中心思想 收入稳健但利润承压，联营减值拖累短期业绩 公司2025年上半年实现营业收入1318.67亿元（同比+2.5%），但归母净利润同比下降20.3%至20.77亿元，核心拖累来源于联营公司权益确认的减值亏损。扣非归母净利润同比下滑4.7%，经营性现金流显著改善至15.31亿元，中期派息率22%，反映主业运营仍具韧性，但非经常性损失掩盖了基本盘的增长潜力。 外延并购叠加创新研发，三大业务打开成长空间 制药业务通过收购南格尔、天士力实现血制品与中药产业链延伸，并设立产业基金加速创新产品获取；商业板块医疗器械收入同比增长8%，DTP药房收入增长14%至37.6亿元，门店达279家。外延整合与创新研发共同驱动制药业务产品结构升级，商业板块则通过差异化服务打造新增量，为中长期增长奠定基础。 主要内容 事件：2025H1业绩概览 收入与利润：营业收入1318.67亿元（同比+2.5%），归母净利润20.77亿元（同比-20.3%），主因联营公司减值；扣非归母净利润24.70亿元（同比-4.7%）。 现金流与派息：经营性现金流15.31亿元，较2024H1显著改善；中期派息率22%，体现股东回报意愿。 收入稳中有升，三大业务基本盘稳健 制药业务：收入248.1亿元（同比+4.3%），中药、生物药、保健品均稳健增长；毛利率59.3%（同比-0.8ppt），分部业绩率30%（同比-1.5ppt），盈利能力小幅承压。 医药商业-分销业务：收入1083.3亿元（同比+2.3%），毛利率5.9%（同比持平），分部业绩38.98亿元（同比-1.5%），规模稳定但利润微降。 医药商业-零售业务：收入55.15亿元（同比+11.4%），毛利率6.1%（同比-0.4ppt），分部业绩0.79亿元（同比+59.8%），高增长驱动整体商业板块增量。 外延发展+创新研发，制药业务打开成长空间 外延并购：2025H1完成对南格尔（血制品上游延伸）及天士力（中药创新）的收购；通过设立产业基金、产品引进等多元化方式强化创新孵化。 创新研发：2025H1获批21个新产品，在研项目共计476个（新药项目178个，中药经典名方50余个），为后续产品线提供支撑。 医疗器械+专业药房，打造商业板块新增量 医疗器械业务：2025H1器械分销收入180亿元（同比+8%），新引进7个产品，落地1家区域检验中心，专业化能力持续提升。 专业药房（DTP）：2025H1收入37.6亿元（同比+14%），门店达279家；通过院外渠道整合与医患管理平台建设，强化差异化竞争力。 盈利预测与估值 考虑2025年联营减值影响及制药板块外延整合中毛利率回落，将2025-2027年归母净利润预测由45.35/49.76/53.77亿元下调至37.49/46.63/50.41亿元，评级调低至“增持”。 风险提示 政策波动风险、联营公司减值风险、产品销售不及预期风险。 总结 华润医药2025年上半年核心财务表现呈现“收入稳健、利润承压”特征：营业收入同比增长2.5%，但归母净利润因联营公司减值等因素大幅下滑20.3%。三大业务板块（制药、分销、零售）收入基本盘保持稳定，其中制药业务通过外延并购（南格尔、天士力）和创新研发（21个新产品获批）打开成长空间；商业板块中医疗器械收入增长8%、DTP药房收入增长14%，成为新增量引擎。盈利预测方面，考虑减值短期影响及制药板块毛利率回落，下调2025-2027年归母净利润预测，并调低评级至“增持”。主要风险包括政策波动、联营公司减值及产品推广不及预期。总体而言，公司短期业绩受非经常性因素扰动，但内生业务与外延创新布局为其中长期发展提供支撑。

中心思想 业绩爆发与研发转型：信达生物实现历史性扭亏为盈 信达生物2025年上半年营业收入同比增长50.6%至59.5亿元，扣非归母净利润首次转正至8.34亿元，标志着公司从“投入期”迈入“收获期”。业绩高增源于产品收入（+37.3%）与授权收入双轮驱动，同时研发费用同比缩减27.88%，体现管线成熟度提升后的研发效率优化。 IO治疗新基石与综合管线双轮催化 核心管线IBI363（PD-1/IL-2α-bias双抗）正加速抢占IO经治肺鳞癌、MSS肠癌等大适应症，预计2026年读出多项关键数据，有望成为下一代免疫治疗基石。综合管线中，玛仕度肽（已获批减重）与匹康奇拜单抗（NDA审评中）构成代谢及自免领域增长引擎，后续催化密集，支撑公司中长期价值。 