业绩点评：瓣膜业务增长强劲，动物源性植介入研发平台崛起-摩熵咨询

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　　佰仁医疗(688198)

　　事件：公司发布 2020 年报及 2021 年 1 季度报。 2020 年公司营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 1.82、 0.57、 0.41 亿元；同比增速分别为 24.6%、 -10.4%、 -30.3%。 2021 年 Q1 营业收入、归母净利润和扣非后归母净利润分别为 0.52、0.09 和 0.07 亿元；同比增速分别为 120.8%、-1.1%、-1.6%。

　　公司 2020 年业绩实现高速增长， 2021 年 Q1 增速超预期： 1） 2020 年公司克服疫情影响，调整营销策略，实现营业收入 1.82 亿元,同比增长 24.57%;剔除股份支付的影响，归母净利润同比增长 38.5%； 2020 年 Q1-Q4 单季度营收逐渐加速，逐渐摆脱疫情影响，全年实现业绩高速增长；其中心脏瓣膜置换与修复业务营收为 0.53 亿元，同比增长 49.4%，表现亮眼。 2） 2021 年 Q1剔除股份支付影响，实现归母净利润 0.25 亿元，同比增长 173.86%，心脏瓣膜产品收入同比增长 994.40%（较 2019 年 Q1 增长 491.93%）， Q1 业绩表现超预期。

　　生物心脏瓣膜市场崛起，公司抗钙化牛心包产品有望带动业绩增长。 2020年中国生物心脏瓣膜市场总销量为 2.2 万枚，市场规模增加约 25%。其中，牛心包瓣实现了对猪心包瓣连续两年的超越。公司牛心包瓣于 2003 年获得注册，是国内最早注册、目前唯一有长期循证医学数据的国产产品；大量、长期的临床使用数据，不仅增强了院内医生和患者的使用信心，同时给予了公司在产品改进及后续产品设计上的优势。此外，公司原创抗钙化技术，大大提升了瓣膜在人体内的使用寿命，其优秀表现亦得到市场认同，市场份额不断提升。

　　产品研发持续投入，动物源性植介入研发平台崛起。公司持续加大研发投入，2020 年公司研发费用达 2877 万元，同比增长 89.91%。预计公司将持续保持对研发的高投入，以保持自身产品优势。公司产品覆盖三个板块，分别是心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗和外科软组织修复。目前，公司多款产品已经进入到关键临床阶段，产品布局不断扩张、加深

　　2020 年业绩高速增长， 2021 年 Q1 业绩增速超预期。 1） 2020 年公司克服疫情影响，调整营销策略，实现营收 1.82 亿元；同比增长 24.57%，归母净利润为 0.57 亿元，同比减少 10.4%；剔除股份支付的影响，归母净利润为 0.87 亿元，同比增长 38.5%；2020 年公司逐渐摆脱疫情影响全年实现业绩高速增长；单季度增速分别为-24.7%、 14.6%、 39.3%、 59.3%。分业务来看，心脏瓣膜置换与修复业务营收为 0.53 亿元，同比增长 49.4%；先心病植介入业务收入 0.66 亿元；外科软组织修复治疗业务收入0.66 亿元，同比增长 13.6%； 2） 2021 年 Q1 公司收入为 0.52 亿元，同比增长 120%（较 2019 年 Q1 增长 66.30%），其中人工生物心脏瓣膜产品收入同比增长 994.40%（较 2019 年 Q1 增长 491.93%），剔除股份支付影响， Q1 实现归母净利润 0.25亿元，同比增长 173.86%， Q1 业绩表现超预期。

　　生物心脏瓣膜市场崛起，公司抗钙化牛心包产品有望带动业绩增长。 2020 年中国生物心脏瓣膜市场规模实现约 25%的增长，总计瓣膜销量约 2.2 万枚。其中，牛心包瓣实现了对猪心包瓣连续两年的超越；牛心包瓣 2020 年市场销量约 1.3 万枚。公司牛心包瓣于 2003 年获得注册，是国内最早注册、目前唯一有长期循证医学数据的国产产品。 2020 年，公司牛心包瓣相关产品实现收入 0.33 亿元，同比增长 129.8%；销量达 2569 枚，同比增长 73.8%，市场占有率达到 20%，实现销量和单价的同步提升。衡量心脏瓣膜产品的一个关键的指标就是其抗钙化的能力，决定了瓣膜放入人体后的寿命。公司拥有原创性的动物组织工程和化学改性处理技术，可使处理后的动物组织植入人体后抗排异、抗钙化、长期满足预期治疗要求。从市场角度看，佰仁医疗优秀的瓣膜抗钙化处理技术得到市场认同，市场份额不断提升。 2021 年 Q1，公司牛心包瓣继续保持强劲，增长销量达到1060 枚，为后续公司上市的介入瓣产品铺好道路。

