中心思想 季度环比改善确立复苏趋势 开立医疗2025年上半年营收9.64亿元（同比-4.78%）、归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），业绩短期承压，但2025Q2营收实现5.34亿元（同比+0.17%），环比改善明显，恢复正增长，表明公司正逐步走出招采低迷期。 新品放量预期驱动盈利回升 公司毛利率短期受集采降价及新业务拓展影响下滑至62.08%，但高端新产品（超声80系列、内镜HD650等）持续放量有望改善产品结构，叠加费用端高研发投入积蓄动能，未来盈利能力预计逐步回升。 主要内容 事件：2025年中期报告发布 2025年上半年公司实现营业收入9.64亿元（同比-4.78%），归母净利润0.47亿元（同比-72.43%），扣非归母净利润0.40亿元（同比-74.26%），经营活动现金流净额-2.50亿元（同比-1,756.17%）。其中2025Q2营业收入5.34亿元（同比+0.17%），归母净利润3896万元（同比-44.65%）。 点评 季度环比改善明显，25Q2收入端恢复增长 2025H1整体营收同比下降，但分季度看Q1营收4.30亿元（同比-10.29%）、Q2营收5.34亿元（同比+0.17%），环比明显改善。分业务看，彩超收入5.50亿元（同比-9.87%），内镜收入3.88亿元（同比+0.08%），主要受招采时间差影响。超声、内镜中标同比增长，预计后续业绩回归快速增长轨道。 毛利率短期承压，新品放量有望驱动盈利能力回升 2025H1毛利率62.08%（同比-5.35pp），受集采项目大幅降价及外科、IVUS等新业务线收入占比提升影响。费用率方面，销售/管理/研发费用率分别为31.63%（+5.33pp）、7.11%（+0.91pp）、25.31%（+4.36pp），公司持续高投入为发展蓄能。未来高端新产品放量有望驱动盈利能力回升。 盈利预测 预计2025-2027年营业收入分别为23.18、27.97、33.42亿元，同比增速15.1%、20.6%、19.5%；归母净利润分别为3.34、4.79、6.08亿元，同比增速134.4%、43.6%、27.0%；对应2025年8月25日收盘价PE分别为44、31、24倍。 风险因素 新产品研发不及预期；市场需求复苏不及预期；市场竞争情况超预期。 总结 开立医疗2025年上半年业绩同比下滑主要受医疗设备招采时间差及集采降价影响，但季度环比改善趋势明确，Q2收入已恢复正增长。毛利率短期承压，但高研发投入和新产品放量预期为长期盈利能力回升奠定基础。未来有望受益于招采回暖及产品结构高端化，业绩和盈利能力实现修复与增长。需关注研发、市场竞争及需求复苏不确定性。

中心思想 业绩季度改善与海外扩张驱动增长 2025年上半年公司营收与归母净利润同比小幅下滑，但2025年第二季度单季净利润实现同比正增长，显示季度趋势向好，降幅环比收窄。 境内收入受政策影响（DRGS、检验结果互认、集采）而下滑，境外收入同比增长19.78%，海外布局成为公司成长关键驱动力，未来随着国产替代加速和试剂消耗上升，境内收入有望恢复增长。 盈利能力稳定，研发资本化优化费用结构 2025年上半年销售毛利率略有下降（主因试剂毛利率受集采影响下滑3.06pp），但销售净利率基本维持稳定（28.06%），盈利能力韧性较强。 研发费用率同比下降2.95pp，主要系研发费用资本化处理，有效缓解费用端压力；同时销售费用率和管理费用率小幅上升，整体费用控制尚可，助力盈利释放。 主要内容 季度趋势与区域市场表现 季度收入降幅环比收窄 2025年第一季度营收9.96亿元（同比-8.56%），第二季度营收10.64亿元（同比-4.79%），二季度降幅较一季度收窄3.77个百分点。 第二季度归母净利润3.01亿元，同比+1.97%，成功转正，显示盈利能力边际改善。 境内收入承压，境外业务高增 2025年上半年境内收入19.04亿元（同比-8.32%），主要受DRGS、检验结果互认、集采等政策影响，检测量和价均下滑。 境外收入1.57亿元（同比+19.78%），受益于全球市场布局深化，产品已进入亚洲、欧洲、非洲等100多个国家和地区，品牌知名度提升。未来随着海外获证推进，境外业务有望延续增长。 盈利能力与费用结构 毛利率小幅下滑，试剂业务受集采影响 2025年上半年整体毛利率64.43%（同比-0.94pp），其中试剂业务毛利率68.44%（同比-3.06pp），集采政策执行是主因。 