行业核心观点： 　　2025年上半年实体药店行业整体业绩承压，原因包括居民购买力下滑、药店行业竞争加剧、医保个人账户管理趋严、药品集采等政策影响。从数据看，行业出清和降本增效效果明显，行业发展质量提升。 　　投资要点： 　　股价表现方面，年初至2025年8月31日，医药生物（申万）实现25.50%涨幅，跑赢沪深300指数11.22个百分点，在31个行业中排名第9。医药板块申万三级子行业中多数实现正增长，实体药店指数上涨4.86%，实体药店上市公司股价表现分化较大。业绩表现方面，2025年上半年实体药店板块整体收入同比增长0.10%，归母净利润同比增长0.88%，增速有所放缓，原因包括居民购买力下滑、药店行业竞争加剧、医保个人账户管理趋严、药品集采等政策影响。 　　投资建议：2025年上半年实体药店板块业绩整体承压，上市公司业绩分化明显，从分化情况可以看出，未来门店优化和降本增效是提升药店市场竞争力的关键要素。目前国内处方药院外市场占比较低，相比日美仍旧有较大增长空间。叠加老龄化趋势下，院外市场有望持续扩容。大型连锁药店布局双通道、DTP药房、门诊统筹资质落地，积极承接处方外流，有望进一步提升客流。在监管趋严、价格透明度提高的趋势下，合规运营、精细管理、选品和服务能力更强的大型连锁药店将进一步凸显优势。目前行业正处于供给侧出清阶段，低效门店关闭，龙头药店市占率提升，行业集中度提高是大趋势，同时在数字化和智能化助力下，实体药店的经营效率有望进一步提升。建议关注门店优化、降本增效、供应链优化、产品结构优化等方面表现领先的龙头企业。 　　风险因素：医保控费与集采降价风险、处方外流不及预期风险、经济疲软与需求减弱风险、门店扩张不及预期风险等

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月1日，医药板块涨跌幅+2.79%，跑赢沪深300指数2.19pct，涨跌幅居申万31个子行业第4名。各医药子行业中，医疗研发外包(+5.81%)、其他生物制品（+5.18%)、医疗耗材(2.28%)表现居前，血液制品（+0.03%）、医药流通(+0.13%)、体外诊断（+0.17%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为迈威生物(+20.00%)、兴齐眼药（+14.65%)、易瑞生物(+13.56%)；跌幅榜前3位为多瑞医药（-9.31%)、透景生命（-7.71%）、纳微科技(-3.61%)。 　　行业要闻： 　　近日，阿斯利康（AstraZeneca）宣布，公司小分子新药Baxdrostat在BaxHTN3期临床试验取得积极结果。Baxdrostat是一种高选择性的醛固酮合成酶抑制剂（ASI），靶向作用于导致血压升高及心血管和肾脏风险增加的激素之一，数据显示：与安慰剂相比，难控制（未控制和难治性）高血压患者在标准降压疗法基础上接受Baxdrostat两种剂量（2毫克和1毫克）治疗12周时，患者平均坐位收缩压（SBP）均出现具有统计学意义和临床意义的显著降低。 　　（来源：阿斯利康，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　复星医药（000538）：公司发布公告，子公司复宏汉霖自主研发的60mg/mL、120mg/1.7mL两项规格的地舒单抗注射液的生物制品许可申请（BLA）获美国FDA批准，将进一步丰富公司产品线、强化国际市场布局。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司自主研发的1类创新药泽美妥司他片（SHR2554片）近日获得国家药监局附条件批准上市，用于既往接受过至少1线系统性治疗的复发或难治外周T细胞淋巴瘤（R/RPTCL）成人患者，该药是中国首个自主研发的EZH2抑制剂。 　　海思科（002653）：公司发布公告，公司HSK47977片近日收到美国FDA下发的Study May Proceed Letter（药物临床试验批准通知书），同意本品开展临床试验，拟用于淋巴瘤的治疗。 　　迈威生物（688062）：公司发布公告，公司两款地舒单抗注射液9MW0311和9MW0321（迈利舒、迈卫健）已获得巴基斯坦药品监管局（DRAP）的注册批准，是公司首个获得海外注册批件的产品。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　海泰新光(688677) 　　事件：公司近期发布2025年半年度报告：2025年上半年，公司实现营业收入2.66亿元，同比增长20.50%；归母净利润0.74亿元，同比增长5.52%；扣非归母净利润0.72亿元，同比增长12.07%。净利润增幅小于收入增幅，主要受三方面影响：各项费用增加以用于研发投入和市场投入，期末调汇收益减少，叠加理财收益、政府补助同比减少、联营企业投资亏损等。