投资要点： 　　本周医药市场表现分析：8月25日至8月29日，医药指数下跌0.65%，相对沪深300指数超额收益为-3.37%。本周，天臣医疗、艾力斯、迈威生物-U等公司涨幅居前，医疗服务本周涨幅靠前，继续重点看好创新药，关注下半年有BD强催化的核心标的。建议关注：1）创新药作为较为确定的产业趋势，重点关注：A股）热景生物、华纳药厂、微芯生物、悦康药业、前沿生物、福元医药、昂利康、信立泰、一品红、科兴制药、泽璟制药、科伦药业、恒瑞医药；港股）三生制药、中国生物制药、科伦博泰、康方生物、信达生物、翰森制药；2）25年业绩或逐季度边际改善、估值水平较低且有边际改善的个股，建议关注CXO及产业链（药明康德、泰格医药、百普赛斯等）、昆药集团、马应龙、开立医疗、迈瑞医疗、鱼跃医疗、海泰新光、麦澜德等；3）集采边际改善板块：医疗耗材（南微医学、微电生理、爱博医疗、心脉医疗等），药品（人福医药、恩华药业等）。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量101家，下跌个股385家，涨幅居前为天臣医疗（+31.04%）、艾力斯（+25.62%）、迈威生物-U（+22.39%）、万邦德（+21.97%）、透景生命（+18.91%），跌幅居前为立方制药（-13.93%）、悦康药业（-11.90%）、康华生物（-11.14%）、辰欣药业（-11.10%）、皓宸医疗（-10.93%）。 　　人福医药创新管线已具规模，大股东赋能下研发有望提速，看好公司从麻醉药龙头向综合性医药研发龙头转型。人福医药为国内老牌Pharma，坚持多年高研发投入，2021年开始每年研发支出超过10亿元，2020-2024年5年研发支出合计达到63.0亿元，2024年公司研发支出达到16.3亿元，占公司营业收入（扣除商业）的比例达到11.4%。截止2024年，公司共有在研项目500多个，其中1、2类创新药项目60多个，目前进入临床阶段的研发管线已经较为丰富：1）从治疗领域看，研发管线从传统优势麻醉镇痛领域向呼吸、癌症、自免和慢性病等多领域拓展；2）从靶点创新来看：在麻醉镇痛领域，公司布局外周κ阿片受体抑制剂（临床二期）、Sigma-1受体特异性拮抗剂（临床一期）、电压门控钠离子通道抑制剂（临床一期）、钠离子通道阻断剂（临床一期）等多个创新靶点，不断强化公司在镇痛领域竞争力。在肿瘤领域，公司布局SOS1抑制剂（临床一期）、EP4抑制剂（临床一期）以及anti-FGFR2b单抗（获批临床）等靶点，进军广阔肿瘤市场。此外，积极布局ATX抑制剂（肺纤维化适应症，临床二期）、15-PGDH抑制剂（炎症性肠病适应症，临床一期）、P2X3拮抗剂（慢性咳嗽，临床一期）等创新靶点，打开公司长期成长天花板;3）从临床进度来看，公司多个早研产品处于第一梯队，如重组质粒-肝细胞生长因子注射液为国内第二报产，其他管线如ATX抑制剂、15-PGDH抑制剂和SOS1抑制剂等多个产品研发进度处于国内前三。总体来看，人福医药经过多年研发投入，目前创新管线规模已经显现，随着后续央企大股东招商局在创新方面给人福医药带来的赋能，我们认为公司的创新研发有望加速、研发效率有望提高，我们看好未来人福医药在创新管线方面有望持续取得积极进展，带动公司从麻醉药龙头向综合性医药研发龙头转型。 　　投资观点及建议关注标的：展望2025年，我们认为医药板块已经具备多方面的积极发展因素，基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），创新药打开中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）国内创新产业已具规模，一批药企的创新布局迎来收获，恒瑞医药、翰森制药、科伦药业等传统pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰、康方生物等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力持续提升，创新药械的BD持续创纪录，中国企业已成为全球MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等；3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑，短期信心有望显著提升。