中心思想 市场表现稳健，临床进展积极 本报告显示，2025年7月31日医药板块整体跑赢沪深300指数1.27个百分点，市场情绪相对稳定。同时，艾伯维JAK抑制剂Upadacitinib在斑秃三期临床中达到主要终点，针对重度斑秃患者实现了显著的毛发覆盖率改善，凸显JAK抑制剂在自身免疫性疾病领域的治疗潜力。 公司业绩分化，研发推进有序 迈克生物2025年上半年营收同比下降15.94%，归母净利润大幅下滑83.12%，反映出部分企业面临短期经营压力；而海思科环泊酚注射液获FDA受理、亚虹医药溃疡性结肠炎临床取得积极初步结果、舒泰神ANCA相关性血管炎临床数据显示良好缓解效果，表明多家公司在新药研发和国际注册方面稳步推进，行业创新动力持续。 主要内容 走势比较 2025年7月31日，医药板块涨跌幅为-0.55%，但仍跑赢沪深300指数1.27个百分点，在申万31个子行业中排名第6。各医药子行业中，其他生物制品（+1.39%）、体外诊断（-0.32%）、医疗耗材（-0.73%）表现居前；线下药店（-2.09%）、医疗研发外包（-1.58%）、血液制品（-1.35%）表现居后。个股方面，涨幅前三为南新制药（+19.99%）、海谊众（+14.68%）；跌幅前三为皓元医药（-10.04%）、昂利康（-7.75%）、凯莱英（-7.26%）。 行业要闻 艾伯维宣布其JAK抑制剂Rinvoq（Upadacitinib）在3期UP-AA临床项目的一项关键研究中达到主要终点：接受15 mg与30 mg剂量治疗的重度斑秃患者，在24周时分别有44.6%和54.3%实现80%以上的头皮毛发覆盖率。Upadacitinib对JAK1的抑制效力强于JAK2、JAK3和TYK2，该结果进一步验证了JAK抑制剂在免疫介导炎症性疾病中的临床价值。 公司要闻 迈克生物（300463）：2025年上半年实现营业收入10.75亿元，同比下降15.94%；归母净利润0.34亿元，同比下降83.12%；扣非后归母净利润0.63亿元，同比下降68.24%，业绩承压明显。 海思科（002653）：环泊酚注射液（HSK3486）新药上市申请获美国FDA受理，符合药品注册要求，标志着公司国际化进程的重要进展。 亚虹医药（688176）：APL-1401治疗中重度活动性溃疡性结肠炎的Ib期临床试验获得积极初步结果，计划在更大规模患者群体中进一步评估疗效。 舒泰神（300204）：BDB-001注射液（ANCA相关性血管炎适应症）I/II期临床研究总结报告显示，该产品展现出良好的疾病缓解控制效果，且安全耐受性良好。 风险提示 新药研发及上市进度可能不及预期；市场竞争加剧可能对相关公司产品定价和市场份额造成影响。 总结 行业整体平稳，创新主线明确 本日报覆盖的医药板块市场表现相对稳健，跑赢大盘。行业层面，艾伯维JAK抑制剂在斑秃领域的临床成功进一步拓宽了JAK抑制剂的适应症空间，为相关靶点药物研发提供积极信号。公司层面，迈克生物半年报显示业绩下滑，但海思科、亚虹医药、舒泰神等企业的研发和注册进展则体现了行业创新活力。整体来看，医药行业在短期业绩分化中仍以创新驱动为核心主线，投资者需关注研发进展确定性较高的标的，同时警惕市场竞争与审批风险。

中心思想 稳健经营与创新驱动：海康威视半年报展现抗风险与高质量增长能力 业绩稳健性突出：2025年上半年，海康威视实现营业总收入418.18亿元，同比增长1.48%；归母净利润56.57亿元，同比增长11.71%。在宏观经济复苏不均、外部不确定性突出的背景下，公司收入与利润双增长，凸显扎实的经营实力和抗风险能力。 创新业务为核心增长引擎：境外主业同比增长6.9%，平稳发展；创新业务同比增速达13.9%，成为公司当前最主要、最快增长来源，为中长期增长提供重要动力。 精细化管理提升经营质量：管理费用同比减少5.33%，经营活动现金流由负转正，反映公司通过组织优化、费用管控提升了收入质量和运营效率。 AI技术赋能未来：公司积极把握AI大模型机遇，持续拓展场景数字化业务，推动多模态大模型落地，有望在数字化转型浪潮中核心受益。 主要内容 事件概述与业绩数据 2025年半年报显示，公司实现营业总收入418.18亿元（同比+1.48%），归母净利润56.57亿元（同比+11.71%）。业绩增速优于市场预期，体现公司在内外部挑战下的经营韧性。 核心经营亮点分析 抵御外部不确定性，成长稳健 面对全球经济复苏动力不均、国内经济能见度低的复杂环境，公司采取积极审慎策略，坚持稳扎稳打，2025H1营收与利润均实现正增长，归母净利润增速显著高于营收增速，反映盈利质量提升。 境外业务平稳，创新业务高速增长 境外主业收入同比增长6.9%，增长平稳，反映公司国际化战略持续推进。 创新业务（如机器人、热成像、汽车电子等）同比增长13.9%，显著高于整体增速，是公司当前最大增长动力来源，提供最重要的成长动能。 精细化管理推动更高质量发展 公司持续调整组织架构、深化流程变革，强化费用管控与业务绩效关联度。 2025H1管理费用同比减少5.33%，控制得当；经营活动现金流量净额由负转正，体现收入质量改善和运营效率提升。 AI技术突破带来发展新机遇 积极把握AI大模型技术突破机遇，驱动业务势能释放。 拓展场景数字化业务，为国内主业开辟新增长空间；加大海外营销投入，提升海外收入占比。 基于物联感知产业理解，推动多模态大模型落地实践，助力全社会数字化转型。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级，预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为135.15/147.62/166.66亿元，对应PE分别为19.9/18.2/16.1倍。 