中心思想 市场前景与增长动力 尽管博泰生物（Botanee Biotech，300957 CH）在2022年第四季度业绩不及预期，且面临市场情绪压力，但分析师维持“买入”评级，认为公司凭借其独特的线上线下融合（OMO）分销网络和卓越的研发能力，在中国市场重新开放后具备强劲的复苏潜力。旗舰品牌薇诺娜（Winona）在线上平台（天猫/淘宝、抖音）展现出显著的销售增长，同时线下药店渠道的渗透率仍有巨大提升空间，为未来增长提供坚实基础。 挑战与估值调整 公司近期推出的员工持股计划（ESOP）设定了积极的营收和净利润增长目标，有助于稳定市场对未来盈利的预期。然而，去年“双11”期间的产品丑闻、联合创始人离职以及IPO前投资者的减持等负面因素持续对股价构成压力。为反映这些挑战和第四季度业绩，分析师下调了2023/24财年的营收和净利润预测约9%，并将目标价从229元人民币下调至157元人民币，同时调整了估值方法以反映当前的市场情绪。 主要内容 2023年市场展望与增长策略 尽管2022年第四季度业绩未达预期，但博泰生物预计将受益于中国经济的重新开放。公司独特的OMO分销网络和领先的研发实力是其核心竞争力，使其在同行中脱颖而出。渠道调研显示，薇诺娜品牌在2023年2月在天猫/淘宝的销售额增长超过20%，在抖音的销售额增长更是超过300%。线下业务方面，预计到2024年，线下收入占总营收的比例将从目前的19%增至26%，鉴于公司目前仅渗透不到5%的全国药店，线下市场扩张潜力巨大。此外，预计2023年毛利率将保持相对稳定，高端/新品牌（如AOXMED/Winona Baby）的贡献增加将抵消线上促销激励可能带来的影响。促销和研发费用预计将与同行保持一致，行政费用有望降低以部分抵消通胀影响。 员工持股计划稳定盈利预期 博泰生物公布了员工持股计划（ESOP），计划向298名员工（包括董事会成员和关键运营经理）授予1.5%的公司股份。该计划设定了积极的业绩目标：2023/24/25财年累计营收和净利润增长分别不低于28%/61.3%/100%。分析师认为这些目标可能超出市场预期，为市场提供了明确的财务指引，对稳定未来盈利预期具有积极意义。 市场情绪与负面因素 近期一系列负面事件持续对博泰生物的股价构成压力。其中包括去年“双11”期间的产品丑闻、联合创始人离职以及IPO前投资者的减持。尽管公司已内部任命了创始人继任者，但博泰生物需要重新建立其市场业绩记录，尤其是在直播分销的“低垂果实”已不复存在的情况下，市场对其未来增长的信心仍需时间恢复。 盈利预测调整 为反映2022年第四季度业绩和员工持股计划（ESOP）的目标，分析师对博泰生物的盈利预测进行了调整。2023/24财年的营收预测分别下调了9%，这导致同期净利润平均下调了约9%。具体来看，2023年净利润预测从15.42亿元人民币下调至13.74亿元人民币，2024年从18.69亿元人民币下调至17.16亿元人民币。 估值方法与目标价调整 分析师将博泰生物的目标价从229元人民币下调至157元人民币，并调整了估值方法。新的目标价基于2023年末48.5倍市盈率（P/E），该倍数比公司自IPO以来的平均水平低一个标准差（-1sd）。分析师将估值方法从PEG切换到P/E，理由是公司上市历史已足够长，可以合理追踪其历史估值。目标倍数设定在平均水平以下一个标准差，旨在反映上述市场情绪压力。 总结 博泰生物在2023年面临着中国市场重新开放带来的增长机遇，其OMO分销网络和研发实力是核心优势，员工持股计划也为未来盈利增长提供了积极指引。然而，公司短期内仍需应对产品丑闻、高管变动和投资者减持等负面因素带来的市场情绪压力。分析师已根据最新业绩和市场环境，下调了盈利预测并调整了估值方法和目标价。公司未来的表现将取决于其能否有效化解负面影响，并持续利用核心竞争力实现稳健增长。

中心思想 业绩稳健增长与多元业务驱动 2022年，公司实现了收入和归母净利润的稳健增长，分别达到63.6亿元（同比增长28.5%）和9.7亿元（同比增长24.1%）。这一增长主要得益于其“四轮驱动”业务布局的成功推进，特别是功能性护肤品业务的强劲表现，该业务板块收入达46.07亿元，同比增长38.80%，成为核心增长引擎。 研发投入强化核心竞争力 公司持续加大研发投入，2022年研发费用达3.88亿元，占营收比重6.1%，旨在通过合成生物学等前沿技术，探索胶原蛋白、麦角硫因等新赛道，构建长期竞争优势和第二、第三增长曲线。前瞻性的产能布局也为未来销售增长提供了坚实基础，预示着公司在生物科技领域的持续创新和发展潜力。 主要内容 事件简评 2022年度及Q4财务表现 公司于2023年3月30日发布2022年年报，全年实现营业收入63.6亿元，同比增长28.5%；归属于母公司股东的净利润为9.7亿元，同比增长24.1%；扣除非经常性损益的归母净利润为8.5亿元，同比增长28.5%。若剔除股份支付影响，归母净利润可达10.5亿元。就2022年第四季度而言，公司单季度实现收入20.4亿元，同比增长5.3%；归母净利润2.9亿元，同比增长29.3%；扣非归母净利润2.5亿元，同比增长16.0%。 经营分析 业务布局与增长亮点 公司坚持以用户为中心，稳步推进“四轮驱动”业务布局，各板块表现如下： 原料业务： 实现收入9.80亿元，同比增长8.31%。 医疗终端业务： 实现收入6.86亿元，同比下降2.00%。 功能性护肤品： 实现收入46.07亿元，同比增长38.80%，是公司业绩增长的主要驱动力。 功能性食品业务： 实现收入0.75亿元，同比增长358%，展现出巨大的增长潜力。 品牌价值与产品力验证 公司持续提升功能性护肤品品牌力，旗下四大核心品牌均表现出色，突破了初期成长天花板： 润百颜： 实现收入13.85亿元，同比增长12.6%。 夸迪： 实现收入13.7亿元，同比增长39.7%。 米蓓尔： 实现收入6.05亿元，同比增长44.1%。 BM肌活： 实现收入8.98亿元，同比增长106.4%。 四大品牌均已形成大单品，2022年有超过10款单品销售收入过亿，充分验证了公司的产品力和品牌价值。 研发投入与长期战略 公司高度重视长期发展，持续加码研发投入，2022年研发费用达3.88亿元，占营业收入的比重为6.1%。公司积极布局合成生物战略，探索胶原蛋白、麦角硫因、人乳寡糖等新赛道和新领域，以期寻求支撑企业持续成长的第二、第三曲线。此外，公司还前瞻性地布局产能，为未来的销售增长储备了充足的生产能力。 盈利预测、估值与评级 未来盈利展望与投资建议 分析师看好公司各业务板块的持续发力，预计公司2023年至2025年归母净利润将分别达到13.2亿元、16.8亿元和20.2亿元，同比增速分别为34%、28%和23%。基于此，报告维持对公司的“买入”评级。 风险提示 潜在经营风险 报告提示了公司未来可能面临的风险，包括新材料新技术替代风险、新产品研发风险、新产品注册风险、核心人员流失风险、净利率下降风险以及行业竞争加剧风险。 总结 综合表现与市场地位 2022年，公司展现出强劲的财务表现，营业收入和归母净利润均实现显著增长，其中功能性护肤品业务作为核心驱动力，贡献了绝大部分增长。旗下四大护肤品牌均取得亮眼成绩，多款单品销售额过亿，进一步巩固了公司在市场中的领先地位和品牌影响力。 持续发展潜力 公司通过持续高强度的研发投入，积极布局合成生物学等前沿科技，探索新材料和新赛道，为未来的可持续增长奠定了坚实基础。同时，前瞻性的产能储备也为业务扩张提供了保障。尽管面临新产品研发、市场竞争等风险，但凭借其多元化的业务布局、强大的品牌矩阵和持续的创新能力，公司有望在未来保持稳健增长，并实现盈利能力的进一步提升。

