康泰生物(300601) 　　事件 　　公司发布2022年年报和2023年一季报，2022年实现营业收入31.57亿元，同比降低13.55%，归母净利润-1.33亿元，同比降低110.5%，扣非归母净利润-1.83亿元，同比降低115.35%。2022年Q4单季实现营业收入5.92亿元，同比降低53.54%，归母净利润-3.36亿元，同比降低247.85%，扣非归母净利润-3.26亿元，同比降低262.24%。2023年Q1实现营业收入7.48亿元，同比降低14.12%，归母净利润2.05亿元，同比降低24.9%，扣非归母净利润1.9亿元，同比降低23.6%。 　　22年常规疫苗销售收入增长明显，新冠疫苗资产减值影响利润；23Q1常规疫苗保持增长 　　公司常规疫苗（不含新冠疫苗）销售收入增长显著，实现销售收入29.46亿元，同比增长85.39%；其中，主要产品四联苗销售收入同比增长54.18%，乙肝疫苗销售收入同比增长26.34%，13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售逐步放量。公司业绩变动主要系由于2022年公司新冠疫苗销量较去年大幅下滑，同时对2022年度新冠疫苗相关资产计提资产减值准备所致。2023Q1公司常规疫苗（新冠疫苗除外）销售收入7.48亿元，同比增长3.42% 　　产品研发持续推进，加大海外市场开拓力度 　　2022年公司自主研发的冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP符合性检查；水痘减毒活疫苗已申请药品注册批件，并已完成注册现场核查及GMP符合性检查；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已获得Ⅲ期总结报告；四价流感病毒裂解疫苗和口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床；麻腮风联合减毒活疫苗和吸附破伤风疫苗获得药物临床试验批准通知书，未来随着公司重磅产品陆续获批上市，将为公司持续发展提供重要保障。 　　2022年公司先后与菲律宾、印度尼西亚合作方就13价肺炎球菌多糖结合疫苗达成合作；2023年2月，公司与巴基斯坦合作方就共同推动公司13价肺炎球菌多糖结合疫苗及23价肺炎球菌多糖疫苗达成合作；2023年3月，公司、阿斯利康和印度尼西亚Combiphar公司签署战略合作备忘录，共同推动康泰生物疫苗在印度尼西亚的本土化生产及商业化合作。 　　盈利预测与估值评级 　　考虑到常规疫苗疫苗接种仍需逐步恢复，我们预测2023~2025年预测归母利润调整至10.18/14.54/17.99亿元（前值23~24年16.86/21.17亿元），维持“买入”评级。 　　风险提示：研究进度不及预期；疫苗获批进度不及预期；产品销售不及预期；接种疫苗不良事件的风险

　　康泰生物(300601) 　　核心观点： 　　事件：公司发布2022年及2023Q1业绩。公司2022年实现营业总收入31.57亿元（-13.55%），归母净利润-1.33亿元（-110.50%），扣非归母净利润-1.83亿元（-115.35%）。其中，2022Q4实现营业总收入5.92亿元（-53.54%），归母净利润-3.36亿元（-247.85%），扣非归母净利润-3.26（-262.24%）。2023Q1公司实现营业总收入7.48亿元（-14.12%），归母净利润2.05亿元（-24.90%），扣非归母净利润1.90亿元（-23.60%）。 　　新冠资产减值拖累业绩，常规疫苗增长靓丽。公司2022年对新冠疫苗资产计提减值8.96亿元，还原后利润可高达7.63亿元，高于2019和2020年水平。公司2022年常规疫苗实现销售收入29.46亿元，同比增长85.39%；其中，四联苗收入同比增长54.18%，乙肝疫苗收入同比增长26.34%，新产品13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售逐步放量。公司2022Q4常规疫苗收入约5.63亿元，单季同比增长约68.95%；2023Q1常规疫苗收入7.48亿元，同比增长3.42%。2023Q1疫苗销售或受疫情过峰影响，随着疫苗接种秩序逐渐恢复正常，常规疫苗销售有望恢复正常增长。 　　推进二类疫苗出海有望贡献新增长点。公司加大海外市场开拓力度，2022年以来，公司推进了23价肺炎疫苗在菲律宾和巴基斯坦的出海工作以及13价肺炎疫苗在菲律宾、印尼、巴基斯坦的出海工作。2023年以来，公司与合作方推动康泰生物疫苗在印度尼西亚的本土化生产及商业化。由于国内新生儿数量承压，开辟出生率较高的发展中国家市场有望为面向婴幼儿的疫苗提供新的增长动力。 　　投资建议：公司具有多款重磅二类疫苗品种，研发储备丰富，长期成长空间大。我们预测2023-2025年归母净利润分别为10.84/15.23/18.56亿元，同比增长916.97%、40.50%、21.86%，对应EPS为0.97/1.36/1.66元，对应PE为31/22/18倍，给予“推荐”评级。 　　风险提示：疫苗新品研发失败的风险、渗透率提升不及预期的风险、新生儿数量超预期下降的风险等。

