中心思想 短期业绩承压，创新管线与战略合作驱动长期价值重估 康缘药业2025年上半年营收与净利润同比大幅下滑，主因高基数效应、核心产品终端销售疲软及公司合规转型阵痛。2025年上半年营收16.4亿元（同比-27%），归母净利润1.4亿元（同比-40%），扣非净利润1.2亿元（同比-46%），其中第二季度单季营收7.64亿元（同比-15%），业绩持续承压。 公司长期增长逻辑未变，核心看点包括：全资收购的中新医药双靶/三靶降糖新药临床数据有望于2025-2026年陆续读出，驱动价值重估；与东阿阿胶合作推广黄芪精，有望借助其渠道优势将小品种培育为大品种；中药、生物药、化药多管线研发稳步推进，4个1类新药处于临床二期。华泰证券维持“买入”评级，目标价21.26元（基于2025年30倍PE）。 主要内容 上半年收入承压：核心剂型全面下滑，合规转型阵痛持续 注射剂收入同比下滑40%至5.1亿元（一季度下滑37%），热毒宁与银杏二萜收入同比大幅下滑；口服液收入同比下滑49%至2.8亿元（一季度下滑64%），金振收入同比大幅下滑；其他剂型表现分化，胶囊、颗粒/冲剂收入同比下滑约5%、18%，片丸剂、贴剂、凝胶剂收入同比增长5%-12%。展望2025年，随着基数回落与市场恢复，收入降幅有望逐步收窄。 中新医药：双靶与三靶降糖数据将陆续读出，BD潜力巨大 公司2024年11月全资收购中新医药，核心团队由海归与国内研发人才组成。双靶点ZX2010 I期安全性突出（胃肠道反应少），II期降糖于2025年6月启动，预计2025年有望读出结果；三靶点ZX2021 I期安全性突出、减重效果好，II期减重于2025年6月首例入组，预计2025-2026年有望读出数据。目前全球8款在研GLP-1R/GIPR/GCGR激动剂，早期临床展示优于司美格鲁肽的效果。 牵手东阿阿胶：释放黄芪精市场潜力，深化合作可期 2025年8月，东阿阿胶与康缘药业在西普会推出黄芪精。黄芪精作为OTC乙类品种，近年药店快速增长，扬子江药业黄芪精销售收入估计超10亿元。康缘药业黄芪精为小品种，借助东阿阿胶补气补血第一品牌的渠道能力，有望成为大品种。公司在心脑血管、骨科、补益等领域拥有丰富独家/类独家品种，预计未来可能与东阿阿胶加深合作。 创新研发稳健推进：多管线进入临床后期 中药：2个已获批（参蒲、玉女煎），5个处于(pre-)NDA，4个处于临床三期。生物药：中新医药4个管线均处于临床二期，3个1类新药（CD38、TNF-α/IL-17A、NDV-OV）处于临床一期。化药：4个1类新药（氟诺哌齐、喹诺利辛、WXSH0493、SIPI-2011）处于临床二期，2个处于临床一期。 总结 短期阵痛不改长期价值，研发与合作为核心驱动 康缘药业2025年上半年业绩受多重负面因素叠加影响，营收与利润出现较大幅度下滑，核心产品终端销售疲软。但公司通过全资收购中新医药切入GLP-1/GIP/GCGR降糖减重赛道，两款创新药临床数据有望在2025-2026年陆续读出，具备较大BD潜力；与东阿阿胶达成战略合作推广黄芪精，有望释放补气大品种市场空间；研发管线储备丰富，中药、生物药、化药多个1类新药进入临床后期或NDA阶段。 华泰证券下调2025-2027年盈利预测，预计归母净利润分别为4.0、4.6、5.3亿元（同比+2%、+15%、+15%），给予2025年30倍PE（较可比公司均值16倍有所溢价），目标价21.26元。风险提示包括公司经营调整超预期、中新医药研发不及预期。

中心思想 业绩超预期与商业化转型并行 本报告核心观点指出，康诺亚2025年上半年财务表现显著优于市场预期，归母净亏损大幅收窄，标志着公司已进入商业化转型的关键阶段。核心药物CM310上市后销售稳步推进，有望纳入国家医保，驱动长期增长潜力。 双核心驱动：商业化落地与下一代管线布局 公司当前核心价值体现于两大战略性方向：一是CM310上市后的商业化拓展与医保谈判，二是新一代长效自免双抗CM512的全球领先研发进度。二者共同构建了公司短期业绩支撑与长期增长目标的基石。 主要内容 财务表现分析：亏损收窄，经营效率显著提升 报告详细披露了康诺亚2025年上半年财务数据，基于此，我们可归纳出以下关键财务特征： 收入结构优化，合作收入超预期：1H25年总收入达4.99亿元（同比+812.1%），主要由产品收入1.69亿元（首次贡献）与合作收入3.29亿元（同比+502.6%）构成。其中合作收入表现强劲，显著超出分析师预期，有效弥补了产品收入略低于预期的差距。 盈利能力改善，费用控制得当：归母净亏损缩窄至7,884万元，优于市场一致预期。关键驱动因素包括：产品毛利率提升至80.2%（vs. 2H24: 76.4%），以及销售费用低于预期，显示公司运营效率良好。研发费用温和上升至3.6亿元（同比+8.8%），销售费用增至1.38亿元（同比+491.8%），主要用于商业化团队扩展。 CM310商业化进展：稳步推进，聚焦下半年医保谈判 报告重点分析了核心产品CM310的商业化现状与未来策略： 销售目标维持，区域覆盖广泛：CM310上半年实现销售额1.69亿元，公司维持首年销售目标5亿元不变。截至2025年8月，商业化团队已扩充至360人，覆盖全国30个省份及超240个城市，医院准入达1,400家以上。 放量结构分析，皮肤科为下半年重点：数据显示，上半年CM310在鼻科（鼻窦炎伴鼻息肉）的放量略优于皮肤科（特应性皮炎）。因此，公司下半年战略重心将转向医院准入、加大皮肤科推广力度以及积极准备国家医保谈判。