中心思想 业绩承压下的战略转型 鲁商发展在2022年面临整体业绩压力，归母净利润同比大幅下降87.4%，主要受健康地产业务改组及存货减值计提影响。然而，公司正积极进行战略转型，逐步剥离地产资产，并明确聚焦大健康产业，以期优化业务结构，提升长期盈利能力。 大健康业务驱动未来增长 尽管地产业务承压，公司旗下的化妆品业务，特别是瑷尔博士品牌，展现出强劲的增长势头，2022年收入同比增长31.7%，成为公司业绩亮点。福瑞达医药集团利润稳健增长，为公司在大健康领域的深耕奠定基础。分析师认为，随着公司对大健康业务的持续投入和“研发+运营”能力的提升，未来成长空间巨大。 主要内容 2022年财务表现与业务结构调整 鲁商发展于2022年实现营业收入129.5亿元，同比增长4.8%。然而，归属于母公司净利润仅为0.45亿元，同比大幅下降87.4%，扣非净利润为0.59亿元，同比降低83.6%，每股收益（EPS）为0.04元。其中，2022年第四季度收入为44.2亿元，同比下降26.5%，并出现归母净利润亏损1.1亿元。业绩亏损主要归因于公司业务改组，对部分健康地产项目计提了存货减值。 从业务构成来看，2022年健康地产业务实现收入97.4亿元，同比增长0.43%，但占比下降3.24个百分点至75.2%；其中房地产销售收入93.0亿元，同比增长0.2%，物业管理收入4.4亿元，同比增长6.3%。医药业务收入5.1亿元，同比下降5.4%，占比下降0.4个百分点至4.0%，主要受物流及集采政策影响。化妆品业务表现亮眼，实现收入19.7亿元，同比增长31.7%，占比提升3.1个百分点至15.2%，继续保持高增长。原料及衍生产品、添加剂业务实现收入2.9亿元，同比增长0.7%。 化妆品业务强劲增长与战略转型展望 在化妆品业务内部，各品牌均有不同程度的增长。颐莲品牌2022年实现收入7.1亿元，同比增长10.3%，其中上半年增速44%，下半年增速-14%，线上销售占比高达92.5%，其玻尿酸补水喷雾为大单品。瑷尔博士品牌表现尤为突出，2022年实现收入10.6亿元，同比增长42.3%，其中上半年增速74%，下半年增速20%，线上占比93.8%，益生菌面膜、益生菌水乳、洁颜蜜、反重力水乳等四大爆品销售金额大幅提升。其他品牌也实现收入2.0亿元，同比增长91.0%，下半年增速达到100%，显示出小品牌逐渐放量的趋势。 盈利能力方面，控股子公司福瑞达医药集团2022年实现利润2.9亿元，同比增长29%，利润率11%，实现归母净利润2.0亿元，同比增长13%，业绩稳健增长。然而，化妆品业务毛利率同比下降2.7个百分点至61.0%，原料及衍生品、添加剂业务毛利率同比下降1.1个百分点至34.1%。销售费用中，广告宣传费用占化妆品收入的比例同比下降5.0个百分点至31.0%，显示出良好的费用控制。公司已于2022年完成首批地产资产交割，剩余菏泽置业、临沂置业预计在2023年完成交割，未来将聚焦大健康产品，成长空间广阔。 基于以上分析，中邮证券预计公司2023年和2024年归母净利润分别为3.3亿元和4.2亿元，对应估值分别为32倍和25倍。鉴于公司成功打造瑷尔博士、颐莲等品牌，品牌运营能力不断提升，并依托福瑞达强大的研发实力，未来在“研发+运营”的加持下，美妆业务成长空间巨大。因此，首次覆盖给予“买入”评级。同时，报告提示了行业竞争加剧、线上流量成本不断提升影响净利率以及行业需求不达预期等风险。 总结 鲁商发展2022年业绩受地产业务调整影响显著，归母净利润大幅下滑。然而，公司正积极推进战略转型，逐步剥离地产业务，并坚定聚焦大健康产业。其中，化妆品业务表现亮眼，特别是瑷尔博士品牌实现高速增长，成为公司重要的增长引擎。福瑞达医药集团的稳健盈利也为大健康战略提供了有力支撑。分析师认为，随着公司在“研发+运营”模式下持续深耕美妆及大健康领域，未来成长潜力巨大，因此给予“买入”评级，并提示了相关市场风险。

