华润三九(000999) 　　业绩简评 　　2023年3月28日，公司发布2022年年度报告，全年实现营收180.79亿元，调整后同比+16.31%，调整前同比+18.0%；归母净利润24.49亿元，调整后同比+19.2%，调整前同比+19.64%；扣非归母净利润22.19亿元，调整前后均同比+19.75%。 　　2022Q4实现营业收入59.69亿元，同比增长41.4%（调整前）；归母净利润4.97亿元，同比增长62.4%（调整前）。 　　经营分析 　　品牌优势强化，带动品类集群发展。公司依托999等品牌，带动CHC产品群销量提升，2022年，CHC健康消费品业务实现营业收入113.8亿元，同比增长22.73%。随着公司积极向治疗-预防保健-康复慢病全领域拓展，不断强化核心业务和999品牌影响力，同时公司通过收购昆药集团将进一步补充“昆中药1381”等传统精品国药品牌，我们看好公司未来发展潜力与盈利能力的提升。 　　业务结构持续优化，板块发展逐步回暖。公司处方药业务覆盖心脑血管等多个治疗领域，2022年公司处方药业务实现营业收入59.76亿元，同比增长7.19%。在配方颗粒业务方面，公司加速推进已颁布国家标准和地方标准品种的生产落地工作，随着配方颗粒各省备案进度的持续推进，叠加院内诊疗及学术推广活动的有序恢复，未来处方药板块有望恢复发展。 　　强化创新转型，蓄力未来长期发展。2022年公司研发投入7.36亿元，新品研发投入占比显著提升。公司坚持仿创结合，进行产品布局，围绕抗肿瘤、骨科、皮肤、呼吸、抗感染等战略领域在研项目共计77项。此外，公司重视中药传承创新，目前在研经典名方二十余首。 　　盈利预测、估值与评级 　　华润三九将在中药发展中持续获益，不考虑收购并表影响，预计2023-2025年营业收入分别为202、226和250亿元，增速分别12%、12%和11%；预计2023-2025年归母净利润分别为27.2、30.0和32.7亿元，增速分别11%、10%和9%，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品集采风险；竞争加剧风险；产品推广不及预期；医保药品限价风险；品牌价值变动风险；原材料价格波动风险；商誉减值风险。

中心思想 宏观经济修复与海外风险并存 本报告核心观点指出，当前全球经济呈现内外周期错配的特点。国内经济正经历环比持续修复，制造业和服务业PMI连续两月上升，预示着经济走出低谷。然而，海外方面，美联储持续加息导致利率曲线深度倒挂，硬着陆风险犹存，金融机构流动性风险已在商品估值中计价，货币政策或由紧缩转向宽松。这种错配导致全球经济对商品趋势的助推未能形成合力，商品市场将持续分化。 健康库存与估值驱动商品上行动能 报告强调，前期多数商品处于低库存、低利润状态，加之春节前后累库力度不大，需求修复预期驱动商品估值中枢上移。伴随海外风险计价，商品库存加速去化，估值相对健康。展望二季度，随着下游开工进入旺季，相对健康的库存水平和偏低的估值将赋予商品上行动能。报告建议基于库存去化力度及估值水平差异，进行板块和品种间的多空配置。 主要内容 1、市场回溯及展望 三月市场表现与板块分化：3月以来，除贵金属因避险需求估值上行外，整体商品估值回落，主要受海外银行流动性风险抑制市场风险偏好及终端需求复苏进程反复拖累。市场走势持续分化，黑色金属成材表需回落而原料供应增长；有色金属估值承压但库存去化加速；能源板块受海外衰退风险抑制；化工板块需求修复未超季节性，供应收缩及成本支撑驱动品种分化；软商品及农产品持续回调。 2、低频配置驱动 全球经济周期错配与商品配置指引：上半年总量驱动核心在于内外经济周期错配及转换。海外方面，美联储快速加息导致利率曲线深度倒挂，衍生金融机构流动性风险，已在商品估值中计价，但硬着陆风险仍存。国内方面，制造业和服务业PMI连续两月上升，经济环比持续修复，但同比正增长及微观商品表需扩张仍需终端需求实质性拉动。当前中国产出增速缺口在负值区间内见底回升，股指多头配置机会已显现，商品多头配置机会未来可期。 内外宏观驱动与政策展望：美国利率期限结构倒挂助推金融机构风险，核心通胀环比降幅不及预期，货币政策在通胀与经济数据间进退维谷，预计2023年美联储货币政策或由紧缩转向宽松。国内方面，1-2月信贷脉冲发力及疫情负面影响退出，推动制造业和服务业PMI持续好转，经济数据环比修复，但同比负增长隐忧仍存。报告预判了悲观、中性、乐观三种场景下的商品策略，并以2020年三季度市场行情作为参考，指出当前中国通胀压力较小，对政策影响有限。 3、板块逻辑 3.1、黑色金属：多成材空原料逻辑：黑色金属多头配置需终端复工持续复苏、库存去化及中上游景气度提升。然而，钢厂利润修复催生供应增量预期，成材表需修复分化，抑制钢厂价格上行。钢厂谨慎复产导致铁水产量增速放缓，原料端供应上升且海外估值下修，原料端面临负反馈大于成材端。市场或交易多成材空原料的做多钢厂利润逻辑。 3.2、有色金属：宏观风险与基本面博弈：海外宏观风险释放导致有色金属回调，但今年开工复工前置及估值下修，导致去库周期超预期且力度偏强。有色金属板块整体供需平衡表偏紧，后期将持续博弈海外宏观风险及偏强的基本面。建议关注存在供应瓶颈及终端需求恢复的品种（如铝）作为多头配置，供需过剩压力较大的品种（如镍）作为空头配置。 3.3、能源化工：供需平衡与估值修复：原油方面，一季度油价回调源于俄罗斯原油出口增长及海外衰退风险。基本面看，季节性因素及OPEC供应收缩或推动原油供需转向紧平衡。二季度市场将博弈美联储政策预期扰动及逐渐好转的基本面。化工板块终端需求恢复一般，库存收缩及去库更多来源于供应端收缩。整体估值偏低，部分亏损线路（如芳烃）通过转产降负实现紧平衡。