具体配置方面，建议关注创新药械、制造出海（CXO及科研上游、供应链、器械及高端制剂）、国产替代（设备和高值耗材）、老龄化及院外消费（家用器械、中药等）、高壁垒行业（血制品、麻药），关注估值相对低位医药资产估值修复机会。 　　本周建议关注组合：信立泰、上海谊众、前沿生物、热景生物、中国生物制药； 　　九月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，科伦药业，康弘药业，中国生物制药，翰森制药，信达生物，三生制药，上海谊众，前沿生物。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　阳光诺和(688621) 　　主要观点： 　　事件概况 　　2025年8月，阳光诺和发布2025年半年报：公司2025年H1实现营业收入5.90亿元，同比增长4.87%；归母净利润1.30亿元，同比下降12.61%。其中单二季度实现收入3.59亿元，同比增长15.73%；归母净利润1.01亿元，同比增长32.23%。 　　事件点评 　　研发持续投入，创新药管线布局日益完善 　　截至25年8月，公司已成功形成二十余种具有自主知识产权的1类新药在研管线，广泛覆盖了自身免疫性疾病、疼痛管理、心血管疾病、中枢神经系统疾病、肿瘤、代谢性疾病及呼吸系统疾病等多个重要治疗领域。目前公司正在积极多个创新药项目的临床研究。 　　1）STC007注射液：主要适应症为治疗术后疼痛及成人慢性肾脏疾病相关的中至重度瘙痒。其中针对腹部手术后中、重度疼痛的临床II期已完成，III期临床试验有序推进中；针对瘙痒适应症的II期临床试验正在进行中，目前入组顺利，研究进展态势良好。 　　2）STC008注射液：主要适应症为治疗晚期实体瘤的肿瘤恶液质。Ia期试验计划招募74例健康受试者，目前已完成全部入组。该适应症市场巨大且临床急需，目前国内市场尚无针对该适应症的专用治疗药物。STC008注射液有望填补该领域国内治疗药物的空白。 　　3）ZM001注射液：该管线是一种利用慢病毒载体将靶向CD19的CAR分子整合至T细胞的自体CAR-T细胞治疗产品，适应症为中重度SLE。目前已处于临床I期阶段。 　　4）IC19：为靶向CD19的异体通用型CAR-T，适应症为SLE。该管线是公司与艺妙神州合作的第2款自免药物。目前处于IIT阶段。 　　此外，公司在多肽、小核酸、细胞治疗、核药等领域布局了多条产品管线，分别处于临床前不同的阶段，公司将持续推动自研产品的孵化和开发。 　　临床业务占比逐渐提高，权益分成金额快速增长 　　25上半年公司药学研究实现收入2.03亿元（-40.80%）；临床试验和生物分析业务实现收入2.79亿元（+29.05%）；知识产权授权实现收入1.00亿元，主要为核心创新药管线STC007对外BD的首付款；权益分成2实现收入733.71万元（+119.73%）。公司未来每年还会新增权益品种获批上市，自研项目带权益品种数量会不断滚动增加，该部分会为公司带来研发期后收入，延长项目盈利周期。 　　投资建议 　　我们预计2025-2027年营收为13.06/15.87/18.41亿元，同比+21.1%/21.5%/16.0%；预计2025-2027年归母净利润为2.36/3.07/3.45亿元，同比+32.8%/30.3%/12.4%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　行业竞争加剧；药物研发技术发展带来的技术升级；订单交付不及预期等。

