中心思想 核心产品放量与成本控制推动业绩大幅改善 荣昌生物2025年上半年业绩表现强劲，收入同比增长47.6%至10.9亿元，股东净亏损同比缩小42.3%至4.5亿元。主要产品泰它西普与维迪西妥单抗注射液收入快速增长，毛利率同比提升7.3个百分点，管理费用占收入比例下降7.2个百分点，反映出公司核心商业化的能力正在显著提升。 海外授权交易与临床数据积极为未来增长注入新动力 公司与参天药业达成RC28眼科药物的授权协议，将获2.5亿元首付款及5.2亿元里程碑收入，预计2025年下半年起陆续入账。同时，RC28在ARVO 2025年会公布积极临床数据，泰它西普原发性干燥综合征适应症已达主要终点，这些进展将显著增厚公司2025-2027年利润并提升市场信心。 主要内容 收入与财务表现：核心产品推动营收高增，亏损显著缩窄 2025年上半年收入增长与亏损显著收窄 报告显示，2025年上半年公司总收入同比增加47.6%至10.9亿元，股东净亏损同比缩小42.3%至4.5亿元。主要产品泰它西普与维迪西妥单抗注射液的收入快速增加是收入增长的核心驱动因素。 毛利率与管理费用率优化 公司毛利率同比提升7.3个百分点，管理费用占产品销售收入的比例同比下降7.2个百分点，反映出公司产品结构优化和运营效率提升。 海外授权交易：RC28授权参天药业，增厚2025-27E收入 授权协议款项入账安排 公司与日本参天药业达成RC28授权协议，获得2.5亿元首付款和5.2亿元近期里程碑收入。公司预计首付款将于2025年下半年入账，里程碑收入有望在2027年底前全部入账，为未来三年带来确定性的收入增长。 RC28临床数据与审批预期 RC28的III期临床试验于2023年启动，近期在ARVO 2025以口头报告形式汇报了较好临床数据。公司计划2025年下半年与2026年上半年分别提交糖尿病黄斑变性（DME）与老年性黄斑变性（wAMD）的上市申请。RC28作为抗VEGF/FGF的双靶点注射剂，临床数据良好，获批可能性较高。 研发管线长期增量：RC28与泰它西普新适应症有望带来新增量 RC28在眼科市场的竞争力 RC28用于黄斑变性治疗，该疾病在糖尿病患者与高度近视老年人中高发，不治疗可能致盲。国内眼科医院公认双靶点注射剂比单靶点有效，但目前仅有罗氏的法瑞西，市场需要其他优质产品，RC28有望填补这一空白。 泰它西普原发性干燥综合征适应症 该适应症发病率不高，但不治疗可能影响肺、心血管、肾等内脏。目前该领域尚无生物制剂获批，泰它西普临床数据优异并已获美国FDA的快速通道资格，国内获批可能性非常高。 评级与目标价：目标价上调至85.50港元，维持“中性”评级 财务预测上调 公司将2025-27E收入预测分别上调6.8%、2.1%、13.2%，2025-26E股东净亏损预测分别下调38.0%、3.2%，2027E股东净利润预测上调至4.4亿元。主要调整反映2025年下半年起入账的授权费与利润率预测的上调。 估值模型与敏感性分析 基于调整后的DCF模型，目标价从52.60港元调升至85.50港元。敏感性分析显示，在WACC 7.4%、永续增长率3.0%的条件下，每股股权价格为85.50港元。公司股价近期上涨，维持“中性”评级，未来将根据RC28、泰它西普新适应症的报审进度与产品的美国审批情况再调整。 风险提示 主要风险包括：一是新适应症与新药可能无法按时获批上市；二是新产品上市后销售推广效果不达预期；三是产品海外临床试验或审批不顺利将影响股价。 总结 荣昌生物2025年上半年业绩表现强劲，收入快速增长且亏损显著缩小，核心产品与授权交易共同推动业绩改善。泰它西普和维迪西妥单抗是当前收入主力，RC28授权参天药业及泰它西普新适应症临近申报为未来增长注入新动力。公司目标价上调至85.50港元，但鉴于股价近期已有明显上涨，维持“中性”评级。建议投资者关注后续RC28、泰它西普新适应症的报审进度及美国审批进展，以把握投资时点。整体来看，公司核心产品商业化和研发管线推进均符合预期，正逐步迈向盈利拐点，但短期市场波动及审批不确定性仍需留意。