推荐低估值且边际有好转预期（如玻璃）及供应端收缩力度较大（如PTA）的品种。 4、核心策略 二季度商品上行动能展望：2023年一季度，春节提前导致节后开工周期前置，多数商品由淡季转向旺季的时间窗口被前置。伴随海外宏观风险释放施压商品估值，工业品出现去库周期早于往年且力度偏强的现象。二季度，随着开工进入旺季，相对健康的库存水平和偏低的估值将赋予商品上行动能。品种间的差异将持续存在，源于库存去化力度及估值水平。 具体品种策略推荐： 贵金属：多配黄金。 有色金属：多配铝，空配镍。 黑色金属：多配螺纹，空配焦煤。 能源化工：多配PTA、玻璃，空配PP。 5、风险提示 经济及政策环境超预期变化：报告提示，经济及政策环境出现超预期变化是主要风险。 总结 本季度报告深入分析了当前商品市场的宏观经济背景、微观基本面及未来策略。报告指出，国内经济正经历环比修复，而海外经济面临硬着陆风险和货币政策转向的压力，导致全球经济周期错配。在此背景下，前期商品市场普遍存在的低库存、低利润状态，叠加春节后累库力度不大，使得需求修复预期驱动商品估值中枢上移。 展望二季度，随着下游开工进入旺季，商品市场将受益于相对健康的库存水平和偏低的估值，具备上行动能。报告强调了品种间差异将持续存在，其驱动力在于库存去化力度及估值水平。具体策略上，报告建议多配黄金、铝、螺纹、PTA和玻璃，同时空配镍、焦煤和PP，以应对不同板块和品种间的供需差异及估值修复机会。主要风险在于经济及政策环境可能出现超预期变化。

中心思想 多业务板块驱动业绩稳健增长，盈利模型持续优化 华熙生物在2022年展现出强劲的经营韧性，实现了营收和归母净利润的双位数稳健增长，分别达到63.59亿元（同比增长28.53%）和9.71亿元（同比增长24.11%）。若剔除股份支付影响，归母净利润更是达到10.53亿元。公司作为一家生物科技材料平台型企业，其多元化的业务板块，包括原料业务、医疗终端业务、功能性护肤品业务和功能性食品业务，均在各自领域取得了显著进展。其中，功能性护肤品业务作为核心增长引擎，贡献了超过七成的营收，并持续通过品牌策略和渠道优化提升市场份额。原料业务则通过产品结构升级和国际市场拓展，巩固了其技术领先地位。医疗终端业务在医美调整期后逐步显效，骨科业务持续稳健增长。功能性食品业务在低基数下实现爆发式增长，展现了巨大的市场潜力。 战略性布局与创新赋能，奠定长期发展基石 公司通过持续的研发投入（研发费率同比增加0.36个百分点至6.10%）和前瞻性的战略布局，不断丰富活性物原料矩阵，拓展新产品应用领域，并优化生产能力。在原料业务方面，高毛利的医药级HA占比提升，并积极开发依克多因、麦角硫因、重组人源胶原蛋白等创新原料，同时通过新建和收购扩大产能。功能性护肤品业务则通过四大品牌的大单品策略、渠道结构优化（如抖音渠道占比提升14个百分点至31%）以及业务管理中台的赋能，有效提升了运营效率和盈利能力。医疗终端业务通过产品结构调整和渠道优化，以及骨科业务在带量采购下的市场份额提升，逐步实现高质量发展。功能性食品业务则通过设立研发中心、完善产品矩阵和加强线上线下渠道布局，为公司开辟了新的增长空间。这些战略举措共同支撑了公司盈利模型的持续改善，并为未来的可持续发展奠定了坚实基础。 主要内容 2022年度财务表现与经营概况 华熙生物在2022年实现了稳健的财务增长，全年营业收入达到63.59亿元，同比增长28.53%。归属于母公司股东的净利润为9.71亿元，同比增长24.11%。若剔除股份支付影响，归母净利润则为10.53亿元。扣除非经常性损益后的归母净利润为8.52亿元，同比增长28.46%，显示出主营业务的强劲增长。非经常性损益主要包括政府补助（1.18亿元）和投资收益（0.14亿元）。 在盈利能力方面，公司全年整体毛利率同比下降1.08个百分点至76.99%，主要受产品结构调整和市场竞争等因素影响。销售费率同比下降1.29个百分点至47.95%，显示出公司在销售效率方面的优化。研发费率同比增加0.36个百分点至6.10%，体现了公司对技术创新的持续投入。整体归母净利率同比下降0.54个百分点至15.27%。在现金流方面，期内经营性现金流净额为6.35亿元，同比下降50.22%，主要系支付的存货采购款和费用款项增加所致。 2022年第四季度，公司实现营收20.39亿元，同比增长5.34%；归母净利润2.93亿元，同比增长29.27%；扣非归母净利润2.51亿元，同比增长15.98%。第四季度归母净利率为14.39%。公司拟以每股派发现金红利0.61元（含税），预计派发红利占归母净利润的30.23%，体现了对股东的回报。 各业务板块市场分析与增长驱动 华熙生物的多元业务板块在2022年均展现出各自的增长逻辑和市场策略，共同驱动了公司的整体业绩。 原料业务：医药级HA占比提升，打造多元活性物平台 原料业务在2022年实现收入9.8亿元，同比增长8.31%，占总营收的15.4%。该业务毛利率同比下降0.65个百分点至71.54%。其中，高毛利的医药级透明质酸（HA）收入达到3.37亿元，同比大幅增长33.73%，其在原料业务中的占比提升了6.52个百分点至34.39%，显示出公司在高端产品市场的竞争力增强。其他原料业务也保持稳定增长。在国际市场拓展方面，出口原料业务实现收入4.26亿元，同比增长21.37%，占原料业务总收入的43.45%，表明其国际化战略取得良好成效。 在产品创新方面，公司完成了3个新原料备案，依克多因收入实现翻倍增长，高产麦角硫因已完成产品开发，5-ALA/唾液酸等进入放大生产阶段，重组人源胶原蛋白完成中试，自研多聚寡核苷酸/NMN/人乳寡糖也推进至中试阶段，持续丰富了活性物原料矩阵。