枢。可比公司（大华股份、佳都科技、科大讯飞）平均PE为72.4倍，海康威视估值具备一定吸引力。 风险提示 报告指出两大主要风险：创新业务发展不及预期；下游需求增长不及预期，可能影响主业修复速度。 总结 海康威视2025年中报充分体现了公司战略转型的成效：在收入仅微增1.48%的背景下，通过强化利润考核和应收账款管理，归母净利润实现11.71%的高增长。创新业务（+13.92%）和海外业务（+8.78%）成为双引擎，合计收入占比已超36%，有效弥补了传统主业的下滑。AI大模型的产业化落地进一步打开了智能物联业务的成长天花板。展望全年，公司预计下半年业绩逐季改善，扣非净利润增速将高于上半年，归母净利润有望实现两位数增长。维持“优于大市”评级，当前估值处于合理偏低区间，建议关注创新业务放量和海外本地化深化的进展。

中心思想 利润加速增长与国际化战略共振，公司展现强成长韧性 2025年上半年公司实现归母净利润1.89亿元（yoy+31.41%），显著高于营收增速6.69%，盈利能力大幅提升，销售净利率达32.63%（同比提升6.14pp）。利润加速增长主要源于销售费用率下降3.79pp至25.74%，管理费用率下降0.57pp至7.54%，彰显国内销售组织架构调整后的运营效率提升。 国际化战略持续推进，国际销售及药企商务收入1.37亿元（yoy+5.36%），短期增速受海外团队调整影响，但日本医保产品放量、东南亚及拉美市场准入加速、伴随诊断合作深化，为海外市场打开长期成长空间。预计2025-2027年归母净利润复合增速约28.2%，盈利能力有望持续增强。 主要内容 事件概述：2025年中期业绩超预期，利润增速显著领先收入 公司发布2025年中期报告，上半年实现营业收入5.79亿元（yoy+6.69%），归母净利润1.89亿元（yoy+31.41%），扣非归母净利润1.85亿元（yoy+39.97%），经营活动现金流净额1.71亿元（yoy+22.59%）。其中2025年Q2单季营收3.07亿元（yoy-0.8%），归母净利润0.99亿元（yoy+23.74%），利润增速逆势提升。 利润加速增长分析：费用率优化驱动净利率提升，检测试剂业务稳健增长 盈利能力增强：2025年上半年销售净利率32.63%，同比提升6.14pp，主要得益于销售费用率大幅下降3.79pp、管理费用率下降0.57pp，显示公司销售组织架构调整后的成本控制成效。利润增速（+31.41%）远高于收入增速（+6.69%），体现成长韧性。 核心业务表现：检测试剂业务收入4.83亿元（yoy+7.93%），保持较好增长，系公司肿瘤精准医疗产品体系（PCR、NGS、IHC、FISH多技术平台）的竞争优势体现；检测服务收入0.33亿元（yoy+0.92%）；药物临床研究服务收入0.57亿元（yoy-5.0%），受药企研发投入节奏短期波动影响。 国际化进程分析：短期调整不改长期潜力，多区域布局打开新增量 区域收入结构：国内销售4.42亿元（yoy+7.11%），在IVD行业整体承压及增值税调整至13%背景下保持稳健；国际销售及药企商务收入1.37亿元（yoy+5.36%），增速放缓主要因海外销售团队调整。 战略落地与潜力：国际业务及BD团队70余人，覆盖60多个国家。核心驱动因素包括：①日本医保体系产品持续放量；②东南亚、拉美市场准入加速；③通过伴随诊断方式深度参与多家药企原研药物临床试验，合作不断深化。我们认为海外市场具有较大发展潜力。 盈利预测与风险因素：未来三年净利润复合增速约28%，需关注海外拓展及行业竞争 财务预测：预计2025-2027年营业收入12.55/14.99/17.71亿元，同比增速13.1%/19.5%/18.2%；归母净利润3.55/4.39/5.35亿元，同比增速39.2%/23.6%/22.0%。当前PE分别为26/21/17倍（基于2025年8月6日收盘价）。 风险提示：新产品注册不及预期；海外市场拓展不及预期；市场竞争加剧风险。 