中心思想 业绩增长双引擎：产品结构升级与电商渠道放量 登康口腔2025年上半年实现营收8.42亿元（同比+19.7%）、归母净利润0.85亿元（同比+17.6%），业绩增长主要来源于核心品类结构优化（成人牙膏中高端占比提升）及电商渠道爆发式增长（同比+81.1%）。盈利端毛利率同比提升5.7个百分点至52.6%，但销售费用率上升6.3个百分点至36.5%，导致净利率微降0.2个百分点至10.1%，整体经营稳健。 维续买入评级，成长逻辑清晰 报告维持“买入”评级，基于公司口腔清洁护理赛道深耕战略、医研爆品矩阵培育、新兴品类（口腔医疗+54.9%、电动牙刷+37.3%）高增长以及电商“兴趣内容场+货架场”协同模式成效显著。预计2025-2027年营收CAGR约18.6%，归母净利润CAGR约23.9%，当前对应2026年PE 28.9倍。 主要内容 一、2025H1业绩概览：营收利润双增，盈利能力稳中有升 整体表现：2025H1营收8.42亿元（同比+19.7%），归母净利润0.85亿元（同比+17.6%），扣非归母净利润0.69亿元（同比+25.7%）。单Q2营收4.11亿元（同比+20.1%），归母净利润0.42亿元（同比+19.7%）。 盈利能力：毛利率同比+5.7pcts至52.6%，受益于产品结构优化与运营效率提升。销售/管理/研发费用率分别为36.5%/3.4%/3.1%（同比+6.3/-0.7/-0.5pcts），归母净利率10.1%（同比-0.2pcts）。 季度拆分：单Q2利润增速（+19.7%）略低于营收增速（+20.1%），扣非净利润增速（+24.0%）高于营收增速，显示核心利润质量改善。 二、产品结构分析：核心品类高端化，新兴品类高速增长 2.1 成人牙膏业务：中高端占比提升，毛利率显著改善 收入6.77亿元（同比+23.0%），占总营收80.4%，占比同比提升。中高端牙膏产品占比大幅提升，毛利率达53.59%（同比+5.45pcts）。 2.2 成人牙刷与儿童品类：稳定增长或小幅波动 成人牙刷收入0.83亿元（同比+4.2%），毛利率40.94%（同比+7.98pcts）。儿童牙膏收入0.38亿元（同比+1.2%），儿童牙刷收入0.15亿元（同比-4.6%）。 2.3 新兴品类：口腔医疗与电动牙刷高增 口腔医疗与美容护理业务收入0.21亿元（同比+54.9%），电动牙刷业务收入0.07亿元（同比+37.3%），成为增长新极。 三、渠道增长分析：电商渠道爆发，其他区域承压 3.1 区域渠道：总体平稳，局部下滑 东部/南部/西部/北部地区收入分别为1.2亿/1.4亿/1.5亿/1.1亿元，同比分别-4.7%/+3.3%/-0.9%/-3.9%，线下传统渠道增长乏力。 3.2 电商及其他渠道：增长引擎，毛利率大幅提升 收入3.25亿元（同比+81.1%），毛利率60.35%（同比+11.28pcts）。公司创新“兴趣内容场+货架场”协同模式，驱动电商效率提升。 3.3 专业渠道与分销渠道 专业渠道整合OTC爆品与联合用药功效推荐；分销渠道通过“一户一策”激活网络，利用客户分级管理体系提升效能。 四、盈利预测与投资建议 收入预测：预计2025-2027年营收分别为18.56/22.01/26.10亿元，同比增速19.0%/18.6%/18.6%。 利润预测：归母净利润分别为2.04/2.51/3.07亿元，同比增速26.5%/22.9%/22.5%，EPS最新摊薄为1.18/1.46/1.78元。 估值：当前对应2026年PE 28.9倍，较2025年PE 35.6倍有所消化。维持“买入”评级。 五、风险提示 行业竞争加剧风险 新品开发推广不及预期风险 获客成本上升风险 总结 核心逻辑：产品高端化+电商高增长驱动可持续成长 登康口腔2025H1业绩验证了其“产品结构升级+电商渠道发力”的双轮驱动战略有效性。核心品类成人牙膏通过中高端化提升毛利率（53.59%，同比+5.45pcts），新兴品类（口腔医疗、电动牙刷）实现50%以上高增，电商渠道收入同比+81.1%且毛利率提升11.28pcts，成为最大增量来源。公司正从传统牙膏牙刷向智能口腔护理及医研产品线延伸，客单价与盈利水平持续改善。 未来展望：增长路径清晰，盈利弹性可期 尽管销售费用率因电商投入有所上升，但产品结构优化与规模效应有望逐步消化。预计2025-2027年营收CAGR约18.6%，归母净利润CAGR约24%，净利率从10.3%提升至11.8%。当前估值（2026E PE 28.9x）处于合理区间，维持“买入”评级。需关注行业竞争加剧及新品推广不确定性。