　　成都先导(688222) 　　事件：2025年8月27日，成都先导发布2025年中报业绩。2025H1公司实现营业收入2.27亿元，同比上升16.59%；归母净利润0.50亿元，同比上升390.59%。单季度看，公司25Q2实现收入1.20亿元，同比上升37.71%；归母净利润0.22亿元，扭亏为盈。 　　盈利能力同比改善明显。2025H1公司毛利率为53.81%（yoy+7.18pp），净利率为22.04%（yoy+16.80pp），期间费用率为27.86%（yoy-11.39pp）。其中销售费用率为4.05%（yoy-0.94pp），管理费用率为16.28%（yoy-3.61pp），研发费用率为12.69%（yoy-3.10pp），财务费用率为-5.15%（yoy-3.75pp）。2025H1研发投入为0.29亿元（yoy-6.28%）。母公司持续稳步推进技术平台升级和自研管线研发进度，研发投入同比有所增长；与此同时，英国子公司Vernalis基于商业化战略考量，主动调整研发资源配置，重点支持商业项目，研发投入同比下降，通过上述结构性调整，集团在保持技术创新能力的同时，实现整体研发费用同比小幅下降，资源配置效率显著提升。 　　核心业务DEL板块收入超预期。分板块来看，1）DEL板块实现营收1.02亿元，同比增加40.45%，主要系DEL库定制在2025年上半年多样性导向定制库进展强势；2）FBDD/SBDD板块实现营收0.65亿元，同比增加4.15%，主要系英国子公司Vernalis在本期确认里程碑收入；3）OBT技术报告在实现营收0.28亿元，同比降低3.35%；4）TPD实现营收0.07亿元，同比降低8.67%，主要系此类项目执行交付周期略有变化，在2025年下半年执行。 　　AI持续赋能底层平台完善，开始兑现阶段性成果。公司致力于研究AI大模型在创新药物发现和优化上的应用，2025年上半年，公司持续推进DEL+AI/ML在新药发现与优化方面的项目研发及能力建设(“HAILO”平台)，取得阶段性成果：1）模型与数据：依托DEL海量筛选及自动化实验平台产生的多维度数据，迭代升级靶点-小分子活性预测模型，并同步构建适配高通量化学平台的分子生成模型；2）高通量化学平台：基于上述模型，快速完成以TRIM21、CRBN为E3配体的多靶点分子胶库设计与合成；3）高通量生物平台：高通量生物自动化系统完成平台整合与自动化试行；4）项目管线：新增两个自研项目已经依托HAILO平台启动首轮DMTA循环并找到先导化合物进入评价环节和下一轮优化。 　　投资建议：公司持续深化全球布局，在不同市场实现更精准的定位和更高效的运营。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为5.15/6.17/7.40亿元，同比增长20.6%/19.9%/19.9%，归母净利润分别为0.90/1.07/1.31亿元，同比增长75.5%/19.0%/22.0%，对应PE分别为120/101/82倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：下游需求风险、项目运营风险、核心技术人员流失风险、政策变化风险、汇率风险等。

　　益丰药房(603939) 　　事件：公司发布2025年中报，2025H1公司实现营业收入117.22亿元（同比-0.35%），归母净利润8.8亿元（同比+10.32%），扣非归母净利润8.57亿元（同比+9.08%）。其中，2025Q2单季度公司实现营业收入57.13亿元（同比-1.36%），实现归母净利润4.31亿元（同比+10.13%），扣非归母净利润4.19亿元（同比+8.49%）。 　　点评： 　　收入端华北、中西成药、加盟业务表现不错，25H1净利率改善明显：①25H1公司收入为117.22亿元（同比-0.35%），其中华北地区、中西成药品类、加盟业务在25H1收入表现较好。从区域销售上看，25H1华中地区收入53.44亿元（同比+0.45%），华东地区收入45.01亿元（同比-2.49%），华北地区收入15.23亿元（同比+4.39%）。从品类上看，25H1中西成药收入达88.99亿元（同比+0.24%），非药品收入达13.2亿元（同比-2.44%），中药收入达11.49亿元（同比-1.34%）。