总结 运营效率提升与国际化布局并进，公司步入利润释放新阶段 本报告核心结论：艾德生物2025年上半年实现利润加速增长（归母净利润+31.41%），显著优于收入增速（+6.69%），主要受益于销售及管理费用率双降，净利率提升6.14pp至32.63%。同时，国际化战略持续推进，日本、东南亚、拉美市场成为新增长引擎，尽管短期受团队调整扰动，但长期空间明确。 财务数据显示，公司检测试剂业务保持7.93%增长，体现肿瘤伴随诊断龙头地位。预计2025-2027年归母净利润复合增速约28%，当前PE估值（26倍）具备吸引力。需关注海外拓展节奏及行业竞争加剧风险。

中心思想 利润增长与毛利率双升，高质量增长验证公司韧性 海康威视在2025年上半年实现归母净利润同比增长11.7%，其中第二季度单季净利润同比增长14.9%，在营收仅微降0.5%的背景下，利润端表现显著优于收入端。整体毛利率同比提升0.35个百分点至45.19%，主业产品及服务毛利率更大幅提升2.19个百分点至48.52%，反映出公司主动收缩低毛利业务、重视产品价值交付的战略成效。 海外主业与创新业务成增长核心引擎 海外主业收入同比增长6.9%，创新业务收入同比增长13.9%，二者合计收入占比已达57%，有效对冲了国内传统业务的下行压力。PBG下滑幅度明显收窄至-2.1%，EBG基本持平，SMBG仍是最大拖累项（-29.8%），但整体业务结构优化趋势明确。 主要内容 业绩概览：25Q2延续高质量增长 25Q2营收232.9亿元，同比微降0.5%；归母净利润36.2亿元，同比+14.9%；扣非净利润35.6亿元，同比+2.3%。 25H1营收418.2亿元，同比+1.5%；归母净利润56.6亿元，同比+11.7%；扣非净利润54.9亿元，同比+4.7%。 盈利能力提升主要得益于毛利率改善及费用管控优化，期间费用自24Q3以来连续两个季度慢于营收增长。 分板块业务：海外与创新业务占比过半 PBG：收入55.7亿元，同比-2.1%，下滑幅度相比去年明显收窄。 EBG：收入74.6亿元，同比-0.4%，实现企稳向好的趋势。 SMBG：收入40.7亿元，同比-29.8%，是上半年业绩的最大拖累项。 海外主业：收入122.3亿元，同比+6.9%，保持稳健增长。 创新业务：收入117.7亿元，同比+13.9%，增长亮眼。海外主业+创新业务合计收入占比达57%。 毛利率分析：主业毛利率显著提升，创新业务承压 整体毛利率：25H1为45.19%，同比提升0.35pct。 主业产品及服务毛利率：达48.52%，同比提升2.19pct，主要得益于减少低毛利率产品销售，注重价值交付而非价格竞争。 创新业务毛利率：38.28%，同比下滑3.70pct，因低毛利率的汽车电子业务占比提升，以及存储业务周期波动导致毛利率下滑。 预计下半年整体毛利率仍将保持稳中有升态势。 AI大模型：新增长点初现雏形 海康绝大部分产品线已结合AI技术推出AI产品，截至上半年已推出数百款大模型产品。 当前在各类场景中寻找到大量先锋用户，通过用户反馈持续打磨产品。 下一阶段将从先锋用户模板转向标准化方案，最终形成PBG、EBG完整行业方案，实现大规模推广，并有望建立以海康为核心的生态。 总结 海康威视2025年上半年业绩展现了高质量增长特征：归母净利润增速远超营收增速，毛利率持续改善，费用管控进入收获期。海外主业与创新业务已成为收入增长的核心驱动力，合计占比过半，有效弥补国内传统业务的短期承压。公司主动调整业务结构、放弃低毛利份额的策略，正推动主业毛利率系统性提升。AI大模型领域的布局已从产品化迈向场景化，先锋用户验证、标准化方案、行业方案推广的三阶段路径清晰，为中长期增长注入新动能。报告维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润分别为138.16亿、158.13亿、188.15亿元，对应PE为19倍、17倍、14倍，持续看好国内业务修复与创新业务增长态势。