中心思想 业绩符合预期，管线进展超预期 公司25H1商业化收入14.0亿元（同比+49.2%），符合市场预期，营运效率持续提升；核心产品卡度尼利单抗与依沃西单抗首次纳入医保后加速放量，新获批产品亦贡献收入。 IO 2.0+ADC 2.0战略全面推进：HARMONi-A最终OS分析达统计学显著性与临床意义显著性获益，2025 WCLC全球数据有望成为关键催化；双抗ADC AK145D1、AK138D1已进入临床，未来多款双抗/双毒素ADC及TCE、三抗项目将陆续IND。 HARMONi-A OS显著获益，WCLC数据催化在即 依沃西单抗HARMONi-A（EGFRm nsqNSCLC）最终OS分析显示联合化疗较化疗显著改善OS，为FDA支持上市许可奠定基础；SMMT将于2025 WCLC公布HARMONi全球研究LBA结果，预计披露ex-CN及中国亚组OS曲线。 基于上述进展，上调依沃西单抗2035年海外销售额至100.5亿美元，并提高里程碑收入预期；采用DCF模型（WACC 10.0%，永续增长3.5%），调整目标价至153.9 HKD，维持“优于大市”评级。 主要内容 事件 公司25H1实现营收14.1亿元（+37.8%），其中商业化收入14.0亿元（+49.2%），毛利11.2亿元（+18.8%），毛利率79.4%（-12.6pcts）；研发开支7.3亿元（+23.0%），研发费用率51.8%（-6.2pcts）；销售费用6.7亿元（+29.8%），销售费用率47.5%（-2.9pcts）；期内亏损5.9亿元（-136%）；在手现金及等价物65.9亿元（-4.7%）。 点评 国内产品销售稳健，营运效率不断提高 商业化收入增长主要得益于卡度尼利和依沃西首次纳入医保后销售增长，以及新获批一线适应症贡献；伊努西（PCSK9）和依若奇（IL-12/IL-23）已商业化并开始贡献收入；团队扩张至约1200人，渠道多元化有望加速放量与协同。 IO 2.0+ADC 2.0战略加速推进 卡度尼利全面布局宫颈癌、胃癌及肺癌（PD-L1阴性NSCLC、IO耐药sqNSCLC），全球注册性试验COMPASSION-36（二线HCC）已在中美获批启动；首个自研双抗ADC AK145D1（TROP2/NECTIN-4 ADC）及AK138D1（HER3 ADC）国内外I期临床开展中。 HARMONi-A取得统计学显著性和临床意义显著性的OS获益 依沃西单抗HARMONi-A最终OS分析显示联合化疗vs化疗显著改善OS（此前2024 ASCO数据mOS 17.1m vs 14.5m，HR=0.8，未达统计学意义）；全球注册临床HARMONi（含38%欧美患者）OS HR 0.79，达统计学显著，支持FDA BLA提交；SMMT将在WCLC 2025以LBA报告结果。 非肿瘤领域布局 已获批PCSK9单抗、AK101（IL-12/IL-23），预计2025年申报医保谈判；AK111（IL-17A）银屑病NDA已受理；AK120（IL-4Rα）特应性皮炎III期阳性；AK139（IL-4Rα/ST2）I期已启动，覆盖哮喘、COPD等。 早期管线布局 正在布局更多双抗ADC、实体瘤TCE及IO三抗项目，预计明年后陆续IND；同时持续投入肝外核酸递送及mRNA领域。 近期催化剂丰富 依沃西：HARMONi数据更新（2025年9月）及HARMONi-6数据（25H2）；SMMT递交EGFRm NSCLC的BLA；一线sq-NSCLC潜在获批（26H1）；2025年医保谈判。 卡度尼利：IO耐药sqNSCLC II期数据读出（25H2）；2025年医保谈判（1L宫颈癌、1L胃癌）。 古莫奇（IL-17A）银屑病潜在获批（26H1）。 曼多奇（IL-4Rα）预计25H2递交NDA。 盈利预测及估值建议 更新海外销售预测（依沃西2035年100.5亿美元），上调里程碑收入（2026-2035）；预计2025-27年总收入31.0/50.8/71.6亿元（前值34.1/54.5/73.1亿元），同比+46%/+64%/+41%。DCF模型（WACC 10.0%，永续增长3.5%，汇率1.10），目标价153.9 HKD（前值96.6 HKD），维持“优于大市”评级。 风险提示 新药研发风险、新药审批风险、新药商业化不及预期风险。 总结 业绩稳健，管线催化密集，上调目标价 公司25H1商业化收入强劲增长49.2%，营运效率持续提升；核心管线HARMONi-A OS最终分析达统计学显著性获益，为依沃西单抗全球注册奠定基础。IO 2.0+ADC 2.0战略及非肿瘤领域（自免）布局清晰，近期催化剂丰富（WCLC数据、医保谈判、BLA提交等）。 基于管线进展，上调海外销售预测及里程碑收入，DCF目标价提升至153.9 HKD，维持“优于大市”评级。主要风险包括新药研发、审批及商业化不确定性。

中心思想 电商渠道驱动收入高增长，产品结构升级助推毛利率提升 本报告核心观点为：登康口腔2025年上半年业绩符合预期，收入增长19.7%，主要由电商渠道高速增长（同比+81.13%）贡献，线上收入占比提升至38.62%。同时，公司通过推高毛利产品（如“医研”系列）带动毛利率同比提升5.68个百分点至52.61%，但电商投流费用增加导致销售费用率同步上升6.3个百分点至36.5%，净利率微降0.18个百分点至10.12%。公司维持“增持”评级，预测2025-2027年净利润复合增速约22%。 线下基本盘稳固，高毛利产品全渠道突破是关键 线下渠道收入5.17亿元，同比仅微降1.3%，基本盘保持平稳。公司研发投入持续，聚焦高毛利产品全渠道突破（如“医研7天修护牙膏”），有望推动净利率持续改善。风险点在于行业竞争激烈及新品推广不及预期。 主要内容 事件 公司发布2025年中报：2025年上半年实现收入8.42亿元，同比增长19.7%；归母净利润0.85亿元，同比增长17.6%。其中单二季度收入4.11亿元，同比增20.1%；归母净利润0.42亿元，同比增19.7%；扣非后净利润0.34亿元，同比增24.0%。业绩基本符合预期。 