中心思想 集采出清与创新双轮驱动，德镁拆分释放独立估值空间 本报告核心观点在于，康哲药业正经历从传统CSO向创新平台型企业的战略转型，业绩拐点已现，未来增长动力明确。具体而言，第一，公司受集采影响的主力品种（黛力新、波依定、优思弗）压力于2023-2024年基本出清，2025年上半年营收同比回升10.83%，业绩拐点有望确认；第二，创新管线进入收获期，已有5款创新药上市，芦可替尼乳膏等3款产品处于NDA阶段，为第二增长曲线提供支撑；第三，拟拆分皮肤健康子公司德镁医药独立上市，其管线覆盖白癜风、特应性皮炎等蓝海领域，未来十年销售峰值预计约100亿元，有望释放显著估值增量。基于分部估值法，预测26年合理市值677亿港币，首次覆盖给予“买入”评级。 主要内容 加速转型的平台型药企：三十年积淀与创新曙光 公司历经代理销售期（1992-2010）、产品权利控制期（2011-2018）、创新产品开拓期（2019至今）三个阶段。股权结构稳定，创始人林刚持股47.86%，管理团队经验丰富。2025年上半年营收40.02亿元（同比+10.83%），归母净利润9.41亿元（同比+3.38%），业绩压力释放。业务已拓展至心脑血管/消化、皮肤健康、眼科三大板块，并加速东南亚国际化布局，2025年7月于新加坡二次上市。 三大品种集采压力逐步出清，独家产品韧性十足 原研品种波依定（非洛地平）、黛力新（氟哌噻吨美利曲辛）、优思弗（熊去氧胆酸）因价格未纳入集采，市场份额受仿制药挤占，2023年销售额下滑17.09亿元。但经过两年消化，叠加独家品种新活素（2023年销售额28.16亿元）及施图伦、亿活等品牌产品维持稳定增长，集采影响已基本出清，公司收入和利润有望迎来改善拐点。 创新品种迈入收获期，开启第二增长曲线 公司以“合作研发+自研”双轮驱动，布局约40款差异化创新产品。核心品种包括：维福瑞（降磷药，已纳入医保）、德昔度司他片（HIF-PHI，NDA受理）、ABP-671（URAT1抑制剂，痛风，IIb/III期临床，2mg组86%受试者血尿酸达标）、注射用Y-3（缺血性卒中，III期临床，靶点新颖）。此外，眼科子公司康哲维盛2024年销售额6.27亿元（同比+24.3%），施图伦滴眼液及EyeOP1青光眼治疗仪增长强劲。 拟拆分德镁医药，皮肤健康板块未来可期 公司拟将德镁医药以介绍上市方式分拆至联交所。德镁聚焦皮肤健康，管线覆盖银屑病、白癜风、特应性皮炎等。核心品种芦可替尼乳膏（JAK1/2抑制剂）白癜风适应症NDA已获受理，为中国1400万白癜风患者提供新疗法；替瑞奇珠单抗（IL-23单抗）已上市并纳入医保，维持期每年仅需4针；MG-K10（长效IL-4Rα单抗）每4周给药一次，有望成为国内首个长效抗IL-4Rα药物。2024年德镁销售额6.18亿元（同比+30.7%），虽因研发亏损，但管线商业化潜力巨大。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营收分别为81.66/96.28/120.69亿元，增速9.3%/17.9%/25.4%；归母净利润16.81/19.42/23.33亿元，增速3.8%/15.6%/20.1%。采用分部估值法：康哲存量业务17亿元净利润×13倍PE，康哲增量业务100亿元销售峰值×2倍PS，德镁增量业务100亿元销售峰值×2倍PS，合计合理市值677亿港币，对应目标价27.8港元。首次覆盖，给予“买入”评级。 总结 康哲药业凭借三十年积累的商业化渠道优势，正通过创新转型与业务拆分实现价值重估。集采压力出清后业绩拐点明确，创新管线（尤其是芦可替尼乳膏、ABP-671、Y-3）具备多款潜在重磅品种，德镁医药分拆上市将释放皮肤健康板块的独立价值。风险点在于临床研发失败、竞争格局恶化及销售不及预期。整体来看，公司已进入新一轮增长周期，估值具备安全边际与向上弹性。

中心思想 抗敏赛道龙头地位稳固，医研大单品驱动增长 登康口腔旗下“冷酸灵”品牌在抗敏感牙膏细分市场占据绝对领导地位（2024年线下零售份额64.7%），公司通过高端化战略和全渠道布局实现稳健增长，2024年营收15.6亿元，同比+13.4%。 行业格局松动，本土品牌依托内容电商快速崛起，登康口腔凭借产品迭代（医研系列）与渠道革新（抖音起势、线下下沉）有望持续提升市场份额，中长期成长动能充沛。 渠道与产品双轮驱动，多元增长动能可期 公司构建“医研+专研+预护+基础”四大产品平台，成功打造医研大单品；线下依托县域开发模式深耕下沉市场，线上把握内容电商红利形成成熟爆品孵化模式。 未来有望从口腔基础清洁向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域延伸，形成多元化增长动能，盈利能力稳步提升（预计25-27年归母净利润CAGR约26%）。 主要内容 引言：做窄路宽，以产品迭代与渠道革新引领新一轮增长 登康口腔以国民品牌心智为根基，依托口腔护理专业化壁垒与全渠道运营体系，稳步推进“口腔大健康”战略。2024年以来加快产品推新和电商拓展，“医研”大单品势能强劲，未来有望向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域延伸。 