中心思想 业绩承压但渠道健康优先，主动释放压力以待修复 水井坊2025年上半年业绩整体承压，25Q2出现亏损，但公司坚持以渠道健康为核心策略，主动放缓发货节奏、去库存、维护价值链稳定。华泰研究认为，虽然短期需求萎缩导致经营偏弱，但压力正逐步释放，中长期核心战略稳步推进，看好需求边际改善后的动销恢复，维持“买入”评级。 中长期战略驱动修复，盈利预测维持 基于公司战略聚焦与理性务实策略，预计25-27年EPS分别为2.25/2.36/2.47元，给予25年28倍PE，目标价63元（前次51.75元），反映对渠道健康度与中长期成长性的信心。 主要内容 经营整体有所承压，25Q2产品端量升价减 产品端：25H1高档/中档酒营收同比-14.0%/-10.4%，其中25Q2分别同比-37.0%/-67.7%。主抓三大品牌，天号陈低基数下发展较快。量价结构上，25Q1销量/吨价同比+19.0%/-13.2%，25Q2进一步表现为量升价减（销量+8.6%，吨价-39.0%）。 渠道端：公司以渠道健康为核心，主动去库存放缓发货。25H1新渠道/批发代理营收同比+126.1%/-34.3%，25Q2分别+70.8%/-51.2%，渠道结构持续调整。 市场端：将核心地市划分为堡垒型、先锋型、潜力型，采用因地制宜、一城一策的针对性投入，精细化布局市场。 毛利下行+费投增加，25Q2盈利能力承压 毛利率：25H1同比-1.7pct至79.3%，其中25Q2同比-7.1pct至74.4%，主因高档产品下滑及赠酒增加。 费用端：25H1销售费用率同比+2.6pct至36.3%（25Q2同比+19.9pct至52.1%），主要系加大营销投入；管理费用率同比+3.4pct至17.7%（25Q2同比+13.2pct至33.1%）；税金及附加比率同比+5.0pct至19.5%（25Q2同比+8.3pct至23.8%）。 净利率：25H1归母净利率7.0%（同比-7.1pct），25Q2为-15.8%（去年同期7.1%）。25H1销售回款17.2亿同比+1.6%，但经营现金流净额-5.1亿；25Q2末合同负债9.9亿（同比/环比-1.1/+0.5亿元）。 期待需求边际改善，带动公司动销恢复，维持“买入”评级 投资逻辑：公司卡位次高端价位，渠道压力持续释放。华泰研究维持盈利预测，预计25-27年EPS为2.25/2.36/2.47元。 估值：参考可比公司25年28倍PE，给予公司25年28倍PE，目标价63元（前次51.75元），维持“买入”。 风险提示：行业竞争加剧、消费需求不达预期、食品安全问题。 总结 水井坊2025年上半年受行业深度调整及消费场景承压影响，营收与利润均出现下滑，25Q2出现亏损。但公司战略上主动以渠道健康为核心，放缓发货、去库存、稳定价值链，短期业绩承压，但压力正有效释放。从产品端看呈现量升价减，高档酒下滑明显；渠道端新渠道增长迅猛，批发代理收缩；费用端因营销投入增加导致盈利能力大幅下滑。展望未来，公司中长期战略（产品升级、品牌高端化、营销突破）稳步推进，叠加需求修复预期，业绩有望在26-27年逐步改善。华泰研究维持“买入”评级，上调目标价至63元，主要基于渠道健康度提升及中长期成长性。风险主要在于消费需求恢复不及预期及行业竞争加剧。

中心思想 业绩符合预期，小分子与新兴业务双轮驱动增长 本报告核心观点指出，凯莱英2025年上半年业绩表现符合市场预期，营收与归母净利润均实现双位数同比增长。公司业务结构呈现“小分子稳健、新兴业务爆发”的特征，其中小分子CDMO业务作为基本盘保持双位数增长，而化学大分子、生物大分子等新兴业务则展现出强劲的增长动能，收入增速显著高于整体水平（化学大分子同比增长130%+，生物大分子同比增长70.7%），标志着公司战略转型初现成效。 区域市场分化，欧洲市场成为新增量引擎 从区域市场看，欧美市场表现分化显著。欧洲市场收入同比增速超过200%，成为公司增长的新引擎；而中、美两大核心市场则呈现稳健增长态势（美国市场+0.5%，境内市场+3.4%）。这一趋势反映出公司在全球供应链布局中的区域拓展策略取得突破，有望借此分散单一市场依赖风险，进一步巩固其全球CDMO龙头地位。 主要内容 业绩概览：营收利润双增，盈利能力持续修复 核心财务表现：2025年上半年实现营收31.9亿元，同比增长18.2%；归母净利润6.2亿元，同比增长23.7%。其中，二季度单季表现尤为突出，营收16.5亿元，同比增长26.9%，环比增长6.9%；归母净利润2.9亿元，同比增长33.9%。 毛利率改善：上半年整体毛利率达到47.8%，同比提升0.6个百分点，反映出公司在降本增效和项目结构优化方面的努力取得积极成果。 小分子CDMO：基本盘稳固，商业化项目储备充足 收入与项目进展：2025年上半年，小分子CDMO实现收入24.3亿元，同比增长10.6%。共交付44个商业项目、52个III期项目以及285个临床前及临床项目，项目管线覆盖从早期研发到商业化的全生命周期。 