中心思想 营收快速增长，减亏效果超预期 荣昌生物2025年上半年收入同比增长48%至10.98亿元，归母净亏损同比收窄42.4%，经营效能显著提升。核心产品泰它西普和维迪西妥单抗持续放量，新适应症获批（MG）及申报（1L UC sNDA）为销售增长注入新动力；毛利率同比提升5.8个百分点，销售及研发费用率双降，2Q25经营性现金流净流出环比大幅缩窄69%，财务状况改善趋势明确。 国内外管线协同推进，长期价值凸显 国内端，泰它西普在SLE核心市场已建立对贝利尤单抗的优势，新适应症（MG、pSS、IgAN）有望打开销售天花板；维迪西妥单抗凭借1L UC强阳性结果拓展前线，RC28授权参天加速商业化。海外端，泰它西普以42.3亿美元总交易额授权Vor Bio，维迪西妥单抗海外III期加速入组；PD-1/VEGF双抗RC148获CDE突破性疗法及FDA II期批准，紧跟全球第一梯队，出海潜力充沛。基于DCF估值，维持A/H股“买入”评级。 主要内容 国内销售快步增长，新适应症兑现在即 泰它西普高增长态势有望延续：1H25销售额实现跨越式增长；SLE领域已在核心医院建立对贝利尤单抗的优势并推进下沉；MG适应症于2025年5月获批，长期疗效具BIC潜力，已通过今年医保谈判形式审查；pSS和IgAN预计2H25递交sNDA，有望进一步打开销售上限。 维迪西妥单抗持续拓展UC前线患者：治疗HER2表达1L UC的III期临床中期分析取得PFS及OS强阳性结果，sNDA于2025年7月受理，结果入选ESMO；II期联合帕博利珠单抗的ORR达61.1%，DCR达94.4%，疗效显著优于PD-1联合化疗方案。 管线出海持续进展，看好PD-1/VEGF全球潜力 泰它西普BD落地，MG III期临床有序推进：2025年6月以总交易额42.3亿美元授权Vor Bio，对手方为RA Capital为首的PE财团；海外MG III期入组顺利，泰它西普为唯一处于III期的TACI机制分子，长期疗效优势显著。 RC148全球市场潜力强劲：PD-1/VEGF双抗治疗PD-1耐药NSCLC于8月获CDE突破性疗法，同月美国II期临床IND获批；全球多项重磅交易（康方/Summit、三生国健/辉瑞等）验证该机制市场价值，多家头部MNC尚未布局，存在引进需求。 毛利率进一步优化，经营性现金流环比改善显著 1H25毛利率达84.1%（同比+5.8pct），新车间爬坡和工艺优化驱动盈利水平提升；销售费用率47.9%（-4.6pct），研发费用6.47亿元（-19.7%），资源聚焦核心管线；2Q25经营性现金流净流出降至0.58亿元（环比-69%），改善趋势明显，未来经营性现金流转正可期。 盈利预测与估值 预计2025-2027年营业收入28.7/28.7/41.8亿元，归母净利润-3.46/0.03/5.36亿元；采用DCF估值（WACC 6.8%，永续增长率2.5%），得到公允价值605亿元，对应A股目标价107.37元，H股目标价116.94港元，维持“买入”评级。 风险提示 1）候选药物临床试验失败导致研发管线受阻；2）产品商业化存在不确定性；3）海外临床及审批过程可能存在延迟或失败。 总结 财务状况持续改善，经营拐点渐近 荣昌生物2025年上半年收入高增、亏损收窄、毛利率提升、费用率下降，尤其经营性现金流环比显著改善，表明公司已步入减亏向盈利过渡的关键阶段。随着核心产品适应症有序拓展及授权收入落地，2026年有望接近盈亏平衡，2027年实现盈利。 国内外双轮驱动，成长空间广阔 国内以泰它西普和维迪西妥单抗为核心，依托适应症拓展和前线推广驱动销售持续增长；海外泰它西普BD落地及维迪西妥单抗临床加速，叠加RC148等创新分子展现全球潜力，公司中长期成长路径清晰。DCF估值支撑当前评级，建议持续关注管线进展和商业化执行力。

中心思想 营收与利润双重拐点，基本面确认改善 2025年上半年，微芯生物实现营业收入4.07亿元，同比增长34.56%，归母净利润2959.22万元，实现同比扭亏为盈，标志着公司经营进入业绩释放期。 核心商业化产品西达本胺和西格列他钠均实现收入高增长，其中西格列他钠销售额同比翻倍，成为营收增长的主要驱动力，验证了新产品适应症获批后的放量逻辑。 创新管线突破性数据强化长期价值 核心在研药物西奥罗尼联合AG方案一线治疗胰腺癌的Ⅱ期临床中期数据显示，6个月PFS率达80%，显著优于标准化疗的44%~56.4%，展现同类最佳潜力。 基于AI辅助设计+化学基因组学整合式技术平台，公司已披露多款FIC/BIC潜力分子，覆盖肿瘤、纤维化、阿尔茨海默病及减重等前沿领域，研发储备充实。 主要内容 核心观点 事件：半年报扭亏为盈 2025年上半年公司实现营业收入4.07亿元（同比+34.56%），归母净利润2959.22万元，相较上年同期亏损状态实现扭亏，业绩拐点明确。 核心产品放量迅速，西格列他钠销售额翻倍增长 西达本胺自2024年4月获批联合R-CHOP治疗DE-DLBCL后持续放量，尽管2024年底医保降价15%，2025年上半年销售收入仍同比增长15.14%。 西格列他钠在2024年7月获批联合二甲双胍治疗2型糖尿病后，2025年上半年销售收入同比增长125.7%，成为营收增长核心引擎。 