川财周观点 　　上周 EIA 原油增加 59.4 万桶，本周美国活跃石油钻机数减少 1 座到 343 座，美元指数下跌 0.77%，布伦特原油价格下跌 0.97%，WTI 原油价格下跌 1.73%，NYMEX 天然气价格上涨 1.49%。 　　本周国际原油价格略有下跌，油价基本保持高位稳定状态，IPE 布油周五收66.12 美元/桶，较上周下跌 0.90%，维持在 65 美元/桶的位置上方。随着早先IEA、欧佩克、EIA 三大机构各自发布原油市场月报，集体上调原油需求预期，目前国际原油价格支撑力度充足。全球“减碳”措施导致欧美石油公司降低油气开采投资，提高融资成本，抑制页岩油增产，最终导致供给下降，从而维持较高油价。而油价高企，首先利好“三桶油”，从而带动下游行业发展，相关标的有：海油发展、中海油服、海油工程等。今年以来石油化工品价格持续上涨，持续利好石化企业业绩增长。看好国内一批技术路线先进，成本控制能力强的民营大炼化企业，相关标的有桐昆股份，恒力石化，恒逸石化等。另一方面，尽管今年以来也有所涨幅，相较于油价的快速抬升，煤头产品仍在成本端获取一定利好，看好国内头部煤化工企业，相关标的有宝丰能源、华鲁恒升等。 　　市场综述 　　本周表现：本周石油化工板块下跌,跌幅为 0.16%。 上证综指上涨 1.39%,中小板指数上涨 5.38%。 　　个股方面：本周石油化工板块下跌的股票较多，涨幅前五的股票分别为：恒力股份上涨 6.68%、 华鼎股份上涨 5.91%、 海利得上涨 5.31%、 厚普股份上涨 5.27%、桐昆股份上涨 4.88%。 　　公司动态 　　恒逸石化（000703.SZ）本周发布 2020 年年度报告，报告期内，公司实现营业收入 864.30 亿元，同比增长 8.55%，归属于上市公司股东的净利润 16.84亿元，同比减少 3.70%，归属于上市公司股东的扣非净利润为 24.79 亿元，同比下降 9.04%。。 　　行业动态 　　4 月 21 日，中国氢能联盟专家委员会主任、同济大学教授余卓平在“十四五”氢能产业发展论坛上表示，预计我国将于“十五五”初期实现碳达峰，温室气体排放峰值不超过 130 亿吨，能源活动二氧化碳排放峰值不超过 105 亿吨，碳汇约 9 亿吨；2060 年实现碳中和时，我国能源活动二氧化碳排放量约 5 亿吨。（中国化工网） 　　风险提示：OPEC 大幅提高原油产量；国际成品油需求长期下滑。

　　【乙烯当量需求依然强劲】 　　乙烯是石油化工行业最基本的有机原料，在纺织、汽车、化工、电子、建材和餐饮等行业有着广泛的应用，在国民经济中起着者举足轻重的作用，乙烯产量已成为衡量一个国家石油化工发展水平的标志。我国乙烯工业经过半个世纪的发展，正由生产大国向生产强国迈进，目前我国是仅次于美国的世界第二大乙烯生产国。据化工在线的统计，截止到2020年底，国内乙烯总产能达3570万吨左右，2020年恒力石化、宝来石化、中化泉州等大乙烯项目先后投产，合计新增产能达600多万吨，相比2019年增长了21%。 　　前几年，受宏观经济和成品油需求增长缓慢的影响，加上轻质化乙烯原料的短缺，国内乙烯产量增长缓慢。2019年开始，随着一批民营大炼化一体化项目的投产，乙烯产量也开始快速增长。据国家统计局发布的数据，2019年国内乙烯产量达到2053万吨，同比增加了9.4%；2020年产量达到2160万吨，同比增加了5.2%。即便如此，国内乙烯的产量还是不能完全满足下游强劲的需求，每年有2000多万吨的供应缺口通过乙烯衍生物的方式来进口。根据化工在线的测算，2020年国内乙烯当量消费量达到了4960万吨，同比增加了6.4%，当量消费的增长率高于产量的增长，表明国内乙烯供应不足的局面依然没能得到有效的扭转。 　　从国内乙烯的消费结构来看，2020年聚乙烯（PE）方面的用途约占62%的消费比例，环氧乙烷/乙二醇方面约占20%，苯乙烯方面约占9%。