管理层预期至少特应性皮炎及鼻窦炎伴鼻息肉两项适应症可轻松纳入医保。 长期价值锚定：管理层维持CM310长期50亿元销售峰值目标，并认为凭借先进的工艺及大规模生产优势，可在短中期内维持极具竞争力的价格。此外，自动注射笔剂型有望于4Q25获批，青少年AD及结节性痒疹适应症计划于1H26申报上市。 CM512管线布局：长效双抗的全球视野与战略地位 报告揭示了新一代核心管线药物CM512的战略重要性： 技术优势与靶点领先性：CM512（TSLP x IL-13双抗）拥有长达约70天的半衰期，支持3-6个月/针的长效给药模式，有望与CM310形成互补。在全球研发进度中，其在呼吸领域位居第二（仅次于赛诺菲Lunsekimig），在鼻科领域则位居第一，显示出强大的先发优势。 临床进展与海外布局：公司已在中国启动AD、哮喘、COPD、CRSwNP等4项适应症的2期临床试验。海外权益通过NewCo模式授予Belenos，其主导的海外哮喘临床1期试验已开始患者入组，体现了公司国际化战略的初步落地。 投资评级与风险提示：上调目标价，关注商业化落地节奏 基于财务数据更新与管线价值重估，报告得出明确的投资结论： 评级与估值：报告维持“买入”评级，并将目标价由之前的水平上调至77.0港元。估值基于DCF模型，关键假设包括WACC为9.5%及永续增长率3%。此次上调主要系调高毛利率预测及将部分早期管线纳入估值考量。 核心投资风险：报告同时提醒投资者关注三大风险：CM310商业化进展不及预期；核心管线药物研发延误或临床试验数据不如预期；以及国际化进程不顺利。 总结 本报告全面分析了康诺亚在商业化关键节点的财务状况、产品进展与战略布局。核心结论是，公司凭借上半年的财务超预期表现及核心产品CM310的顺利商业化，已成功迈入价值验证阶段。财务数据显示亏损大幅收窄，经营性现金流有望改善；业务进展显示，CM310正积极准备医保谈判以扩大市场准入，而下一代核心管线CM512凭借其全球领先的技术与研发进度，为公司的中长期增长提供了清晰路径。基于此，分析师上调目标价至77港元，维持“买入”评级，但同时提示需紧密跟踪商业化兑现与管线研发风险。

中心思想 业绩稳健增长与龙头韧性凸显 巨子生物2025年上半年实现营收31.13亿元（同比+22.5%），净利润11.8亿元（同比+20.6%），归母净利率37.98%，在外部因素扰动下仍保持收入与利润双增，彰显公司作为重组胶原蛋白龙头的抗周期能力与长期主义战略成效。 公司通过研发拓展重组胶原蛋白应用边界、品牌价值传播、产品迭代升级及渠道精细化运营，构建了多层次增长引擎，为中长期业绩持续增长奠定基础。 多品牌矩阵与渠道效率驱动成长 核心品牌可复美收入25.42亿元（同比+22.7%），依托敷料、胶原修护、焦点等系列产品矩阵实现稳健增长；可丽金收入5.03亿元（同比+26.9%），通过胶原大膜王3.0升级及蕴活系列强化高端定位。 电商平台直销收入同比大增133.6%，线下直销增长74.3%，经销渠道增长12.1%，渠道结构优化带动销售费用率下降1.10个百分点，体现精细化运营对盈利能力的提升作用。 主要内容 25H1业绩快速成长，龙头优势与韧性彰显 25H1营收31.13亿元（同比+22.5%），净利润11.8亿元（同比+20.6%），归母净利率37.98%（同比-0.73pct），盈利能力维持相对稳定。 研发端拓展重组胶原蛋白应用边界，品牌端通过多元化方式传播价值，产品端迭代优质产品构建增长矩阵，渠道端重视精细化运营与能力迭代。 可复美打造长期增长矩阵，可丽金优质产品不断迭代 可复美（收入25.42亿元，同比+22.7%）： 敷料系列：重组胶原蛋白修复敷料、医用皮肤液体敷料延续口碑与稳健表现。 胶原修护系列：胶原棒2.0首次添加重组IV型胶原蛋白，618销售突出，持续推广消费者沟通。 焦点系列：焦点面霜人群破圈、声量提升，水乳等产品发力。 其他系列：秩序系列、吨吨系列顺利培育。 可丽金（收入5.03亿元，同比+26.9%）： 胶原大膜王升级至3.0版本，核心成分、配方、包装再升级，巩固消费者心智。 蕴活系列：胶卷面霜、胶卷眼霜赢得更多消费者喜爱，中高端定位夯实。 25H1电商平台直销增长仍亮眼 按品类：功效性护肤品收入24.10亿元（同比+24.2%），医用敷料收入6.93亿元（同比+17.1%），保健食品及其他收入0.10亿元（同比+16.3%）。 按渠道：电商平台直销收入3.91亿元（同比+133.6%），线下直销收入1.18亿元（同比+74.3%），经销渠道收入7.87亿元（同比+12.1%）。 线下布局：进入公立医院约1700家、私立医院及诊所约3000家，连锁药房超13万家、CS/KA门店6000家；可复美专卖店拓展至杭州、南京等24家门店；可复美25H1入驻马来西亚屈臣氏，开辟国际化市场。 25H1销售费用率优化 毛利率81.68%（同比-0.72pct），预计受品类/渠道结构变化影响。 销售及经销费用率34.01%（同比-1.10pct），预计因京东等相对低费率渠道快增。 管理费用率2.65%（同比+0.07pct），研发费用率1.32%（同比-0.59pct），整体费用控制稳健。 盈利预测与估值 维持25-27年归母净利润预测26.00/32.03/38.12亿元，对应EPS 2.53/3.11/3.71元。 参考可比公司（珀莱雅、华熙生物、锦波生物、丸美生物）2025年Wind一致预期37倍PE，考虑市场流动性差异，给予公司2025年30倍PE，上调目标价至82.50港元（1港元=0.92人民币），维持“买入”评级。 