　　泰格医药(300347) 　　Tigermed reported 2022 revenue/ attributable net income/ attributable recurring netincome of RMB7,085mn/ RMB2,007mn/ RMB1,540mn, +35.9% YoY/ -30.2% YoY/+25.0% YoY. Revenue was largely in line with our forecast while attributablerecurring net income missed our forecast by 8.9%. The decline of attributablenet income in 2022 was mainly due to the decreased fair value gains fromRMB1,815mn in 2021 to RMB536mn in 2022. Gross profit margin (GPM)deteriorated by 3.9ppt to 39.6% in 2022, due to the revenue recognition fromlow-margin COVID-19 related revenue (including pass-through revenue tooverseas sub-contractors) as well as the COVID pandemic in China. New ordersamounted to RMB9.7bn in 2022, flattish vs 2021; while non-COVID-19 relatednew orders increased by c.25% YoY in 2022, demonstrating a robust growth ofthe core business. Total backlog reached RMB13.8bn (+22.9% YoY) by the endof 2022, a solid guarantee for sustainable growth. 　　Accelerating globalization. Tigermed has utilized COVID-19 pandemic asan opportunity to access and expand overseas markets. The Companyenabled 4 COVID-19 vaccine EUAs in China and overseas in 2022. Inaddition, Tigermed acquired a Croatia-based clinical CRO, Marti Farm, inJan 2023, further enhancing its service capability in Europe. Themanagement indicated that the Company will integrate BD team in Europeto enhance BD efficiency in 2023. In the US, Tigmerd had collaborationswith over 100 clinical sites. With its growing global network and good trackrecord, Tigermed has won more chances to participate in MRCT projects.As of Dec 2022, the Company had 62 MRCT projects in the pipeline,compared with only 20 as of Dec 2020. Tigermed also takes a proactiveapproach to explore business opportunities in Southeast Asia and LatinAmerica. Such regions are potential end markets for Chinese drugdevelopers, which will create additional demand for Tigermed in overseasmarket. To fuel its global expansion, Tigermed added 400 employees inoverseas regions, representing 44% of the total new hiring in 2022. 　　Adopting new technologies to enhance work efficiency. Tigermedestablished Tigermed Digital Promotion Center and Decentralized ClinicalTrial (DCT) Solution Team. DCT platform uses new technologies to performcritical clinical trial related procedures, such as participant enrolment/engagement, site management, data aggregation, quality/ cost balance andstudy services. DCT platform, already used in certain projects, will reducepatient burden and improve clinical service efficiency. We think the launchof DCT platform will help Tigermed to keep up with leading foreign peersregarding service digitalization and work efficiency. 　　Maintain BUY. We revised our TP from RMB147.43 to RMB134.24, basedon a 10-year DCF model (WACC: 10.6%, terminal growth rate: 3.0%), tofactor in slower revenue growth projection. We forecast Tigermed’s revenueto grow 20%/ 26%/ 25% YoY and attributable recurring net income to grow29%/ 27%/ 26% YoY in FY23E/ 24E/ 25E, respectively.