投资要点 电商渠道高增带动公司收入增长 分品类：成人牙膏（收入占比80%）收入同比增长23%；口腔美护产品收入0.2亿元，同比增54.85%；电动牙刷收入681.6万元，同比增37.33%；成人牙刷收入0.83亿元，同比增4.16%。 分渠道：电商渠道收入3.25亿元，同比大幅增长81.13%，收入占比从去年同期的25.53%提升至38.62%；线下渠道收入5.17亿元，同比下降1.3%，线下基本盘保持平稳。 公司销售费用率和毛利率均有所增长，净利率略有下降 毛利率：2025年H1毛利率为52.61%，同比提升5.68个百分点，主因推出以“医研”为代表的高毛利产品。 销售费用率：为36.5%，同比提升6.3个百分点，主因电商渠道投流费及促销费较高。 其他费用率：管理费用率3.38%（同比-0.71pct）、研发费用率3.1%（同比-0.5pct）、财务费用率-0.7%（同比+0.2pct）。 净利率：2025年H1归母净利率为10.12%，同比下降0.18个百分点。 产品结构持续升级，关注高毛利产品全渠道突破 公司坚持“生产一代、研发一代、储备一代”的研发机制，聚焦高毛利产品“医研7天修护牙膏”实施全渠道突破，推动净利率持续提升。 估值和投资建议 公司具有稳定的线下基本盘，通过高毛利产品和高费用方式推动线上高速增长。下调2025-2027年净利润预测至2.04亿、2.46亿、2.93亿元，同比增速分别为26.7%、20.3%、19.4%，对应PE为37x、31x、26x。维持“增持”评级。 风险提示 行业竞争激烈、行业景气度下行、新品推广不及预期、渠道拓展不及预期。 财务预测 报告提供了2023A-2027E的财务预测数据，包括营业收入（2025E为18.86亿元，2027E为26.09亿元）、归母净利润（2025E为2.04亿元，2027E为2.93亿元）、ROE（2025E为13.35%，2027E为15.65%）、EPS（2025E为1.19元/股，2027E为1.70元/股）等关键指标。 附录 附录包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率（成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标等）的详细数据表格。 总结 登康口腔2025年上半年业绩符合预期，核心增长引擎为电商渠道，其收入同比高增81.13%，带动整体收入增长19.7%。产品结构持续升级，高毛利牙膏推动毛利率显著提升，但电商投流费用侵蚀部分利润，净利率微降。公司线下渠道基本盘稳定，未来增长点在于高毛利产品全渠道突破。预测2025-2027年净利润复合增速约22%，当前估值（37x/31x/26x PE）合理，维持“增持”评级。主要风险包括行业竞争加剧及新品推广不及预期。

中心思想 康师傅控股：收入端韧性显现，利润率提升趋势明确 本报告基于华泰研究2025年秋季策略会与康师傅控股的沟通，核心观点认为公司经营维持稳健。在2025年上半年，公司饮料业务出现结构性分化，碳酸饮料回暖，茶饮料承压，而方便面业务在经历提价冲击后已恢复正增长。公司整体consensus预期是2025年全年收入有望持平微增，显示出收入端的韧性。 盈利能力是本次报告的另一核心焦点。得益于饮料业务成本红利的延续及公司对综合成本的有效控制（纸箱价格下降），叠加经营效率的提升，公司利润率有望持续提振。华泰研究维持2025-2027年归母净利润预测，并基于18倍2025年PE给出15.03港币目标价，重申“买入”评级。 主要内容 销售端：业务板块表现分化，市占率修复与新品培育并行 据报告，2025年上半年（25H1）饮料业务中，碳酸饮料板块经营回暖，预计下半年延续正增长。茶饮料板块因去年1L装产品提价，份额仍处修复过程，但茉莉系列实现正增，冰红茶市占率稳中有升。果汁与包装水业务仍在调整。公司持续推进新品布局（如“茶的传人”、“无限电”电解质水），新品仍处培育阶段，但产品矩阵持续丰富。 方便面业务方面，2024年提价后市占率曾略有下滑，但通过可控的促销政策，目前市占率已基本稳定。7-8月公司方便面业务已恢复正增，公司目标为下半年实现中低个位数增长。值得注意的是，公司管理层强调提价是“正确的战略选择”，不会重新降价，将巩固核心产品价盘稳定。2025年全年，公司指引康师傅饮品短期仍有压力，但百饮有望延续正增，公司期望全年收入持平微增。 盈利端：成本红利对冲压力，利润率提升可持续 报告分析指出，盈利端主要受成本结构驱动。饮料业务成本红利有望延续，而方便面业务面临棕榈油成本压力。但综合来看，由于纸箱等原材料价格同比下降，2025年综合成本波动预计可控。公司将通过经营效率的提升和费效比的持续改善，实现利润率的稳步向上。 华泰研究预测，公司2025年综合成本可控，叠加费效比提升，利润率提升趋势有望延续。同时，公司指引2025年分红比例预计维持在100%水平。财务预测数据显示，公司25-27年归母净利润预计分别为42.65亿、45.59亿和49.15亿元，同比分别增长14.2%、6.9%和7.8%，ROE预计从2024年的26.56%提升至2027年的34.54%。 展望与估值：短期扰动不改长期向好，重申“买入”评级 报告认为，公司收入端有望维持韧性，外卖竞争加剧预计为阶段性影响，公司将在合理范围内增加促销费用以应对。盈利端，下半年饮料成本红利有望延续，棕榈油价格虽有压力，但整体成本可控。华泰研究维持对公司25-27年的盈利预测。 