可比公司平均PE TTM 157.51倍，2025E PE 37.04倍（数据截至2025.8.28）。 风险提示 医美获批速度不及预期；市场竞争加剧；销售费用率提升。 总结 业绩稳健、战略清晰的胶原蛋白龙头 巨子生物2025H1在外部压力下实现收入与利润双位数增长，核心品牌可复美、可丽金通过产品迭代与渠道扩展维持高增速，电商直销高增带动费率优化，盈利能力保持稳定。 公司以研发为基石、品牌为驱动、产品为矩阵、渠道为支撑，构建了穿越周期的增长模式，未来国际化与胶原蛋白应用边界的拓展有望打开新空间。 估值与投资建议 基于强业绩韧性与确定性增长，华泰证券给予2025年30倍PE，目标价82.50港元，维持“买入”评级，当前股价52.25港元（截至2025.8.28），具备显著上行空间。

中心思想 2Q收入边际向好，海外市场成为关键增长极 本报告核心观点在于，迈瑞医疗2025年上半年业绩虽受国内行业短期扰动承压，但第二季度收入环比增长3.3%，呈现边际改善趋势，公司管理层明确预期第三季度整体收入将实现同比正增长。基于此判断，尽管报告下调了2025-2027年盈利预测，但维持“买入”评级及333.91元目标价。 三大核心业务长期空间明确，国内需求复苏可期 尽管1H25三大核心业务（IVD、医学影像、生命信息与支持）收入均出现同比下滑，但报告强调其国际业务表现强劲：IVD国际收入双位数增长、医学影像国际收入占比达62%、生命信息与支持国际收入占比达67%。同时，国内设备更新政策推进及医疗设备招标活动复苏预期，将为公司带来明确的长期成长空间。 主要内容 公司1H25业绩概览：收入端承压，费用端强化投入 毛利率承压，研发与销售投入持续加码 公司1H25实现营业收入167.43亿元，同比下降18.4%，归母净利50.69亿元，同比降33.0%。毛利率61.7%，同比下降2.8个百分点，主要受国内行业外部因素短期扰动。在业绩承压背景下，公司并未缩减投入，反而持续强化销售推广及研发投入强度：销售费用率14.5%（yoy+1.9pct）、研发费用率9.6%（yoy+0.9pct），旨在巩固行业竞争壁垒。 2Q25业绩环比改善，拐点已现 从季度拆分数据看，2Q25单季度收入85.06亿元（yoy-23.8%），但环比1Q25（82.37亿元）增长3.3%。归母净利方面，2Q25为24.40亿元（环比-7.2%），扣非归母净利24.19亿元（环比-4.4%），下降主因研发费用等刚性支出环比增长。整体呈现收入端率先企稳，利润端存在季度间波动的特征。 三大核心业务分析：国际业务亮眼，高端化进程加速 IVD业务：国际化学发光领跑，MT8000流水线加速渗透 1H25公司IVD业务实现收入64.24亿元（yoy-16.1%）。其中，国际业务收入同比实现双位数增长，国际化学发光业务收入同比增长超20%，显示出海业务已成核心驱动力。高端设备推广取得积极进展：MT8000全实验室智能化流水线在1H25海外销售13套，国内新增装机近100套，公司预计2025年全年国内装机有望达200套，标志着在高壁垒的检验自动化领域国产替代加速推进。 医学影像业务：超高端超声放量，国际化成果显著 1H25医学影像业务收入33.12亿元（yoy-22.5%）。然而，其国际业务收入占比已达62%，公司预计2025年板块国际业务将实现平稳快速增长。核心亮点是超高端超声产品市场认可度持续提升，1H25该细分品类实现收入近4亿元，已接近2024年全年水平，反映出公司“技术突破-市场认可-收入放量”的正向循环正在形成。 生命信息与支持业务：国际收入占比创新高 1H25生命信息与支持业务收入54.79亿元（yoy-31.6%），板块国际收入占比已达67%，为三大业务中最高。尽管该板块短期收入受国内招标周期拉长影响显著，但考虑到国内设备更新政策的持续推进以及海外高端客户群开发顺利，报告看好其长期发展空间。 海外与国内市场表现：海外增长稳健，国内静待复苏 海外市场：突破高端客户，收入占比逼近50%临界点 1H25公司海外业务实现收入83.32亿元，同比增长5.4%，整体收入占比已近50%。海外增长的核心动力来自高端客户突破：公司1H25突破超42家国际重点战略客户。结合发展中国家市场的积极开拓，报告看好公司海外2025年收入保持向好发展态势。这一结构变化表明公司正逐步从“中国龙头”向“全球性医疗器械企业”转型。 国内市场：短期扰动明确，3Q复苏预期强烈 1H25国内业务收入84.11亿元，同比下降33.4%，降幅显著超过收入整体下滑幅度。报告分析主因国内行业招标到公司收入确认周期拉长，叠加2024年上下半年收入基数分布偏离。但报告预期，在医疗设备招标活动复苏的背景下，国内业务将于3Q25迎来明显改善，即管理层指引的3Q单季度整体收入同比正增长。 盈利预测与估值：下调盈利，上调远期估值倍数 盈利预测下调：反映短期扰动，不改长期逻辑 基于国内行业外部因素对收入增速和毛利率的短期扰动，报告下调2025-2027年盈利预测：预计2025/2026/2027年归母净利分别为109.42/123.60/139.76亿元，相比前值分别下调15%/18%/20%。2025年净利润预期同比下降6.23%，为近五年首次预期负增长，充分反映了短期业绩压力。 估值模型调整PE倍数：聚焦长期成长空间 报告维持“买入”评级，新目标价333.91元。其关键变化在于，将2025年目标PE倍数从之前给予的“31倍”上调至“37倍”（可比公司Wind一致预期均值28倍）。