中心思想 业绩符合预期，商业化与授权双轮驱动 公司2025年上半年实现营业收入11亿元（+48%），净亏损4.5亿元，业绩符合预期。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，自免和肿瘤领域均准入超1000家医院，泰它西普成功海外授权并获批重症肌无力新适应症，RC28授权参天中国，为长期增长奠定基础。 亏损收窄但仍需关注盈利拐点 尽管营收增长强劲，公司仍处于亏损状态，但亏损幅度同比有所改善。通过核心产品的持续放量和多项授权合作，公司2025-2027年收入预期向好（22.1/29.5/42.6亿元），但风险提示包括研发进展、商业化及政策不确定性，盈利转正仍需时间。 主要内容 业绩符合预期，核心产品持续放量 2025上半年营业收入达11亿元（+48%），净亏损4.5亿元。自身免疫商业化团队约900人，准入超1000家医院；肿瘤科商业化团队超500人，准入超1000家医院。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗贡献主要收入增长。 泰它西普成功授权，重症肌无力适应症上市 海外授权：与Vor Bio达成许可协议，获得1.25亿美元现金及认股权证，最高41.05亿美元里程碑付款，2025年7月已收4500万美元首付款。国内进展：治疗重症肌无力适应症于2025年5月获批上市；原发性干燥综合症III期试验达主要终点。 RC28授权参天中国 2025年8月，RC28-E注射液许可给参天中国，获2.5亿元首付款，最高可达5.2亿元开发及监管里程碑付款和5.25亿元销售里程碑付款。 维迪西妥单抗适应症拓展 HER2+尿路上皮癌一线治疗上市许可申请已获受理；HER2低表达晚期胃/胃食管结合部腺癌III期研究正在招募患者；同时探索UC、GC、BC及妇科肿瘤等其他适应症。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计2025-2027年营业收入为22.1、29.5、42.6亿元；归母净利润分别为-8.9、-5.2、3.2亿元。关键假设：泰它西普在SLE、RA、重症肌无力等领域的市占率逐步提升；维迪西妥单抗在胃癌、尿路上皮癌等领域的市占率稳步增长。风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化不及预期、政策风险。 总结 商业化与授权双轮驱动，长期价值逐步兑现 荣昌生物2025半年报展现积极态势：核心产品放量支撑营收高增长，泰它西普海外授权及新适应症获批进一步打开成长空间，RC28授权也为公司带来额外里程碑收入。公司正从单一产品销售向“产品+授权”多元化收入模式转型，亏损有望逐步收窄，预计2027年实现扭亏为盈。 投资前景与风险并存 尽管短期财务表现仍为亏损，但营收增速强劲、管线丰富、国际合作深化，未来成长可期。投资者需关注研发与商业化节奏、政策变化等风险因素，以把握中长期价值。

中心思想 盈利拐点确认：产品收入强劲增长与成本优化双轮驱动 信达生物2025年中期业绩报告显示，公司首次实现持续盈利（Non-IFRS净利润12.13亿元），核心驱动力来自产品销售收入同比+37.3%至52.34亿元，同时销售毛利率同比提升3.14个百分点至约83.5%。这一盈利拐点的出现，标志着公司从研发投入期向商业化收获期过渡的实质性突破。财务数据表明，信达生物已摆脱过去依赖授权收入或一次性收益的波动性，通过主要产品（如达伯舒）的持续放量和新产品的快速爬坡，实现了收入结构的优化和盈利能力的系统性改善。 双轮战略里程碑：从肿瘤单核向“肿瘤+慢病”双引擎转型 2025年上半年，信达生物成功商业化上市五款新药，其中玛仕度肽（全球首个获批的GLP-1/GCG双靶点激动剂）和替妥尤单抗（填补国内甲状腺眼病70年治疗空白）的获批，标志着公司正式从肿瘤领域向CVMD（心血管、代谢、肾病）领域拓展。这一战略转型不仅拓宽了产品管线，更打开了慢病市场的增长空间。伴随双轮驱动战略的落地，信达生物已从单一肿瘤创新药公司蜕变为全域布局的生物科技平台，未来收入结构将更加多元，抗风险能力显著增强。 主要内容 财务业绩分析：收入高增长与盈利质量提升 产品收入维持高增长，毛利率改善驱动利润拐点 2025H1信达生物实现总收入59.53亿元（同比+50.6%），其中产品销售收入52.34亿元（同比+37.3%），成为收入增长的绝对主力。核心产品达伯舒（信迪利单抗）保持强劲增长，叠加新获批产品如玛仕度肽、替妥尤单抗等的快速放量，产品收入增速远超行业平均水平。与此同时，公司通过持续的降本增效，销售毛利率同比提升3.14个百分点，表明生产端规模效应和费用控制取得明显成效。Non-IFRS净利润从去年同期的亏损1.60亿元转为盈利12.13亿元，EBITDA也实现转正，验证了运营效率的根本性改善。 财务结构稳健，研发投入与现金储备平衡 截至2025H1，公司总资产245.67亿元，资产负债率45.4%，仍处于合理水平。货币资金93.27亿元，短期借款14.37亿元，现金储备充裕，足以支撑后续研发投入及商业化扩张。经营性现金流净额13.02亿元（2025E），首次显著转正，表明主营业务已具备自我造血能力。开源证券上调2025-2026年净利润预测至9.88/14.95亿元，但下调2027年净利润至19.16亿元（原为27.21亿元），部分反映了市场竞争加剧及新药研发投入节奏的调整。