估值方面，报告对比了同行业可比公司（统一企业中国、农夫山泉等）2025年平均20倍PE，基于审慎原则，维持给予公司2025年18倍PE，维持目标价15.03港币（对应约33%的上涨空间），并维持“买入”评级。主要风险包括原材料价格波动、行业需求不达预期及食品安全问题。 总结 本报告核心结论是康师傅控股经营基本面稳健，2025年上半年的数据显示出收入韧性与盈利改善的双重趋势。尽管不同业务板块（饮料与方便面）及其子品类（如碳酸饮料与茶饮料）之间表现分化，但公司通过有效的成本控制、费效比提升以及审慎的促销策略，成功应对了原材料价格波动与行业竞争加剧的挑战。 从财务与战略角度看，公司坚守提价策略不动摇，并通过新品布局和冰柜投入来丰富产品矩阵，显示了对长期品牌价值和市场份额的坚定信心。基于此，华泰研究分析看好公司利润率的持续提升，并维持“买入”评级。对于投资者而言，需关注的风险点在于原材料价格波动及行业需求的不确定性。

中心思想 AI驱动增长与海外拓展并进，业绩韧性显现 本报告核心观点指出，慕思股份在2025年上半年虽面临营收小幅下滑（同比下降5.76%），但归母净利润降幅相对收窄（同比下降4.14%），且单季度第二季度净利润实现同比正增长（同比增长3.35%），体现了公司经营的韧性。报告强调，公司积极布局健康智慧睡眠领域，AI产品收入实现同比增长超三倍，成为业务增长的强劲引擎；同时，海外市场拓展取得显著成效，境外收入同比增幅高达73.97%，初步构建起国际销售网络。此外，通过加强营销投入和品牌高端化建设，公司毛利率与净利率双双提升，显示出盈利能力的改善。报告维持“买入”评级。 盈利能力优化与战略深耕，奠定长期增长基础 报告通过财务数据分析指出，2025年上半年公司毛利率同比提升0.64个百分点至51.9%，归母净利率同比提升0.25个百分点至14.44%，表明成本控制和产品结构优化成效显著。公司在智慧睡眠领域持续深耕，发布AI智能床垫T11+、升级慕思潮汐算法2.0，并与华为鸿蒙合作构建生态，进一步巩固技术壁垒。同时，会员规模快速扩张（注册总量超392万）和高端俱乐部落地，强化了品牌的高端定位。整体来看，公司在巩固传统床垫优势的基础上，通过创新产品和渠道拓展开辟了新的增长空间，预计2025-2027年营收和净利润将保持稳定增长。 主要内容 事件与业绩概览：短期承压，第二季度净利润转正 报告以公司2025年中报为事件背景，财务数据显示：2025年上半年实现营业收入24.78亿元，同比下降5.76%；归母净利润3.58亿元，同比下降4.14%。但分季度看，2025年第二季度营收13.56亿元，同比下降5.01%，环比降幅有所收窄；归母净利润2.4亿元，同比增长3.35%，实现正向恢复。这表明公司在行业调整期展现了较强的盈利韧性。 AI产品与海外市场：AI产品收入同比增超三倍，境外业务高速增长 报告详细分析了产品与市场表现：（1）分产品看，床垫实现营收12.56亿元（同比增长1.25%），床架6.95亿元（同比下降10.68%），沙发1.76亿元（同比下降15.64%），床品1.16亿元（同比下降22.23%），其他1.94亿元（同比下降7.97%）。床垫毛利率63.55%（同比+1.79pct），床架毛利率49.35%（同比+1.56pct）。（2）AI产品收入1.21亿元，同比增幅超三倍，成为报告亮点。公司推出AI智能床垫T11+，升级算法2.0，并与华为签署鸿蒙智选合作备忘录，共同构建智慧睡眠生态。（3）分地区看，境内营收23.69亿元（同比下降7.71%），境外营收1.09亿元（同比大幅增长73.97%），境外毛利率未单独披露但境内毛利率52.85%（同比+1.13pct）。公司已在香港、澳大利亚、美国、加拿大、新加坡等地设立专卖店。 营销投入与盈利能力：费用率微升，毛利率与净利率双升 报告从财务角度分析了盈利能力的变化：2025年上半年毛利率51.9%，同比提升0.64个百分点；归母净利率14.44%，同比提升0.25个百分点。期间费用率方面，销售费用率26.85%（同比+1.66pct）、管理费用率6.7%（同比+0.55pct）、研发费用率4.03%（同比+0.31pct）、财务费用率0.27%（同比+1.10pct）。第二季度毛利率51.95%（同比-0.24pct），但归母净利率17.67%（同比+1.43pct），显示出费用管控和规模效应的积极影响。尽管销售投入有所增加，但整体盈利水平提升。 品牌建设与服务体系：高端品牌认知强化，会员规模快速扩大 报告指出公司通过三大活动（CES展会、321AI新品发布会、618世界除螨日）革新品牌推广方式，线上线下协同发力。同时发布慕思金管家4.0智慧服务体系，依托客户反馈闭环与标准化培训提升服务专业度。AI产品服务体系强调快速响应和高效解决客诉，并搭建AI产品知识库赋能经销商。会员运营方面，四城落地高端会员俱乐部，覆盖成员逾400人，截至2025年上半年会员注册总量超392万，会员规模快速扩张，有助于提升品牌黏性和复购率。 投资建议与风险提示：维持“买入”评级，关注五大风险 报告基于对产品、渠道、产能、技术壁垒和智慧睡眠生态的乐观预期，给出投资建议：预计2025-2027年营业收入分别为59.34/62.98/66.65亿元（同比+5.9%/+6.1%/+5.8%），归母净利润分别为7.90/8.67/9.41亿元（同比+3.0%/+9.8%/+8.5%），对应EPS为1.82/1.99/2.16元，PE为16.63/15.15/13.96倍，维持“买入”评级。