中心思想 前端与后端业务协同增长，盈利能力显著提升 皓元医药2025年上半年实现营业收入13.11亿元，同比增长24.20%，归母净利润同比增长115.55%，扣非净利润同比增长111.40%。公司“前端（生命科学试剂）+后端（原料药中间体及制剂）”协同发展模式成效显著，前端业务高速增长且毛利率提升，后端业务在手订单充裕（同比增长40.1%），叠加AI制药平台的前瞻布局，整体盈利能力和成长性大幅改善。 多元化战略驱动业绩加速，AI赋能打开成长空间 公司通过产品矩阵扩容（累计储备生命科学试剂约14.7万种）、全球销售网络构建（境外收入同比增长39.8%）以及ADC方向深度布局（承接ADC项目超70个），实现了收入与利润的双重高增。同时，公司积极整合AI算法与药物筛选平台，有望突破传统研发效率瓶颈，为长期增长注入新动力。 主要内容 收入高速增长，盈利能力大幅提升 2025年上半年，公司总收入13.11亿元（+24.2%），归母净利润1.52亿元（+115.55%），毛利率提升3.7个百分点至49.07%。单Q2收入7.05亿元（+27.99%），归母净利润0.89亿元（+66.59%）。费用率整体稳定，利润增长主要源于毛利率改善。分区域看，境内收入7.42亿元（+14.3%），境外收入5.61亿元（+39.8%），外需驱动强劲。 前端业务：高增长高盈利，压舱石地位稳固 2025H1前端业务收入9.04亿元（+29.2%），毛利率63.0%（+3.5pct），订单数51.7万个。其中分子砌块收入2.58亿元（+24.1%），工具化合物和生化试剂收入6.46亿元（+31.4%）。公司持续扩充产品线，累计储备生命科学试剂约14.7万种，并通过海外仓储、国内前置仓及“直销+经销”模式完善全球网络。总结认为前端业务的丰富SKU与完善渠道构成公司稳定增长的基石。 后端业务：项目管线形成漏斗效应，ADC方向蓄势 2025H1后端业务收入3.99亿元（+13.6%），毛利率17.8%。创新药项目收入2.46亿元（+13.7%），承接项目966个，其中商业化阶段17个；仿制药项目收入1.54亿元（+13.4%），商业化项目83个。在手订单超5.9亿元（+40.1%）。公司重点布局ADC领域，形成上海、马鞍山、重庆“三位一体”生产体系，上半年承接ADC项目超70个，14个小分子产品完成FDA DMF备案，参与5个BLA申报。后端业务渐成业绩加速器。 人工智能大势所趋，公司深度布局AI制药平台 公司整合CADD与AIDD算法，打造一站式药物筛选平台，提升研发效率。同时围绕“AI+类器官+药物研发”开展产学研合作，构建“AI算法+类器官模型+超大规模化合物库”智能筛选系统，形成全链条体系。总结认为AI赋能顺应行业趋势，有望引领公司高质量发展。 （盈利预测及风险因素：预计2025-2027年收入27.53/33.45/40.21亿元，归母净利润2.99/3.84/4.76亿元，对应PE 48.5/37.8/30.5倍。风险包括行业投融资不及预期、地缘政治及关税不确定性、竞争加剧。） 总结 业绩印证“前端+后端”协同战略有效性 2025年上半年公司营收利润双增，前端业务保持29.2%高增速并贡献高毛利，后端业务在手订单大幅增长，形成良性循环。ADC和AI制药的前瞻布局为中长期成长提供新引擎。财务数据（毛利率提升至49.07%，净利率显著改善）支撑公司盈利拐点已至。 成长动能清晰，看好公司持续高增长 凭借生命科学试剂的产品丰富度（约14.7万种）、全球销售网络拓展（境外增速39.8%）、后端商业化项目积累（在手订单增40.1%）以及AI平台的技术壁垒，公司有望在生物医药行业景气度回升中巩固龙头地位，预计2025-2027年归母净利润复合增速约33%，当前估值（2025年PE 48.5倍）具备性价比。

中心思想 业绩高速增长，核心产品持续放量 特宝生物2025年上半年实现营收15.1亿元（同比+27.0%），归母净利润4.3亿元（同比+40.6%），扣非归母净利润4.3亿元（同比+30.7%），业绩符合预期并呈高速增长态势。核心产品“派格宾”在乙肝临床治愈领域积累的循证医学证据持续加深专家与患者认可，驱动产品放量，并带动规模效应显现——净利率提升至28.3%（同比+2.7pp），销售费用率降至39.6%（同比-2.4pp），盈利能力显著优化。 研发管线丰富，新增长点初现 2025年5月底，公司自主研发的长效生长激素（国家1类新药）获批上市，完善了产品矩阵；同时，YPEG-EPO进入III期临床准备，ACT300、人干扰素α2b喷雾剂等早期管线稳步推进。公司研发费用率11.6%（同比+2.0pp），研发投入持续加大，为中长期增长奠定基础。维持“买入”评级，目标价103.36元（基于2025年38倍PE），预测2025-2027年EPS分别为2.72/3.66/4.58元。 主要内容 核心观点：业绩与研发双轮驱动 报告从三个维度阐述核心逻辑： 业绩高速增长，盈利能力提升：上半年营收15.1亿元（+27.0%），归母净利润4.3亿元（+40.6%），净利率28.3%（+2.7pp），销售费用率39.6%（-2.4pp），规模效应持续显现。 “派格宾”循证医学证据积累：慢性乙型肝炎临床治愈研究项目处于技术审评阶段，公司参与“强盾”等公益/科研项目，探究不同方案对肝癌发生率的影响，临床认可度提升。 