　　华恒生物(688639) 　　2022年实现归母净利润3.2亿元，同比增长90.23%。公司公告2022年实现营收14.19亿元，同比增长48.69%；实现归母净利润3.2亿元，同比增长90.23%；实现扣非后归母净利润3.04亿元，同比增长108.95%。其中4Q2022实现营收4.35亿元，同比增长30.62%；实现归母净利润1.03亿元，同比增长55.69%；实现扣非后归母净利润1.01亿元，同比增长85.38%。同时，公司发布2023年一季度报告，23Q1实现营收4亿元，同比增长48.02%，归母净利润0.81亿元，同比增长47.03%；实现扣非后归母净利润0.78亿元，同比增长45.97%。据公告，公司营收及利润增加的原因主要系缬氨酸及丙氨酸产品的产销量增加所致。 　　氨基酸主业：重点项目按计划建成达产，产品效益提升迅速。据公告，22年公司主业氨基酸实现营收11.66亿元，同比增长42.74%，其中产量及销售量分别为6.4万吨/5.9万吨；实现毛利率42.37%，较去年增加6.81个百分点。公司坚定主业氨基酸业务发展，积极布局产能建设，其中1）已建成项目：2022年年内，公司IPO募投项目巴彦淖尔交替生产丙氨酸、缬氨酸项目和秦皇岛发酵法丙氨酸技改扩产项目均按计划建成达产，其中巴彦淖尔项目的建成投产增强了公司在动物营养领域的核心竞争力，实现了公司主营业务的多元化；秦皇岛项目的扩产成功，巩固了公司丙氨酸行业的龙头地位，使得公司的竞争优势更为突出。2）在建项目：23年内，公司将继续推进巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目的建设，预计随以上项目的建成投产，公司氨基酸系列产能将进一步提升，公司综合竞争力也将进一步增强。 　　新产品：公司积极进行多元化布局，有望成为业绩发展的新空间。基于在合成生物学领域长年的深耕，公司凭借成熟的合成生物学技术研发平台、完善的生物制造核心技术体系及先进的生物制造能力，在赤峰基地启动建设了年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨生物基PPO项目；在秦皇岛基地启动建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目。公司将持续推动以上三个重点产品项目的共同实施和落地，预计项目建成后，PDO/丁二酸/苹果酸产品将与现有氨基酸、维生素主业、核心技术之间形成良好的协同效率，能够进一步丰富公司的横向产业链，丰富产品结构，看好公司的长期业绩发展。 　　投资建议：公司是合成生物学领先企业，主业丙氨酸、缬氨酸厌氧工艺行业领先，三大新产品有望贡献新的利润增量。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利4.48亿元、6.32亿元和7.56亿元，EPS分别为4.13元、5.83元和6.97元，对应4月26日收盘价的PE分别为37、26和22倍，维持“推荐”评级。 　　风险提示：原材料价格波动，市场竞争加剧，核心技术或核心技术人员流失。

　　康泰生物(300601) 　　核心观点 　　常规品种营收维持高增速，新冠疫苗相关资产减值影响净利润。2022年公司实现营收31.57亿元（-13.55%），归母净利润-1.33亿元（-110.50%），扣非净利润-1.83亿元（-115.35%）。其中，常规疫苗（不含新冠疫苗）实现营收29.46亿元（+85.39%），主要产品四联苗、乙肝疫苗营收分别同比+54%/+26%，新产品13价肺炎球菌多糖结合疫苗销售逐步放量。公司业绩变动主要由于新冠疫苗销量较2021年大幅下滑，对存在减值迹象的新冠疫苗相关资产计提减值准备，及新冠疫苗三期临床研发支出费用化所致。分季度看，2022Q4/2023Q1实现营收5.92/7.48亿元，分别同比-53.5%/-14.1%，环比增长26.4%；实现净利润-3.36/+2.05亿元，分别同比-247.8%/-24.9%。 　　