聚乙烯中高密度聚乙烯（HDPE）占乙烯总消费量的28%左右，线性低密度聚乙烯（LLDPE）约占25%，低密度聚乙烯（LDPE）约占9%。我国HDPE主要用于热塑性成型加工，如注塑、挤塑、吹塑成型等，其中注塑制品是最大的消费市场，LLDPE则主要用于薄膜制品，如包装和农用等领域。 　　从进口方面来看，2020年国内乙烯净进口量为188万吨，同比减少了15%；各种PE的净进口量相当于1809万吨乙烯当量，同比增加了12%。2020年乙二醇方面的进口量相当于654万吨乙烯当量，同比增长了6%。 　　今年随着中沙天津石化、中韩石化、长庆乙烷制乙烯和塔里木乙烷制乙烯等一批扩建和新建项目的投产，乙烯产能还将迎来比较大的增长。据粗略估计，到年底合计有700多万吨的乙烯产能计划投产，总产能有望突破4000万吨大关。 　　目前，国内虽有大量乙烷制乙烯项目计划上马，然而乙烷的来源却存在变数。从全球来看，目前有能力出口乙烷的就只有美国，由于中美之间的冲突，导致国内大批乙烷制乙烯项目延期或取消。鉴于国内传统石脑油裂解和煤化工乙烯项目发展依然强劲，加上部分有条件的轻烃裂解项目投产，乙烯产能增长趋势仍然强劲，届时将大大缓解国内乙烯供应短缺的局面。

　　佰仁医疗(688198) 　　事件： 公司发布 2020 年报及 2021 年 1 季度报。 2020 年公司营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 1.82、 0.57、 0.41 亿元； 同比增速分别为 24.6%、 -10.4%、 -30.3%。 2021 年 Q1 营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 0.52、0.09 和 0.07 亿元；同比增速分别为 120.8%、-1.1%、-1.6%。 　　公司 2020 年业绩实现高速增长， 2021 年 Q1 增速超预期： 1） 2020 年公司克服疫情影响，调整营销策略，实现营业收入 1.82 亿元,同比增长 24.57%;剔除股份支付的影响，归母净利润同比增长 38.5%； 2020 年 Q1-Q4 单季度营收逐渐加速，逐渐摆脱疫情影响， 全年实现业绩高速增长；其中心脏瓣膜置换与修复业务营收为 0.53 亿元， 同比增长 49.4%，表现亮眼。 2） 2021 年 Q1剔除股份支付影响，实现归母净利润 0.25 亿元，同比增长 173.86%， 心脏瓣膜产品收入同比增长 994.40%（较 2019 年 Q1 增长 491.93%）， Q1 业绩表现超预期。 　　生物心脏瓣膜市场崛起，公司抗钙化牛心包产品有望带动业绩增长。 2020年中国生物心脏瓣膜市场总销量为 2.2 万枚，市场规模增加约 25%。 其中，牛心包瓣实现了对猪心包瓣连续两年的超越。 公司牛心包瓣于 2003 年获得注册，是国内最早注册、目前唯一有长期循证医学数据的国产产品； 大量、长期的临床使用数据，不仅增强了院内医生和患者的使用信心， 同时给予了公司在产品改进及后续产品设计上的优势。 此外， 公司原创抗钙化技术，大大提升了瓣膜在人体内的使用寿命， 其优秀表现亦得到市场认同，市场份额不断提升。 　　产品研发持续投入，动物源性植介入研发平台崛起。 公司持续加大研发投入，2020 年公司研发费用达 2877 万元，同比增长 89.91%。 预计公司将持续保持对研发的高投入，以保持自身产品优势。 公司产品覆盖三个板块，分别是心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗和外科软组织修复。 目前，公司多款产品已经进入到关键临床阶段，产品布局不断扩张、加深 　　2020 年业绩高速增长， 2021 年 Q1 业绩增速超预期。 