研发管线不断丰富：长效生长激素获批上市，YPEG-EPO准备III期临床，ACT300、人干扰素α2b喷雾剂完成I期，AK0706、ACT500处于I期，ACT50、ACT60处于临床前研究。 盈利预测与投资建议：维持买入评级 基于业绩高增长趋势，维持2025-2027年EPS 2.72/3.66/4.58元预测。参考可比公司（三生国健、安科生物等）2025年平均市盈率约38.34倍，给予公司2025年38倍PE，目标价103.36元，对应现价82.73元仍有约25%上行空间。 风险提示 主要风险包括：国内医药行业政策变动；派格宾销售不及预期；新品商业化及研发进度不及预期；乙肝新药实现临床治愈优效带来的竞争风险。 财务数据与估值分析 报告提供了详细的三年财务预测及估值对比： 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营收（百万元） 2,100 2,817 3,633 4,878 6,232 归母净利润（百万元） 555 828 1,108 1,488 1,862 毛利率 93.3% 93.5% 93.3% 93.6% 93.7% 净利率 26.4% 29.4% 30.5% 30.5% 29.9% ROE 33.8% 37.4% 37.2% 37.3% 35.3% 市盈率 60.6 40.7 30.4 22.6 18.1 可比公司估值（2025E平均PE 38.34倍）显示公司当前估值合理，未来盈利增长有望驱动估值消化。 总结 特宝生物2025年中报显示，公司核心产品“派格宾”在乙肝临床治愈领域持续放量，驱动营收和利润双高增长（营收+27%，利润+40.6%），盈利能力因规模效应显著提升（净利率28.3%）。研发管线方面，长效生长激素获批上市成为新增长点，多个项目处于临床不同阶段，研发费用率提升至11.6%。财务预测维持2025-2027年EPS 2.72/3.66/4.58元，基于38倍PE给出103.36元目标价，维持“买入”评级。主要风险为政策变动、销售不及预期及研发进度风险。整体看，公司正从单一乙肝领域向多产品线拓展，业绩与管线双轮驱动，长期成长逻辑清晰。

中心思想 业绩稳健增长，盈利能力维持高位 巨子生物2025年上半年业绩符合预期，营收和归母净利润分别同比增长22.5%和20.2%，展现出在功效性护肤品和医用敷料领域的强劲增长动力。尽管产品结构变化导致毛利率微降0.7个百分点至81.7%，但通过费用控制（销售费用率同比下降1.1个百分点），净利率仍维持在38%的高水平，反映公司具备良好的盈利管理能力。整体而言，公司核心财务指标稳健，为后续品牌势能提升奠定了坚实基础。 多品牌矩阵与渠道拓展驱动未来增长 报告强调，可复美和可丽金双品牌战略成效显著，可复美通过“械妆协同”完善产品矩阵，可丽金持续夯实抗老心智，分别实现营收同比增长22.7%和26.9%。线下渠道加速布局（直销同比增长74%），并首次进军海外市场，同时医美管线中3款产品已进入审批阶段。这些举措共同构成了公司未来增长的核心驱动力，叠加盈利能力稳定，支撑浙商证券维持“买入”评级。 主要内容 业绩符合预期，拆分数据揭示增长结构 2025年上半年公司实现营收31.13亿元，同比+22.5%；归母净利润11.82亿元，同比+20.2%；经调整净利润12.05亿元，同比+17.4%。分品类看，功效性护肤品营收24.1亿元（+24%）、医用敷料6.93亿元（+17%）、保健食品0.1亿元（+16%），功效性护肤品仍为增长主力。盈利层面，毛利率受妆品多品类拓展影响微降至81.7%，但销售费用率优化至34%，管理费用率2.7%（+0.1PCT），研发费用率1.3%（-0.6PCT），整体费用控制良好，净利率38%同比仅微降0.6PCT。 可复美与可丽金品牌分析：械妆协同与抗老心智 可复美：1H25营收25.42亿元，同比+22.7%，占收入81.7%。核心策略为“械妆协同”，上新胶原棒2.0（首次添加专有IV型胶原蛋白），推出帧域密修系列（聚焦皮肤热损伤修护），焦点面霜声量提升，秩序及吨吨系列势头良好，产品矩阵持续完善。 可丽金：1H25营收5.03亿元，同比+26.9%，占比16.1%。明星单品大膜王升级迭代成功，增长靓丽；胶卷面霜+胶卷眼霜势能持续释放，抗老心智进一步巩固。 渠道布局加速：线下扩张与海外启航 线上渠道方面，1H25 DTC店铺/面向电商平台的线上直销营收18.16/3.91亿元，同比+13%/+134%，占比58.4%/12.6%（较上年同期-4.8/+6PCT），京东自营快速增长。线下渠道表现亮眼：直销营收1.18亿元，同比+74%；向经销商销售7.87亿元，同比+12%。截至1H25末，线下覆盖约1700家公立医院、约3000家私立医院和诊所、超13万家连锁药房门店、约6000家化妆品连锁及连锁超市门店。出海方面，可复美作为首个中国功效性护肤品牌入驻马来西亚屈臣氏，国际市场成功起航。 医美产品管线有序推进，3款产品进入审批 报告披露三个关键里程碑：2025年8月25日重组胶原蛋白植入剂转入CDE审评；2025年6月13日重组胶原蛋白冻干纤维进入CDE评审；2024年12月5日注射用重组胶原蛋白填充剂获CMDE优先审批。医美管线有序推进，彰显公司在重组胶原蛋白领域的技术领先优势，有望打开第二增长曲线。 盈利预测与估值：未来三年净利润复合增速约22% 预计2025-2027年归母净利润分别为25.39/31.10/37.38亿元，同比增速23%/22%/20%，对应当前股价（54.85港元）PE分别为21/17/14倍。