为支撑未来增长，公司积极进行产能扩张，天津工厂新增透明质酸产能300吨，中试产线投入运营；东营佛思特工厂的无菌级HA和华熙生物生命健康产业园预计于2023年实现生产。通过收购益而康生物51%股权，公司新增了胶原蛋白海绵和人工骨管线，并计划于2023上半年竣工海口华熙生物科技产业园，这些举措共同支撑了公司向多元活性物平台型企业转型的战略目标。 医疗终端业务：医美调整逐步落地显效，骨/眼科持续稳增提升市占率 医疗终端业务在2022年实现收入6.86亿元，同比下降2.00%，占总营收的10.8%。该业务毛利率同比下降1.19个百分点至80.86%。 医美类： 收入为4.66亿元，同比下降7.56%。这主要系公司主动调整优化产品结构所致。公司以润百颜小颗粒产品实现广泛覆盖及品牌渗透，以润致系列实现不同定制产品组合方案，重点聚焦差异化优势品类微交联润致娃娃针，期内收入同比增长约38%。在渠道端，公司优化经销商结构，提升直销占比及团队的客户服务能力，以期实现高质量增长。 其他： 骨科注射液收入1.52亿元，同比增长22.98%，受益于带量采购政策，保持良好增长。期内新增中标广东联盟药品集采，“海力达”在全国覆盖超6000家医院，同比增加1000余家，市占率进一步提升。此外，公司继续开展PRP在多科室的推广，升级产品PRP+HA已完成海南的注册工作，进一步拓展了产品应用范围。 功能性护肤品业务：四大品牌再上量级，渠道优化及中台赋能支撑盈利模型改善 功能性护肤品业务是公司最主要的收入来源，2022年实现收入46.07亿元，同比增长38.80%，占总营收的72.45%。该业务毛利率基本持平为78.37%。公司旗下四大品牌持续践行大单品策略，并稳步优化渠道结构。 润百颜： 收入13.85亿元，同比增长12.64%。品牌明确玻尿酸科技护肤领导品牌定位，重点发力修护维稳功效赛道，2022年主推屏障修护系列和HACE次抛精华，并打造抗时光修护/光损伤修护系列新品接力。 夸迪： 收入13.68亿元，同比增长39.73%。品牌聚焦抗衰赛道，焕颜/战痘次抛等产品借力超头直播增势良好，并积极发力眼霜等核心新品。 米蓓尔： 收入6.05亿元，同比增长44.06%。品牌强化敏感肌专家心智，主推水类和精华类高毛利单品，借力超头/跨界共创等营销方式实现破圈。 BM肌活： 收入8.98亿元，同比增长106.4%。品牌聚焦油皮赛道，大单品糙米精华水年收入超过4亿元，并连带推出面霜面膜等糙米系列产品，加强打造跨周期大单品系列。 在渠道方面，四大品牌战略性提升直营及日销占比，紧抓抖音流量红利重点突破，期内抖音渠道占比护肤品收入提升14个百分点至31%，显示出公司在新兴电商渠道的强大运营能力。公司持续完善业务管理中台，打通用户、平台、供应链、技术开发等数据，为品牌多维赋能，叠加品牌力持续沉淀，盈利模型有望稳步改善。 功能性食品业务：业务格局逐步打开，低基数下强劲增长 功能性食品业务在2022年实现收入0.75亿元，同比大幅增长358.19%，在低基数下展现出强劲的增长势头。公司成立了无锡与上海两大研发中心，围绕透明质酸与GABA等核心成分，并以美容、关节与睡眠健康为主要开发应用方向，共计研发项目101项，为产品创新提供了坚实基础。 2022年，旗下品牌休想角落/水肌泉/黑零分别推出了“夜帽子精华饮2.0”等5款、480ml玻尿酸水、以及“浆果醋植物饮”等8款产品，逐步完善了产品矩阵。在渠道端，公司加强线下布局以提升消费者认知，水肌泉线下入驻超过2000家易捷便利店并完成搭建线上自播团队，黑零则着重布局抖音渠道，通过多渠道触达消费者。 总结 华熙生物在2022年实现了营收和归母净利润的稳健增长，分别达到63.59亿元（yoy+28.53%）和9.71亿元（yoy+24.11%），展现了其作为生物科技材料平台型企业的强大市场竞争力。尽管毛利率和经营性现金流净额有所波动，但公司通过优化销售费用率和持续加大研发投入，保持了健康的经营态势。 各业务板块协同发展，原料业务通过产品结构升级和国际化拓展，巩固了技术领先地位；医疗终端业务在医美调整后逐步显效，骨科业务持续提升市场份额；功能性护肤品业务作为核心增长引擎，通过四大品牌的大单品策略、渠道优化（如抖音渠道占比提升至31%）和中台赋能，实现了高质量增长；功能性食品业务在低基数下实现爆发式增长（yoy+358.19%），开辟了新的增长空间。 展望未来，公司有望通过持续的研发创新、产能扩张和渠道优化，进一步提升盈利能力。国盛证券维持“买入”评级，并预测2023-2025年营收和归母净利润将持续保持双位数增长。然而，投资者仍需关注行业竞争加剧、新品推广不及预期以及监管政策变化等潜在风险。

中心思想 创新产品驱动业绩增长 信达生物2022年业绩虽受PD1降价和疫情影响，但凭借多元化的产品组合和前瞻性的研发管线，为未来增长奠定了坚实基础。公司在肿瘤领域持续深化布局，并积极拓展心脑血管和糖尿病等慢病蓝海市场，多款差异化创新产品有望填补用药空白，驱动收入和利润实现快速增长，预计在2024年实现盈利转正。 慢病领域布局前景广阔 公司加速布局代谢、心血管和眼科等慢病领域，其中GLP-1R/GCGR激动剂IBI362在糖尿病和肥胖适应症上展现出优异潜力，PCSK9抑制剂IBI306有望成为国产首款，以及全球首个眼用抗VEGF/补体双特异性融合蛋白IBI302等，均预示着巨大的市场潜力和增长空间，将成为公司未来业绩增长的重要引擎。 主要内容 2022年业绩回顾与产品组合进展 业绩表现与财务状况 2022年，信达生物实现总收入48.4亿元，同比增长13.0%；产品收入41.4亿元，同比增长3.4%。 产品销售毛利率为78.9%，同比下降9.8个百分点。