其他业务收入为3.54亿元（同比-3.64%）。从业务类型上看，零售业务收入为101.99亿元（同比-1.91%），加盟及分销业务收入达11.69亿元（同比+17.2%）。②25H1公司归母净利润增速表现强于收入增速，25H1公司毛利率提升0.42个百分点（25H1毛利率达40.47%），销售费用率下降0.82个百分点（25H1销售费用率24.73%），管理费用率提升0.36个百分点（25H1管理费用率4.45%），净利率提升0.76个百分点（25H1净利率达8.07%）。 　　“区域聚焦&稳健扩张”并行：①坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展策略。25H1公司门店总数14701家（含加盟店4020家），覆盖区域包括湖南、湖北、上海、江苏、江西、浙江、广东、河北、北京、天津十省市。25H1公司拥有10681家直营店，其中中南地区直营店4977家（医保门店占比约95.6%），华东地区直营店3984家（医保门店占比约96.79%），华北地区直营店1720家（医保门店占比约91.4%）。从门店增量变动看，25H1公司自建门店81家，关闭门店272家，新增加盟店208家。②线上业务布局方面，截至2025H1，公司累计建档会员总量1.1亿人，会员销售占比84.93%。O2O多渠道多平台上线直营门店超过10000家，覆盖范围包含公司线下所有主要城市，25H1公司互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税），其中，O2O销售收入9.44亿元（含税），B2C销售收入4.11亿元（含税）。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为258.28亿元、287.26亿元、318.33亿元，同比增速分别约为7%、11%、11%，实现归母净利润分别为17.19亿元、19.72亿元、22.83亿元，同比分别增长约12%、15%、16%，对应2025/9/2股价PE分别约为17倍、15倍、13倍。 　　风险因素：零售药房市场竞争加剧、医保政策变动风险、税收政策变动风险、门店扩张不及预期、商誉减值风险。

　　益丰药房(603939) 　　l业绩符合预期，盈利能力持续提升 　　公司发布2025年中报：2025H1营业收入117.22亿元（-0.35%），归母净利润8.8亿元（+10.32%），扣非净利润8.57亿元（+9.08%），经营现金流净额15.7亿元（-13.84%）。公司业绩符合预期。上半年度营收同比微降，主要是公司自2024年起根据行业及经济发展状况及时做出策略性调整，关停了部分门店，并放缓新店拓展。 　　分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为60.09亿元（+0.64%）、57.13亿元（-1.36%），归母净利润分别为4.49亿元（+10.51%）、4.31亿元（+10.13%），扣非净利润分别为4.38亿元（+9.65%）、4.19亿元（+8.49%）。 　　通过部分门店关停、降本增效以及经营策略调整，公司盈利能力持续提升。2025H1毛利率为40.47%（+0.42pct），归母净利率为7.51%（+0.73pct），扣非净利率为7.31%（+0.63pct）。 　　费率方面，依托公司强有力的精细化管理能力，整体费用率稳中有降，展现提质增效成果。2025H1销售费用率为24.73%（-0.83pct），管理费用率为4.45%（+0.35pct），研发费用率为0.13%（-0.02pct），财务费用率为0.68%（+0.06pct）。 　　l加盟及分销业务实现较快增长，成药、非药品利润率改善 　　分板块来看，2025H1零售业务营收101.99亿元（-1.91%），毛利率41.99%（+1.04pct）；加盟及分销业务营收11.69亿元（+17.20%），毛利率10.97%（+1.41pct）。零售业务在部分门店关停、放缓新店拓展的调整下营收微降，但毛利率持续提升；加盟及分销业务由于加盟门店数增长较快，营收实现较快增长。 　　