基于品牌势能持续向上、渠道拓展及医美管线前景，维持“买入”评级。 风险提示 需关注新品拓展不及预期、营销投放效果不及预期、行业竞争加剧等潜在风险。 总结 业绩符合预期，品牌与渠道双轮驱动，医美管线打开长期空间 巨子生物2025年上半年财报展现稳健增长态势，营收与净利润增速均超20%，核心品牌可复美与可丽金通过差异化定位与产品迭代持续巩固市场地位。线下渠道加速渗透（直销同比+74%）、海外市场成功试水，叠加3款医美产品进入审批阶段，共同构成未来增长的多重驱动力。盈利能力维持高位（净利率38%），费用控制有效。基于以上分析，浙商证券维持2025-2027年净利润复合增速约22%的预测，当前估值具备吸引力，公司有望在功效性护肤与重组胶原蛋白赛道持续领跑。

中心思想 业绩稳健增长，脉冲消融技术成为核心增长引擎 惠泰医疗2025年上半年业绩符合预期，营业收入同比增长21.26%，归母净利润同比增长24.11%，展现出强劲的盈利能力和市场竞争力。其中，第二季度营收和净利润增速均保持在19%以上，彰显出持续稳定的增长态势。 脉冲消融产品加速放量，国产替代空间广阔 公司磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管自2025年2月上市后快速渗透市场，上半年累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部中心完成准入及常规开展。传统电生理手术和冠脉、外周介入产品的入院数量同比增幅超过18%-20%，国产替代进程加速推进。 主要内容 事件：2025年半年度业绩概览 2025年上半年，公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%；归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%；扣非归母净利润4.11亿元，同比增长25.33%。其中，第二季度营收6.50亿元，同比增长19.04%；归母净利润2.42亿元，同比增长19.56%；扣非归母净利润2.30亿元，同比增长20.41%。整体表现符合预期。 PFA产品快速放量，打造电生理业务新增长曲线 脉冲消融技术凭借组织选择性与非热效应的特性成为新型能量形式。公司磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管于2025年2月成功上市，上半年累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部中心完成准入及常规开展工作。同期，国内电生理传统三维非房颤手术完成近8,000例，传统业务与新产品协同发展。 冠脉、外周赛道国产替代空间大，产品入院稳步推进 冠脉通路器械市场正从外资品牌主导转向国产品牌崛起，集采推动下公司冠脉产品进入医院数量较2024年同期增长超18%。外周介入领域特别是通路器械市场仍以外资品牌为主导，公司迭代产品研发及市场推广进展显著，造影套件、微导管市场竞争力及份额提升，整体外周产品已进入的医院数量较去年同期增长超20%。 毛利、费用端维稳，保持较高盈利水平 2025年上半年，公司综合毛利率同比增长0.76个百分点至73.51%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为17.24%、4.67%、12.95%、-0.66%，同比变动幅度分别为-0.64pct、+0.05pct、-0.43pct、-0.02pct，费用端整体保持稳定，盈利水平维持在较高水平。 盈利预测及投资评级 预计2025-2027年公司营业收入分别为26.89/34.68/44.69亿元，同比增速达30.17%/28.97%/28.86%；归母净利润分别为9.00/11.90/15.53亿元，同比增速为33.64%/32.26%/30.50%；EPS分别为6.38/8.44/11.01元，当前股价对应2025-2027年PE为44/33/25倍。维持“买入”评级。 风险提示 需警惕PFA推广不及预期的风险、集采降价的风险以及手术量波动的风险。 总结 惠泰医疗2025年上半年业绩符合预期，营业收入和归母净利润均实现超过20%的同比增长，第二季度增速保持稳定。PFA脉冲消融产品自年初上市后快速放量，成为电生理业务新的增长引擎。冠脉和外周介入产品通过集采推动和产品迭代，入院数量显著增长，国产替代进程加快。毛利率稳中有升，费用端控制良好，盈利能力维持在较高水平。基于公司核心产品竞争优势和市场拓展成效，预计未来三年业绩将持续高增长，维持“买入”评级。