中心思想 利润导向战略成效初显，经营质量显著提升 海康威视2025年上半年在营业收入仅增长1.48%的背景下，通过战略重心从收入规模转向利润质量，实现归母净利润同比增长11.71%至56.57亿元，经营活动现金流净额由-1.90亿元大幅改善至53.43亿元。公司毛利率保持稳定，主业产品服务毛利率同比提升2.19个百分点，表明以利润为核心的经营管理调整已取得实质性成果。 创新业务与海外市场形成双轮驱动，结构化增长特征明显 境内主业受SMBG渠道调整影响同比下滑8.33%，但境外主业同比增长6.90%，创新业务同比增长13.92%且收入占比提升至28%，主要由海康机器人和海康汽车电子拉动。创新业务凭借高成长性正逐步成为公司第二增长曲线，对冲传统安防业务周期波动，整体业务结构向更均衡、更可持续的方向演进。 主要内容 营业收入平稳增长，经营活动现金流量净额大幅改善 2025年上半年公司实现营业收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%；扣非归母净利润54.89亿元，同比增长4.69%。经营活动现金流量净额达到53.43亿元，上年同期为净流出1.90亿元，现金流扭转主要得益于利润导向下的运营效率提升和回款管理加强。综合毛利率为45.19%，其中主业产品及服务毛利率48.52%，同比提升2.19个百分点；综合毛利率仅微增0.35个百分点，系毛利率相对较低的创新业务占比提升拉低所致。 PBG与EBG保持平稳，SMBG调整导致境内主业承压，境外与创新业务较快增长 境内主业营收合计178.21亿元，同比下降8.33%。分事业群看：公共服务事业群PBG实现营收55.73亿元，同比微降2.11%；企事业事业群EBG实现营收74.62亿元，同比略降0.36%；中小企业事业群SMBG实现营收40.67亿元，同比下降29.75%，主要系公司主动进行渠道去库存、压缩低毛利产品占比以及将SMBG从区域管理改为全国垂直管理所致。境外主业实现营收122.31亿元，同比增长6.90%。创新业务实现营收117.66亿元，同比增长13.92%，收入占比达28%，受国内3C产业、新能源汽车及锂电池行业拉动，海康机器人与海康汽车电子收入和净利润均实现较快增长。 以利润为中心，积极拥抱AI，提升公司运营效率 自2024年下半年起，公司全面调整战略，从更关注收入转向更关注利润，不再参与低效收入竞争。具体措施包括：持续推进组织变革与精细化管理；保持安防行业领先地位，把握AI大模型机遇推进场景数字化业务落地；加快内部数字化转型，运用AI提升运营效率；对产品线实施分类管理，使孵化产品线更加聚焦；国内及国际各业务中心均从考核收入转为考核利润。SMBG的垂直管理调整虽然短期内导致营收下滑，但有利于长期销售质量和盈利能力提升。 盈利预测与投资建议 基于2025年上半年经营情况，公司调整2025-2027年营业收入预测至951.39亿元、1013.48亿元、1084.37亿元；归母净利润预测至133.46亿元、146.33亿元、162.66亿元，对应EPS分别为1.45元、1.58元、1.76元，以当前股价29.28元计算，PE分别为20.26倍、18.48倍、16.62倍。考虑到行业成长空间和公司业务持续成长性，维持“买入”评级。 风险提示 公司面临国内经济转型风险、全球经济下行风险、地缘政治环境风险、技术更新换代风险、内部管理风险、客户支付能力下降导致的资金风险、法律合规风险、汇率波动风险、供应链风险、网络安全风险及知识产权风险等多方面挑战。 总结 经营质量改善与收入结构优化并进 报告期内海康威视实现了“收入增速平缓但利润显著改善”的经营成果，核心原因在于战略重心由收入规模转向利润质量。经营活动现金流净额的大幅转正验证了运营效率的提升。同时，创新业务收入占比提升至28%，成为增长主动力；境外业务亦保持稳健增长，有效对冲了境内SMBG调整带来的短期冲击。整体业务结构从传统安防单一驱动转向“海外+创新”双轮驱动，抗风险能力增强。 战略调整深化与长期成长性确认 公司主动调整SMBG渠道策略、压缩低毛利产品、将组织考核从收入转向利润，表明管理层注重长期健康发展而非短期规模扩张。同时积极拥抱AI大模型和场景数字化，为未来增长注入新动能。盈利预测模型显示2025-2027年归母净利润复合增长率约11%，当前估值处于合理区间，维持“买入”评级，但需关注宏观经济及地缘政治等外部风险。