产品管线储备丰富，项目有序推进。公司拥有在研项目30余项，冻干人用狂犬病疫苗（人二倍体细胞）已完成注册现场核查及GMP符合性检查；水痘减毒活疫苗已申请药品注册批件，并已完成注册现场核查及GMP符合性检查；Sabin株脊髓灰质炎灭活疫苗（Vero细胞）已获得Ⅲ期临床试验总结报告；四价流感病毒裂解疫苗和口服五价重配轮状病毒减毒活疫苗（Vero细胞）处于Ⅰ期临床试验阶段；麻腮风联合减毒活疫苗和吸附破伤风疫苗获得药物临床试验批准通知书。 　　海外市场不断开拓，国际化取得进展。2022年公司先后在菲律宾、印度尼西亚、巴基斯坦等海外市场推进23价肺炎球菌多糖疫苗、13价肺炎球菌多糖结合疫苗等产品的注册、销售和当地本土生产等商业化运营进程。 　　风险提示：13价肺炎结合苗上市后销售不及预期；全球新冠疫情发生重大变化的风险等。 　　投资建议：考虑到新冠灭活疫苗相关资产计提减值，三期临床研发支出费用化处理，以及2022年海内外疫情对公司新产品推广进度影响，我们对公司2023-2024年盈利预测进行调整，预计净利润为11.31/15.64亿元（前值为21.10/26.84亿元），新增2025年19.85亿元，目前股价对应PE分别为30/21/17x。公司常规疫苗品种快速增长，人二倍体狂苗预计即将获批，中长期管线储备丰富，国际化取得进展，维持“买入”评级。

　　华恒生物(688639) 　　业绩简评 　　4月25日，2022年年报&2023一季报发布，2022年收入14.19亿元（+48.69%），扣非归母净利润3.04亿元（+108.95%）；2023Q1单季度实现收入4.00亿元（+48.02%），扣非归母净利润0.78亿元（+45.97%）。 　　经营分析 　　氨基酸持续扩产成本优势加大，海外销售盈利能力提升。公司厌氧发酵在成本、碳排放、发酵周期和转化率等方面优势显著，22年生产量6.4万吨（+30.99%）。2022年氨基酸产品收入11.66亿元（+44.74%）,毛利率42.37%，增加6.81个百分点。境内营收5.17亿元（+29.86%），毛利率39.98%，增加3.31个百分点；境外营收7.02亿元（+58.48%），毛利率43.88%，增加9.87个百分点。 　　L-缬氨酸需求高涨，产能释放市占率有望提升。饲料原料豆粕蛋白价格高企等因素带动氨基酸精确配方饲料发展，根据中国发酵产业协会数据显示，全球缬氨酸市场规模保持着迅猛增长态势。公司巴彦淖尔基地逐步大规模量产发酵法L-缬氨酸产品，市场占有率将逐步提升，发展势头良好。 　　多元化布局打开成长天花板，新布局15万吨以上新品种产能。公司积极布局多样化的产品生产线。公司当前拟使用合成生物法生产D-泛酸钙、1,3丙二醇和丁二酸等产品。1）公司生物发酵方法生产D-泛解酸内酯，大幅节省了能源耗用，提升了产品经济性。2）公司逐步完成巴彦淖尔基地三支链氨基酸及其衍生物项目和长丰基地beta丙氨酸衍生物项目建设。3）在赤峰基地启动建设年产5万吨生物基丁二酸及生物基产品原料生产基地项目和年产5万吨的生物基PDO项目。4）在秦皇岛基地启动建设年产5万吨生物基苹果酸建设项目。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司是丙氨酸行业的全球龙头，厌氧发酵技术的领先者，依托优势产品的扩产以及新型产品的投放，我们预计2023-2025年公司归母净利润分别为4.29/5.94/8.06亿元，分别同比增长34.00%/38.41%/35.77%，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　菌种泄露风险、菌种研发落后风险、主要客户流失风险、市场竞争加剧风险、股东和董监高减持风险

　　博瑞医药(688166) 　　事件 　　2023年4月24日，公司发布2022年年报及2023年一季报，2022年/2023年一季度营收10.17/3.05亿元，同比减少3.33%/增长22.77%；归母净利润2.40/0.71亿元，同比减少1.77%/增长16.48%。业绩符合预期。 　　点评 　　原料药产品毛利改善，生产基地增资扩建，制剂业务增长迅猛。（1）2022年营业收入小幅减少主要系原料药产品收入较2021年减少11.51%，为7.77亿元；原料药产品毛利率较同期上升3.51个百分点，其中抗真菌类原料药毛利高达72.17%。2023年一季度，产品销售2.68亿元，同比增加20%，其中制剂收入0.47亿元，同比增长196%。