中心思想 核心业务驱动与盈利能力提升 华熙生物在2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长，其中功能性护肤品业务表现尤为突出，成为公司业绩增长的核心驱动力，收入占比超过七成。公司通过优化销售费用率，提升经营效率，使得扣非净利润增速与营收增长相匹配，显示出良好的盈利能力和经营韧性。 研发创新引领未来增长 公司持续加大研发投入，研发费用率和研发人员数量均有显著提升，为产品创新和技术升级奠定了坚实基础。特别是在合成生物技术领域的战略布局，已成功实现多项核心生物活性成分的产业转化，有望进一步提升公司在原料市场的核心竞争力和长期增长潜力。 主要内容 2022年度财务概览与费用结构优化 整体业绩表现： 华熙生物2022年实现营业收入63.59亿元，同比增长28.53%；归属于上市公司股东的净利润为9.71亿元，同比增长24.11%。扣除非经常性损益后的净利润为8.52亿元，同比增长28.46%，显示出公司主营业务的健康增长。每股基本收益为2.02元，并每股派发现金红利0.61元，股利支付率为30.23%。 费用控制与研发投入： 销售费用同比增长25.17%至30.49亿元，但销售费用率同比下降1.29个百分点至47.95%，表明公司在营销效率方面有所改善。管理费用同比增长29.67%至3.93亿元，管理费用率基本稳定。研发费用同比增长36.52%至3.88亿元，研发费用率提升0.36个百分点至6.1%，体现了公司对研发创新的持续重视和投入。财务费用为-0.49亿元，财务费用率为-0.77%。 单季度业绩： 2022年第四季度，公司营收同比增长5.34%至20.39亿元，归母净利润同比增长29.27%至2.93亿元（扣非净利润同比增长15.98%）。单季度销售费用率下滑3.66个百分点至50.02%，进一步印证了费用结构的优化趋势。 业务板块表现与市场策略成效 功能性护肤品业务： 该业务板块收入达到46.07亿元，同比增长38.80%，占总营收的72.4%，是公司业绩增长的主要引擎。旗下四大核心品牌——润百颜、夸迪、BM肌活、米蓓尔均实现持续增长，收入分别达到13.85亿元（+12.64%）、13.68亿元（+39.73%）、8.98亿元（+106.40%）和6.05亿元（+44.06%）。公司成功打造大单品系列，如BM肌活的糙米水销售收入突破4亿元（含税），超过10款单品销售收入过亿（含税），Top10产品销售收入接近功能性护肤品业务的50%，大单品效应突出。公司通过组织优化、降本增效，并加强与消费者的情绪和情感沟通，提升了品牌影响力。抖音渠道销售收入占比提升14个百分点至31%左右（占功效性护肤品比例36%）。 原料及医疗终端产品： 原料业务收入9.80亿元，占比15.4%。其中，医药级原料收入同比增长33.73%至3.37亿元，国际市场营收同比增长21.24%至4.26亿元。2022年完成透明质酸锌、透明质酸钙、N-乙酰神经氨酸等三个化妆品新原料备案，预计2023年国内原料销售将恢复增长。医疗终端产品收入略有下降2.00%至6.86亿元，但毛利率高达80.86%。皮肤类医疗产品营收4.66亿元（-7.56%），公司主动调整产品策略，持续合规运营。医药业务板块中，骨科和眼科终端产品市场份额分别提升至17%和20%左右。功能性食品收入为0.75亿元。 研发投入深化与合成生物战略布局 研发实力提升： 2022年公司研发费用率提升至6.1%，年末研发人员达到827人，占公司员工总数的19.33%。公司在研项目达337个，2022年新增原料产品国际注册11项，新获得医疗器械注册30项，获得2项化妆品特证。 合成生物战略： 公司持续夯实产学研链条，积极推进“0-1-10-100”的研发创新及产业转化，战略性布局合成生物领域。2022年合成生物技术国际创新产业基地已投入使用，合成生物学研发人员超过100人。胶原蛋白、5-ALA、NMN、人乳寡糖、硫酸软骨素、肝素等多个项目均通过合成生物平台完成产业转化。随着天津市生物合成与过程工程重点实验室获批筹建以及东营佛思特产业园、海口科技产业园、华熙生物健康产业园预计于2023年投产和投入使用，公司原料产品的市场竞争力有望进一步提升。 投资展望与潜在风险分析 投资建议： 华创证券维持对华熙生物的“推荐”评级，并略微调整目标价至150元。报告指出，公司以研发为基石，以透明质酸为核心的生物活性成分为基础，四大功效性护肤品牌已构筑公司主要业务主体并形成规模，营销运营渐入佳境。 业绩预测： 华创证券略微调整了公司2023-2024年的营收预测，并新增了2025年的收入预测，预计2023-2025年营收分别为81亿元、101亿元和120亿元，归母净利润预计分别为12.5亿元、15.4亿元和19.2亿元。 风险提示： 报告提示了宏观环境风险、新产品研发和注册风险、新技术和新产品替代风险、核心人员流失风险以及新品推广不力、营销策略失误等潜在风险。 总结 华熙生物在2022年展现出稳健的财务增长，营收和归母净利润均实现显著提升。功能性护肤品业务作为核心增长引擎，通过大单品策略和创新的营销模式，实现了强劲增长和市场份额的扩大。公司持续加大研发投入，特别是在合成生物领域的战略布局和产业转化，为其未来的产品创新和市场竞争力奠定了坚实基础。尽管面临宏观经济和市场竞争等潜在风险，但凭借其在生物活性成分领域的深厚积累和多业务板块的协同发展，华熙生物有望继续保持良好的增长态势。