一、登康口腔：渠道拓展+产品升级，国货口腔龙头乘东风而上 1、历史复盘：口腔护理国货龙头，冷酸灵品牌积淀深厚 公司是国内领先的抗敏牙膏龙头，核心品牌“冷酸灵”2024年在抗敏感牙膏线下零售市场份额为64.7%。2024年营收15.6亿元，同比+13.4%，牙膏产品线下零售份额位列行业第三、本土品牌第二。 2、公司治理：重庆市国资委为实控人，核心管理层经验丰富&高度稳定 2020年完成混改，引入温氏投资并实施员工持股。截至25Q2，轻纺集团持股59.83%，重庆市国资委为实控人。高管多内部晋升、供职超20年，具有一线销售和营销经验。 3、财务表现：业绩稳健增长，大单品红利持续兑现 2019-2024年营收CAGR为10.6%，归母净利润CAGR达20.6%。电商渠道贡献主要增量，收入份额从2019年的6%提升至2024年的31%。2024年毛利率49.4%（同比+5.3pct），销售费用率32.0%（同比+3.9pct）。产品结构优化推动利润增速快于收入。 4、产品矩阵：拥有“医研+专研+预护+基础”四大平台，持续完善品类矩阵 核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏线下市场占有率高企，儿童牙膏（贝乐乐）线下零售份额行业第三。同时积极拓展电动牙刷、口腔医疗美容产品（2024年口腔医疗与美容护理收入同比+35.45%），品类矩阵持续完善。 二、口腔护理：品类成熟度高，行业偏存量竞争，线上渠道重要性凸显 1、市场规模：稳中有进，结构升级主导行业新周期 2017-2021年行业规模CAGR为7.7%，人均消费额较日韩欧美偏低。牙膏占零售额59.7%，高端牙膏市场份额36%。内容电商推动“越贵越好卖”，2024年1-11月抖音口腔护理零售额同比+33.2%。 2、品类属性：功效为王，需求细分专业化 消费者注重成分、功能叠加及疗愈价值。美白类份额萎缩，牙龈护理、抗敏感等强功效品类份额提升。成分内卷（酵素、氨基酸等），功能复合化趋势明显，泵式设计等新形态受青睐。 3、竞争要素：产品是基础，品牌力背书，抖音渠道成必争之地 产品力决定溢价能力，品牌背书（医研合作、IP联名）解决功效延迟感知痛点。线下渠道传统品牌占优，线上新兴品牌借抖音崛起，内容电商兼具品宣和销售属性。 4、格局展望：行业格局松动，国货品牌崛起 2021年CR5/CR10为48.5%/53.7%，较2015年下滑。国货品牌凭借渠道敏锐度和灵活打法抢占份额，如参半、usmile等。中长期看，线上流量向线下溢出有望推动格局重塑。 5、婴童牙膏：卡位高端心智，防蛀需求主导，好用好玩成新卖点 儿童龋齿低龄化驱动防蛀需求，分龄护齿支撑溢价逻辑。IP联名（如汪汪队、哪吒）和感官体验优化增强使用黏性，实现消费闭环。 三、核心竞争力：国民口腔护理龙头，产品迭代与渠道革新稳步推进 1、产品力奠基：深耕抗敏细分赛道，成功打造医研大单品 冷酸灵在抗敏感线下市场份额稳定在60%+，研发费用率3%+高于行业。医研系列与华西口腔联合研发，7天牙小管封堵率90.46%。与舒适达错位竞争（价格带、渠道下沉、本土化营销），借助抖音达人破圈实现放量。 2、全渠道布局：线下渠道稳步扩张，线上把握内容电商红利 线下覆盖31个省市、2000余个区县数十万家网点，通过“千店倍增”等计划提升产出；积极拓展药房、口腔医院、社区团购和即时零售。线上以抖音为核心，形成持续推爆品能力，流量有望向线下溢出。 3、国民牙膏冷酸灵：品牌积淀深厚，合作联名加速破圈 “冷热酸甜，想吃就吃”国民认知度高。签约吴磊代言，联名国家博物馆、小龙坎等IP，推出猫爪刷等年轻化产品，增强品牌美誉度和话题性。 四、盈利预测与估值 1、收入端：医研大单品势能延续，电商渠道预计延续高增势头 预计经销渠道25-27年增速8%/5%/3%，直供渠道5%/5%/5%平稳，电商渠道45%/40%/35%高增，带动整体营收19.3%/18.1%/17.3%增长。 2、盈利端：产品结构改善，阶段性加大费投 预计毛利率25-27年52.7%/53.7%/54.6%，销售费用率35.5%/35.2%/35.0%，管理费用率持续优化。盈利能力稳步提升。 3、投资建议：国民口腔护理龙头，盈利能力稳步提升 预计25-27年归母净利润2.0/2.6/3.2亿元，对应PE 34/27/22X。参考可比公司（百亚股份、润本股份等），给予2026年32X PE，目标价48.06元，首次覆盖“推荐”评级。 五、风险提示 行业竞争加剧、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期。 总结 深耕抗敏赛道，渠道革新与产品升级共驱增长 报告全面分析了登康口腔作为口腔护理龙头的竞争壁垒与成长逻辑。在口腔护理行业成熟度较高、格局松动的背景下，公司凭借冷酸灵品牌在抗敏感赛道的绝对优势（线下份额64.7%），通过医研大单品的高端化定位和抖音内容电商的爆品模式，实现线上渠道高速增长（2024年占比31%），同时线下深耕下沉市场。公司已形成“产品迭代+渠道革新+品牌升级”的闭环，未来有望向功能护理、口腔医疗、口腔美容等领域延伸，形成多元化增长动能。财务预测显示25-27年归母净利润CAGR约26%，首次覆盖给予“推荐”评级。