同时提示风险包括经济波动、房地产市场风险、市场竞争加剧、原材料价格波动、经销商管理风险以及应收账款等资产回收风险。 财务预测与估值：盈利能力持续改善，估值具备吸引力 报告提供了详细的财务报表与盈利预测数据：2024年营收56.03亿元，毛利率50.1%，ROE 17.0%；预计2025年营收59.34亿元，毛利率50.5%，ROE 15.5%；2026年营收62.98亿元，毛利率50.9%，ROE 15.1%；2027年营收66.65亿元，毛利率51.2%，ROE 14.6%。三大财务报表（资产负债表、利润表、现金流量表）显示公司现金流状况良好，每股收益逐步提升，负债率可控。估值方面，P/E从2024年的19.39倍逐步下降至2027年的13.96倍，P/B从3.35倍降至2.03倍，EV/EBITDA从13.17倍降至8.05倍，表明随着盈利增长，估值吸引力增强。 总结 报告对慕思股份2025年上半年业绩进行全面复盘，核心亮点包括：AI产品收入同比大增超三倍，海外市场营收同比增长74%，毛利率和净利率双双提升，品牌高端化战略成效初显。尽管营收因传统业务调整略有下滑，但第二季度净利润恢复正增长，显示了公司应对周期的能力。在智慧睡眠领域，公司通过技术创新（算法2.0、鸿蒙合作）和服务升级（金管家4.0、会员俱乐部）不断巩固护城河，预计未来三年营收和净利润将保持稳健增长（营收CAGR约5.9%，净利润CAGR约7.1%）。基于当前估值水平（2025年PE 16.63倍）和成长逻辑，报告维持“买入”评级。风险方面需关注宏观经济、房地产市场及竞争加剧等不确定性。总体而言，慕思股份在传统床垫龙头地位的基础上，正通过AI和国际化双轮驱动开启新成长周期。

中心思想 核心产品商业化初现成效，医保放量可期 康诺亚核心产品IL-4R单抗司普奇拜单抗在2025年上半年实现销售额1.7亿元，占同期营业收入4.99亿元的34.1%，成为公司短期收入增长的核心驱动力。该产品已获批中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、季节性过敏性鼻炎三大适应症，并已通过2025年医保药品目录调整形式审查。若成功纳入医保，有望借助政策杠杆加速渗透国内庞大过敏与自免疾病市场。根据公司财务预测，2025-2027年营收将分别达到7.5亿元、11.1亿元和20.8亿元，年均复合增长率（CAGR）高达66.5%，其中司普奇拜单抗的销售放量是主要增量来源。 差异化早期管线布局广泛，长期价值支撑充足 公司早期管线涵盖TSLP×IL-13双抗、CDH17 ADC、BCMA×CD3双抗、CD38抗体及Aβ原纤维抗体等多个创新靶点和模态，覆盖中重度哮喘、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、多发性骨髓瘤、IgA肾病、阿尔茨海默病等高价值治疗领域。其中，TSLP×IL-13双抗CM512已在中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘及中度至重度COPD四个适应症同步推进2期临床，展现差异化的呼吸与自免领域布局。CD38抗体则针对原发性免疫性血小板减少症、IgA肾病及再生障碍性贫血等罕见或难治性疾病开发2期临床，具备潜在的first-in-class或best-in-class机会。这些管线若推进顺利，有望在2027年后贡献新的收入增长点。 主要内容 事件：2025年中期业绩公布，营收增长显著但净利润仍亏损 康诺亚2025年上半年实现营业收入4.99亿元，较2024年同期（2024A全年营收4.28亿元）已有显著提升；实现归母净利润-0.79亿元，较2024年全年亏损5.15亿元有所收窄。亏损主要源于持续的研发投入和销售费用扩张：2025年预计研发费用7.5亿元（占营收100%），销售费用3.4亿元（占营收45%），两项合计占营收的145%，体现公司仍处于产品上市初期的高投入阶段。公司当前股价66.50港元，总市值约198.66亿港元，对应2025年预测PS约26.5倍，反映市场对未来放量的预期。 核心产品商业化：司普奇拜单抗适应症拓展与医保谈判成关键变量 2025年上半年司普奇拜单抗销售额1.7亿元，已获批三大适应症。以中重度特应性皮炎为例，根据弗若斯特沙利文数据，中国特应性皮炎患者约7000万人，其中中重度患者约1800万人，当前渗透率极低。若医保谈判成功，参考同类IL-4R单抗纳入医保后销售额增长曲线（如度普利尤单抗中国2023年销售额约30亿元），司普奇拜单抗有望在2027年前后达到10亿元以上的年销售额。公司管理层预计2025年司普奇拜单抗全年销售额可达3-4亿元，2026年受益医保放量有望突破8亿元。 早期管线：多适应症2期临床并行，储备差异化创新价值 早期管线数据显示： CM512（TSLP×IL-13双抗）：2025年已启动中重度特应性皮炎、慢性鼻窦炎伴鼻息肉、中重度哮喘、中度至重度COPD四个2期临床。TSLP和IL-13均为Th2通路关键因子，双靶点阻断有望提升疗效。全球TSLP单抗（Tezepelumab）2024年销售额约15亿美元，CM512若显示差异化优势，市场空间可观。 CM518D1（CDH17 ADC）：已开展晚期实体瘤1/2期临床。