销售净利率28.06%（同比-0.35pp），降幅有限，显示期间费用管理有效。 研发费用资本化减轻费用压力 研发费用率12.15%（同比-2.95pp），资本化处理降低了当期费用化金额。 销售费用率18.88%（同比+2.36pp），管理费用率4.96%（同比+0.82pp），两项费用率小幅上升，但整体可控。 盈利预测与估值 未来三年收入与利润预测 预计2025-2027年营业收入分别为44.60、51.23、59.06亿元，同比增速-0.3%、14.9%、15.3%。 归母净利润分别为12.25、14.05、16.50亿元，同比增速2.6%、14.6%、17.5%。 对应2025年8月25日收盘价，2025-2027年PE分别为20倍、17倍、15倍，估值合理，具备成长空间。 关键假设与风险提示 增长假设：集采落地后国产替代加速，600速发光和流水线试剂消耗量上升；海外新市场拓展顺利。 主要风险：集采政策变化风险、新产品市场推广不及预期风险、海外市场拓展不及预期风险。 总结 安图生物2025年上半年业绩虽整体下滑，但二季度净利润同比转正，季度趋势向好，海外业务成为增长亮点。境内市场受政策约束短期承压，但集采推进有望加速国产替代，叠加试剂消耗量提升，境内收入有望逐步恢复。 公司毛利率略有下滑，但净利率基本稳定，研发费用资本化优化了费用结构，盈利能力韧性较强。多元化产品布局和营销创新有助于应对集采挑战，巩固市场份额。 基于盈利预测，公司未来三年收入与净利润有望重回增长轨道，当前估值水平（2025年PE约20倍）具有性价比。投资者需关注集采政策变化、新产品推广及海外拓展的不确定性。

中心思想 业绩符合预期，新签订单稳健增长 康龙化成2025年上半年业绩基本符合此前盈利预告，2Q25收入同比增长13.9%，Non-IFRS经调整归母净利润同比增长15.6%，利润率同比环比均有轻微改善。新签订单延续10%+的同比增长态势，公司维持全年10%-15%收入增速指引不变。 头部客户驱动增长，业务板块分化明显 来自Top 20药企的收入在2Q25实现63%的同比强劲增长，成为核心驱动力。实验室服务和CMC板块继续保持双位数收入同比增长，其中CMC增速（+17.4% YoY）领先整体，而临床研究服务和CGT业务则面临毛利率压力。 主要内容 1H25业绩分析：接近预期，利润率平稳 二季度收入与利润：2Q25收入33.42亿元（+13.9% YoY，+7.9% QoQ），Non-IFRS调整净利润4.06亿元（+15.6% YoY，+16.3% QoQ），接近盈利预告中值。毛利率33.7%同比环比持平，净利率11.7%同比+0.2个百分点。 利润略低预期原因：非经营性项目亏损（财务费用减值、外汇损失、减值损失）高于预期。 Top 20药企收入：上半年增长48%，下半年预计持续 数据表现：1H25 Top 20药企收入同比+48%，2Q25同比+63%，收入占比提升至18%。 驱动因素：CMC板块后期订单增长及实验室服务、生物科学服务共同推动。管理层预计下半年该趋势延续。 业务板块表现：实验室服务和CMC是主要增长引擎 实验室服务：收入+15.2% YoY/+9.6% QoQ，环比改善明显。生物科学服务中ADC、多肽、寡核苷酸等新分子类型增长强劲，实验室化学稳健。毛利率44.3%同比持平。 CMC服务：收入+17.4% YoY/+0.5% QoQ，受益于Top 20药企客户项目增长。毛利率同比小幅提升1.6个百分点。 临床研究服务：收入+8.9% YoY/+10.0% QoQ，但国内价格竞争导致毛利率同比下降2.6个百分点。 CGT服务：收入-5.8% YoY/+14.3% QoQ，因2Q24高基数及业务初期，毛利率同比大幅下降16.5个百分点。 新签订单：延续10%+增速，全年指引不变 订单数据：1H25新签订单维持10%+同比增长（vs 1Q25的10%+），实验室服务订单增速10%+，CMC订单增速~20%（vs 1Q25的10%+）。 下半年展望：收入环比持续增长，但因2H24高基数，同比增速可能回落。实验室服务和CMC仍为主要驱动力，利润率预计下半年好于上半年，利润增速或超过收入增速。 估值与评级：维持“买入”，上调目标价 盈利预测调整：2025E/2026E/2027E Non-IFRS净利润分别为17.1/21.5/26.0亿元。 