（2）项目推进：泰兴一期项目，恩替卡韦原料药、磷酸奥司他韦原料药已通过药监局GMP认证；泰兴二期项目增资扩建由总投资额3.1亿元拟增加至5亿元；泰兴二期主要为纽莫康定、子囊霉素等中间体和原料药的生产，已经完成建筑物、消防验收。（3）2022年制剂产品收入超1亿元，同比增长102.46%；2023年一季度收入0.47亿元，同比增长196.10%。制剂端的增长主要是注射用米卡芬净钠在纳入集采后迅速放量，流感爆发拉动磷酸奥司他韦制剂相关需求提升。随着2023年注射用伏立康唑、甲磺酸艾立布林等获批上市，公司制剂产品组合进一步丰富，未来会贡献新的收入增量。 　　创新持续，聚焦高端制剂、高难仿制药、创新药研发。（1）2022年，公司研发投入2.07亿元，同比增长19.47%。（2）在研管线中，多肽类降糖药BGM0504注射液获批开展减重和2型糖尿病适应症临床试验，已完成Ia期临床给药和观察，初步数据显示了良好药效（体重下降）、安全性和药代动力学特征；比上市同类产品具有更佳的有效性。公司自主研发长效多肽靶向偶联药物BGC0228处于临床I期阶段，该药能将药物最大限度地运送到靶区，目前已开展四个剂量组爬坡研究，安全性和药代动力学良好。 　　盈利预测、估值与评级 　　我们预计2023/24/25年收入12/14/16亿元，同比增长15%/16%/17%；归母净利润2.8/3.4/4.0亿元，同比增加17%/20%/20%。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　产品销售增长不达到预期、产能投建低于预期、创新药研发不及预期的风险。

中心思想 短期业绩承压与结构性亮点 和元生物2023年一季度业绩受到宏观经济低迷、下游创新药研发融资压力以及公司CDMO业务部分客户项目延期等外部因素的显著影响，导致营业收入同比大幅下降57.89%，并出现净利润亏损。然而，在整体承压背景下，基因治疗CRO业务逆势实现24.21%的同比增长，显示出其业务韧性与市场需求。 新产能驱动未来高增长潜力 尽管短期业绩承压，但公司正积极布局未来增长。临港“和元智造精准医疗产业基地”已于2023年4月开业，该项目总投资约15亿元，计划于下半年正式投产，其2000L反应器规模将极大提升公司CDMO服务能力，以满足快速增长的基因治疗CDMO需求。同时，公司持续加大研发投入，一季度研发费用同比增长58.80%，旨在通过技术创新驱动服务能力提升。分析师维持“买入”评级，认为伴随临港新产能的逐步释放，公司业绩有望恢复高速增长。 主要内容 2023年一季度业绩回顾与挑战 财务表现概览： 2023年1-3月，和元生物实现营业收入3,079.14万元，同比大幅下降57.89%。归属于母公司所有者的净利润为-3,174.33万元，扣除非经常性损益的净利润为-3,297.44万元，公司出现阶段性亏损。 业务结构分析： 基因治疗CRO业务收入1,371.33万元，同比增长24.21%，表现出良好的增长态势。然而，基因治疗CDMO业务收入1,550.21万元，同比下降74.56%，是导致整体营收下滑的主要原因。 业绩承压原因： 业绩承压主要系受外部持续经济低迷影响，下游创新药研发的融资压力总体上升，药企研发管线的推进呈谨慎态势。公司CDMO业务项下的部分CGT药企客户融资到位推迟，其项目订单出现一定的暂缓或延期。利润端大幅下降，除了CDMO业务收入阶段性下降外，还由于临港新产能投产在即，大量储备人员等固定成本相对较高，同时运营规模增长匹配运营人员增加，以及市场拓展、研发投入等各项期间费用有所增长。 战略性产能扩张与研发投入 CRO业务有序恢复： 报告期内，CRO业务保持有序恢复增长。 CDMO业务良性发展： 尽管收入短期下滑，但CDMO总体业务仍保持良性增长趋势，报告期内公司支持CDMO客户新取得IND批件6个，新增CDMO客户16家，新增订单超过5,000万元。 临港产业基地投产： 2023年4月21日，“和元智造精准医疗产业基地”于上海市临港新片区开业。该项目为募集资金投资项目，总投资约人民币15亿元，总建筑面积约77,000平方米，反应器最大规模可达2000L，旨在为全球基因和细胞治疗行业提供从DNA到NDA的一站式CRO/CDMO解决方案。截至2023年3月31日，该项目一期已累计投入超过人民币7亿元，计划下半年正式投产，有望快速恢复项目订单，更好满足快速增长的基因治疗CDMO需求。 研发投入持续增加： 公司在本报告期内的研发费用支出达到1,126.98万元，较上年度同期增长58.80%。公司未来将持续跟进全球前沿技术和工艺，在核心技术领域持续加大投入，不断通过提升技术实力以驱动服务能力。 