CDH17在胃癌、结直肠癌等高表达，属于消化道肿瘤新兴靶点。同类ADC（如DS-8201）的成功验证了ADC技术平台的潜力。 CM336（BCMA×CD3双抗）：针对复发/难治性多发性骨髓瘤和原发性轻链型淀粉样变性。2024年全球BCMA双抗市场约30亿美元，且仍在快速渗透。 CD38抗体：针对原发性免疫性血小板减少症、IgA肾病、再生障碍性贫血三个适应症。CD38抗体已获全球首个获批治疗多发性骨髓瘤（达雷妥尤单抗2024年销售额约80亿美元），康诺亚在自免领域探索差异化。 CM383（Aβ原纤维抗体）：用于阿尔茨海默病源性轻度认知障碍和轻度阿尔茨海默病，已进入1b期临床。2024年全球首个Aβ抗体Lecanemab获批后销售额约5亿美元，市场教育逐步成熟。 投资建议：买入-A评级，DCF估值目标价78.83港元 基于DCF估值模型，假设WACC 9.0%、永续增长率3.0%，预测期自由现金流折现现值约64亿元，终值现值152亿元，合计企业价值216亿元（约236亿港元），对应每股78.83港元。当前股价66.50港元，隐含18.5%上涨空间。模型核心假设：2025-2027年毛利率维持92%，销售费用率从45%逐步降至40%，研发费用率从100%降至45%，2028年起实现盈利，2034年自由现金流比率达34%。若司普奇拜单抗医保放量超预期或管线进展加速，估值有上调空间。 风险提示：临床试验与出海进度不确定性 风险包括：①临床试验数据不及预期：CM512等双抗在哮喘/COPD领域竞争激烈（已有多款生物类似药和达必妥），需II期数据验证；②出海进度不及预期：公司尚无海外临床推进计划，依赖国内市场，但国内医保谈判可能压低价格；③销售放量不及预期：司普奇拜单抗面临度普利尤单抗（赛诺菲/再生元）及国内竞品（如康方生物AK120）竞争，销售团队建设与医生教育是关键。 总结 康诺亚正处在从研发型Biotech向商业化Biopharma转型的关键阶段。核心产品司普奇拜单抗凭借IL-4R靶点明确的疗效和三大适应症布局，短期内通过医保谈判有望实现快速放量，2025-2027年营收CAGR预测达66.5%，是当前估值的主要支撑。同时，公司差异化早期管线聚焦自免、肿瘤、神经三大领域，TSLP×IL-13双抗、CDH17 ADC、BCMA双抗及Aβ抗体均具备国际化潜力，为中长期价值提供弹性。财务上，2025-2026年仍将亏损（预计净利-4.4亿、-4.1亿元），但2027年有望扭亏至0.8亿元净利润，体现拐点逻辑。当前DCF估值（目标价78.83港元）给予买入-A首次评级，重点关注2025年下半年司普奇拜单抗医保谈判结果及关键管线II期数据读出。

中心思想 线上与直营渠道驱动业绩增长，存货健康度持续优化 2025年上半年，罗莱生活（002293）实现营业收入21.8亿元，同比增长3.6%，归母净利润1.9亿元，同比增长17.0%。业绩增长的核心驱动力来自线上渠道（+18.3%）与直营渠道（+5.1%）的出色表现，而加盟渠道承压（-8.7%）。与此同时，公司期末存货同比下降17.9%至10.5亿元，存货周转天数缩短至169天，同比减少41天，达到2018年同期水平，反映运营效率显著改善。 高分红维持绝对水平，股息率具备吸引力 公司宣派中期股息0.2元/股，分红比率达90%，维持了与去年同期相同的绝对股息水平。以当前股价8.44元计算，若全年分红比率保持90%，则股息率高达6.4%，在消费品板块中具备显著吸引力，为投资者提供稳定的现金回报预期。 主要内容 1. 业绩概览与财务分析 营收与利润表现 25H1公司收入21.8亿元，同比增长3.6%，归母净利1.9亿元，同比增长17.0%，扣非归母1.5亿元，同比增长9.8%。其中，25Q2收入10.9亿元，同比增长6.8%，环比Q1（+0.6%）增速明显加快，主要得益于电商与直营渠道贡献。 毛利率维持高位 25Q2毛利率为49.7%，同比下降0.5个百分点，但仍处于历史较高水平（24Q2毛利率50.1%为近7年新高）。毛利率韧性体现了公司产品结构优化与品牌溢价能力。 费用率变动 25Q2期间费用率方面，销售费用率同比+0.2pct，管理费用率同比+3.7pct（主因可能为股权激励摊销或薪酬调整），研发费用率同比-1.6pct，财务费用率同比+0.7pct。资产减值损失计提同比减少2593万元，主要源于存货减值损失减少。 2. 存货健康度与运营效率 存货规模显著下降 期末存货10.5亿元，同比下降17.9%，存货周转天数169天，同比大幅减少41天，恢复至2018年水平。这表明公司在库存管理上取得显著成效，渠道存货结构优化，流动性风险降低。 3. 分品类与分渠道表现 品类表现：枕芯亮眼，饰品改善 套件/被芯/枕芯/夏令产品/其他饰品收入分别同比+2.6%/+7.2%/+56.3%/+6.6%/-11.6%。枕芯品类收入占比提升2.3个百分点至6.9%，毛利率同比增长4.4个百分点，成为增长亮点。其他饰品毛利率同比提升7.9个百分点，驱动整体毛利率改善。 渠道表现：线上与直营领跑 线上渠道收入同比+18.3%，毛利率同比+1.4pct；直营渠道收入同比+5.1%，毛利率同比+1.5pct；加盟渠道收入同比-8.7%，毛利率同比-2.4pct；其他渠道收入同比+20.0%，毛利率升至44.6%（与加盟45.1%基本持平）。线上与直营渠道展现出更强的增长韧性与盈利质量。 