主要内容 事件与业绩概览 2025上半年核心财务数据 营业收入59.5亿元，同比+50.6% 扣非归母净利润8.34亿元，实现扭亏为盈 研发费用10.09亿元，同比-27.88% 管理费用4.42亿元，同比+38.13% 销售费用23.75亿元，同比+26.40% 产品收入与授权收入双轮驱动 产品收入52.3亿元，同比+37.3%；授权收入显著增加。公司16款商业化产品形成肿瘤、代谢等领域创新协同组合，借助全面商业化团队支撑未来增长。 IBI363：肿瘤布局全面 分子设计与临床进展 IBI363为PD-1/IL-2α-bias双抗，旨在最大化IL-2治疗价值。当前重点适应症包括： IO经治肺鳞癌（MRCT III期即将启动） IO初治黑色素瘤（关键II期已启动） 三线MSS肠癌（III期临床计划中） 一线肺癌、一线肠癌（Ib/II期，预计2026年读出PoC） EGFR突变NSCLC、铂耐药卵巢癌、新辅助nsq-NSCLC（II期进行中） 未来定位 IBI363有望迭代成为IO疗法新基石药物，覆盖从后线到一线、从辅助到新辅助的广泛治疗场景。 综合管线：代谢、自免、眼科三维推进 代谢领域核心品种 玛仕度肽：2025年6月27日获批减重适应症；2型糖尿病适应症NDA审评中；后续适应症（如糖尿病合并肥胖、中重度肥胖）有望于2025H2读出数据。 自免及眼科领域催化 匹康奇拜单抗：中重度银屑病适应症NDA审评中 信必敏（非活动期甲状腺眼病）：III期预计2025H2启动 综合管线实力雄厚，未来多个催化时点清晰。 盈利预测与评级 财务预测（人民币） 项目 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 11,486 15,371 20,596 归母净利润（百万元） 1,272 1,814 3,253 每股收益（元/股） 0.74 1.06 1.90 ROE（%） 8.8% 11.2% 16.7% 投资评级 维持“买入”评级，核心逻辑为商业化加速放量、管线层次丰富催化密集。 风险提示 竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。 总结 信达生物2025上半年业绩高速增长并实现扭亏为盈，产品收入与授权收入双轮驱动，研发费用控制优化，财务健康度大幅提升。核心管线IBI363凭借PD-1/IL-2α-bias双抗的创新设计，在IO经治肺鳞癌、MSS肠癌等多个大适应症中快速推进，有望成为下一代免疫治疗基石。综合管线中，玛仕度肽已获批减重、即将拓展糖尿病等适应症，匹康奇拜单抗及信必敏等自免及眼科品种后续催化明确。基于商业化放量节奏与丰富管线催化，公司未来三年营收及净利润持续高增，维持“买入”评级。需关注竞争格局、销售及政策等潜在风险。

中心思想 业务结构优化与短期承压：制药装备支撑增长，低毛利业务剥离优化盈利结构 制药装备业务逆势增长：2025年上半年，制药装备产品收入11.70亿元，同比增长7.21%，成为公司收入增长的核心驱动力，并带动出口合同额持续提升，体现了该板块的稳健增长态势。 主动剥离低毛利业务以优化结构：公司收入整体下滑7.64%主要源于医疗器械制造（-10.71%）、医疗商贸（-12.21%）和医疗服务（-18.20%）板块收入减少，其中低毛利的医疗商贸及医疗服务板块占比逐步降低，同时公司挂牌转让山东新华昌国医院55%股权，表明其主动推进业务重组、聚焦高附加值领域的战略意图。 短期盈利能力承压但中长期改善可期：归母净利润同比下降20.35%，归母净利率下滑1.29个百分点至8.05%，主要受高毛利率医疗器械板块收入占比下降、部分产品线毛利率下滑（如制药装备和医疗服务毛利率降超4pct）以及研发费用率提升（+0.64pct至4.21%）的影响，但业务结构优化与海外市场拓展将为未来盈利修复奠定基础。 主要内容 事项：25H1营收与利润双降，Q2单季继续承压 公司25H1营收47.90亿元（-7.64%），归母净利润3.86亿元（-20.35%），扣非归母净利润3.33亿元（-29.75%）。 单25Q2营收24.83亿元（-6.59%），归母净利润2.25亿元（-17.55%），扣非归母净利润1.75亿元（-33.87%），业绩延续下滑趋势。 评论：制药装备稳健增长，逐步剥离低毛利业务 1. 制药装备板块表现亮眼，医疗器械等板块承压 医疗器械制造收入16.85亿元（-10.71%），但新产品“智能环形加速器”已获注册证并进入全面推广，3D荧光内窥镜等多款微创产品获批上市。 制药装备收入11.70亿元（+7.21%），出口合同额持续增长，成功推出国内首台兼容多种双腔包材的预灌封联动线，非PVC膜软袋全自动灯检机合同额创历史新高。 