中心思想 核心增长驱动与市场地位 泰格医药在2022年疫情影响下仍实现主业收入35%的强劲增长，彰显其作为本土临床CRO龙头的市场领导地位和强大的业务韧性。公司通过有效的业务拆分，即使扣除新冠疫苗相关收入，核心业务仍保持高速增长。 国际化战略加速与盈利展望 公司订单储备充足，在手订单规模庞大，为2023-2024年主业持续高增长提供了坚实支撑。同时，国际化业务加速推进，海外运营网络日益完善，预计将进一步贡献业绩。随着疫情影响的消除和新冠疫苗订单的相继确认，公司盈利能力有望提升。 主要内容 2022年业绩概览与业务表现 事件回顾与财务数据: 2022年，泰格医药实现总收入70.85亿元，同比增长35.91%；扣除非经常性损益的净利润为15.40亿元，同比增长25.01%，整体业绩符合市场预期。尽管2022年第四季度受高基数和疫情拖累，收入和扣非净利润出现下滑，但全年经营活动产生的现金流量净额仍达13.58亿元，显示出良好的现金流管理能力。 主营业务拆分: 临床试验技术服务: 该业务板块收入达41.25亿元，同比增长37.80%。其中，新冠疫苗相关订单贡献显著。经模型测算，即使扣除新冠订单影响，临床试验技术服务收入增速预计仍保持在35%以上，体现了公司在核心业务领域的强劲增长势头。 临床试验相关服务及实验室服务: 此板块实现收入28.76亿元，同比增长31.32%。其中，方达控股的收入同比增长35.88%，数统业务增速预计在30%左右，而SMO业务增速略低于板块平均水平。 整体业务韧性: 报告指出，即使在2022年第二和第四季度疫情影响相对显著的背景下，公司主营业务（扣除新冠疫苗相关收入后）仍保持了35%以上的同比增长，展现出卓越的抗风险能力和成长性。 盈利能力与未来增长潜力 盈利能力分析: 2022年公司毛利率为39.64%，同比下降3.91个百分点，主要原因在于过手费（特别是海外新冠疫苗临床试验带来的间接成本）的大幅增长以及疫情对临床运营效率的负面影响。扣除非经常性损益的净利率为21.74%，同比下降1.89个百分点，主要受利息收入减少和疫情拖累。展望未来，随着疫情影响的逐步消除和新冠疫苗相关订单的陆续确认，预计公司2023年盈利能力有望得到改善和提升。 订单增长与国际化加速: 订单储备: 2022年公司新签订单总额为96.73亿元，与去年基本持平，但预计扣除新冠订单后仍维持高增速。截至年末，在手订单高达137.86亿元，同比增长20.88%，这一强大的订单储备为公司2023-2024年主业收入的持续高增长提供了坚实保障。 国际化布局: 公司的国际化战略正在加速兑现。截至2022年底，公司在执行的多区域临床试验（MRCT）项目数量增至62个（同比增加12个），在执行的海外单一区域临床项目数量达到188个（同比增加56个）。随着公司海外运营网络的持续完善，预计将能承接更多海外订单，并促进本土创新药企业开展MRCT订单的增长。 盈利预测与风险提示 盈利预测调整: 考虑到疫情及公允价值变动收益对净利润的影响超出此前预测，分析师对公司2023-2025年的每股收益（EPS）预测进行了下修，分别为2.84元、3.58元和4.40元/股。基于2023年3月28日收盘价，公司2023年和2024年的市盈率（PE）分别为38倍和31倍。 投资评级与风险: 鉴于泰格医药作为本土临床CRO龙头的市场地位、持续的业绩成长性以及国际化业务加速的潜力，分析师维持“买入”评级。同时，报告提示了创新药投融资环境恶化、临床试验政策波动、新业务整合不及预期以及业绩不达预期等潜在风险。 总结 泰格医药在2022年面对疫情挑战，仍展现出强劲的业务韧性和增长潜力，主业收入实现35%以上的同比增长。公司通过有效的业务拆分和国际化战略，巩固了其在临床CRO领域的龙头地位。尽管短期内盈利能力受疫情和过手费影响有所波动，但充足的在手订单和加速推进的国际化布局为未来2-3年的持续高增长奠定了基础。分析师维持“买入”评级，并对未来盈利能力提升持乐观态度，但也提示了行业相关的潜在风险。

中心思想 核心财务调整与投资展望 浦银国际研究报告对信达生物（1801.HK）的财务模型进行了更新，核心观点在于尽管公司在2022财年产品销售收入实现了3.4%的增长，并符合预期，但面对医保降价和市场竞争加剧，以及未来新产品上市初期所需的销售资源投入，浦银国际调高了信达生物2023-2024财年的净亏损预测。基于DCF模型，目标价被下调至51.5港元，对应101亿美元的目标市值，但鉴于公司长期的增长潜力和丰富的产品管线，浦银国际维持了“买入”评级，认为其仍具备38%的潜在升幅。 短期挑战与长期增长潜力 报告指出，信达生物短期内面临毛利率承压的挑战，Non-IFRS产品销售毛利率在2022财年下滑9.8个百分点至78.9%，主要受降价和合作产品销售提成支付的影响。为此，浦银国际下调了2023E/24E的毛利率预测。然而，公司也展现出明确的长期增长战略，包括到2027年实现产品年销售额200亿元人民币（2022-27E复合年增长率≥37%）和总获批产品数达到20个的目标。未来12个月内，三款新产品的上市以及多项关键临床数据读出，将成为公司业绩和股价的重要催化剂，预示着短期挑战与长期增长潜力并存的局面。 