分产品来看，2025H1中西成药营收为88.99亿元（+0.24%），毛利率为35.62%（+0.77pct）。中药营收为11.49亿元（-1.34%），毛利率为48.53%（-0.21pct）。非药品营收为13.20亿元（-2.44%），毛利率为51.78%（+0.69pct）。 　　l门店网络持续优化，积极推进新零售体系建设 　　从门店扩张来看，公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略。截至2025年6月30日，公司在全国十省市拥有14,701家门店，其中自营门店10,681家，加盟店4,020家。2025年H1净增门店17家，其中自建81家，新增加盟店208家，关闭门店272家。 　　公司持续推进基于会员、大数据、互联网医疗、健康管理等生态化的医药新零售体系建设，截至2025H1公司累计建档会员总量1.1亿人，会员销售占比84.93%。O2O多渠道多平台上线直营门店超过10,000家，2025H1公司互联网业务实现销售收入13.55亿元（含税），其中，O2O销售收入9.44亿元（含税），B2C销售收入4.11亿元（含税）。 　　l盈利预测及投资建议 　　预计2025-2027年营业收入分别为255.44、281.40、310.80亿元，归母净利润分别为17.15、19.75、22.80亿元，当前股价对应PE分别为17、15、13倍，维持“买入”评级。 　　l风险提示： 　　门店经营不及预期风险，门诊统筹政策落地不及预期风险。

　　荣昌生物(688331) 　　公司2Q25继续延续此前的减亏趋势，全年有望实现约50%YoY减亏。维持“持有”评级，上调目标价至港股65港元、A股人民币85元。 　　2Q25年收入大致符合预期，归母净利润好于预期；全年有望实现约50%幅度减亏：公司2Q25年实现收入人民币5.66亿元（+38.3%YoY，+7.6%QoQ），主要由RC18、RC48产品收入贡献，大致符合我们预期和VA（VisibleAlpha）一致预期。归母净亏损进一步缩窄至1.95亿元（-54.7%YoY,-23.1%QoQ），好于我们和VA一致预期，主要由于毛利率好于预期及研发费用略低于预期。毛利率为85.5%(+9.3pptsYoY,+2.2pptsQoQ)，同比环比均提升明显。研发费用为3.18亿元，同比环比均呈下降态势（-33.0%YoY,-3.2%QoQ）。此外，销售费用为2.75亿元，对应销售费用率为48.6%，占比较2Q24有所降低，较1Q25略有轻微上升。展望全年，公司维持此前所说的30%产品收入增速的指引，且预计随着销售规模的增加，下半年费用率仍将进一步下降，因此全年减亏的幅度预计约50%(vs.上半年减亏幅度为42%YoY)。 　　两款核心产品商业化进展符合预期：公司在业绩会上表示泰它西普上半年实现6.5亿元销售（+59%YoY），维迪西妥单抗实现4.4亿元（+38%YoY），我们认为两者销售均符合市场预期。就泰它西普而言，商业化团队为900人规模，较去年同期增加，主要由于新获批适应症MG推广人员的增加，目前覆盖超过1,000家医院，上半年收入大部分由SLE、狼疮肾贡献，其次是IGAN，再其次是MG（自MG适应症获批后，销售明显增加），下半年商业化工作重心在于提高SLE目标医生覆盖数量和质量、覆盖所有具备神经科市场潜力的医院、肾科聚焦激素不耐受患者从而进行差异化竞争、以及推进干燥综合征上市前准备工作。就维迪西妥单抗而言，商业化团队人员仍旧稳定在500人左右，目前已准入1,000+家医院，上半年UC前线继续保持不错增长，GC晚期及围手术期同比增长明显，公司计划下半年保持UC前线的亮眼表现以及加强膀胱癌、UTUC、HER2低表达UC疾病教育，进一步延长DOT，以及向前线GC、HER2+BC伴有肝转移患者推广。 　　港股配售及两项BD使得现金状况显著改善，公司计划更多投入至早期研发，预计明年IND申报数量将明显增加：截至2025年6月30日，得益于5月完成8亿港元的配售，公司在手现金达到12.71亿元（vs.2024年底：7.6亿元）。