港股目标价：27港元（基于19x 2026E PE，较3年均值高1.3个标准差），潜在升幅+17%。 A股目标价：39元人民币（基于港股70%溢价，较3年平均溢价低0.6个标准差），潜在升幅+23%。 风险提示：收入增长、毛利率、净利润不及预期。 总结 康龙化成2025年二季度业绩表现稳健，收入与利润均符合公司此前指引，核心业务实验室服务和CMC延续双位数增长，显示出公司在新分子类型和头部客户服务上的竞争优势。 新签订单保持10%+的同比增速，为公司2025年全年10%-15%的收入增长目标提供了有力支撑，尤其CMC板块订单增速提升至20%，成为关键亮点。 尽管临床研究服务和CGT业务面临毛利率压力，但整体利润率在2Q25已出现同比环比改善，管理层预计下半年利润率继续向好，有望推动利润增速超越收入增速。 基于业绩和订单展望，浦银国际维持“买入”评级并上调目标价，对应2026年PE水平高于历史均值，反映对公司成长性的乐观预期。

中心思想 经营回升与核心单品突破驱动业绩改善 2025年上半年，生物股份在养殖业深度调整与行业竞争加剧的背景下，实现营收6.20亿元（同比+1.28%），但归母净利润0.60亿元（同比-50.84%），主要受价格下滑及费用增加影响。尽管如此，核心产品如口蹄疫疫苗、圆环圆支疫苗等销量大幅增长，猪用非口蹄疫产品营收增长超20%，禽苗直销渠道收入同比增长近40%，宠物直销渠道营收增超4倍，显示公司核心单品市占率持续提升，整体经营呈现回升复苏趋势。 创新研发奠定长期增长基础 公司2025年上半年研发费用7343万元（同比+25.6%），非洲猪瘟亚单位疫苗已获临床批件，猫传染性腹膜炎mRNA疫苗填补国际空白，牛支原体喷鼻疫苗等新品获批，反刍疫苗壁垒高筑。创新驱动下，公司新品储备充足，为未来业绩增长提供强劲动能，预计2025-2027年归母净利润分别达2.83亿、3.09亿、3.25亿元，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 公司发布2025年半年报：上半年营收6.20亿元（同比+1.28%），归母净利润0.60亿元（同比-50.84%）；第二季度营收2.68亿元（同比+1.58%），归母净利润-0.16亿元。 核心单品销量取得突破 猪用疫苗及反刍疫苗 口蹄疫疫苗、圆环圆支疫苗、腹泻疫苗、猪瘟疫苗、伪狂疫苗等产品销量大幅增长，市占率持续提升，猪用非口蹄疫产品营收增长超20%。 反刍疫苗构筑高壁垒，叠加新品上市，直销逆势增长。 禽用疫苗 新流法腺四联疫苗等新品上市拉动禽苗快速增长，直销渠道禽流感等重点禽用疫苗产品收入同比增长接近40%。 宠物板块 与行业头部电商及新媒体内容团队成立合资公司，共建宠物线上营销生态圈，宠物直销渠道营收同比增超4倍。 创新驱动发展 2025年上半年研发费用7343万元，同比增长25.6%。 非洲猪瘟亚单位疫苗审批工作已获临床批件。 猫传染性腹膜炎mRNA疫苗临床试验获批，预计2027-2028年上市填补国际空白。 牛支原体喷鼻疫苗获批，改写牛支原体防控规则；口蹄疫+BVD+IBR牛三联灭活疫苗临床已获批。 盈利预测及估值 预计2025-2027年营收分别达15.69亿、18.51亿、20.73亿元，归母净利润分别为2.83亿、3.09亿、3.25亿元，EPS分别为0.25元、0.28元、0.29元。 维持“买入”评级，目标价未明确给出（此前报告目标价可能有，但本次未列）。 风险提示 新产品不及预期、重大动物疫病等。 总结 短期承压不改长期成长逻辑 尽管2025年上半年净利润大幅下滑，但核心产品销量与市占率提升、创新研发持续推进，表明公司已走出行业低谷，经营底部确认，回升复苏趋势明确。 多品类放量与新品储备共筑未来增长 猪用非口蹄疫产品、禽苗、反刍疫苗、宠物板块多点开花，非洲猪瘟疫苗、猫传腹mRNA疫苗等重磅品种储备丰富，为2025-2027年业绩高增长提供确定性，维持“买入”评级。

