华润医药（03320）：收入表现稳健，外延+创新打开成长空间

中心思想 收入稳健但利润承压，联营减值拖累短期业绩 公司2025年上半年实现营业收入1318.67亿元（同比+2.5%），但归母净利润同比下降20.3%至20.77亿元，核心拖累来源于联营公司权益确认的减值亏损。扣非归母净利润同比下滑4.7%，经营性现金流显著改善至15.31亿元，中期派息率22%，反映主业运营仍具韧性，但非经常性损失掩盖了基本盘的增长潜力。 外延并购叠加创新研发，三大业务打开成长空间 制药业务通过收购南格尔、天士力实现血制品与中药产业链延伸，并设立产业基金加速创新产品获取；商业板块医疗器械收入同比增长8%，DTP药房收入增长14%至37.6亿元，门店达279家。外延整合与创新研发共同驱动制药业务产品结构升级，商业板块则通过差异化服务打造新增量，为中长期增长奠定基础。 主要内容 事件：2025H1业绩概览 收入与利润：营业收入1318.67亿元（同比+2.5%），归母净利润20.77亿元（同比-20.3%），主因联营公司减值；扣非归母净利润24.70亿元（同比-4.7%）。 现金流与派息：经营性现金流15.31亿元，较2024H1显著改善；中期派息率22%，体现股东回报意愿。 收入稳中有升，三大业务基本盘稳健 制药业务：收入248.1亿元（同比+4.3%），中药、生物药、保健品均稳健增长；毛利率59.3%（同比-0.8ppt），分部业绩率30%（同比-1.5ppt），盈利能力小幅承压。 医药商业-分销业务：收入1083.3亿元（同比+2.3%），毛利率5.9%（同比持平），分部业绩38.98亿元（同比-1.5%），规模稳定但利润微降。 医药商业-零售业务：收入55.15亿元（同比+11.4%），毛利率6.1%（同比-0.4ppt），分部业绩0.79亿元（同比+59.8%），高增长驱动整体商业板块增量。 外延发展+创新研发，制药业务打开成长空间 外延并购：2025H1完成对南格尔（血制品上游延伸）及天士力（中药创新）的收购；通过设立产业基金、产品引进等多元化方式强化创新孵化。 创新研发：2025H1获批21个新产品，在研项目共计476个（新药项目178个，中药经典名方50余个），为后续产品线提供支撑。 医疗器械+专业药房，打造商业板块新增量 医疗器械业务：2025H1器械分销收入180亿元（同比+8%），新引进7个产品，落地1家区域检验中心，专业化能力持续提升。 专业药房（DTP）：2025H1收入37.6亿元（同比+14%），门店达279家；通过院外渠道整合与医患管理平台建设，强化差异化竞争力。 盈利预测与估值 考虑2025年联营减值影响及制药板块外延整合中毛利率回落，将2025-2027年归母净利润预测由45.35/49.76/53.77亿元下调至37.49/46.63/50.41亿元，评级调低至“增持”。 风险提示 政策波动风险、联营公司减值风险、产品销售不及预期风险。 总结 华润医药2025年上半年核心财务表现呈现“收入稳健、利润承压”特征：营业收入同比增长2.5%，但归母净利润因联营公司减值等因素大幅下滑20.3%。三大业务板块（制药、分销、零售）收入基本盘保持稳定，其中制药业务通过外延并购（南格尔、天士力）和创新研发（21个新产品获批）打开成长空间；商业板块中医疗器械收入增长8%、DTP药房收入增长14%，成为新增量引擎。盈利预测方面，考虑减值短期影响及制药板块毛利率回落，下调2025-2027年归母净利润预测，并调低评级至“增持”。主要风险包括政策波动、联营公司减值及产品推广不及预期。总体而言，公司短期业绩受非经常性因素扰动，但内生业务与外延创新布局为其中长期发展提供支撑。