中心思想 业绩稳健增长与未来复苏展望 万孚生物在2022年实现了显著的业绩增长，营业收入和归母净利润分别同比增长69.01%和88.67%，主要得益于常规业务的恢复和新冠检测产品的贡献。尽管2022年第四季度利润因投入增加和资产减值有所下降，但公司预计2023年常规业务将全面复苏，并有望重回30%的增长中枢。 POCT龙头地位与创新驱动 作为国内POCT（即时检验）领域的领军企业，万孚生物通过持续的研发投入和多技术平台协同，不断拓宽产品线，尤其在化学发光、分子诊断和病理诊断等新兴领域取得突破。公司全年完成111项新品研发，多个重点新品上市，为中长期业绩的持续快速增长奠定了基础，维持“买入”评级。 主要内容 2022年业绩回顾与盈利能力分析 整体业绩表现： 2022年公司实现营业收入56.81亿元，同比增长69.01%；归母净利润11.97亿元，同比增长88.67%；扣非净利润11.05亿元，同比增长100.70%。业绩高速增长主要得益于六大常规产线的持续恢复以及新冠检测产品的增量贡献。 分业务收入构成： 传染病检测：收入39.36亿元，同比增长136.02%，占总收入的69%。 慢病检测：收入9.39亿元，同比增长2.55%，占总收入的17%。 毒品检测：收入2.94亿元，同比增长8.78%，占总收入的5%。 妊娠及优生优育检测：收入2.42亿元，同比增长16.87%，占总收入的4%。 盈利能力变化： 伴随收入规模快速增长，公司期间费用摊薄效应显著。2022年销售费用率16.36%（同比下降2.80pp），管理费用率4.01%（同比下降3.90pp），研发费用率7.37%（同比下降4.26pp）。毛利率为51.82%（同比下降6.64pp），净利率为20.95%（同比提升2.13pp）。毛利率波动主要受新冠检测产品采购价格降低影响。 季度业绩分析： 2022年第四季度实现收入9.84亿元，同比增长15.24%；归母净利润-0.43亿元，同比下降695.69%。收入增长得益于常规业务恢复和新冠自检产品贡献，但利润下降主要因公司加大销售、研发投入及计提部分资产减值损失。 常规业务复苏与新产品技术突破 常规业务展望： 预计2022年常规收入约17亿元。在疫情扰动下仍实现可观业绩，预计2023年常规业务有望全面复苏。 慢病检测： 2022年收入9.39亿元，同比增长2.55%。受疫情扰动增速放缓，但化学发光业务快速增长，活跃仪器数和单产提升显著，海外市场取得突破。预计2023年有望良好复苏。 传染病检测： 2022年收入39.36亿元，同比增长136.02%。受新冠产能挤兑影响常规增速或有所下降。流感检测等产品快速增长，海外常规传染病订单量复苏。预计2023年有望迎来恢复式高增。 毒品检测： 2022年收入2.94亿元，同比增长8.78%。中美研发团队一体化，加强美国FDA注册，推动唾液、毛发等差异化新品导入，并开拓电商渠道。预计有望保持良好增长趋势。 妊娠及优生优育检测： 2022年收入2.42亿元，同比增长16.87%。国内市场深化电商合作，加强金秀儿早孕系列开拓，电商自营、OTC连锁业务大幅增长。海外市场推进产品结构更新换代，开发二线OTC连锁市场。预计未来有望实现稳健增长。 多技术平台持续突破： 公司依托协同互补的产品技术平台，不断拓宽检测产品，增强综合竞争力。 化学发光： 单人份化学发光免疫分析系统加快国内外布局，实现管式发光与单人份发光产品的有效协同。 分子诊断： 自研优博斯U-Box全自动核酸扩增分析系统以新冠流感三联检为突破口，重点拓展海外病原体检测市场，在多个国家实现核酸检测一体机上市。 病理诊断： 全自动免疫组化染色平台PA3600已在百余家终端医院试用运营，并在多家国家顶级标杆医院运营。 新品研发成果： 公司全年完成111项新品研发，数个重点新品上市，确保中长期业绩的持续快速增长。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整： 根据年报数据，调整2023-2025年营业收入预测为37.28、45.30、56.67亿元（同比增速分别为-34%、+22%、+25%）；归母净利润预测为5.79、6.94、8.68亿元（同比增速分别为-52%、+24%、+25%）。考虑到公司POCT龙头地位、疫情后常规业务加速恢复及新产品驱动，维持“买入”评级。 主要风险提示： 新产品研发、注册及认证风险：注册政策趋严，对研发和注册能力要求高。 政策变化风险：医改背景下，两票制、集中采购、检验收费降价等政策可能带来负面影响。 汇率变动风险：境外收入占比较大，汇率波动可能影响业绩。 研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 总结 万孚生物在2022年实现了强劲的业绩增长，主要得益于常规业务的恢复和新冠检测产品的贡献，展现了其作为POCT领域龙头的市场地位和运营韧性。尽管短期内受研发投入和资产减值影响，第四季度利润有所承压，但公司常规业务预计在2023年将全面复苏，并有望重回高速增长轨道。通过在化学发光、分子诊断和病理诊断等领域的持续技术创新和新品研发，万孚生物为其中长期业绩增长奠定了坚实基础。同时，报告也提示了新产品研发注册、政策变化和汇率波动等潜在风险。综合来看，公司未来发展前景积极，维持“买入”评级。