未来增长储备：预计2025年下半年公司将有11个小分子验证批阶段（PPQ）项目待执行，持续的增量商业化订单储备为未来业绩提供确定性支撑。 新兴业务：化学大分子与生物大分子成增长引擎 化学大分子业务：上半年收入达3.8亿元，同比增长130%以上，在手订单同比增长90%以上。公司预计2025年全年该业务将实现翻倍以上增长。产能方面，当前多肽固相合成产能为30000L，预计年底将扩产至44000L，扩张幅度达47%。 生物大分子业务：上半年收入0.9亿元，同比增长70.7%，在手订单同比增长60%。公司预计2025年实现翻倍增长。目前IND项目达41个、BLA项目5个，首个PPQ项目已顺利交付，标志着该业务进入商业化验证阶段。 整体新兴业务表现：上半年新兴业务合计实现收入7.6亿元（+51.2%），毛利率29.8%，同比提升9.5个百分点，规模效应和盈利能力正在快速显现。 区域市场：欧洲市场成黑马，中、美稳健增长 美国市场：客户收入17.9亿元，同比增长0.5%，增速温和但绝对体量最大。 境内市场：收入7.1亿元，同比增长3.4%，增长稳健。 欧洲市场：收入5.5亿元，同比增长超200%，成为增长最快的区域市场，反映出公司成功抓住了地缘政治变化带来的欧洲客户供应链转移机遇。 盈利预测与风险提示 盈利预测：预计公司2025-2027年EPS分别为3.05元、3.55元、4.09元，对应PE分别为34倍、29倍、25倍，维持“买入”评级。 风险因素：需关注CDMO需求不及预期、新增产能投运不及预期等潜在风险。 总结 凯莱英2025年半年报整体符合市场预期，呈现“传统业务稳固、新兴业务爆发”的良性发展格局。小分子CDMO业务凭借强大的商业化项目储备（44个商业项目及11个待完成PPQ项目）维持双位数增长，为公司提供现金流和业绩基本盘。更为亮眼的是新兴业务板块，特别是化学大分子业务（多肽、寡核苷酸）收入同比增长超130%，生物大分子业务（ADC）同比增长超70%，两者均有望在2025年实现翻倍增长，成为公司未来的核心增长极。此外，欧洲市场收入同比增长超200%，表明公司成功拓展海外新市场，降低了对单一市场的依赖。从财务角度看，公司毛利率持续提升，新兴业务毛利率改善明显（同比+9.5pp），规模效应逐步体现。整体来看，公司在巩固传统优势的同时，正加速向多肽、核酸、ADC等高景气赛道转型，有望在未来2-3年内实现业务结构质变，业绩确定性和成长性均较强。结合当前估值（2025年PE约34倍），机构维持“买入”评级。

中心思想 市场整体表现疲软，医药板块跑输大盘 2025年8月28日医药板块整体下跌0.20%，跑输沪深300指数1.97个百分点，在申万31个行业中排名第27位，市场表现相对低迷。子行业中医疗耗材、线下药店和其他生物制品逆势上涨，而体外诊断、血液制品和医药流通跌幅居前，显示细分领域分化加剧。 ADC新药获突破性认定，创新驱动仍是核心焦点 行业层面，Genmab在研FRα靶向ADC新药Rina-S获美国FDA突破性疗法认定，用于治疗子宫内膜癌，该决定基于1/2期RAINFOL-01研究的积极数据，凸显ADC管线在肿瘤治疗领域的潜力。公司层面，多家企业发布半年报，营收增长但利润承压，同时华海药业ANDA获批，表明国际化布局持续推进。 主要内容 市场表现 当日医药板块涨跌幅为-0.20%，跑输沪深300指数1.97个百分点，在申万31个子行业中排名第27位。子行业方面，医疗耗材（+0.75%）、线下药店（+0.52%）、其他生物制品（+0.41%）表现居前；体外诊断（-1.15%）、血液制品（-0.55%）、医药流通（-0.48%）表现居后。个股层面，涨幅前三分别为福瑞股份（+9.00%）、济民健康（+15.95%）、美诺华（+8.16%）；跌幅前三分别为新制要（-3.25%）、博瑞医药（-6.63%）、西方藏（-9.98%）。 子行业评级 报告给出了各医药子行业的评级：化学制药为无评级，中药生产为无评级，生物医药Ⅱ为中性，其他医药医为中性。整体行业评级为“看好/维持”，表明机构对医药板块中长期仍持积极态度，但细分领域需区别对待。 行业要闻 Genmab宣布其抗体偶联药物Rinatabart Sesutecan（Rina-S）获美国FDA突破性疗法认定，用于治疗在含铂方案及PD-(L)1治疗后仍复发或进展的子宫内膜癌成人患者。该决定基于1/2期RAINFOL-01研究数据，Rina-S是一种潜在best-in-class的FRα靶向ADC，目前单药用于晚期EC患者的研究仍在进行，后续将启动3期临床试验。 公司要闻 多家药企发布2025年半年报及进展： 同和药业（300636）：营收4.27亿元（同比+11.88%），归母净利润0.58亿元（同比-15.91%），扣非归母净利润0.54亿元（同比-20.50%），增收不增利。 普蕊斯（301257）：营收3.90亿元（同比-1.08%），归母净利润0.54亿元（同比-1.40%），扣非归母净利润0.39亿元（同比-20.35%），业绩小幅下滑。 