这一调整体现的是：尽管短期业绩承压，但报告对公司作为国产医疗器械行业排头兵、产品竞争力持续提升、海内外渠道积极拓展的长期价值给予了更高溢价。按照新目标价计算，其对应2025/2026/2027年PE分别为37x/33x/29x。 总结 业绩底部确认，拐点预期明确 报告的核心线索是“2Q收入边际向好，期待3Q迎来拐点”。通过数据拆解（2Q25收入环比增长3.3%），确认了1H25为业绩底部区间。管理层给出的3Q25收入同比正增长的指引，配合国内医疗设备招标活动复苏的宏观预期，构成了短期最重要的催化因素。 立足长期成长，维持买入评级 尽管报告基于短期扰动大幅下调了未来三年的盈利预测（15%-20%），但并未改变对公司长期价值的判断。其核心逻辑支撑来自三个方面：一是海外市场持续高端突破，收入占比近50%且保持正增长；二是三大核心业务（IVD、医学影像、生命信息与支持）的国际表现亮眼，且在国内均具备明确的替代与升级空间；三是公司在行业逆风期仍坚持强化研发与销售投入，持续筑高竞争壁垒。报告通过上调目标PE倍数至37倍，展现了对其长期成长空间的充分认可。

中心思想 业绩压力边际出清，前置投入与AI技术构筑新增长引擎 海吉亚医疗2025年上半年业绩虽承压，但边际改善信号已显现：经调整净利润环比增长30%，自由现金流转正，资本结构优化。公司主动收缩产能投资，聚焦新院区爬坡与AI技术革新，有望在2H25迎来业绩增速拐点。长期看，行业环境趋稳、资本配置优化与智慧医疗布局将支撑可持续增长，维持买入评级及18港元目标价。 财务预测下调不改长期价值，现金流改善夯实股东回报基础 交银国际基于1H25实际数据，下调2025-27年收入预测16-18%、净利润预测28-32%，但强调艰难时刻或已过去。1H25经营活动现金流同比增30%，资本开支同比降28.5%，自由现金流显著增长至2.1亿元，资产负债率较2024年末下降9.7个百分点至29.2%，未来股东回报有望逐步提升。 主要内容 1H25继续承压，但拐点或已临近 收入与利润下滑：1H25收入19.9亿元，同比下降16.5%；经调整净利润2.6亿元，同比下降34.5%。住院服务收入降18.4%，门诊服务收入降11.1%。下滑主因集采控费、DRG支付改革及新开医院折旧摊销增加（同比+1,600万元）。 积极信号密集释放： 经调整净利润环比2H24增长30%，预计2H25同比增速有望复苏。 自由现金流显著增长至2.1亿元，资本开支同比减少28.5%；经营活动现金净额同比+29.9%。 资产负债率从2024年末的38.9%降至29.2%，未来将逐步增加股东回报。 技术型服务收入占比同比提升2.3个百分点，微创/介入手术量增长7.1%；医保结算加快，应收账款快速降低。 新医院产能逐步落地，技术革新驱动新增长 新院区进展：德州海吉亚预计2H25实现单月盈利；无锡、开元解化二期、曲阜新院区（2H25）及常熟（2026）将在2H25-26年陆续投用。2025全年就诊人次有望接近500万（1H25为220万）。 技术革新：全面引入AI技术，拓展在医疗场景的应用，构建智慧医疗体系，有望成为内生增长新驱动力。微创、介入手术量的持续增长（+7.1%）体现技术实力提升。 长期仍向好，维持买入及目标价 盈利预测调整：下调2025-27年收入预测16-18%，净利润预测28-32%（详见表格）。毛利率预测相应下调，但预计逐步回升：2025E毛利率27.9%，2027E升至30.4%。 估值与评级：给予0.8倍2026年目标PEG（与历史均值相当），18港元目标价对应17.1倍2026年市盈率，略低于历史均值。认为公司艰难时刻或已过去，2H25起业绩有边际改善机会。 总结 业绩承压中现曙光，资本配置与AI技术双轮驱动未来 海吉亚医疗在1H25面临收入利润双降的挑战，但环比改善、自由现金流转正、负债率下降等积极因素表明经营拐点临近。公司主动优化资本配置，新院区产能逐步落地，AI技术全面引入有望提升运营效率与服务质量。尽管2025-27年财务预测下调，但基于行业环境向好、现金流持续改善及股价已充分反映悲观预期，当前估值具备吸引力。交银国际维持买入评级，目标价18港元，看好公司长期成长潜力。

中心思想 大单品快速放量与授权收入双轮驱动，公司营收实现跨越式增长 2025年上半年，公司营收达4.99亿元，同比增长807.96%，主要得益于核心产品司普奇拜单抗的快速放量（销售额约1.69亿元）以及对外授权产品首付款的到账确认。 尽管营收高速增长，归母净利润仍为-7884万元，但亏损幅度较此前显著收窄，反映出公司正处于从研发投入向商业化变现的关键转折期。 基于CM313与CM355成功海外授权带来的首付款增厚效应，上调2025-2027年营收预测至8.00/10.10/16.20亿元，维持“买入”评级，对应2025年PS为23.6倍。 自免适应症持续拓展与下一代双抗布局，构筑长期增长潜力 司普奇拜单抗已覆盖成人中重度特异性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三大适应症，并有望向结节性痒疹、中重度哮喘及COPD等II型免疫性疾病领域延伸，大单品潜力持续释放。 公司积极布局下一代自免双抗：CM512（TSLP/IL-13双抗）具备低免疫原性与长半衰期优势，人体半衰期约70天，国内自免适应症已进入II期临床；CM336（CD3/BCMA双抗）针对多发性骨髓瘤及淀粉样变性的临床正在推进，潜在BIC属性明确。 