中心思想 瓣膜业绩稳健增长，医保扩容成为核心驱动力 沛嘉医疗2025年上半年整体业绩表现稳健，收入同比增长17%，其中心脏瓣膜板块收入增幅达24%，植入量同比增长19%。医保报销覆盖面的持续扩大是瓣膜业务增长的关键催化剂，河南在纳入医保后植入量增长44%，北京更实现了71%的提升。这显示出医保政策对TAVR渗透率的显著推动作用，也为公司未来收入增长提供了确定性支撑。 在研管线进入收获期，产品组合向多适应症拓展 公司核心在研产品TaurusTrio（AR TAVR）、TaurusNXT（第三代AS TAVR）和GeminiOne（二尖瓣TEER）预计将在2026年内获批上市，标志着公司瓣膜业务从单一主动脉瓣狭窄（AS）治疗向主动脉瓣反流（AR）和二尖瓣修复（TEER）的多适应症布局迈进。我们预计新品将在2027年开始贡献收入增量，进一步丰富公司的产品梯队和收入结构。 主要内容 1H25业绩分析：双轮驱动下的板块分化 心脏瓣膜业务：医保驱动下的确定性增长 心脏瓣膜板块实现收入人民币1.6亿元（同比+24%），植入量达2,050例（同比+19%），板块亏损同比缩窄35%至7,609万元。截至2025年6月，全国已有24个省实现TAVR医保报销，其中河南在2024年4月纳入医保后，季度平均植入量较纳入前增长44%；北京于2024年10月纳入医保后，季度平均植入量较纳入前3个季度提升71%。这些数据充分验证了医保报销对TAVR手术量放量的显著催化作用。 神经介入业务：集采调整期的短期承压 神经介入板块收入人民币1.9亿元（同比+12%），增速较此前有所放缓，但板块利润同比增长42%至4,090万元。从产品结构看，出血/缺血/通路产品收入同比增速分别为+9%/-3%/+32%，其中通路产品受益于DC Wire微导丝收入放量（同比+140%）。缺血产品同比下滑主要由于公司在河北牵头血管介入联盟集采中选后主动调整出厂价，而各省协议采购量尚未完全落地所致。我们预计随着协议采购量逐步落地，全年板块收入仍有望实现20%以上的同比增长。 在研管线进展：商业化临近与新增长极构建 三款核心产品有望2026年内获批 公司最核心的三款在研瓣膜产品商业化进程已进入倒计时：TaurusTrio（AR TAVR）已于2025年5月向NMPA提交注册申请；TaurusNXT（第三代AS TAVR）和GeminiOne（二尖瓣TEER）计划年内提交注册申请。我们预计这三款产品均有望于2026年内获批上市，考虑到半年的市场导入期，2027年起将为公司带来显著的收入增量。这将使公司的瓣膜业务从目前单一依赖AS适应症，扩展至AS+AR+TEER的全面布局，显著提升市场竞争力和收入弹性。 海外市场拓展同步推进 在海外布局方面，DC Wire微导丝已于2024年7月向FDA提交510(k)申请，有望于2025年内获批；GeminiOne同步准备CE认证申请。国际化战略的推进将打开公司长期成长空间，降低对国内单一市场的依赖。 估值与评级：维持“买入”，上调目标价 我们采用DCF模型对公司进行估值（WACC：10.8%；永续增长率：2%），模型中假设心脏瓣膜将于2027年在全国大部分省份面临集采，得出目标价9.6港元。当前股价8.31港元，潜在升幅约16%，维持“买入”评级。营收预测显示2025-2027年收入分别为7.48亿、9.39亿和9.24亿元人民币（2027年收入下滑主要基于集采假设），归母净亏损将逐步收窄至2027年实现盈利。 主要投资风险 公司面临的风险主要包括：（1）行业竞争加剧导致产品价格承压；（2）集采影响超出预期，尤其2027年瓣膜集采假设存在不确定性；（3）TAVR渗透率提升速度慢于预期；（4）国际化进度不及预期。上述风险需投资者密切关注。 总结 沛嘉医疗2025年上半年在医保扩容的积极推动下，心脏瓣膜业务实现稳健增长，神经介入板块虽因集采调整短期承压，但利润端表现优异，全年收入增速有望回升至20%以上。公司最值得关注的核心逻辑在于在研管线的商业化进展：TaurusTrio、TaurusNXT和GeminiOne三款核心产品预计2026年获批，将推动瓣膜业务从单纯的AS治疗向AS+AR+TEER多适应症拓展，显著提升产品组合深度和市场竞争壁垒。我们维持“买入”评级，并上调目标价至9.6港元，认为公司在TAVR渗透率提升和产品线扩充的双重驱动下，具备良好的中长期成长潜力。