中心思想 业绩超预期驱动因素：高毛利前端业务增长与成本管控优化 Q2单季度收入7.05亿元（同比+27.99%），归母净利润0.89亿元（同比+66.59%），均超出市场预期。核心驱动力来自两大方面：一是高毛利率的前端业务（分子砌块、工具化合物）营收占比显著提升，毛利率同比增加3.5个百分点至63.0%；二是公司严格管控销售、管理、财务等期间费用，内部运营效率提高，推动利润弹性释放。 前后端业务协同放量：在手订单预示未来业绩确定性 前端业务上半年营收9.04亿元（同比+29.2%），产品种类累计超14.7万种，新订单数量达51.7万个，增长动能强劲；后端业务营收3.99亿元（同比+13.6%），但原料药及中间体、制剂在手订单超5.9亿元（同比+40.1%），即将进入临床后期的创新药项目超130个，为后续商业化放量奠定基础。前后端业务形成“前端引流、后端转化”的良性循环，支撑2025-2027年归母净利润复合增长率约37%的盈利预测。 主要内容 事件 （无二级目录） 点评 Q2收入超预期，利润强劲增长 （二级目录，无段落文案总结） 前端业务快速增长，产品种类数持续扩充 （二级目录，无段落文案总结） 后端业务稳健增长，在手订单快速增长 （二级目录，无段落文案总结） 盈利预测与投资建议 （无二级目录） 风险提示 （无二级目录） 总结 皓元医药2025年中报显示，公司整体营收与利润双双超预期增长，其中Q2表现尤为亮眼。前端业务受益于分子砌块和工具化合物需求旺盛，毛利率提升带动综合盈利能力改善；后端业务虽增速相对温和，但高价值在手订单快速积累（原料药及中间体、制剂订单同比+40.1%），叠加创新药临床后期项目储备丰富，为未来收入持续高增提供保障。基于此，太平洋证券预计公司2025-2027年营收复合增长率约26%，归母净利润复合增长率约37%，维持“买入”评级。需要关注的是，核心技术人才流失、新签订单不及预期、汇率波动及行业竞争加剧等风险可能影响实际业绩兑现。

中心思想 巨子生物2025半年报：业绩稳健增长，费用管控优化，关注产品迭代与市场风险 公司2025上半年实现营收31.13亿元（同比+22.5%）、归母净利润11.82亿元（同比+20.2%），业绩延续稳健增长态势，主要受益于功效性护肤品占比提升及电商平台线上直销渠道的高速扩张。 费用管控成效显著：2025上半年销售费用率34%，同比下降1.1个百分点，毛销差同比优化；但受舆情事件冲击及行业竞争加剧影响，分析师下调盈利预测，维持“增持”评级并调低目标价至75.85港币。 品牌分化明显：可丽金表现优于可复美，电商平台线上直销渠道营收同比大增134%，成为增长新引擎；产品端持续推新，胶原棒2.0、焦点面霜等新品表现亮眼，但需关注后续大单品放量持续性及市场风险。 主要内容 投资要点 报告核心投资建议：考虑舆情事件冲击，下调2025-2027年EPS预测至2.33/2.87/3.54元人民币（分别下调0.14/0.17/0.21元），参考同业估值（2025年PE均值32.64x），给予2025年PE 30x，下调目标价至75.85港币，维持“增持”评级。关键风险包括销售不及预期、舆情事件扰动及行业竞争加剧。 业绩稳健增长，费用管控良好 2025上半年实现营收31.13亿元（同比+22.5%）、归母净利润11.82亿元（同比+20.2%）、经调净利润12.05亿元（同比+17.4%）。毛利率81.7%，同比下降0.7个百分点，主因护肤品占比提升导致产品结构变化。费用端：销售费用率34%（同比-1.1pct）、管理费用率2.7%（+0.1pct）、研发费用率1.3%（-0.6pct），运营效率优化推动销售费用率下降。净利率38%（同比-0.6pct），但毛销差同比改善。 可丽金表现优于可复美，电商平台线上直销渠道高速增长 分渠道数据 DTC线上直销：18.16亿元，同比+13% 电商平台线上直销：3.91亿元，同比+134% 线下直销：1.18亿元，同比+74% 经销渠道：7.87亿元，同比+12% 电商平台线上直销渠道表现亮眼，增速远超其他渠道。 分品牌数据 可复美：25.42亿元，同比+23% 可丽金：5.03亿元，同比+27% 其他护肤品牌：0.58亿元，同比-10% 保健食品：0.1亿元，同比+16% 可丽金增速（27%）超过可复美（23%），显示品牌势能差异化。 分品类数据 功效性护肤品：24.1亿元，同比+24% 医用敷料：6.93亿元，同比+17% 护肤品占比持续提升，带动整体毛利率结构调整。 产品持续推新，关注大单品放量及新品表现 主力品牌可复美：2025上半年推出升级款胶原棒2.0，首次添加专有重组IV型胶原蛋白，专注基底膜屏障修复；618大促期间位列天猫液态精华榜国货TOP1。上新可复美帧域密修系列，首次添加专研IV型热塑胶原，满足医美人群项目前后需求。焦点面霜持续破圈，声量提升。可丽金：致力打造抗老心智，明星单品大膜王3.0表现亮眼。公司将持续投入资源迭代优质产品。 风险提示 提示三大风险：1）销售不及预期；2）舆情事件扰动；3）行业竞争加剧。这些风险构成盈利预测调整的主要依据。 财务预测与估值 报告提供2023-2027年财务摘要：预计2025年营收69.01亿元（同比+24.6%）、归母净利润24.91亿元（同比+20.8%）；2026年营收84.96亿元（+23.1%）、净利润30.76亿元（+23.5%）；2027年营收104.02亿元（+22.4%）、净利润37.95亿元（+23.4%）。同时附有完整资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（PE、PB、ROE等）预测。 可比公司PE估值表 选取毛戈平、润本股份、锦波生物、丸美生物、珀莱雅作为可比公司，2025年PE均值32.64倍，中位数35.61倍。巨子生物2025年预测PE 20.66倍，低于行业均值，具备估值吸引力。 总结 巨子生物2025上半年业绩稳健增长，营收及利润均实现20%以上同比增幅，费用管控良好（销售费用率下降1.1pct），毛销差优化。渠道端电商平台线上直销同比大增134%成为最大亮点，品牌端可丽金增速（27%）反超可复美（23%），品类结构持续向功效性护肤品倾斜。产品端新品迭出（胶原棒2.0、帧域密修系列、大膜王3.0），618大促表现优异。但受舆情事件及行业竞争影响，分析师下调2025-2027年盈利预测并调低目标价至75.85港币，维持“增持”评级。核心风险包括销售不及预期、舆情扰动及竞争加剧，需密切关注后续大单品放量节奏及品牌势能变化。