医疗商贸收入14.96亿元（-12.21%），医疗服务收入3.38亿元（-18.20%），公司已挂牌转让山东新华昌国医院55%股权，推动低毛利业务占比下降。 2. 海外市场拓展稳步推进，高端市场准入取得突破 国内收入46.66亿元（-8.18%），海外收入1.24亿元（+18.69%），海外业务成为增长引擎。 感染控制、手术洁净产品线国际贸易快速增长；可重复使用手术器械及内窥镜摄像系统获MDR CE认证并实现销售，为进入欧盟高端市场奠定基础。 制药装备加速国际布局，形成“工程+设备+耗材”联动模式，出口合同额持续增长。 3. 毛利率下降及费用增长致净利率下滑 总体毛利率25.21%，同比下降1.44个百分点，主因高毛利率医疗器械板块收入占比降低，且制药装备和医疗服务毛利率均下滑超4pct。 研发费用率提升0.64个百分点至4.21%，公司持续加大研发投入；最终归母净利率8.05%，同比下滑1.29pct。 盈利预测、估值及投资评级 预计2025-2027年归母净利润8.0、9.3、10.3亿元，同比增速15.4%、16.3%、10.6%，对应EPS 1.32、1.53、1.69元。 参考可比公司，给予2025年15倍PE，目标价约20元（当前价16.13元），维持“推荐”评级。 风险提示 募投项目进展不及预期；产品研发进展不及预期；海外市场开拓不及预期。 财务预测及估值指标 2024-2027年主要财务预测：营收复合增速约10%，归母净利润复合增速约14%；ROE、ROIC预期逐步提升；资产负债率维持稳定水平；市盈率（2025E）12倍，市净率1.2倍，估值具备安全边际。 总结 本报告全面分析了新华医疗2025年中报业绩，指出公司虽整体营收和净利润下滑，但核心业务制药装备实现稳健增长（+7.21%），并逐步剥离低毛利的医疗商贸和医疗服务业务以优化收入结构。海外市场拓展成效显著（出口收入+18.69%），新产品（智能环形加速器、预灌封联动线）和高端认证（MDR CE）为未来增长提供支撑。短期盈利能力受业务结构调整和研发投入增加影响有所下降，但分析师预计随着业务优化及海外放量，2025-2027年归母净利润将实现15%以上的复合增长，当前PE（12倍）估值偏低，维持“推荐”评级，目标价20元。风险点在于募投项目、产品研发和海外市场开拓的不确定性。

中心思想 新品放量与海外开拓驱动业绩恢复增长 鱼跃医疗2025年上半年收入与归母净利润实现正增长，其中Q2利润增速显著回升（同比+25%），核心驱动力来自血糖监测（CGM）和AED等新品持续放量，以及海外收入高增26.6%。分析师预计全年收入利润增长可期，维持“增持”评级。 盈利能力保持稳健，长期成长空间逐步打开 尽管销售费用率有所提升，但净利率仍维持较高水平（25.8%），且毛利率同比微增。公司通过海外渠道拓展、AI健康管理生态构建及新品迭代，有望打开长期成长天花板并强化客户粘性，为未来收入利润持续增长提供支撑。 主要内容 1. 投资要点与财务摘要 业绩逐步恢复：2025年H1收入46.59亿元（+8.2%），归母净利润12.03亿元（+7.4%），扣非归母净利润9.14亿元（-5.2%）。Q2归母净利润增速环比改善至25%，海外收入6.07亿元（+26.6%），成长性驱动明确。 2. 成长性：2025年收入利润增长可期 分产品看：血糖、AED等高增长 呼吸治疗解决方案收入同比+1.9%，血糖及POCT+20%，家用健康检测+15%，临床器械及康复+3.3%，急救板块（AED）+31%。CGM新品CT3、Anytime 4/5系列及AED M600获证后快速放量，推动血糖和急救业务延续高增态势。 分渠道看：海外渠道快速拓展，打开成长天花板 2025年H1海外收入同比增长26.6%，非常态化需求带动公司产品海外认可度提升与销售渠道拓展，有望形成长期成长拉动。 新领域拓展：AI与健康管理生态 公司推进“硬件+软件+数据”一体化健康管理，2025年H1推出鱼跃AI Agent应用程序，布局AI智能穿戴医疗设备，预计将产生新增收入并强化用户粘性。 3. 盈利能力：净利率有望维持较高水平 毛利率稳定 2025年H1毛利率50.4%（同比+0.4pct），受益于新品放量，预计全年毛利率维持较高水平。 净利率展望 H1净利率25.8%（同比-0.2pct），其中Q2净利率25.9%（同比+3.7pct）。销售费用率因渠道拓展与新品推广上升至17.4%（+3.2pct），但政府补助提升及降本增效下净利率有望保持高位。 