阳光诺和（688621）：营收5.90亿元（同比+4.87%），归母净利润1.30亿元（同比-12.61%），扣非归母净利润1.20亿元（同比-16.29%），收入增长但利润承压。 华海药业（600521）：子公司普霖斯通向美国FDA申报的盐酸双环胺片ANDA获得批准，具备美国市场销售资格，有助于提升市场竞争力。 风险提示 报告提示两项主要风险：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。 总结 本日医药板块表现弱于大盘，各子行业走势分化，医疗耗材等细分领域相对抗跌。行业层面，Genmab的ADC新药Rina-S获FDA突破性疗法认定，为子宫内膜癌治疗带来新希望，凸显ADC赛道的研发热度。公司层面，多家企业半年报显示营收增长但利润下滑，反映行业成本压力及竞争加剧；华海药业ANDA获批则显示国际化进展。整体来看，医药行业短期承压，但创新药与国际化方向仍具长期价值。

中心思想 1. 2025年上半年业绩超预期，三大板块驱动强劲增长 康臣药业2025年上半年实现收入同比增长23.7%、净利润同比增长24.6%，远超此前全年预测的12%/11%增长。肾科、妇儿和造影剂三大板块分别增长28.0%、17.5%和22.0%，其中尿毒清颗粒和源力康为增长核心驱动力。公司整体毛利率升至78%并呈上升趋势，营业利润率约35%，净资产收益率约24%，运营效率持续优化。 2. 肾病领域管线全面布局，确立专科领导地位 公司利用尿毒清颗粒的商业化成功，构建肾科领域全产业链研发平台和综合解决方案。与北京大学等机构合作，在研管线覆盖慢性肾病（CKD）全阶段及诱发疾病（如糖尿病肾病、足细胞损伤肾病），并布局透析并发症药物（如罗沙司他、碳酸镧咀嚼片）。相比竞品（如云顶新耀的耐赋康），尿毒清颗粒具有治疗周期长、年费用低（5,000-7,000元 vs 5万元以上）、医保报销高（80-100% vs 60-70%）以及纳入国家基本药物目录等显著优势，且新药上市有助于推动市场教育，对整体市场形成利好。 主要内容 25年上半年表现强劲，关键板块驱动增长 肾病板块：尿毒清颗粒和益肾化湿颗粒销量强劲，推动板块销售同比增长28.0%。 妇儿板块：源力康销售占该板块约90%，带动板块同比增长17.5%。 造影剂板块：受集采影响，主要竞争对手（如恒瑞）退出市场，公司积极拓展医院覆盖，板块同比增长22.0%。 财务指标：毛利率78%符合预期并呈上升趋势；营业利润率约35%；净资产收益率约24%。 肾病领域管线强劲，确立专科领导地位 产品布局：打造“1+6”产品格局（肾科为旗舰，影像、妇儿、骨伤、皮肤、肝胆、消化为系列），研发管线已实现CKD全覆盖，同步布局诱发CKD疾病及透析并发症治疗药物。 研发合作：与北京大学医学部、东南大学附属中大医院、香港浸会大学等多家高校及机构开展产学研合作；拥有50项专利授权（含13项国际专利）。 竞争优势：尿毒清颗粒治疗周期长（数年），年费用约5,000-7,000元（甲类医保报销80-100%），已纳入国家基本药物目录，医院准入广泛；竞品云顶新耀耐赋康针对IgA肾病（患者约400-500万），治疗期9-10个月，年费用超5万元（乙类报销60-70%），需漫长医院准入流程。 政策利好：多项中医药振兴政策出台（支付报销、产业发展、质量监管、科技创新），全方位重塑行业发展格局。 SOTP目标价上调至15.9港元，维持增持评级 盈利预测调整：上调2025财年收入增长指引至15%以上（原12%），预计毛利率稳定在约77%，销售及管理费用率保持稳定，股息率约50%。 目标价上调：分部加总（SOTP）目标价从13.9港元上调至15.9港元，主要因尿毒清颗粒（+11%）、其他处方药（+67%）、OTC产品（+77%）估值上调。 估值吸引力：当前市盈率约6.3倍（2025E），股息率8.0%，具有防御性定位；乐观假设下管线估值可贡献约2-2.5港元/股，目标价可达18港元。 风险提示：带量采购、监管政策变化、医保报销调整。 重点图表与财务预测 图1-6：展示股息政策、收入构成、分部估值、股份回购、下游市场及上半年各业务线增长回顾。 财务预测表：2025-2027年收入预计分别为34.88亿、38.91亿、43.67亿元人民币，同比增长18%/12%/12%；经调整净利润分别为10.90亿、12.08亿、13.31亿元，同比增长17%/11%/10%；每股盈利（港元）分别为1.46、1.62、1.78；股息率分别为8.0%、8.8%、9.7%。 总结 康臣药业2025年上半年业绩显著超预期，收入/净利同比增长约24%，肾科、妇儿、造影剂三大板块均实现强劲增长。公司依托尿毒清颗粒的成功商业化，正构建肾病领域全面的研发平台和综合解决方案，在研管线覆盖CKD全阶段及并发症药物，相比竞品具备成本、医保覆盖及医院准入的显著优势。管理层上调全年收入指引至15%以上，公司预计维持约50%股息率。招商证券将SOTP目标价从13.9港元上调至15.9港元，维持“增持”评级，认为公司具备低估值、高股息及防御性特征。投资风险主要包括集采、监管及报销政策变化。