中心思想 业绩拐点确认，Biopharma 转型加速 信达生物在 2024 年实现盈亏平衡后，2025 年上半年在产品收入高速增长、毛利率改善及研发费用高效管控的共同推动下，Non-IFRS 净利润大幅攀升至 12.1 亿元，同比增长显著超预期，标志公司已从 Biotech 成长为具备强劲盈利能力的 Biopharma。利润端的爆发式增长印证了公司商业模型的有效性，也为后续国际化拓展提供了坚实资金基础。 国际化与综合管线双轮驱动，估值重估可期 公司明确将国际化作为下一阶段核心战略，通过自建美国临床运营团队、推进 IBI363 与 IBI343 等核心资产进入全球三期 MRCT 试验，有望打开海外市场空间。同时，玛仕度肽（GCG/GLP-1）商业化初期表现喜人，叠加 GLP-1 口服管线及多项综合管线数据读出节点，公司未来增长动力多元且清晰。在当前股价仍具上行空间的背景下，重申“买入”评级，目标价上调至 106 港元。 主要内容 财务表现：1H25 收入与净利润均超预期，运营效率持续提升 总收入与产品收入 1H25 总收入人民币 59.5 亿元（+50.6% YoY），其中产品收入 52.3 亿元（+37.3% YoY），许可收入 6.7 亿元（+474.2% YoY），整体略好于市场一致预期。 盈利质量 Non-IFRS 净利润 12.1 亿元，归母净利润 8.3 亿元（1H24 分别为净亏损 1.6 亿/3.9 亿元），显著好于预期。利润超预期主要来自产品毛利率提升至 84.1%（1H24: 82.2%）及研发费用同比大幅下降（10 亿元 vs. 14 亿元），体现高效费用管控。 全年展望 管理层表示，基于上半年强劲盈利，全年持续实现 Non-IFRS 净盈利和 EBITDA 的指引可轻松达成。 国际化战略：自建团队，核心资产全球三期 MRCT 有序推进 核心国际三期资产 IBI363 (PD-1/IL-2α-bias)：即将启动 IO 耐药 sqNSCLC 国际三期，预计 2H25 开始招募患者。 IBI343 (CLDN18.2 ADC)：3L+ GC 国际三期已于 2H24 在中国和日本同步开展；2L+ PC 国际三期正计划与监管沟通。 国际临床验证阶段资产 3 款资产正在进行 1/2 期 POC 研究：IBI363 美国 2 期实体瘤（N=178）、澳洲 1 期实体瘤/血液瘤（N=84）；IBI343 国际 1 期多瘤种（N=470）；IBI3002 (TSLP/IL-4Rα) 澳洲 1 期 AD（N=52）。 早期国际临床资产 5 款早期资产开展国际 1 期：IBI3001 (EGFR/B7H3 ADC)，IBI3003 (GPRC5D/BCMA/CD3)，IBI3009 (DLL3 ADC，授权罗氏)，IBI3020 (CEACAM5 dp ADC)，IBI3032 (口服 GLP-1)。其中 IBI3032 于 3Q25 同步进入中美临床。 团队与资金保障 公司正自建美国临床开发运营团队（替代 CRO 模式），凭借国内 EBITDA 盈利及 20 亿美元现金储备，为海外关键临床提供充足资金。管理层认为，国际化分子在获得全球 MRCT 数据后，估值将显著提升。 综合管线：玛仕度肽商业化落地，GLP-1 领域布局深化 玛仕度肽上市初期表现 2025 年 6 月底获批减重适应症，7 月初快速上市。商业化重点在品牌构建和渠道布局，CVM 团队超 1000 人，覆盖传统医院、线上零售及线下药店。已与多家合作伙伴展开战略合作，市场反馈积极，销售趋势良好。 未来催化剂 2H25 有望读出：GLORY-2（9mg 肥胖适应症三期）、DREAMS-3（糖尿病合并肥胖，头对头司美格鲁肽三期）顶线数据，以及 IBI3032（口服 GLP-1R 激动剂）中美临床启动。此外，IBI3016 (AGT siRNA)、IBI356 (OX40L)、替古索司他 (XOI) 等管线数据亦将陆续读出。 近期数据读出节点（综合管线为主） 肿瘤管线 IBI363 (GPRC5D/BCMA/CD3) 1 期 MM 数据预计 2025 年底/2026 年初读出。 综合管线 玛仕度肽三期 GLORY-2 及 DREAMS-3 数据于 2025 年 10-11 月读出；1 期青少年肥胖数据年底读出。 IBI3016 1 期数据于 4Q25 美国 AHA 大会读出；IBI356 1b 期数据于 2025 年底/2026 年初读出；替古索司他 2 期中国痛风数据读出。 估值与评级：上调目标价，维持“买入” 基于 1H25 超预期表现及更新后指引，上调 2025E/2026E/2027E Non-IFRS 净利润至 15.4/16.2/28.2 亿元。采用 DCF 估值（WACC 8.2%，永续增长率 3%），上调目标价至 106 港元，较当前股价（90.7 港元）有约 17% 上升空间。 