4. 盈利预测及估值 预计2025-2027年营业总收入分别为83.99/97.29/112.42亿元（同比+11.02%/15.83%/15.55%），归母净利润20.01/23.12/26.80亿元（同比+10.81%/15.56%/15.89%），对应EPS 2.00/2.31/2.67元，2025年PE约19倍，维持“增持”评级。 5. 风险提示 行业竞争加剧；国内外政策/环境变动；新产品商业化不及预期。 总结 核心观点与投资建议 鱼跃医疗2025年上半年业绩呈现恢复性增长，核心增量来自血糖、AED等创新产品的放量以及海外市场的快速拓展。盈利能力在规模效应与新品推动下保持稳健，净利率有望持续处于较高水平。公司通过构建AI健康管理生态、丰富产品线及深化海外渠道布局，为中长期增长奠定基础。基于盈利预测，当前估值具备吸引力，维持“增持”评级。

中心思想 国内市场静待拐点，国际市场稳健增长提供支撑 本报告核心观点在于，迈瑞医疗2025年上半年业绩短期承压，主要受国内招标活动下滑及收入确认周期延长影响，但国际市场表现稳健，且国内医疗设备更新项目已启动，预计Q3将迎来明显拐点。公司长期增长逻辑依然清晰，IVD国际化加速、超高端超声放量及高值耗材放元年为各业务线注入新动能。 业绩短期波动不改长期价值，研发与并购驱动高端化升级 尽管25H1归母净利润同比下降32.96%，但公司通过并购与自建强化海外本地化生产，化学发光、超高端超声等高端产品线持续突破，市占率稳固提升。DCF模型给予目标价292元，维持“推荐”评级，反映市场对下半年及未来两年业绩修复的预期。 主要内容 整体业绩概览：营收与利润双降，Q2压力更显著 营收与利润下滑：25H1营收167.43亿元（同比-18.45%），归母净利润50.69亿元（同比-32.96%）；单Q2营收85.06亿元（同比-23.77%），归母净利润24.40亿元（同比-44.55%）。 基数效应与周期延长：去年同期招标活动高峰叠加收入确认周期拉长，导致本期国内业务承压。 分区域业务表现：国际市场稳健，国内市场静待复苏 国际市场增长5.39%：海外高端客户群持续突破，本地化平台建设完善，国际市场收入占比提升至约50%。IVD业务双位数增长，化学发光增长超20%。 国内业务下滑超30%：受医疗设备招标活动下滑及收入确认周期延长影响。但医疗设备更新项目启动后，上半年招标活动已复苏，预计Q3明显改善。 IVD业务：国际化加速，国内高端突破创造新契机 国际市场亮眼：IVD业务收入64.24亿元（同比-16.11%），但海外实现双位数增长，化学发光增长超20%。MT 8000全实验室智能化流水线上半年海外销售13套。 国内高端突破：国内虽面临挑战，但公司推出8个化学发光试剂新品，NMPA上市产品总数增至88个。MT 8000流水线新增订单185套、新增装机近100套，全年目标200套。 医学影像业务：超高端超声放量支撑市占率提升 Resona A20持续放量：医学影像业务收入33.12亿元（同比-22.51%），但国产首款全身应用超高端超声系统Resona A20上半年销售近4亿元，接近去年全年水平。 高端化结构升级：高端及超高端型号在国内超声收入占比超六成，巩固龙头地位。海外高端市场突破提供长期动力。 生命信息与支持业务：高值耗材放量元年注入新动能 国内承压，国际渗透：生命信息与支持业务收入54.79亿元（同比-31.59%），国内受医院新基建周期拉长影响，但市占率第一。国际收入占比提升至67%。 微创外科高值耗材放量：超声刀、腔镜吻合器等核心产品今年在国内进入放量元年，为该业务板块注入强劲新动能。 投资建议与风险提示：估值合理，关注国际与新品进展 盈利预测调整：预计2025-2027年归母净利润117.9/131.4/148.7亿元（原预测下调），对应PE 25/22/20倍。DCF估值3539亿元，目标价292元，维持“推荐”评级。 风险提示：国际业务推广进展不及预期；新产品上市进度不达预期。 总结 短期波动不改长期增长逻辑，Q3拐点可期 迈瑞医疗2025年上半年业绩因国内招标活动下滑与基数效应表现低于预期，但国际市场保持稳健增长，IVD国际化、超高端超声及高值耗材等高端产品线持续放量，为长期增长奠定基础。随着国内医疗设备更新项目启动，Q3有望迎来业绩拐点。公司通过并购与自建强化全球本地化布局，研发投入持续推动产品高端化，市占率稳固提升。 维持“推荐”评级，目标价292元 基于DCF模型测算，公司整体估值约3539亿元，对应2026年PE 27倍。尽管短期业绩承压，但公司国际业务增速、高端产品结构升级及高值耗材放量预期提供安全边际，当前估值具备吸引力。投资者需关注国际业务推广及新品上市进度等潜在风险。