主要内容 财务表现与盈利能力分析 2022财年产品销售收入表现： 尽管受到疫情和信迪利单抗医保降价的双重影响，信达生物在2022财年（FY22）的产品销售收入仍实现了3.4%的增长，达到41.4亿元人民币，符合浦银国际的预期。报告指出，随着疫情的显著缓解，信迪利单抗的销售自2023年2月起有所改善，并且在新医保目录执行后，新患者的增长速度较快。 短期毛利率承压及预测调整： 2022财年，公司Non-IFRS产品销售毛利率同比下滑9.8个百分点至78.9%。浦银国际分析认为，长期来看，创新药销售占比的提升和生产工艺的改进有望促进毛利率持续改善。然而，短期内，产品降价和合作产品销售提成的支付将对毛利率构成一定影响。因此，浦银国际下调了2023E/24E的毛利率预测，分别调低2.1个百分点至85.0%和85.5%。 盈利预测变动： 收入预测： 浦银国际对2023E/24E的收入预测进行了微调，分别下调2%和上调1%，至64亿元和82亿元人民币。这一调整考虑了礼来合作产品Cyramza和Retsevmo的贡献，但同时下调了信迪利单抗的销售预测，以反映日益增长的降价和竞争压力。 销售费用： 考虑到多款新产品上市需要投入较多销售资源，浦银国际上调了2023E/24E的销售费用预测，分别上调9%和6%。 净亏损预测： 综合上述调整，浦银国际将2023E/24E的归母净亏损预测分别扩大了18%和8%。具体数据显示，2023E净亏损从前预测的-19.99亿元扩大至-23.49亿元，2024E净亏损从-14.67亿元扩大至-15.85亿元。报告预计公司将在2025E实现归母净利润2.7亿元。 战略规划与未来产品管线 公司FY23及长期指引： 销售费用率： 2022财年销售费用率明显下降4.5个百分点至56.9%。公司预计2023财年销售费用率可能保持相对稳定，主要考虑到多款新品上市需要投入较多资源。 研发费用： 研发费用增速大概率控制在10%以内。 长期目标： 公司设定了宏伟的长期目标，即到2027年，产品年销售额达到200亿元人民币（这意味着2022-27E的复合年增长率将不低于37%），并且总获批产品数达到20个。 未来12个月看点： 报告强调了未来12个月内信达生物的多个关键催化剂： 三款新产品上市： 预计将有三款新产品获批上市，包括BCMA CAR-T、PCSK9和PI3Kδ。这些新产品有望为公司带来新的增长点。 IBI362肥胖适应症数据读出及上市申请： 2023年年中，IBI362肥胖适应症9mg高剂量II期数据将读出；2024年初，6mg低剂量数据将读出并递交上市申请。 多项重要PoC数据读出： 包括LAG3、TIGIT、KRAS、PDE4、IGF-1R等多个创新药物的PoC（概念验证）数据读出，这些数据将验证公司在研管线的潜力。 估值与评级： 浦银国际继续采用DCF（现金流折现）模型对信达生物进行估值，并将目标价下调至51.5港元，对应101亿美元的目标市值。尽管目标价有所下调，但浦银国际维持了对信达生物的“买入”评级。 情景假设分析： 浦银国际还提供了乐观与悲观情景假设，以评估不同市场条件下的潜在表现： 乐观情景（30%概率，目标价62.0港元）： 假设管线药物研发及获批进度快于预期；信迪利单抗国内销售峰值超过50亿人民币；新产品获批后以较高价格进入医保目录；长期稳态下营业利润高于45%。 悲观情景（20%概率，目标价25.0港元）： 假设管线药物研发及获批进度慢于预期；信迪利单抗国内销售峰值低于25亿人民币；新产品获批后未能进入医保目录；长期稳态下营业利润低于30%。 总结 浦银国际对信达生物（1801.HK）的最新研究报告显示，尽管公司在2022财年产品销售收入实现了3.4%的增长，并符合预期，但短期内面临毛利率承压和新产品上市初期销售资源投入增加的挑战。因此，浦银国际调高了2023-2024财年的净亏损预测，并相应下调了DCF目标价至51.5港元。然而，报告强调，信达生物拥有明确的长期增长战略，包括到2027年实现200亿元人民币的年销售额目标和20个获批产品，以及未来12个月内多款新产品上市和关键临床数据读出的催化剂。综合考虑短期压力与长期增长潜力，浦银国际维持了对信达生物的“买入”评级，并提供了详细的乐观与悲观情景假设，以全面评估其投资价值。