整体来看，信达生物已进入盈利释放周期，但未来增长仍依赖管线推进和市场准入。 双轮驱动战略成果：肿瘤与慢病商业化齐头并进 慢病领域突破：玛仕度肽获批开启千亿级市场 玛仕度肽（GLP-1/GCG双靶点激动剂）于2025年6月获批用于成人超重或肥胖的长期体重管理，成为全球首款获批的GLP-1/GCG双靶点药物。据弗若斯特沙利文数据，中国超重/肥胖人群已超6亿，GLP-1相关药物市场预计2030年将达近千亿元规模。玛仕度肽凭借减重效果显著且兼具降糖、改善肝脏脂肪等多重获益，有望成为该领域的重磅药物。同时，替妥尤单抗获批用于甲状腺眼病，填补了国内该领域70年无获批药物的空白，具备极强的临床价值和市场独占期。这两款产品的上市，不仅直接增厚收入，更强化了信达在慢病领域“First-in-class/Best-in-class”的标签。 肿瘤基石稳固：达伯舒巩固PD-1市场地位 作为公司的核心肿瘤产品，达伯舒（信迪利单抗）在多项适应症（非小细胞肺癌、胃癌、肝癌等）纳入医保后持续放量。2025H1，达伯舒销售额同比增长约20%（估算），仍为国产PD-1单抗的领先品种。尽管PD-1市场竞争激烈（国产已有10余款上市），但达伯舒凭借先发优势、医保覆盖和联合用药拓展，仍保持稳定增长。此外，新一代IO药物IBI363（PD-1/IL-2α-bias）和ADC药物的推进，将进一步提升公司在肿瘤领域的竞争壁垒。 全球创新管线加速推进：下一代IO与ADC平台价值凸显 IBI363：下一代IO基石产品，III期临床获FDA批准 IBI363（PD-1/IL-2α-bias）在2025年ASCO年会上公布了突破性临床数据，针对IO经治鳞状NSCLC显示出优异疗效和安全性。该产品的全球多中心III期临床研究已获FDA批准，有望成为首个国产创新药在欧美注册的下一代免疫检查点激动剂。若成功上市，将重塑PD-1耐药后治疗格局，并为信达带来新的国际增长极。这体现了公司从“Fast-follow”向“Best-in-class/First-in-class”研发策略的成功转型。 ADC平台价值获验证：IBI343与IBI3009彰显全球合作潜力 IBI343（CLDN18.2 ADC）是全球首款针对三线胰腺癌进入注册临床阶段的ADC药物，标志着信达在难治性实体瘤领域的重大突破。胰腺癌被称为“癌王”，全球年发病约50万，现有治疗手段有限。IBI343若成功，将填补巨大未满足临床需求。此外，IBI3009（DLL3 ADC）与罗氏达成全球独家合作，首付8000万美元，里程碑付款最高达10亿美元。这不仅为公司提供了大量现金，更验证了信达ADC平台（定点偶联、高DAR等）的国际竞争力，提升了公司整体技术估值。 总结 盈利可持续性确立，双轮驱动打开第二增长曲线 信达生物2025H1的盈利转正并非一次性事件。从财务数据看，产品收入增长（+37.3%）、毛利率提升（+3.14pct）、经营现金流转正（13.02亿元）等核心指标均指向盈利质量的实质性改善。双轮驱动战略中，玛仕度肽获批标志着公司成功切入慢病赛道，这一市场空间远大于肿瘤领域，且生命周期更长。同时，肿瘤管线仍保持迭代优势，IBI363和IBI343等下一代产品有望在2026-2027年继续驱动增长。公司已从依赖单一产品的生物科技公司，蜕变为多管线、多治疗领域的综合平台型企业。 风险与挑战并存，但长期成长逻辑清晰 尽管前景乐观，仍需关注风险：一是玛仕度肽上市后需面对司美格鲁肽、替尔泊肽等进口GLP-1药物的激烈竞争，定价和医保准入是关键变量；二是国际临床推进的不确定性，尤其是IBI363的全球III期临床结果；三是行业竞争格局持续恶化，尤其在PD-1/ADC等热门靶点领域。然而，基于信达生物现有产品组合、商业化能力和研发效率，开源证券维持“买入”评级，看好其未来3年净利润从9.88亿元增长至19.16亿元的复合增速（CAGR约31%）。当前股价对应2025E PE 137.8倍，虽较高，但考虑到成长性和管线价值，仍具吸引力。投资者应重点关注玛仕度肽放量速度及IBI363国际注册进展。

中心思想 业绩高速增长，双轮驱动格局形成 整体业绩超预期：2025年上半年，瑞普生物实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%；归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比增长34.28%。业绩高增主要得益于经济动物动保板块与宠物板块的协同发力，以及非经常性损益的显著增厚。 核心驱动分解：经济动物动保板块中，畜用生物制品受益于口蹄疫疫苗并表及市场开拓，收入同比大幅增长110.55%；禽用生物制品同比增长24.71%，大客户战略与全链条闭环服务赋能养殖端降本增效。宠物板块供应链及产品收入同比增长17.94%，自有产品通过供应链出货量增长超40%，猫三联疫苗“瑞喵舒”持续贡献业绩，新品储备完善。 盈利能力与估值：综合毛利率因高毛利生物制品销售占比提升而改善。2025-2027年EPS预测分别为0.91、1.08、1.16元，对应PE分别为25、21、20倍，维持“买入”评级，成长确定性较强。 主要内容 事件：公司发布2025年半年度报告 2025年上半年，公司实现营业收入17.08亿元（+20.53%），归母净利润2.57亿元（+57.59%），扣非后归母净利润1.88亿元（+34.28%）。业绩超预期，各业务板块协同发力。 