公司AI领域领军地位稳固，精细化管理持续见效，长期成长逻辑清晰。 风险提示 国内需求不确定性；贸易关系扰动风险；原材料涨价风险；AI推进不及预期风险；创新业务孵化不及预期风险。 总结 业绩表现扎实：2025H1海康威视营收与归母净利润均实现正增长，在宏观经济承压环境下凸显稳健经营能力。 增长结构优化：创新业务增速（13.9%）远超整体增速，成为最核心增长动力；境外业务平稳贡献。 管理效率提升：通过精细化管理（费用管控、组织变革、流程优化），管理费用下降，经营性现金流改善，盈利质量显著提高。 技术壁垒强化：AI大模型与多模态感知技术持续落地，为企业数字化转型提供新动能，巩固行业领军地位。 投资价值明确：基于业绩稳健性与AI发展前景，维持“买入”评级，长期配置价值凸显。

中心思想 医药板块估值处于历史低位，创新药与CXO产业周期反转信号明确 CXO行业迎来新周期起点：报告核心观点指出，CXO行业已从2021年以来的戴维斯双杀中走出，全球创新药研发活力正在复苏，海外投融资回暖与国内BD交易活跃形成双重驱动。2025年下半年起，产业周期向上已传导至订单面，有望25年重回高增长车道，中国CXO正从成本竞争向技术溢价转型。 资本市场底部配置时机显现：当前医药板块估值处于历史低位，公募基金（剔除医药基金）对医药的配置比例同样处于低位。随着美债利率等宏观环境因素积极恢复，以及大领域大品种对行业的拉动效应，2025年医药行业增长值得乐观，投资机会有望呈现百花齐放格局。 主要内容 全球创新药产业周期：海外复苏与国内浪潮共振 海外市场：投融资与研发活动出现明确拐点 美国创新药临床试验数量在经历2022-2023年连续下滑后，2024年同比增长8%，全年接近1500项，拐点向上趋势明确。美联储预计2025年降息75个基点至3.5%-3.75%，全球资金流动性有望进一步释放。 以Medpace（小型药企占比超80%的CRO公司）为例，2025Q1和Q2收入均实现个位数增长，且Q2净新增订单金额创近五年季度新高，达到6.21亿美元，标志Biotech研发景气度正在复苏。 全球TOP20药企研发投入保持稳定增长，2024年合计研发费用达1789亿美元，平均研发费用率维持在约20%，为CDMO行业提供牢固基本盘。药明康德2025H1小分子D&M业务收入同比增长17.5%，临床三期和商业化项目数分别增至84个和76个。 国内市场：创新药产业浪潮与BD交易爆发 国内创新药IND数量快速增长，2023-2024年每年受理国产创新药IND数量分别为687、697个，超过FDA受理全球新药IND数量的60%。2024年首次在国内申报NDA的国产创新药达47个，获批上市数量达39个，均创历史新高。 2025年上半年中国创新药BD交易极为活跃，交易总额达608亿美元，超过2024年全年总额，占全球比例提升至47%。TOP MNC从中国引进交易数量占比从2021-2024年的12%提升至19%，交易总金额占比从17%提升至33%，达263亿美元。 港股创新药IPO市场显著回暖，2025年上半年迎来5家国内创新药企业上市，其中恒瑞医药募集资金89.54亿港元，成为近五年最大医药IPO项目，显著拉动上半年国内融资额同比增长30%。 CXO行业底层逻辑重构：地缘脱钩难度大，技术溢价正在形成 中美药品供应链脱钩几乎难以实现 美国药品供应链高度依赖全球化生产网络，截至2021年3月，FDA注册列表中73%的原料药生产设施及52%的成品制剂生产设施分布在美国以外。2023年来自爱尔兰、中国和新加坡三国的原料药合计占据美国市场61.9%份额，中国在美国原料药供应链中占据关键位置。 临床CRO具备较强本地化属性，中国庞大人口基数使国内临床成为国际多中心试验不可或缺的一环，产业转移有限。2022年以来CXO行业估值承压核心原因是全球创新药产业周期波动，而非短期难以落地的地缘政治担忧。 中国CDMO从成本竞争迈向技术溢价 中国企业在化学药物（小分子、多肽、寡核苷酸、PROTAC等）与生物药（单抗/双抗/多抗、ADC、基因治疗）新兴高端产能建设上全球领先。化学药领域，内分泌、自免及心血管等领域有望诞生潜在重磅小分子单品；生物药因分子结构复杂、工艺难度高，行业集中度相对较高，竞争相对温和。 国内CRO行业经历2015-2021年快速发展期（2021年新成立75家公司）后，2024年新成立数量骤降至8家，多家中小CRO面临经营压力，行业整合有望进一步加速，头部企业市场份额提升。 其他板块投资主线：器械、中药、药房及医药工业多点开花 医疗器械与生命科学服务：国产替代与需求复苏并行 高值耗材：骨科集采出清后恢复较好增长，集采促进国产替代加速，头部企业拓展产品矩阵并加速出海。神经外科领域集采后放量，迈普医学止血纱适应症拓展至全外科，有望放量。 IVD与设备：发光集采加速国产替代（国产市占率20-30%），迈瑞、新产业等报量份额提升。影像类设备招投标2024Q4后显著好转，2025年1-5月市场规模同比增长100.36%。家用医疗器械受益于补贴政策，鱼跃医疗线上销售能力领先。 生命科学服务：行业需求有所复苏，海外投融资回暖传导至国内，供给端出清持续，细分龙头份额提升。长期渗透率低，国产替代大趋势，并购整合助力公司做大做强。 中药、药房与医药工业：政策催化与格局优化 中药：基药目录颁布预期强烈，建议关注独家基药占比高的品种；国企改革重视ROE指标，有望带动基本面提升；新版医保目录解限品种及OTC高分红标的值得关注。 