春立医疗（688236）：集采影响已消化，看好23年院端恢复

中心思想 集采影响消化与业绩展望 春立医疗在2022年成功消化了国家集中采购（集采）带来的短期负面影响，尽管净利润有所承压，但通过“以价换量”策略实现了关节产品销量的显著增长，并带动脊柱和运动医学产品线高速放量。展望2023年及未来，随着中国医疗机构诊疗活动的全面恢复，公司业绩预计将实现强劲反弹，进入一个由多元化产品组合驱动的快速增长通道。 多元化产品线驱动增长 公司凭借其在关节、脊柱和运动医学领域日益完善的产品布局，展现出强大的市场适应性和增长潜力。持续加大的研发投入不仅为新产品的推出和市场份额的提升奠定了坚实基础，也进一步巩固了春立医疗在中国医疗器械，特别是骨科植入物市场的竞争优势，使其成为行业复苏中的核心受益标的。 主要内容 2022年财务表现与集采影响深度分析 年度与季度业绩概览 春立医疗2022年全年实现营业收入12.02亿元人民币，相较2021年的11.08亿元增长8.43%。然而，归属于母公司股东的净利润为3.08亿元人民币，同比下降4.54%（2021年为3.22亿元）。扣除非经常性损益后的归母净利润为2.74亿元人民币，同比下降10.9%。从季度表现来看，2022年第四季度（4Q22）营业收入达到4.42亿元人民币，同比增长13.3%；但归母净利润为0.98亿元人民币，同比下降17.1%；扣非归母净利润为0.93亿元人民币，同比下降20.5%。这些数据表明，尽管营收保持增长，但净利润在2022年，特别是第四季度，受到了集采政策和研发投入增加的显著影响。华泰研究认为，集采对公司业绩的负面影响已在2022年基本消化。 费用结构与毛利率变动 2022年，公司的销售费用率为32.58%，同比上升1.71个百分点；管理费用率为3.23%，同比上升0.46个百分点；研发费用率为13.51%，同比显著上升4.05个百分点；财务费用率为-1.68%，同比下降0.81个百分点。研发费用率的明显提升，反映了公司为应对集采挑战和保持市场竞争力，持续加大在新产品研发方面的投入。同时，公司整体毛利率为76.03%，相较2021年的77.11%下降了1.09个百分点，这主要是由于关节产品在集采后出厂价格有所降低所致。尽管毛利率略有下降，但仍保持在较高水平，显示了公司产品的核心竞争力。 核心产品线市场表现与未来增长驱动 关节业务的“以价换量”策略 2022年，春立医疗的关节业务实现收入10.46亿元人民币，同比增长1.1%。尽管第二季度（2Q22）关节国家集采逐步落地导致出厂价降低，但公司通过积极的“以价换量”策略，实现了关节产品销量的强劲增长，全年销量同比增长高达63%。关节产品的毛利率为76.8%，同比降低1.43个百分点。华泰研究预测，随着集采价格的逐步稳定和医院诊疗量的恢复，2023年关节业务收入有望恢复25-30%的高速增长，继续贡献公司主要营收。 脊柱与运动医学业务的爆发式增长 脊柱业务： 2022年，脊柱产品线表现亮眼，实现收入1.16亿元人民币，同比大幅增长70.1%。同时，脊柱业务的毛利率同比提高了10.3个百分点，达到72.3%。公司在脊柱国家集采中基本均以A组中标，这为其在集采后的市场份额扩张奠定了基础。华泰研究预计，2023年脊柱产品收入将继续保持强劲增长，同比增长约30%。 运动医学业务： 运动医学是公司增长最快的业务板块。2022年，该业务实现收入3677万元人民币，同比惊人地增长了927%。毛利率也大幅提升30.1个百分点，达到65.2%。公司正在积极完善运动医学领域的布局，该业务的快速放量预示着其巨大的市场潜力和未来的增长空间。 盈利预测调整与投资评级展望 未来盈利能力预测 华泰研究根据公司2022年业绩和对未来市场恢复的判断，调整了对春立医疗的盈利预测。预计2023年至2025年，公司归母净利润将分别达到3.78亿元、4.86亿元和6.14亿元人民币，同比增速分别为22.88%、28.62%和26.29%。对应的每股收益（EPS）预测分别为0.98元、1.27元和1.60元人民币。这些预测反映了公司在消化集采影响后，将进入一个持续且健康的增长周期。 估值分析与“买入”评级维持 考虑到春立医疗关节产品在集采后的显著放量、脊柱和运动医学业务的高速增长，以及其日益多样化的产品线优势，华泰研究维持对公司的“买入”投资评级。在估值方面，给予公司2023年A股37倍的PE估值（A股可比公司2023年Wind一致预期PE均值25倍），对应目标价为36.41元人民币。对于H股，考虑到其相对较弱的流动性，给予2023年26倍的PE估值（H股可比公司2023年Wind一致预期PE均值26倍），对应目标价为29.15港元。报告同时提示了新产品销售不及预期和集采产品放量不及预期的潜在风险。 总结 春立医疗在2022年成功应对了国家集中采购带来的市场挑战，通过实施“以价换量”策略，有效消化了集采对关节产品价格和公司整体利润的短期负面影响。尽管当年净利润有所下滑，但公司通过关节产品销量的显著增长以及脊柱和运动医学业务的爆发式扩张，展现出强大的市场适应性和产品线多元化优势。华泰研究基于对2023年院端诊疗活动恢复的乐观预期，以及公司在骨科植入物市场的核心竞争力，上调了未来盈利预测，并维持“买入”评级。这表明分析师看好春立医疗在后集采时代和医疗复苏背景下的长期增长潜力，尽管新产品销售和集采产品放量仍需关注。