中心思想 强劲增长势头延续，利润释放可期 京东健康3Q25预计实现收入同比增长25.0%至166.3亿元，延续1H25的高速增长趋势，核心驱动力来自医疗品类线上渗透率持续提升及自身供应链效率的强化。 利润端受益于广告收入强劲增长及供给端丰富，预计非IFRS经营利润率达7.3%（同比+0.8pp），盈利改善趋势明确，反映出渠道效率提升带来的议价能力向利润端转化。 线下拓展与AI布局催化未来估值 线下药房门店加速扩张（3Q25新开50余家，4Q25计划约150家），叠加医保个人账户支付已拓展至7个城市，有望通过全链路履约能力与区域医保效率优势打开业绩增量空间。 新药首发合作持续深化及“AI医院1.0”上线，强化了京东健康在医药供给线上化与医疗AI领域的先发地位，为中长期市占率提升与估值溢价提供支撑。 主要内容 预计3Q25收入与利润延续强劲增长 预计3Q25总收入同比增长25.0%至166.3亿元，药品GMV增长超30%、营养保健品类20+%、器械品类10+%。广告收入强劲增长推动毛利率与经营利润率提升，预计非IFRS经营利润12.3亿元，对应利润率7.3%（同比+0.8pp）。 线下业态尝试稳步推进，医保个账支付拓宽城市覆盖 线下药房门店扩张 3Q25新开线下药房50余家，强化品牌曝光与用户触达；4Q25计划进一步加大开店力度（约150家），以完善全链路履约能力。 医保支付城市拓展 “京东自营药房医保业务”已覆盖北京、广州、深圳等7个城市，用户可享B2C模式下部分OTC药品的个人账户报销，有望助力地区医保资金结余，未来更多城市试点将带来业绩增量。 持续发力新药首发与医疗AI探索 新药首发合作 3Q25以来与上游品牌商达成多项新药首发合作（如博优平®度拉糖肽、汤臣倍健新品等），体现厂商对京东健康渠道价值的认可，有望逐步贡献增量收入。 医疗AI探索 9月升级京医千询医疗大模型并推出“AI医院1.0”，首创AI驱动“医检诊药”闭环，强化医疗AI场景渗透，巩固行业先发优势。 盈利预测与估值 盈利预测调整 上调2025-2027年收入预测1.9%/4.1%/5.4%至711/829/928亿元，主因医药品类消费需求好于预期及服务收入强劲增长；上调非IFRS净利润1.8%/4.6%/6.6%至56.6/65.0/73.6亿元，反映线下拓展效率及广告利润率改善。 相对估值 给予2025年35.0倍目标非IFRS PE（较可比均值18.4倍溢价），基于市占率提升与AI医疗先发优势。目标价68.3港币（前值67.1港币），维持“买入”评级。 风险提示 医疗线上化率提升不及预期；线上医保接入不及预期。 总结 本报告前瞻分析京东健康3Q25业绩，预计收入与利润延续强劲增长，核心动力来自线上渗透率提升及供应链效率优化。线下药房扩张与医保支付城市覆盖拓宽正逐步打开增量空间，新药首发合作与AI医疗探索则强化了公司的渠道价值与长期竞争壁垒。盈利预测上调反映好于预期的品类需求与利润率改善，估值维持溢价并给出68.3港币目标价。风险主要集中于线上渗透及医保接入进展的不确定性。

中心思想 本报告的核心观点是：心泰医疗作为国内先天性心脏病介入医疗器械的领导者，凭借其在生物可降解封堵器领域的深厚护城河，以及在心脏瓣膜产品线上高速增长的“第二曲线”，具备显著的长期投资价值。 传统业务底蕴深厚，创新驱动增长 业绩稳健增长：公司2025年上半年实现营收3.30亿元，同比增长32.4%；归母净利润1.82亿元，同比增长29.8%。2018-2024年营收CAGR达28.88%，展现出强大的内生增长动力。 可降解技术铸就壁垒：公司是全球首个实现生物可降解封堵器商业化上市的企业。其MemoSorb®系列（卵圆孔未闭、房间隔缺损）产品，凭借“介入无植入”的临床优势，有效降低了长期并发症风险，迅速获得市场高度认可，成为公司新的重磅产品线。 心脏瓣膜业务步入收获期，第二增长曲线放量在即 市场潜力巨大：中国心脏瓣膜介入手术渗透率极低，2021年仅0.8%的主动脉瓣狭窄患者接受了经导管主动脉瓣置换术（TAVR）。据弗若斯特沙利文预测，2021-2025年中国瓣膜病介入器械市场CAGR高达69.8%。 差异化产品实现突围：公司的ScienCrown®经导管主动脉瓣系统作为全球首款兼具球扩瓣优势的自膨短瓣，通过差异化竞争，在2025年上半年即实现超过4000万元的销售收入。随着商业化进程加速，该板块预计将成为未来业绩爆发的核心驱动力。 主要内容 1. 公司概况与业务基石：先天性心脏病封堵器领导者 报告首先强调了心泰医疗深耕结构心脏病介入器械领域超20年的先发优势。公司以先天性心脏病封堵器为压舱石业务，市场份额达38%，位居国内第一。 产品迭代引领市场：公司已推出至第四代生物可降解封堵器产品，其中MemoSorb®系列（房间隔缺损、室间隔缺损）作为全球首创，通过技术升级持续巩固市场领先地位。2020-2024年，该板块收入CAGR高达23.1%。 通路类产品协同增长：与封堵器产品配套的通路类产品也实现了可观收益，2020-2024年CAGR达26.1%，形成了良好的业务协同效应。 2. 结构性心脏病市场：高景气赛道下的增长机遇 报告详细分析了结构性心脏病介入治疗市场的长期增长逻辑，指出介入治疗正日益取代传统开刀手术。 