药房：2025年处方外流有望提速，“门诊统筹+互联网处方”模式成为较优解，电子处方流转平台逐步建成。竞争格局优化，上市连锁相较于中小药房优势显著，线下集中度提升趋势明确。 医药工业（原料药）：成本端有望改善，估值处近十年低位。2019-2026年全球近3000亿美元原研药专利到期，仿制药替代空间约298-596亿美元，将扩容特色原料药市场。建议关注同和药业、天宇股份及制剂一体化企业华海药业。 总结 CXO产业周期向上拐点确立，医药全行业低位修复机遇显现 本报告核心主题为CXO行业“新周期、新起点”，通过大量数据论证全球创新药产业周期正在触底回升。海外方面，美国创新药临床试验数量与Biotech研发景气度已出现明确拐点，Medpace净新增订单创五年新高，美联储降息预期将进一步释放资金流动性。国内方面，创新药IND数量快速增长，2025年上半年BD交易总额达608亿美元，超过2024年全年，且前十大交易中国内资产占比八成，显示中国创新药资产全球吸引力显著提升。 同时，中美药品供应链脱钩难度较大，中国原料药在美国市场占据关键位置，CXO行业估值承压的核心产业周期因素正在逆转。中国CDMO正从成本竞争向技术溢价转型，在新兴高端产能建设上全球领先。CRO行业整合加速，头部企业有望受益于市场集中度提升。 此外，医疗器械（集采出清与出海加速）、中药（基药与国改催化）、药房（处方外流与格局优化）及特色原料药（专利悬崖机遇）等板块均呈现结构性机遇。当前医药板块估值与公募配置均处历史低位，整体投资机会有望百花齐放，CXO作为产业景气度先导指标，其周期反转信号值得特别关注。风险提示方面，需警惕集采力度超预期、创新药谈判降价幅度超预期及医院门诊量恢复低于预期等潜在风险。

中心思想 “国医AI分身”战略突破与核心价值 公司于2025年8月1日发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科等8大中医核心专科，标志着“中医+AI”战略规模化落地。该产品通过辅助专家处理常规事务、提升线上复诊效率（理论产能提升5倍以上），并帮助青年医生系统化掌握名医诊疗思维，显著缩短成长周期。基于30年以上临床经验的国医大师和名中医的高质量数据，AI分身在专家模拟一致性上达到86%以上，辨证准确性与用药合理性获专家高度认可，有望扩大优质中医服务供给。 盈利增长前景与投资评级 报告预计2025-2027年公司归母净利润将分别达4.27/5.50/7.04亿元，同比增速分别为39%、29%、28%，对应EPS为1.81/2.33/2.98元，当前股价PE为20/15/12倍。基于AI产品赋能带来的提质增效，公司增长可期，维持“买入”评级。 主要内容 业绩简评 2025年8月1日，公司正式发布10大“国医AI分身”，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、经典方科、骨伤科等8大中医核心专科。此次规模性拓展是继6月7日首个“国医AI分身”发布后，公司持续推进“中医+AI”战略落地的又一次重要突破。 经营分析 提升专家诊疗效率，缩短青年医生成长周期 “国医AI分身”的应用价值体现在两方面：1）系统可协助专家处理常规诊疗事务，使专家聚焦核心决策环节，提升顶尖专家诊疗效率。通过AI分身辅助专家开展“线上复诊”服务，理论上可将专家生产力提升5倍以上；2）系统通过智能辅助青年医生开展诊疗工作，帮助其系统掌握名医诊疗思维，有效缩短从跟诊学习到独立出诊的成长周期。双重赋能机制下，有助于扩大优质中医服务供给，让更多患者获得规范、高效的诊疗体验。 基于名中医高质量数据生成，辨证准确性与用药合理性较高 首批上线的10位国医分身专家均有30年以上诊疗经验，包括国医大师、全国名中医、广东省名中医、国家名老中医药专家、知名经方专家等。公司系统收集专家在擅长病种上的诊疗思路、典型病案、问诊习惯等多方面数据，基于专家在公司多年看诊累积的海量高质量数据，汇集异构数据源，实现高效利用和规模化复制。目前，AI分身在专家模拟一致性上已达86%以上，辨证准确性与用药合理性均获专家本人高度评价。 盈利预测、估值与评级 看好公司AI产品赋能提质增效，后续增长可期。预计2025-2027年归母净利润分别为4.27/5.50/7.04亿元，同比增长39%、29%、28%，EPS分别为1.81/2.33/2.98元，现价对应PE为20/15/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 并购整合不及预期；市场竞争加剧风险；医疗人才短缺风险；商誉减值风险。 总结 AI赋能中医诊疗的规模化突破 公司通过“国医AI分身”在8大中医核心专科实现规模化应用，以名医高质量数据为基础，达成86%以上的专家模拟一致性，有效提升专家诊疗效率（理论产能提升5倍以上）并加速青年医生成长，有望扩大优质中医服务供给。 财务增长与投资评级 根据盈利预测，公司2025-2027年归母净利润年均复合增长率接近30%，当前PE估值处于20倍以下，具备较好的增长预期和估值性价比。报告维持“买入”评级，同时提示关注并购整合、市场竞争、人才短缺及商誉减值等潜在风险。