其中，公司第二季度实现营业收入1.19亿元，同比增长15.52%；归母净利润0.28亿元，同比下降13.55%；扣非归母净利润0.26亿元，同比下降7.07%。 　　内镜与光学产品业务高增长，海外库存周期拐点已至 　　2025上半年，医用内窥镜产品收入2.07亿元，占主营收入77%，其中内窥镜新品对美国客户发货九千支左右，光源模组发货量同比几乎翻倍。从七月的发货情况来看，增长幅度超过上半年的增长幅度且下半年发货会继续保持增长。此外，公司与美国客户已经正式启动下一代内窥镜系统的合作开发，将公司专利光学除雾技术引入到下一代产品，公司负责的新产品开发涉及到除雾摄像模组、光源模组、除雾内窥镜（包括腹腔镜、关节镜、鼻窦镜等）。通过这个项目，公司与客户的合作从普外科扩展到头颈外科和骨科，有望带来较高的业务增长。光学产品收入0.57亿元，同比增长35%，占主营收入23%；其中医用光学产品总体增长48%，分析诊断相关产品和口扫产品增长明显。 　　泰国转产基本完成，关税涉及产品部分完成价格调整 　　公司在美国市场主要供应的产品从2024年底陆续提交转产申请，2025年第一季度陆续开始获批，第二季度在对等关税的影响下加快了审批进度，绝大部分已转产至泰国并实现批量生产，仅剩少数品种仍在青岛生产。剩余未转产产品已经提交转产申请，预计三季度基本完成所有产品转产批准。 　　在生产分工上，泰国工厂承担的是产品的总装和调试，主要涉及到人工成本和管理成本，人工成本与国内差异不大，增加的主要是管理成本。随着泰国工厂产出增加和管理效率提高，管理成本可进一步得到控制。关税增加主要影响从泰国到美国的产品，新产品的定价已经考虑实际关税的情况，老产品正在商讨价格调整。 　　毛利水平提升，销售费率受市场推广力度加大的影响 　　2025年上半年，公司的综合毛利率同比增长1.75pct至65.84%。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为7.48%、10.80%、12.51%、-1.00%，同比变动幅度分别为+2.83pct、-0.11pct、-1.47pct、+1.57pct。销售费率变动主要系公司积极开拓国内市场。 　　其中，2025年第二季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为66.89%、9.08%、13.70%、14.85%、-2.25%、23.38%，分别变动+3.26pct、+4.35pct、+1.35pct、-0.59pct、+1.23pct、-7.86pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为5.58/6.85/8.21亿元，同比增速为26.01%/22.76%/19.85%；归母净利润分别为1.81/2.34/2.91亿元，同比增速为33.63%/29.53%/24.31%；EPS分别为1.50/1.94/2.41元，当前股价对应2025-2027年PE为23/18/14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治波动的风险，市场竞争加剧的风险，新品推广不及预期的风险。

　　三生国健(688336) 　　事件 　　公司发布25年中期业绩公告，25H1公司收入6.4亿元，同比+7.6%，归母净利润1.9亿元，同比+47.0%，扣非归母净利润为1.6亿元，同比+24.6%。 　　投资要点 　　业绩增长稳健，持续加码创新。公司已上市产品保持稳定，25H1商品销售收入为4.8亿元，同比略有下降，预计系受益赛普集采影响价格下滑幅度较大。其他产品：赛普汀销售稳健，健尼哌实现快速增长。费用端来看，公司的销售费用率为14.7%，同比下滑7.4pct，预计系受益于集采政策销售端的支出得以缩减。公司持续加码研发创新，研发费用率达28.9%，同比+4.1pct，为公司的长期发展注入动能管线布局层次分明，核心管线进展顺利。益赛普等上市产品稳健贡献收入，公司核心自免研发项目进展顺利，层次分明：NDA阶段共2项：608PsO适应症、613急性痛风性关节炎适应症（新增）；3期共7项，主要系611（IL-4R抗体）5项适应症处于3期。早期管线来看，公司的627(TL1A单抗)和6262（BDCA2单抗）均获批国内首个IND，分别有望在IBD治疗领域和SLE/CLE领域取得进展。 　　BD交易提供充沛现金流，支撑管线全面拓展。5月公司及三生制药和沈阳三生与辉瑞达成SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球授权（除中国内地），创中国创新药首付款历史纪录，总交易额超60亿美元+额外权益。