盈利预测调整 主要调整包括：小幅上调产品收入预测、毛利率预测，以及研发费用预测。具体财务指标见报告内图表 1。 风险提示 销售未达预期、商业化进度不及预期、行业竞争激烈、研发延迟或临床试验数据不如预期。 总结 本报告系统梳理了信达生物 2025 年上半年的卓越业绩表现与战略进展。公司已成功跨越盈亏平衡点，凭借强劲的产品收入增长、毛利率优化及高效费用控制，实现了净利润的爆发式增长，财务基本面显著改善。在战略层面，公司明确以国际化为主攻方向，通过自建海外临床团队和推进 IBI363、IBI343 等核心资产进入全球三期 MRCT，有望打开海外增长空间并驱动估值重估。同时，玛仕度肽的商业化开局良好，GLP-1 管线梯队完善，综合业务线持续壮大。展望未来，多个关键数据读出节点（玛仕度肽三期、GLP-1 口服临床等）以及国际化临床进展将成为股价催化剂。综合财务改善、管线价值及成长确定性，浦银国际重申“买入”评级，上调目标价至 106 港元，建议投资者重点关注国际化与玛仕度肽的后续进展。

中心思想 商业化与临床进展双重突破，康方生物长期价值凸显 本报告核心观点是：康方生物（9926.HK）在2025年上半年展现出强劲的商业化执行力和临床研发实力。两大核心产品开坦尼和依沃西在首次纳入医保后，凭借高效的准入策略实现超预期增长，证明了公司强大的商业化能力。同时，依沃西首个三期试验（HARMONi-A）成功达到总生存期（OS）终点，这一里程碑事件显著提升了市场对其海外及其他关键三期试验未来实现OS获益的信心。基于商业化成功和临床数据突破，浦银国际维持“买入”评级，并上调目标价至175.1港元。 维持“买入”评级，上调目标价至175.1港元 浦银国际分析师基于公司超预期的商业化进展和临床里程碑事件，上调了依沃西海外三期成功概率，并首次赋予早期研发管线部分估值。在更新的DCF估值模型（WACC: 9.4%，永续增长率: 3%）下，公司新目标价上调至175.1港元，相对当前股价（152.2港元）有约15%的潜在升幅。 主要内容 一、1H25业绩回顾：产品收入符合预期，亏损略高因费用投入加大 收入与利润：产品收入高增，亏损略高于预期 2025年上半年，公司实现总收入人民币14.1亿元，同比增长37.7%，环比增长28.4%。其中，产品收入达14亿元（+49.2% YoY, +31.9% HoH），符合市场预期。但归母净亏损为5.7亿元，亏损额高于预期，主要由于毛利率因医保降价而下降（79.2%，-12.1 ppts YoY），以及研发费用（7.3亿元，+23% YoY）显著增加，用于支持多项国际注册性临床。 经营效率：销售费用控制良好 在产品收入快速增长近50%的背景下，销售费用仅增长29.8% YoY至6.7亿元，显示出公司在规模化推广中的良好经营效率和成本控制能力。 二、核心产品商业化进展：医保准入超预期，执行力获验证 准入速度超预期，彰显强大执行力 两款核心双抗产品（开坦尼、依沃西）于2025年初首次纳入国家医保目录。上半年，公司商业化团队从1000+人扩充至1200+人，并快速完成超过2000家医院的覆盖，其中约85%的医院实现双通道或准入，提前半年完成全年医院准入目标。这充分证明了公司在医保首年的强大执行力和商业化能力。 多款新药准备新一轮医保谈判 展望下半年，公司正积极准备四款药品（涉及5个适应症）的医保准入谈判，包括开坦尼、依沃西、伊努西（PCSK9）和依若奇（IL-12/IL-23）。目前这些药品均已通过国家医保局的初步形式审查，有望成为新的增长点。 三、临床研发里程碑：依沃西首个三期试验OS成功，提振市场信心 HARMONi-A试验达OS终点，标志性突破 公司宣布，在针对2L EGFRm NSCLC的HARMONi-A三期试验的最终OS分析中，依沃西取得了具有统计学显著性和临床意义的OS获益。这是依沃西多项三期试验中首个宣布达到OS终点的试验，分析师估计最终OS风险比（HR）可能在0.75-0.8区间。 增强其他关键试验的OS获益预期 此次成功有望显著提升市场对依沃西其他三个关键三期试验实现OS获益的信心，包括： 海外HARMONi试验：针对2L EGFRm NSCLC，整体OS HR为0.79，数据成熟度尚短。 中国HARMONi-2试验：针对1L PD-L1+ NSCLC，此前披露OS HR为0.777（39%数据成熟度）。 中国HARMONi-6试验：针对1L sq-NSCLC，尚未宣布OS数据。 四、近期催化剂与盈利预测：聚焦数据读出和医保谈判 关键事件催化剂 下半年至明年，公司有多项重要催化剂，包括： 依沃西海外HARMONi试验额外数据读出（2025 WCLC大会）。 中国HARMONi-6试验数据读出（2025 ESMO大会）。 SUMMIT合作伙伴的美国BLA递交策略更新（预计2H25）。 下半年多款产品的医保谈判结果。 上调盈利预测与目标价 分析师调整了2025-2027年的盈利预测，将2025年归母净亏损调整为5.6亿元，2026/2027年归母净利润微调至3.6亿/17.2亿元。在DCF模型中，基于首个三期OS成功，上调了依沃西海外三期成功概率，并首次给予早研管线部分估值，最终得到175.1港元的新目标价。 总结 康方生物2025年中报展现了公司在商业化与临床研发端的双重实力。一方面，开坦尼和依沃西在首次纳入医保后，通过高效的准入策略实现了远超预期的销售增长和医院覆盖，验证了公司强大的市场执行力和产品潜力。另一方面，依沃西HARMONi-A试验成功达到OS终点，作为首个OS数据读出，极大地提振了市场对其后续关键临床试验，尤其是海外HARMONi和国内HARMONi-2试验，有望实现类似OS获益的信心。基于商业化成功和临床里程碑的双重驱动，浦银国际上调了估值模型中的核心参数，将目标价从129.0港元上调至175.1港元，并维持“买入”评级。未来需重点关注即将在WCLC和ESMO大会上公布的关键临床数据，以及年内新一轮医保谈判的结果，这些将是驱动股价进一步上涨的关键催化剂。