中心思想 政策加速与标准细化 国内制度体系完善：中国注册会计师协会发布《可持续信息鉴证业务基本准则（征求意见稿）》，标志着我国可持续信息鉴证领域首个全国性标准的出台，旨在规范鉴证业务的基本概念、方法和要求，为ESG信息的可靠性提供制度保障。与此同时，朝阳区推出ESG评级奖励政策，国家能源局公布绿证核发数据，城市商业医疗险新规推动“惠民保”高质量发展，显示了政策端从披露、认证到金融工具的全链条支持。 国际监管框架升级：欧洲央行将气候转型风险纳入抵押品框架，澳大利亚将清洁能源融资目标提升至40吉瓦，欧盟委员会采用中小企业可持续发展报告标准，渣打银行推出可持续现金管理方案，而巴克莱退出净零银行联盟则反映了全球ESG金融化进程中的分化与博弈。 市场数据揭示结构性特征 ESG债券主导绿色金融：截至2025年8月2日，我国ESG债券存量规模达5.61万亿元，其中绿色债券占比61.99%；近一年发行1016只、金额12,124亿元，表明绿色债券仍是ESG融资主力。 ESG公募基金与银行理财规模分化：公募基金ESG产品净值总规模超10,219亿元，ESG策略产品占比50.33%；银行理财ESG产品存续1034只，纯ESG产品占比54.84%。但本月两者均无新发产品，反映短期市场融资活跃度下降。 ESG指数短期承压、长期上行：本周主要ESG指数均下跌（中证300ESG跌幅最小-1.73%，万得全A可持续ESG跌幅最大-2.08%），但近一年全部上涨（华证ESG领先涨幅19.94%），体现了ESG投资的长期韧性。 主要内容 一、热点聚焦 1、国内 中注协可持续信息鉴证准则征求意见：7月30日发布，覆盖合理保证和有限保证的鉴证业务，征求意见截至8月31日，为ESG鉴证提供基本框架。 朝阳区ESG奖励政策：对国内外主流ESG评级达到A级及以上企业最高奖励20万元，结合“ESG实施方案+专项资金”组合拳推动企业提升披露与评级。 国家能源局绿证数据：2025年上半年核发绿证13.71亿个（可交易9.58亿个），6月环比增长29.33%，反映可再生能源消纳保障机制加速。 城市商业医疗险新规：国家金融监管总局从普惠定位、商业属性、产品管理、风险管理等六大维度规范“惠民保”，推动可持续商业发展。 海南跨境资管试点：8月21日生效，允许境外投资者通过试点银行投资海南自贸港资管产品，拓展金融市场开放路径。 地方党政领导干部生态环保责任制：明确县级以上地方党委政府及部门负责人职责，强化生态环境保护问责机制。 2、国外 澳大利亚清洁能源融资目标提升至40吉瓦：产能投资计划（CIS）目标到2030年可再生能源和储能容量达40吉瓦，支撑2030年82%可再生电力目标。 欧盟中小企业可持续报告标准（VSME）：为CSRD未覆盖的小型企业提供自愿性报告标准，未来可能因Omnibus改革扩大适用范围。 欧洲央行气候抵押品框架：在抵押品估值中加入气候转型风险因素，降低高气候风险资产的贷款额度，防范转型冲击。 渣打银行可持续现金管理方案：在英国和阿联酋推出可持续托管账户，将客户资金与可持续贷款组合挂钩，2024年可持续金融收入达9.82亿美元。 巴克莱退出净零银行联盟：继汇丰后第二家英国银行退出，反映美国政治压力下全球大型银行气候联盟的去中心化趋势。 二、ESG金融产品跟踪 1、债券 存量ESG债券3629只，规模5.61万亿元，绿色债券占比61.99%。 本月新发15只、金额3亿元；近一年新发1016只、金额12,124亿元。 2、公募基金 存续ESG产品908只，净值规模10,219.97亿元，ESG策略产品规模占比50.33%。 本月无新发产品；近一年新发238只、份额1,713.68亿份。 3、银行理财 存续ESG产品1034只，纯ESG产品占比54.84%。 本月无新发产品；近一年新发992只。 三、指数跟踪 本周主要ESG指数均下跌：中证300ESG跌幅最小（-1.73%），万得全A可持续ESG跌幅最大（-2.08%）。 近一年主要ESG指数均上涨：华证ESG领先涨幅最大（+19.94%），中证300ESG领先涨幅最小（+15.48%）。 四、专家观点 中央财经大学施懿宸教授提出五大趋势： ESG进入“知行合一”时代，言行不一将面临更高风险，企业需避免无效披露。 政策反内卷驱动稳增长，低价无序竞争破坏行业生态。 金融端“五大篇章”驱动ESG发展，绿色金融支持目录（2025年版）出台。 生物多样性影响企业运营（以酒企枯水期取水为例）。 零碳园区建设成为企业ESG实践抓手，需具备经济性。 五、风险提示 ESG发展不及预期；双碳战略推进不及预期；政策推进不及预期。 总结 本报告围绕ESG领域最新政策、市场动态和专家观点进行了全面梳理。国内方面，中注协可持续信息鉴证准则征求意见标志着信息披露质量监管的重要进展，朝阳区奖励政策、绿证数据、惠民保新规等展现了政策组合拳对ESG生态的推动。国际方面，欧洲央行的抵押品框架创新、澳大利亚的清洁能源目标、欧盟的小型公司报告标准反映了全球监管趋严与金融工具融合的趋势，而巴克莱退出NZBA则体现了政治博弈下的机构分化。金融产品跟踪数据显示，ESG债券市场存量规模庞大但本月新发量小，公募基金与银行理财规模稳定但新发空白，指数短期回调但长期仍维持正收益。专家观点强调了ESG从“披露”到“实效”的转变，以及生物多样性、零碳园区等新议题的重要性。整体而言，ESG发展进入制度化、市场化深水区，需关注政策落地节奏与市场情绪波动带来的风险。