西奥罗尼一线治疗胰腺癌数据亮眼，基于AI平台多款FIC/BIC潜力分子公布 西奥罗尼联合AG方案一线治疗局部晚期胰腺导管腺癌（PDAC）的Ⅱ期中期分析显示，6个月PFS率约80%，远高于一线标准化疗的44%~56.4%，抗肿瘤活性卓越，项目持续推进。 公司AI平台已储备CS08399（透脑PRMT5，BIC潜力）、CS1011（纤维化疾病抑制剂）、CDCS04（ApoE4靶向FIC分子）、CDCS28（非incretin减重小分子）等候选药物，研发管线丰富。 投资建议 上调公司2025-2027年营业收入预测至8.80/13.50/17.87亿元，归母净利润预测至0.57/1.71/3.33亿元，对应PS分别为17.4/11.3/8.6倍，维持“增持”评级。 风险提示 核心产品专利到期风险、商业化推广不及预期风险、临床试验结果不及预期风险。 盈利预测 根据报告财务模型预测，公司2025-2027年营业收入增长率分别为33.7%、53.5%、32.3%；归母净利润预计2025年扭亏至0.57亿元，2026-2027年分别增长202.3%和94.4%；EPS对应0.14/0.42/0.82元；ROE从2024年的-7.2%逐步提升至2027年的15.9%，盈利能力和运营效率持续改善。 总结 微芯生物2025年半年报实现扭亏为盈，营收与利润双重拐点确立。核心产品西达本胺和西格列他钠适应症扩展后放量显著，西格列他钠销售额翻倍成为主要增长动力。临床管线方面，西奥罗尼治疗胰腺癌的亮眼数据验证了其同类最佳潜力，同时AI平台孵化多款FIC/BIC分子，为中长期成长提供储备。公司盈利能力在费用率优化下持续改善，ROE预计由负转正并快速提升。综合收入和利润的上修，财通证券维持“增持”评级，但需关注专利到期、商业化及临床结果不确定性等风险。

中心思想 双品牌势能向好，战略转型成效显著 25H1丸美生物营收同比增长30.83%至17.69亿元，主品牌丸美持续巩固国货眼部护理第一品牌地位，PL恋火聚焦底妆赛道并获年度影响力品牌，双品牌协同驱动线上渠道高增37.85%，但由于销售费用率持续攀升至56.50%，归母净利润增速仅为5.21%，盈利能力短期承压。公司自2023年以来经营拐点显现，战略转型成效渐显，维持“买入”评级。 线上渠道增势强劲，盈利弹性待释放 线上渠道精细化运营成效突出，丸美天猫旗舰店TOP5单品销售占比达73%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%。然而线上流量成本高涨导致销售费用率同比提升3.44个百分点，归母净利率下滑2.56个百分点至10.50%。公司2025-2027年归母净利润预测分别为4.2/5.4/6.7亿元，对应PE为40/31/25倍，看好未来增长弹性。 主要内容 事件概述 25H1业绩快报：收入高增，利润增速放缓 公司25H1实现总营业收入17.69亿元，同比增长30.83%；利润总额2.41亿元，同比增长7.17%；归母净利润1.86亿元，同比增长5.21%，收入端表现亮眼，但利润增速远低于收入增速，主要受费用端压力影响。 双品牌发展分析 丸美品牌：巩固眼部护理优势，全域营销联动 25H1丸美品牌营收12.50亿元，同比增长34.36%。公司持续巩固品类协同的大单品矩阵及梯队体系，蝉联“国货眼部护理第一品牌”；通过全域营销联动提升品牌声量，打造专业科技美妆国牌形象。 PL恋火品牌：聚焦底妆心智，品类矩阵丰富 25H1PL恋火品牌营收5.16亿元，同比增长23.87%。品牌聚焦高质极简底妆，丰富“看不见”与“蹭不掉”系列单品矩阵，618大促线上GMV超3.5亿，获2025CiE美妆大赏“年度最具影响力彩妆香氛品牌”。 渠道运营分析 线上渠道：多平台协同，精细化运营成效突出 25H1线上渠道营收15.71亿元，同比增长37.85%，主要受益于双品牌线上增长势能。公司采取“品宣-种草-转化”闭环链路，优化各平台资源配置。核心指标：丸美天猫旗舰店TOP5单品销售占比73%，会员成交金额同比增长28%，店播销售同比增长59%，会员渗透率82%。 线下渠道：场景体验营销，探索单品牌店模式 25H1线下渠道营收1.97亿元，同比下降7.07%。公司通过新品迭代、护肤沙龙会（超13000场）等巩固渠道竞争力，丸美品牌发展新型美妆集合店并开设多家丸美科技美肤馆，探索单品牌店模式。 盈利能力分析 毛利率微降，销售费用率显著上行 25H1公司毛利率74.60%，同比小幅下滑0.07pct。销售费用率/管理费用率/研发费用率分别同比+3.44/-0.58/-0.35pct至56.50%/2.85%/2.30%。销售费用率提升主因线上流量成本高涨及品牌建设投入加大。