中心思想 重组胶原蛋白龙头业绩持续兑现，双品牌驱动构建增长韧性 2025H1 公司实现营收 31.13 亿元（同比+22.5%），归母净利润 11.82 亿元（同比+20.2%），业绩持续稳健增长，验证重组胶原蛋白赛道龙头地位。 护肤品与敷料品类双轮驱动，可复美、可丽金品牌收入分别同比+22.7%/+26.9%，线上电商平台收入同比高增 133.6%，直销渠道贡献主要增量。 产品迭代与渠道扩张并行，研发储备打开医美成长空间 可复美完成“一大医疗器械+五大功效护肤”产品矩阵布局，胶原棒 2.0 等大单品迭代顺利；可丽金巩固抗老心智，胶原大膜王 3.0 表现强劲。 线下覆盖约 1700 家公立医院及 3000 家私立医院，可复美品牌专卖店拓展至 24 家，并首次入驻马来西亚屈臣氏，海外渠道实现突破。 研发端新增专利 19 项，两款三类医疗器械（重组胶原蛋白植入剂、冻干纤维）已获受理，医美业务有望成为未来新增量。 主要内容 公司 2025H1 稳健增长，重组胶原蛋白龙头业绩持续兑现 2025H1 营收 31.13 亿元（+22.5%），归母净利润 11.82 亿元（+20.2%），核心财务指标符合预期。 维持 2025-2027 年归母净利润预测 25.97/31.85/38.34 亿元，对应 EPS 分别为 2.51/3.07/3.70 元，当前股价对应 PE 为 19.7/16.0/13.3 倍，维持“买入”评级。 可复美、可丽金双品牌驱动，护肤品类增速较快，直销电商平台表现亮眼 分品类：护肤品与敷料稳健增长 护肤品营收 24.10 亿元（+24.2%），敷料营收 6.93 亿元（+17.1%），保健食品营收 0.10 亿元（+16.3%），护肤品增速领跑。 分品牌：双品牌均实现超 22% 增长 可复美营收 25.42 亿元（+22.7%），可丽金营收 5.03 亿元（+26.9%），可丽金增速略高。 分渠道：电商平台高增 133.6%，直销占比提升 直销营收 23.25 亿元（+26.5%），经销营收 7.87 亿元（+12.1%）；其中线上 DTC 店铺收入 +13.3%，电商平台收入 +133.6%。 毛利率 81.7%（-0.7pct），销售费用率 34.0%（-1.1pct），管理/研发费用率分别 2.7%/1.3%，费用控制良好。 产品矩阵持续迭代，渠道拓展与研发并行 产品端：大单品迭代升级，矩阵持续完善 可复美形成“一大医疗器械系列+五大功效护肤系列”布局，重组胶原蛋白敷料、焦点系列表现优异，胶原棒升级 2.0 版本，秩序系列和吨吨系列顺利推进。 可丽金强化抗老定位，胶原大膜王升级 3.0 版本表现强劲，胶卷系列大众定位提速显著。 渠道端：线下广泛覆盖，线上精细化运营，海外突破 线下进入约 1700 家公立医院、3000 家私立医院和诊所；可复美品牌专卖店达 24 家，新增杭州、南京、天津等城市。 线上多平台精细化运营；海外入驻马来西亚屈臣氏，为首个中国功效性护肤品牌。 研发端：专利新增 19 项，医美三类器械获受理 2025H1 新增专利 19 项，“重组胶原蛋白植入剂”及“重组胶原蛋白冻干纤维”两款三类医疗器械获受理，医美业务有望贡献新增量。 风险提示 市场竞争加剧、新品拓展不及预期、渠道扩张不及预期等。 总结 巨子生物 2025H1 业绩稳健增长，营收与利润均实现 20% 以上同比增幅。可复美、可丽金双品牌驱动护肤品类高增，线上电商平台渠道表现尤为突出。产品端大单品迭代顺利，可复美胶原棒及可丽金胶原大膜王升级版本市场认可度高；渠道端线下医院覆盖面持续扩大、品牌专卖店拓展至新城市，同时成功进入海外市场。研发端多项专利获批，医美领域三类器械获受理，有望打开第二增长曲线。整体来看，公司作为重组胶原蛋白龙头，产品竞争力与渠道执行力持续验证，盈利预测维持不变，当前估值具备吸引力，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，研发驱动长期增长 本报告认为康缘药业2025年上半年业绩阶段性承压，主要受外部环境及医药行业政策影响，呼吸、心脑领域药品终端市场需求波动，导致营业收入及归母净利润出现显著下滑。然而，公司内部提质增效成果初显，整体费用率有所下降，同时研发管线取得多项进展，中药及化药、生物药创新药齐头并进。尽管短期业绩承压，但研发成果加速落地，叠加公司在内部治理与营销合规上的持续深化，为未来成长奠定基础。因此，报告维持“买入”评级，并预测2025-2027年营收与归母净利润将逐步回升。 市场环境波动下的结构性调整 从市场数据分析，2025H1康缘药业业绩下滑幅度较大（营收同比-27.29%，归母净利润同比-40.12%），但结构上呈现出分化：注射液和口服液两大主力品种收入分别下滑39.73%和48.78%，而片丸剂、贴剂、凝胶剂则实现正增长（分别+12.26%、+4.78%、+10.14%），显示公司在产品结构上存在调整空间。