盈利预测调整与长期投资价值 盈利预测调整： 考虑到疫情扰动以及为后续新产能提前储备人才等因素，分析师调整了公司2023-2025年的盈利预测。预计2023-2025年营收分别为3.87/5.16/6.85亿元（前值4.39/6.42/-亿元），归母净利润分别为0.37/0.45/0.62亿元（前值0.70/0.91/-亿元），调整后EPS分别为0.08/0.09/0.13元（前值0.14/0.19/-元）。 维持“买入”评级： 尽管短期盈利预测下调，但分析师认为公司长线发展乐观，业绩有较大增长空间，因此维持“买入”评级。 风险提示： 报告提示了核心技术骨干及管理层流失风险、竞争加剧风险、新型冠状病毒疫情影响业务拓展风险以及基因治疗领域监管政策变化的风险。 财务指标预测： 预计2023-2025年，公司营业收入增长率将从32.8%逐步提升至32.5%，归母净利润增长率在2023年短暂负增长后，将分别达到20.0%和39.4%。毛利率预计在2023年触底后逐步回升。市盈率（PE）在2023年为224.24倍，预计到2025年降至134.04倍，反映出市场对公司未来增长的预期。 总结 和元生物在2023年一季度面临宏观经济下行、下游融资困难及CDMO业务项目延期等多重挑战，导致营收和利润短期承压。然而，公司基因治疗CRO业务保持稳健增长，且临港新产能的开业和即将投产，以及持续加大的研发投入，为公司未来业绩恢复高速增长奠定了坚实基础。尽管分析师下调了短期盈利预测，但基于公司在基因治疗CRO/CDMO领域的战略布局和长期发展潜力，维持了“买入”评级，表明市场对公司未来增长前景的信心。投资者需关注核心人才、市场竞争、疫情及政策变化等潜在风险。

中心思想 2022年业绩强劲增长，2023年业务结构调整与稳健发展 稳健医疗在2022年实现了收入和业绩的大幅增长，主要得益于医用耗材业务中感染防护产品的强劲表现。进入2023年第一季度，公司整体增速有所回落，但业务结构呈现调整态势：医用耗材业务在宏观环境变化下回归常态，而消费品业务则展现出快速增长的潜力。公司通过内生增长与外延并购并举的策略，持续巩固其在大健康领域的领先地位，并致力于打造全棉生活方式品牌。 营运健康，投资评级维持“买入” 报告指出，稳健医疗的营运周转保持健康，存货风险管理谨慎有效，并在2022年实现了强劲的经营性现金流。尽管2023年第一季度现金流有所波动，但整体财务状况稳健。基于对公司医疗与消费板块协同发展的信心，以及对未来几年归母净利润的增长预期，国盛证券维持了对稳健医疗的“买入”评级，并提示了下游需求波动、市场竞争加剧等潜在风险。 主要内容 整体业绩回顾与展望 2022年业绩高速增长 2022年，稳健医疗实现营业收入113.5亿元，同比增长41.2%；归母净利润16.5亿元，同比增长33.2%；扣非归母净利润15.6亿元，同比增长51.7%。收入大幅增长主要系医用耗材业务中的感染防护产品高速增长。毛利率同比下降2.5个百分点至47.4%，主要受感染防护产品毛利率下降影响。销售费用率同比下降6.7个百分点至18.1%，管理费用率同比下降0.1个百分点至5.6%，销售费用率下降主要得益于规模效应和消费品业务的降本增效。净利率同比下降0.6个百分点至14.7%。 2023年第一季度增速回落，盈利能力改善 2023年第一季度，公司实现营业收入23.5亿元，同比增长1.3%；归母净利润3.8亿元，同比增长5.6%；扣非归母净利润3.1亿元，同比下降5.6%。尽管收入和扣非业绩增速放缓，但毛利率同比提升3.2个百分点至51.0%，净利率同比提升1.1个百分点至16.5%，显示出盈利能力的改善。销售费用率同比下降0.2个百分点至20.0%，管理费用率同比上升0.8个百分点至6.3%。 医用耗材业务分析 2022年医用耗材业务表现突出 2022年，医用耗材业务收入同比增长83.7%至72.0亿元，其中并购公司贡献收入8.1亿元。该业务毛利率同比下降3.0个百分点至44.5%。 分产品来看：感染防护产品（主要为口罩和防护服）收入同比增长99%至47.4亿元；常规品收入同比增长60%至24.7亿元，其中高端敷料产品增速更快。 分渠道来看：国外渠道销售下降18.2%至12.4亿元；国内医院渠道销售同比增长191%至36.2亿元；电商渠道销售同比增长39%至9.4亿元；药店渠道销售同比增长77%至5.8亿元。 2023年第一季度医用耗材业务回归正常 2023年第一季度，医用耗材业务收入同比下降4.0%至13.6亿元。 分产品来看：感染防护产品收入同比下降38%至6.17亿元，主要系宏观环境波动影响；常规品收入同比增长77%至7.47亿元。 