7月协议生效后，辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益款项利益按照三生国健30%，沈阳三生70%的分配比例执行。公司将获得充沛现金流，为公司的全面拓展提供扎实财务基础。 　　投资建议 　　公司深耕自免领域多年，益赛普在国内风湿领域有深厚的积淀，同时受益于BD合作，有望开始推进自身创新管线进展。我们预计2025-2027年公司营业收入41.2/19.5/19.5亿元，归母净利润为32.4/7.2/5.6亿元，增速为359.9%/-77.8%/-21.6%，对应PE为10/45/58。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；上市公司业绩不及预期风险；谈判合作不及预期风险；地缘政治形势加剧风险；早研管线研发失败风险。

　　振德医疗(603301) 　　核心观点 　　利润端承压，25Q2业绩环比改善。2025上半年公司实现营收21.00亿元（+2.83%），归母净利润1.28亿元（-20.70%），扣非归母净利润1.18亿元（-26.97%）。利润端下滑主要系：1）海外生产基地于2024年下半年投产，尚处产能与效率爬坡期，导致短期费用增加；2）公司加大对国际新兴市场的开拓，产品注册等费用增加；3）汇率波动导致汇兑收益及利息收入同比减少。25Q2单季营收11.09亿元（+2.79%），归母净利润0.77亿元（-12.76%），扣非归母净利润0.70亿元（-18.91%），二季度业绩环比修复，收入环比增长12%，归母净利润环比增长49%。 　　国内市场：医院端持平，零售端承压。2025上半年公司境内主营业务收入7.96亿元（-11.19%），其中国内医院线收入5.33亿元（+0.99%），线上和线下零售线业务收入2.14亿元（-37.07%）。 　　国际市场：稳步向好。2025上半年公司境外主营业务收入12.92亿元（+13.34%）。一方面，公司积极推进产业链全球化布局，加快推进海外生产基地的建设，另一方面，加大投入拓展东南亚、中东、非洲等新兴市场，为国际市场贡献新增长点。 　　毛利率下降，费用率提升。2025上半年公司毛利率34.19%（-1.22pp），销售费用率8.49%（-0.25pp），管理费用率13.67%（+0.80pp），研发费用率3.03%（-0.02pp），财务费用率0.69%（+1.22pp），四费率25.89%（+1.74pp），管理费用率、财务费用率提升，主要是由于海外生产基地产能爬坡管理费用阶段性增加以及汇兑收益减少。 　　投资建议：维持盈利预测，预计2025-2027年营收47.7/53.3/59.2亿元，同比增速12%/12%/11%，归母净利润3.9/5.0/5.7亿元，同比增速1%/27%/15%，当前股价对应PE=16/13/11x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：收购标的整合不及预期；原材料涨价风险；汇率波动风险。

　　小分子GLP-1RA发展前景广阔，近年来重磅BD交易频发 　　小分子GLP-1RA具有成本低、使用场景不受限、无需冷链运输等诸多优势，发展前景广阔。针对小分子GLP-1RA赛道，礼来的Orforglipron已完成降糖与肥胖的全球III期，保持全球领先的地位；AZ的AZD5004、罗氏的CT-996、礼来的NAPERIGLIPRON与Terns的TERN-601已进入II期，整体进度较快；国内企业中，恒瑞医药、华东医药、歌礼制药等多家企业重点布局小分子GLP-1RA管线，该赛道近年来已发生多起重磅BD交易，景气度正持续提升。 　　Orforglipron领跑全球小分子GLP-1RA赛道，国内研发硕果累累 　　礼来的Orforglipron是全球进度最快的小分子GLP-1RA产品，目前针对多个代谢适应症已开展全球III期临床。Orforglipron已有3个III期临床达到主要终点，充分验证其安全性，而减肥疗效不及市场预期。国产小分子GLP-1RA通过结构优化与技术改进，疗效有望实现超越，临床开发潜力与商业化价值正持续凸显。相较于注射剂赛道，礼来在口服领域统治地位尚未形成，Orforglipron在管线疗效与管线进度方面并未领先太多，我们预计第二梯队MNC（以辉瑞、艾伯维、罗氏、AZ等为代表）会加速布局小分子GLP-1RA赛道，利好国内优质产品未来出海。国内多条小分子GLP-1RA管线已进入后期临床阶段，早研临床结果优异，具备较高的临床开发与商业化潜力。恒瑞医药的HRS-7535、华东医药的HDM1002片与箕星药业/闻泰医药的VCT220均已进入国内的III期临床；歌礼制药的ASC30、箕星药业/闻泰医药的VCT220与硕迪生物的Aleniglipron已在美国开启针对肥胖的II期临床，预计在2025年底至2026年初达到主要临床终点。 　　