中心思想 聚焦血制品主业，驱动业绩加速增长 博雅生物在2022年实现了显著的业绩增长，归母净利润同比增长25.45%，主要得益于血液制品业务销量的提升和毛利率的改善。公司正积极推进非血液制品业务的剥离，以进一步聚焦核心的血液制品业务，优化资源配置，为长期稳健增长奠定基础。 采浆规模扩张与产品创新，构筑未来发展基石 公司通过挖潜现有浆站、积极申请新设浆站并寻求行业并购，力争在“十四五”期间实现采浆规模翻番的目标，这将是其血液制品业务增长的核心驱动力。同时，PCC和Ⅷ因子等新产品的成功上市及丰富的在研产品管线，将持续提升血浆综合利用率和市场竞争力，为公司未来发展提供强劲动力。 主要内容 2022年业绩回顾与财务表现 2022年，博雅生物实现营业收入27.59亿元，同比增长4.08%。归属于母公司股东的净利润为4.32亿元，同比增长25.45%；扣除非经常性损益的归母净利润为3.92亿元，同比增长33.61%。全年利润端实现较大增长，主要系血液制品销量及毛利率提升，同时公司理财收益增加等综合因素所致。 从季度表现看，2022年第四季度公司实现营业收入6.76亿元，同比增长5.78%；归母净利润0.14亿元，同比下降33.94%。 财务指标分析 2022年公司毛利率为54.66%，同比下降2.32个百分点，主要系非血制品业务受政策影响毛利率下滑所致。然而，血液制品业务毛利率表现强劲，达到70.53%，同比上升2.76个百分点。公司净利率为16.15%，同比上升2.63个百分点。 期间费用方面，2022年公司期间费用率为34.43%，同比下降3.68个百分点。其中，销售费用率为25.21%，同比下降3.76个百分点；管理费用率为8.34%，同比上升0.66个百分点；研发费用率为1.80%，同比下降0.44个百分点；财务费用率为-0.92%，同比下降0.14个百分点。 战略聚焦血液制品业务 公司明确表示将持续聚焦血液制品业务发展，并计划适时剥离或处置非血液制品业务。 解决同业竞争问题：2023年将解决天安药业、广东复大与控股股东的同业竞争事项。截至2023年2月，公司已就天安药业初步锁定部分意向受让方并形成初步交易方案；已与华润医商签订《委托管理协议》及《股权转让框架协议》，拟转让复大医药75%股权，目前正在积极开展尽职调查、专项审计及资产评估等工作。 推进资产处置：多渠道、多方式推进欣和药业的资产处置。 寻求股权转让：稳定新百药业的生产经营，推动资产、产品效益提升，并积极寻求合作方加快股权转让。 通过逐步剥离非血液制品业务，公司有望进一步聚焦核心业务，实现业绩的长期稳健增长。 采浆规模扩张与浆站建设 截至2023年2月，公司共拥有单采血浆站14家（含1家在建）。采浆量呈现稳步增长态势，从2018年的350吨逐年增长至2022年的439吨。在营浆站平均单站采浆量也从29吨/年逐步提升至近34吨/年。 公司计划通过以下三种方式提升采浆规模，力争在“十四五”期间实现浆站总数量和采浆规模翻番的目标： 挖潜现有浆站：进一步挖潜存量的14个浆站，确保供血浆者数量持续增长，并积极向政府主管部门申请扩大浆站采浆区域。 积极申请新设浆站：借助央企股东华润集团与各省的战略合作关系，积极申请设立新的单采血浆站。截至2022年底，公司已完成10余个省份拟设浆站的实地调研与选址工作，并获得若干个县、市级批文。 寻求行业整合：积极寻求行业内血液制品企业的整合机会，加强投资并购团队建设。 随着采浆规模的逐渐增长，公司有望进入快速发展期。 新产品研发与血浆综合利用 公司近年来在新产品研发方面进展顺利，不断丰富血制品业务的产品结构： PCC和Ⅷ因子上市：凝血酶原复合物（PCC）和人凝血因子Ⅷ已分别于2020年底和2022年8月获批。 PCC市场表现：根据中检院及投资者关系记录，2022年公司PCC共获批签发74次，同比增长85%，该产品市场份额（样本医院统计）约占12%，全年销售额超过3000万元。 Ⅷ因子市场开发：公司已于2023年3月获得Ⅷ因子批签发，2023年将注重其市场开发，争取达到5%的市场份额。 在研产品梯队：公司目前已布局了vWF因子、高浓度（10%）静丙以及微球类蛋白等，形成了良好的在研产品梯队。 未来公司将着力开发免疫球蛋白和因子类产品，进一步拓宽血液制品产品结构，提升公司核心竞争能力和血浆综合利用率。 总结 博雅生物在2022年展现出强劲的业绩增长势头，归母净利润同比增长25.45%，主要得益于血液制品业务的优异表现，其毛利率同比上升2.76个百分点至70.53%。公司正坚定执行战略转型，计划剥离非核心的非血液制品业务，以实现资源向高增长、高毛利的血液制品主业集中。在采浆端，公司通过挖潜现有浆站、积极申请新设浆站并寻求行业并购，力争在“十四五”期间实现采浆规模翻番，为未来增长提供坚实基础。同时，PCC和Ⅷ因子等新产品的成功上市以及丰富的在研产品管线，将持续提升血浆综合利用率和市场竞争力。综合来看，博雅生物通过聚焦主业、扩张采浆规模和推动产品创新，有望在未来实现加速发展。