中心思想 集采影响消化与业绩展望 春立医疗在2022年成功消化了国家集中采购（集采）带来的短期负面影响，尽管净利润有所承压，但通过“以价换量”策略实现了关节产品销量的显著增长，并带动脊柱和运动医学产品线高速放量。展望2023年及未来，随着中国医疗机构诊疗活动的全面恢复，公司业绩预计将实现强劲反弹，进入一个由多元化产品组合驱动的快速增长通道。 多元化产品线驱动增长 公司凭借其在关节、脊柱和运动医学领域日益完善的产品布局，展现出强大的市场适应性和增长潜力。持续加大的研发投入不仅为新产品的推出和市场份额的提升奠定了坚实基础，也进一步巩固了春立医疗在中国医疗器械，特别是骨科植入物市场的竞争优势，使其成为行业复苏中的核心受益标的。 主要内容 2022年财务表现与集采影响深度分析 年度与季度业绩概览 春立医疗2022年全年实现营业收入12.02亿元人民币，相较2021年的11.08亿元增长8.43%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.08亿元人民币，同比下降4.54%（2021年为3.22亿元）。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.74亿元人民币，同比下降10.9%。从季度表现来看，2022年第四季度（4Q22）营业收入达到4.42亿元人民币，同比增长13.3%；但归母净利润为0.98亿元人民币，同比下降17.1%；扣非归母净利润为0.93亿元人民币，同比下降20.5%。这些数据表明，尽管营收保持增长，但净利润在2022年，特别是第四季度，受到了集采政策和研发投入增加的显著影响。华泰研究认为，集采对公司业绩的负面影响已在2022年基本消化。 费用结构与毛利率变动 2022年，公司的销售费用率为32.58%，同比上升1.71个百分点；管理费用率为3.23%，同比上升0.46个百分点；研发费用率为13.51%，同比显著上升4.05个百分点；财务费用率为-1.68%，同比下降0.81个百分点。研发费用率的明显提升，反映了公司为应对集采挑战和保持市场竞争力，持续加大在新产品研发方面的投入。同时，公司整体毛利率为76.03%，相较2021年的77.11%下降了1.09个百分点，这主要是由于关节产品在集采后出厂价格有所降低所致。尽管毛利率略有下降，但仍保持在较高水平，显示了公司产品的核心竞争力。 核心产品线市场表现与未来增长驱动 关节业务的“以价换量”策略 2022年，春立医疗的关节业务实现收入10.46亿元人民币，同比增长1.1%。尽管第二季度（2Q22）关节国家集采逐步落地导致出厂价降低，但公司通过积极的“以价换量”策略，实现了关节产品销量的强劲增长，全年销量同比增长高达63%。关节产品的毛利率为76.8%，同比降低1.43个百分点。华泰研究预测，随着集采价格的逐步稳定和医院诊疗量的恢复，2023年关节业务收入有望恢复25-30%的高速增长，继续贡献公司主要营收。 脊柱与运动医学业务的爆发式增长 脊柱业务： 2022年，脊柱产品线表现亮眼，实现收入1.16亿元人民币，同比大幅增长70.1%。同时，脊柱业务的毛利率同比提高了10.3个百分点，达到72.3%。公司在脊柱国家集采中基本均以A组中标，这为其在集采后的市场份额扩张奠定了基础。华泰研究预计，2023年脊柱产品收入将继续保持强劲增长，同比增长约30%。 运动医学业务： 运动医学是公司增长最快的业务板块。2022年，该业务实现收入3677万元人民币，同比惊人地增长了927%。毛利率也大幅提升30.1个百分点，达到65.2%。公司正在积极完善运动医学领域的布局，该业务的快速放量预示着其巨大的市场潜力和未来的增长空间。 盈利预测调整与投资评级展望 未来盈利能力预测 华泰研究根据公司2022年业绩和对未来市场恢复的判断，调整了对春立医疗的盈利预测。预计2023年至2025年，公司归母净利润将分别达到3.78亿元、4.86亿元和6.14亿元人民币，同比增速分别为22.88%、28.62%和26.29%。对应的每股收益（EPS）预测分别为0.98元、1.27元和1.60元人民币。这些预测反映了公司在消化集采影响后，将进入一个持续且健康的增长周期。 估值分析与“买入”评级维持 考虑到春立医疗关节产品在集采后的显著放量、脊柱和运动医学业务的高速增长，以及其日益多样化的产品线优势，华泰研究维持对公司的“买入”投资评级。在估值方面，给予公司2023年A股37倍的PE估值（A股可比公司2023年Wind一致预期PE均值25倍），对应目标价为36.41元人民币。对于H股，考虑到其相对较弱的流动性，给予2023年26倍的PE估值（H股可比公司2023年Wind一致预期PE均值26倍），对应目标价为29.15港元。报告同时提示了新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的潜在风险。 总结 春立医疗在2022年成功应对了国家集中采购带来的市场挑战，通过实施“以价换量”策略，有效消化了集采对关节产品价格和公司整体利润的短期负面影响。尽管当年净利润有所下滑，但公司通过关节产品销量的显著增长以及脊柱和运动医学业务的爆发式扩张，展现出强大的市场适应性和产品线多元化优势。华泰研究基于对2023年院端诊疗活动恢复的乐观预期，以及公司在骨科植入物市场的核心竞争力，上调了未来盈利预测，并维持“买入”评级。这表明分析师看好春立医疗在后集采时代和医疗复苏背景下的长期增长潜力，尽管新产品销售和集采产品放量仍需关注。