此外，公司分别于6月实现泰它西普出海授权至Vir（7月已收到4,500万美元首付款）、8月实现RC28-E注射液大中华区及亚洲区对外授权至参天（人民币2.5亿元首付款），两者合计将为下半年带来约人民币5.7亿元现金流入。管理层表示，随着公司不再需要承担泰它西普海外临床试验成本，公司将增加早研和临床探索研发活动，ADC、双抗多抗、融合蛋白仍是主要早研方向，预计明年IND申报数明年将显著增加。此外，年中刚进入1期的RC278是新型ADC药物（7月IND获得批准，靶点尚未披露），目前仍处于爬坡阶段；RC288（尚未披露靶点的ADC）预计将于1Q25申报IND。 　　2H25/1H26续催化剂包括：泰它西普三期MG后续长期数据读出（预计今年10月）、三期干燥症数据读出（预计4Q25）、三期IGAN数据读出（预计2025年底/2026年初），RC148(PD-1/VEGF)一期数据读出（预计2025年底），维迪西妥单抗1LUC三期数据读出（预计3Q25），泰它西普及维迪西妥医保谈判结果（预计2H25）以及RC148潜在BD交易。 　　维持“持有”评级，上调目标价至港股65港元、A股人民币85元：我们将2025E净亏损预测调整至7.0亿元，将2026E净亏损调整至接近盈亏平衡，2027E净亏损调整至4.7亿元净盈利，主要由于将近期多项成功的三期试验POS上调，将两款资产对外授权纳入我们模型，下调研发费用预测以及上调毛利率预测导致。同时，考虑到公司核心资产均完成BD且公司现金流改善显著，我们将WACC从先前的10%下调至9.5%。基于我们的DCF估值模型（永续增长率：3%），我们得到新的目标价港股65港元，A股人民币85元，维持公司“持有”评级。 　　投资风险：出海授权延误或失败、现金流消耗大于预期、销售未如预期、研发延误或临床试验数据不如预期、竞争激烈。

　　澳华内镜(688212) 　　核心观点 　　2025年上半年，公司业绩短期承压。2025上半年公司实现营收2.60亿元（-26.36%），归母净利润-0.41亿元（-820.03%），扣非归母净利润-0.52亿元（-3745.56%）。其中25Q2单季营收1.37亿元（-25.84%），归母净利润-0.12亿元（-512.59%），扣非归母净利润-0.21亿元（-1786.25%）。收入端下滑主要由于国内业务的阶段性调整，终端招投标虽有所回暖，但渠道仍处于消化库存阶段；利润端下滑主要受收入减少影响，同时公司为保障核心技术创新，战略性地保持了高强度的费用投入。 　　毛利率下滑，费用率上升。2025上半年公司毛利率62.39%（-9.07pp），预计系毛利率较低的海外业务占比提升所致。销售费用率38.51%（+3.82pp），管理费用率19.35%（+2.75pp），研发费用率28.35%（+3.65pp），财务费用率-0.31%（-0.20pp），四费率85.90%（+10.02pp），费用率明显提升，主要系收入规模收缩，以及公司加强了新技术、新产品研发投入和海内外市场营销体系及品牌影响力的建设。 　　新旗舰产品AQ-400获批，产品矩阵持续完善。公司持续加大自主创新科技投入，推动产品迭代，2025上半年新一代旗舰机型AQ-400主机和肠胃镜已获证，同时积极推动内窥镜系统及其相关耗材、软性内镜机器人等相关联产业的研发。 　　投资建议：考虑渠道去库存的影响，下调盈利预测，2025-2027年营收7.1/8.2/9.2亿元（原为8.6/9.9/11.1亿元），同比增速-5%/15%/13%，归母净利润0.3/0.7/1.0亿元（原为0.5/1.0/1.2亿元），同比增速61%/101%/51%。当前股价对应PS=9/8/7x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：市场推广不及预期风险；竞争加剧风险；汇率波动风险。