药代动力学特征或成为影响小分子GLP-1RA疗效重要一环 　　药代动力学特征可能是影响小分子GLP-1RA疗效的重要一环。为提升小分子GLP-1RA产品溶解度，改善其药代动力学特征，多家企业正积极探索新剂型。礼来已启动Orforglipron片剂针对肥胖（-T2DM/+T2DM）的2个全球III期临床，硕迪生物的Aleniglipron II期试验也同时包括胶囊与片剂试验组。歌礼制药的ASC30在药物暴露量与受体结合效力上均高于Orforglipron，有望实现更佳的临床疗效。 　　投资建议 　　小分子GLP-1RA有望为减重降糖市场提供新的增量空间。海外第二梯队MNC正加速布局该赛道，利好国内优质产品未来出海。国内小分子GLP-1RA赛道硕果累累，部分管线具备较强出海潜力，相关标的有望受益。 　　推荐标的：信达生物、华东医药、一品红、众生药业、海思科等；受益标的：歌礼制药-B、恒瑞医药、石药集团、翰森制药、信立泰、中国生物制药等。 　　风险提示：创新药研发热度下滑、药物临床研发失败、药物安全性风险等。

　　25H1创新药板块回顾。医药板块在上半年股价表现出色，受益于持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持，创新药板块领涨。创新药板块处于销售快速放量期，随着一系列重磅品种获批上市并被纳入医保，在国内的产品销售迎来快速增长；同时，百济神州、和黄医药等公司的产品在海外成功实现商业化，也成为了营收的一大增量。另一方面，对外授权收入也成为了创新药公司的重要收入来源。 　　创新出海2.0成果卓著。国产创新药已经进入差异化、高质量创新阶段。优秀的临床前/临床数据是支持创新药出海，展现全球竞争力的基础。国产创新药越来越多的在ASCO、ESMO、WCLC等全球顶尖的学术会议中展示临床数据，不断验证着全球BIC的潜力。并且，越来越多的国产创新药进入全球3期临床。 　　中国创新药在全球市场占据更为重要的地位。从对外授权交易看，中国创新药资产占MNC BD交易的数量和金额的比例均有快速提升，创新药涉及的领域也从肿瘤逐步扩展至自免及代谢等慢病领域。上半年，以三生制药与辉瑞的合作为代表，国产创新药公司完成了一系列对外授权交易。 　　国内市场：支付端持续优化。近两年的医保谈判及续约降价趋于温和，大部分创新药进入医保后实现了以价换量，销售快速放量；在 　　各地对创新药政策的支持下，新上市的重磅产品有望快速实现国内商业化价值。今年目录调整中增设了商保创新药目录，与基本医保 　　目录同步申报，有望为创新药提供新的增量。 　　投资建议：关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司：科伦博泰生物、康方生物、信达生物、三生制药、康诺亚、泽璟制药等。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.39%，在申万31个一级行业中位居第26，跑输沪深300指数（7.01%）。从子行业来看，医疗设备、医疗研发外包涨幅居前，涨幅分别为4.09%、1.75%；原料药、体外诊断跌幅居前，跌幅分别为4.73%、2.61%。 　　估值方面，截至2025年8月29日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为31.41x（上期末为31.38x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（56.18x）、医院（42.24x）、医疗设备（40.66x），中位数为33.28x，医药流通（14.06x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有29家上市公司的股东净减持10.03亿元。其中，5家增持1.57亿元，24家减持11.60亿元。 　　截至2025年8月31日，我们跟踪的498家医药生物行业上市公司已全部披露了2025年上半年业绩情况。其中，归母净利润增速超过或等于100%的有48家，增速超过或等于30%但小于100%的有60家；2025年上半年归母净利润增速超过或等于30%且2024年上半年归母净利润为正的公司有66家。 　　重要行业资讯： 　　CDE：《单臂临床试验用于支持抗肿瘤药物常规上市申请技术指导原则（征求意见稿）》 　　诺华：IgA肾病新药“阿曲生坦”获NMPA批准上市，为国内首款 　　勃林格殷格翰：口服HER2抑制剂“宗艾替尼”获NMPA批准上市，为全球首款 　　劲方医药：过聆讯，即将在港上市 　　百济神州：出售CD3/DLL3双抗“Tarlatamab”海外特许权使用费 　　投资建议： 　　今年上半年，A股医药生物企业整体营收与扣非归母净利润均出现小幅下滑，但行业毛利率水平保持稳定，显示出板块整体韧性。