主要内容 大单品司普奇拜单抗快速放量，授权产品首付款到账增厚当期业绩 2025H1公司实现营收4.99亿元，同比增长807.96%；归母净利润-7884万元，扣非归母净利润-7884万元，营收端因司普奇拜单抗销售放量及对外授权首付款确认而快速增长。 盈利预测上调：预计2025-2027年营收为8.00/10.10/16.20亿元（原预测为4.67/10.03亿元），当前股价对应PS为23.6/18.7/11.6倍，维持“买入”评级。 财务数据显示，2024年营收4.28亿元，净利润-5.15亿元；2025年预计营收8.00亿元，净利润-5.39亿元，净利率从-120.3%改善至-67.4%，盈利能力逐步改善。 司普奇拜单抗自免适应症延展性强，积极布局下一代自免双抗产品 司普奇拜单抗2025H1销售额约1.69亿元，核心适应症（成人中重度特异性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎）快速放量，并持续拓展结节性痒疹、中重度哮喘及COPD等II型免疫性疾病适应症。 下一代双抗产品：CM512（TSLP/IL-13双抗）半衰期约70天，低免疫原性，国内自免适应症已进入II期临床，美国哮喘适应症进入I期临床；CM336（CD3/BCMA双抗）针对多发性骨髓瘤I/II期临床及淀粉样变性II期临床积极推进，具备BIC潜力。 多款产品完成海外授权，持续开拓全球市场 2025H1产品合作与授权累计带来3.29亿元收入。2025年1月，公司将CM355（CD3/CD20双抗）全球非肿瘤适应症及亚洲以外肿瘤适应症权益授权给Prolium；同时将CM313（CD38单抗）海外权益授权给Timberlyne。 通过多元化合作模式实现创新出海，持续拓展全球市场，为未来营收增长提供额外动力。 风险提示：销售不及预期、创新药临床研发失败、核心研发人员流失等。 总结 康诺亚-B在2025年上半年凭借核心产品司普奇拜单抗的商业化放量及对外授权首付款到账，实现营收同比807.96%的高速增长，亏损幅度收窄。公司核心大单品司普奇拜单抗已覆盖三大自免适应症并持续向更多II型免疫性疾病拓展，同时积极布局CM512、CM336等下一代双抗产品，研发管线丰富且具备差异化优势。多款产品成功海外授权（CM355、CM313）不仅增厚当期业绩，也验证了公司创新药的全球价值。盈利预测上调后2025-2027年营收复合增长率约56%，当前PS估值对应2025年23.6倍，具备较高成长性。需关注销售放量节奏、临床研发进展及人才流失等风险。

中心思想 高温合金业务高增长，医药业务稳健贡献利润 2025年上半年，万泽股份实现营业收入6.25亿元，同比增长24.40%；归母净利润1.19亿元，同比增长21.84%。分行业看，高温合金材料销售收入1.65亿元，同比高增73.34%，成为最强劲的增长引擎，但毛利率25.73%同比下降7.18个百分点，或因产线放量初期成本压力。医药业务中，金双歧收入3.06亿元（同比+12.52%），毛利率89.91%（同比+1.91pct）；定君生收入1.45亿元（同比+17.47%），毛利率92.86%（同比+1.97pct）。两大医药产品毛利率均维持在90%附近且持续提升，为利润贡献提供稳定支撑。数据显示，高温合金收入占比从2024年的约9%提升至2025H1的26.4%，业务结构正从单一医药向“高温合金+医药”双轮驱动转变。 双基地建设提速，客户拓展成效显著 公司南北双基地建设快速推进：珠海生物医药研发总部及产业化基地已完成3500平方米中试基地，预计2025年下半年完成KAL-001项目技术转移并推进III期临床样品制备；内蒙双奇沙尔沁新厂区进入设备采购安装及净化工程施工阶段。高温合金业务客户拓展成效突出——上海万泽新增上海电气、西门子等龙头客户，与西门子签订三年供货协定，万泽航空科技实现国外燃机订单零突破；汽车涡轮领域新增国际知名客户Garrett Motion SARL并已实现部分发货。客户结构从国内军工向国内外高端工业客户延伸，显示产品认证与技术能力获得市场认可，为未来收入增长奠定基础。 主要内容 投资要点 要点一：2025H1高温合金收入同比高速增长，医疗产品毛利率同比提升 2025年上半年，公司整体营收6.25亿元（+24.40%），归母净利1.19亿元（+21.84%），ROE 8.28%（+0.62pct）。高温合金收入1.65亿元（+73.34%），毛利率25.73%（-7.18pct）；金双歧收入3.06亿元（+12.52%），毛利率89.91%（+1.91pct）；定君生收入1.45亿元（+17.47%），毛利率92.86%（+1.97pct）。医药业务毛利率保持高位且提升，支撑整体毛利率73.07%的高水平。 要点二：2025Q2业绩同比大幅增长，期间费用率同比下降 Q2营收2.90亿元（同比+36.81%，环比-13.33%）；归母净利0.47亿元（同比+44.94%，环比-35.73%）；ROE 3.13%（同比+0.34pct）。销售费用率24.75%（同比+1.27pct），管理费用率12.11%（同比-1.96pct），研发费用率15.69%（同比-4.15pct），财务费用率3.07%（同比-1.33pct）。费用控制有效，研发投入保持高位但比例同比略降，显示规模效应逐步显现。 要点三：高温合金与西门子签订三年供货协定，医药南北双基地建设提速 高温合金：上海万泽新增上海电气、西门子等客户，与西门子签三年供货协定；万泽航空科技实现国外燃机订单零突破；汽车涡轮新增Garrett Motion并已发货。