1） 2020 年公司克服疫情影响，调整营销策略， 实现营收 1.82 亿元；同比增长 24.57%，归母净利润为 0.57 亿元，同比减少 10.4%； 剔除股份支付的影响，归母净利润为 0.87 亿元，同比增长 38.5%；2020 年公司逐渐摆脱疫情影响全年实现业绩高速增长； 单季度增速分别为-24.7%、 14.6%、 39.3%、 59.3%。 分业务来看，心脏瓣膜置换与修复业务营收为 0.53 亿元， 同比增长 49.4%； 先心病植介入业务收入 0.66 亿元； 外科软组织修复治疗业务收入0.66 亿元，同比增长 13.6%； 2） 2021 年 Q1 公司收入为 0.52 亿元，同比增长 120%（较 2019 年 Q1 增长 66.30%）， 其中人工生物心脏瓣膜产品收入同比增长 994.40%（较 2019 年 Q1 增长 491.93%）， 剔除股份支付影响， Q1 实现归母净利润 0.25亿元，同比增长 173.86%， Q1 业绩表现超预期。 　　生物心脏瓣膜市场崛起，公司抗钙化牛心包产品有望带动业绩增长。 2020 年中国生物心脏瓣膜市场规模实现约 25%的增长，总计瓣膜销量约 2.2 万枚。 其中， 牛心包瓣实现了对猪心包瓣连续两年的超越；牛心包瓣 2020 年市场销量约 1.3 万枚。 公司牛心包瓣于 2003 年获得注册，是国内最早注册、目前唯一有长期循证医学数据的国产产品。 2020 年，公司牛心包瓣相关产品实现收入 0.33 亿元，同比增长 129.8%； 销量达 2569 枚，同比增长 73.8%， 市场占有率达到 20%， 实现销量和单价的同步提升。 衡量心脏瓣膜产品的一个关键的指标就是其抗钙化的能力，决定了瓣膜放入人体后的寿命。 公司拥有原创性的动物组织工程和化学改性处理技术，可使处理后的动物组织植入人体后抗排异、抗钙化、长期满足预期治疗要求。 从市场角度看， 佰仁医疗优秀的瓣膜抗钙化处理技术得到市场认同， 市场份额不断提升。 2021 年 Q1， 公司牛心包瓣继续保持强劲，增长销量达到1060 枚， 为后续公司上市的介入瓣产品铺好道路。 　　产品研发持续投入， 动物源性植介入研发平台崛起。 2020 年公司研发投入为 2877 万元，同比增长 89.91%， 占比营业收入的15.81%； 剔除股份支付费用的影响， 同比增长 63.9%， 预计 2021 年公司研发投入将持续加大。 2021 年公司众多在研产品将进入关键节点， 多款介入瓣产品进入临床试验的关键阶段。 其中， 介入肺动脉瓣及输送系统完成临床入组； RENATO 介入瓣中瓣系统进入临床试验阶段； 介入主动脉瓣系统 RENATUS（首个多路径球扩式介入牛心包瓣） 的临床试验也已开展； 限位可扩张牛心包已提交注册申请； 新型三尖瓣成形环注册也已受理。此外， 公司的眼科生物补片和心血管生物补片也已进入到临床阶段，流出道单瓣补片已获批，预计 2021 年 5 月投放市场。 　　公司盈利预测及投资评级： 公司作为动物源性植介入材料平台的创新龙头，成长空间巨大。心脏瓣膜业务有望成为公司利润增长的持续点。 2021-2023 年预计实现营业收入分别为 2.34、 2.89、 3.51 亿元； 归母净利润分别为 0.62、 1.09、 1.57 亿元； EPS分别为 1.22、 2.13 和 3.07 元； 对应 PE 分别为 127.76X、 72.97X 和 50.67X，给予“推荐”评级。 　　风险提示： 研发不及预期； 市场推广不及预期； 政策风险