分渠道来看：国内医院渠道2023年第一季度收入同比下降39%至4.29亿元；其余渠道均实现双位数增长。 中长期发展策略：内生与外延并举 公司医用耗材业务通过外延并购和内生增长共同构建增长动力。自有winner品牌美誉度持续提升，渠道渗透不断加深，截至2022年末已覆盖国内15万家OTC药店和5000余家医院，并在电商平台表现亮眼。2022年内，公司成功并购隆泰医疗、平安医械、桂林乳胶，在产品、渠道、品牌层面实现互补协同，共同打造一站式医用耗材平台。 消费品业务分析 2022年消费品业务保持平稳 2022年，消费品业务收入同比基本持平，为40.5亿元，毛利率同比提升0.6个百分点至52.8%，在波动环境下展现出韧性。 分产品来看：无纺产品收入同比增长1.4%至21.7亿元；有纺产品收入同比下降1.5%至18.9亿元。 分渠道来看：线上收入同比增长1%至25.7亿元；线下门店收入同比下降4%至11.8亿元（2022年线下门店数量净增20家至340家）；商超渠道收入同比增长14.1%至2.3亿元。 2023年第一季度消费品业务快速增长 2023年第一季度，消费品业务收入同比增长11%至9.7亿元，预计全年有望实现快速增长。 分产品来看：无纺收入同比增长4%至5.0亿元；有纺收入同比增长18%至4.7亿元。 分渠道来看：2023年以来消费环境转好、线下客流恢复，公司消费品业务电商及线下门店均实现稳步增长。 中长期发展策略：创新驱动与品牌建设 公司持续通过创新产品抢占消费者心智，致力于打造全棉生活方式品牌。截至2022年末，全棉时代品牌全域会员人数同比增长24%至4300万余人，显示出强大的品牌影响力和用户粘性。 营运能力与现金流 存货管理谨慎有效 公司在存货风险管理方面表现谨慎，2022年和2023年第一季度分别计提资产减值损失3.63亿元和0.95亿元。存货周转天数同比分别减少31天和2.5天，至95天和117.7天，显示出存货周转效率的提升。 现金流存在波动但整体健康 2022年，公司经营性现金流净额同比大幅增长至29.8亿元，约为同期业绩的1.8倍，显示出良好的盈利质量和现金创造能力。然而，2023年第一季度经营性现金净流出2.2亿元，主要系预收账款减少以及期内支付税金及员工奖金较多所致。 总结 稳健医疗在2022年凭借医用耗材业务的强劲增长实现了显著的业绩提升。尽管2023年第一季度整体增速有所放缓，但公司业务结构正在优化，医用耗材业务回归常态，而消费品业务则展现出强劲的增长势头。公司通过内生式增长和外延式并购双轮驱动，持续巩固其在医疗和消费两大板块的市场地位。稳健的营运周转、谨慎的存货管理以及健康的现金流状况（尤其在2022年）为公司提供了坚实的财务基础。国盛证券维持“买入”评级，预计公司未来几年归母净利润将保持平稳增长，但需关注下游消费需求波动、市场竞争加剧等潜在风险。

　　何氏眼科(301103) 　　业绩简评 　　2023年4月25日，公司发布2022年年度报告。2022年公司实现收入9.55亿元，同比-0.74%；归母净利润0.33亿元，同比-61.55%；扣非归母净利润0.28亿元，同比-63.69%。 　　分季度来看，2022年Q4公司实现收入1.84亿元，同比-15.59%；归母净利润-0.33亿元；扣非归母净利润-0.35亿元。 　　公司同时发布2023年一季报。2023Q1公司实现收入3.07亿元，同比+26.91%；实现归母净利润0.57亿元，同比+117.82%；实现扣非归母净利润0.55亿元，同比+112.93%。。 　　经营分析 　　屈光视光正增长，白内障服务承压。分产品看：1）屈光不正手术矫正服务实现收入2.0亿元（+1.5%），毛利率43.69%（-2.89pcts）；2）白内障服务实现收入1.3亿元（-15.3%），毛利率31.16%（-5.67pcts）；3）视光服务实现收入3.5亿元（+1.3%），毛利率48.35%（-0.15pcts）；4）玻璃体视网膜诊疗服务实现收入0.7亿元（+4.2%），毛利率21.36%（-4.85pcts）；5）非手术治疗实现收入1.6亿元（+5.7%），毛利率20.25%（+0.39pcts）。 　　扎根辽宁辐射省外，不断完善三级眼健康医疗服务模式。2022年，公司在辽宁省内收入为9.1亿元（-1.5%），省外收入0.4亿元（+78.2%）。截至2022年底，公司拥有三级眼保健服务机构3家，二级眼保健服务机构35家（同比+3家），初级眼保健服务机构64家（同比+9家）。 　　22年费用端受规模扩大影响，23Q1盈利能力大幅改善。