医药：深耕微生态30年，2025H1开发医院客户460余家，金双歧、定君生品牌影响力提升；珠海基地（3500m²中试）预计H2完成KAL-001技术转移并推进III期样品制备；内蒙沙尔沁新厂区进入设备安装阶段。 分产品经营数据 根据报告表1，分产品收入及毛利率数据如下：高温合金材料销售1.65亿元（同比+73.34%），毛利率25.73%；金双歧3.06亿元（+12.52%），毛利率89.91%；定君生1.45亿元（+17.47%），毛利率92.86%。高温合金收入增速远超医药，但毛利率较低且同比下降7.18个百分点，反映该业务尚处放量初期、成本偏高。金双歧和定君生毛利率均超过89%且同比提升，体现医药业务的定价与成本控制能力。整体看，高温合金业务贡献增量收入弹性，医药业务提供稳固利润基石。 公司财务数据 报告展示了2024A及预测期财务图表：2024A营业收入10.79亿元，预计2025E-2027E分别达14.19、18.09、22.58亿元，增长率分别为32%、27%、25%。归母净利润2024A 1.93亿元，预计2025E-2027E分别为2.61、3.42、4.35亿元，增长率分别为35%、31%、27%。毛利率预计从2024A的75%逐年降至2027E的68%，主要受高增长但低毛利率的高温合金业务占比提升影响。期间费用率从2024A的41%降至2027E的36%，显示管理效率提升。ROE从14%升至21%，改善明显。经营活动现金流净额2024A为1.14亿元，预测2025E达5.60亿元，盈利质量持续优化。 盈利预测与投资评级 基于高温合金业务客户拓展加速及医药双基地投产，预计2025-2027年营收14.19/18.09/22.58亿元，归母净利2.61/3.42/4.35亿元，对应PE 35/26/21倍。首次覆盖，给予“买入”评级。需关注的风险包括：宏观经济波动、原材料价格波动、行业竞争加剧、高温合金产品认证不及预期、药品售价下降及医药政策变动。 总结 万泽股份2025年上半年业绩增长超预期，核心驱动来自高温合金业务的爆发（收入同比+73%）及医药业务的稳定增长（金双歧+12.5%，定君生+17.5%）。公司作为国内少数具备高温合金全流程研制能力的民营企业，成功拓展上海电气、西门子等龙头客户并签订长期协定，汽车涡轮领域也获得国际订单，高温合金进入快速放量通道。医药业务深耕微生态领域，金双歧与定君生毛利率接近90%且持续提升，南北双基地建设为产能扩张提供保障。财务方面，Q2利润率同比改善，期间费用率下降，现金流有望大幅改善。盈利预测显示2025-2027年营收复合增速约28%，归母净利复合增速约30%。首次覆盖给予“买入”评级，看好公司“高温合金+医药”双主业格局下业绩的高成长性与盈利韧性。

中心思想 核心临床数据与商业化双轮驱动，公司长期价值凸显 康方生物核心双抗产品依沃西单抗（HARMONi-A研究）在EGFR突变非小细胞肺癌适应症中达到总生存期（OS）终点，数据成熟度提升后OS曲线进一步分离，验证了产品的临床潜力。同时，两款核心双抗（卡度尼利、依沃西）纳入医保后实现快速放量，覆盖超2000家医院，带动2025年上半年商业销售收入同比增49%至14.0亿元。 研发管线扩展与海外临床预期催化估值上调 公司持续推进卡度尼利与依沃西的适应症拓展，特别是在I/O耐药领域（胃癌、鳞状NSCLC）的联用方案（联合普络西单抗）展现出优于标准疗法的早期数据，关键III期研究有望年内完成入组。海外HARMONi研究（样本量更大）预计于2025年9月WCLC公布数据，有望进一步消除市场对海外临床的疑虑，基于此将海外经PoS调整峰值预测上调至165亿美元，并上调目标价至183港元，维持“买入”评级。 主要内容 临床研究进展：HARMONi-A研究OS阳性结果增强海外信心 依沃西单抗治疗EGFR-TKI耐药的EGFR突变非鳞NSCLC的III期HARMONi-A研究最终分析达到OS临床终点，海外同适应症III期HARMONi研究（PFS HR 0.52、OS HR 0.79）样本量更大，预计2025年9月WCLC公布数据后统计学显著性概率较高，有望打消市场对海外上市预期的疑虑。上调产品海外经PoS调整峰值预测至165亿美元。 商业化表现：医保覆盖后销售收入快速增长 2025年上半年商业销售收入同比增长49%至14.0亿元，主要得益于卡度尼利和依沃西于2025年初纳入医保目录，已实现2,000家以上医院覆盖，其中约85%实现双通道/准入。同时，PCSK9和IL12/IL23启动商业化，销售团队超1,200人，精细化肿瘤和特药事业部管理。毛利率受医保降价影响仍维持在80%左右，预计随生产效率提升仍有上行空间。 研发管线和战略布局：适应症拓展稳步推进 卡度尼利联用普络西单抗：I/O耐药胃癌II期数据优于标准方案（非头对头），相应III期研究预计年内完成入组；I/O耐药鳞状NSCLC的II期研究中位PFS 7.1个月、中位OS 16.7个月。 依沃西单抗：针对I/O耐药NSCLC及多个冷肿瘤的III期研究持续推进。 近期催化剂事件：2025年下半年医保谈判涉及PCSK9、IL12/IL23及双抗新适应症；早期管线包括I/O+ADC 2.0、基因治疗及特异性递送技术平台。 财务数据与估值调整 财务预测调整：调低2025-2027年营业收入预期（因医保降价影响），归母净利润预测相应下调，但仍预计2026年扭亏为盈（2026E归母净利润6.39亿元，2027E 23.14亿元）。 DCF估值模型：采用WACC 9.4%（Beta 1.1、无风险利率3.0%、市场风险溢价7.0%），永续增长率2%，股权价值至1493亿元（约1643亿港元），考虑SMMT股权投资价值及净现金后每股价值183.00港元。 股价表现：52周高低区间45.25-176.90港元，年初至今涨158.65%，200天均价99.53港元。 总结 康方生物的核心双抗产品在临床端（依沃西OS阳性）和商业化端（医保覆盖后收入高增）均取得关键突破，同时研发管线（特别是卡度尼利联合普络西）在耐药领域展现差异化数据，为长期增长奠定基础。海外临床数据即将公布及医保谈判等催化剂有望进一步推动估值。基于更新后的海外销售峰值预测及WACC调整，目标价上调至183港元，维持“买入”及行业重点推荐。