归母净利率同比-2.56pct至10.50%，盈利能力小幅下滑。 盈利预测与投资评级 维持“买入”评级，看好未来增长弹性 预计2025-2027年归母净利润分别为4.2/5.4/6.7亿元，同比增速22.71%/28.92%/23.88%，当前股价对应PE分别为40/31/25倍。公司作为老牌美妆国货，自2023年经营拐点显现，双品牌势能向好，战略转型成效渐显，维持“买入”评级。 风险提示 主要风险因素 化妆品行业竞争加剧风险；电商渠道竞争加剧风险；新品孵化风险；经销模式风险。 总结 丸美生物25H1实现营收17.69亿元，同比+30.83%，主品牌丸美（+34.36%）及PL恋火（+23.87%）双品牌协同驱动线上渠道高增（+37.85%）。线上精细化运营成效显著，核心单品集中度提升、会员粘性增强、店播高增长。但盈利能力承压，销售费用率同比提升3.44pct至56.50%，归母净利率下滑至10.50%。公司作为国货美妆龙头，经营拐点明确，战略转型成效渐显，预计2025-2027年归母净利润复合增速约25%，当前PE处于合理区间，维持“买入”评级。需关注行业竞争及费用管控等风险。

中心思想 核心观点 华东医药2025年上半年净利润增速显著快于营收增速，盈利韧性凸显，主要得益于创新药持续放量与商业化能力的加速转化。 公司医药工业研发投入大幅增长33.75%，创新管线进入密集收获期，ADC、GLP-1及外用制剂三大特色矩阵形成差异化竞争优势。 销售商业化服务收入同比增速高达59%，多个重磅产品（CAR-T、乌司奴单抗、ADC等）入院覆盖快速扩大，成为业绩增长新引擎。 医药商业保持稳健，工业微生物板块增速亮眼（+29%），医美业务受海外需求波动短期承压，但国内核心产品环比改善，有望迎来复苏。 结合盈利预测（2025-2027年EPS分别为2.31/2.48/2.71元），当前估值PE 20倍具有安全边际，维持“买入”评级。 主要内容 1. 2025年半年报业绩概览：盈利增速超越营收，分红彰显回报 华东医药发布2025年半年报：上半年营业收入216.75亿元，同比+3.39%；利润总额21.93亿元，同比+7.06%；归母净利润18.15亿元，同比+7.01%。第二季度单季营收109.39亿元，同比+3.65%，净利润增速持续快于营收。公司中期拟分红6.14亿元，占上半年归母净利润的33.83%，体现对股东持续的现金回报能力。 2. 创新药研发加码，管线加速落地 报告期内医药工业研发投入（不含股权投资）14.84亿元，同比增长33.75%；其中直接研发支出11.74亿元，同比大增54.21%，直接研发支出占医药工业营收比例达15.97%。创新管线进展： 内分泌：司美格鲁肽糖尿病适应症上市申请已受理，减重适应症III期入组完成；口服GLP-1药物HDM1002减重III期启动；双靶点HDM1005预计四季度进入III期。 肿瘤：迈华替尼片获突破性疗法认定；ADC药物HDM2005、PROTAC药物HDM2006进入临床。 自免：拥有20余款在研生物药及小分子创新药。 公司已形成ADC、GLP-1和外用制剂三大特色产品矩阵，差异化竞争优势突出。 3. 商业化能力凸显，销售服务收入高速增长 公司独家商业化的CAR-T产品赛恺泽®已覆盖全国20余省市医疗机构，纳入超百家保险及惠民保。 乌司奴单抗注射液（赛乐信®）已开具处方的医院超1200家。 糖尿病1类新药惠优静®覆盖等级医院超1200家。 全球首个FRα阳性铂耐药卵巢癌ADC药物爱拉赫®已实现销售收入约3000万元，计划2025年四季度启动国内正式商业化。 新型1.5代PARP抑制剂塞纳帕利胶囊（派舒宁®）已完成超200家DTP药房布局，覆盖医疗机构超600家。 当期销售及代理服务收入合计10.84亿元，同比增幅达59%，已进入高速增长通道。 4. 医药商业稳中有进，工业微生物高增长，医美静待复苏 医药商业：上半年营收139.47亿元，同比+2.91%，占总收入64.45%，保持稳健发展。 工业微生物：实现销售收入3.68亿元，同比+29%。四大核心业务中：xRNA原料+23%、特色原料药&中间体+37%、大健康&生物材料+21%、动物保健增长超100%。 医美：受全球需求波动影响，营收11.12亿元，同比-17.50%。但国内欣可丽美学连续两季度环比正增长，Ellansé®和MaiLi Extreme®逐步商业化落地，海外产品布局广泛，有望带来业绩复苏。 5. 盈利预测与投资建议：未来三年归母净利润CAGR约10% 关键假设： 医药工业：2025-2027年销量增速分别为22.1%/8.9%/8.2%，毛利率分别为75.9%/75.6%/75.4%（集采降价影响逐步出清）。 