2022年，公司销售/管理费用率分别为14.5%（+1.7pcts）、17.0%(+3.8pcts)，费用提升主要系医院规模扩大新增人员导致人工成本增加；综合毛利率为38.4%（-1.9pcts），净利率为3.4%（-5.5pcts）。2023Q1，公司销售/管理费用率分别为11.0%（-1.7pcts）、13.2%(+1.2pcts)，公司综合毛利率为47.2%（+6.9pcts），净利率为18.3%（+7.5pcts）。 　　盈利预测、估值与评级 　　公司在辽宁省内外持续完善眼科医疗服务网络，短期承压业绩有望在疫后回归正常增长轨道。预计2023-2025年公司归母净利润分别为1.55、2.08、2.73亿元，同比增长368%、34%、31%，EPS分别为0.98、1.32、1.73元，现价对应PE为31、23、17倍，维持“增持”评级。 　　风险提示 　　政策环境变化风险、省外市场扩展不及预期的风险。

中心思想 业绩触底反弹，股权激励奠定增长基石 伟思医疗在经历2022年业绩承压后，于2023年一季度展现出强劲的复苏势头。2022年，公司营业收入同比下降25.21%至3.22亿元，归母净利润同比大幅下滑47.23%至0.94亿元，扣非归母净利润亦下降48.99%至0.77亿元，主要受市场环境影响。然而，2023年一季度业绩显著回暖，实现营业收入0.96亿元，同比增长76.57%；归母净利润0.3亿元，同比增长76.85%；扣非归母净利润更是同比增长190.81%，表明公司业务已走出低谷，恢复增长。为进一步巩固业绩基础并提升公司凝聚力，伟思医疗推出了股权激励计划，设定了明确且具有挑战性的业绩目标：2023年收入和利润分别较2022年增长不低于50%和60%，对应目标收入4.82亿元和利润1.50亿元；2024年收入和利润分别增长不低于80%和110%，对应目标收入5.79亿元和利润1.97亿元。该计划通过授予124.95万股限制性股票予118名核心员工，旨在有效激励人才，将员工利益与公司长期发展紧密结合，为未来业绩的持续增长注入内生动力。 康复基石稳固，新兴业务驱动多元增长 公司持续深化“一体两翼”发展战略，一方面稳固并升级康复基石业务，另一方面积极拓展泌尿和医美等新兴高增长市场。在核心康复领域，伟思医疗不断推进产品研发和迭代，例如二代盆底功能磁刺激仪和二代经颅磁刺激仪已顺利取证，康复机器人平台的上下肢和床边主被动康复训练系统也已取得注册证，上肢运动康复训练系统亦于2023年1月获批。这些进展巩固了公司在康复器械市场的领先地位。同时，公司通过战略性布局新兴业务，寻求多元化增长点。在泌尿领域，通过收购科瑞达激光，公司获得了国内首批钬激光治疗机三类医疗器械注册证，显著提升了在泌尿相关科室的拓展能力及激光技术的自主研发实力。在医美领域，公司持续投入皮秒激光、射频、塑形磁等主流能量源产品，对标国际标杆，旨在实现国产替代进口，多款产品已进入注册申报阶段。这一战略性扩张不仅拓宽了公司的业务边界，也为公司未来的业绩增长提供了新的驱动力。 主要内容 2022年业绩承压与2023年一季度强劲复苏 2022年业绩回顾与业务板块表现 伟思医疗在2022年面临显著的业绩压力，全年实现营业收入3.22亿元，同比降低25.21%。归属于母公司股东的净利润为0.94亿元，同比大幅降低47.23%。扣除非经常性损益后的归母净利润为0.77亿元，同比降低48.99%。这一下滑趋势反映了宏观经济环境和市场需求变化对公司运营的影响。 从具体业务板块来看： 磁刺激业务：收入为1.36亿元，同比降低19.54%。作为公司的核心业务之一，其表现受到整体市场环境的冲击。 电刺激业务：收入为0.59亿元，同比大幅降低53.99%，是所有业务板块中降幅最大的。 电生理业务：收入为0.50亿元，同比降低16.55%。 耗材及配件业务：收入为0.58亿元，同比小幅降低2.33%，相对保持了较好的稳定性。 2023年一季度业绩显著恢复增长 进入2023年，伟思医疗的业绩呈现出强劲的恢复性增长。2023年第一季度，公司实现营业收入0.96亿元，同比增长高达76.57%。归属于母公司股东的净利润达到0.3亿元，同比增长76.85%。扣除非经常性损益后的归母净利润更是达到0.26亿元，同比激增190.81%。这一显著的增长表明公司业务已有效克服2022年的不利影响，市场需求和公司运营效率均得到明显改善。 股权激励计划：奠定未来业绩增长基础 为进一步激发团队活力并确保未来业绩目标的实现，伟思医疗推出了股权激励计划。该计划拟授予限制性股票数量为124.95万股，约占2023年4月25日公司总股本的1.82%。计划首次授予激励对象共计118人，占2022年末员工总数的17.20%，覆盖了公司核心骨干。