　　信立泰(002294) 　　2022年年报 　　报告期内，公司实现营业收入348.201.14万元，同比增长13.85%；归属于上市公司股东的净利润63，694.36万元，同比增长19.34%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润55,181.52万元，同比增长94.77%；基本每股收益0.58元，同比增长16.00% 　　全年收入平稳增长 　　报告期内，公司制剂产品实现营业收入293.260.22万元，同比增长13.44%；原料产品实现营业收入36，770.35万元，同比减少2.10%；医疗器械产品实现营业收入10.043.55万元，同比增长70.56%；其他产品实现营业收入8，127.02万元，同比增长109.85%。随着国家集采工作逐步推进和疫情解封，集采降价和疫情对于公司制剂等业务带来的影响已经逐渐减小。公司信立坦等产品中标集采，为公司提供稳定的现金流支撑。整体来看公司集采产品中标，为公司带来稳定的业绩支撑，叠加公司信立坦等产品销售渠道持续拓展下沉渠道，特立帕肽注射液等新品积极开拓市场，器械产品持续放量，驱动了公司全年业绩的稳健增长。 　　研发投入持续提升，提供长期发展动力 　　报告期内，公司研发投入达到9.17亿元，同比增长32.69%，占公司营业收入比重26.35%；目前公司的重点研发项目合计20个（含上市申请阶段项目），其中进入临床Ⅱ期阶段的项有5个，覆盖降压、心衰、抗凝、肾病、骨科等多个治疗领域。其中S086（高血压）、S086（慢性心衰）、SAL0108和苯甲酸复格列汀片为进入临床Ⅱ期研究的化学药项目，SAL056为已进入临床Ⅱ期研究的生物药项目。截至报告期末，公司拥有货币资金26.70亿元，为多个研发项目提供有力的资金保障。整体来看，公司研发投入持续提升，在研管线顺利推进，多个创新研发项目实现阶段性突破，且多个项目也已步入临床Ⅱ期阶段。随着公司研发项目的持续推进，未来或将逐渐步入收获期，为公司长期发展提供动力 　　子公司筹备分拆上市，助推公司发展 　　3月份，公司全资子公司深圳市信立泰生物医疗工程有限公司以增资打股方式引入战略投资者信达鲲鹏基金，增资金额为30，000万元，子公司整本投后估值约为人民币47.185亿元。公司通过子公司引入战略投资者，优化公司资本结构，为未来进一步发展莫定基础，子公司未来若成功分拆上市，有望提升公司整体估值水平，助推公司长期发展。 　　投资建议： 　　我们预计公司2023-2025年摊薄后的EPS，分别为0.75元、0.95元和1.19元，对应的动态市盈率分别为45.46倍、34.96倍和28.56倍。考虑到新品上市和研发兑现的预期，维持买入评级。 　　风险提示：政策风险、研发不及预期风险、竞争加剧风险

　　怡和嘉业(301367) 　　事件：公司发布2022年年报，2022年公司实现营业收入14.15亿元，同比增长113.64%；实现归属于上市公司股东的净利润3.80亿元，同比增长161.04%。 　　公司发布《2023年限制性股票激励计划(草案)》，拟向激励对象授予的限制性股票数量为64.00万股，占本激励计划公告时公司股本总额的1.00%。业绩考核目标为，以2022年营收为基数，2023和2024年收入增长不低于30%和60%。 　　家用呼吸机业务快速增长，产品结构持续优化。分产品看，家用呼吸机及耗材业务仍是公司营收及利润的最主要来源，2022年公司家用呼吸机/耗材/医用产品/其它分别实现营收11.71/1.98/0.44/0.03亿元，同比分别增长194.95%/21.33%/-56.67%/84.66%。公司家用呼吸机业务的快速增长主要系竞争对手产品召回事件持续影响，美国市场对公司产品的需求进一步提升，2022年公司销售订单大幅增长所致。利润端，公司家用呼吸机与耗材产品分别实现毛利率37.09%、62.80%同比分别增长6.66、4.59pcts，综合毛利率基本稳定，实现综合毛利率41.62%，同比略降1.57pcts。单Q4来看，公司实现综合毛利率45.93%，环比提升7.73pcts，主要基于耗材占比及国内医用销量提升所致，估计后续高毛利率耗材占比持续提升。 　　降费增效成果显著，期间费用率明显下降。