开立医疗（300633）：2025Q2环比改善，期待下半年新品放量

中心思想 短期承压不改改善趋势，渠道去库存为下半年蓄力 公司2025年上半年营收9.64亿元（同比-4.78%）、归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），业绩面临压力，主要受渠道库存去化影响，终端招标复苏传导至企业收入存在时滞。 但单二季度环比显著改善：营收5.34亿元（环比+24.24%），归母净利润0.39亿元（环比+382.45%），印证库存消化与需求恢复正逐步兑现。 高端产品迭代与新品放量是长期成长核心 超声S80/P80平台、内镜HD-580系列、心内科IVUS等高端产品持续放量，内镜HD-650及外科SV-M4K200系列接力增长，产品结构向高端化靠拢。 海外市场收入同比微增0.3%，占比进一步提升，叠加本地化团队与注册推进，为未来海外放量奠定基础。 研发费用率提升至25.31%（同比+4.36pct），战略性布局微创外科、心血管介入等新赛道，中长期成长动力充足。 主要内容 事件 公司发布2025年中报：上半年营收9.64亿元，同比-4.78%；归母净利润0.47亿元，同比-72.43%；扣非净利润0.40亿元，同比-74.26%。 分季度：2025Q2营收5.34亿元（同比+0.17%，环比+24.24%）；归母净利润0.39亿元（同比-44.65%，环比+382.45%）；扣非净利润0.34亿元（同比-46.00%，环比+464.82%）。 点评 行业终端招采及中标恢复，但渠道去库存影响公司短期业绩 2025年上半年医疗设备终端招标采购明显复苏，但过去两年积累的渠道库存导致收入确认滞后，公司上半年收入端承受压力，预计下半年库存消化后业绩好转。 各业务线表现： 超声：2025H1收入5.50亿元（同比-9.87%），S80/P80等高端平台持续迭代，高端占比提升。 内镜及镜下耗材：2025H1收入3.88亿元（同比基本持平）。 收入区域结构： 国内：2025H1收入约4.95亿元（同比-9.2%），受渠道库存及行业整顿影响，收入确认滞后于招标复苏。 海外：2025H1收入约4.69亿元（同比+0.3%），海外占比提升；公司加强本地化团队建设与新品注册，为未来放量做准备。 2025Q2环比改善，期待重磅新产品进一步放量 2025Q2环比改善明显：营收环比+24.24%，归母净利润环比+382.45%，扣非净利润环比+464.82%。 公司逆势加大战略投入：销售/管理/研发费用率分别为31.63%/7.11%/25.31%，同比+3.26/0.91/4.36pct。研发费用高增主因对微创外科、心血管介入等新产线进行战略性投入，推动产品高端化。 2025年为产品推广年：超声S80/P80、内镜HD-580、心内科IVUS持续放量；新上市高端内镜HD-650、外科SV-M4K200系列接力增长，为未来业绩奠定基础。 投资建议 维持“买入”评级。 盈利预测调整：预计2025-2027年营收分别为23.17/27.65/32.03亿元（前值24.36/28.93/33.33亿元），同比增速15.0%/19.4%/15.9%；归母净利润分别为3.11/4.75/6.14亿元（前值4.38/5.74/7.15亿元），同比增速118.5%/52.7%/29.3%。 对应EPS：2025-2027年分别为0.72/1.10/1.42元，PE分别为43/28/22倍。 风险提示 市场竞争加剧风险。 产品研发不及预期风险。 设备采购需求下滑风险。 总结 短期业绩承压，但环比改善信号明确，渠道库存出清与新品放量驱动下半年回升 公司2025H1收入与利润同比下滑，主要受渠道库存去化拖累，但Q2已显现明显环比改善（营收环比+24.24%，净利环比+382.45%），行业终端招标复苏正逐步传导至企业端。 高端产品线（超声S80/P80、内镜HD-580、IVUS等）持续放量，新一代产品（HD-650、外科SV-M4K200）接力，产品结构向高端化升级，研发投入聚焦微创外科与心血管介入等新赛道，中长期成长动能充足。 维持“买入”评级，关注下半年业绩拐点 预测2025-2027年营收及利润将恢复增长（CAGR约17%），当前估值（2025年PE 43倍）与成长性匹配，维持“买入”评级。 主要风险为市场竞争加剧、产品研发不及预期及设备采购需求下滑。