中心思想 外部限制影响有限，中国创新药产业链地位显著提升 美国拟限制中国生物公司药物授权及临床试验数据审查，但通过分析全球医药交易数据（2025H1中国相关交易金额占比46.63%、数量占比31.58%），以及中国在研药物管线占比提升至29.5%（全球第二），证明中国已深度嵌入全球创新药产业链，简单限制将损害美国MNC利益，政策落地存在难度。 即使政策执行，中国药企可通过与非美国MNC合作、设立合资公司（new-co模式）等多元化路径开拓海外市场，显著降低外部风险。 商业化兑现加速，行业景气度持续向好 2025H1代表性大型制药企业创新药收入快速增长（如恒瑞创新药收入占比55.28%、翰森占比82.7%），biotech与biopharma整体收入同比增长15.10%并实现扭亏为盈（如百济神州归母净利润转正、康方生物创新药收入+49%），经营效率显著提升。 随着规模效应体现，创新药行业即将进入利润释放期，长期以license-out模式推进海外销售，成为医药行业重要投资主线。 主要内容 创新药研发能力增强：外部风险可控 1. 源头创新能力持续提升，外部风险可控 2025H1中国医药交易总金额608亿美元（+129%），其中license-out交易数量占比50%、首付款占比91%，海外BD快速增长。 全球研发管线中中国占比29.5%（较2024年提升），企业数量1218家（全球第二），在研管线增速15%，支撑中国创新药全球地位。 政策影响有限的核心逻辑：MNC面临“专利悬崖”需依赖中国高效研发，且中国药企可通过非美国渠道规避风险。 商业化落地强劲：经营效率持续改善 2. 创新药商业化价值顺利兑现，biotech和biopharma经营效率持续改善 大型制药企业（19家）：2025H1合计收入1395亿元（-1.15%），归母净利润254亿元（+2.50%），但创新药收入占比显著提升（恒瑞55.28%、翰森82.7%、先声77.43%、中生制药+27.2%）。 仿创结合企业（12家）：合计收入181亿元（+1.95%），净利润30亿元（+1.93%），部分公司创新药放量明显（京新地达西尼首个商业化年度、亿帆创新药收入+169.57%、海思科环泊酚+54%）。 biotech与biopharma（36家）：合计收入474亿元（+15.10%），同比扭亏为盈，龙头百济神州P&L转正（2025Q2泽布替尼美国销售额6.84亿美元，BTK市占率提升）、康方生物创新药收入14.02亿元（+49%）、信达生物净利润8.34亿元（转正）。 3. 投资建议 选股四条主线：①研发及商业化能力已验证的龙头（恒瑞、三生）；②国内外商业化兑现进入业绩释放期（亿帆、康哲）；③事件催化/估值弹性品种（诺诚健华、加科思、诺思兰德、首药控股）；④低估值/高壁垒兼具创新弹性（人福、恩华）。 4. 风险提示 临床数据不及预期、创新药研发失败；竞争激烈导致销售不及预期；地缘政治风险持续扰动。 总结 本报告认为美国拟议的限制性政策对中国创新药海外拓展影响有限，因中国已占据全球创新药产业链关键位置（2025H1全球交易金额占比近50%），且MNC利益绑定与多元化出海模式可对冲风险。同时，2025H1数据显示创新药商业化持续兑现，大型药企收入结构优化、biotech实现扭亏为盈，行业景气度向上。未来通过license-out模式实现海外销售价值提升，创新药仍为医药行业长期投资主线。风险点在于临床失败、竞争加剧及地缘政治不确定性。

中心思想 业绩稳健增长，符合预期 公司2025年上半年实现营收6.94亿元（同比+5.6%），归母净利润1.61亿元（同比+15.3%），在2024年上半年较高基数上保持稳健增长，业绩表现符合市场预期。 下半年国内人工关节国采接续落地执行与海外业务拓展有望共同推动增速提升，维持增持评级，目标价调整为8.26港元。 进口替代加速，国内外业务双轮驱动 国内方面，国采接续后进口替代趋势明显，公司在高端三甲医院的植入占比持续提升，打破进口品牌主导格局；海外新增4个国家注册，15个国家的注册准入进行中，下半年海外业务有望提速。 新技术领域持续投入，智能辅助设备手术量突破1,700台，全自主研发K3手术机器人获批上市并实现商业化，综合竞争力进一步增强。 