中心思想 CLDN18.2 ADC临床数据表现优于竞品，市场价值有望兑现 基于德琪医药CLDN18.2 ADC（ATG022）最新公布的I/II期CLINCH研究数据，在中高表达人群中的客观缓解率（ORR）达40%，疾病控制率（DCR）达90%，中位无进展生存期（PFS）达6.97个月，显著优于同类竞品AZD0901（4.8个月）和IBI343（5.5个月），进一步验证其“同类最佳”潜力。安全性方面，1.8mg/kg剂量组≥3级治疗相关不良事件（TRAE）发生率低于20%，无眼毒性和间质性肺病（ILD），显示出差异化优势。管理层维持全球峰值销售超50亿美元的预测，这为后续BD出海及长期业绩增长提供坚实支撑。 TCE平台及后续管线价值被市场低估，潜在催化事件临近 除ADC外，公司的AnTenGager™ TCE平台产出CD19/CD3双抗预计于2025年第四季度递交IND，针对B细胞介导的自免疾病，有望解锁全球BD合作机会。同时，ATG-037（CD73）联合K药的I/II期数据显示可持续疗效与安全性。这些管线进展尚未被市场充分定价，平台价值被显著低估，随着关键里程碑事件来临，估值修复空间明确。 主要内容 CLDN18.2 ADC（ATG022）数据深度分析 最新临床数据：在CLDN18.2中高表达（IHC 2+ >20%）的2.4mg/kg和1.8mg/kg两个剂量组中，ORR均为40%，DCR达90%；低/极低表达组（IHC 2+ ≤20%）1.8-2.4mg/kg剂量组ORR为33%，DCR为50%。首次公布的中高表达人群中位PFS为6.97个月，显著优于AZD0901（4.8个月，同人群标准）和IBI343（5.5个月，IHC 2+ ≥75%）。 安全性突出：1.8mg/kg剂量组≥3级TRAE发生率不到20%，未报告眼毒性和ILD，支持其长期用药和联合治疗潜力。 开发路径规划：4条核心策略包括3L单药中高表达III期启动、3L低/极低表达探索附条件上市、联合K药2L及1L治疗PD-L1+人群。 销售预期：全球峰值销售预测超过50亿美元，报告据此上调中长期及峰值销售预测近30%。 其他管线及平台进展 ATG-037（CD73）：与K药联用的I/II期数据显示在黑色素瘤和非小细胞肺癌中展现可持续疗效及安全性，差异化优势明确。 TCE平台（AnTenGager™）：CD19/CD3双抗预计4Q25递交IND，适应症为B细胞介导的自免疾病，未来有望通过授权合作实现全球商业化，平台价值被低估。 财务预测及估值调整 盈利预测变动：基于1H25业绩及产品上市节奏，下调2026-2027年收入预测（2025E不变），毛利率微降，归母净利润亏损略有收窄但2026-2027年仍为负值。 DCF估值模型：采用无风险利率4.0%、市场风险溢价8.0%、贝塔1.30、股权成本14.4%、WACC 12.4%，计算得到企业价值43.55亿人民币，股权价值51.41亿人民币（约59.78亿港元），每股价值8.80港元，对应约60亿港元目标市值和2.1倍达峰时市销率。 股价表现：年初至今涨幅878.46%，52周低位0.54港元，高位7.28港元，当前6.36港元仍有38.3%上行空间。 总结 核心数据驱动评级上调，差异化临床优势奠定商业化基础 德琪医药CLDN18.2 ADC以6.97个月的中位PFS和低于20%的严重不良事件率，在胃癌后线治疗中确立了同类最佳地位，预计将快速推动III期临床及后续适应症拓展，支撑超50亿美元峰值销售预期。公司1-2年内关键数据读出和BD合作将是股价核心催化剂。 平台管线组合价值显现，维持买入并重点推荐 TCE平台CD19/CD3双抗即将进入临床，叠加CD73抑制剂等管线稳步推进，公司创新平台价值有望持续释放。当前市值仅约43亿港元（DCF目标市值60亿港元），存在显著低估。维持买入评级和重点推荐，目标价上调至8.80港元。

中心思想 创新驱动业绩高增长 2025年上半年，中国生物制药实现持续经营收入175.7亿元（+10.7%），持续经营业务归母净利润33.9亿元（+140.2%），经调整归母净利润30.9亿元（+101.1%）；创新产品收入达78.0亿元（+27.2%），收入占比44.4%，成为主要增长引擎。抗肿瘤用药收入66.94亿元（+24.9%），外科/镇痛用药收入31.05亿元（+20.2%），净利润显著增长主要受益于创新药快速放量及分红收入。 管线储备支撑长期发展 公司创新产品阵容快速扩大，截至2025年上半年已有18个创新产品获批，预计2027年突破35个。四大治疗领域（肿瘤、呼吸/感染、肝病/代谢、外科/镇痛）核心管线均进入临床后期，多项产品研发进度全球领先或国内第一，为未来2-3年持续增长奠定坚实基础。 