医美：2025-2027年收入增速8.3%/16.3%/20.9%，毛利率80%/82%/82%（国内强劲、海外逐步复苏）。 医药商业：收入增速4%/5%/6%，毛利率6.6%稳定。 预测2025-2027年营业收入分别为458.06亿元（+9.3%）、486.42亿元（+6.2%）、519.71亿元（+6.8%）；归母净利润分别为40.54亿元、43.53亿元、47.54亿元；EPS分别为2.31元、2.48元、2.71元；对应PE分别为20倍、19倍、17倍。维持“买入”评级。 6. 风险提示 研发成果及商业化不及预期风险。 行业竞争加剧风险。 总结 多元化创新与商业化双轮驱动，业绩确定性较强 华东医药2025年半年报显示，公司已成功实现从传统医药商业向“创新药+医美+工业微生物”多板块协同发展的战略转型。创新药研发投入强度达到15.97%，解决了集采与医保降价的存量压力，新品放量支撑医药工业收入增长。商业化能力是公司区别于纯研发型药企的核心优势，CAR-T、ADC、GLP-1等品种的快速入院与支付覆盖，使得销售服务收入增速高达59%，成为重要的利润增量。医药商业作为基石持续贡献稳定现金流，工业微生物高增长打开第二成长曲线。医美业务虽短期受海外拖累，但国内环比改善趋势明朗。综合来看，公司未来三年净利润CAGR约为10.8%，当前估值PE 20倍处于历史较低分位，投资价值凸显。

中心思想 集采影响削弱与超声骨刀业务爆发 2025年上半年，三友医疗在脊柱集采全面执行的压力下，通过丰富产品线和渠道下沉实现营收增长，同时超声骨刀业务高速增长成为核心驱动力。水木天蓬合并报表营收0.74亿元，同比增长64.8%，其中超声骨刀刀头耗材销售0.42亿元，同比增长超50%，归母净利润0.39亿元，同比增长359.05%。 国际化布局成效显著 公司国际化业务进展顺利，Zeus脊柱内固定系统在美国市场初期手术进展良好，Implanet公司实现收入580.90万欧元，同比增长41.10%，其中美国业务同比增长444%，首次超过法国业务。表面多孔PEEK椎间融合器已提交国内临床注册申请，预计年底或明年上半年获批。 主要内容 事件概述：2025年上半年业绩发布 2025年上半年，公司实现营收2.50亿元，同比增长17.77%；归母净利润3,660万元，同比增长648.18%。2Q2025收入1.33亿元，同比增长6.1%；归母净利润2,378万元，同比增长530.4%。 业务增长分析：集采影响消退与超声骨刀高速增长 脊柱集采全面执行下，公司通过丰富产品线和渠道下沉促进终端销售扩展。水木天蓬合并报表营收0.74亿元（+64.8%），超声骨刀刀头耗材销售0.42亿元（+50%以上），归母净利润0.39亿元（+359.05%），显示超声骨刀业务已成为重要利润增长点。 国际化进展：美国市场爆发与产品线扩展 Zeus脊柱内固定系统在美国市场早期手术顺利；Implanet公司收入580.90万欧元（+41.10%），2Q2025实现销售323.1万欧元（+71%），美国业务同比增长444%，首次超越法国。表面多孔PEEK椎间融合器已提交国内临床注册申请，预计年底或明年上半年获批。 投资建议与风险提示 预计2025-2027年营收5.90/7.52/9.70亿元，归母净利润0.33/0.54/1.09亿元，对应PE分别为229.3/138.3/68.8倍，维持“增持”评级。风险提示包括海外销售弱于预期、研发进展不及预期、核心人员流失。 总结 三友医疗2025年上半年在脊柱集采压力下实现营收和利润大幅增长，核心动力来自超声骨刀业务的高速放量（水木天蓬利润增长359%）以及国际化业务的突破（美国业务同比增长444%）。公司通过产品线丰富和渠道下沉有效对冲集采影响，同时国际化布局取得里程碑式进展。基于此，财通证券维持“增持”评级，预测未来三年复合增长约30%，但需关注海外销售及研发风险。