中心思想 短期业绩承压但长期价值凸显 报告核心观点认为，康缘药业2025年上半年业绩显著下滑（营业收入同比下滑27.36%，归母净利润同比下滑46.36%），主要受去年同期高基数、宏观环境及行业政策对呼吸、心脑疾病领域终端需求波动的叠加影响。但此类外部因素影响预计将逐步弱化，公司核心主业仍具备坚实基本盘。 创新药管线催化密集，中期增长动能充沛 报告强调，公司未来核心看点在于创新药加速推进。化药方面，氟诺哌齐片（AD治疗）已完成II期临床统计，预计2025年内启动III期；生物药方面，三靶点减重药ZX2021与双靶点减重药ZX2010有望于2025Q4取得II期关键进展。后续多个产品临床数据读出，将为公司提供强劲的催化剂支撑，维持"买入-A"评级及24.42元目标价。 主要内容 事件及观点 公司发布2025年中报，短期内业绩承压的核心原因在于去年同期高基数及中药领域外部因素影响，后续有望弱化。而创新药布局涵盖下一代乙酰胆碱酯酶抑制剂氟诺哌齐、三靶点减重药ZX2021及双靶点减重药ZX2010等，后续催化剂较多。 业绩情况 2025年上半年实现营业收入16.42亿元（同比-27.36%），归母净利润1.42亿元（同比-46.36%），经营性现金流量净额1.44亿元。下滑主因去年同期高基数、宏观与医药政策对呼吸、心脑疾病领域药品终端需求造成波动。但公司持续推进营销改革，独家品种丰富，并推动存量产品新适应症开发及创新中药布局，上半年获批玉女煎颗粒、淫羊藿总黄酮胶囊、固本消疹颗粒、连参更年颗粒等新品种，夯实主业基石。 生物药及化药创新药领域进展加速 化药创新药方面 氟诺哌齐片（DC20，治疗AD）已完成为期II期临床数据统计，预计2025年内启动III期临床。 喹诺利辛片（治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症）正积极推进II期临床。 KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。 生物药创新药方面 三靶点减重药ZX2021注射液、双靶点减重药ZX2010注射液、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305，治疗青光眼导致视神经损伤）均处于II期临床阶段。 ZX1305注射液已完成IIa期临床，正准备IIb期临床试验。 KYS202002A注射液新获批联合泊马度胺、地塞米松等用于复发难治性多发性骨髓瘤，已获得中美临床许可。 当前进展显示，氟诺哌齐片预计近期读出II期数据并启动III期；三靶点和双靶点减重药有望于25Q4取得II期关键进展，后续催化剂充足。 投资建议 维持买入-A评级，6个月目标价24.42元。预计2025-2027年营业收入增速分别为1.8%、8.7%、9.4%，归母净利润增速分别为0.8%、11.3%、12.3%。给予公司35倍PE，对应目标价24.42元。 风险提示 创新药研发进展不及预期的风险、医药行业政策变化风险、盈利预测不及预期的风险。 总结 康缘药业2025年中报业绩因高基数及外部因素影响出现明显下滑，但公司核心主业具备韧性和持续改善动力。更为关键的是，公司创新药管线加速推进，化药领域氟诺哌齐片即将进入III期，生物药领域减重药ZX2021/ZX2010有望于2025Q4取得关键进展，后续催化剂丰富。报告基于对创新管线竞争力的看好，给予35倍市盈率，并维持买入-A评级及24.42元目标价，同时提示创新药研发和政策变化等风险。

中心思想 业绩承压与长期价值并存的转型阵痛期 报告核心观点指出，创业慧康2025年上半年业绩短期承压明显，营收同比下降20.65%，归母净利润由盈转亏。但报告同时强调，这一表现主要源于项目交付延迟和新产品Hi-HIS推广初期的阶段性影响，而非公司基本面恶化。千万级订单同比增长这一关键信号表明，公司市场拓展能力依然强劲，随着Hi-HIS产品规模化交付的推进，有望带动收入恢复增长。华泰研究维持“买入”评级，目标价上调至7.26元，体现了对公司中长期发展潜力的积极判断，公司将通过AI医疗产品矩阵构建开启第二增长曲线。 短期财务压力背后的战略投入与结构性调整 报告从财务数据出发，深入剖析了公司短期困境的本质——产品升级周期中的投入性亏损。2025H1公司研发投入占收入比重高达37.32%，同比提升14.62个百分点，同时计提信用减值准备和资产减值准备9332万元，这两项因素是利润转亏的主要原因。公司正积极推进产品从慧康云1.0升级至慧康云3.0，并携手浙大构建AI医疗产品矩阵，这些战略性投入虽短期压制利润，但将奠定公司在医疗信息化领域的长期竞争优势。因此，短期业绩波动不应被过度解读为负面信号，而应视为公司战略转型的必然成本。 