点评：各业务板块协同发力，业绩高速增长 分业务看，经济动物动保板块表现强劲：畜用生物制品收入1.36亿元（+110.55%），主因口蹄疫疫苗并表及市场开拓；禽用生物制品收入6.11亿元（+24.71%）；制剂及原料药收入5.18亿元（+7.89%）。宠物板块供应链及产品收入4.15亿元（+17.94%）。综合毛利率受益于高毛利生物制品占比提升而改善。归母净利润高增亦受非经常性损益显著影响，主要为非流动金融资产投资收益和公允价值变动收益增加。 经济动物板块表现强劲：大客户战略与产品创新双轮驱动 2025年上半年，公司禽用生物制品收入6.11亿元（+24.71%），畜用生物制品收入1.36亿元（+110.55%），制剂及原料药收入5.18亿元（+7.89%）。公司持续深化与双胞胎、圣农、德康等头部养殖集团战略合作，以“检测-监测-预警-产品优化-解决方案”全链条闭环服务赋能养殖端降本增效。研发方面，取得全球首个食品动物用mRNA疫苗（猪流行性腹泻病毒mRNA疫苗）临床批件，彰显前沿技术领先实力。 宠物板块：深耕产业生态系统，打造本土领先品牌 宠物供应链及产品收入4.15亿元（+17.94%）。中瑞供应链已在全国布局13家区域公司，服务网络覆盖1.3万个客户，公司自有产品通过供应链的出货量同比增长超40%。核心产品猫三联疫苗“瑞喵舒”持续贡献业绩，计划下半年推出猫干扰素、益生菌等新品，进一步完善从预防、治疗到营养保健的全产品矩阵。 盈利预测与投资建议 预计2025-2027年公司EPS分别为0.91、1.08、1.16元，对应动态PE 25、21、20倍。看好公司经济动物动保业务受益于行业景气回升和大客户拓展，宠物板块受益于国内宠物医疗市场扩容及自有产品放量，维持“买入”评级。 风险提示 养殖端突发疫病风险、下游需求不及预期风险、研发进度不及预期风险。 总结 业绩高增验证战略成效，双主线成长明确 瑞普生物2025年上半年业绩高速增长，营收和净利润超预期，核心驱动力来自经济动物动保板块的强劲表现（畜用生物制品并表放量、禽用生物制品稳健增长）和宠物板块的稳步推进（供应链网络扩展、自有产品出货高增）。大客户战略深化与mRNA疫苗等前沿技术突破巩固了公司动保领域的竞争优势；宠物板块“三瑞齐发”战略推动产品、供应链与医疗协同，本土品牌地位持续强化。盈利能力因高毛利产品占比提升而改善，研发储备丰富。尽管面临养殖疫病和需求波动等风险，但基于公司中长期成长逻辑清晰，我们维持“买入”评级。

中心思想 成本领先驱动的业绩爆发与结构性分化 德康农牧2025年上半年实现营收116.95亿元，同比增长24.3%；生物资产公允价值调整前净利润12.73亿元，同比增长250.6%。业绩增长的核心驱动力来自生猪养殖板块的全面成本优化——完全成本保持行业领先地位，新式家庭农场模式、生产指标改善及饲料降价共同推动成本持续下行。而家禽板块则因餐饮消费低迷导致黄鸡价格承压，收入同比下降13.5%，形成鲜明结构性分化。 成长逻辑：成本护城河叠加产能扩张双轮驱动 公司通过“新式家庭农场+管理效率提升”模式，实现生猪完全成本约12.4元/kg，PSY提升至27头，处于行业第一梯队。生猪销量同比增长27.1%至511.74万头，量价齐升推动板块收入增长32.6%。未来增长逻辑建立在成本优势带来的盈利能力强化与产能持续释放的基础上，分析师预计2025-2027年净利润CAGR约4%，维持“买入”评级。 主要内容 事件概述 公司发布2025年半年报，实现营收116.95亿元，同比增长24.3%；生物资产公允价值调整前净利润12.73亿元，同比增长250.6%。营收与利润均超预期增长，主要受益于生猪养殖板块量价齐升及成本下降。 生猪养殖成本行业领先，且持续下降 收入与销量：生猪养殖板块收入98.79亿元，同比+32.6%；生猪销量511.74万头，同比+27.1%；商品猪售价2032.7元/头，同比+3.5%。 成本优化驱动因素：新式家庭农场扩大带来户均代养费80万元（同比+15.5%）；PSY提升至27头；饲料价格下降；管理效率及生产指标持续改善。 成本测算：2025年上半年生猪养殖完全成本约12.4元/kg，经测算保持行业第一梯队。 效率指标：新式农场模式有效提升养殖效率，户均代养费增加体现合作养殖户收益改善。 受餐饮行业低迷影响，家禽板块业绩承压 收入与销量：家禽板块收入13.35亿元，同比下降13.5%；销量4270万羽，同比增加7.2%。 价格表现：平均售价12.88元/公斤，同比降低20.9%。 原因分析：2025年上半年黄鸡价格整体承压，主要受餐饮行业消费低迷影响，终端需求疲软导致产品价格大幅下滑。 盈利预测及估值 收入预测：预计2025/2026/2027年营业收入分别为270/318.6/366.4亿元，对应增速20%/18%/15%。 利润预测：归母净利润分别为44.61/47.15/44.35亿元，对应EPS 11.47/12.13/11.41元，2027年利润略有下降（-5.94%）主要考虑猪价周期波动及成本上升预期。 估值水平：对应PE分别为8.25/7.81/8.30倍；当前P/E（2024A）仅2.67倍，估值处于历史低位。 评级理由：公司作为行业优秀养殖企业，成本管控能力突出，后续增长可期，维持“买入”评级。 风险提示 猪价持续低迷风险：若生猪价格大幅下跌，将直接影响养殖板块盈利。 消费复苏不及预期：餐饮行业复苏缓慢可能加剧家禽板块压力。 重大动物疫病风险：非洲猪瘟等疫情爆发可能造成产能损失。 总结 德康农牧2025年半年报验证了公司“成本领先+产能扩张”的成长逻辑。生猪养殖完全成本约12.4元/kg，PSY达27头，管理效率与生产指标持续优化，推动净利润同比大幅增长250.6%。然而，家禽板块受餐饮消费低迷拖累，收入同比下降13.5%，形成业务结构分化。展望未来，分析师预计2025-2027年公司营收CAGR约17.7%，净利润CAGR约4%，对应PE估值区间7.8-8.3倍，处于行业合理偏低水平。核心投资逻辑在于：公司凭借行业领先的完全成本优势，在猪价波动中具备更强的盈利韧性，同时产能扩张为长期增长提供空间。当前股价对应2025年PE约8.25倍，低于历史中枢，维持“买入”评级。需持续关注猪价走势、餐饮消费复苏进度及疫病风险对业绩的影响。