研发费用投入28.7亿元，同比增长5.5亿元。产品销售费用率为62.6%，同比下降2.9个百分点。 公司现金及短期金融资产约92亿元，现金流状况良好。 受PD1降价和疫情影响，产品收入增速有所放缓，但整体业绩符合市场预期。 财务预测显示，公司毛利率预计将从2022年的79.57%提升至2025年的82.14%，销售净利率将从2022年的-47.83%大幅改善至2025年的13.27%，资产负债率预计将从39.00%降至30.63%，收入和净利润增长率均呈现加速态势，净利润预计在2024年实现扭亏为盈。 肿瘤产品管线持续深化 公司目前已有8个产品获批上市，预计2023年将有3款新产品上市，并有4项NDA申请和8项新注册性研究正在进行。 核心产品信迪利单抗（PD1）的五项一线适应症已纳入国家医保，针对EGFR TKI耐药后的NSCLC适应症预计在2023年上半年获批。 奥雷巴替尼（BCR-ABL）已纳入医保，加速产品放量，针对TKIs耐药的CML的全面获批预计在2023年上半年完成。 IBI-326（BCMA CART）针对复发/难治性多发性骨髓瘤（r/r MM）的国内获批上市预计在2023年上半年实现。 多款自研的ADC（抗体偶联药物）产品正逐步进入临床阶段，有望与现有免疫疗法形成强强组合。 慢病领域差异化布局与未来增长点 代谢疾病领域重磅产品 IBI362（GLP-1R/GCGR双靶点激动剂）是公司在代谢领域的重磅产品。 在糖尿病适应症方面，Ph2研究结果显示，20周治疗后，IBI362的6mg组效果优于度拉糖肽，两个注册临床研究预计在2023年第二季度完成入组。 在肥胖适应症方面，国内尚无GLP-1靶点药物获批，市场潜力巨大。6mg组已完成610人入组，预计今年年底前读出3期数据（Ph2研究中，治疗24周平均减重12.6%），并计划于2024年年初申报NDA。9mg组的Ph2研究正在进行中（Ph1b研究数据显示12周体重降低11.7%，表现出同类最佳潜力），预计今年进入3期临床。 心血管及眼科创新疗法 IBI306（PCSK9抑制剂）有望成为国产首款PCSK9抑制剂，相比两款进口药具有更长的给药间隔优势，预计2023年上半年针对原发性高胆固醇血症和混合型血脂异常适应症在国内获批上市。 IBI128（XOI）能够有效抑制尿酸产生，在降血清尿酸(sUA)水平至<5 mg/dL的达成率上优于非布司他（62% vs 23%），且没有肾毒性，预计今年年底在国内启动3期临床。 IBI302 (VEGF/补体双特异性融合蛋白) 是全球首个眼用抗VEGF/补体的双特异性融合蛋白，每8周给药一次，低浓度疗效非劣于阿柏西普，高浓度(8mg)的临床研究已启动，初步数据预计在2023年底至2024年初读出。 盈利预测与投资评级 收入与利润展望 随着产品组合的不断放量，公司收入预计将迅速增长。东吴证券研究所预测，2023-2025年的营业收入将分别达到60.9亿元、73.4亿元和95.0亿元。 归属母公司净利润预计在2024年实现扭亏为盈，达到1.21亿元，并在2025年大幅增长至12.22亿元。 投资评级与风险提示 鉴于公司收入的快速增长潜力，东吴证券研究所首次覆盖并给予“买入”评级。 风险提示包括公司产品临床进展不及预期或研发失败、产品商业化不及预期、以及生物类似物集采等政策风险。 总结 信达生物2022年业绩在外部挑战下仍保持增长，并展现出强大的研发实力和前瞻性的市场布局。公司在肿瘤领域持续巩固优势，同时加速拓展代谢、心血管和眼科等慢病蓝海市场，多款创新产品如IBI362、IBI306和IBI302等具有巨大的市场潜力。随着产品管线的不断丰富和商业化进程的加速，公司预计将在未来几年实现收入的快速增长，并在2024年实现盈利转正，展现出显著的增长动能和投资价值。

　　泰格医药(300347) 　　事件：公司发布2022年年度报告。2022年，公司实现营业收入70.85亿元，同比增长35.91%；实现归母净利润20.07亿元，同比下降30.19%；实现扣非归母净利润15.40亿元，同比增长25.01%；归母净利润同比下降主要受公允价值变动损益减少等影响。单看2022Q4，公司实现营收16.79亿元，同比下降7.65%；实现归母净利润4.02亿元，同比下降63.23%；实现扣非归母净利润3.47亿元，同比下降4.21%；2022Q4业绩同比下降主要受新冠疫情影响。 　　疫情扰动下主营业务保持快速增长，临床试验技术服务毛利率有所下降。分业务看，2022年，临床试验技术服务收入为41.25亿元，同比+37.80%，主要由于临床试验运营和临床试验技术其他服务（包括医学注册、科学事务、医学翻译、真实世界研究和药物警戒服务等）收入增加。截至2022年底，公司正在进行的药物临床研究项目达680个，同比+19.93%。报告期内，公司注册团队完成中国IND项目数量同比增长35.00%，与美国FDA相关的新增注册项目同比增长98.00%；药物警戒业务新增在研项目203个，医学翻译业务新增81家客户。由于新冠相关试验在内的多区域临床试验的第三方供应商相关费用较高，以及临床试验运营服务受到新冠疫情影响等，临床试验技术服务的毛利率同比下降7.14pcts至37.63%。临床试验相关服务及实验室服务收入为28.76亿元，同比+31.12%，主要由于实验室服务、数据管理与统计分析、现场管理和患者招募等服务的收入增加所致。截止2022年底，公司在执行的实验室服务项目、现场管理项目分别为5923、1621个，同比+135.41%、+13.20%，数据管理及统计分析服务客户数为259个，同比+58.90%。临床试验相关服务及实验室服务毛利率与上年同期基本持平。 　　