联影医疗（688271）：海外市场快速增长，业绩拐点明确

中心思想 海外业务驱动业绩拐点，国内市场需求回升可期 联影医疗2025年上半年业绩表现超预期，核心驱动力来自海外市场的快速增长与国内业务的稳步复苏。海外市场收入同比增长22.48%，占比提升至18.99%，在美国和欧洲市场均实现订单与收入的双轮驱动，成为公司业绩增长的新引擎。同时，国内医学影像设备招标采购需求回暖，公司国内收入同比增长10.74%，市占率提升3.4个百分点，预计下半年将延续边际改善趋势。 经营效率持续优化，股权激励强化成长确定性 公司通过费用管控和规模效应，销售、管理、研发费用率均同比下滑，经营效率显著提升。限制性股票激励计划以营业收入为考核目标（2025-2027年增速分别达20%/44%/72%），彰显管理层对长期成长的信心。在手订单充足（合同负债同比增长15.14%），为未来业绩持续改善提供坚实支撑。 主要内容 事件：2025年上半年业绩发布 公司2025年上半年实现营业收入60.16亿元，同比增长12.79%；归母净利润9.98亿元，同比增长5.03%；扣非净利润9.66亿元，同比增长21.01%。盈利能力改善明显，扣非净利润增速远超营收增速，反映经营效率提升。 国内业务持续恢复，海外市场快速增长 国内市场：2025年上半年收入48.73亿元（+10.74%），中国医学影像与放射治疗设备综合新增市场占有率同比提升3.4个百分点。受益于国内招标采购需求回暖，预计2025年下半年国内业务将持续边际改善。 海外市场：收入11.42亿元（+22.48%），占总营收比重18.99%。美国市场实现订单与收入双轮驱动；欧洲市场业务规模快速增长。2025年上半年海外订单保持快速增长，订单质量和结构优化，预计下半年海外业务将回到更快的收入增长区间。截至2025H1，合同负债24.63亿元，较年初增长15.14%，在手订单充足。 经营效率持续改善，股权激励彰显成长信心 费用管控：2025H1销售费用率15.60%（同比-1.12pct），管理费用率4.28%（同比-0.20pct），研发费用率12.74%（同比-2.75pct），规模效应逐步显现，利润端释放潜力较大。 股权激励：2025年6月发布限制性股票激励计划，以2024年营业收入为基数，2025-2027年增速目标分别为20%/44%/72%，以收入为考核指标，体现公司对持续成长的信心。 盈利预测和估值 调整后预测：2025-2027年营业收入分别为123.96/149.26/178.08亿元，同比增速20.3%/20.4%/19.3%；归母净利润分别为18.61/23.65/29.62亿元，同比增速47.5%/27.1%/25.2%。以2025年9月16日收盘价计算，对应PE分别为67.8/53.3/42.6倍，维持“增持”评级。 风险提示 国内医疗设备需求复苏速度低于预期； 受地缘政治等因素影响，海外市场拓展速度低于预期。 总结 联影医疗2025年上半年财报显示，公司已迎来明确的业绩拐点，营收与利润均实现正向增长，扣非净利润增速超过20%。核心亮点在于海外市场的高速扩张（同比增长22.48%）和国内业务的稳步恢复，两者协同推动整体收入结构优化。经营层面，费用率全面下降、合同负债创新高等指标印证了公司运营效率的提升和订单充裕度，股权激励计划则进一步强化了市场对其长期成长性的预期。尽管仍面临国内需求复苏节奏和海外地缘政治风险，但基于当前数据与趋势，公司2025年下半年及未来两年的业绩改善路径清晰，盈利能力有望持续释放。