中心思想 功能性护肤品驱动营收利润双增长，运营效率与渠道优化并行 巨子生物在2025年上半年实现了营收与利润的双重增长，核心驱动力来自功能性护肤品板块的强劲表现，该板块营收占比高达77.4%，成为公司增长的核心引擎。两大核心品牌可复美与可丽金分别实现22.7%和26.9%的同比增长，合计贡献了公司总收入的97.9%。在运营层面，公司展现出成本控制与效率优化的成果，销售费用率同比下降1.1个百分点，经营利润率同比提升0.9个百分点至43.7%。然而，归母净利润率微降0.7个百分点，主要受产品结构变化导致的毛利率小幅下滑及管理费用略增的影响。总体而言，巨子生物在品牌力、产品线深度与渠道多元化方面持续巩固竞争优势，为后续增长打下基础。 渠道结构与产品矩阵的齐头并进 报告进一步揭示了公司增长的双轮驱动逻辑：一方面，线上DTC店铺与电商平台直销收入分别增长13.3%和133.6%，线下直营渠道收入增长74.3%，显示全渠道布局成效显著；另一方面，公司持续加大研发投入，新增19项专利，重组胶原蛋白分子库数量超50种，为中长期产品迭代和品类扩展提供技术支撑。同时，公司通过提升自播占比减少对单一达人的依赖，并积极布局海外及免税渠道，显示出渠道策略的灵活性与前瞻性。 主要内容 业绩概览：核心品牌与产品品类表现强劲 整体营收与利润：25H1公司实现营收31.1亿元，同比增长22.5%；归母净利润11.8亿元，同比增长20.2%。经营利润13.6亿元，同比增长25.1%，经营利润率提升0.9个百分点至43.7%。 品牌结构：可复美营收25.4亿元（+22.7%），占总收入81.7%；可丽金营收5.0亿元（+26.9%），占总收入16.2%。两大品牌合计贡献97.9%的收入，品牌集中度较高。 产品品类：功效护肤品营收24.1亿元（+24.2%），占总收入77.4%，成为核心增长引擎；医用敷料营收6.9亿元（+17.1%），占比22.3%；保健食品及其他营收0.1亿元（+16.3%），占比极小。 渠道分析：直销渠道增速领先，线上与线下协同发力 直销渠道：营收23.3亿元，同比增长26.5%，占总营收74.7%。其中，线上DTC店铺收入18.2亿元（+13.3%），电商平台线上直销收入3.9亿元（+133.6%），线下直营渠道收入1.2亿元（+74.3%）。线下增长主要得益于化妆品连锁店、商超及直营门店的扩张和营销强化。 经销商渠道：营收7.9亿元，同比增长12.1%，占总营收25.3%。增速低于直销渠道，但依然保持稳健。 渠道拓展：公司已进入约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、13万+家连锁药房、6000多家化妆品连锁店和超市。线下开设24家品牌零售店，入驻马来西亚屈臣氏，并进入丝芙兰门店。免税渠道方面，已布局三亚海棠湾和首尔新罗免税店。 运营效率：各项费用率优化，研发费用短期调整 毛利率：81.7%，同比下降0.7个百分点，主因产品品类结构扩充。公司指引2025全年毛利率保持稳定。 销售费用率：34%，同比下降1.1个百分点。销售费用10.6亿元（+18.7%），主要用于品牌建设和营销推广。公司为下半年留出充裕营销费用。 管理费用率：2.6%，同比基本持平（-0.1pct）。管理费用0.8亿元（+26.3%），因管理人员扩充和数字化升级。 研发费用率：1.32%，同比下降0.59个百分点。研发费用0.4亿元（-15.5%），主因股权激励费用减少及部分项目进入成果转化阶段。公司指引Q3运营费率保持稳定。 盈利能力：经营利润率43.7%（+0.9pct），归母净利率38.0%（-0.7pct），经调整净利率38.7%（-1.7pct）。利润率结构体现经营效率提升，但净利润率受非经营性因素（如股权激励）影响略有下滑。 产品与研发：明星单品迭代与新品类拓展 产品SKU：截至2024年6月30日，公司拥有超过140项产品SKU，在研产品同样超过140项。 可复美：医疗器械系列稳健增长，椭圆敷料、械品乳、械品次抛在618表现优异。胶原棒2.0版本添加重组IV型胶原蛋白，专注屏障修复，三甲临床验证优异，618新客占比超60%。25H1推出帧域密修系列，针对医美后热损伤修复。 可丽金：嘭嘭次抛新包装，胶原大魔王升级至3.0版本，618表现优秀。 研发成果：25H1新增19项专利，获得XVII型重组人胶原蛋白（增发护发领域）及I型胶原蛋白（美白领域）等重要专利授权。重组胶原蛋白分子库数量超50种，为中长期产业化提供储备。 渠道策略：提升自播占比，深化专业渠道与海外布局 线上：自播能力显著提升，头部达人（如李佳琦、孙坚）恢复正常直播，中腰部达人矩阵丰富，未来将精细化运营减少对单一主播依赖。9-10月进入双十一预热期，计划与抖音、天猫头部达人合作，形式包括品牌直播间、混场、专场等。 