　　祥生医疗(688358) 　　事件：4 月 23 日晚，公司发布 2020 年年度报告: 公司实现营业收入 3.33 亿元，同比减少 9.92%；归母净利润 9,964 万元，同比减少5.23%；扣非净利润 9,088 万元，同比减少 6.79%。经营活动产生的现金流量净额 8,245 万元，同比增加 3.28%。 　　同日，公司发布 2021 年第一季度报告， 公司实现营业收入 8,157万元，同比增加 21.65%；归母净利润 2,279 万元，同比增加 31.07%；扣非净利润 2,180 万元，同比增加 34.81%。 　　疫情影响减小，2021 年 Q1 营收同比增速 22% 　　（1）分季度来看，2020 年 Q1-Q4 实现营业收入分别为 6,706 万元、6,286 万元、8,882 万元、1.14 亿元，同比增速分别为 31.45%、-42.29%、 14.88%、 -13.69%。 其中， Q2 海外市场部分国家受疫情影响、需求延缓，因此同比出现了较大的降幅； Q3 需求明显回升； Q4 为传统销售旺季，而海外疫情影响常规展会的召开。从 2021 年 Q1 来看，营业收入实现了同比 21.65%的快速增长。 　　（2） 分地区来看， 2020 年境外收入为 2.72 亿元，同比下滑 7.18%，毛利率同比减少 2.57pct 至 57.36%；境内收入为 5,716 万元，同比下滑 25.62%，毛利率同比增加 0.17pct 至 64.82%。 公司整体毛利率下降2.33pct 至 58.58%，主要是营业成本统计口径变更后计入运输费用的影响。 　　（3）费用率分析，由于线上推广减少宣传费和差旅费，2020 年销售费用率同比下滑 2.10pct 至 11.53%；管理费用率基本持平为6.04%；研发费用率同比提升 2.63pct 至 16.70%，主要系充分募集资金、加快研发投入所致；财务费用率同比提升 3.45pct 至 2.47%，主要系汇率波动所致。综合影响下，公司整体净利率提升 1.48pct 至29.91%。 　　探索便携化、专科化，定位差异化竞争 　　通过对公司产品线的梳理，我认为其产品发展路径有三大方向： 　　（1）便携小型化：公司推出的新兴机型掌上超声 SonoEye 系列在 2020 年 4 月获得欧盟 CE 认证， 2020 年 8 月获得国内注册证， 并于2021 年 2 月取得 FDA 市场准入许可，标志着该系列产品获得了进入包括全球最大 POC 市场（美国）在内的国内外主要市场的销售资质。 　　（2）专科专用化：推出了 PICC 平板彩超并与 BD 强强联合、互补合作，结合临床实际需求后增加了 ECG 模块实时监测系统，升级后的 PICC 置管专用超声已于 2020 年 7 月取得国内注册证；并试水针对中国妇女的乳腺专用三维超声仪。 　　（3）品牌高端化：代表产品为 2019 年底推出的 XBit 90 高端推车式超声，XBit 已获得欧盟 CE、美国 FDA、巴西等地区的市场准入许可；其中，2020 年 8 月取得 FDA 市场准入许可，对公司产品在美国及相关海外市场的销售将起到积极推动作用。 　　再次发布限制性股票激励计划，调动员工积极性 　　公司发布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予 818,750 股限制性股票，约占公司股本总额 8,000 万股的1.02%。 限制性股票的授予价格为 24 元/股， 首次授予的激励对象包括公司任职的中层管理人员以及技术骨干、业务骨干 69 人，占 2020 年底公司全部职工人数 538 人的 12.83%。 　　业绩考核目标为以 2020 年公司主营产品超声医学影像设备销售量为业绩基数，对每个考核年度超声医学影像设备销售量定比业绩基数的增长率进行考核，根据各年度业绩考核目标完成情况 X 确定公司层面归属比例。其中 2021 年业绩为 20%-30%， 公司层面归属比例为 80%；若业绩大于 30%，公司层面归属比例为 100%。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023 营业收入分别为 3.95 亿/4.74 亿/5.69 亿，同比增速分别为 19%/20%/20%；归母净利润分别为 1.19 亿/1.42 亿/1.70 亿，分别增长 19%/19%/20%； EPS 分别为 1.49/1.78/2.13，按照 2021 年 4 月 23日收盘价对应 2021 年 36 倍 PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：全球疫情风险、汇率波动风险、贸易摩擦风险、业务模式相关风险、产品研发失败风险、产品结构单一风险。