同时，销售费用率下降3.04个百分点，研发费用率下降1.10个百分点，表明公司正在优化成本，但管理费用率小幅上升0.80个百分点，反映内部治理投入增加。这些数据表明，公司正处于主动调整与研发投入并存的过渡期，市场波动中孕育新增长点。 主要内容 业绩阶段性承压 公司2025年中报显示：2025H1营业收入16.42亿元，同比下降27.29%；归母净利润1.42亿元，同比下降40.12%；扣非净利润1.2亿元，同比下降45.63%；经营现金流净额1.44亿元，同比下降60.91%。业绩承压原因在于复杂的外部环境、医药行业政策，以及呼吸、心脑疾病领域药品终端市场需求波动。盈利能力方面，毛利率70.88%，同比下降3.67个百分点；归母净利率8.67%，同比下降1.86个百分点；扣非净利率7.31%，同比下降2.47个百分点。费用端呈现优化迹象：销售费用率34.81%，同比下降3.04个百分点；管理费用率10.16%，同比上升0.80个百分点；研发费用率15.02%，同比下降1.10个百分点；财务费用率-0.05%，同比上升0.20个百分点。整体费用率下滑约1.4个百分点，体现提质增效成果。 片丸剂、贴剂、凝胶剂实现增长 按剂型拆分：2025H1注射液收入5.06亿元，同比下滑39.73%，主要受热毒宁注射液销售下降影响；口服液收入2.79亿元，同比下滑48.78%，主要因金振口服液销售同比下降；胶囊收入3.83亿元，同比下滑4.78%；颗粒剂冲剂收入1.36亿元，同比下滑17.61%。实现正增长的剂型包括片丸剂收入1.90亿元（+12.26%）、贴剂收入1.09亿元（+4.78%）、凝胶剂收入0.24亿元（+10.14%）。这表明公司在传统主力品种承压的情况下，部分新兴剂型正在成为新的增长点，产品结构呈现积极调整信号。 研发成果加速落地，在研新药稳步推进 中药新药方面：公司已获得玉女煎颗粒（用于胃热阴虚证）药品注册证书；淫羊藿总黄酮胶囊新增血管性痴呆适应症、固本消疹颗粒（慢性自发性荨麻疹卫表不固证）、连参更年颗粒（更年期综合征阴虚火旺证）等3项临床批件。化药1类创新药方面：氟诺哌齐片（DC20，治疗阿尔茨海默病）完成Ⅱ期临床数据统计；喹诺利辛片（DC042，治疗良性前列腺增生）、SIPI-2011片（治疗室性心律失常）、WXSH0493片（治疗高尿酸血症）正在积极推进Ⅱ期临床；KYS2301凝胶（治疗特应性皮炎）获批临床。生物药1类创新药方面：三靶点（GLP-1R/GIPR/GCGR）长效减重融合蛋白（ZX2021注射液）、双靶点（GLP-1R/GIPR）长效降糖融合蛋白（ZX2010注射液）、重组人神经生长因子滴眼液（ZX1305E，治疗神经营养性角膜炎）已处于Ⅱ期临床；重组人神经生长因子注射液（ZX1305，治疗青光眼视神经损伤）完成Ⅱa期，准备Ⅱb期；KYS202002A注射液新获批联合泊马度胺、地塞米松治疗复发难治性多发性骨髓瘤临床试验（已获中美许可）。整体研发管线覆盖中药、化药、生物药多个领域，适应症从传统呼吸、心脑拓展至代谢、神经、皮肤、血液肿瘤等，研发成果加速落地，为长期增长提供动力。 盈利预测及投资建议 公司持续强化内部治理，深化营销学术引领及合规建设，研发成果持续落地，成长潜力大。报告预计2025-2027年营收分别为38.98、42.89、47.28亿元，归母净利润分别为3.93、4.44、5.05亿元，对应PE分别为26、23、20倍。当前股价18.01元，总市值102亿元，市盈率26.49倍。基于研发进展与内部优化，维持“买入”评级。盈利预测表显示：2024A营收38.98亿元（-19.86%），2025E营收持平，2026E增速10.03%，2027E增速10.25%；归母净利润2024A 3.92亿元（-15.58%），2025E 3.93亿元（+0.22%），2026E 4.44亿元（+13.11%），2027E 5.05亿元（+13.67%）。EPS从2024年的0.69元增长至2027年的0.89元。财务比率显示，毛利率维持在73%左右，ROE在8-9%之间，资产负债率从31.9%下降至28.8%，流动性改善。 风险提示 报告提示核心风险包括：创新药研发进度不及预期风险；集采降价风险。这些风险可能影响公司未来的业绩增长和盈利水平，需持续关注研发进展及政策变化。 总结 本报告对康缘药业2025年上半年业绩进行了全面分析，认为公司短期业绩受外部环境及政策影响显著下滑，营收与净利润均出现较大幅度下降，但费用端优化和产品结构调整初显成效。核心亮点在于研发管线加速推进：中药新药获批、化药和生物药多项创新药进入临床后期，覆盖阿尔茨海默病、减重降糖、肿瘤、皮肤等新领域，为中长期成长提供支撑。此外，片丸剂、贴剂、凝胶剂等剂型实现逆势增长，显示产品结构升级潜力。盈利预测显示公司有望在2025年触底后逐步恢复增长，维持“买入”评级。但需警惕创新药研发不确定性和集采降价风险。总体而言，公司正处于业绩低谷转向研发驱动新增长的关键过渡期，市场应关注其长期价值。

