东软睿新集团（09616）：医养业务短期拖累，长期看好养老生态打造

中心思想 短期因素导致业绩承压，核心业务面临挑战 2025年上半年，公司实现收入9.25亿元，同比下降4.5%；归母净利润2.04亿元，同比下降26.5%；经调归母净利润同比降26.3%，剔除多项影响后核心利润下滑36.1%。业绩下降主要受医养业务初期亏损及终身教育、教育资源输出业务收入下滑拖累。 分业务看，全日制学历教育收入微降2.9%，但招生规模总人数同比增长1.7%，学费结构优化为长期增长提供基础；终身教育业务受市场环境影响生源减少，收入降21.2%；教育资源输出因交付时间延后，收入骤降50.1%；医养业务收入虽同比大增622.8%，但处于爬坡期，毛利率较低，短期拉低整体盈利水平。 长期聚焦养老生态，战略布局成效渐显 公司全力推进“科技赋能养老”战略，旗下睿康之家颐养院入住率超88%，心血管病及口腔医院门诊量快速增长；城市级智慧养老平台“盛情康养”已在沈阳上线，大连平台进入内测阶段，汇聚780余家商家资源，有望构建全新养老生态矩阵。 公司通过收购大连熙康云舍康旅投资（9.93%权益）拓展康养旅游，开设凤凰学院（招生360余人，70%为50-70岁学员），探索“乐、养、医、学、为”一体化模式。我们预计该板块长期有望实现10亿元收入规模，并与教育业务形成协同，打造第二增长曲线。 主要内容 事件概述 2025H1业绩概览：收入9.25亿元（-4.5%），归母利润2.04亿元（-26.5%），经调归母净利润2.04亿元（-26.3%）。净利润下降主因医养业务亏损。 收购事项：公司于6月30日完成收购大连熙康云舍康旅投资公司，并以现金出资4500万元，最终持有目标公司约9.9341%权益，拓展康养旅游服务领域。 分析判断 招生规模稳健提升，教学日历差异致学校收入小幅下降：总在校人数同比+1.7%至5.8万人，人均收费降4.5%至1.4万元/人。全日制学历教育收入7.80亿元（-2.9%），其中大连学院在校生增9.4%，广东学院降4.5%；本科在校生增3.8%，专升本降5.8%。 终身教育业务下滑，但资质建设与新模式初现：收入0.45亿元（-21.2%），受市场变化生源减少影响。公司获批2个国家级、2个省级培训资质；43家机构客户中81%为政府/国企项目；“LIFECARES”新模式下凤凰学院招360余人，50-70岁学员占70%。 教育资源输出受交付延后影响：收入0.51亿元（-50.1%）。向22所院校交付99个平台软件与教学内容；与60所院校开展专业共建，覆盖1.8万人；智慧教育平台V3.0已推出，全流程支撑高校数字化服务。 医养业务跨越式增长：收入0.50亿元（+622.8%）。心血管病医院门诊超2.8万人次，住院手术超5800人次（+34%）；口腔医院门诊超1万人次；睿康之家颐养院入住率超88%，80岁以上老人占92%，多为半失能及以上等级。 智慧康养生态规划：公司上线沈阳城市级智慧养老平台“盛情康养”，大连平台内测中；成都青城康道酒店开业，丰富康旅课程；未来通过数字化手段打造“城市级智慧养老平台”，实现服务智慧化、高效化、个性化。 经调净利率降幅低于毛利率：毛利率43.0%（-9.7pct），主因医养业务低毛利；经调净利率22.1%（-6.5pct），降幅收窄得益于销售费用率降0.3pct、研发费用率降0.7pct、金融资产减值冲回1.2pct、所得税占比降3.3pct；财务费用率升1.6pct，管理费用率升0.7pct。 投资建议 学历教育：校园利用率提升及广东学院折旧年限短有望贡献更高利润率；25/26学年招生学额总数超2.1万人（+6.0%），本科学额增8.5%。 继续教育：2B业务因资质壁垒下半年或增长，2C业务承压；凤凰学院成长前景看好。 教育资源输出：短期受地方政府财政压力影响，长期趋势向好。 医养业务：虽短期影响利润，但中长期与教育协同，城市级智慧养老平台有望达10亿元收入规模。 盈利预测调整：下调25-27年营收预测至21.46/23.08/25.00亿元；归母净利预测至4.15/4.28/4.86亿元；EPS至0.64/0.66/0.75元。当前股价3.32港元对应PE为5/5/4X，维持“买入”评级。 风险提示 政策变化的潜在风险 渠道扩张及校区利用率不达预期 市场竞争激烈及新进入者威胁 系统性风险 盈利预测与估值 营业收入：2023A/2024A/2025E/2026E/2027E分别为1,806/2,042/2,146/2,308/2,500百万元，增速16.6%/13.1%/5.1%/7.5%/8.3%。 归母净利润：2023A/2024A/2025E/2026E/2027E分别为430/466/415/428/486百万元，增速11.5%/8.4%/-10.9%/3.2%/13.4%。 毛利率：2024A为47.4%，2025E-2027E均为45.4%。 每股收益：0.72/0.64/0.66/0.75元（2024A-2027E）。 市盈率：2025E/2026E/2027E分别为4.76/4.61/4.06倍。 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元）：2024A/2025E/2026E/2027E营业总收入2042/2146/2308/2500；营业成本1074/1171/1259/1364；归母净利润466/415/428/486。 现金流量表（百万元）：2024A经营活动现金流702，2025E为-609，2026E为1818，2027E为-343；资本开支2024A为-523，2025E-2027E均为-100。 主要财务指标：成长能力方面，净利增长率2025E为-10.9%，2026E为3.2%，2027E为13.4%；盈利能力方面，ROE从2024A的20.2%降至2025E的15.3%；偿债能力方面，流动比率0.89/1.08/1.26/1.35；估值方面，PB从0.63降至0.54（2027E）。 总结 本报告分析了东软睿新集团（9616.HK）2025年上半年业绩：短期受医养业务亏损及终身教育、教育资源输出下滑拖累，营收净利双降；但学历教育招生规模稳步提升，医养业务收入跨越式增长，城市级智慧养老平台进入落地阶段，有望构建长期成长新引擎。公司管理层下调短期盈利预测，但仍维持“买入”评级，看好其养老生态与教育业务的协同效应及第二增长曲线的培育潜力。主要风险包括政策变化、校区利用率不及预期及市场竞争加剧。