　　生物股份(600201) 　　业绩总结：公司2020年实现营业收入15.8亿元，同比增长40.4%，归母净利润4.1亿元，同比增长83.8%，2021年Q1实现营业收入5.2亿元，同比增长41.9%，归母净利润为2.2亿，同比增长40.4%。公司业绩实现快速增长主要原因在于下游生猪养殖存栏量有所恢复，公司多产品收入以及市场份额有所提升。 　　公司核心产品市场占有率领先，把握下游养殖集中度提升趋势，发挥产品优势拓展市场份额。2020年生物制药业务实现营业收入15.2亿元，占比达96%，毛利率为63%。其中核心产品为猪用口蹄疫疫苗，市场份额连续多年位居国内动物疫苗行业第一，且疫苗生产行业壁垒高、公司拥有先进的研发技术与条件，共同保障了其地位，公司根据客户在非洲猪瘟常态化下的防疫痛点，率先提出“组合免疫”和“无针注射”的防非免疫方案，通过推广“口蹄疫+伪狂犬+猪瘟”等组合免疫策略为客户创造价值。生猪养殖行业集中度不断提高，十家上市猪企生猪出栏量占总体比例由2019年的8.3%增至2020年的10.4%，因此对动保公司产品质量和产品丰富程度提出更高需求。动保行业业绩支撑以及高景气度的核心逻辑发生改变，我们认为在未来1-2年的时间维度内，动物保健相关业绩的驱动因素将不仅在于生猪存栏量的恢复以及类似口蹄疫疫苗等大单品的市场占有率转，非洲猪瘟的防控以及“禁抗”工作的顺利推进将促使多品种药苗以及高效养殖服务成为核心竞争优势，2020年公司猪用产品方面非口蹄疫疫苗销量增速远高于口蹄疫疫苗，公司丰富产品矩阵包含布病疫苗、猪圆环疫苗、猪伪狂活疫苗等，未来有望把握行业发展趋势，多产品协同增长，扩大市场占有率。 　　2019、2020年肉鸡祖代引种量位于高位，产能增长将于2021年有所体现，未来市场苗逐步取代政采苗，禽用疫苗营收有望增长。截至2020年11月，全国白羽鸡祖代存栏量为155.1万套，全年平均存栏水平高出2019年平均水平的20%。2019年祖代引种数量122万套，高于历史水平且2020年仍维持近90万套的水平，参考白羽鸡自祖代引种至商品代毛鸡出栏历时约需1年2个月，2021年肉鸡将迎来增量。2020年公司禽流感疫苗产量10.8亿毫升，同比增长70.2%，在国家计划2025年全面实现市场苗替代政采苗的计划下，2021-2025年将在全国逐步开放“先打后补”试点，公司相关产品不仅在国内市场反应良好，出口至埃及等国的销量也保持稳定增长，市场规模扩大的背景下有望实现业绩提升。 　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023年EPS分别为0.54元、0.71元、0.89元，对应动态PE分别为41/31/25倍，参考行业其他公司2021年平均PE为26倍，考虑到下游需求增长及公司产品优势，维持“持有”评级。 　　风险提示：非洲猪瘟疫情反弹、市场销售情况不及预期。

　　透景生命(300642) 　　事件：4 月 23 日晚，公司发布 2020 年年度报告: 公司实现营业收入 4.90 亿元，同比增长 10.90%；归母净利润 1.21 亿元，同比减少23.22%；扣非净利润 0.99 亿元，同比减少 30.51%。经营活动产生的现金流量净额 0.97 亿元，同比减少 44.62%。 　　