市场数据支撑：2025年中国结构性心脏病介入医疗器械市场规模预计达104亿元（2021-2025年CAGR为51.0%）；其中先天性心脏病封堵器市场预计达6.59亿元；心源性卒中封堵器市场预计达19.43亿元。 心源性卒中产品线布局：公司针对心源性卒中（卵圆孔未闭、左心耳封堵）市场具备先发优势。2023年获批的MemoSorb®可降解卵圆孔未闭封堵器，上市后累计销售超2亿元，成为重磅产品。同时，Bio-Lefort®生物可降解左心耳封堵器也处于临床阶段，有望在2027年获批。 3. “介入无植入”理念的践行者：可降解技术领跑全球 报告重点分析了公司核心护城河——生物可降解封堵器技术，指出该技术是结构性心脏病介入治疗的发展趋势。 临床优势显著：相较于传统金属封堵器，可降解产品可避免机械磨损、降低感染风险、减少心律失常、杜绝镍过敏，并在12个月左右降解为水和二氧化碳，保留组织弹性，为未来介入治疗保留通路。 全球化战略推进：公司产品已销往60个国家及地区，包括德国、法国等发达国家，展现了“中国智造”的全球认可度。MemoSorb®全降解封堵器系统已开启全球临床应用。 4. 心脏瓣膜产品：未来业绩爆发的核心增长点 报告明确指出，心脏瓣膜治疗市场方兴未艾，公司经过多年培育，已进入收获期。 市场规模与增速：2021-2025年，中国TAVR市场CAGR预计达52.0%，中国经导管二尖瓣修复术（TMVr）市场CAGR预计高达152%。 ScienCrown®产品优势：该产品是TAVR领域唯一一款具有球扩瓣优势的自膨短瓣，具备全释放全回收、双入路、预弯输送系统等原创设计，精准解决了术中定位不准、冠状动脉阻塞等临床痛点。2025年上半年，该产品已进入超过70家临床中心，贡献了4010万元的销售收入，占同期营收的12.2%，预计占比将快速提升。 5. 盈利预测与风险提示 财务预测：研究报告预测2025-2027年公司营收分别为7.28亿、9.59亿和12.31亿元，归母净利润分别为3.10亿、4.00亿和5.03亿元。基于PE和PB估值法，给予“优于大市”评级，目标价26.62元/28.94港元。 主要风险：报告提示了集采产品定价、新产品市场认可度以及介入医疗器械市场的激烈竞争等风险。 总结 心泰医疗凭借其在可降解封堵器领域的全球领先技术与深厚的市场护城河，固化了传统先天性心脏病业务的坚实基础。同时，公司精准布局高景气的结构性心脏病市场，并以ScienCrown®瓣膜为代表，成功开辟了心脏瓣膜这一极具爆发力的第二增长曲线。尽管短期面临集采等政策压力，但公司凭借优异的产品组合和强大的商业化能力，有望在未来1-5年实现显著的利润增长。首次覆盖，海通国际给予“优于大市”评级，展现了专业机构对其未来价值的强烈看好。

中心思想 医药板块表现疲软，结构性亮点在于政策驱动与业绩改善 本报告核心观点在于，2025年10月14日医药板块整体跑输大盘，但医疗耗材、血液制品等子行业逆势上涨，显示出结构性机会。同时，再生元PD-1抑制剂Libtayo获FDA批准用于CSCC辅助治疗，显著降低复发风险，进一步验证免疫检查点抑制剂在肿瘤辅助治疗中的临床价值。公司层面，罗欣药业实现扭亏为盈、上海医药ANDA获批准，凸显部分企业通过内生改善或海外拓展实现业绩拐点。 短期市场承压，但创新药审批与公司基本面改善提供支撑 尽管板块指数下跌，但行业要闻显示，再生元Libtayo基于3期C-POST研究的重磅获批，为CSCC患者提供新标准治疗，反映出全球肿瘤免疫治疗领域仍具活力。国内药企如罗欣药业前三季度扭亏、上海医药多西环素胶囊获FDA批准，均表明部分公司在产品落地和国际化方面取得实质性进展，为行业长期发展提供积极信号。 主要内容 市场表现：板块整体下跌，子行业分化明显 2025年10月14日，医药板块涨跌幅为-1.54%，跑输沪深300指数0.34个百分点，在申万31个行业中排名第22位。 子行业中，医疗耗材（+0.95%）、血液制品（+0.22%）、医药流通（+0.18%）表现居前；而医疗外包（-3.21%）、其他生物制品（-2.72%）、医疗设备（-1.96%）表现垫底。 个股方面，涨幅前三位为英科医疗（+12.61%）、亚太药业（+10.05%）、振德医疗（+9.02%）；跌幅前三位为一品红（-14.30%）、贝达药业（-10.63%）、泽璟制药（-7.60%）。 行业要闻：再生元Libtayo获FDA批准用于CSCC辅助治疗 近日，再生元宣布美国FDA批准PD-1抑制剂Libtayo（cemiplimab）用于高复发风险成人皮肤鳞状细胞癌（CSCC）患者接受手术和放疗后的辅助治疗。 该项批准基于关键3期C-POST研究结果：与安慰剂相比，Libtayo降低疾病复发或死亡风险68%（HR=0.32；95% CI：0.20–0.51；p<0.0001）。Libtayo为完全人源化抗PD-1单克隆抗体，此次获批进一步拓展其适应症范围。 公司要闻：罗欣药业扭亏、永安药业减持、上海医药获ANDA 罗欣药业（002793）发布前三季度业绩预告：预计归母净利润2270-2520万元，扣非后归母净利润470-590万元，较上年同期均实现扭亏为盈。 