2022年，公司发生销售费用0.86亿元，销售费率6.05%，同比降低4.53pcts；发生管理费用0.48亿元，管理费率3.40%，同比降低0.66pcts；发生研发费用0.73亿元，研发费率5.15%，同比降低2.14pcts；发生财务费用-0.17亿元，主要受汇率波动的影响所致。 　　飞利浦召回事件仍在发酵，限制性股票激励计划条件无惧挑战。飞利浦召回事件影响较为深远，涉及范围非常广。目前，飞利浦的召回已经从呼吸机设备进一步扩大至耗材系列，据了解，飞利浦在其面罩产品中有关于磁性部件出现风险，如此大规模的召回给予公司填补空白市场的宝贵机会。与此同时，在公司《2023年限制性股票激励计划(草案)》中，公司业绩考核目标以2022年营收为基数，2023、24年分别实现不低于30%、60%的增长，如此目标说明公司经营层面对于未来在呼吸机及耗材市场发展的积极判断，即使未来行业格局出现波动，公司依旧有能力维持快速增长的信心。 　　盈利预测 　　公司作为国产呼吸机龙头，产品力强，海外销售渠道搭建完备。中短期来看，公司将显著受益于行业龙二召回事件，积极扩大在全球市场呼吸机设备领域的市占率。中长期看，公司目前呼吸机配套耗材营收占比依然较低，对标海外龙头收入结构，公司高毛利率耗材占比有望持续提升，驱动综合毛利率向上仍有较大提升空间；同时公司注重多产品创新，围绕睡眠呼吸领域不断迭代现有产品以及开发拓展新品类，搭建呼吸科技产品平台，渠道复用性好，有望共同持续推进公司高增长。我们预计2023-2025年公司实现营收18.70/2436/31.70亿元，同比分别增长32.15%/30.25%/30.12%；实现归母净利润5.24/7.30/9.77亿元，同比分别增长37.83%/39.19%/33.86%，以当前市值对应PE35.26/25.33/18.92x，考虑到公司国产呼吸机龙头地位稳固，产品竞争力突出，海内外渠道持续扩张，渠道复用性好，维持“买入”评级 　　风险提示 　　设备及耗材推进不及预期；外部环境压力发展超预期

　　奥浦迈(688293) 　　培养基业务快速增长，海外市场取得突破 　　公司发布2022年年度报告。2022年实现营收2.94亿元，同比增长38.41%；归母净利润1.05亿元，同比增长74.47%；扣非后归母净利润0.89亿元，同比增长79.23%；毛利率63.97%（+4.09pct）。2022年海外营收达5139万元，同比增长1513.99%，占比总营收的17.46%，毛利率84.89%（+69.88pct），海外业务快速发展。公司的培养基定位于中高端市场，尽享国产替代东风，发展迈入快车道。鉴于公司募投CDMO产能投放延迟，我们下调2023-2024年并新增2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润分别为1.56/2.25/3.12亿元（原预计1.73/2.41亿）元，对应EPS为1.90/2.74/3.80元，当前股价对应PE为59.7/41.4/29.9倍，考虑到公司海外业务取得突破，长期成长确定性进一步提高，维持“买入”评级。 　　培养基业务快速发展，盈利能力持续提升 　　2022年公司培养基业务实现营收2.03亿元，同比增长59.18%（2021年培养基业务包含973.70万元配方转让收入，扣除配方收入影响后培养基业务收入增长72.31%），占比总营收的69.11%，毛利率74.22%（+0.50pct；剔除配方转让业务后，毛利率同比上升近3个pct）。截至2022年底，共有111个已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中处于临床前阶段70个（+24）、临床I期阶段19个（+11）、临床II期阶段7个、临床III期阶段14个（+2）、商业化生产阶段1个；整体相较2021年末增加37个，同比增长50.00%。 　　CDMO业务稳健发展，产能建设有序推进 　　2022年公司CDMO业务实现营收9084万元，同比增长7.01%，占比总营收的30.86%，毛利率40.99%（+1.94pct）。公司CDMO业务全年共服务81个CMC项目，并协助客户获得了5个临床批件，积累了良好的服务口碑。公司D3工厂的建设工作有序开展，建设完成后，公司将能够为客户提供覆盖临床III期及商业化生产阶段的全流程生物药CDMO项目解决方案。 　　风险提示：CDMO产能落地不及预期，海外拓展不及预期，国内需求趋缓。