主要内容 投资要点 维持增持评级 结合行业与公司业务开展情况，小幅下调2025-2027年EPS至0.30/0.36/0.44元（原为0.31/0.39/0.48元），给予2026年目标PE 21X，目标价7.56元（折合8.26港元），维持增持评级。 2025H1业绩稳健增长，符合预期 2025H1营收6.94亿元（+5.6%），归母净利润1.61亿元（+15.3%），业绩符合预期。 国内业务不断实现突破，海外出口业务持续拓展 国内人工关节国采接续后，进口替代加速，公司在长三角、珠三角等重点三甲医院实现规模化销售，脊柱因政策承压，数字骨科定制化稳定，国内整体收入同比增长6.0%至5.66亿元。 海外持续拓展，2025H1新增注册4个国家，15个国家在注册准入中，海外收入同比增长4.0%至1.28亿元，预计下半年提速。 持续投入新技术研发，不断加强骨科领域竞争力 智能辅助设备累计临床手术量突破1,700台；全自主研发K3智能手术机器人于2025年5月获批上市，截至8月底已实现一台商业化。 迭代常规假体和3D打印平台，布局运动医学、四肢小关节及生物材料。 风险提示 手术量增长不及预期；竞争加剧。 财务摘要 （无二级目录，表格展示公司2023-2027年主要财务数据，包括营业收入、毛利润、净利润、PE、PB等指标） 财务预测表 （无二级目录，表格展示2024-2027年资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率预测） 可比公司估值表 （无二级目录，表格列示爱康医疗与同行业港股可比公司的市值、归母净利润及PE估值对比） 总结 爱康医疗2025年上半年业绩符合预期，国内人工关节集采接续后进口替代加速推动植入占比提升，海外业务持续拓展，新技术研发（特别是智能手术机器人）增强长期竞争力。下半年在国采落地与海外注册推进下有望提速。公司维持“增持”评级，目标价8.26港元。主要风险在于手术量增长不及预期及竞争加剧。

中心思想 市场表现与行业动态：医药板块窄幅震荡，板块内部分化显著 2025年9月15日，医药板块整体涨跌幅为+0.04%，跑输沪深300指数0.20个百分点，在申万31个一级行业中排名第14位。子行业表现分化明显，医疗研发外包（+2.54%）、医疗设备（+0.48%）等细分领域涨幅居前，而疫苗（-0.91%）、医疗耗材（-0.72%）等跌幅较大。个股层面，昭衍新药（+10.01%）、福瑞股份（+10.01%）等领涨，诺诚健华（-8.20%）、新诺威（-5.11%）等领跌，反映出市场对创新药及外包服务赛道的结构性偏好。 创新药国际进展：强生口服多肽Icotrokinra递交欧盟上市申请，凸显口服制剂研发趋势 强生宣布向欧洲药品管理局（EMA）提交每日一次口服多肽疗法Icotrokinra（JNJ-2113）的上市申请，用于治疗12岁及以上中度至重度斑块状银屑病。ICONIC-LEAD关键3期研究显示，该药物显著改善患者皮肤状况且安全性良好。这一进展标志着口服多肽类药物在慢性皮肤病治疗领域取得重要突破，有望改变现有治疗格局，并提升市场对口服生物制剂研发路径的关注度。 主要内容 市场表现概览：整体微涨，子行业与个股分化加剧 整体指数：医药板块当日涨跌幅+0.04%，跑输沪深300指数0.20pct，排名第14位。 子行业分化：涨幅前三为医疗研发外包（+2.54%）、医疗设备（+0.48%）、线下药店（-0.13%）；跌幅前三为疫苗（-0.91%）、医疗耗材（-0.72%）、血液制品（-0.51%）。 个股表现：涨幅榜前三位为昭衍新药（+10.01%）、福瑞股份（+10.01%）、德展健康（+10.02%）；跌幅榜前三位为诺诚健华（-8.20%）、盈康生命（-5.21%）、新诺威（-5.11%）。 行业与公司重要事件：强生申请上市，多家公司获进展 行业要闻：强生口服多肽Icotrokinra向EMA递交上市申请，基于ICONIC-LEAD 3期研究阳性结果，针对中度至重度斑块状银屑病。 公司要闻： 康龙化成（300759）：子公司康龙绍兴原料药生产基地首次通过FDA新药批准前现场检查。 海思科（002653）：1类创新药安瑞克芬注射液获国家药监局批准，新增适应症为治疗成人维持性血液透析患者的慢性肾脏病相关中重度瘙痒。 一品红（300723）：子公司盐酸克林霉素棕榈酸酯颗粒获药品注册证书。 上海莱士（002252）：控股股东海盈康累计增持公司股份约7293.53万股（占总股本1.10%），增持金额约5亿元，增持计划已实施完毕。 总结 当日医药板块总体平稳，关注创新药审评与商业化进展 2025年9月15日，医药板块整体呈现窄幅震荡格局，跑输大盘，但子行业间分化显著，医疗外包服务表现突出，而疫苗、耗材等承压。强生口服多肽Icotrokinra向欧盟递交上市申请，凸显口服制剂在慢性皮肤病治疗领域的突破潜力，有望推动相关研发管线估值重估。国内上市公司方面，康龙化成原料药基地通过FDA检查、海思科药品新增适应症获批、一品红获注册证书、上海莱士完成股东增持，均反映了企业在生产质量、研发管线及资本运作上的积极进展。后续需关注创新药临床数据披露及审批节奏，以及市场竞争格局变化带来的风险。