　　太极集团(600129) 　　投资要点 　　业绩高增长，核心品种放量：2022年报实现收入140.51亿（+15%）、归母净利3.50亿（+167%）、扣非后归母净利润3.67亿（+153%）；Q4单季度实现收入35.07亿（+36%）、归母净利润1.01亿（+113%）、扣非后归母净利润0.49亿（+106%）。分业务来看，商业板块实现收入80.06亿（+10%），工业板块实现收入87.85亿（+14%），其中化学药收入36.83亿（+14%）和中药收入51.02亿（+22%）。核心中药大品种实现高速放量：藿香正气口服液15.67亿（+70%）、急支糖浆5.26亿（+89%）、通天口服液2.88亿（+53%）、鼻窦炎口服液2.14亿（+67%）。盈利能力明显提升，毛利率提升3.0pp至45.43%，期间费率下降3.6pp至40.33%，销售费率和管理费率分别下降1.7pp和1.5pp，净利率为2.42%实现扭亏为盈。公司国企改革初见成效，对2023年经营充满信心，力争实现收入增长20%以上，其中医药工业收入增速30%以上，医药商业收入增长20%以上。 　　国药集团控股后启动全面改革，核心品种加大推广力度：2021年国药集团成为公司控股股东，对公司经营管理进行了深入改革。启动营销体系改革，优化销售人员薪酬结构，打造销售铁军+主要利润贡献者，激发销售工作积极性；聚焦工业大品种，加大销售过亿品种的营销推广力度，推动产品销售快速增长。展望2023年，藿香正气口服液、急支糖浆等中药核心品种将加大川渝以外地区的开发拓展力度，同时持续优化品类，完善补充品种，抓好独家品种、特色高毛利品种销售。化学药聚焦院内市场，疫情后随着医疗就诊需求恢复，医院端销售也将迎来复苏。 　　投资建议：我们预测公司2023-2025年归母净利润分别为6.05/8.30/10.57亿元，增速分别为73%/37%/27%，对应PE分别为36/26/21倍。考虑到公司国企改革持续推动，业绩实现高速放量，维持“买入”建议。 　　风险提示：国企改革进度低于预期；产品销售低于预期；医保集采导致产品降价。

中心思想 2022年业绩承压与业务亮点 美丽田园医疗健康（02373）在2022年面临严峻的经营挑战，受疫情反复影响，公司收入和净利润均出现下滑。全年实现收入16.35亿元人民币，同比下降8.2%；归母净利润为1.03亿元人民币，同比大幅下降46.7%；经调整净利润为1.57亿元人民币，同比下降30.6%。毛利率也从2021年的46.8%下滑至43.9%，反映出疫情导致的门店停业和刚性成本支出对盈利能力的冲击。尽管整体承压，公司在亚健康评估及干预服务（研源）业务上展现出逆势增长的韧性，该业务收入同比增长12.37%，占比提升至4.2%，显示出市场对健康管理需求的持续增长。 2023年复苏展望与投资价值 展望2023年，随着疫情影响的减弱和消费环境的改善，美丽田园医疗健康有望迎来显著复苏。公司积极的门店网络扩张策略，包括2022年新开20家直营店和35家加盟店，并计划2023年新开设超过50家传统美容服务门店，将为其未来的增长奠定基础。直营店高达83.2%的活跃会员复购率，也印证了其强大的客户粘性。国海证券预计公司2023-2025年收入将分别实现35%、23%、22%的同比增长，归母净利润更是有望实现155%、32%、30%的强劲增长。基于此，国海证券首次覆盖并给予“买入”评级，看好公司在健康和美丽管理服务领域通过客户渗透率提升和门店网络扩张所带来的长期投资价值。 主要内容 2022年经营概况与业务结构分析 疫情影响下的营收与利润表现 2022年，美丽田园医疗健康集团的经营业绩受到疫情的显著冲击。根据公告，公司全年实现总收入16.35亿元人民币，较2021年同比下降8.2%。毛利率为43.9%，相比2021年下降了2.9个百分点。归属于母公司股东的净利润为1.03亿元人民币，同比大幅下滑46.7%。经调整净利润为1.57亿元人民币，同比下降30.6%。这些数据清晰地反映了疫情反复导致北京市、上海市、深圳市等全国多个城市的门店暂时停业或缩短营业时间，以及同期员工成本、折旧摊销等固定成本持续产生，对公司营收和盈利能力造成了直接的负面影响。 各业务板块表现分化 在品牌层面，各业务板块表现呈现分化。传统美容服务品牌“美丽田园”收入为7.69亿元人民币，同比下降10.14%，占总收入的47%，较2021年下降1.1个百分点。“贝黎诗”收入为0.66亿元人民币，同比下降22.24%，占比4.1%，较2021年下降0.7个百分点。医疗美容品牌“秀可儿”收入为6.20亿元人民币，同比下降7.85%，占比37.9%，较2021年微升0.1个百分点。值得注意的是，亚健康评估及干预服务品牌“研源”表现亮眼，实现收入0.68亿元人民币，同比增长12.37%，占比4.2%，较2021年上升0.8个百分点，显示出该业务在疫情期间的逆势增长潜力。 