永安药业（002365）公告：控股股东一致行动人黄冈永安累计减持公司股份2,632,300股（占总股本0.8933%），减持均价18.05元/股，减持计划完成。 上海医药（601607）公告：下属常州制药厂多西环素胶囊的简略新药申请（ANDA）获美国FDA批准，有助于拓展海外市场并积累国际化经验。 总结 市场弱势中，关注创新药审批与绩优个股的结构性机会 2025年10月14日医药板块整体表现疲软，但内部结构分化显著，医疗耗材、血液制品等细分领域逆势上涨。行业层面，再生元Libtayo获批用于CSCC辅助治疗，为免疫检查点抑制剂在高复发风险肿瘤术后应用提供了有力证据，有望推动相关治疗领域市场扩容。公司层面，罗欣药业扭亏、上海医药ANDA获批等事件，反映出部分企业通过产品商业化或海外注册实现基本面改善。综合来看，短期市场情绪偏弱，但具备临床价值创新药和海外拓展能力的公司仍具备长期配置价值，需密切关注后续研发进展及竞争格局变化。

中心思想 短期业绩承压，长期AI驱动增长 卫宁健康2025年上半年受多重因素影响业绩暂时承压，营业收入同比下滑31.43%，归母净利润亏损1.18亿元。但公司积极调整战略，通过聚焦高毛利率的软件及技术服务业务（收入占比达84.65%，同比提升10.97个百分点）以及降本增效措施（期间费用合计下降19.07%，经营现金流净额同比提升163.44%），运营效率显著提升。核心亮点在于公司加速布局医疗AI领域，其医疗大模型WiNGPT及智能体产品WinGPT 3.0和WiNEX Copilot 2.2已在近150家医疗机构落地，覆盖智能问答、文书生成、病历质控等场景，并联合多家医院发布应用。这表明公司虽面临短期收入压力，但通过AI产品创新和业务结构优化，正构建长期增长动力。 高毛利率业务与AI产品双轮驱动 报告期内，公司高毛利率的软件销售及技术服务业务收入占比从73.68%提升至84.65%，收入结构显著优化，综合毛利率从41.7%（2024A）预计提升至2027E的45.1%。同时，公司通过联合海光信息、深信服打造“卫信海智算立方”等举措，深化国产算力在医疗健康领域的应用，加速AI产品在多科室、多场景落地。这些行动有助于公司在医疗信息化行业竞争中建立技术壁垒，并为未来收入恢复增长（预计2025-2027年收入增速分别为-2%、6%、10%）和利润改善（归母净利润预计从2024年的0.88亿元增至2027年的3.36亿元）奠定基础。 主要内容 业绩概览与短期压力 报告期内，公司实现营业收入8.39亿元，同比下降31.43%；归母净利润亏损1.18亿元。业绩下滑原因包括：部分客户需求释放递延；新产品WiNEX升级替换阶段收入尚未体现但交付成本刚性；互联网医疗业务优化调整，该业务收入同比下降64.76%至6262.56万元；资产减值损失等。短期业绩承压明显，但属于战略性调整期。 收入结构优化与成本控制 尽管收入下滑，公司收入结构出现积极变化：高毛利率的软件销售及技术服务业务收入7.10亿元，占比84.65%（同比提升10.97个百分点）。公司实施降本增效措施，上半年销售费用、管理费用及研发费用合计下降19.07%，经营活动现金流量净额同比提升163.44%，反映运营效率改善和现金流管理加强。 AI产品研发与落地进展 公司积极拥抱AI技术：2025年5月发布具备临床思维能力的医疗大模型WiNGPT 3.0和WiNEX Copilot 2.2，后者具备可即用、可编排、可管理三大特点，助力医疗智能体落地。截至报告期，WiNGPT和WiNEX Copilot已在近150家医疗机构应用，场景包括智能问答、文书生成、病历质控、诊中知识决策等。公司联合浙江省中医院、上海市肺科医院、厦门弘爱医院等共同发布医疗大模型及智能体应用，借助外部合作提升AI产品能力。 投资建议与风险提示 基于宏观经济变化及公司加大新产品推广和AI研发投入等因素，分析师调整盈利预测：调整前预计2025/2026年收入43.10/49.40亿元，净利润7.00/8.80亿元；调整后预计2025/2026/2027年收入27.25/28.87/31.76亿元，净利润1.10/2.37/3.36亿元。考虑到医疗信息化行业发展空间广阔、公司运营效率提升、AI产品加速落地，维持“买入”评级。风险提示：业务发展不及预期、行业竞争加剧、政策推进缓慢。 总结 本报告对卫宁健康2025年上半年业绩及战略布局进行了全面分析。核心结论为：公司短期业绩因多重因素（客户需求延迟、新产品转换成本、互联网医疗调整）承压，但通过聚焦高毛利率软件业务（占比提升至84.65%）、严控费用（期间费用降19%）优化了收入结构和运营效率。最重要的亮点是公司加大医疗AI布局，AI大模型和智能体产品已在近150家医疗机构落地，并联合多方推进多场景应用，构建未来增长引擎。尽管下调了盈利预测（2025年净利润预计1.10亿元，同比增25%），但基于AI产品加速落地和行业前景，维持“买入”评级。主要财务数据显示公司正在经历调整期，预计2025-2027年收入和利润逐步恢复增长，ROE从1.5%回升至5.1%。