境外业务收入增长迅速，全球化服务能力不断增强。2022年，受益于客户对海外数据管理和统计分析项目、临床试验运营、MRCT和实验室服务的需求增加以及新冠相关MRCT收入增加，公司境外主营业务实现收入34.59亿元，同比增长41.39%。截止2022年底，公司在境外开展的项目数达250个，同比增长37.36%；其中多区域临床试验数量达62个，同比增长24.00%；海外员工数量达1426人，同比增长38.99%。2022年，公司持续深化全球布局，在英国、荷兰、阿根廷设立分公司。2023年1月，公司收购了为欧洲及全球客户提供临床CRO服务的公司——MartiFarm，进一步强化了公司在欧洲地区的服务能力。 　　在手订单充足，2023年业绩有望保持稳定增长。2022年，公司克服新冠疫情等不利影响，新增合同金额达96.73亿元，与上年同期新增合同金额基本持平。截止2022年底，公司累计待执行合同金额达137.86亿元，同比增长20.88%；员工数量达9233人，同比增长10.89%。结合公司订单及人员扩张情况来看，公司2023年业绩有望保持稳定增长。 　　盈利预测与投资建议：2023-2025年，预计公司实现归母净利润25.93/33.17/40.83亿元，EPS分别为2.97/3.80/4.68元，当前股价对应的PE分别为34.54/27.00/21.94倍。公司估值方面，由于公司股权投资产生的非经常损益金额大（2022年产生非经常性损益4.67亿元）、不确定性高，我们将公司业务拆分为投资业务与临床CRO主营业务进行估值。投资业务部分，截止2022年底，公司其他非流动金融资产、长期股权投资的账面余额分别为99.64、18.00亿元，考虑到当前医药生物企业二级市场表现、一级市场融资不佳，基于谨慎性原则，我们以账面余额作为公司投资业务的估值，即投资业务对应的估值为117.64亿元。临床CRO主营业务，预计2023年实现扣非归母净利润19.95亿元，同比增长29.57%，参考公司业绩增速、公司历史估值、同业公司估值，给予临床CRO业务2023年40-45倍PE，该业务对应的估值为798.00-897.75亿元。综合来看，公司2023年的合理市值为915.64-1015.39亿元，对应的目标价格为105.00-116.44元/股，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：新冠疫情风险，行业政策风险，汇率变动风险，订单增长不及预期风险，人才流失风险等。

　　长春高新(000661) 　　投资要点 　　事件：公司发布2022年年报，实现营业收入126.3亿元，同比增长17.5%；实现归属于母公司股东净利润41.4亿元，同比增长10.2%；实现扣非后归母净利润41.2亿元，同比增长10.1%。 　　金赛药业实现较快增长，生长激素继续放量。金赛药业实现营业收入102.2亿元，同比增长25%，实现归母净利润42.2亿元，同比增长15%。新患方面，在疫情影响下，新患人数同比增速放缓，长效生长激素新患者占比略有增长；同时公司以长效注射笔获批为切入点，强化儿科及成人领域新产品放量，收入贡献有望逐步体现，有望成为新增长点。 　　百克生物带状疱疹疫苗放量可期。百克生物实现营业收入10.7亿元，同比下降10.95%，实现归母净利润1.2亿元，同比增长7%。分季度看，公司2022Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营业收入1.4/3/4.3/2.1亿元（-44%/-10%/+17%/-20%），实现归母净利润0.2/0.6/1.4/-0.3亿元（-69%/-32%/+46%/-388%），公司四季度业绩下滑主要系水痘疫苗、鼻喷流感疫苗受疫情影响，销量下滑。在研管线蓄势待发，带状疱疹疫苗有望23年放量。公司重磅创新品种带状疱疹减毒活疫苗已经获批上市，公司接种程序拟采用1针法，价格定位低于GSK疫苗（3200元/人份），有利于渗透价格敏感度较高的老年人群。 　　地产和中成药业务基本保持平稳。高新地产实现营业收入8.04亿元，同比增长21%，实现净利润0.64亿元，同比下降25%。华康药业实现营业收入6.58亿元，同比增长2.5%，实现归母净利润0.31亿元，同比下降9%。聚焦主业发展，剥离高新地产。根据公司未来发展战略，为聚焦生物医药核心业务板块，优化产业布局与资源配置，突出主业核心优势，改善资产负债结构，提高公司现金流水平，公司拟向公司控股股东超达集团转让所持有的高新地产100%股权。截至2022Q3，高新地产实现营业收入5.86亿元，同比下降8%，实现净利润0.88亿元，同比增长114.68%，此次剥离完成后，公司将持续发展主营业务，进一步聚焦公司发展重心。 　　盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为14.76元、18.52元、23.38元，对应动态PE分别为11倍、9倍、7倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售下滑风险，新冠疫情反复风险。