从业务类型来看，传统美容服务收入为9.47亿元人民币。其中，来自于直营店的收入为8.36亿元人民币，同比下降11.23%，占总收入的51.1%，较2021年下降1.8个百分点。加盟商及其他收入为1.11亿元人民币，同比增长5.42%，占比6.8%，较2021年上升0.9个百分点。传统美容及医疗美容业务收入的下降主要归因于2022年疫情反复导致的门店运营受限。而亚健康评估及干预服务方面，客户增长超过了疫情带来的负面影响，从而带动了该部分业务收入的上升。 成本结构与盈利能力变化 毛利率下滑原因分析 2022年，公司毛利为7.18亿元人民币，毛利率为43.9%，较2021年下降2.9个百分点。毛利率下滑的主要原因在于2022年疫情反复，导致全国多个城市的门店暂时停业，但同期公司仍需承担员工成本、折旧及摊销费用等其他固定成本，这些刚性费用的持续支出在收入下降的情况下，直接拉低了整体毛利率水平。 费用端结构性变化 在费用端，销售费用为2.87亿元人民币，占收入的17.6%，较2021年上升0.7个百分点。尽管占比有所上升，但销售费用金额较2021年有所降低，主要系疫情下员工成本、差旅及办公成本有所减少。研发费用为0.31亿元人民币，占比1.9%，较2021年上升0.9个百分点，显示公司在研发投入上的增加。管理费用为2.95亿元人民币，占比18.1%，较2021年上升2.8个百分点。各项费用占收入比重的变化，反映了在收入承压背景下，公司在成本控制和战略投入上的调整。 门店网络扩张与会员粘性 全国门店网络布局与扩张 截至2022年底，美丽田园已建立由189家直营店组成的全国直营店网络，其中91家门店位于一线城市，76家门店位于新一线城市。同时，公司还拥有189家由加盟商经营的门店，形成了广泛的服务网络。2022年，公司新开设直营店达到20家，包括17家传统美容门店，并在济南、厦门新开设了医美门诊，在西安新开设了研源医疗中心。此外，公司还对19家生美门店、5家医美门诊和1家研源医疗中心进行了升级改造。加盟商网络也持续扩张，2022年新开设加盟门店35家。展望2023年，公司预计将通过自建及加盟的方式新开设传统美容服务门店超过50家，进一步扩大市场覆盖。 高粘性活跃会员群体 在会员方面，2022年公司直营店拥有7.8万名活跃会员，较2021年上升1.2%。这些活跃会员的复购率高达83.2%，充分体现了美丽田园客户群体的高粘性。高复购率不仅是客户满意度的体现，也为公司未来的业绩增长提供了坚实的基础。公司看好未来服务网络扩张下，客户群的不断扩大和品牌知名度的提升，这将有助于巩固其市场地位。 盈利预测与投资评级 未来三年业绩预测 国海证券对美丽田园医疗健康未来的业绩增长持乐观态度。预计公司2023-2025年将分别实现营业收入22亿元、27亿元和33亿元人民币，同比增速分别为35%、23%和22%。归属于母公司股东的净利润预计将分别达到2.6亿元、3.5亿元和4.5亿元人民币，同比增速分别为155%、32%和30%。这些预测表明，随着宏观环境的改善和公司战略的推进，美丽田园的盈利能力将实现强劲反弹和持续增长。 估值分析与投资建议 基于2023年3月30日收盘价27.5港元，公司对应2023-2025年的PE估值分别为21.75倍、16.53倍和12.67倍。国海证券认为，公司未来在客户群渗透率提升和门店网络扩张方面具备巨大潜力，有望打造成为一站式健康和美丽管理服务提供商。鉴于此，国海证券首次覆盖美丽田园医疗健康，并给予“买入”评级。 主要风险提示 报告同时提示了多项风险，包括门店经营不及预期风险、医疗事故及医疗疏忽风险、政策监管风险、消费者偏好变化风险、门店扩张不及预期风险、市场风格变化导致估值中枢下滑风险以及其他风险，提醒投资者在投资决策时需谨慎评估。 总结 美丽田园医疗健康在2022年受疫情影响，经营业绩面临显著压力，收入和净利润均出现下滑，毛利率也有所下降。然而，公司在亚健康评估及干预服务领域展现出逆势增长的韧性，并通过有序的门店网络扩张和高粘性的活跃会员群体，为未来的复苏和增长奠定了基础。展望2023年及以后，随着宏观环境的改善和公司战略的深入实施，其业绩有望实现强劲反弹。国海证券基于对公司未来客户渗透率提升和门店网络扩张潜力的看好，首次覆盖并给予“买入”评级，认为公司具备成为一站式健康和美丽管理服务提供商的巨大潜力。投资者在关注其增长前景的同时，也需留意报告中提及的各项潜在风险。

中心思想 利拉鲁肽获批上市，强化糖尿病市场地位 华东医药全资子公司中美华东的利拉鲁肽注射液（商品名：利鲁平）获批上市，用于成人2型糖尿病患者血糖控制。此举显著增强了公司在糖尿病治疗领域的市场竞争力，尤其是在国内市场，目前仅有中美华东与原研企业诺和诺德拥有该适应症的上市批文，竞争格局良好。 创新与仿制并举，驱动公司长期增长 公司通过利拉鲁肽的获批以及司美格鲁肽的临床试验申请获批，构建了“仿制+创新+生物大分子”的多元化产品矩阵。这一战略布局不仅丰富了内分泌产品管线，更巩固了公司在国内糖尿病治疗领域的领先地位，为华东医药的长期稳健发展奠定了坚实基础。国金证券维持“买入”评级，看好公司未来业绩增长潜力。 主要内容 核心产品进展与市场战略 华东医药在内分泌治疗领域取得了显著进展，特别是利拉鲁肽注射液的获批上市，极大地增强了公司在该领域的市场竞争力。 