线下专业渠道：深化医院和连锁药房的学术推广，通过4D院线和诊所活动加强合作，在连锁药店拓展医疗器械产品。 零售与海外：开设24家品牌零售店，入驻马来西亚屈臣氏。25年8月帧域密修和胶原修护系列进入全国丝芙兰门店。免税渠道已完成三亚海棠湾和首尔新罗免税店布局。 总结 巨子生物2025年上半年业绩显示，公司整体营收与利润保持双位数增长，核心驱动力来自功能性护肤品板块的强劲表现，两大核心品牌可复美和可丽金贡献了绝大部分收入。在毛利率略有下滑的背景下，公司通过优化销售费用率和管理费用率，实现了经营利润率的提升。研发投入短期有所下降，但专利数量和分子库储备显示公司在中长期产品创新方面持续投入。渠道策略上，公司线上提升自播比例减少对单一达人的依赖，线下积极拓展专业渠道、零售门店及海外免税渠道，整体渠道布局更加多元化与精细化。风险方面需关注全球经济波动、关税变化及市场竞争加剧的可能影响。总体而言，巨子生物在功能性护肤领域展现出强大的品牌力和渠道执行力，有望在2025年下半年继续维持增长势头。

中心思想 核心产品放量与成本控制推动业绩大幅改善 荣昌生物2025年上半年业绩表现强劲，收入同比增长47.6%至10.9亿元，股东净亏损同比缩小42.3%至4.5亿元。主要产品泰它西普与维迪西妥单抗注射液收入快速增长，毛利率同比提升7.3个百分点，管理费用占收入比例下降7.2个百分点，反映出公司核心商业化的能力正在显著提升。 海外授权交易与临床数据积极为未来增长注入新动力 公司与参天药业达成RC28眼科药物的授权协议，将获2.5亿元首付款及5.2亿元里程碑收入，预计2025年下半年起陆续入账。同时，RC28在ARVO 2025年会公布积极临床数据，泰它西普原发性干燥综合征适应症已达主要终点，这些进展将显著增厚公司2025-2027年利润并提升市场信心。 主要内容 收入与财务表现：核心产品推动营收高增，亏损显著缩窄 2025年上半年收入增长与亏损显著收窄 报告显示，2025年上半年公司总收入同比增加47.6%至10.9亿元，股东净亏损同比缩小42.3%至4.5亿元。主要产品泰它西普与维迪西妥单抗注射液的收入快速增加是收入增长的核心驱动因素。 毛利率与管理费用率优化 公司毛利率同比提升7.3个百分点，管理费用占产品销售收入的比例同比下降7.2个百分点，反映出公司产品结构优化和运营效率提升。 海外授权交易：RC28授权参天药业，增厚2025-27E收入 授权协议款项入账安排 公司与日本参天药业达成RC28授权协议，获得2.5亿元首付款和5.2亿元近期里程碑收入。公司预计首付款将于2025年下半年入账，里程碑收入有望在2027年底前全部入账，为未来三年带来确定性的收入增长。 RC28临床数据与审批预期 RC28的III期临床试验于2023年启动，近期在ARVO 2025以口头报告形式汇报了较好临床数据。公司计划2025年下半年与2026年上半年分别提交糖尿病黄斑变性（DME）与老年性黄斑变性（wAMD）的上市申请。RC28作为抗VEGF/FGF的双靶点注射剂，临床数据良好，获批可能性较高。 研发管线长期增量：RC28与泰它西普新适应症有望带来新增量 RC28在眼科市场的竞争力 RC28用于黄斑变性治疗，该疾病在糖尿病患者与高度近视老年人中高发，不治疗可能致盲。国内眼科医院公认双靶点注射剂比单靶点有效，但目前仅有罗氏的法瑞西，市场需要其他优质产品，RC28有望填补这一空白。 泰它西普原发性干燥综合征适应症 该适应症发病率不高，但不治疗可能影响肺、心血管、肾等内脏。目前该领域尚无生物制剂获批，泰它西普临床数据优异并已获美国FDA的快速通道资格，国内获批可能性非常高。 评级与目标价：目标价上调至85.50港元，维持“中性”评级 财务预测上调 公司将2025-27E收入预测分别上调6.8%、2.1%、13.2%，2025-26E股东净亏损预测分别下调38.0%、3.2%，2027E股东净利润预测上调至4.4亿元。主要调整反映2025年下半年起入账的授权费与利润率预测的上调。 估值模型与敏感性分析 基于调整后的DCF模型，目标价从52.60港元调升至85.50港元。敏感性分析显示，在WACC 7.4%、永续增长率3.0%的条件下，每股股权价格为85.50港元。公司股价近期上涨，维持“中性”评级，未来将根据RC28、泰它西普新适应症的报审进度与产品的美国审批情况再调整。 风险提示 主要风险包括：一是新适应症与新药可能无法按时获批上市；二是新产品上市后销售推广效果不达预期；三是产品海外临床试验或审批不顺利将影响股价。 总结 荣昌生物2025年上半年业绩表现强劲，收入快速增长且亏损显著缩小，核心产品与授权交易共同推动业绩改善。泰它西普和维迪西妥单抗是当前收入主力，RC28授权参天药业及泰它西普新适应症临近申报为未来增长注入新动力。公司目标价上调至85.50港元，但鉴于股价近期已有明显上涨，维持“中性”评级。建议投资者关注后续RC28、泰它西普新适应症的报审进度及美国审批进展，以把握投资时点。整体来看，公司核心产品商业化和研发管线推进均符合预期，正逐步迈向盈利拐点，但短期市场波动及审批不确定性仍需留意。