中心思想 收入增长与利润承压并存 2025年上半年，天坛生物实现收入31.10亿元（同比+9.47%），但归母净利润6.33亿元（同比-12.88%），呈现增收不增利的局面。核心产品人血白蛋白收入增长20.79%，但毛利率下滑11.61个百分点；静注人免疫球蛋白收入增长6.56%，毛利率下滑7.67个百分点。利润下降主要受毛利率拖累以及研发投入持续增加等因素影响。 采浆优势巩固，研发管线推进 公司采浆规模保持行业领先地位，在营85家单采血浆公司实现采集血浆1361吨，占国内行业约20%。研发投入1.43亿元，第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白获批，皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于审评阶段，长期发展潜力可期。基于上述逻辑，开源证券维持“买入”评级。 主要内容 业绩概览：收入稳健增长，利润短期承压 2025年上半年公司收入同比增长9.47%至31.10亿元，但归母净利润同比下降12.88%至6.33亿元，扣非归母净利润同比下降14.54%。2025Q2收入17.93亿元（+10.7%），归母净利润3.88亿元（-5.13%）。毛利率45.05%（-10.32pct），净利率29.48%（-4.69pct），盈利能力下滑。公司预计2025-2027年归母净利润分别为17.39/21.94/24.9亿元，对应PE为23.4/18.6/16.4倍，维持“买入”评级。 业务结构：白蛋白与静丙表现分化，采浆量行业领先 人血白蛋白：实现收入13.45亿元（+20.79%），收入增速亮眼，但毛利率41.02%（-11.61pct）。 静注人免疫球蛋白：收入14.27亿元（+6.56%），毛利率49.82%（-7.67pct）。 其他血液制品：收入3.28亿元（-13.16%），毛利率43.29%。 子公司成都蓉生：实现收入31.01亿元（+9.43%），净利润9.34亿元（-11.17%），净利率30.12%。 采浆网络：下属107家单采血浆站，覆盖16个省级行政区；上半年在营85家单采血浆公司采集血浆1361吨，保持国内行业占比约20%。 研发进展：投入持续，产品管线顺利推进 2025上半年研发支出1.43亿元，研发费用率1.83%（同比-0.6pct）。核心在研产品进展包括：成都蓉生第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白已获《药品补充申请批准通知书》；皮下注射人免疫球蛋白、注射用重组人凝血因子Ⅶa处于药品审评阶段。三费方面，销售费用率1.94%（-1.96pct）、管理费用率7.49%（-0.81pct）、财务费用率-0.03%（+0.8pct）。 风险提示：需关注多因素不确定性 报告提示的主要风险包括：采浆量增长不及预期、产品毛利率下降、新产品上市不及预期、产品销售不及预期等。 财务预测与估值：未来三年盈利预期 公司2023-2027年营业收入、归母净利润、毛利率、净利率、ROE等关键财务指标预测数据显示，营业收入预计从2023年51.80亿元增至2027年97.17亿元，归母净利润从11.10亿元增至24.90亿元，盈利增速预计先慢后快。估值方面，当前股价20.62元对应2025-2027年PE分别为23.4/18.6/16.4倍，P/B分别为3.2/2.8/2.4倍。 总结 天坛生物2025年上半年在收入端维持增长态势，核心产品人血白蛋白收入增速超20%，采浆规模持续扩大并保持行业约20%的份额，研发管线稳步推进。但受毛利率下滑及费用压力影响，归母净利润出现同比下滑。开源证券基于公司浆站拓展能力和采浆潜力看好长期发展，维持2025-2027年盈利预测与“买入”评级。报告同时提示采浆量增长、产品毛利率、新产品上市及销售等潜在风险。

中心思想 营收稳健增长，利润短期承压 公司2025H1实现营收25.65亿元，同比增长19.43%，收入端表现强劲，主要受益于数据中心及服务器领域PCB产品持续放量。但归母净利润同比减少11.96%，综合毛利率微降0.34pct，叠加研发投入加大，利润端短期承压。Q2单季营收环比增长20.33%，但毛利率环比下滑3.15pct，反映盈利水平阶段性波动。 多领域技术突破构筑长期成长动能 公司围绕服务器、AIPC、汽车电子三大方向持续加大研发投入，取得多项关键技术进展，包括小间距BGA夹线、混压工艺、HDI微孔及阻抗控制等。这些技术储备将支撑公司在高附加值产品领域的竞争力，为未来业绩增长奠定基础。 主要内容 事件 公司发布2025年半年报，上半年实现营业收入25.65亿元，同比增长19.43%；归母净利润1.96亿元，同比减少11.96%。 投资要点 25H1营收稳健增长，数据中心及服务器收入规模进一步提升：公司丰富产品矩阵，推出高性能PCB产品，服务器CPU主板、存储板、散热板稳定批量交付，GPU板组取得实质性进展。上半年营收25.65亿元（yoy+19.43%），归母净利润1.96亿元（yoy-11.96%），综合毛利率22.34%（yoy-0.34pct）。Q2单季营收14.01亿元（yoy+19.65%，qoq+20.33%），归母净利润0.84亿元（yoy-24.61%，qoq-25.56%），综合毛利率20.91%（yoy-2.95pct，qoq-3.15pct）。 