利拉鲁肽注射液获批上市： 2023年3月30日，公司全资子公司中美华东的利拉鲁肽注射液（商品名：利鲁平）获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，用于成人2型糖尿病患者的血糖控制。目前，国内仅中美华东与原研企业诺和诺德拥有该适应症的上市批文，竞争格局良好。 利拉鲁肽市场潜力： 利拉鲁肽在糖尿病和肥胖治疗领域具有广阔市场。根据诺和诺德2022年年报，其利拉鲁肽产品Victoza（糖尿病适应症）和Saxenda（肥胖适应症）在中国市场分别实现销售额约14.79亿元和1.33亿元人民币。华东医药采用差异化生产工艺，并已规划产能，预计产品上市后将快速放量。公司利拉鲁肽的肥胖或超重适应症上市许可申请也已提交并获得受理。 丰富产品矩阵与长期布局： 公司正积极构建“仿制+创新+生物大分子”的多元化产品矩阵。2022年6月29日，司美格鲁肽注射液临床试验申请获批，进一步丰富了公司在糖尿病领域的产品管线。这一全面布局旨在强化公司在糖尿病用药领域的市场竞争力，巩固其领先地位，驱动公司长期发展。 财务展望与风险考量 国金证券对华东医药的未来业绩持乐观态度，并对其医药工业、流通及医美业务的稳健增长充满信心，同时提示了潜在风险。 盈利预测与“买入”评级： 预计公司归属于母公司净利润将持续增长，2022年、2023年和2024年分别预测为25.9亿元（同比增长13%）、30.8亿元（同比增长19%）和37.5亿元（同比增长22%）。基于上述盈利预测，国金证券维持对华东医药的“买入”评级。 主要经营风险： 报告提示了多项风险，包括疫情发展的不确定性、产品研发进度可能不及预期、市场竞争加剧导致净利率下滑，以及市场推广效果可能不达预期等。 总结 本报告对华东医药的最新业绩和未来发展进行了专业分析。核心观点在于，随着利拉鲁肽注射液获批上市，华东医药在2型糖尿病治疗领域取得了重要进展，其市场竞争地位得到显著提升。公司通过“仿制+创新+生物大分子”的战略布局，持续丰富内分泌产品管线，尤其是在糖尿病治疗领域形成了全面的产品矩阵，为长期增长奠定了坚实基础。尽管存在疫情不确定性、研发及市场推广风险，但基于对公司医药工业、流通及医美业务的稳健增长预期，国金证券维持了华东医药的“买入”评级，预计未来几年归母净利润将保持两位数增长。

　　太极集团(600129) 　　事件：3月31日，太极集团发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入140.51亿元，同比上升15.65%；实现归母净利润3.50亿元，转负为正；实现扣非归母净利润3.67亿元，同转负为正。 　　点评： 　　两大板块齐发力，归母净利润扭亏为盈。据年报，2022年公司实现营收140.51亿元（+15.65%），Q4单季度实现营业收入35.07亿元，（+35.98%），归母净利润1.01亿元，表现亮眼，系Q4疫情防控措施优化后，核心产品销售带来增长所致。公司医药工业板块营收87.85亿元（+14.22%），毛利率63.6%，同比增加5.63pct；医药商业板块营收80.06亿元（+9.73%），毛利率9.48%，同比增加0.95pct。公司两大经营板块营业收入增长趋势显著，且毛利率高的工业板块增长趋势更为强劲。2022年公司实现归母净利润3.50亿元，比上年同期-5.23亿元增加8.73亿元，每股收益、加权平均净资产收益率指标因净利润同比增加，收益水平同比大幅提升。2022Q4新增合同负债为11.14亿元，我们认为或含相关抗疫产品订单，看好公司2023年盈利能力。 　　产业链构建完整，塑造公司高效架构。据公司公告，2022年公司已形成司以中西成药制造为核心业务，拥有医药工业、医药商业、药材种植、科研等完整的医药产业链。公司全资子公司太极集团重庆涪陵制药厂有限公司是亚洲最大的口服液及糖浆剂生产基地以及国内产量最大的植物药提取基地；公司控股子公司西南药业是中国西南地区唯一的麻醉药及精神类药品定点生产企业，是中国第一个口服缓释制剂的诞生地，获中国首个大输液GMP证书；公司医药商业系统业务覆盖川渝100多个市、区、县，2万多个直接配送终端，拥有立足川渝、辐射全国重点城市的强大市场网络。公司产业链完备，看好在未来其所带来的协同效应。 　　强化产业链衔接升级，推动工商业大协同。据公司年报经营计划，在2023年，公司将充分发挥“太极（TAIJI）”驰名商标、百年“桐君阁”老字号的品牌影响力，充分挖掘传统中药、品牌产品、经典名方的市场价值。在营销端，公司将加强品牌建设，进一步优化营销管理中心组织架构，推进营销数字化转型，初步构建数字化营销和运营体系；在生产端，公司将继续优化产能布局，增强产能协同，提升智能制造水平，计划实现产能同比提高30%；在科研端，公司将加快推进重点研发项目同时加强与国内外知名研发机构合作，加快完成科创中心建设。国企改革推进，我们看好公司未来发展潜力。 　　盈利预测与评级：我们预计太极集团2023-2025年营收分别为165.67/192.24/220.25亿元，归母净利润6.41/8.61/10.39亿元，对应PE为34/25/21X，维持“增持”评级。 　　风险因素：政策监管风险、质量风险、市场风险、成本风险、研发风险。