中心思想 业绩下滑但降幅收窄，ACYW135复产注入新增长动能 康华生物2025年上半年业绩承压，但第二季度降幅明显收窄，显示出经营触底回升态势。核心产品受行业政策及竞争影响导致收入下滑，但批签发量同比增加17.64%，产能逐步释放。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间于2025年7月复产，已出口10国，有望成为重要增量。公司研发管线中重组六价诺如病毒疫苗已获批临床，中长期产品储备值得关注。预计2025-2027年归母净利润将恢复增长，当前估值具备一定安全边际。 收入端剔除一次性授权收入后实际降幅收窄，利润端受费用率侵蚀 剔除上年同期重组六价诺如疫苗海外授权收入1.06亿元后，2025年上半年营收同比实际下降23.77%，降幅逐季收窄。利润端毛利率下降1.76个百分点，销售/管理/研发费用率合计上升，收入下滑导致期间费用对利润侵蚀明显。剔除海外许可收入影响后，归母净利率同比下降5.51个百分点，表明核心业务盈利能力有所下滑但可控。 主要内容 投资要点 事件：发布2025年半年报 公司2025年上半年实现营业收入4.84亿元，同比下降34.70%；归母净利润1.15亿元，同比下降62.64%；扣非归母净利润1.12亿元，同比下降63.88%。分季度看，Q1/Q2营收分别同比下降55.70%/19.49%，归母净利润分别同比下降86.14%/40.28%，业绩降幅逐季收窄。 收入端：受海外授权收入减少及疫苗销售下滑影响 2025年上半年营收同比下降34.70%，主因上年同期存在1.06亿元重组六价诺如疫苗海外授权收入。剔除该因素后，营收同比实际下降23.77%。核心产品冻干人二倍体狂苗受行业政策及市场竞争影响，销售收入同比下降23.79%。 利润端：毛利率下降，费用率提升侵蚀利润 2025年上半年销售毛利率92.78%，同比下降1.76个百分点。销售费用/管理费用/研发费用分别同比下降2.03%/3.60%/14.95%，但收入下滑导致销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比增加14.29/3.48/2.63个百分点至42.23%/10.78%/11.34%。归母净利率23.67%，同比下降17.7个百分点；剔除上期海外许可收入贡献利润0.90亿元后，归母净利率同比仅下降5.51个百分点。 产能与研发进展：批签发增长，ACYW135复产，研发管线推进 2025年上半年，冻干人二倍体狂苗批签发122.70万支，同比增加17.64%，产能逐步释放。ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗车间已于2025年7月取得生产许可证书并复产，该疫苗已出口10国，复产有望贡献业绩增量。研发方面，重组六价诺如病毒疫苗2025年上半年国内临床已获批，预计2025-2026年开展临床试验；其余6款在研处于临床前阶段。 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润恢复增长 预计2025-2027年归母净利润分别为4.4亿元、4.7亿元及5.0亿元，对应同比增速分别为9.83%/7.46%/6.56%；每股收益EPS分别为3.37/3.62/3.86元。 风险提示：产能、产品结构及研发不及预期风险 主要风险包括：人二倍体细胞狂犬病疫苗新增产能节奏或不及预期；产品结构单一；产品研发不达预期。 盈利预测 关键假设 假设1：人二倍体狂苗2025-2027年收入增速分别为8%/7%/5%，25H1批签发同增17.64%支撑产能释放，逐季降幅收窄趋势延续。 假设2：ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗2025年复产初期贡献3000万元收入，2026-2027年收入增速保持10%。 假设3：其他业务2025-2027年贡献收入10/30/30万元。 分业务收入预测 2025-2027年总收入预计分别为14.62/15.65/16.45亿元，同比增速2.10%/7.07%/5.10%；毛利率维持在93%左右。其中非免疫规划疫苗（人二倍体狂苗+ACYW135）收入预计为14.62/15.65/16.45亿元，其他业务收入占比极低。 附表：财务预测与估值 提供2024年实际及2025-2027年预测的利润表、资产负债表、现金流量表等详细财务数据，以及关键财务指标。核心指标包括：2025-2027年净利润分别为3.99/4.38/4.71/5.01亿元；ROE分别为11.56%/12.51%/12.12%/11.69%；PE分别为25/23/21/20倍；PB分别为2.89/2.84/2.56/2.32倍。 总结 短期承压不改长期逻辑，ACYW135复产与产能释放是关键 康华生物2025年上半年业绩受行业政策及市场竞争影响出现下滑，但第二季度降幅已明显收窄，且核心产品批签发量保持增长，显示需求端仍具韧性。ACYW135疫苗复产有望打开第二增长曲线，缓解产品结构单一风险。公司研发管线中重组六价诺如疫苗已进入临床阶段，中长期储备值得期待。盈利预测显示2025-2027年归母净利润将恢复至4.4-5.0亿元，当前估值处于历史较低水平。风险方面需关注产能释放节奏、产品结构单一及研发进展不确定性。