持续加大研发投入，服务器/AIPC/汽车多点开花：服务器领域围绕小间距BGA夹线、SI数据库、背钻stub及对准度等关键技术升级，开发OAK平台混压工艺，展开Pcle6.0/7.0配套基板研究；AIPC领域开发50/50um小线宽/线距HDI产品，研究BGA覆盖、75μm微孔、skipvia跨层盲孔等技术，具备批量能力；汽车电子领域聚焦电动化电控系统、智能座舱及驾驶自动化，强化智能汽车优势。 投资建议 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为55.2/67.4/81.5亿元，归母净利润分别为5.1/6.9/8.7亿元，维持“买入”评级。 风险提示 全球贸易格局变化风险；市场竞争加剧风险；原材料价格上涨风险；行业周期性波动风险。 盈利预测和财务指标 2024A营业收入45.66亿元，归母净利润3.53亿元；预计2025-2027年营收增长率分别为20.99%、22.04%、20.87%，归母净利润增长率分别为45.69%、34.24%、25.87%。对应PE分别为23.73、17.68、14.04倍。 财务报表和主要财务比率 包含利润表、资产负债表、现金流量表及主要财务比率，其中2024A毛利率23.2%，净利率7.7%，ROE 8.1%；预计未来三年毛利率逐步提升至25.8%，ROE上升至14.0%，资产负债率从45.6%下降至33.2%。 总结 本报告对奥士康2025年半年报进行点评，核心观点为营收在数据中心和服务器需求驱动下稳健增长，但利润因研发投入增加和毛利率短期波动而承压。公司持续布局服务器、AIPC、汽车电子等高增长领域，技术储备丰富，预计未来三年营收和净利润将保持较高增速。维持“买入”评级，看好公司长期成长性。

中心思想 业绩高增印证战略协同，生物制品与宠物板块双轮驱动 公司2025年上半年实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%，归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%，增速显著优于行业平均，验证了“生物制品主业+宠物新业态”双轮驱动战略的有效性。 经济动物动保板块通过大客户战略和全品类产品矩阵，实现稳健增长：禽用疫苗收入6.11亿（+24.71%）、畜用疫苗收入1.36亿（+110.55%，受益于口蹄疫收购）；而宠物动保板块依托“产品+供应链+医疗”布局，供应链覆盖1.3万客户，收入4.15亿（+17.94%），成为第二增长曲线。 在盈利能力上，制剂及原料药毛利率提升14pct，较上年同期减亏1000余万，显示成本控制和规模效应改善；综合毛利率维持39%-41%区间，净利率从9.8%提升至12.6%（预测），体现业务结构优化带来的盈利质量提升。 盈利预期清晰，长期增长确定性增强 预计2025-2027年EPS分别为0.99元、1.27元和1.40元，归母净利润复合增长率约29.6%，PE估值从2024年的35.38倍降至2027年的16.36倍，估值消化路径明确。 下半年新品催化密集：多联疫苗、长效缓释制剂、猫干扰素及益生菌等将陆续上市，叠加精益基地建设和全球化布局，有望进一步增厚业绩弹性。 主要内容 事件：2025年中报发布，营收利润双超预期 公司公布2025年中报，实现营业收入17.08亿元，同比增长20.53%；归母净利润2.57亿元，同比增长57.59%。经营活动现金流净额1.87亿元，现金流状况良好。中报核心指标均超市场预期，凸显公司经营韧性。 点评：经济动物板块稳健，宠物板块三箭齐发 经济动物动保板块：大客户战略驱动份额提升，口蹄疫收购贡献增量 制剂及原料药：收入5.18亿元（+7.89%），毛利率提升14pct，较上年同期减亏1000余万，受益于产品结构优化与成本管控。 禽用生物制品：收入6.11亿元（+24.71%），全品类产品矩阵和深度服务规模场客户，形成明显竞争优势。 畜用生物制品：收入1.36亿元（+110.55%），主要受益于口蹄疫疫苗收购后的业绩增量及与集团客户战略合作扩大。 宠物动保板块：供应链整合成效显著，全国网络初步建成 宠物供应链已布局13家区域公司，覆盖1.3万个客户，构建全国性服务体系。宠物供应链及生物制品和药品收入4.15亿元（+17.94%）。 战略聚焦“产品+供应链+医疗”，下半年将新增猫干扰素、益生菌等产品，持续完善品类矩阵。 下半年展望：新品落地与全球化布局并进 生物制品板块推出多联疫苗大单品；药物制剂板块上线长效缓释制剂；宠物板块扩充功能性产品线。