中心思想 北美市场实现零的突破，中国智能电表企业全球化进入新阶段 三星医疗下属墨西哥子公司南森墨西哥成功中标美国Nexgrid智能电表框架项目，合同金额约2.12亿元人民币，占公司2024年度营业收入的1.45%。该事件标志着中国智能电表龙头企业首次实质性突破北美市场，具有里程碑意义。此前中国企业在北美智能电表市场的参与度极低，此次中标验证了国内企业通过墨西哥本地化产能布局绕开贸易壁垒、切入发达市场的可行性，为后续其他厂商的海外渠道拓展提供了范本。 全球智能电网与智能电表市场处于双周期共振上升通道 从全球视角看，电网投资正进入“发达市场替换更新”与“新兴市场普及建设”双重驱动的增长阶段。据IEA测算，2024年全球电网投资规模达3,980亿美元，同比增长约6.4%；三星医疗2024年报数据进一步显示，2030年全球电网投资有望较2023年增长50%。智能电表作为电网智能化的核心终端，其全球市场规模2023年为240.8亿美元，预计到2032年将达515.6亿美元，复合年增长率约8.94%。在此背景下，率先完成北美渠道布局的企业将显著受益于行业扩张红利。 主要内容 事件：三星医疗首次中标北美智能电表框架项目 2025年7月31日，三星医疗公告显示，其控股墨西哥子公司南森墨西哥中标美国Nexgrid智能电表框架项目，合同金额2,955.50万美元（约2.12亿元人民币）。公司作为供应商提供单相、两相及三相智能表产品，合同金额占2024年营业收入的1.45%。该订单系公司在北美市场智能电表用电业务的首次突破，体现了公司持续开拓海外市场的阶段性成果，有助于完善全球布局并提升海外市场竞争力。 投资要点：全球智能电网建设呈现三阶段格局 发达市场引领智能电网投资，欧洲与北美进入替换升级期 全球智能电网建设按地区可划分为三个阶段：第一梯队为美国、欧盟、中国等，智能电网投资处于领先地位；第二梯队为东欧、亚洲及拉美部分国家，正处于大规模改造与建设期；第三梯队为拉美及非洲，处于建设初期。IEA数据显示，2024年全球电网投资达3,980亿美元，同比增长6.4%，且2030年有望较2023年增长50%。以欧洲为例，2023年欧盟启动电网行动计划，拟投入5,840亿欧元用于电网检修与升级；德国2025年实施《重启能源转型法数字化法案》，目标2030年底智能电表安装率达95%以上，而2023年德国渗透率仅14%，差距巨大。此外，德国2025年3月通过总额5,000亿欧元的12年基建专项基金，将进一步催化电网建设。 新兴市场面临电气化与智能化双重缺口，潜力巨大 非洲等新兴市场电网建设面临电气化率低与电力需求快速增长的双重压力。根据IEA测算，在可持续非洲场景下，为实现2030年普遍通电目标，非洲每年需投入220亿美元用于电力可及率提升。GMI数据显示，2024年全球智能电网市场规模约661亿美元，2034年有望增至1,803亿美元，复合年增长率达10.6%，新兴市场的贡献将逐步加大。 智能电表市场维持高增长，北美突破具有示范效应 全球智能电表市场2023年规模为240.8亿美元，2024年预计达259.8亿美元，至2032年将达515.6亿美元，预测期内复合年增长率为8.94%。三星医疗此次中标北美框架项目，表明国内企业已具备通过制造基地出海、满足发达市场高标准的技术与交付能力。该突破将带动海兴电力、威胜控股、开发科技等同类企业加速海外渠道布局。 投资建议 建议重点关注已布局海外渠道的智能电表上市公司：三星医疗（本次直接受益）、海兴电力、威胜控股、开发科技。上述企业具备海外本地化产能或成熟渠道网络，有望在北美、欧洲、拉美等市场的规模扩张中持续获取订单。 风险提示 需警惕海外智能电表渗透率提升不及预期、国内公司海外渠道布局进展不及预期、地缘政治及贸易政策变化等风险。 总结 本报告以三星医疗首次中标美国Nexgrid智能电表框架项目为切入点，系统分析了全球智能电网与智能电表市场的双周期共振格局。核心结论包括：第一，全球电网投资已进入高速增长通道，2024年投资规模达3,980亿美元，2030年有望较2023年增长50%，其中欧洲、北美、拉美等地区分别处于替换升级、大规模建设及初期普及的不同阶段。第二，智能电表市场复合年增长率接近9%，2032年规模将超500亿美元，中国龙头企业通过墨西哥等海外制造基地成功切入北美市场，为行业全球化提供实证。第三，建议关注具备海外渠道优势的智能电表公司三星医疗、海兴电力、威胜控股、开发科技。整体而言，全球智能电表出海产业链正迎来历史性机遇，国内企业凭借成本、技术及产能优势有望持续扩大海外市场份额。

中心思想 公司短期业绩承压，自主业务增长前景可期 本报告核心观点指出，迈克生物2025年上半年因主动剥离代理业务、行业政策变化及一次性税款补缴等因素，导致收入与净利润出现显著下滑（收入同比下降15.9%，归母净利润同比下降83.1%）。但深层数据显示，公司自主产品销量稳步增长，化学发光试剂销量同比增长9.6%，自主产品收入占比提升至81.1%。 仪器出库与海外推广构成中期增长双引擎 公司自主产品大型仪器及流水线商业化推广有序推进，1H25合计出库达2409台/条（同比增长4.7%）。海外市场表现亮眼，1H25海外收入1.08亿元（同比增长37.6%），海外业务毛利率同比提升7.4个百分点，显示公司国际化战略取得实质性进展。 主要内容 业绩概览：收入结构调整中的短期阵痛 核心财务数据变化 公司1H25实现收入10.75亿元（同比下降15.9%），归母净利润0.34亿元（同比下降83.1%），扣非归母净利润0.63亿元（同比下降68.2%）。利润大幅下滑主要归因于：代理业务持续剥离、行业政策变化加剧国内市场竞争、信用减值损失同比增加，以及补交2021-2023年有关税款及滞纳金等一次性因素。 毛利率与费用率分析 1H25毛利率为57.0%，同比仅微降0.04个百分点，毛利率水平整体保持稳定。销售/管理/研发费用率分别为25.5%/8.6%/14.2%，分别同比提升3.1/2.5/2.9个百分点。公司持续强化产品推广及研发投入，短期费用率提升旨在夯实长期市场竞争力基础。 核心业务分析：化学发光与海外市场亮点突出 化学发光业务：仪器保有量增长带动试剂放量 化学发光试剂1H25收入4.52亿元（同比下降6.2%），但销量同比增长9.6%，呈现“降价增量”特征。