主要内容 事件 报告发布公司2025年半年报数据：上半年实现持续经营收入175.7亿元（+10.7%），持续经营业务归母净利润33.9亿元（+140.2%），经调整归母净利润30.9亿元（+101.1%）；创新产品收入78.0亿元（+27.2%），收入占比44.4%；抗肿瘤用药收入66.94亿元（+24.9%），外科/镇痛用药收入31.05亿元（+20.2%）。净利润大增主要源于创新药快速增长及分红收入。 核心观点 创新产品接连获批，预计27年突破35个 截至2025年上半年，公司创新产品达18个，2027年预计突破35个，产品阵容快速扩大。2025H1有2个创新产品获NMPA批准上市（普坦宁、安启新），2025年内还有两款产品即将上市（库莫西利胶囊、Zongertinib）。 四大治疗领域管线快速推进，核心管线进入临床后期 肿瘤领域：EGFR/c-Met双抗TQB2922即将启动二线EGFR突变NSCLC III期临床；潜在BIC管线CDK2/4/6抑制剂TQB3616一线数据即将亮相ESMO，二线适应症申报上市；HER2双抗ADC TQB2102多个适应症同步拓展，乳腺癌III期快速推进；PD-1/TGF-β双功能融合蛋白TQB2868研发进度全球第一。 呼吸/感染领域：潜在BIC管线PDE3/4抑制剂TQC3721研发进度全球第二，覆盖干粉/雾化双剂型。 肝病/代谢领域：泛PPAR激动剂Lanifibranor III期全球主队列入组完成，预计2026申报上市；FGF21融合蛋白TQA2225 II期临床入组完成，有望成为中国首个上市FGF21融合蛋白药物。 外科/镇痛领域：长效镇痛药普坦宁获中美双批上市。 盈利预测与投资建议 预计2025/2026/2027年收入分别为319.9/355.4/400.2亿元，同比增长11%/11%/13%；归母净利润分别为47.4/42.9/49.6亿元，同比增长35%/-10%/16%，对应2025/8/22 PE分别为32/36/31倍。基于收入增长、创新产品快速放量、核心管线进入临床后期，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 地缘政治风险；临床实验失败风险；收购标的整合不达预期风险；核心产品降价风险。 总结 业绩兑现与成长确定性并存 2025年上半年公司业绩超预期增长，创新产品收入占比达44.4%，净利润同比大幅提升140.2%，验证创新转型战略成效。核心管线中多项产品研发进度全球领先（如PD-1/TGF-β双功能融合蛋白、CDK2/4/6抑制剂、PDE3/4抑制剂），肿瘤、呼吸、肝病代谢、外科镇痛四大领域均衡布局，预计2027年创新产品数量突破35个，收入结构持续优化。 财务稳健估值合理 公司2025-2027年收入复合增速约12%，归母净利润受分红及研发投入节奏影响存在波动，但整体盈利能力提升（毛利率预计82%+，ROE 11-13%）。当前PE在30-36x区间，结合创新药管线进入收获期，首次覆盖给予“买入”评级，看好其创新驱动下的持续成长空间。

中心思想 双品牌驱动业绩高增，但销售费用攀升压缩利润空间 丸美生物2025年上半年实现营收17.69亿元，同比攀升30.83%，其中主品牌丸美与彩妆品牌PL恋火分别录得34.36%与23.87%的增长，双品牌矩阵的市场渗透率稳步提升。然而，销售费用同比大幅增长39.31%至10亿元，主要受线上流量成本高涨及品牌建设投入增加影响，导致归母净利润仅同比增长5.21%至1.86亿元，利润增速明显落后于营收增速，反映出行业竞争加剧下盈利效率承压。 研发创新与渠道协同构筑长期增长基石 公司在报告期内持续聚焦重组蛋白等核心原料研发，新增申请专利25项，累计获授权专利365项，并凭借重组胶原蛋白技术荣获IFSCC大奖。线上渠道坚持多平台协同、精细化运营，实现营收15.71亿元（占比88.87%），同比增长37.85%；线下渠道通过专供新品和场景体验营销实现1.97亿元（占比11.13%）。研发与渠道的协同发力为品牌差异化竞争提供了支撑，同时为未来品类拓展和市占率提升奠定基础。 主要内容 业绩概览：营收快速增长，盈利能力承压 2025年上半年公司实现营业收入17.69亿元，同比上升30.83%；整体毛利率74.60%，较上年同期略有提升。销售费用达10亿元，同比增长39.31%，管理费用及研发费用分别增长8.61%和13.53%。归母净利润1.86亿元，同比仅增长5.21%，净利率约为10.5%，较上年同期有所下滑，主因费用端扩张较快。 