在细分赛道上，医药研发外包（CXO）板块重回高景气，业绩实现大幅增长，盈利能力持续修复向好，全球医药生物投融资环境回暖叠加创新药BD交易保持活跃，医药研发外包需求旺盛，板块中长期成长逻辑清晰。化学制剂板块表现相对分化，其中兼具高临床价值管线、突出的海外BD能力以及成熟商业化体系的创新药企，未来价值释放空间仍然值得重点关注。我们建议持续聚焦化学制剂（尤其是创新药）和CXO两大主线的投资机会。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　威高骨科(688161) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入7.41亿元（-1.28%，同比，下同），实现归母净利润1.42亿元（+52.43%），实现扣非归母净利润1.36亿元（+51.98%）。2025单Q2季度，公司实现收入4.51亿元（+11.95%），实现归母净利润0.90亿元（+54.86%），实现扣非归母净利润0.87亿元（+58.31%），业绩符合我们预期。 　　2025年上半年公司业务迎来拐点：2025H1分产品看，脊柱业务收入2.51亿（+13%），其中销量同比增长14%，25Q2环比25Q1收入增长21%；创伤业务收入1.3亿，25Q2环比25Q1收入增长12%；关节业务收入1.81亿，受销售模式调整影响收入同比下降21%，运动医学业务收入1.43亿（+13.26%）。 　　2025年上半年公司海外市场拓展顺利：2025年上半年，公司海外收入4321万元（+19%）。公司构建海外“三级市场”开发策略，集中优势资源开发战略市场（印尼，巴西，俄罗斯，泰国等），建立标杆销售渠道，提升销售业绩；深化本地化运营，深耕巩固已开发的商贸市场（中亚、非洲等）；快速进入空白市场（墨西哥、沙特、欧洲等），通过绑定属地内具备优质客户资源的渠道商，实现品牌的快速覆盖。公司通过海外贸易、工业产能海外建设和并购的有机结合，逐步实现海外市场的突破。 　　盈利预测与投资评级：考虑到下半年业务有望加速，我们维持公司2025-2027年归母净利润为3.14/3.64/4.20亿元，对应当前市值的PE分别为41/35/31倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险等，市场竞争加剧风险等。

　　百济神州(688235) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年半年度报告。2025年半年度，公司实现营业收入175.16亿元，同比增长46.03%；实现归属于上市公司股东的净利润4.50亿元；实现扣非归母净利润2.61亿元。 　　点评： 　　公司Q2业绩保持稳定增长。分季度来看，公司2025年Q2实现营收94.70亿元，同比增长42.69%，环比增长17.68%，实现归母净利润5.44亿元Q2业绩保持稳定增长。产品收入的增长主要得益于自主研发产品百悦泽。(泽布替尼胶囊)和安进授权产品以及百泽安(替雷利珠单抗注射液)的销售增长。2025年半年度，百悦泽®全球销售额总计125.27亿元，同比增长56.2%，在血液肿瘤领域进一步巩固领导地位。其中，美国销售额总计89.58亿元，同比增长51.7%，主要得益于该产品在所有适应症领域强劲的需求增长，以及净定价带来的适度利好。凭借差异化且同类最佳的临床特征，百悦泽®继续在BTK抑制剂药物中保持新患者市场份额的领先地位。2025年半年度，百泽安®的销售额总计26.43亿元，同比增长20.6%。百泽安®销售额的增长，主要得益于该产品在中国获批新适应症纳入医保所带来的新增患者需求以及药品进院数量的增加。百泽安®在中国PD-1市场取得领先的市场份额。 　　公司加快推进研发创新。公司建立了自主的全球临床开发能力，在全球拥有一支超过3,700人组成的自主临床团队，这让公司能够摆脱传统CRO模式，并以相比同行业企业更快的速度、更低的成本在全球范围内自主开发药物，同时能够保持质量。公司自成立以来，始终致力于解决长期困扰制药行业投资回报的现状，注重建立独特且难以复制的竞争优势，以应对行业挑战。在小分子和抗体药物的转化发现方面颇具实力，其中包括三种自主研发的平台技术：抗体偶联药物（ADC）、多特异性抗体和嵌合式降解激活化合物（CDAC）。公司预计今年将在抗体偶联药物、多特异性抗体和靶向蛋白降解剂等广泛的产品组合中进行多项概念验证数据读出。未来18个月内，公司预计将在血液肿瘤和实体瘤管线中迎来超过20项里程碑进展。 　　给予公司“增持”评级。预计公司2025-2026年EPS分别为0.50元和2.35元，公司作为国内创新药龙头企业，创新药业务保持快速增长，加速全球布局。给予对公司“增持”评级。 　　风险提示。产品研发进度不及预期风险和产品销售不及预期风险等。