中心思想 金达威：全产业链整合与全球化布局驱动的大健康龙头 本报告核心观点认为，金达威作为全球辅酶Q10龙头，通过全产业链布局和全球化并购，构建了从上游原料到下游品牌的完整商业闭环。短期来看，公司辅酶Q10稳健增长、保健品品牌多特倍斯国内需求爆发，2025H1业绩高增长有望延续；中长期来看，依靠合成生物技术平台孵化高附加值新品、转债募投项目（阿洛酮糖、肌醇）以及保健品品牌化持续推进，公司成长路径清晰。 三重增长动能支撑“买入”评级 报告给予公司2026年1.1倍PEG、对应PE为35X、目标价25.7元，维持“买入”评级。核心驱动因素包括：1）上游原料端：辅酶Q10扩产后产能达920吨/年，毛利率领先同行30-40pct；2）中游技术端：合成生物平台储备丰富，有望复制辅酶Q10成功路径；3）下游品牌端：DRB在618全渠道销售额增长70%，品牌矩阵持续扩张。 主要内容 1. 公司简介：全产业链布局大健康 1.1 发展历程与业务结构 公司成立于1997年，2011年深交所上市，逐步形成上游原料生产贸易、中游生产研发、下游品牌营销和渠道布局的全产业链布局。2025H1营收17.28亿元（同比+13.5%），归母净利润2.47亿元（同比+90.1%），毛利率40.5%（同比+3.4pct），净利率13.8%（同比+5.2pct）。2024年主营业务收入中，保健品占比60.6%，辅酶Q10占比22.4%，维生素系列占比8.4%。 1.2 财务表现与渠道结构 2016-2025Q1毛利率维持在37%以上。2024年境外收入25.66亿元（毛利率37.1%），境内收入6.74亿元（毛利率43.9%）。线上成品收入10.07亿元（占比31.1%），线下成品9.57亿元（占比29.5%），线下原料12.76亿元（占比39.4%）。销售费用率同比下降0.3pct，管理费用率同比下降2.2pct，研发费用率同比提升0.2pct。 2. 行业分析：保健品市场持续扩容 2.1 市场规模与增长趋势 欧睿国际预计到2028年，全球VDS市场规模达1735亿美元（CAGR 5.37%），国内VDS市场达2932亿元（CAGR 5.40%）。2023年国内消费者健康市场规模3916亿元，同比增长9.63%。抗衰老市场2024年全球规模达2662亿美元，中国2023年市场规模达2088亿元，以17%复合增速快速增长。 2.2 核心品类市场分析 辅酶Q10供给高度集中，中国产能占比超90%。2019-2023年中国辅酶Q10出口金额从9.71亿元增至14.47亿元（CAGR 10.5%），出口数量从849.84吨增至1198.42吨（CAGR 8.97%）。藻油EPA市场预计2024-2029年CAGR达8.5%以上，2025年中国藻类Ω-3市场规模将达120亿元。 2.3 竞争格局与渠道变化 国内VDS市场CR5为30.0%，行业集中度低。线上渠道份额从2009年1.4%升至2023年56%，电商成为核心渠道。中老年群体渗透率超过20%，年轻群体（18-35岁）占比83.7%且保健养生位列消费榜单第三。 3. 核心竞争力：全产业链优势 3.1 多品牌矩阵与渠道覆盖 拥有Doctor's Best多特倍斯、Zipfizz、Viactiv、RxSugar等品牌矩阵，覆盖膳食补充剂、能量补充剂及功能性营养品细分领域。DRB作为北美销售额超亿美元品牌，拥有超300种产品。2025年618期间，DRB全渠道销售额同比增长70%，辅酶Q10登顶天猫全周期TOP1。 3.2 原料技术壁垒 辅酶Q10获工信部“单项冠军产品”，扩产后产能将达920吨/年。公司拥有194项有效授权专利（含美国专利8件），研发费用持续投入。内蒙古工厂被评为“国家绿色工厂”，合成生物技术平台涵盖菌种选育、发酵工艺等完整技术模块。 3.3 海外并购与协同效应 通过收购Activ Nutritional、设立NORTH COURSE BRANDS合资公司、揽获Viactiv和RxSugar品牌，持续拓展品牌矩阵。Zipfizz计划推出4种新口味及“YOU”抗衰系列，海外并购驱动业绩增长。 4. 盈利预测与估值 4.1 财务预测 预计25-27年营收分别为35.3/45.8/53.0亿元（增速9%/30%/16%），归母净利润分别为4.4/6.5/7.9亿元（增速29%/47%/22%）。选取汤臣倍健、若羽臣、百龙创园、花园生物、嘉必优为可比公司。 4.2 估值分析 给予2026年1.1倍PEG，对应PE为35X，目标市值157亿元，对应目标价25.7元，维持“买入”评级。可比公司2025年PEG为汤臣倍健1.45、若羽臣1.19、百龙创园0.72、花园生物1.27、嘉必优0.91。 总结 金达威作为全球辅酶Q10最大生产商，凭借全产业链布局、合成生物技术储备和全球化品牌矩阵构筑了深厚的竞争壁垒。短期看，辅酶Q10稳健增长（扩产后产能920吨/年、毛利率领先同行30-40pct）和多特倍斯国内需求爆发（618全渠道增长70%）驱动业绩高增；中长期看，转债募投阿洛酮糖（30,000吨）和肌醇（5,000吨）项目、合成生物平台孵化EPA等高附加值新品、海外并购品牌矩阵持续扩张，成长路径清晰。 行业层面，全球VDS市场规模预计2028年达1735亿美元（CAGR 5.37%），国内VDS市场达2932亿元（CAGR 5.40%），叠加银发经济（2035年规模达30万亿元）和年轻群体健康消费崛起，行业景气度持续向上。公司兼具行业β红利与自身α成长动能，当前估值29.34倍PE（2025E），风险点在于原材料价格波动、汇率波动、市场竞争加剧及安全生产等。