双品牌战略：丸美与PL恋火差异化布局协同发展 丸美品牌持续深化大单品策略，巩固眼部护理优势地位，并荣获福布斯中国美业卓越品牌100及IFSCC中国化妆品技术创新奖；PL恋火品牌聚焦高质极简底妆，丰富“看不见”“蹭不掉”系列单品矩阵，618期间线上GMV突破3.5亿元，荣膺2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌”。双品牌在品类、定位上形成互补，共同拉动整体业绩增长。 研发创新与渠道建设：技术驱动与渠道精细化运营 公司加速推进新型重组功能蛋白研发，构建一体化酵母表达平台，多款创新蛋白进入中试转化；重组胶原蛋白关键技术获IFSCC大奖，创新产品“小金针超级面膜”成功上市。检测评价研究方面，98项理化和微生物参数获CMA认证。渠道层面，线上推行“多平台协同、精细化运营”，营收15.71亿元（+37.85%）；线下主推丸美小金针灌肤面膜、嘭弹焕新眼部能量油等专供新品，加强场景体验营销，实现营收1.97亿元。 盈利预测与投资评级：稳健增长预期，维持“增持” 预计2025-2027年营收分别为37.36/45.58/59.25亿元，归母净利润分别为4.91/5.78/7.90亿元，对应2025年PE为37.0倍。参考可比公司珀莱雅、华熙生物、贝泰妮，公司大单品策略深化及渠道协同潜力被看好，但需关注行业竞争、销售费用提升及消费需求疲软等风险。 总结 本报告对丸美生物2025年半年报进行了全面点评，核心结论包括：(1) 公司营收保持30%以上高增长，双品牌渗透率持续提升，但销售费用的大幅增长导致净利润增速显著低于营收，短期盈利质量受到挑战；(2) 研发端在重组蛋白等前沿技术取得突破，专利储备丰富，为产品创新提供持续动力；渠道端线上精细化运营效果显著，线下通过专供新品强化体验，双渠道协同推动业绩增长；(3) 公司维持“增持”评级，预计未来三年营收及利润将保持较快增长，但需警惕行业竞争加剧、销售费用率攀升及终端消费疲软等风险。整体而言，报告强调了品牌分化、研发壁垒与渠道效率在当前化妆品市场竞争中的关键作用。

中心思想 业绩增长与财务表现稳健 锦波生物在2025年上半年实现了营业收入和归母净利润的强劲增长，延续了自2020年以来的高速发展轨迹。2025H1营收达8.59亿元，同比增长42.43%，归母净利润达3.92亿元，同比增长26.65%，盈利能力持续高位，毛利率稳定在80%以上。 核心竞争力与战略布局深化 公司凭借A型重组人源化胶原蛋白的核心技术优势，独揽3张重组胶原蛋白三类医疗器械注册证，构建了极高的行业准入壁垒。同时，通过与养生堂的战略合作，在研发、规模化生产及品牌推广等领域进行深度联动，有望进一步拓宽产品线并加速全球化布局。 主要内容 重组人源化胶原蛋白领域领先者，引入战投养生堂有望多方面赋能 财务表现：营收与净利润持续高增 2020-2024年营收复合增速为72.9%，归母净利润复合增长率为118.8%。2025H1实现营业收入8.59亿元 (yoy+42.43%)；实现归母净利润3.92亿元 (yoy+26.65%)；毛利率维持在80%以上。 2025年半年度，公司拟向全体股东每10股派发现金红利10元(含税)。 业务结构：医疗器械为核心，功能性护肤品快速增长 医疗器械业务：2025年上半年合计实现收入7.08亿元，同比增长33.41%，毛利率为95.04%。其中，核心产品是以A型重组人源化胶原蛋白为核心成分的植入剂产品（三类医疗器械）。 功能性护肤品业务：合计实现收入1.21亿元，同比增长152.39%，毛利率为70.78%。增长主要来源于“重源”、“ProtYouth”等自有品牌，其中复合成分功能性护肤品收入同比增长182.85%。 原料及其他业务：实现收入2,677.34万元，同比增长12.40%。 技术与渠道优势：产品升级与市场拓展 技术升级：公司持续进行技术升级，2025年上半年新取得发明专利授权14项，其中含国际发明专利授权4项，完成人体胶原蛋白原子结构解析1项。 市场覆盖：旗下“薇旖美”品牌产品已覆盖终端医疗机构超过4000家。2025年4月获批的“注射用重组III型人源化胶原蛋白凝胶”将进一步扩大机构覆盖。 全球化布局：2025上半年内，公司重组III型人源化胶原蛋白冻干纤维获得泰国医疗器械注册许可，功能性护肤品获得美国和沙特阿拉伯认证或备案，原料产品已与欧莱雅集团合作。 