中心思想 公司基本面与风险并存：核心产品商业化初启，但亏损状态持续 银诺医药-B（02591.HK）是一家专注于糖尿病（T2D）及肥胖治疗药物的研发与商业化企业，核心产品依苏帕格鲁肽α于2025年1月获NMPA批准并上市，2025年前五个月实现收入3810万元人民币，毛利率高达89.3%。然而，公司2024年净利润为-1.75亿元，尚处于亏损状态，且研发开支持续增加，收入增长的可持续性有待验证。保荐人由中信证券和中金公司联合担任，招股价18.68港元，发行后市值为85.33亿港元。 市场前景广阔但竞争激烈：减肥药赛道增速惊人，建议谨慎申购 全球及中国肥胖/超重药物市场规模预计在未来十年保持高速增长（中国GLP-1受体激动剂市场2024-2028年CAGR达123.3%），为公司产品提供了良好的需求环境。但考虑到公司目前仍亏损、收入规模较小，且同行业可比公司（如信达生物、康方生物）市值和估值倍数较高，市场对生物科技公司的盈利预期尚不明朗。综合招股价、基本面与行业趋势，本报告建议“谨慎申购”。 主要内容 招股详情 保荐人：中信证券、中金公司 上市日期：2025年8月15日（周五） 招股价格：18.68港元 集资额：6.1亿港元（扣除费用后） 每手股数：200股 入场费：3,774港元 招股日期：2025年8月7日—2025年8月12日 国元证券认购截止日期：2025年8月11日 招股总数：3,655万股（可调整），其中国际配售占90%，公开发售占10% 申购建议 公司定位：专注于糖尿病及肥胖治疗药物，核心产品依苏帕格鲁肽α已于2025年1月获NMPA批准，2月在中国上市，并于2025年6月在澳门获批，同时在东南亚及拉丁美洲提交BLA申请。产品管线还覆盖肥胖、超重和MASH等适应症。 行业增长：全球肥胖/超重药物市场2024-2028年CAGR为21.5%，中国市场同期CAGR为30.6%；中国GLP-1受体激动剂市场2024-2028年CAGR高达123.3%。 公司优势：采用重组融合蛋白平台，依苏帕格鲁肽α平均半衰期达204小时，使用一次性自动注射笔，无需剂量滴定，简化用药流程。 业绩表现：2025年2月商业化推出后，截至5月31日止五个月实现收入人民币38.1百万元，毛利率89.3%；2024年净利润为-1.75亿元。发行后市值为85.33亿港元。 结论：公司处于增长快速的减肥产品赛道，但处于亏损状态，收入增长需跟踪，建议谨慎申购。 行业相关上市公司估值 | 代码 | 证券简称 | 总市值（亿港元） | 市净率PB | 市盈率PE TTM | 25E | 26E | |------|----------|------------------|----------|--------------|-----|-----| | 1801.HK | 信达生物 | 1,473.53 | 10.40 | 239.45 | 82.96 | | 9926.HK | 康方生物 | 1,130.97 | 15.37 | -2,798.67 | 130.54 | | 6990.HK | 科伦博泰-B | 828.74 | 23.20 | -133.15 | -582.01 | 注：数据来源Wind、国元证券经纪（香港）整理 总结 银诺医药-B此次IPO定价为18.68港元，发行后市值为85.33亿港元，公司核心产品依苏帕格鲁肽α已成功上市并实现初步商业化收入，且所处GLP-1及减肥药物赛道未来增长空间极大。但公司目前仍处于亏损状态，研发投入持续增加，收入规模尚小，且同行业可比公司估值差异较大，整体存在一定不确定性。综合招股价、行业景气度及公司基本面，建议投资者采取“谨慎申购”策略，关注后续商业化放量及管线进展。