中心思想 市场表现疲弱，防御性板块凸显 2025年10月13日，医药板块整体表现不佳，下跌1.47%，跑输沪深300指数0.97个百分点，在申万31个子行业中排名倒数第4位。子行业中，医院、线下药店和体外诊断等具有防御属性的板块表现相对居前，而医疗研发外包、疫苗和医疗设备等子行业则领跌。这表明市场情绪在当前时点偏向谨慎，资金在寻求具备确定性的细分领域。 研发进展与业绩兑现并行 在行业层面，OS Therapies的HER2靶向创新免疫疗法OST-HER2在2b期临床试验中展现出积极数据，证实了通过生物工程改造细菌载体激活免疫系统攻击肿瘤的潜力。在公司层面，多家企业发布了亮眼的季度业绩预告或重大研发进展，如博腾股份和圣诺生物均实现了从亏损到盈利或利润大幅增长的关键转折，印证了部分细分赛道的景气度回升。同时，九安医疗通过大规模回购计划，向市场传递了对自身价值的信心。 主要内容 市场表现：板块下跌，子行业分化 2025年10月13日，医药板块下跌1.47%，跑输大盘。在全部医药子行业中，医院（-0.29%）、线下药店（-0.69%）和体外诊断（-0.72%）表现相对抗跌，而医疗研发外包（-4.03%）、疫苗（-1.30%）和医疗设备（-1.58%）则表现疲软。个股方面，宏源药业（+20.01%）、广生堂（+8.64%）、万邦德（+7.22%）涨幅居前；皓元医药（-6.79%）、南微医学（-6.78%）、博腾股份（-6.27%）跌幅较大。 行业要闻：创新免疫疗法OST-HER2临床结果积极 OS Therapies宣布其新药OST-HER2的2b期临床试验获得积极结果。数据显示，在可评估的36例患者中，75%的患者（27例）在最近一次肺部切除术后2年仍存活，而历史对照组的数据为40%。该差异具有高度统计学显著性（p<0.0001）。OST-HER2通过工程改造的单核细胞增生李斯特菌作为载体表达HER2蛋白，旨在激发强效免疫反应，清除原发及转移性肿瘤细胞，有望为HER2阳性癌症患者提供新的治疗选择。 公司要闻：多家企业发布重要公告 博腾股份（300363）：发布2025年前三季度业绩预告。预计营业收入24.8-25.8亿元，同比增长17%-21%；预计归母净利润0.73-0.88亿元，预计扣非后归母净利润0.50-0.65亿元，较上年同期实现扭亏为盈。 圣诺生物（688117）：发布2025年前三季度业绩预告。预计归母净利润为1.14-1.40亿元，同比增长100.53%-145.10%；预计扣非后归母净利润为1.13-1.39亿元，同比增长111.26%-158.21%。 迈威生物（688062）：将在2025年欧洲肿瘤内科学会（ESMO）大会上，以海报形式公布其靶向B7-H3的抗体偶联新药7MW3711在晚期实体瘤患者中的I/II期临床研究数据。 九安医疗（002432）：拟使用自有资金及回购专项贷款，以集中竞价方式回购公司股份。回购资金总额为3-6亿元，回购价格不超过53.5元/股，预计回购股份数量约占公司总股本的1.21%-2.41%。 总结 市场情绪偏谨慎，关注基本面确定性 本日医药板块整体表现疲软，显示市场情绪趋于谨慎，资金正从年初至今涨幅较大的子行业（如研发外包、疫苗）向防御性板块（如医院、药店）切换。子行业表现分化加剧，预示着市场对三季报成绩单的预期正在调整，业绩确定性高的公司将获得更多关注。 创新与业绩是驱动价值的两大主线 报告内容揭示了当前医药行业的两大核心驱动力。其一，源头创新依然是长期价值创造的源泉，OST-HER2的积极临床结果再次印证了技术突破的巨大潜力。其二，业绩是股价最直接的催化剂，博腾股份、圣诺生物等公司从亏损到盈利的重大转变，以及九安医疗的积极回购，均为投资者提供了业绩拐点或价值低估的投资信号。投资者需警惕“新药研发及上市不及预期”以及“市场竞争加剧”等潜在风险。

中心思想 招投标规模延续增长，高端设备需求旺盛 根据众成数科数据，2025年前9月主要医疗设备（MR、CT、DR、超声）招投标累计同比增速均超过60%，内窥镜增长26%，手术机器人增长35%。单月同比显示超声、CT、DR等品类保持较高增长，表明医疗设备市场需求持续旺盛，尤其是高端影像设备领域。 设备更新政策常态化，长周期拉动采购水平 国家推动的大规模设备更新已逐步常态化、专业化，各级医疗机构采购积极性显著提升。2027年设备投资规模较2023年增长25%以上的目标，以及多元化资金渠道（中央专项资金、地方资金、县域医共体资金、自筹资金）为设备更新提供持续保障，有望长周期拉动医疗设备采购水平。 主要内容 投资要点（摘要） 维持“增持”评级，推荐有望受益设备更新政策落地带动业绩复苏的医疗设备企业：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。25年9月及前9月招投标数据表明医疗设备需求增长良好，政策持续落地将长周期拉动采购。 医疗设备招投标数据表现 单月同比数据（2025年9月）：MR增长9.5%，CT增长42.5%，DR增长42.9%，超声增长56.2%，内窥镜下滑1.4%，手术机器人下滑17.2%。 