同日，公司发布 2021 年第一季度报告，公司实现营业收入 1.19亿元，同比增长 310.20%；归母净利润 0.23 亿元，同比增长 220.62%；扣非净利润 0.21 亿元，同比增长 179.38% 　　疫情影响逐渐减弱，业务明显恢复并取得较大增长 　　1）受疫情影响公司营业收入增速放缓，但疫情影响已逐渐减弱：①受新型冠状病毒肺炎疫情影响，各级医疗机构就诊和体检人数较去年同期有所下降，对公司体外诊断试剂的销售产生了一定影响，其中试剂收入 4.17 亿元，同比增长 0.42%； 营收比重同比下降 8.88pct 至85.15%。②因新冠耗材及检测相关仪器市场需求较大，公司实现各类仪器收入 6,726 万元，同比增长 294.53%，营收比重同比提升 9.88pct至 13.74%。 　　虽然全年收入受到疫情影响，但分季度看，被抑制的检测需求得到补偿性恢复，公司的收入逐季明显恢复：2020 年 Q1-Q4 和 2021 年Q1 的营业收入同比增速分别为-57.16%、-17.23%、31.19%、45.82%、310.20%，归母净利润亦保持同样的趋势。 　　2）仪器投放节奏未受疫情影响，产品结构变化导致净利率下降11pct：①由于毛利较低的仪器及新冠配套耗材占营业收入的比重提升，公司总体毛利率同比下降 12.18pct 至 66.39%；②同时公司因装机仪器折旧（2020 年完成 651 台各类仪器的装机（含销售），专用设备账面价值较期初增加 1625 万元至 1.82 亿元）及营销人员增长（销售人员同比增加 45.74%至 188 人），销售费用保持增长，销售费用率同比提升 0.14pct 至 25.37%； ③加之开展新型冠状病毒检测产品的开发与临床以及原有研发项目推进导致研发投入同比增加 18.23%， 研发费用率同比提升 0.78pct 至 12.56%； ④由于银行定期理财产品收益按照新金融工具准则不再计入财务费用所致，公司财务费用率提升1.24pct 至-0.20%； ⑤综合影响下，公司总体净利率同比下降 10.94pct至 24.62%。 　　国内市场开展营销改革，海外市场实现零的突破 　　1）开展营销改革，提高国内市场覆盖率：公司开展营销改革，以产品线引领制定销售策略、价格政策，负责大渠道谈判和标杆客户的树立，区域销售负责政策的实施；使营销团队规模和产品结构相匹配，引入更多的销售骨干，快速扩充了销售团队的规模。截止 2020年底，公司产品覆盖国内 31 个省市，终端客户 1100 余家，其中三级医院占医院客户的 73.68%。 　　公司计划在 2021 年进一步增加营销人员，组织规模的有效扩张，将为今后的业务增长提供有力的组织保障。 　　2）逐步开拓海外市场：结合海外疫情的影响，公司 2020 年度迅速组建了国际贸易部，已与海外经销商建立稳固的合作关系，为公司未来全面拓展海外市场奠定基础。公司的新冠产品在欧洲、中东、东南亚等地都开始产生销售收入，2020 年公司实现国外收入 843 万元，占营业收入的 1.72%，实现了国外收入零的突破。 　　公司在 2021 年将启动发光产品的海外市场布局，特别是公司有i100 小精灵发光仪，体积小巧功能强大，尤其适合国际市场的需求。公司将在 2021 年完成该款产品出口的准备工作。 　　盈利预测与投资评级：基于公司核心业务板块分析，我们预计2021-2023 营业收入分别为 6.86 亿/8.31 亿/10.07 亿， 同比增速分别为 40%/21%/21%；归母净利润分别为 2.29 亿/2.76 亿/3.31 亿，分别增长 90%/20%/20%； EPS 分别为 2.52/3.03/3.63，按照 2021 年 4 月 23日收盘价对应 2021 年 23 倍 PE。维持“买入”评级。 　　风险提示：新型冠状病毒肺炎疫情持续影响的风险；新产品进入市场的准备时间较长的风险；产品质量风险；市场竞争加剧风险；监管政策变动风险。