　　三诺生物(300298) 　　投资要点 　　事件：公司近期发布2025年中报。2025年上半年，公司实现收入22.64亿元（+6.12%，同比，下同），实现归母净利润1.81亿元（-8.52%），实现扣非归母净利润1.58亿元（-11.31%）。2025单Q2季度，公司实现收入12.22亿元（+9.17%），实现归母净利润1.09亿元（-6.87%），实现扣非归母净利润0.91亿元（-9.36%），业绩符合我们预期。 　　上半年国内收入稳定增长：2025H1，分产品看，1）公司血糖测试仪实现收入16.59亿元（+6.88%）；2）糖尿病营养、护理等辅助产品业务实现收入1.49亿元（+11.47%）；3）糖化血红蛋白检测系统实现收入1.14亿元（-4.93%）；4）血脂检测系统实现收入0.94亿元（-23.29%）；5）血压计实现收入0.93亿元（+50.73%）；6)iPOCT实现收入0.89亿元（+1.27%）。 　　上半年海外市场表现亮眼，CGM持续突破：2025H1，公司国内收入12.66亿元（+5.40%），海外收入7.44亿元（+7.06%）。2025H1，公司CGM产品注册范围进一步扩大，新增巴西、伊朗、尼泊尔、白俄罗斯、乌拉圭、越南等多个国家获批注册证；公司持续葡萄糖监测系统二代产品获得欧盟MDR认证，并进一步扩大了公司两代CGM产品的适用场景：1）在所有适用年龄（2岁及以上）人群佩戴部位为腹部的基础上，将13岁及以上人群的佩戴部位扩展为上臂或腹部，以满足不同用户的佩戴习惯；2）除iCan CGM App外，用户可选择iCan View Glucose DataReader作为第二个主要的显示设备，该功能可以更好的满足欧洲医保对CGM产品的需求；3）公司开发的适配两代产品的加固贴均已获批，用户可选择是否使用加固贴，以满足不同场景的需求。上述获批和扩展，对公司在海外市场特别是认可欧盟MDR认证国家的医保市场业务拓展起到积极促进作用，进一步增强了公司持续葡萄糖监测类产品的综合竞争力和海外市场拓展能力。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司欧洲市场推广顺利，我们基本维持公司2025-2027年归母净利润为4.27/5.32/6.61亿元，对应当前市值的PE分别为28/22/18倍，考虑到公司海外发展顺利，维持“买入”评级。 　　风险提示：地缘政治风险，新产品市场推广或不及预期的风险，市场竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　医药2025H1：创新药先行，各子板块有望迎来普涨 　　2025年上半年医药板块指数震荡上行，尤其4月份创新药BD行情带动板块整体快速上涨，在众多板块中排名前列，表现亮眼。医药板块估值溢价率为275.19%，达到历史76.69%分位，高于历史平均溢价率235.14%，处于2010年以来的相对较高位置，但仍有望持续突破。公募基金医药持仓持续加码，创新药、医疗器械、CXO受青睐。我们认为，我国基本医保基金收支稳健增长，在医药支付端提供稳定支撑。创新药受益于中国创新药资产储备丰富+临床研发效率高+产业链优势，出海BD仍有望持续；器械板块招采明显回暖，有望迎来确定性机会。我们看好下半年核心资产的价值回归，建议重视： 　　1.创新药：长期产业趋势不容忽视。我们认为，国内创新药出海BD的交易不会停止，中国整体的创新药长夜经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。自年初开始的肿瘤领域的双抗到呼吸领域的小分子，通过海外MNC的购买行为已验证了国内创新药公司创新研发的实力。从购买方角度来看，中国产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球都极具竞争优势，有望持续兑现长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、迈威生物、君实生物、基石药业、乐普生物、荃信生物、微芯生物、映恩生物等。2.CXO：国内创新药景气度基本见底，后续研发需求有望兑现到CRO行业业绩；供给端竞争降价情况也已趋稳，静待未来盈利能力逐渐修复。