1H25生免流水线/免疫平台仪器新增出库151条/846台，仪器保有量积极增长。公司集采中选情况良好，肿瘤标志物、甲状腺功能、性激素六项销量分别同比增长21.2%/1.6%/21.9%。预计25年化学发光仪器国内外新增出货近2000台，有望带动试剂收入实现平稳增长。 海外业务：高增长与高毛利双轮驱动 海外市场成为最大亮点，1H25海外收入达1.08亿元（同比增长37.6%），海外业务毛利率同比提升7.4个百分点。这一表现印证公司产品在国际市场的认可度持续提升，海外业务正成为重要的增长极。 其他业务：临检业务领涨，代理业务持续收缩 临检与生化业务分化明显 临检业务1H25收入1.14亿元（同比增长6.2%），销量同比增长22.9%，临检流水线/临检平台仪器新增出库107条/1121台，推广积极性向好。生化业务1H25收入1.95亿元（同比下降25.2%），销量同比下降2.3%，主要受生化省际联盟集采执行及行业政策变动影响。公司生化量值溯源能力业内领先，长期成长性仍受看好。 代理业务战略性收缩 1H25代理收入1.93亿元（同比下降42.2%），自主产品收入占比已提升至81.1%（同比提升8.2个百分点），代理业务投入持续弱化。这一结构性调整虽短期拖累收入规模，但有助于提升公司整体盈利质量。 盈利预测：自主业务贡献主体利润 盈利预测调整 考虑行业政策变动的短期扰动及费用率提升，华泰研究下调25-27年收入、毛利率及净利润预测。预计25-27年EPS为0.35/0.42/0.53元（相比前值下调29%/27%/24%）。主要调整逻辑包括：收入增速及毛利率下调、销售费用率及研发费用率上调。 估值与目标价 鉴于代理业务收入贡献较低且毛利率转负，公司25年归母净利润主要由自主业务贡献，华泰研究切换使用PE估值法。给予公司25年43x PE（可比公司Wind一致预期均值45x），对应目标价14.90元（前值13.54元），维持“买入”评级。 总结 迈克生物正经历代理业务剥离与国内竞争加剧带来的短期阵痛，但自主产品战略的执行成果正逐步显现。核心亮点体现在三个方面：一是仪器出库稳步增长（1H25合计2409台/条，同比增长4.7%），为未来试剂放量奠定基础；二是海外推广势如破竹（收入增长37.6%，毛利率提升7.4个百分点），国际化战略成效显著；三是自主产品收入占比持续提升至81.1%，结构优化有助于长期盈利能力改善。 然而，公司也面临多重风险挑战：产品销售不达预期的风险、研发进度低于预期的风险、以及试剂招标降价的风险。盈利预测数据显示，公司25年收入预计下降8.67%至23.28亿元，归母净利润预计增长67.41%至2.12亿元，反映市场对自主业务盈利能力修复的积极预期。目前公司PE（25E）为36.99倍，略低于可比公司均值45倍，估值水平合理。考虑到自主产品放量潜力、海外拓展空间及集采中选对试剂销量的拉动作用，中期发展前景值得持续关注。

中心思想 国产创新药出海正盛，具备全球竞争力 本报告的核心观点认为，中国创新药已从“中国制造”向“中国创造”转型，初步具备国际竞争力，并迎来出海浪潮。当前出海以对外授权（license-out）为主，交易规模与首付款快速提升，药物类型日益多样化，中国已成为全球医药交易中的重要力量。未来，随着自主出海与全球化推进，国产创新药有望实现价值最大化。 BD热潮围绕下一代“药王”迭代展开 报告指出，PD-(L)1、ADC和GLP-1三大领域商业化表现优异，围绕其迭代产品的BD交易将持续活跃。PD-(L)1/VEGF双抗已头对头击败K药，确定性最高；ADC靶点转向差异化（如PD-L1、DLL3、EGFR），在未满足临床需求领域展现潜力；GLP-1交易规模快速增长，侧重多靶点、口服、联用和超长效方向。国产管线在这些领域储备丰富，是MNC补充管线的宝库。 主要内容 一、创新药：从“中国制造”转向“中国创造” 1.1 政策激发“仿制”转“创新” 2015年药政改革（“722”核查）奠定创新基调，集采（2018年起）倒逼药企转型创新。集采平均降幅48%-59%，促使研发费用快速攀升，国内创新药管线数量位居全球前列。龙头企业恒瑞医药创新药收入占比已从2021年的39%提升至2024年的50%。 1.2 “真”创新带来出海浪潮 中国创新药已完成从模仿到快速跟随，正探索源头创新。FIC药物数量从2015年的9个（全球占比9%）增至2024年的120个（占比31%）。出海分三个阶段： 第一阶段：借船出海——以license-out为主。近三年交易总额与首付款快速提升，2024年对外授权94起，总金额519亿美元。药物类型多样化（ADC、双抗、细胞治疗等），中国创新药在全球交易中占比显著提升，2025年1-5月达42%。 第二阶段：自主出海——企业自主研发并在海外获批上市，已有10款创新药在FDA获批（如泽布替尼、呋喹替尼等）。此外，“NewCo”模式出现，国内药企通过成立海外新公司获得股权，实现更灵活出海。 第三阶段：全球化——最终在欧美等地销售，打开商业化天花板。美国药价为中国药价的9-33倍，市场空间巨大。百济神州泽布替尼已在70多国获批，2024年全球销售26.44亿美元，位居BTK市场份额第一。 二、寻找下一代“药王”，BD热潮仍将持续 2.1 PD-(L)1 plus：下一代肿瘤治疗基石，需求旺盛 2.1.1 PD-(L)1/VEGF：正面击败K药，确定性最高——康方生物依沃西单抗III期研究中mPFS达11.14个月（HR=0.51），成为全球首个头对头击败K药的药物。