中心思想 营收快速增长，减亏效果超预期 荣昌生物2025年上半年收入同比增长48%至10.98亿元，归母净亏损同比收窄42.4%，经营效能显著提升。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，新适应症获批（MG）及申报（1L UC sNDA）为销售增长注入新动力；毛利率同比提升5.8个百分点，销售及研发费用率双降，2Q25经营性现金流净流出环比大幅缩窄69%，财务状况改善趋势明确。 国内外管线协同推进，长期价值凸显 国内端，泰它西普在SLE核心市场已建立对贝利尤单抗的优势，新适应症（MG、pSS、IgAN）有望打开销售天花板；维迪西妥单抗凭借1L UC强阳性结果拓展前线，RC28授权参天加速商业化。海外端，泰它西普以42.3亿美元总交易额授权Vor Bio，维迪西妥单抗海外III期加速入组；PD-1/VEGF双抗RC148获CDE突破性疗法及FDA II期批准，紧跟全球第一梯队，出海潜力充沛。基于DCF估值，维持A/H股“买入”评级。 主要内容 国内销售快步增长，新适应症兑现在即 泰它西普高增长态势有望延续：1H25销售额实现跨越式增长；SLE领域已在核心医院建立对贝利尤单抗的优势并推进下沉；MG适应症于2025年5月获批，长期疗效具BIC潜力，已通过今年医保谈判形式审查；pSS和IgAN预计2H25递交sNDA，有望进一步打开销售上限。 维迪西妥单抗持续拓展UC前线患者：治疗HER2表达1L UC的III期临床中期分析取得PFS及OS强阳性结果，sNDA于2025年7月受理，结果入选ESMO；II期联合帕博利珠单抗的ORR达61.1%，DCR达94.4%，疗效显著优于PD-1联合化疗方案。 管线出海持续进展，看好PD-1/VEGF全球潜力 泰它西普BD落地，MG III期临床有序推进：2025年6月以总交易额42.3亿美元授权Vor Bio，对手方为RA Capital为首的PE财团；海外MG III期入组顺利，泰它西普为唯一处于III期的TACI机制分子，长期疗效优势显著。 RC148全球市场潜力强劲：PD-1/VEGF双抗治疗PD-1耐药NSCLC于8月获CDE突破性疗法，同月美国II期临床IND获批；全球多项重磅交易（康方/Summit、三生国健/辉瑞等）验证该机制市场价值，多家头部MNC尚未布局，存在引进需求。 毛利率进一步优化，经营性现金流环比改善显著 1H25毛利率达84.1%（同比+5.8pct），新车间爬坡和工艺优化驱动盈利水平提升；销售费用率47.9%（-4.6pct），研发费用6.47亿元（-19.7%），资源聚焦核心管线；2Q25经营性现金流净流出降至0.58亿元（环比-69%），改善趋势明显，未来经营性现金流转正可期。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入28.7/28.7/41.8亿元，归母净利润-3.46/0.03/5.36亿元；采用DCF估值（WACC 6.8%，永续增长率2.5%），得到公允价值605亿元，对应A股目标价107.37元，H股目标价116.94港元，维持“买入”评级。 风险提示 1）候选药物临床试验失败导致研发管线受阻；2）产品商业化存在不确定性；3）海外临床及审批过程可能存在延迟或失败。 总结 财务状况持续改善，经营拐点渐近 荣昌生物2025年上半年收入高增、亏损收窄、毛利率提升、费用率下降，尤其经营性现金流环比显著改善，表明公司已步入减亏向盈利过渡的关键阶段。随着核心产品适应症有序拓展及授权收入落地，2026年有望接近盈亏平衡，2027年实现盈利。 国内外双轮驱动，成长空间广阔 国内以泰它西普和维迪西妥单抗为核心，依托适应症拓展和前线推广驱动销售持续增长；海外泰它西普BD落地及维迪西妥单抗临床加速，叠加RC148等创新分子展现全球潜力，公司中长期成长路径清晰。DCF估值支撑当前评级，建议持续关注管线进展和商业化执行力。

中心思想 营收与利润双重拐点，基本面确认改善 2025年上半年，微芯生物实现营业收入4.07亿元，同比增长34.56%，归母净利润2959.22万元，实现同比扭亏为盈，标志着公司经营进入业绩释放期。 核心商业化产品西达本胺和西格列他钠均实现收入高增长，其中西格列他钠销售额同比翻倍，成为营收增长的主要驱动力，验证了新产品适应症获批后的放量逻辑。 创新管线突破性数据强化长期价值 核心在研药物西奥罗尼联合AG方案一线治疗胰腺癌的Ⅱ期临床中期数据显示，6个月PFS率达80%，显著优于标准化疗的44%~56.4%，展现同类最佳潜力。 基于AI辅助设计+化学基因组学整合式技术平台，公司已披露多款FIC/BIC潜力分子，覆盖肿瘤、纤维化、阿尔茨海默病及减重等前沿领域，研发储备充实。 主要内容 核心观点 事件：半年报扭亏为盈 2025年上半年公司实现营业收入4.07亿元（同比+34.56%），归母净利润2959.22万元，相较上年同期亏损状态实现扭亏，业绩拐点明确。 核心产品放量迅速，西格列他钠销售额翻倍增长 西达本胺自2024年4月获批联合R-CHOP治疗DE-DLBCL后持续放量，尽管2024年底医保降价15%，2025年上半年销售收入仍同比增长15.14%。 西格列他钠在2024年7月获批联合二甲双胍治疗2型糖尿病后，2025年上半年销售收入同比增长125.7%，成为营收增长核心引擎。 西奥罗尼一线治疗胰腺癌数据亮眼，基于AI平台多款FIC/BIC潜力分子公布 西奥罗尼联合AG方案一线治疗局部晚期胰腺导管腺癌（PDAC）的Ⅱ期中期分析显示，6个月PFS率约80%，远高于一线标准化疗的44%~56.4%，抗肿瘤活性卓越，项目持续推进。 公司AI平台已储备CS08399（透脑PRMT5，BIC潜力）、CS1011（纤维化疾病抑制剂）、CDCS04（ApoE4靶向FIC分子）、CDCS28（非incretin减重小分子）等候选药物，研发管线丰富。 