中心思想 商业化进程加速，多品种放量拐点临近 2025年上半年，迈威生物实现营收1.01亿元（同比-12.4%），但核心品种地舒单抗销售收入达1.00亿元（同比+51.59%），商业化成果显著。随着“迈利舒”在重庆的合作项目推进、“迈卫健”拓展肿瘤骨转移新适应症，以及新兴市场的逐步落地，地舒单抗仍具备较大的成长空间。同时，“君迈康”已完成MAH转移，“迈粒生”获批并授权齐鲁制药负责商业化，阿柏西普生物类似药即将递交NDA，表明公司多品种放量阶段即将到来，商业化突破在即。 BD合作接连落地，管线价值持续凸显 2025年6月，公司连续达成两项重大BD交易：一是许可齐鲁制药在大中华区开发、生产、改进和商业化“迈粒生”的权利，总交易金额最高达5亿元（含首付款3.8亿元）；二是许可CALICO在大中华区外开发、生产和商业化IL-11单抗的权利，总交易金额最高达5.96亿美元（含首付款2,500万美元）。这些交易不仅为公司带来了可观的现金流入，也验证了核心品种与管线的价值。此外，管线中Nectin-4 ADC、ST2单抗、CDH17 ADC、LILRB4/CD3 TCE等产品同样具备竞争力，BD潜力不容小觑。 主要内容 核心观点 地舒增长加速，多品种放量可期 25H1公司营收1.01亿元（同比-12.4%），其中地舒单抗销售收入1.00亿元（同比+51.59%），商业化表现亮眼。基于“迈利舒”在重庆的合作、“迈卫健”的适应症扩展以及新兴市场商业化落地，地舒单抗仍有较大成长空间。同时，“君迈康”MAH转移完成，“迈粒生”获批并授权齐鲁制药，阿柏西普生物类似药即将递交NDA，多品种放量阶段即将来临。 BD接连落地，多条管线亦有潜力 2025年6月公司达成2项BD交易：1）许可齐鲁制药在大中华区内开发、生产、改进、利用和商业化“迈粒生”的权利，总交易金额最高达5亿元（含首付款3.8亿元）；2）许可CALICO在大中华区外开发、生产和商业化IL-11单抗的权利，总交易金额最高达5.96亿美元（含首付款2,500万美元）。此外，Nectin-4 ADC、ST2单抗、CDH17 ADC、LILRB4/CD3 TCE等管线产品亦具BD潜力。 临床进展顺利，推出TCE新品种 25年以来，公司多个品种获得国内外临床试验准入：Nectin-4 ADC联合JS207（PD-1/VEGF双抗）用于晚期实体瘤的II期临床试验已启动；B7H3 ADC联合PD-1抑制剂用于晚期实体瘤的Ib/II期临床试验已启动；CDH17 ADC获FDA许可开展用于晚期结直肠癌及其他晚期胃肠道肿瘤的I/II期研究。TCE平台首款产品LILRB4/CD3 TCE计划于2026年上半年进行中美双报，多个靶向实体瘤的TCE项目将陆续进入临床前阶段。 盈利预测与投资建议 根据公司25年中报，上调25年营收预测，下调费用及26-27年营收预测，预测25-27年归母净利润为-6.40/-7.71/-3.05亿元（原预测为-8.16/-3.93/-0.59亿元）。采用自由现金流贴现估值法，预测公司合理市值为220.52亿元，对应目标价55.19元，维持“增持”评级。 风险提示 创新药研发进度不及预期、生物类似药品种进入集采、产品竞争加剧或销售不及预期、销售费用超出预期、公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响等风险。 总结 迈威生物2025年中报显示，地舒单抗销售增长加速，商业化能力持续验证；BD交易接连落地，IL-11单抗和迈粒生等品种的授权为公司带来可观的现金流入，同时验证了管线价值；临床进展顺利，TCE平台即将步入临床阶段，多品种放量在即。盈利预测上调，目标价55.19元，维持“增持”评级。需重点关注研发进度、集采风险及销售费用控制情况。