中心思想 订单高增驱动未来增长，短期扰动不改长期向好趋势 本报告围绕森松国际2025年上半年业绩展开分析，认为尽管当期收入与利润受在手订单扰动及减值亏损确认拖累，但新签订单同比大幅增长89.5%及在手订单创历史新高（106亿元），构成公司未来业绩修复的核心动力。报告指出，海外制药CAPEX需求强势复苏是订单增长的主要引擎，而绿色能源、模块化数据中心等新业务有望接棒成为中长期成长驱动。 制药板块为核心增长极，多元业务布局打开新空间 报告强调，生物制药板块订单高质量回归是公司最核心的确定性增长来源，同时动力电池/电子化学品领域虽面临周期性扰动，但化工订单有望改善，模块化数据中心业务有望依托AI算力需求崛起。通过国际化产能扩张（南通工厂、马来西亚、泰国）及在手订单的逐步转化，公司预计自2026年起恢复双位数利润增长，盈利弹性可期。 主要内容 业绩概述：新签订单历史新高，盈利短期承压 公司1H25实现收入26.87亿元（同比-23%），归母净利润3.38亿元（同比-10.1%），收入下滑主要因24年底在手订单扰动及贸易应收款减值亏损确认，但补贴相关其他收入有所提升。新签订单60亿元（同比+89.5%）及在手订单106亿元（同比+20.4%）均创历史新高，有效订单转化使经营现金流显著改善。预计25年全年归母净利润同比略有增长，26年起恢复双位数增长。 制药板块：海外CAPEX需求驱动订单高质量回归 生物制药板块1H25收入7.97亿元（同比+20%），主要得益于北非核心药品市场首座模块化工厂订单交付及24年底在手订单稳步转化。1H25在手/新签订单分别达57.25亿元/43.7亿元，新签订单较24年末强势回归。展望2H25，海外MNC/CRO CAPEX需求强势复苏，公司凭借先发优势及客户积淀，有望推动该板块收入环比强势增长。此前延期项目也陆续确认，为增长提供额外支撑。 动力电池/电子化学品：周期性扰动，模块化数据中心成新驱动 动力电池原材料板块1H25收入4.08亿元（同比-38%），在手/新签订单7.6亿元/2.9亿元，预计25年企稳。电子化学品板块收入0.91亿元，在手/新签订单10.9亿元/2.3亿元。化工板块收入5.81亿元（同比-17.5%），受益于部分发展中国家化工需求或有望落地，预计2H25订单显著改善。模块化数据中心技术有望配合AI算力需求，成为中期新增长驱动。 绿色能源与国际化产能：新增长极与全球化布局 其他领域（含绿色能源）1H25收入2.88亿元（同比+18%），在手/新签订单4.8亿元/2.3亿元，报告看好其成为新收入增长点。国际化产能方面，南通工厂阶梯式释放并扩充场地以支持高质量接单；马来西亚工厂扩建项目陆续交付；泰国或建设新生产基地，完善全球贸易链布局，驱动公司长期高质量增长。 盈利预测与估值：目标价上调至13.41港币，维持“买入” 考虑1H25强劲新签订单及25年减值亏损确认因素，预计25-27年EPS为0.61/0.76/0.97元（前次0.68/0.77/0.86元）。基于25年20倍PE（可比公司一致预测18倍PE，制药板块景气度回归给予溢价），目标价由8.13港币上调至13.41港币。主要风险包括下游客户产能扩张延迟、需求风险及海外地缘政治风险。 总结 短期业绩承压，订单高增奠定未来修复基础 本报告核心结论为：森松国际2025年上半年收入与利润因在手订单扰动及减值确认而有所下滑，但新签订单（+89.5%）及在手订单（+20.4%）均创历史新高，为公司收入恢复及利润增长提供了坚实的订单基础。经营现金流因预付款增加而显著改善，显示订单质量较高。 制药板块景气度回归为核心驱动，多元布局与产能扩张支撑中长期成长 报告重点强调生物制药板块订单高质量回归，海外CAPEX需求强势复苏是主要增长动力。同时，绿色能源、模块化数据中心等新业务有望成为中期增长新驱动，而国际化产能布局（南通、马来西亚、泰国）为长期高质量发展提供了产能保障。基于此，公司预计自2026年起恢复双位数利润增长，目标价上调至13.41港币，维持“买入”评级。

中心思想 业绩短期承压，但AI赋能产品升级驱动长期价值 公司2025年上半年业绩下滑明显，营业收入同比下降27.22%，归母净利润亏损扩大，主要受客户需求递延、招投标滞后、医院预算收紧及行业竞争加剧等因素影响。 作为电子病历领域连续11年市场第一的龙头，公司通过深度融合AI能力（如嘉和垂域医疗大模型、新智能电子病历平台V7），加速产品端升级，强化入口价值，预计H2需求将逐步改善。 减员增效与研发投入并举，盈利修复可期 尽管25H1毛利率大幅下降27.51pct至20.52%，费用率因刚性成本及研发投入提升而扩大，但公司持续高研发投入（占收入比43.36%），巩固技术壁垒。 全年减员增效措施有望优化成本结构，叠加AI产品商业化落地（四大智能场景解决方案已在大型三甲医院应用），盈利能力预计将改善，华泰证券维持“买入”评级，目标价44.48元。 主要内容 毛利率与费用分析 25H1毛利率短期承压，研发投入持续提升 25H1毛利率20.52%，同比下降27.51pct，主因客户项目实施交付周期延长导致成本端压力增大。 