三生国健SSGJ-707的10mg/kg组cORR达64.7%，疗效优异。 2.1.2 PD-1/IL-2：生存获益显著，拓宽IO治疗边界——信达生物IBI363在免疫耐药NSCLC中高剂量组mPFS达5.6-9.3个月，12个月OS率超70%；在冷肿瘤（MSS/pMMR结直肠癌）中单药mOS达16.1个月，疗效突出。 2.1.3 MNC需求仍存，国内可选管线众多——近期多起重磅交易（如BioNTech/BMS与普米斯、辉瑞与三生制药等）。潜在买方包括PD-(L)1第二梯队（阿斯利康、罗氏）及一代产品失利者（礼来、诺华）。国内可选管线丰富，神州细胞、君实生物、信达生物等进度领先。 2.2 ADC：从热门靶点转向差异化，聚焦临床未满足需求 2.2.1 PD-L1：广谱且低毒抗癌的新选择——复宏汉霖HLX43在I期泛瘤种试验中展现广谱活性，ORR达36.8%，胸腺鳞癌ORR达75%，且安全性优于辉瑞同类药物PF-08046054（PD-L1低表达人群有效率显著更优）。目前临床阶段国产PD-L1 ADC仅有HLX43。 2.2.2 DLL3：小细胞肺癌治疗的明日之星——再鼎医药ZL-1310在ES-SCLC中ORR达51%，DCR达93%，1.6mg/kg剂量组2线治疗ORR达79%，脑转移患者ORR达68%，且安全性突出（<2mg/kg组≥3级TRAEs仅6%）。进度领先。 2.2.3 EGFR：TKI耐药&野生型NSCLC的强力武器——石药集团SYS6010在EGFR TKI耐药患者中ORR达63.2%，DCR达94.7%；EGFR野生型NSCLC中ORR达50%。MRG003（乐普生物）已提交NDA。该领域尚未发生license-out交易，未来BD可能性大。 2.3 GLP-1：交易不断，侧重“多靶点+口服+联用+超长效” 25H1全球GLP-1交易规模达211亿美元，超过24全年。今年已有8起重磅交易（总金额超10亿美元），国内管线占比近半。交易标的聚焦多靶点（如联邦制药UBT251）、口服小分子（如歌礼制药ASC30）、联用靶点（如AMYR激动剂）、超长效（如甘李药业GZR18两周一次减重16.3%）。国产管线中博瑞医药BGM0504减重效果突出（24周减重19.78%），众生药业RAY1225差异化优势显著。 三、投资建议与投资标的 PD-(L)1 Plus：推荐确定性最高的PD-(L)1/VEGF方向（康方生物、三生制药、神州细胞、君实生物、荣昌生物、基石药业），以及PD-1/IL-2方向（信达生物、恒瑞医药、奥赛康、汇宇制药）。 ADC：关注差异化靶点PD-L1 ADC（复宏汉霖）、DLL3 ADC（再鼎医药）、EGFR ADC（泽璟制药、石药集团、乐普生物）。 GLP-1：关注多靶点（博瑞医药、众生药业）、口服小分子（歌礼制药）、超长效（甘李药业）、联用方向（联邦制药、来凯医药）。 四、风险提示 创新药研发进度不及预期（疗效、安全性、策略调整等导致失败）。 同靶点药物竞争加剧，对在研药物商业化价值产生不利影响。 总结 本报告从产业周期、数量与质量三个维度论证了国产创新药已具备全球竞争力，出海浪潮可持续。当前出海以license-out为主，交易规模与首付款快速增长，中国已成为全球医药交易核心力量。围绕PD-(L)1、ADC、GLP-1三大领域的迭代产品BD将持续活跃：PD-(L)1/VEGF确定性最高，ADC靶点差异化带来新机遇，GLP-1多靶点、口服、联用、超长效方向均有优质标的。投资策略上应聚焦确定性高的迭代方向及临床未满足需求领域，同时注意创新药研发风险与竞争加剧风险。

中心思想 业绩表现分化，利润超预期 好未来FY2026Q1营收5.75亿美元，同比增长38.8%，略低于彭博一致预期（5.79亿美元），但Non-GAAP经营利润0.25亿美元、归母净利润0.42亿美元均显著高于预期（0.12亿/0.31亿美元）。利润端的超预期主要得益于毛利率提升和费用控制，显示公司在增长与盈利之间取得较好平衡。 业务结构优化，回购彰显信心 学习服务业务（培优+网校）保持稳健增长，预收款同比增长51%为行业最快；学习机业务虽仍亏损但销量增长70%，低价产品线拓展用户渗透。同时，公司以约7%股本的回购力度（4.77亿美元）彰显管理层对长期价值的信心，并获批新一轮6亿美元回购计划。 主要内容 业绩简评 营收略低于预期，利润全面超预期：FY2026Q1实现营收5.75亿美元，同比+38.8%，略低于彭博一致预期0.4%；Non-GAAP经营利润0.25亿美元，高于一致预期108%；Non-GAAP归母净利润0.42亿美元，高于一致预期35%。利润端的强劲表现主要得益于毛利率提升和规模效应带来的费率优化。 经营分析 1. 学习服务：培优与网校双轮驱动 培优业务：网点扩张与入学人次增长推动收入稳定增长，续班率维持80%的健康水平。但考虑组织能力与教师培养周期，增速预计放缓；新网点爬坡速度随供需再平衡而变慢。 网校业务：本季度加大销售投入，学而思网校App月活用户约200万，同比增长超100%。期末预收款总额9.68亿美元/yoy+51%，增速环比降6ppt，仍为行业最快。 2. 学习机：投入期销量高增，亏损仍在 销量与销额：2025年3-5月天猫+抖音+京东销量约19万台/yoy+70%，销额约8亿元/yoy+42%。因推出2000元+P系列，ASP下降但帮助打开人群渗透。 盈利状况：P系列BOM成本比例与其它产品线接近，但整体学习机业务在Non-GAAP经营利润层面仍亏损，处于战略投入期。 3. 盈利能力：同比显著改善 经营利润率：2.5%/同比+6.7ppt，同比转正。