中心思想 业绩高增长源于创新药快速放量与国际化授权持续贡献 恒瑞医药2025年上半年业绩超预期，实现营业收入157.61亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），扣非净利润42.73亿元（同比+22.43%）。核心驱动力来自创新药进入快速放量阶段（创新药收入75.70亿元，同比+14.5%），以及国际化对外授权首付款大幅增长（2025年至今达7亿美元），其中GSK交易首付款5亿美元潜在总额120亿美元。公司持续降本增效，销售费用率同比下降1.11pct至27.85%，研发费用率下降1.85pct至20.48%。 研发平台优势保障未来三年创新药加速增长，盈利预测上调 公司研发平台属性强，PROTAC、ADC、双抗、AI药物等平台持续产出BIC潜力分子，2025H1有15个创新分子首次进入临床。创新药管线丰富，2025-2027年股权激励目标分别为153/192/240亿元（同比+10%/25%/25%），预计2026-2027年每年新增13/23个项目获批，包括SERD、HER3 ADC、GLP-1/GIP等重磅品种。基于创新药放量预期，公司将2025-2027年营收从313.43/356.68/408.40亿元上调至337.61/363.68/441.58亿元，归母净利润从70.10/80.51/94.32亿元上调至90.21/98.78/117.20亿元，维持“买入”评级。 主要内容 事件 2025年上半年公司实现营业总收入157.61亿元，同比增长15.88%；归母净利润44.50亿元，同比增长29.67%；扣非净利润42.73亿元，同比增长22.43%。2025Q2单季营收85.56亿元（同比+12.53%），归母净利润25.76亿元（同比+24.88%），扣非净利润24.10亿元（同比+17.6%）。 公司持续降本增效，提升运营效率 2025H1销售费用43.89亿元，销售费用率27.85%（同比-1.11pct）；管理费用12.85亿元，管理费用率8.15%（同比-0.48pct）；研发费用32.38亿元，研发费用率20.48%（同比-1.85pct）。费用率全面下降反映运营效率提升。 海外授权收入持续增长，2025年至今授权首付款达7亿美元 自2018年以来完成17笔对外许可交易，潜在总交易额约260亿美元，首付款超10亿美元。2025年至今实现4笔对外授权，其中包括将HRS-9821海外独家权利及至多11个项目海外独家许可选择权授予GSK，首付款5亿美元，潜在交易总额120亿美元。 创新药收入未来三年或加速增长，新上市项目逐年增多 2025H1创新药销售收入75.70亿元（同比+14.5%）。2025H1有瑞康曲妥珠单抗（HER2 ADC）、艾玛昔替尼（JAK1）、瑞卡西单抗（PCSK9）等6款1类创新药获批上市，另有6个新适应症获批。2025-2027年创新药收入股权激励目标分别为153/192/240亿元（同比+10%/25%/25%），预计2026-2027年每年新增13/23个项目获批上市，重点品种包括HRS-8080（SERD）、SHR-A2009（HER3 ADC）、HRS9531（GLP-1/GIP）、HRS-7535（GLP-1口服）、SHR4640（URAT1）等。 公司研发平台属性强，有望持续产出全球BIC潜力分子 公司已建立PROTAC、肽类、双抗、ADC、DAC等技术平台，初步建成新分子模式平台，并开拓AI药物研发平台，同时建立恒瑞－灵枢平台简化研发流程。2025H1有15个自主研发的创新分子首次进入临床。 盈利预测与投资评级 考虑到创新药产品持续放量，上调2025-2027年营业收入至337.61/363.68/441.58亿元（原313.43/356.68/408.40亿元），上调归母净利润至90.21/98.78/117.20亿元（原70.10/80.51/94.32亿元）。维持“买入”评级。 风险提示 政策变动风险，研发失败风险，经营风险，市场竞争加剧风险。 总结 恒瑞医药2025年上半年业绩表现强劲，营收与净利润均实现双位数增长，创新药收入占比持续提升（约48%），国际化授权首付款大幅增厚利润。公司通过降本增效优化费用结构，研发费用率虽小幅下降但绝对额仍达32.38亿元，研发平台持续产出BIC潜力分子，为未来三年创新药加速放量提供管线支撑。海外授权（尤其GSK交易）验证公司全球研发实力，2025-2027年股权激励目标明确指引创新药收入复合增速约20%。基于创新药放量预期，分析师上调盈利预测并维持“买入”评级。需关注政策、研发、经营及市场竞争相关风险。