　　戴维医疗(300314) 　　2022年业绩符合预期，2023年业绩有望高速增长，维持“买入”评级 　　2023年3月30日，公司发布2022年年报：公司实现营收5.06亿元（yoy+6.73%）；归母净利润9758万元（yoy+21.66%）；扣非净利润7966万元（yoy+19.54%）。（1）保育业务：国内新生儿出生率下降，保育设备等增量需求相对疲软，公司通过新品扩展和产品升级不断扩大赛道优势，巩固和提高市场占有率；海外通过产品高性价比进行市场竞争，并不断进行销售区域扩围。（2）吻合器业务：国内受疫情防控等影响手术开展受阻，对吻合器等耗材使用量提速略有影响，此业务仍处市场快速扩围卡位阶段，正为联盟集采和产品放量做充分准备；海外由于提前进入诊疗恢复期和国家区域准入等积极影响，收入实现较好增长。考虑到保育业务有存量更换升级需求和吻合器集采政策放量推动，我们维持2303-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.55/2.31/3.26亿元，EPS分别为0.54/0.80/1.13元，当前股价对应P/E分别为30.2/20.2/14.3倍，维持“买入”评级。 　　吻合器腔镜化与电动化已是大势，集采政策有望提高电吻渗透率和国产化率 　　目前电动腔镜吻合器赛道国产化率低、成长快、空间大，竞争格局好；我国微创率与发达国家仍有较大差距，微创手术是确定性大方向，而腔镜吻合器则是微创手术的重要手术器械，其中电动腔镜吻合器因其临床价值将是大势所趋。吻合器集采有望快速提高电动吻合器渗透率并加快推动国产替代，其中福建省联盟集采政策结果已出静待执行，山东、京津冀3+N联盟集采蓄势待发。 　　子公司维尔凯迪市场与技术沉淀已久，有望借集采之力加快吻合器放量 　　公司2018年取得国内第一张电动腔镜吻合器注册证，目前已有4张注册证，其中1张Ⅲ类（国内只有三家），Ⅲ类证在手术适用范围上更优，可闭合离断血管。经过4年的市场推广和学术教育目前已覆盖超300家三甲医院，2022年公司电动腔镜吻合器营收为1.52亿元（占吻合器业务的77%），并推出全球首款智能全自动转弯吻合器，进一步抬高电动吻合器赛道护城河。同时公司有望借联盟和省级集采之力加快准入，快速提高医院覆盖面，突破销售偏弱势省份，抢夺进口厂商份额。海外吻合器部分市场已孵化成功，基数相对较低，有望继续保持高速增长。 　　风险提示：产品推广不及预期；政策落地不及预期。

中心思想 2022年业绩韧性与多元化业务模式优势 美丽田园医疗健康在2022年面临疫情及闭店等外部环境冲击，营收和经调整净利润虽有所下滑，但其传统美容、医疗美容及亚健康评估与干预服务展现出相对的业务定力。公司以传统美容服务为基础，成功将优质会员向高价值的医美和亚健康服务转化，会员转化率同比提升2个百分点，凸显了其多业务协同和客户价值深度挖潜的商业模式优势。 2023年市场复苏驱动的增长前景 随着中国消费市场的逐步回暖，美丽田园医疗健康在2023年1-3月已展现出强劲的恢复态势，客流及客单价均实现低双位数增长，彰显了消费者对美与健康需求的旺盛以及公司高效的组织能力和品牌影响力。华泰研究基于此，预计公司2023-2025年经调整净利润将实现显著增长，并维持“买入”评级，目标价39.91港元，反映了市场对其未来业绩恢复和持续增长的信心。 主要内容 22整体业务表现具有相对定力，会员转化率提升 整体财务表现: 2022年，美丽田园实现营收16.35亿元人民币，同比下降8.20%；经调整净利润为1.57亿元人民币，同比下降30.84%。业绩下滑主要受闭店和营业时间缩短等因素影响。 传统美容服务: 直营门店营收8.36亿元，同比下降11.2%。活跃会员人数为7.57万人，同比增长0.3%，显示客户基础保持稳定。人均消费10383元，同比下降12.33%。按门店发展阶段划分，新成立、发展中和成熟门店的同店销售额分别同比下降9.1%、11.6%和14.7%。 医疗美容服务: 营收6.2亿元，同比下降7.8%。会员人数1.87万人，同比增长10.9%，显示医美客户群体持续扩大。平均消费33104元，同比下降16.89%。同店销售额同比下降8.9%。 亚健康评估及干预服务: 营收68.5百万元，同比增长12.4%，是唯一实现营收正增长的业务板块。会员人数3070人，同比增长14.8%。平均消费15967元，同比下降2.43%。同店销售额同比增长4.1%。 会员转化效率: 传统美容服务会员向医美或亚健康评估及干预服务的转化率达到23.7%，同比提升2个百分点，表明公司在客户跨业务导流和价值挖掘方面取得了积极进展。 门店网络有序扩张，客户群有望持续扩大 门店规模: 截至2022年12月31日，公司拥有189家直营店和189家加盟店，门店网络覆盖广泛。 2022年门店拓展与升级: 2022年新增20家直营店，其中包括17家传统美容店、2家医美门诊（济南、厦门）和1家研源医疗中心（西安）。同时，公司对19家传统美容店、5家医美门诊及1家研源中心进行了升级改造。加盟门店在2022年新增35家。 未来发展规划: 公司预计未来将通过自建及加盟方式新开传统美容门店超过50家，并计划继续开设秀可儿及研源门诊，以进一步扩大市场份额。 运营策略: 除门店扩张外，公司还计划全力推进线上线下融合运营，并持续挖掘创新领域的异业合作机会，以期持续扩大客户群。 外部环境因素转好时具备较快恢复能力 2022年营收波动分析: 2022年3-6月，受大面积闭店影响，公司收入同比下降22%。随着7-10月疫情防控政策缓解，客流逐步反弹，营收同比增长11%。然而，11-12月全面放开初期，营收再次同比下降22%。 2023年强劲复苏: 截至2023年2月26日，随着各地消费市场渐进回暖，公司门店客流及客单价相较2022年均实现低双位数增长。这不仅彰显了消费者对美与健康需求的持续旺盛，也体现了美丽田园集团高效的组织能力和强大的品牌影响力，使其在外部环境改善时能够迅速恢复。 风险提示 报告提示了公司运营可能面临的风险，包括客户粘性下降、会员转化率下降、市场竞争加剧以及门店拓展不顺等。 经营预测指标与估值 盈利预测: 华泰研究预计美丽田园医疗健康2023年至2025年的营业收入将分别达到22.01亿元、27.12亿元和32.76亿元人民币，归属母公司净利润分别为2.56亿元、3.73亿元和4.77亿元人民币。