战略合作：定增引入养生堂，多维度赋能 公司拟向养生堂定向发行股票募集资金20亿元，用于人源化胶原蛋白FAST数据库与产品开发平台项目及补充流动资金。 养生堂有望在产品研发、工业化生产、商业化推广、市场战略等方面进行赋能，助力公司突破产能建设、市场渠道建设等瓶颈。 通过与农夫山泉和万泰生物的合作，可协同公司实现消费品等快速布局，为未来大规模生产项目保驾护航。 盈利预测与评级 预计公司2025-2027年归母净利润分别为10.18、14.10、18.33亿元，对应PE分别为36、26、20倍。维持“买入”评级。 风险提示 核心技术人员流失风险：若激励机制不足，可能导致人才流失，影响公司研发与经营。 医疗美容行业相关风险：包括产品质量、冷链仓储、医疗事故、下游机构合规性及市场假货等风险。 医疗器械及化妆品产品政策变动风险：相关部门可能出台更严格的监管政策，公司若不能满足要求，存在被处罚风险。 总结 核心增长动力：胶原蛋白龙头持续扩张 锦波生物凭借在重组人源化胶原蛋白领域的绝对领先地位，实现了营收与净利润的高速增长。其核心医疗器械业务依然稳健，毛利率保持高位，而功能性护肤品业务展现出爆发式增长，成为新的重要增长点。 战略布局与未来展望：技术壁垒叠加产业协同 公司通过持续的技术创新、丰富的产品线（独揽3张重组胶原蛋白“械三”证）以及战略引入养生堂，正加速构建从研发、生产到全球市场的全链路优势。面临的核心风险包括技术人才流失、医美行业合规及政策变动。整体来看，公司未来发展前景广阔，维持“买入”评级。

中心思想 创新驱动业绩增长，转型成效显著 中国生物制药2025年上半年业绩表现稳健，收入与归母净利润均实现双位数增长，核心驱动力来自创新业务加速放量。创新收入占比达到44.4%，创历史新高，表明公司从传统仿制药向创新药战略转型已进入收获期。 BD出海与管线纵深打开长期空间 公司通过收购礼新医药填补双抗、ADC等技术平台空白，在研管线中多款产品具备潜在FIC/BIC价值，且进度位居全球前列（如PDE3/4抑制剂、FGF21融合蛋白等），为未来对外授权（BD）和国际化拓展提供了充足筹码，增量空间可期。 主要内容 事件：2025年上半年业绩发布与高管增持 2025年8月18日，中国生物制药披露2025H1业绩：实现收入175.7亿元（同比+10.7%），归母净利润33.9亿元（同比+12.3%）。同日，高管谢炘与谢炳分别增持100万股和2987万股，传递对公司未来发展的强烈信心。 创新转型势头良好，业绩释放有望加速 创新收入占比创新高：2025H1创新收入78.0亿元，占总营收44.4%，同比增长27.23%，占比同比提升5.8个百分点。创新产品的持续扩容为公司业绩增长提供充足动能，预计未来创新收入占比将进一步提升。 收购礼新医药，平台管线互补形成合力 技术平台差异化补足：2025年7月15日公司公告收购礼新医药，纳入全球领先的双抗、ADC等四大技术平台。核心资产包括GPRC5D ADC、PD-1/VEGF双抗等，具备FIC/BIC潜力，与现有管线形成协同效应。 临床管线纵深丰富，具备BD出海潜力 TQC3721（PDE3/4抑制剂）：全球开发进度第二，已获批开展Ⅲ期临床，用于COPD治疗，具备“雾化/干粉双剂型+覆盖广泛患者”双重优势。 TQB2102（HER2双抗ADC）：安全性良好，已进入Ⅲ期临床，覆盖乳腺癌、胃癌等多瘤种适应症。 TQB3616（CDK2/4/6抑制剂）：潜在HR+乳腺癌BIC疗法，预计2025年底获批二线适应症并递交一线NDA。 TQA2225（FGF21融合蛋白）：中国最快、全球第三，有望逆转MASH肝纤维化，填补治疗空白。 盈利预测与评级 预计2025-2027年归母净利润分别为55.71/58.89/65.48亿元，同比增速59.2%/5.7%/11.2%，对应PE 26/25/22倍。考虑到创新转型成果及出海潜力，维持“买入”评级。 风险提示 临床研发失败风险、竞争格局恶化风险、销售不及预期风险等。 总结 中国生物制药2025年上半年业绩印证了创新转型的有效性：创新收入占比突破44%并持续提升，叠加收购礼新医药带来的技术和管线补充，公司在双抗、ADC、代谢疾病等领域已形成差异化布局。在研管线中多款产品进度全球领先，具备明确的BD出海潜力。盈利预测显示未来三年业绩稳健增长，当前估值处于合理区间。整体来看，公司正处于创新驱动与国际化拓展的加速通道，成长逻辑清晰。