　　投资要点 　　事件：2023年3月27日，全国中成药联合采购办公室发布《全国中成药采购联盟集中采购文件（征求意见稿）》。 　　中药集采循序渐进，推进速度符合预期。2022年9月，全国中成药联合采购办公室成立，将在国家医保局指导下开展中成药及相关药品集采，采购品种涵盖42个药品的16个采购组，联盟地区包括除港澳台、湖南和福建省外的29个省市区和新疆生产建设兵团，基本实现全国覆盖。2023年3月23日，全国中成药联合采购办公室召开企业沟通会，会议共计邀请了110家企业，就全国中成药联盟采购相关规则征求企业意见。3月27日征求意见稿正式发布，本次由湖北省牵头的第二批中成药集采进度基本符合预期，本次联盟集采也是23年医保局的重点工作。 　　参考此前历次中成药集采，预计整体降价温和。征求意见稿显示，此次全国中成药集采，要求联盟地区所有公立医疗机构（含部队）均应参加，社会办医疗及定点药店按有关规定；本次采购周期为2年，视情况可延长1年；医疗机构优先使用本次中成药集中带量采购中选药品，并确保完成协议采购量；剩余用量可按各联盟地区药品集中采购管理有关规定，适量采购价格适宜的其他药品。根据此前已有的4次规模较大的中成药省级或省级联盟集采，湖北牵头的19省中成药省际联盟集采，76个临床主流中成药纳入集采，平均降幅42%；广东牵头的6省联盟中选品种平均降幅56%；北京及山东各自展开中成药集采，分别纳入84个、15个中成药品种，平均降幅23%、44%，整体降价幅度温和。我们认为本次全国中成药集采意在进一步减轻患者负担，同时考虑中药企业原材料价格的特殊性、一定程度上也会兼顾企业利润，最终实现双赢。 　　规则进一步完善，龙头更具优势。从规则来看。本次全国中成药集采基本延续了此前的思路，并进一步完善规则、强调市占率、临床认可度等因素。1）竞价组分类：竞价组分为AB单元，以同一采购组内2021年采购金额合计，累计采购金额达到前80%或者采购金额排名前3的企业即可进入A单元。2）中选规则：中选结果分为直接拟中选、议价拟中选、增补拟中选三种，a)A单元内降幅排名在前70%或报价降幅超过40%的企业可直接拟中选；b)若未直接拟中选，接受A组入围企业降幅前50%的最低降幅，可获得议价拟中选资格；c)未入围或未中选的有效申报企业，技术评价指标无倒扣分，符合以下两个条件之一就可获得增补拟中选资格：报量产品总服用天数达总天数的70%，且代表品日均费用不超过5元，并接受所有A组降幅前70%最低降幅；技术评分达到100分，且接受所有A组降幅前70%最低降幅。整体来看，医疗机构临床使用量大、产品创新能力强的企业中选概率更高，龙头企业在这一环节更具优势。 　　板块估值仍处于低位，建议积极把握投资主线。中药行业近年获得顶层政策加持，并不断落地细则，随着政策的持续推进演绎，行业迎来景气向上的快速发展阶段，建议积极把握布局窗口期。我们看好：1）中药创新药：方盛制药、康缘药业、以岭药业、一品红等；2）改革发力下基本面向好的个股：同仁堂、东阿阿胶、华润三九、昆药集团、太极集团、广誉远、康恩贝等；3）资源型中药消费品：同仁堂、东阿阿胶、片仔癀等。 　　风险提示事件：政策幅度大于预期的风险、市场竞争加剧的风险

　　奥浦迈(688293) 　　业绩简评 　　2023年3月30日公司披露年报，2022全年实现营收2.94亿元，（+38.41%）；实现归母净利润1.05亿元（+74.47%）；实现扣非归母0.89亿元（+79.23%）。其中，非经常性损益主要系公司收到政府补助及将暂时闲置的资金投资于低风险的理财产品产生的投资收益。 　　经营分析 　　培养基主业较快增长，海外业务初露锋芒。2022年，公司培养基业务实现营业收入2.03亿元（+59.18%），实现毛利率74.22%。培养基产品客户数量及管线增长显著，截至2022年末，共有111个（+50%）已确定中试工艺的药品研发管线使用公司的细胞培养基产品，其中临床前70个、临床I期19个、临床II期7个、临床III期14个、商业化生产阶段1个；2022年服务超600家（+20%）国内外生物制药企业和科研院所，累积服务1000多家客户。同时2022年海外市场快速拓展，实现境外收入0.51亿元，占总体收入的17.46%，较2021年增长超15倍。 　　产品种类丰富，满足客户标准化和定制化需求。在CHO细胞培养基方面，除了丰富的定制化培养基产品，公司推出了多款目录产品，如具有代表性的产品StarCHO和SagiCHO系列基础培养基，以及AltairCHOFeedPlus、VegaCHOFeedPlus、StarCHOFeed等目录补料培养基，在不同细胞系里测试性能表现优异，已经应用于中试规模生产；在维持蛋白抗体领域产品竞争力的基础上，公司开发出了性能优异的StarInsect昆虫细胞无血清培养基、适合MDCK细胞贴壁生长的无血清培养基OPM-AM146、适合MDCK细胞悬浮培养的无血清培养基StarMDCK，均获得了客户的良好反馈。 　　