投资建议 上调公司2025-2027年营业收入预测至8.80/13.50/17.87亿元，归母净利润预测至0.57/1.71/3.33亿元，对应PS分别为17.4/11.3/8.6倍，维持“增持”评级。 风险提示 核心产品专利到期风险、商业化推广不及预期风险、临床试验结果不及预期风险。 盈利预测 根据报告财务模型预测，公司2025-2027年营业收入增长率分别为33.7%、53.5%、32.3%；归母净利润预计2025年扭亏至0.57亿元，2026-2027年分别增长202.3%和94.4%；EPS对应0.14/0.42/0.82元；ROE从2024年的-7.2%逐步提升至2027年的15.9%，盈利能力和运营效率持续改善。 总结 微芯生物2025年半年报实现扭亏为盈，营收与利润双重拐点确立。核心产品西达本胺和西格列他钠适应症扩展后放量显著，西格列他钠销售额翻倍成为主要增长动力。临床管线方面，西奥罗尼治疗胰腺癌的亮眼数据验证了其同类最佳潜力，同时AI平台孵化多款FIC/BIC分子，为中长期成长提供储备。公司盈利能力在费用率优化下持续改善，ROE预计由负转正并快速提升。综合收入和利润的上修，财通证券维持“增持”评级，但需关注专利到期、商业化及临床结果不确定性等风险。

中心思想 双品牌势能向好，战略转型成效显著 25H1丸美生物营收同比增长30.83%至17.69亿元，主品牌丸美持续巩固国货眼部护理第一品牌地位，PL恋火聚焦底妆赛道并获年度影响力品牌，双品牌协同驱动线上渠道高增37.85%，但由于销售费用率持续攀升至56.50%，归母净利润增速仅为5.21%，盈利能力短期承压。公司自2023年以来经营拐点显现，战略转型成效渐显，维持“买入”评级。 线上渠道增势强劲，盈利弹性待释放 线上渠道精细化运营成效突出，丸美天猫旗舰店TOP5单品销售占比达73%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%。然而线上流量成本高涨导致销售费用率同比提升3.44个百分点，归母净利率下滑2.56个百分点至10.50%。公司2025-2027年归母净利润预测分别为4.2/5.4/6.7亿元，对应PE为40/31/25倍，看好未来增长弹性。 主要内容 事件概述 25H1业绩快报：收入高增，利润增速放缓 公司25H1实现总营业收入17.69亿元，同比增长30.83%；利润总额2.41亿元，同比增长7.17%；归母净利润1.86亿元，同比增长5.21%，收入端表现亮眼，但利润增速远低于收入增速，主要受费用端压力影响。 双品牌发展分析 丸美品牌：巩固眼部护理优势，全域营销联动 25H1丸美品牌营收12.50亿元，同比增长34.36%。公司持续巩固品类协同的大单品矩阵及梯队体系，蝉联“国货眼部护理第一品牌”；通过全域营销联动提升品牌声量，打造专业科技美妆国牌形象。 PL恋火品牌：聚焦底妆心智，品类矩阵丰富 25H1PL恋火品牌营收5.16亿元，同比增长23.87%。品牌聚焦高质极简底妆，丰富“看不见”与“蹭不掉”系列单品矩阵，618大促线上GMV超3.5亿，获2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌”。 渠道运营分析 线上渠道：多平台协同，精细化运营成效突出 25H1线上渠道营收15.71亿元，同比增长37.85%，主要受益于双品牌线上增长势能。公司采取“品宣-种草-转化”闭环链路，优化各平台资源配置。核心指标：丸美天猫旗舰店TOP5单品销售占比73%，会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%。 线下渠道：场景体验营销，探索单品牌店模式 25H1线下渠道营收1.97亿元，同比下降7.07%。公司通过新品迭代、护肤沙龙会（超13000场）等巩固渠道竞争力，丸美品牌发展新型美妆集合店并开设多家丸美科技美肤馆，探索单品牌店模式。 盈利能力分析 毛利率微降，销售费用率显著上行 25H1公司毛利率74.60%，同比小幅下滑0.07pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.44/-0.58/-0.35pct至56.50%/2.85%/2.30%。销售费用率提升主因线上流量成本高涨及品牌建设投入加大。归母净利率同比-2.56pct至10.50%，盈利能力小幅下滑。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级，看好未来增长弹性 预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/5.4/6.7亿元，同比增速22.71%/28.92%/23.88%，当前股价对应PE分别为40/31/25倍。公司作为老牌美妆国货，自2023年经营拐点显现，双品牌势能向好，战略转型成效渐显，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。 总结 丸美生物25H1实现营收17.69亿元，同比+30.83%，主品牌丸美（+34.36%）及PL恋火（+23.87%）双品牌协同驱动线上渠道高增（+37.85%）。线上精细化运营成效显著，核心单品集中度提升、会员粘性增强、店播高增长。但盈利能力承压，销售费用率同比提升3.44pct至56.50%，归母净利率下滑至10.50%。公司作为国货美妆龙头，经营拐点明确，战略转型成效渐显，预计2025-2027年归母净利润复合增速约25%，当前PE处于合理区间，维持“买入”评级。需关注行业竞争及费用管控等风险。