　　美迪西(688202) 　　核心观点： 　　事件公司发布2020年报，实现营收6.66亿元（+48.19%），归母净利润1.29亿元（+94.35%），扣非归母净利润1.23亿元（+111.39%），EPS为2.09元/股；经营性现金流净额2.08亿元（+256.39%）；拟每10股派发现金红利6.30元（含税）。 　　Q4业绩高速增长，盈利能力提升Q4收入、归母净利和扣非归母净利分别为2.33、0.55、0.52亿元，环比大幅提升。全年业绩稳健增长，细分业务来看，药物发现与药学研究板块收入3.55亿元（+40.34%），临床前研究板块收入3.11亿元（+58.69%）。公司提高实验室和设备利用率，规模化效应逐步体现。报告期内，研发人员人均产值稳步提升，年人均产值56.03万元（+10.01%）。盈利能力提升，毛利率41.05%，相较去年提升5.1pp，净利率20.15%，相较去年提升4.9pp。此外，期间费用控制良好，销售费用率5.14%（-1.07pp），管理费用率7.78%（-0.34pp），财务费用率-1.21%（-0.14pp），研发费用率7.05%（+0.78pp）。 　　拓展新客户能力不断增强，新签订单快速增长报告期内公司新签订单13.07亿元，同比增长112.04%。新签订单中药物发现与药学研究、临床前研究单类型订单同步增长，INT综合服务类订单高速增长（同比+289.3%）。公司先后为国内外超过940家客户提供研发服务，报告期内新增客户340家，新增客户新签订单4.64亿元，占新签订单总额的35.48%，拓展新客户能力不断增强。我们认为，公司临床前一体化平台优势凸显，充足订单为未来发展奠定良好基础，助力业绩快速稳健增长。 　　产能有序扩充，研发与技术平台加速构建产能方面，公司拥有7.38万平米的研发实验室，其中已投入使用3.81万平米，正在建设的实验室面积为3.57万平米，产能有序扩充为后续订单释放提供保障。研发方面，公司持续推进研发与技术平台的构建，特别是在蛋白质降解技术（PROTAC）平台、抗体等生物技术药物等具有广阔应用前景的技术方面加大研发投入，不断增强公司的研发服务能力与竞争优势。报告期内，公司研发费用0.47亿元，同比增长66.61%，占营业收入比例提升至7.05%。 　　投资建议我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.84/2.71/4.16亿元，对应EPS分别为2.96/4.38/6.71元，当前股价对应PE为117/79/52X，维持“推荐”评级。 　　风险提示获取订单能力不及预期的风险，产能释放进度不及预期的风险，行业竞争加剧风险

　　万泰生物(603392) 　　事件：2021年Q1公司实现营业收入8.24亿元，同比增长165.05%，实现归母净利润2.89亿元，同比增长310.61%，扣非后归母净利润2.81亿元，同比增长395.73%。同时，公司预计2021年半年度的累计净利润相比2020年同期增长50%以上。 　　HPV疫苗一季度销售略超预期：根据中检院批签发数据2021Q1万泰生物的HPV疫苗批签发量为84.7万支，而实际销量我们预计超过100万支，超过批签发的部分主要来自2020年预留的库存（为首针接种者预留的第二针）。2020年万泰的馨可宁批签发245.6万支，实际销量211万支，为第二针预留的库存为34.6万支。我们预计2021Q1HPV疫苗贡献的收入约为3.6亿，对应利润1.02亿。同时公司在4月17日公告HPV预灌封包装产线获批，2021年预灌封剂型的产能有望达到1000万支/年。目前西林瓶包装生产批次能力的情况下计划产能为1000万支/年。 　　随着医院终端运营恢复正常，IVD板块实现高速增长：IVD整体收入约4.6亿，同比增长49%；利润1.88亿，同比增长165%，IVD板块收入和利润增速超预期。净利率较高主要是两方面原因：1）我们预计Q1收入端存在4000~6000万新冠检测试剂相关收入，这部分新冠检测试剂对应的利润率超过85%，因此贡献的利润超过4400万。