毛利率54.9%/同比+3.1ppt，系网点爬坡与业务结构变化；销售费率31.4%/同比+1.9ppt，主因学习机及网校线上营销；管理费率21.1%/同比-5.4ppt，规模效应显现。 4. 回购：力度超预期 近期回购：2025年5-7月共回购4.77亿美元，约占期间总成交额12%，回购股数1518万股（约占总股本7%）。 新计划：2025年7月28日董事会批准未来12个月内回购最多6亿美元。 盈利预测、估值与评级 预计FY2026-FY2028 Non-GAAP归母净利润2.14/3.30/4.62亿美元，对应调整PE 31/20/15倍。基于学习服务稳健增长与盈利能力持续改善，维持“增持”评级。 风险提示 硬件盈利不及预期、中小机构竞争加剧、校外培训政策收紧。 总结 业绩与业务双轮驱动，未来增长可期 好未来FY2026Q1在营收略低于预期的情况下，实现了Non-GAAP利润的超预期表现，核心驱动力来自毛利率提升（+3.1ppt）和管理费用率下降（-5.4ppt）。业务层面，学习服务（培优+网校）凭借网点扩张、用户增长及高续班率保持稳健，预收款增速虽环比放缓但仍处于行业领先水平；学习机业务通过低价P系列拓展用户渗透，销量增速亮眼但盈利尚需时日。公司以超7%股本的回购力度释放信心，并获批新一轮6亿美元计划。综合来看，公司在增长与盈利之间取得阶段性平衡，中期需跟踪学习机盈利拐点及行业竞争格局变化。

中心思想 业绩超预期与全年指引上调驱动估值重塑 2025年上半年营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），核心指标全面超预期，反映全球投融资回暖及CDMO需求强劲。 公司上调2025年持续经营业务收入指引至13%-17%增长（对应约425-435亿元），经调整Non-IFRS归母净利率预计进一步提升，体现管理层对未来增长的信心。 TIDES业务爆发与一体化壁垒强化核心逻辑 化学业务中TIDES收入达50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，成为短期增长最强引擎；小分子CDMO项目数增至3409个（+2.7%），商业化项目76个（+13.4%），形成“前端导流+后端变现”闭环。 测试业务Q2拐点确认（收入+5.5%），生物学业务新分子占比超30%，验证公司“一体化、端到端”策略在行业周期中的抗风险与反脆弱能力。 主要内容 事件与业绩概览：2025H1关键财务指标 季度与半年度数据 2025H1：营收207.99亿元（+20.64%），归母净利润85.61亿元（+101.92%），扣非归母净利润55.82亿元（+26.47%）。 2025Q2：营收111.4亿元（+20.4%），归母净利润48.9亿元（+112.8%），扣非归母净利润32.5亿元（+36.7%），经调整Non-IFRS归母净利润36.4亿元（+47.9%）。 盈利能力变化 毛利率44.45%（+5.08pp），Non-IFRS毛利率44.50%（+4.70pp），归母净利率41.16%（+16.57pp），Non-IFRS归母净利率30.40%（+5.00pp），费用端优化与规模效应显现。 全年指引上调与订单复苏 收入预测修正 预计2025年持续经营业务收入约425-435亿元（同比+13%-17%），较此前预期显著上调。 在手订单支撑 2025H1持续经营业务在手订单566.9亿元（+37.2%），为未来2-3年收入提供高能见度。 化学业务：TIDES贡献核心增量 小分子药物发现（R） 过去12个月合成交付超44万个化合物，持续为CDMO业务导流。 小分子CDMO 收入86.8亿元（+17.5%），管线3409个项目（+2.7%），商业化项目76个（+13.4%）。 TIDES业务 收入50.3亿元（+141.6%），在手订单同比+48.8%，产能持续扩张满足GLP-1等多肽需求。 测试业务：Q2拐点确认，SMO稳健 实验室分析及测试 上半年收入18.9亿元（+0.4%），安评业务同比-2.2%，但Q2整体回暖。 临床CRO及SMO 上半年收入8.0亿元（-4.7%），但SMO收入同比+1.5%，受益于国内临床试验需求恢复。 生物学业务：新分子驱动恢复 表现与结构 上半年收入12.5亿元（+7.1%），新分子种类收入占比超30%，赋能差异化研发。 盈利预测与投资建议 调整后预测 预计2025-2027年营收430.37/491.86/580.62亿元（+9.67%/+14.29%/+18.04%），归母净利润137.26/150.26/177.18亿元（+45.25%/+9.47%/+17.92%），维持“买入”评级。 估值变化 2025E P/E降至20.68倍，较2024A显著收缩，反映盈利快速增长带来的估值消化。 总结 核心驱动：订单回暖与TIDES高增长共振，盈利质量持续改善 2025年上半年业绩全面超预期，主因全球投融资复苏、TIDES业务爆发式增长（+141.6%）及在手订单高增（+37.2%）。化学业务仍是基本盘，测试与生物学业务拐点显现，一体化平台协同效应强化。 全年指引上调至13%-17%增长，经调整净利率提升逻辑清晰；新分子（TIDES）与商业化项目（+13.4%）构建中长期成长阶梯。盈利预测上调后2025年归母净利润增速达45.25%，P/E回落至历史低位，价值凸显。 风险与挑战：监管、竞争与地缘政治仍需关注 主要风险包括：行业监管政策变化、CDMO竞争加剧、境外经营及汇率波动。公司需持续巩固技术壁垒与客户粘性，以应对宏观不确定性。