其中，2023年净利润预计将实现147.91%的显著增长。 估值分析: 基于2023年目标PE 30倍（考虑到流动性折价，低于可比公司Wind一致盈利预测的33倍），华泰研究给予公司目标市值882.69亿元人民币，对应目标价39.91港元。 关键财务指标: 报告提供了详细的财务预测，包括EPS、ROE、PE、PB和EV/EBITDA等指标。例如，预计2023年EPS为1.08元，ROE为72.31%，PE为22.67倍。这些数据支持了对公司未来业绩增长的乐观预期和“买入”的投资评级。 总结 美丽田园医疗健康在充满挑战的2022年展现出业务韧性，尽管营收和利润受外部因素影响有所下滑，但其多元化的服务模式和高效的会员转化策略有效支撑了业务。随着2023年中国消费市场的复苏，公司已显示出强劲的业绩反弹能力，客流和客单价均实现显著增长。华泰研究基于对公司业务模式的认可和市场复苏的预期，维持“买入”评级，并预测公司未来三年盈利能力将大幅提升，目标价39.91港元。公司持续的门店网络扩张和线上线下融合运营策略，有望进一步巩固其市场地位并扩大客户基础，从而实现可持续增长。

中心思想 收入结构优化与核心业务驱动 新华医疗在2022年通过坚定不移的“调结构、强主业”战略，实现了收入结构的显著优化和盈利能力的持续提升。尽管整体营业收入略有下滑，但扣除非经常性损益后的归母净利润同比增长31.47%，显示出公司核心业务的强劲增长势头。医疗器械和制药装备两大核心板块收入占比持续提升，毛利率改善明显，成为公司业绩增长的主要驱动力。 国企改革深化与国际化拓展 公司在2022年深化国企改革，通过定增落地、股权激励以及推行职业经理人制度，有效理顺了股东与经营管理者的利益关系，激发了企业活力。同时，国际化战略取得突破性进展，海外收入实现翻番增长，毛利率大幅提升，为公司打开了新的成长空间。国企改革的成果有望持续兑现，为公司未来发展提供坚实保障。 主要内容 2022年度财务表现与结构性亮点 整体业绩概览： 2022年，新华医疗实现营业收入92.82亿元，同比下滑2.11%；归母净利润5.03亿元，同比下滑9.68%。然而，扣除非经常性损益后的归母净利润达到5.05亿元，同比增长31.47%，这表明公司主营业务盈利能力显著增强，非经常性损益对当期净利润产生了一定影响。 季度表现分析： 22年第四季度，公司实现营业收入26.31亿元，同比增长23.69%，显示出年末业务加速增长的态势。但同期归母净利润为8267万元，同比下滑30.28%；扣非后归母净利润为7129万元，同比下滑7.90%，可能与季节性费用支出或资产减值等因素有关。 盈利能力改善： 2022年公司毛利率提升至26.4%，预计2023-2025年将持续提升至28.8%、31.4%和33.2%，反映出收入结构优化带来的积极影响。 核心业务板块的强劲增长与结构优化 医疗器械板块： 收入达38.18亿元，同比增长8.02%，占总收入的41.1%，占比提升3.9个百分点。该板块毛利率高达40.06%，提升2.57个百分点。公司九大产品线协同发展，感控板块优势领先，2022年签订4家智慧化消毒供应中心整体项目，实现智慧化内镜中心零突破，手卫生耗材销售合同额同比增长79%。实验动物新签合同额增长34.22%，展现出巨大增长潜力。 制药装备板块： 收入15.17亿元，同比增长21.48%，占总收入的16.3%，占比提升3.2个百分点。该板块的快速增长进一步巩固了公司在高端装备制造领域的地位。 医疗商贸板块： 收入28.94亿元，同比下滑24.3%。该板块的收缩符合公司“调结构”战略，旨在降低低毛利业务占比。 医疗服务板块： 收入8.42亿元，同比增长14.5%，毛利率17.85%，提升4.8个百分点。医疗服务业务的稳健增长和毛利率提升，为公司提供了多元化的盈利支撑。 国际市场拓展取得突破性进展 海外收入翻番： 2022年海外收入达到1.55亿元，同比增长121.57%，实现翻一番增长。 海外毛利率显著提升： 海外业务毛利率高达43.08%，提升10.28个百分点，显示出海外市场的高盈利能力。 成功因素： 海外业务的突破主要得益于公司以客户为导向的产品设计及功能改良，以及创新完善的营销网络，通过“产品+营销”双管齐下，助力海外销售迈上新台阶。 国企改革持续深化，激发经营活力 股权激励与定增： 第一大股东山东颐养健康高比例参与定增，彰显对公司未来发展的信心。2022年公司已完成345名激励对象限制性股票授予，并积极推进子公司中长期激励机制，子公司新华手术器械股权激励计划已获国资管理单位批复。 职业经理人制度： 在母公司和上海泰美等部分子公司层面，按照市场化选聘、差异化薪酬、市场化退出要求，推行职业经理人制度，有效理顺了股东与经营管理者的利益关系，释放了国企改革的活力。 未来盈利展望与投资评级 盈利预测： 国盛证券预计公司2023-2025年归母净利润分别为7.24亿元、9.31亿元、11.55亿元，分别同比增长44.1%、28.5%、24.1%。 估值分析： 当前股价对应2023-2025年PE分别为17x、13x、11x，估值具有吸引力。 投资建议： 维持“买入”评级。 风险提示： 新签订单不及预期风险；募投项目不及预期风险。 总结 新华医疗在2022年展现出强劲的内生增长动力和战略执行力。通过坚定不移地调整收入结构，聚焦高毛利的医疗器械和制药装备主业，公司盈利能力显著提升，扣非后归母净利润实现高速增长。国际化战略取得突破性进展，海外市场成为新的增长极。同时，深化国企改革，通过股权激励和职业经理人制度，有效激发了企业活力，理顺了利益关系。展望未来，随着核心业务的持续发力、国际市场的进一步拓展以及国企改革红利的持续释放，新华医疗有望实现业绩的持续改善和估值的进一步提升。