2）2021年Q1研发费用为7829万元，虽然相较去年同期同比增长了75%左右。但是由于2020年Q4公司的鼻喷流感病毒载体新冠疫苗及HPV9价疫苗分别进入临床II期和III期，因此研发费用有较大提升，而2021年Q1研发费用环比下降了近36%，研发费用的环比减少导致IVD板块的净利率比正常水平有所提升。 　　拟与厦门大学签署新的《合作研究协议》：2011年12月万泰与厦门大学签署的合作研究协议将于2021年12月10日到期，公司公告拟签署新的《合作研究协议》，有效期10年至2031年12月10日到期。根据协议万泰每年向厦门大学夏宁邵教授及团队提供不低于1000万元研究经费，根据具体项目可协商追加研究经费。此外，对于研究经费资助的项目产生的专利或非专利成果，该成果投产10年内，万泰每年从IVD销售额中提取3%、非IVD产品的销售额中提取1%支付给厦门大学。同时万泰享有研究成果的独占使用权和处分权，根据处分年限的不同，双方约定了相应分配比例（15%~50%区间浮动）。 　　盈利预测与投资评级：我们预计随着公司HPV疫苗产能的达产和释放HPV疫苗全年销量将达到700~800万支，同时仍然受益新冠检测需求及国内IVD业务恢复正常增长，我们将2021-2022年的EPS从2.56/4.68元上调至2.76/4.94元，预计2023年EPS为7.62元。当前市值对应2021-2023年PE为113/63/41倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：疫苗研发不及预期的风险；市场竞争加剧的风险。

　　天士力(600535) 　　经营质量大幅好转，维持“买入“评级 　　公司发布2020年报，实现营业收入135.76亿元（-28.54%），归母净利润11.26亿元（+12.43%），扣非后归母净利润8.32亿元（-12.08%）。同时发布2021年1季报，实现营业收入17.64亿元（-55.37%），归母净利润3.23亿元（+9.53%），扣非后归母净利润2.54亿元（-9.72%）。收入下滑主要由于出售医药商业配送业务后收入减少。由于集采降价、非经常性损益减少等因素影响，我们下调2021-2022年盈利预测，预计2021-2023年分别实现归母净利润为10.40（-1.07）/11.49（-1.22）/12.60亿元，增速为-7.6%/10.5%/9.7%，EPS分别为0.69（-0.07）/0.76（-0.08）/0.83元，当前股价对应PE分别为19.9/18.0/16.5倍，考虑到天士力生物分拆上市预期和经营质量大幅好转，维持“买入”评级。 　　中药、生物药恢复增长，化学药短期承压 　　2020年公司医药工业收入为63.83亿元（+2.69%）。中药收入44.66亿元（+2.72%），丹滴报表端销量下滑10.14%，主要是2020年仍处于去库存阶段（体现为应收账款规模下降）的影响，但样本医院收入基本稳定，实际销售情况好于报表数据；益气复脉、丹参多酚酸进入医保后以价换量；我们预计2021年中药板块有望保持平稳增长。化学药收入16.47亿元（+2.55%），其中抗肿瘤药收入下滑，但他达拉菲等新品种快速放量，由于替莫唑胺集采的影响，预计2021年化学药板块短期承压。生物药普佑克收入2.16亿元（-0.4%），但销量增长84.10%，普佑克急性缺血性脑卒中适应症已经申报生产，新适应症获批后将进一步打开天花板。 　　应收账款持续下降，渠道库存消化顺利，经营质量大幅提升 　　截至2021年1季度，由于医药商业配送业务公司应收账款下降至16.06亿元，母公司报表中应收账款（主要是中药业务）已经降至近年来低点，表明公司渠道库存消化顺利。2020年公司经营活动的现金流量净额为17.91亿元（+6.61%），资产负债率从50%左右下降至22.99%，财务质量大幅提升。 　　风险提示：化药纳入集采大幅降价或未中标；创新药研发失败。