销售/管理/研发费率分别为19.35%/17.52%/29.61%，同比+2.95/+1.31/+4.26pct，系人员成本刚性及加大研发投入所致。 公司保持高研发投入，25H1研发投入占收入比43.36%，同比提升2.64pct；根据IDC数据，2024年公司在电子病历细分市场排名第一，连续第11年蝉联市场第一。 核心产品电子病历升级 重磅升级核心产品电子病历，深度融合AI能力 公司自主研发嘉和垂域医疗大模型，2025年4月与北医三院联合发布“三院灵智”智能体系。 年初推出新一代智能电子病历平台（V7），采用微服务与B/S架构，实现国产化全栈适配，深度融合嘉和医疗大模型，构建多层病历生成、医保联动临床路径及病案内涵质控。 加速AI产品商业化落地，“智医+”、“智学+”、“智研+”、“智管+”四大核心场景解决方案已在多家大型三甲医院落地。 AI赋能数据中心与专科产品 AI赋能数据中心、专科产品，强化竞争优势 将数据中心产品升级为多模态数智中台，通过AI中台投喂数百万份表结构训练大模型，实现字段语义自动解析，并借助AI智能助手、AI自检引擎提升数据治理效率。 依托DeepSeek及自研模型，升级急诊急救一体化大平台：在接警、预分诊、处置环节即时生成救治方案并预测死亡风险；基于十万例数据训练“死亡风险分级AI模型”，多维度精准评估；自研急诊智能分诊AI模型，自动输出分诊建议。 公司聚焦AI赋能临床、科研、教学、管理全场景，提升医疗产品竞争力。 盈利预测与估值 盈利预测与估值 维持盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.44/1.02/1.91亿元。 参考可比公司Wind一致预期平均26PE为47.9x，考虑医疗AI领域竞争力加强，给予公司60x 26PE，对应目标价44.48元（前值37.14元，对应50x 26PE）。 风险提示 风险提示 医疗信息化政策不及预期；医院收入水平下降；行业竞争加剧。 总结 上半年业绩承压，AI驱动转型成效初显 公司2025H1受外部环境及行业因素影响，收入与利润均显著下滑，但核心产品电子病历升级与AI深度融合（如V7平台、医疗大模型）加速落地，四大智能场景已获多家三甲医院认可，显示技术优势正转化为市场竞争力。 数据中心和专科产品通过AI中台及急诊模型强化数据治理与救治能力，进一步巩固公司在医疗AI领域的龙头地位。 盈利改善预期与估值支撑 尽管短期毛利率和费用承压，但减员增效措施及下半年需求恢复有望优化成本结构、提升盈利能力。 华泰证券基于医疗AI竞争力增强上调目标PE至60x，维持“买入”评级，当前股价（33.85元）较目标价（44.48元）仍有31.4%上行空间。

中心思想 业务转型期的结构性亮点与现金流改善 乐普医疗在2025年上半年处于新旧动能转换的阵痛期，整体营收基本持平（同比-0.4%），但核心赛道表现突出：结构性心脏病产品营收同比增长32.1%，AI+生命体征监测业务营收增长8.6%，经营性净现金流大幅提升300.5%至6.4亿元，显著改善了资金管控效率。公司战略重心正从传统仿制药、IVD等承压业务向创新器械、医美及代谢疾病领域转移，研发投入进入收获阶段。 新增长曲线蓄势待发：医美与GLP-1布局 医美产品线覆盖再生针剂（童颜针）、玻尿酸和肉毒素三大品类，其中聚乳酸面部填充剂已进入商业化推广，交联透明质酸钠凝胶有望于25Q3获批上市。同时在代谢疾病领域，GLP-1/GCG/GIP三靶点候选药物已完成肥胖和2型糖尿病的二期临床试验，系国内首个进入临床二期该靶点激动剂，数据结果值得期待，为公司打开增量空间。 主要内容 核心观点 事件概述：25H1公司实现收入33.7亿元，同比-0.4%；归母净利润6.9亿元，同比-0.9%；扣非归母净利润6.6亿元，同比+2.3%。经营性净现金流6.4亿元，同比+300.5%，主因费用资金管控加强。 结构性心脏病与介入瓣高增长：结构心产品营收3.3亿元（+32.1%），MemoSorb®封堵器国内累计销售超2亿元、海外植入超60例，ScienCrown®主动脉瓣膜进入超70家临床中心。冠脉植介入营收8.8亿元（+3.6%），保持稳定。 AI+生命体征监测持续落地：乐普云智科技营收2.8亿元（+8.6%），以AI-ECG为核心的产品矩阵覆盖医院、居家、康复护理等多场景。 药品板块零售渠道恢复：仿制药营收9.8亿元（+3.9%），阿托伐他汀和氯吡格雷以外的收入结构占比提升，零售渠道库存清理基本完成。 医美产品收获期来临：聚乳酸面部填充剂（童颜针）正在商业化推广；交联透明质酸钠凝胶（玻尿酸）进入申报注册，预计25Q3获批；重组A型肉毒毒素启动一期临床。GLP-1/GCG/GIP三靶点候选药物完成二期临床，国内进度领先。 盈利预测与投资建议 盈利预测调整：基于25年中报，下调费用预测，下调25年收入但上调26-27年收入预测。预计2025-2027年每股收益分别为0.54/0.69/0.85元（原预测25-27年为0.54/0.61/0.67元）。 