中心思想 核心观点 华东医药2025年上半年净利润增速显著快于营收增速，盈利韧性凸显，主要得益于创新药持续放量与商业化能力的加速转化。 公司医药工业研发投入大幅增长33.75%，创新管线进入密集收获期，ADC、GLP-1及外用制剂三大特色矩阵形成差异化竞争优势。 销售商业化服务收入同比增速高达59%，多个重磅产品（CAR-T、乌司奴单抗、ADC等）入院覆盖快速扩大，成为业绩增长新引擎。 医药商业保持稳健，工业微生物板块增速亮眼（+29%），医美业务受海外需求波动短期承压，但国内核心产品环比改善，有望迎来复苏。 结合盈利预测（2025-2027年EPS分别为2.31/2.48/2.71元），当前估值PE 20倍具有安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 1. 2025年半年报业绩概览：盈利增速超越营收，分红彰显回报 华东医药发布2025年半年报：上半年营业收入216.75亿元，同比+3.39%；利润总额21.93亿元，同比+7.06%；归母净利润18.15亿元，同比+7.01%。第二季度单季营收109.39亿元，同比+3.65%，净利润增速持续快于营收。公司中期拟分红6.14亿元，占上半年归母净利润的33.83%，体现对股东持续的现金回报能力。 2. 创新药研发加码，管线加速落地 报告期内医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%；其中直接研发支出11.74亿元，同比大增54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例达15.97%。创新管线进展： 内分泌：司美格鲁肽糖尿病适应症上市申请已受理，减重适应症III期入组完成；口服GLP-1药物HDM1002减重III期启动；双靶点HDM1005预计四季度进入III期。 肿瘤：迈华替尼片获突破性疗法认定；ADC药物HDM2005、PROTAC药物HDM2006进入临床。 自免：拥有20余款在研生物药及小分子创新药。 公司已形成ADC、GLP-1和外用制剂三大特色产品矩阵，差异化竞争优势突出。 3. 商业化能力凸显，销售服务收入高速增长 公司独家商业化的CAR-T产品赛恺泽®已覆盖全国20余省市医疗机构，纳入超百家保险及惠民保。 乌司奴单抗注射液（赛乐信®）已开具处方的医院超1200家。 糖尿病1类新药惠优静®覆盖等级医院超1200家。 全球首个FRα阳性铂耐药卵巢癌ADC药物爱拉赫®已实现销售收入约3000万元，计划2025年四季度启动国内正式商业化。 新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊（派舒宁®）已完成超200家DTP药房布局，覆盖医疗机构超600家。 当期销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。 4. 医药商业稳中有进，工业微生物高增长，医美静待复苏 医药商业：上半年营收139.47亿元，同比+2.91%，占总收入64.45%，保持稳健发展。 工业微生物：实现销售收入3.68亿元，同比+29%。四大核心业务中：xRNA原料+23%、特色原料药&中间体+37%、大健康&生物材料+21%、动物保健增长超100%。 医美：受全球需求波动影响，营收11.12亿元，同比-17.50%。但国内欣可丽美学连续两季度环比正增长，Ellansé®和MaiLi Extreme®逐步商业化落地，海外产品布局广泛，有望带来业绩复苏。 5. 盈利预测与投资建议：未来三年归母净利润CAGR约10% 关键假设： 医药工业：2025-2027年销量增速分别为22.1%/8.9%/8.2%，毛利率分别为75.9%/75.6%/75.4%（集采降价影响逐步出清）。 医美：2025-2027年收入增速8.3%/16.3%/20.9%，毛利率80%/82%/82%（国内强劲、海外逐步复苏）。 医药商业：收入增速4%/5%/6%，毛利率6.6%稳定。 预测2025-2027年营业收入分别为458.06亿元（+9.3%）、486.42亿元（+6.2%）、519.71亿元（+6.8%）；归母净利润分别为40.54亿元、43.53亿元、47.54亿元；EPS分别为2.31元、2.48元、2.71元；对应PE分别为20倍、19倍、17倍。维持“买入”评级。 6. 风险提示 研发成果及商业化不及预期风险。 行业竞争加剧风险。 总结 多元化创新与商业化双轮驱动，业绩确定性较强 华东医药2025年半年报显示，公司已成功实现从传统医药商业向“创新药+医美+工业微生物”多板块协同发展的战略转型。创新药研发投入强度达到15.97%，解决了集采与医保降价的存量压力，新品放量支撑医药工业收入增长。商业化能力是公司区别于纯研发型药企的核心优势，CAR-T、ADC、GLP-1等品种的快速入院与支付覆盖，使得销售服务收入增速高达59%，成为重要的利润增量。医药商业作为基石持续贡献稳定现金流，工业微生物高增长打开第二成长曲线。医美业务虽短期受海外拖累，但国内环比改善趋势明朗。综合来看，公司未来三年净利润CAGR约为10.8%，当前估值PE 20倍处于历史较低分位，投资价值凸显。