累计同比数据（2025年前9月）：MR增长71.4%，CT增长86.7%，DR增长78.6%，超声增长63.2%，内窥镜增长26.0%，手术机器人增长35.2%。 重点公司表现（单月同比）：联影MR增长65.3%，联影CT增长68.0%；迈瑞超声增长74.9%；开立超声增长45.5%，开立内窥镜增长87.0%；澳华内窥镜下滑31.9%。 重点公司表现（累计同比）：联影MR增长52.6%，联影CT增长56.0%；迈瑞超声增长73.3%；开立超声增长98.5%，开立内窥镜增长85.3%；澳华内窥镜增长22.7%。 设备更新政策持续落地 2024年四部委联合印发《关于推动医疗卫生领域设备更新实施方案的通知》，明确提出到2027年医疗卫生领域设备投资规模较2023年增长25%以上，提升高端设备配置至中高收入国家水平。2024年各省市发布大规模采购计划，2025年以来政策逐步常态化、专业化，影像、放疗等创新诊疗设备更新需求快速释放。 设备更新市场化特征与资金多元化 当前设备更新呈现市场化特征，自主采购比例不断提升，满足医疗机构在高端医学影像、放疗等领域紧跟临床趋势的升级需求。资金结构逐步多元化：中央专项资金、长期国债、地方政府资金、县域医共体专项资金以及医疗机构自筹资金等多渠道加码，保障各级医疗机构装备更新的持续性。县域医疗设备更新已成为市场活跃度较高领域，县域医共体建设带动的更新需求占据重要份额。 风险提示 设备招采复苏不及预期，政策落地不及预期，产品价格波动风险等。 总结 本报告基于众成数科最新招投标数据，指出2025年前9月医疗设备招投标规模保持较快增长，尤其是MR、CT、DR、超声等核心品类累计同比增速均超60%，重点公司如联影、迈瑞、开立表现突出。同时，设备更新政策持续落地并呈现常态化、市场化特征，多元化资金渠道为长期采购提供支撑。维持行业“增持”评级，推荐迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜。主要风险包括招采复苏不及预期、政策落地不及预期及产品价格波动风险。

中心思想 生物可降解赛道高景气驱动成长 报告认为，随着全球环保政策收紧，生物可降解材料（以PLA、PBAT为代表）需求快速增长，预计2025年后三大主流可降解材料年市场规模将达880亿元。恒鑫生活作为该赛道的核心供应商，有望持续受益于下游餐饮包装领域的渗透率提升，实现稳健的收入与利润增长。 全产业链与海外布局构建竞争优势 公司拥有从PLA改性到成品生产的一体化全流程能力，形成快速响应、成本控制与品质保障的竞争优势。同时，泰国工厂的投产标志着全球化战略初显成效，有助于抵御贸易摩擦风险并提升海外客户订单份额，为长期成长提供支撑。 主要内容 1. 盈利预测 预计公司2025-2027年营业总收入分别达到18.37/21.39/24.94亿元，同比增速15.2%/16.4%/16.6%。其中不可降解产品收入增速维持12%，可降解产品收入增速分别为18%/20%/20%，毛利率稳步提升；费用率基本稳定，归母净利润预计为2.38/3.06/3.61亿元。 2. 估值分析 选取裕同科技、紫江企业、新巨丰作为可比公司，参考2025年平均PE 16.4X。考虑到公司可降解赛道成长性更优以及海外基地拓展，给予公司2025年35X PE，对应目标价56.33元，首次覆盖给予“增持”评级。 3. 可降解材料：国内海外供需共振，产业高景气可期 降解原理与分类：可降解材料在自然环境下通过光、生物或环境作用分解，完全生物降解塑料（如PLA）可在堆肥条件下180天内转化为二氧化碳和水。 市场空间：2023年全球生物降解塑料需求量55万吨，未来5年复合增速8.9%。预计2025年国内限塑领域对PLA需求量达320万吨；PLA、PBAT、PHA三种材料合计年市场规模约880亿元。淀粉混合物、PLA、PBAT分别占全球可降解材料市场份额32%、32%和23%。 4. 恒鑫生活：聚焦生物基可降解材料，海外产能布局提振经营韧性 业务与财务表现：2024年营收15.94亿元，同比增长11.86%；2019-2024年CAGR达24.0%。可降解产品收入占比约55%。2024年归母净利润2.20亿元，净利率13.79%。2025年上半年收入同比增长18.81%，利润增长19.70%。 盈利能力：毛利率由高向低小幅下降至26.28%，归母净利率近三年相对稳定；上市相关费用导致管理费用率阶段性上升。 核心竞争力：拥有PLA粒子改性、淋膜、片材、成型及纸杯高速成型等核心技术，形成全产业链布局，能快速响应定制需求并有效控制成本。2025年4月泰国工厂首次发货，全球化布局初现成效。 5. 风险提示 行业政策变化风险：禁限塑政策范围扩大可能对公司国内及出口业务产生不利影响。 原材料价格波动风险：原纸与PLA粒子价格受供需影响，若无法有效传导成本，将影响盈利能力。 总结 恒鑫生活深耕生物可降解餐饮具领域，凭借全产业链技术优势和全球化产能布局，在环保政策趋严和下游需求高景气的背景下展现出强成长性。报告基于收入拆分和可比估值，预测2025-2027年归母净利润复合增速约18%，给予2025年35倍PE，目标价56.33元，首次覆盖评级为“增持”。同时提示政策变化和原材料价格波动的潜在风险。