中心思想 信达生物2025年上半年业绩超预期，实现收入59.5亿元（同比增长50.6%），扭亏为盈，净利润达8.3亿元，标志着公司“肿瘤+非肿瘤”双轮驱动战略成功起航。产品组合扩展至16款产品，多款重磅药物进入关键临床或NDA阶段，研发管线丰富且具备全球竞争力，预计2025-2027年营业收入将分别达114.4、149.7和201.1亿元，增长确定性较强。 上半年业绩扭亏为盈，收入增长超预期 2025年上半年，公司收入同比增速高达50.6%，净利润较去年同期增加12.3亿元，实现扭亏为盈。这一业绩改善主要得益于核心产品达伯舒持续放量、新药逐步商业化以及授权收入贡献。财务数据显示，2024年公司归属母公司净利润为-94.63百万元，而2025E预计将扭亏至864.68百万元，2026E进一步增至1643.79百万元，2027E达2749.81百万元，对应EPS分别为0.50、0.96、1.61元，盈利能力持续提升。 双轮驱动战略深化，产品管线步入收获期 公司肿瘤管线（达伯舒等）和综合产品线（托莱西单抗、玛仕度肽等）形成双轮驱动。肿瘤管线2024年收入80.3亿元，预计2025-2027年维持20%、20%、15%的增速；非肿瘤管线2024年收入仅2亿元，但伴随替妥尤单抗和玛仕度肽获批上市，2025-2027年收入增速预计高达400%、160%、130.8%，成为中长期增长核心驱动力。授权收入预计每年稳定在7亿元，研发服务费收入约1亿元。 主要内容 业绩概览与市场表现 收入与利润：2025上半年收入59.5亿元（+50.6%），净利润8.3亿元（同比扭亏，增加12.3亿元）。毛利率稳定在84%左右，净利率由负转正至约14%（2025E净利率7.56%，2026E达10.98%）。 市场估值：当前股价90.65港元，市值约1,658.79亿港元。2024年PE为-1497，2025E预计PE为163.88，2026E降至86.20，反映市场对盈利改善的积极预期。 关键财务比率：ROE从2024年的-0.72%提升至2025E的6.18%，2026E达10.52%；ROA由-0.44%提升至3.80%和6.42%；EBITDA由2024年的408.79百万元升至2025E的1770.63百万元，增幅达333%。 产品管线进展（肿瘤与非肿瘤双轮驱动） 已上市产品：产品组合扩展至16款，2025年上半年新增5款新药，包括肿瘤领域的达伯乐、奥壹新、捷帕力®，以及综合产品线的信必敏®和信尔美®。 NDA阶段产品：IBI112（匹康奇拜单抗，斑块状银屑病）和IBI310（伊匹木单抗，结直肠癌新辅助治疗）处于审评中。 关键临床研究： IBI363（PD-1/IL-2）针对IO初治黑色素瘤（肢端型与黏膜型）的Ⅲ期启动；针对IO经治鳞状非小细胞肺癌的全球多中心Ⅲ期获FDA/NMPA许可；结直肠癌Ⅲ期准备中。 IBI343（CLDN18.2 ADC）针对胰腺导管癌和胃癌的Ⅲ期研究在中國和日本同步推进。 IBI354（HER2 ADC）针对铂耐药卵巢癌的Ⅲ期启动。 玛仕度肽新增两项Ⅲ期：GLORY-3（伴代谢相关性脂肪肝的超重/肥胖）和GLROY-OSA（中重度阻塞性睡眠呼吸暂停）。 研发创新与全球合作 新一代产品组合：IBI3009（DLL3 ADC）与罗氏达成全球独家授权合作，用于小细胞肺癌；IBI3001（B7H3/EGFR ADC）双靶点协同；IBI3020（CEACAM5双载荷ADC）为全球首创；IBI3003为潜在同类最佳三抗；IBI3002（TSLP/IL-4Rα双抗）用于2型炎症性疾病；IBI356（OX40L单抗）计划每8-12周皮下注射。 研发投入：管理及研发费用2024年26.8亿元，预计2025-2027年分别为28.4、35.9、46.2亿元，研发强度维持较高水平，支撑管线持续迭代。 盈利预测与风险提示 盈利预测假设： 肿瘤管线：2025-2027年收入增速20%、20%、15%，毛利率85%-86%。 非肿瘤管线：收入增速400%、160%、130.8%，毛利率78%-79%。 授权收入：每年7亿元。 研发服务费收入：约1亿元。 风险提示：研发进展不及预期、核心品种商业化不及预期、海外合作风险、政策风险。 总结 信达生物2025上半年业绩显著超预期，实现扭亏为盈，核心驱动来自肿瘤管线稳定放量及非肿瘤管线（玛仕度肽、替妥尤单抗等）的爆发式增长。产品矩阵扩展至16款，多款药物进入注册或Ⅲ期临床，研发管线涵盖ADC、双抗、三抗等前沿领域，并通过全球授权合作（如与罗氏）拓展国际市场。盈利预测显示2025-2027年收入复合增长率约34.3%，净利率从7.56%提升至13.68%，ROE由负转正并快速上升。但需关注研发失败风险、商业化竞争加剧以及海外合作的不确定性。整体而言，公司正处于从Biotech向Biopharma转型的关键阶段，双轮驱动战略成效初显，远期成长空间广阔。