CDMO与培养基业务协同发展，期待募投产能落地。2022年，公司CDMO业务实现营业收入0.91亿元（+7.01%）。2022年CDMO业务服务81个CMC项目，包括稳定细胞系构建、中试生产、制剂开发和分析项目，协助客户获得5个临床批件，技术平台能力持续提升，积累了良好的口碑。同时，2023年随着公司CDMO募投产能的逐步落地，有望进一步推进CDMO业务发展。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023-2025年公司实现归母净利润1.52/2.17/3.01亿元，对应PE分别为56/39/28倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；大客户流失风险；新客户拓展不及预期风险；培养基产品开发进展不及预期风险等。

　　新天药业(002873) 　　事件 　　公司披露2022年年度报告。公司2022年实现营业收入10.88亿元，同比+12.15%；归母净利润1.16亿元，同比+15.40%；扣非归母净利润1.06亿元，同比+12.71%。 　　事件点评 　　疫情影响下短期业绩承压，财务指标显现韧性 　　单季度来看，公司2022Q4收入为2.18亿元，同比-2.73%；归母净利润为0.11亿元，同比-3.92%；扣非归母净利润为0.04亿元，同比-45.75%。 　　2022年公司整体毛利率为77.26%，同比-1.99个百分点；期间费用率64.96%，同比-1.39个百分点；其中销售费用率48.91%，同比+0.26个百分点；管理费用率（含研发费用）15.02%，同比-0.93个百分点；财务费用率1.03%，同比-0.72个百分点；经营性现金流净额为0.76亿元，同比-39.00%。 　　各板块增长稳健，产线建设确保产能需求 　　2022年公司妇科类产品营收7.69亿元，同比增长11.95%；泌尿系统类产品营收2.20亿元，同比增长9.95%；清热解毒产品营收8016.44万元，同比增长17.09%；其他产品营收1694.20万元。目前在建的两条国内先进、西南领先的现代化智能产线也将于2023年6月完成建设。公司全部产线完成升级且新产线建成投运后，将可以保障未来5年预计40亿产值的全产业链系统产能需求，也将会在成本控制与生产效率提升方面，产生极大的内生效益。 　　创新中药成果丰硕， 　　公司重视中药行业未来发展布局，按照“生产一代、储备一代、开发一代”的研发要求，持续进行中药新药、中药配方颗粒和经典名方等产品研发储备。截至2022年底，公司拥有龙岑盆腔舒颗粒、苦莪洁阴凝胶、术愈通颗粒3个中药新药产品且已完成临床三期试验，拥有中药配方颗粒省标品种445个，完成国标备案179个，经典名方产品的研发也已初见成效，目前正推进8个经典名方的研究。 　　以临床疗效为抓手，持续推动高品质的产品推广策略 　　公司拥有400余人的销售队伍及100余家商业推广公司，在全国30个省、自治区、直辖市建立了多个区域办事处，并进行学术推广活动，处方药产品覆盖12800余家县（区）级以上医院，其中三级医院1700余家，与国内1500余家医疗商业单位建立了长期稳定的业务关系公司坚持以“临床疗效”为基本抓手，拉动OTC渠道市场，公司主要品种在临床用药方面已经具备了相应规模市场，领先品种年销售规模已经达到2-5亿元不等，在临床疗效的基础上拓展OTC渠道的“院外”零售市场销售，具备丰实的临床市场基础与患者人群的“粘合强度”。2022年初在四个省份九大城市启动了中药商业品牌试点推广计划，以坤泰胶囊为主打的“和颜”品牌女性生殖健康系列产品，在院外零售市场得到了较好的市场认可，OTC渠道的药品销售得到了明显的提升。 　　投资建议 　　我们预计，公司2023~2025年收入分别14.2/17.4/20.7亿元，分别同比增长30.3%/22.6%/19.4%，归母净利润分别为1.5/1.9/2.2亿元，分别同比增长30.8%/22.9%/19.6%，对应估值为21X/17X/14X。考虑到公司产品结构稳定、竞争格局好、研发管线丰富、OTC渠道的不断渗透，维持“买入”投资评级。 　　风险提示 　　行业政策风险；产品研发风险；药品销售不确定性等。