主要内容 一、2025年半年报核心财务数据：营收下滑与利润转亏 营收与利润表现不佳 公司2025年上半年实现营业收入5.77亿元，同比下降20.65%；归母净利润为-0.81亿元，去年同期为0.27亿元，同比由盈转亏。其中，25Q2单季度营收2.86亿元，同比下降18.48%，归母净利润-0.65亿元，而24Q2为0.15亿元。 收入下滑与利润亏损的原因分析 收入下滑主要源于项目延迟和新产品Hi-HIS仍处于推广初期，交付周期较长。利润端压力主要来自计提信用减值准备和资产减值准备合计9332万元。此外，人员费用支出偏刚性，收入下滑导致费用率被动提升。 订单增长带来的积极信号 尽管短期业绩承压，但公司上半年千万级订单保持增长，获得千万级订单18个。这一数据表明公司市场拓展能力未受影响，随着后续订单的逐步交付，有望带动收入恢复增长。 二、产品与研发战略：Hi-HIS推广与AI赋能 Hi-HIS交付磨合影响短期毛利率 2025H1公司毛利率为51.45%，同比下降2.76个百分点。销售/管理/研发费率分别为7.47%/18.96%/25.96%，同比变动-1.06/3.5/6.95个百分点，研发费用增长最为显著。25H1公司研发投入2.15亿元，占收入比重37.32%，同比提升14.62个百分点，重点投入于产品升级。 产品升级路径：从慧康云1.0到慧康云3.0 公司产品正经历从基础云化到智能生态的跨越。慧康云3.0的核心是医卫智能体，该智能体整合医疗场景与AI技术，实现智能协同升级。公司已将AI技术融入具体产品，如AI关键患者精准追踪系统（APTS） 试点上线成效显著。 业务边界拓展：医疗互联网与智慧医保 公司在医疗互联网和智慧医保领域积极布局，承建“健康温州”等平台，新签智慧医保项目同比增长3%，持续扩大业务边界。 三、Hi-HIS规模化交付：里程碑突破与精细化管理 规模化交付与评级突破 公司加强AI产品创新，Hi-HIS大型项目实现规模化交付，并助力多家客户高分通过智慧医院评级，取得里程碑式突破。项目精细化管理与产品化交付模式全面优化，客户满意度显著提升。 下半年产品迭代计划 下半年公司将围绕“成熟度、稳定性、易用性”三大维度持续打磨Hi-HIS。计划通过迭代发布标准化交付工具、智能运维工具及低代码集成方案，建立可复制、可推广的实施流程。同时强化总部与各大区横向协同、纵向联动，推动Hi-HIS在全国市场的快速落地。 四、AI医疗产品矩阵：产学研闭环与第二增长曲线 联合浙江大学共建联合实验室 公司联合浙江大学计算机创新技术研究院成立“医学人工智能联合实验室”。以“启真”医学大模型及MedCopilot病历助手、APTS关键患者追踪系统为核心，已落地数十家医院，精准筛查万名患者。 “产学研用”闭环模式 公司依托7000家客户网络，提供场景、算力与市场；浙大负责输出模型、知识库及算法。双方共建“产-学-研-用”闭环，研发专科大模型与医疗智能体。 覆盖全场景的AI驱动平台 该AI平台覆盖临床、医保、公卫、科研全场景，旨在打造AI驱动的医疗价值共创平台，为公司开启第二增长曲线。 五、盈利预测、估值与风险提示 盈利预测维持不变 维持盈利预测，预计公司2025-2027年收入分别为16.07/18.21/20.71亿元。参考可比公司Wind均值6.5倍25PS，考虑公司Hi-HIS新产品仍处于推广前期，给予公司7.0倍25PS。 目标价上调 目标价7.26元（前值6.75元，对应6.5倍25PS，可比均值4.8倍25PS）。当前收盘价为5.52元（截至8月27日），目标价较当前股价有约31.5%的上涨空间。 核心风险提示 Hi-HIS推广低于预期：新产品市场接受度和推广速度存在不确定性 政府支付能力不足：主要客户为医疗机构，受地方财政影响较大 市场竞争加剧：医疗信息化行业竞争格局变化可能影响公司市场份额 六、可比公司估值对比：公司估值溢价合理 可比公司PS倍数对比 公司名称 2025E PS 2026E PS 卫宁健康 7.5倍 6.5倍 嘉和美康 6.6倍 5.2倍 久远银海 5.6倍 5.0倍 平均 6.5倍 5.6倍 估值合理性分析 公司给予7.0倍25PS的估值，高于行业平均的6.5倍。这一溢价主要基于：1）公司正处于新产品Hi-HIS推广的关键期，市场对未来成长性给予更高估值；2）公司在AI医疗产品矩阵上的先发优势；3）千万级订单增长带来的收入恢复预期。随着Hi-HIS规模化交付推进，估值溢价有望逐步兑现。 总结 创业慧康2025年半年报揭示了公司在战略转型关键期所面临的短期业绩压力与长期价值积累的并存局面。报告的核心价值在于，通过数据深度剖析，打破了“业绩下滑=基本面恶化”的简单判断，而是将其定性为产品升级周期和研发高投入引发的阶段性阵痛。 千万级订单同比增长18个是报告最积极的核心信号，表明公司产品的市场竞争力未受短期交付节奏影响。新产品Hi-HIS从推广到规模化的转换，以及公司联合浙江大学构建的AI医疗产品矩阵，将是驱动公司中长期增长的双引擎。虽然短期毛利率承压、费用率高企，但37.32%的研发投入占比预示着公司在未来技术竞争中的有利地位。 华泰研究维持“买入”评级，上调目标价至7.26元，给予7倍25PS估值，体现了对公司价值创造的信心。投资者需要理解：在医疗信息化行业向智能化、生态化升级的浪潮中，创业慧康当前正处于“厚积薄发”前夜，短期业绩波动不应掩盖其在中长期维度上的战略价值。公司的核心风险在于新产品的推广速度和政府支付能力的变化，但整体而言，公司正走在正确的战略路径上。