莱克星顿（美国家具业务）短期承压 25H1莱克星顿收入3.9亿元，同比下降7.8%，毛利率基本持平，亏损2875万元，较去年同期亏损（2183万元）略有扩大，反映美国家具市场仍处于调整阶段。 4. 投资建议与估值 盈利预测与评级 维持2025-27年归母净利润预测为5.1/5.7/6.3亿元。基于公司渠道存货优化、美国家具业务企稳预期，参考近5年FY1 PE区间12-16倍，给予2025年16倍PE，目标价9.83元，维持“增持”评级。 风险提示 宏观经济疲软、消费者偏好变化、分红政策大幅变化为主要风险因素。 总结 罗莱生活2025年上半年业绩显示，公司正从2024年的调整期逐步复苏。线上与直营渠道是核心增长动力，枕芯品类成为产品结构升级的亮点，存货健康度优化至2018年水平，运营效率显著提升。尽管美国家具业务（莱克星顿）仍处亏损，但公司维持高分红政策（中期股息0.2元/股），以当前股价计算的潜在股息率达6.4%，具备较强防御性。综合来看，在渠道优化、品类创新与高分红支撑下，公司有望重回增长轨道，维持“增持”评级。

中心思想 Q2业绩环比改善，利润端短期承压 2025年上半年公司实现营业收入9.64亿元，同比减少4.78%；归母净利润0.47亿元，同比大幅下降72.43%，扣非净利润降幅达74.26%。利润下滑主因综合毛利率同比下降5.35个百分点至62.08%，叠加研发费用率提升至25.31%、销售费用率升至31.63%。但第二季度营收环比改善，单季营收5.34亿元，同比增长0.17%，归母净利润0.39亿元，降幅较一季度收窄，显现企稳信号。 行业招标复苏驱动营收拐点，看好未来修复 国内医疗设备行业终端招标自2025年上半年开始复苏，公司超声、内镜产品中标同比大幅增长。由于前期医疗行业整顿导致市场中标与企业报表收入存在周期差，上半年中标结果预计在下半年逐步确认为收入，公司业绩即将迎来拐点。太平洋证券维持“买入”评级，预计2025-2027年归母净利润CAGR达61%。 主要内容 半年报业绩与行业招标回暖 2025年上半年营收同比减少4.78%至9.64亿元，利润端承压明显。分季度看，Q2营收5.34亿元（同比+0.17%），环比增长24.0%；归母净利润0.39亿元（同比-44.65%），环比增长387.5%，业绩环比改善。行业方面，医疗设备招投标活动开始放量，公司超声、内镜中标数据表现强劲，为未来收入确认提供支撑。 研发进展与盈利展望 公司持续高研发投入，2023-2025H1研发费用率分别为18.12%、23.48%、25.31%，2025年迎来“产品大年”。多款重磅产品上市：iEndo系列4K智慧内镜平台HD-650、高端超声S80/P80平台、4K三维荧光腔镜SV-M4K200。毛利率受心血管新品放量、超声集采及内镜销售结构变化影响降至62.08%。费用端销售、管理、研发费用率均有所上升。盈利预测显示，2025-2027年营收分别为23.25/28.01/32.82亿元，归母净利润分别为3.09/4.49/5.96亿元，对应PE为46/32/24倍。主要风险包括招投标趋缓、设备集采及新业务推广不及预期。 总结 业绩拐点临近，核心产品驱动长期增长 2025年上半年公司短期业绩承压，但Q2营收增速转正、利润环比大幅改善，表明经营底部已现。随着国内医疗设备招标复苏，前期中标订单逐步转化为收入，下半年营收及利润拐点可期。研发成果密集落地，多款高端新品构筑产品矩阵，有望提升毛利率并打开成长空间。基于此，太平洋证券维持“买入”评级，看好公司未来持续修复。

中心思想 海外需求回暖驱动业绩高增，商业化生产成核心引擎 2025年上半年，泓博医药受益于海外投融资市场复苏及创新药BD交易活跃，营业收入达3.53亿元，同比增长32.73%，归母净利润0.25亿元，同比增长54.99%。收入与利润双位数增长的核心动力来自后端商业化生产业务的快速放量，该板块收入同比增长55.89%，毛利率同比提升9.44个百分点，成为公司盈利改善的关键支撑。 Q2新签订单环比大幅改善，客户拓展成效显著 2025年第二季度，公司服务板块新签订单2.46亿元，环比增长98.77%；商业化生产新签订单0.82亿元，环比增长31.27%。新增客户数量在服务与商业化板块分别环比增长35.29%和20.00%，表明行业景气度回升叠加公司市场开拓策略已进入收获期，为未来业绩持续释放奠定坚实基础。 主要内容 事件：8月27日，公司发布2025年中报，上半年实现营业收入3.53亿元，同比增长32.73%；归母净利润0.25亿元，同比增长54.99%；扣非后归母净利润0.20亿元，同比增长115.02%。 点评： 市场需求回暖，业绩强劲增长：2025H1收入与利润均实现高增，主要因海外投融资回暖、药物发现及工艺研究开发业务逐步复苏、商业化生产快速放量。其中Q2单季营收1.83亿元，同比增长35.75%，归母净利润0.13亿元，同比增长3.89%。 商业化生产收入快速增长，盈利能力不断提升：分业务看，药物发现收入1.86亿元（+17.41%），毛利率35.61%（+2.44pct）；工艺研究与开发收入0.29亿元（+30.13%），毛利率6.35%（-0.93pct）；商业化生产收入1.23亿元（+55.89%），毛利率12.91%（+9.44pct）。商业化生产毛利率大幅改善，推动整体盈利水平上行。 