同时加快精益标杆基地建设与全球化布局。 盈利预测及投资评级：维持“买入”，看好长期成长 预计2025-2027年营业收入分别为36.50亿、42.21亿、46.92亿元，同比增长18.9%、15.6%、11.1%；归母净利润分别为4.59亿、5.89亿、6.50亿元，对应EPS 0.99、1.27、1.40元。PE从23.17倍降至16.36倍，估值具备吸引力。 基于经济动物业务稳健增长+宠物业务高弹性放量，维持“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧风险、政策波动风险。 总结 业绩超预期验证战略有效性，双主业协同进入加速期 2025H1公司营收和归母净利润分别增长20.53%和57.59%，增速远超行业平均。经济动物业务通过大客户战略和全品类产品矩阵实现稳健增长，禽用疫苗收入6.11亿（+24.71%）、畜用疫苗受口蹄疫收购驱动增长110.55%；宠物业务则依托全国供应链网络（覆盖1.3万客户）实现收入4.15亿（+17.94%），第二曲线初具规模。盈利能力方面，制剂原料药毛利率提升14pct，预计全年净利率提升至12.6%。 盈利预测与估值：成长性与估值匹配，维持买入评级 预计2025-2027年EPS为0.99/1.27/1.40元，三年归母净利润CAGR约29.6%。当前PE（2025E）23.17倍，低于行业历史中枢；随着下半年多联疫苗、长效缓释制剂、猫干扰素等新品落地，业绩有望持续超预期。维持“买入”评级。主要风险在于市场竞争加剧及政策波动。

中心思想 收入增长与利润承压并存，核心品种表现分化 2025年上半年博雅生物实现营收10.08亿元（同比+12.51%），但归母净利润同比下降28.68%至2.25亿元，扣非净利润降幅达36.05%，主因血制品毛利下降及并购绿十字产生的评估增值摊销影响。分产品看，人血白蛋白稳健增长（+6.68%），人凝血因子Ⅷ快速放量（+189.91%），而静注人免疫球蛋白收入下滑11.42%，显示核心品种增长动能分化。 采浆量与研发推进积极，10%静丙获批打开成长空间 公司采浆量同比增长7.2%，高于行业平均增速；10%静丙成功获批上市，成为国内第三家拥有该产品的企业，皮下注射人免疫球蛋白亦跻身国内前三开展临床试验。国际市场拓展取得进展，静丙获多米尼加注册证书，静丙、纤原获土耳其GMP证书。维持2025-2027年归母净利润预测5.51/6.53/7.55亿元，对应PE为25.0/21.1/18.3倍，维持“买入”评级。 主要内容 2025上半年业绩概览 2025H1实现营收10.08亿元（+12.51%），归母净利润2.25亿元（-28.68%），扣非归母净利润1.66亿元（-36.05%），扣非销售净利率16.43%（-12.47pct）。Q2单季营收4.72亿元（+5.50%），归母净利润0.86亿元（-47.63%），扣非归母净利润0.63亿元（-51.90%）。 分产品收入与毛利分析 母公司华润博雅收入7.29亿元（-7.73%），净利润2.64亿元（-17.30%）；绿十字收入1.23亿元，净利润1933万元；欣和药业收入745万元（+55.91%），生化药业务有所下滑。各主要血制品表现如下： 人血白蛋白：收入2.49亿元（+6.68%），毛利率57.78%（-5.38pct）。 静注人免疫球蛋白：收入1.95亿元（-11.42%），毛利率52.21%（-13.38pct）。 人纤维蛋白原：收入2.16亿元（+3.84%），毛利率65.84%（-5.58pct）。 人凝血因子Ⅷ：收入1.25亿元（+189.91%），毛利率27.14%（-36.22pct）。 采浆量与研发进展 公司拥有21家单采血浆站（在营20个），2025H1原料血浆采集320.39吨，同比增长7.2%，其中华润博雅采浆263.41吨（+6.7%），绿十字56.98吨（+9.5%），均高于行业平均增速。研发方面，10%静丙获批上市（国内第三家），皮下注射人免疫球蛋白获批开展临床试验（国内前三）。国际市场拓展成果显著：静丙获多米尼加药品注册证书，静丙、纤原获得土耳其GMP证书。 总结 博雅生物2025年上半年实现收入稳健增长，但利润端受血制品毛利率下降及并购摊销等影响短期承压。核心产品中人凝血因子Ⅷ放量显著，人血白蛋白保持增长，但静丙收入下滑。采浆量增速高于行业均值，10%静丙成功获批并跻身国内前三，研发管线与国际拓展同步推进，为中长期成长奠定基础。维持2025-2027年盈利预测与“买入”评级。风险提示包括原材料供应不足、新产品研发、产品质量控制、医药政策及商誉减值等。