限制性股票的授予价格为26.50元/股。 该激励计划设定了明确的业绩考核目标： 2023年：营业收入较2022年增长不低于50%，对应目标收入4.82亿元；归母净利润较2022年增长不低于60%，对应目标利润1.50亿元。 2024年：营业收入较2022年增长不低于80%，对应目标收入5.79亿元；归母净利润较2022年增长不低于110%，对应目标利润1.97亿元。 通过这一激励计划，公司旨在有效进行人才激励，提升团队凝聚力和公司竞争力，为实现未来两年的高增长目标奠定坚实基础。 产品研发持续推进与新兴业务战略布局 康复基石业务的迭代升级与市场巩固 伟思医疗在2022年及2023年初持续加大产品研发投入，不断扩展产品管线，尤其在康复基石业务领域取得了显著进展： 磁刺激产品：二代盆底功能磁刺激仪和二代经颅磁刺激仪均顺利取得注册证，实现了产品的迭代升级，提升了核心产品的竞争力。 康复机器人产品：上下肢和床边主被动康复训练系统已取得注册证，进一步丰富了康复机器人产品线。上肢运动康复训练系统也于2023年1月取得注册证，显示公司在康复机器人领域的持续创新能力。 电生理产品：该系列产品也取得了预期进展，持续完善公司在电生理诊断和治疗领域的布局。 这些研发成果和产品取证，体现了公司在康复医疗器械领域的深厚技术积累和市场前瞻性，有助于巩固其在康复市场的领先地位。 泌尿和医美新兴业务的战略拓展 公司积极响应市场变化，通过“一体两翼”战略，着力培养泌尿和医美等新兴高增长业务，以实现多元化发展： 泌尿业务拓展：2022年，公司以收购科瑞达激光为契机，科瑞达作为国内首批取得钬激光治疗机三类医疗器械注册证的企业，其加入显著提升了伟思医疗在泌尿相关科室的拓展能力及激光技术的自主研发能力。这标志着公司在泌尿外科领域迈出了重要一步。 医美业务布局：公司持续加码投入医美能量源市场主流产品，包括皮秒激光、射频和塑形磁产品。这些产品对标国际标杆，旨在助力国产替代进口，目前已陆续进入注册申报阶段。医美市场的巨大潜力为伟思医疗提供了新的增长极，有望成为公司未来业绩的重要贡献者。 通过内生研发与外延并购相结合的方式，伟思医疗成功构建了以康复为基石，泌尿和医美为两翼的多元化业务格局，增强了公司的抗风险能力和长期增长潜力。 盈利预测与投资评级 盈利预测调整与未来展望 鉴于2022年较低的业绩基数以及市场恢复的逐步性，天风证券对伟思医疗的盈利预测进行了调整。 2023年：预测归母净利润下调至1.51亿元（原预测2.92亿元）。 2024年：预测归母净利润下调至1.97亿元（原预测3.84亿元）。 2025年：新增预测归母净利润2.52亿元。 尽管预测有所下调，但调整后的预测仍显示公司在未来三年将保持稳健的盈利增长态势，预计2023年至2025年归母净利润增长率分别为60.82%、30.80%和27.79%。营业收入方面，预计2023年至2025年增长率分别为49.93%、21.02%和21.13%。毛利率预计将保持在73%至74%的较高水平，净利率也将逐步提升至35.68%。 维持“买入”评级与风险提示 综合考虑公司2023年一季度业绩的强劲恢复、股权激励计划对未来业绩的积极推动作用，以及在康复基石业务的持续创新和新兴业务（泌尿、医美）的战略布局，分析师维持对伟思医疗的“买入”评级。 同时，报告也提示了潜在风险： 新冠疫情反复的风险：疫情的不确定性可能再次影响医疗机构的正常运营和患者的康复诊疗需求。 行业竞争加剧的风险：康复医疗和医美市场吸引了众多参与者，日益激烈的市场竞争可能对公司的市场份额和盈利能力构成压力。 公司经营不及预期的风险：新产品研发、市场推广或新兴业务拓展可能面临不确定性，导致经营业绩未能达到预期目标。 总结 伟思医疗在经历2022年业绩承压后，于2023年一季度实现了显著的业绩反弹，营业收入和归母净利润均实现大幅增长，扣非归母净利润更是同比激增190.81%。为巩固这一增长势头并激发团队潜力，公司推出了股权激励计划，设定了未来两年明确且积极的业绩增长目标，旨在通过激励机制提升公司凝聚力和竞争力。在业务发展方面，伟思医疗坚持“一体两翼”战略，一方面持续投入康复基石业务的产品研发和迭代，如二代磁刺激仪和康复机器人系列产品的取证，巩固了其在核心市场的地位；另一方面，通过收购科瑞达激光拓展泌尿业务，并积极布局皮秒激光、射频等医美能量源产品，成功开辟了高增长潜力的新兴市场。尽管分析师基于2022年较低基数调整了未来盈利预测，但仍维持“买入”评级，肯定了公司业绩恢复的韧性、战略布局的有效性以及未来增长的潜力。投资者需关注新冠疫情反复、行业竞争加剧及公司经营不及预期等潜在风险。