中心思想 创新药商业化提速与业绩改善 荣昌生物在2022年剔除一次性License out收入后，核心产品维迪西妥单抗（RC48）和泰它西普（RC18）的商业化进程显著加速，销售团队规模和医院覆盖大幅增加，推动公司营收实现强劲增长。尽管2022年仍处于亏损状态，但预计未来三年亏损将持续收窄，盈利能力逐步改善。 研发管线丰富与国际化战略深化 公司拥有多项创新药处于关键临床阶段，特别是RC48和RC18的多个适应症正在稳步推进三期临床，并有望在近期读出重要数据。同时，RC18用于SLE的全球多中心三期临床进展顺利，标志着公司国际化战略的有效实施，未来License out收入可期，为公司带来新的增长点。 主要内容 业绩概览与商业化进展 2022年财务表现与核心产品销售 荣昌生物2022年实现营业收入7.72亿元，其中境内收入为7.23亿元。尽管同比下降45.87%，但若剔除2021年RC48 License out首付款的非经常性影响，公司营收同比大幅增长488%，显示出核心产品销售的强劲增长势头。然而，公司在2022年仍录得归母净利润-9.99亿元和扣非归母净利润-11.17亿元的亏损。销售费用率在2022年全年达到57.08%，反映了公司在市场推广方面的投入。2022年第四季度，公司收入为2.02亿元，环比下降7.76%；归母净利润为-3.11亿元，扣非归母净利润为-4.02亿元。 维迪西妥单抗（RC48）市场拓展 维迪西妥单抗（RC48）在2023年成功实现UC二线适应症的简易续约并新增医保，且未降价，月治疗费用维持在15200元，为产品销售提供了稳定的市场环境。公司预计RC48在2023年至2025年的收入将分别达到8.14亿元、9.44亿元和11.39亿元，呈现稳健增长态势。截至2022年末，RC48的商业化团队已扩展至520人，并已完成472家医院的准入，为产品的市场渗透奠定了基础。 泰它西普（RC18）渗透率提升 泰它西普（RC18）的市场渗透率持续提升，预计其在2023年至2025年的收入将分别达到6.76亿元、12.86亿元和18.02亿元，展现出更为强劲的增长潜力。为支持RC18的市场推广，公司在2022年末组建了639人的商业化团队，并已覆盖1876家医院，其中495家已完成医院准入，显示出广泛的市场布局。 研发管线与国际化布局 维迪西妥单抗（RC48）多适应症推进 RC48的研发管线持续丰富。针对HER2low转移性乳腺癌（mBC）和HER2+肝转移乳腺癌（BC）的三期临床研究正在进行中，预计HER2low mBC适应症将在2023年读出中期数据。此外，RC48与PD1联合用于一线尿路上皮癌（UC）的二期临床数据显示出73.9%的客观缓解率（ORR），相关数据已在2022年ASCO会议上发表，其三期临床数据预计在2023-2024年读出，有望进一步拓宽RC48的市场空间。 泰它西普（RC18）多领域拓展 RC18的研发进展同样令人瞩目。用于类风湿关节炎（RA）的三期临床研究已接近完成，预计2023年将读出数据。同时，针对重症肌无力（MG）、IgA肾病（IgAN）和干燥综合症（SS）的三个三期临床研究已获得IND许可并启动，预示着RC18在自身免疫疾病领域的广泛应用前景。在国际化方面，RC18用于系统性红斑狼疮（SLE）的全球多中心三期临床已于2022年6月完成首例患者入组（FPI），预计2024年将有一阶段数据读出，为公司带来海外市场的巨大潜力。 财务预测与估值分析 盈利预测与亏损收窄趋势 根据预测，荣昌生物的营收将实现高速增长，预计2023年至2025年营收分别为14.90亿元、22.29亿元和30.01亿元，同比增长率分别为93.0%、49.6%和34.6%。尽管公司仍处于亏损状态，但归母净利润预计将持续改善，从2023年的-7.50亿元收窄至2024年的-4.67亿元和2025年的-1.31亿元，显示出公司盈利能力的逐步提升。 关键财务指标分析 盈利能力: 公司的毛利率预计将从2022年的64.8%逐步回升至2023年的75.0%和2025年的80.0%，反映出产品结构优化和成本控制的成效。销售净利率虽然在2022年为-129%，但预计到2025年将大幅收窄至-4.4%，表明亏损率显著降低。 成长能力: 营业收入增长率在2023年预计将强劲反弹至93.0%，并在未来两年保持高速增长。归母净利润增长率预计在2023年达到24.9%，并在2025年进一步加速至72.1%，体现了公司在创新药商业化驱动下的快速发展。 偿债能力: 资产负债率预计将从2021年的17.1%上升至2025年的40.6%，流动比率从3.76下降至1.15，但整体偿债能力仍保持在健康水平。 估值: 在亏损状态下，市盈率（P/E）为负值，但其绝对值的变化反映了亏损的收窄。市销率（P/S）预计将从2022年的45.1下降至2025年的11.6，表明随着营收的快速增长，公司的估值更趋合理。 总结 荣昌生物在2022年展现出强劲的创新药商业化能力，核心产品维迪西妥单抗（RC48）和泰它西普（RC18）的销售团队规模和医院覆盖大幅增加，推动营收在剔除一次性因素后实现高速增长。公司研发管线丰富，多项产品处于关键临床阶段，特别是RC18的全球多中心三期临床进展顺利，预示着未来国际化和License out的巨大潜力。尽管目前仍处于亏损状态，但财务预测显示，未来三年营收将持续高速增长，亏损将显著收窄，盈利能力逐步改善。综合考虑创新药商业化符合预期以及未来License out fee的潜力，维持“增持”评级。