估值与评级：根据可比公司25年38倍PE，对应目标价20.52元，维持“买入”评级。 风险提示 研发进度和新产品商业化不及预期； 集采或市场竞争加剧带来的冲击； 大额计提减值等风险。 公司主要财务信息 2023-2027年营业收入预测分别为79.8亿、61.0亿、66.8亿、74.2亿、82.7亿元；归母净利润分别为12.58亿、2.47亿、10.09亿、12.97亿、15.94亿元。毛利率预计从60.9%（2024A）逐步回升至63.9%（2027E），净利率从4.0%提升至19.3%，ROE从1.6%提升至9.2%。 总结 核心增长动力：创新器械与代谢领域双轮驱动 公司凭借封堵器、介入瓣等结构性心脏病产品的技术积累，以及AI-ECG生命体征监测的广泛应用，持续巩固医疗器械领先地位。同时，医美和GLP-1等新赛道的布局将有效对冲传统仿制药和IVD的下行压力，形成多元化收入结构。 财务修复与估值支撑 经营性现金流大幅改善和盈利预测上调（26-27年）表明公司经营质量正在好转。当前股价对应25年PE约35.8倍，低于可比公司调整后平均PE（38倍），目标价20.52元具有安全边际。未来需关注集采深化及新品商业化节奏对业绩弹性的影响。

中心思想 中国新渠道与欧洲市场双轮驱动，BF业务拖累待解 仙乐健康2025年上半年实现营收20.4亿元（同比+2.6%），归母净利润1.6亿元（同比+4.3%），业绩符合预期。核心看点在于中国区新消费客户订单连续两季双位数增长，收入占比从30%提升至近50%，订单增速高于收入增速，结构优化推动盈利改善；欧洲区超预期增长22%，标准化产品加速订单转化。但BF旗下PC业务拖累净利润至-8700万元，公司正积极寻求剥离以释放业绩弹性。美洲出口在关税干扰下保持正增长，展现经营韧性。 全球布局显效，区域结构呈现差异化特征 分地区看，中国区Q2收入下滑受订单确认节奏影响，但总体订单趋势向好；美洲出口在关税暂停催化下超预期；BF收入微增但PC业务亏损严重；欧洲区多点开花。25H1毛利率同比提升1.1个百分点至33.2%，净利率微降0.2个百分点至6.7%。维持2025-2027年盈利预测，维持买入评级。 主要内容 事件与业绩概览 25H1实现营业收入20.4亿元（同比+2.6%），归母净利润1.6亿元（同比+4.3%），毛利率33.2%（同比+1.1pct），净利率6.7%（同比-0.2pct）。25Q2营收10.9亿元（同比+4.7%），归母净利润9248万元（同比+1.1%），符合预期。 分地区业务分析 中国区：新消费客户占比提升至近50%，盈利能力优良 25H1中国区收入8.2亿元（同比-1.6%），Q2收入下滑主因订单收入确认节奏影响。总体订单连续两季同比双位数增长（>10%）。新消费客户（MCN、跨境、私域、新零售）收入占比从30%提升至近50%，带动毛利率同比提升1.09%，盈利能力稳定。大单品策略H1成功落地10个，储备25个。 美洲出口：关税干扰下超预期增长7.4%，利润率稳定 25H1美洲出口业务收入3.0亿元（同比+7.4%），关税暂停加速订单履约，部分客户转移订单至BF，Q3前景乐观。毛利率保持稳定，实属不易。 BF业务：保健品核心业务增长，PC业务拖累严重 25H1 BF收入4.6亿元（同比+2.4%），但净利润-8700万元（含摊销），PC业务亏损较重。公司正积极为PC业务寻求剥离机会，若成功有望显著增厚业绩弹性。 欧洲区：超预期增长22%，标准化产品转化效率高 25H1欧洲区收入3.6亿元（同比+22%），受益于推出ReadyToGo标准化产品加速订单转化，发布12款新产品，区域市场和渠道多点开花，发展势头良好。 盈利能力与费用分析 25H1毛利率33.2%（同比+1.1pct），净利率6.7%（同比-0.2pct）；销售/管理/研发/财务费用率分别为8.7%/11.5%/3.0%/2.1%，同比+0.8/+1.5/-0.3/+0.1pct。25Q2毛利率33.3%（同比-0.1pct），净利率7.3%（同比-0.6pct），符合预期。预计内生净利率保持稳中有进。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入46.4/52.5/59.2亿元，同比+10.3%/+13.1%/+12.8%；归母净利润3.5/4.7/5.4亿元，同比+7.9%/+33.4%/+15.5%。当前PE（2025E）22.25倍，维持买入评级。 风险提示 食品安全问题；行业竞争加剧；消费需求不及预期。 总结 仙乐健康2025年上半年呈现区域分化格局：中国区订单高增但收入确认滞后，新渠道拓展成效显著，收入占比结构性提升；欧洲区表现亮眼，标准化产品加速放量；美洲出口在关税干扰下韧性十足；BF面临PC业务亏损但积极寻求剥离。整体业绩符合预期，毛利率同比改善但净利率小幅承压。展望H2，低基数下中国区收入回升趋势确立，BF剥离若成功将显著增厚业绩弹性，预计公司2025-2027年归母净利润复合增速约29%，当前估值具有吸引力，维持买入评级。