Q2新签订单环比改善，客户数量持续增长：2025Q2服务板块新签2.46亿元（环比+98.77%），新增客户23个（环比+35.29%）；商业化生产新签0.82亿元（环比+31.27%），新增客户6个（环比+20.00%）。增长动因包括海外投融资回暖及公司加大客户开拓力度。 盈利预测与投资建议：预计2025-2027年营收分别为7.39/9.89/12.99亿元，同比增长35.79%/33.79%/31.34%；归母净利润分别为0.60/0.87/1.40亿元，对应PE为88/61/37倍，维持“买入”评级。 风险提示：人力成本上升及人才流失、环保及安全生产、商业化生产产品单一和集中、汇率波动等风险。 总结 泓博医药2025年中报显示，公司整体经营已步入快速复苏通道。营收与利润的强劲增长，核心源于商业化生产业务的量价齐升，其收入增速接近56%，毛利率大幅修复9.44个百分点，成为利润弹性的主要来源。同时，药物发现与工艺研发业务稳健增长，Q2新签订单环比接近翻倍，客户拓展数量持续增加，反映出下游需求正在加速回暖。尽管前期的产能扩张与费用投入导致短期费用率较高，但伴随收入规模放量与盈利能力改善，公司已进入业绩释放期。预测未来三年归母净利润复合增长率超80%，当前PE对应2025年业绩约88倍，在行业景气上行背景下具备成长性投资价值。

中心思想 爱康医疗1H25业绩稳健增长，利润增速显著超越收入增速 本报告的核心观点是，爱康医疗（1789 HK）在2025年上半年实现了收入和利润的双重增长，其中归母净利润同比增速（+15.3% yoy）显著高于收入增速（+5.6% yoy），主要得益于成本控制（销售费用率下降0.3pct）和利息收入增加。报告预计，随着集采续约的全面执行、标外市场的恢复以及全层级医院的覆盖，公司下半年的利润增速有望进一步提升至20%。公司长期增长逻辑清晰，国内市占率提升和海外市场扩张是主要驱动力，华泰研究维持“买入”评级。 各业务板块表现分化，关节业务成增长主力，定制化与海外市场前景向好 报告详细分析了公司三大业务板块的上半年表现。关节板块是核心增长引擎，收入同比增长8.8%，受全陶/半陶产品提价和标内放量驱动。脊柱/创伤板块受集采降价和竞争影响，收入下滑26.5%，但3D打印等差异化产品（如寰枢椎侧块融合系统）开始发力，有望对冲部分压力。同时，公司定制化平台商业化进程顺利，VTS导航系统和K3手术机器人等智能设备逐步落地，海外市场也在稳步扩张，共同构成公司未来的多元化增长点。 主要内容 关节板块：集采续约影响显现，全等级医院覆盖驱动下半年增长 板块收入表现： 1H25关节板块实现收入6亿元（+8.8% yoy）。其中，髋关节收入4.1亿元（+14% yoy），得益于全陶/半陶产品提价及标内放量；膝关节收入1.9亿元（基本持平1H24），主要因标外单髁价格下降。 下半年增长逻辑： 看好全年实现双位数增长。价格端，全陶、半陶及膝关节终端价涨幅可观，将驱动出厂价调整。销量端，标内产品全面放量，公司计划从上半年的高层级医院向全层级医院覆盖，显著扩大手术量。利润率端，跟台费用节省和陶瓷关节原材料成本下降将利好板块净利率。 脊柱/创伤板块：短期承压，3D打印差异化产品有望打开新局 板块收入表现： 脊柱与创伤板块1H25收入5073万元（-26.5% yoy），主因脊柱集采价格持续承压及市场竞争激烈。 后市展望： 预计后续收入降幅将收窄。创伤领域，看好理贝尔品牌在集采续标期间提升市场份额。脊柱领域，上半年已新进49家医院，其中3D打印系列新业务潜力巨大，例如寰枢椎侧块融合产品植入量增长率达87%，年内目标覆盖40家医院。报告看好脊柱板块5年内市占率冲击5%。 定制化平台与海外市场：商业化进展可喜，双轮驱动格局形成 定制化平台： 1H25收入1842万元（+3.9% yoy）。智能设备方面，髋关节导航系统VTS正逐步进入国内医院并拓展海外；K3智能手术机器人已于5月获批上市，截至6月底累计完成1700台手术。研发管线方面，小关节、新一代单髁翻修产品及Pillar产品为后续重点方向。 海外市场： 1H25海外收入1.28亿元（+4.0% yoy）。公司借助“双品牌”策略和经销商网络优势，看好海外市场持续发力，成为稳定收入来源。 盈利预测与估值：微调EPS，维持“买入”，目标价提升至8.29港币 盈利预测调整： 考虑到1H25单髁产品价格调整导致的退换货对毛利率的扰动，微调2025/2026/2027年EPS预测至0.29/0.34/0.40元（前值：0.30/0.37/0.44元）。 估值与评级： 采用25年26倍PE（基于可比公司Wind一致预期25年38倍PE，并考虑A/H流动性差异给予折价），上调目标价至8.29港币（前值8.15港币），维持“买入”评级。目标价上调主要因医疗器械板块估值中枢上行。 关键财务指标： 报告预测公司2025-2027年营收及净利润均保持10%以上的复合增长率，ROE稳步提升，现金流状况健康。 风险提示 市场竞争加剧风险。 新产品上市及推广相关风险。 手术量修复不及预期风险。 总结 本报告对爱康医疗2025年上半年业绩进行了全面分析。总体来看，公司展现出稳健的经营韧性，利润增长势头良好。尽管脊柱/创伤板块短期承压，但作为核心业务的关节板块在集采续约和渠道下沉的推动下增长确定性高，同时定制化智能设备和海外市场也为公司提供了额外的增长空间。华泰研究基于此逻辑维持“买入”评级，并小幅上调了目标价，认为公司具备长期投资价值。