受益标的：药明康德、康龙化成、泰格医药等。3.化学制剂：看好研发思路明确、资金利用效率高的企业，以及在特定细分赛道单点突破的创新企业。受益标的：恒瑞医药、科伦药业、丽珠集团、一品红、广生堂、京新药业、汇宇制药。4.生物制品：主要关注核心产品放量机会和产品数据或BD预期引发的估值重估机会。受益标的：天坛生物、欧林生物、神州细胞、安科生物、我武生物、甘李药业、特宝生物等。5.医疗器械：总体上我们认为随着反腐边际改善，集采反内卷和设备采购资金逐步落地，医疗器械下半年有望迎来拐点。受益标的：惠泰医疗、微电生理、迈普医学、山外山、奕瑞科技、心脉医疗、南微医学、安杰思、迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜。6.医疗服务：看好持续扩张及优质资产注入下市占率提升以及消费复苏下弹性较大的眼科、口腔行业。受益标的：爱尔眼科、固生堂。7.中药：看好受益集采有望实现较好以价换量的有佐力药业的乌灵胶囊、方盛制药的藤黄健骨片等品种，以上较大单品凭借集采身份加速医院覆盖。关注基药政策动态，新进入基药目录的药品有望实现加速增长。以及疫情诊疗相关药品高基数影响减弱，库存恢复常态水平，业绩增速有望恢复。受益标的：佐力药业、方盛制药、以岭药业、贵州三力等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、集采降价超预期风险、企业外延并购落地低于预期风险、国际地缘政治风险、关税扰动风险。

　　长春高新(000661) 　　2025年8月29日，公司发布2025年半年度报告，上半年公司实现营业收入66.03亿元，同比减少0.54%，实现归母净利润9.83亿元，同比减少42.85%，实现扣非归母净利润10.33亿元，同比减少40.55%。分季度看，公司2025年第二季度实现收入36.05亿元，同比增长4.16%，实现归母净利润5.10亿元，同比减少40.75%，实现扣非归母净利润5.41亿元，同比减少39.30%。 　　经营分析 　　金赛药业收入端基本稳定，转型期费用端承压。上半年核心子公司金赛药业实现收入54.69亿元，较上年同期增长6.17%；实现归属于母公司所有者的净利润11.08亿元，较上年同期降低37.35%。上半年公司研发投入13.35亿元，较上年同期增加17.32%，研发投入占营业收入比例提升至20.21%；其中研发费用11.55亿元，较上年同期增加30.22%。研发投入及费用的增加，主要是子公司金赛药业加快推进新产品研发工作，持续加强高端人才引进力度，并持续优化提升人员效率，从而使得人员人工及研究开发投入增加所致。 　　持续加大研发投入力度，深耕前沿创新。在免疫和呼吸领域，金赛药业积极聚焦痛风、呼吸、风湿、免疫、IBD、皮肤、眼科、神经疾病等，IL-1β单克隆抗体伏欣奇拜单抗已获批上市，填补了我国痛风抗炎领域长效精准靶向治疗的空白；1类新药GenSci120注射液已在获批开展用于SLE、IBD、RA等临床试验。在肿瘤领域，公司以ADC为核心技术，通过GenSci139/140/143等多款双抗ADC积极布局前列腺癌、乳腺癌、肺癌、消化道肿瘤等实体肿瘤领域。在女性健康领域，公司以辅助生殖为基石，覆盖妇科感染、妇科肿瘤、子宫内膜异位症和更年期综合征等女性全生命周期的健康需求，公司自主研发的NK3R小分子拮抗剂为绝经期血管舒缩症的非激素口服疗法，在中国已完成Ⅱ期临床试验，并达成Ⅱ期临床研究的所有首要终点。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司研发费用投放节奏、市场环境变化等原因，我们下调盈利预期，预计公司2025-2027年分别实现归母净利润22.3（-14%）、24.7（+11%）、27.7亿元（+12%），EPS分别为5.46、6.06、6.78元，对应当前P/E分别为21、19、17倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　医保降价和控费风险；生长激素竞争加剧风险；产品销售不及预期；研发进展不达预期等。