　　产品研发持续投入，动物源性植介入研发平台崛起。 2020 年公司研发投入为 2877 万元，同比增长 89.91%，占比营业收入的15.81%；剔除股份支付费用的影响，同比增长 63.9%，预计 2021 年公司研发投入将持续加大。 2021 年公司众多在研产品将进入关键节点，多款介入瓣产品进入临床试验的关键阶段。其中，介入肺动脉瓣及输送系统完成临床入组； RENATO 介入瓣中瓣系统进入临床试验阶段；介入主动脉瓣系统 RENATUS（首个多路径球扩式介入牛心包瓣）的临床试验也已开展；限位可扩张牛心包已提交注册申请；新型三尖瓣成形环注册也已受理。此外，公司的眼科生物补片和心血管生物补片也已进入到临床阶段，流出道单瓣补片已获批，预计 2021 年 5 月投放市场。

　　公司盈利预测及投资评级：公司作为动物源性植介入材料平台的创新龙头，成长空间巨大。心脏瓣膜业务有望成为公司利润增长的持续点。 2021-2023 年预计实现营业收入分别为 2.34、 2.89、 3.51 亿元；归母净利润分别为 0.62、 1.09、 1.57 亿元； EPS分别为 1.22、 2.13 和 3.07 元；对应 PE 分别为 127.76X、 72.97X 和 50.67X，给予“推荐”评级。

　　风险提示：研发不及预期；市场推广不及预期；政策风险

中心思想

瓣膜业务驱动业绩强劲增长，市场地位显著提升

佰仁医疗凭借其在动物源性植介入医疗器械领域的深厚积累，特别是心脏瓣膜业务的卓越表现，实现了营收和调整后净利润的显著增长。公司在生物心脏瓣膜市场中占据领先地位，其抗钙化牛心包瓣产品因长期临床数据和创新技术优势，市场份额持续扩大，成为业绩增长的核心驱动力。

持续高研发投入，构建多元化创新平台

公司持续加大研发投入，构建了强大的动物源性植介入研发平台。通过不断拓展产品管线，多款介入瓣膜及生物补片产品进入关键临床阶段或获批上市，展现了其作为创新龙头的巨大潜力。这一战略布局为公司未来的可持续发展和市场扩张奠定了坚实基础。

主要内容

公司概况与核心业务布局

佰仁医疗是一家专注于动物源性植介入医疗器械研发与生产的高新技术企业。其产品广泛应用于心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗以及外科软组织修复三大核心板块。公司拥有多项国内首个获准注册的同类产品，包括人工生物心脏瓣膜（牛心包瓣、猪主动脉瓣）、肺动脉带瓣管道、瓣膜成形环和心胸外科生物补片等5项。这些产品已在北京安贞医院、解放军301医院等300余家国内三甲医院得到临床应用，彰显了其在行业内的领先地位和广泛认可度。

2020-2021年Q1业绩分析

2020年业绩克服疫情影响实现高速增长

2020年，佰仁医疗克服疫情挑战，通过调整营销策略，实现营业收入1.82亿元，同比增长24.57%。剔除股份支付影响后，归母净利润同比增长38.5%，达到0.87亿元，显示出公司实际盈利能力的强劲增长。分业务来看，心脏瓣膜置换与修复业务营收达0.53亿元，同比增长49.4%，表现尤为亮眼；先天性心脏病植介入业务和外科软组织修复治疗业务收入均为0.66亿元，其中外科软组织修复业务同比增长13.6%。公司单季度营收增速在2020年Q1至Q4呈现加速趋势，分别为-24.7%、14.6%、39.3%、59.3%，逐步摆脱疫情影响。

2021年Q1业绩超预期，瓣膜业务爆发式增长

2021年第一季度，公司业绩表现超预期。实现营业收入0.52亿元，同比增长120.8%（较2019年Q1增长66.30%）。剔除股份支付影响后，归母净利润达到0.25亿元，同比增长173.86%。其中，人工生物心脏瓣膜产品收入同比增长高达994.40%（较2019年Q1增长491.93%），展现出瓣膜业务的爆发式增长潜力。

生物心脏瓣膜市场洞察与佰仁医疗优势

中国生物心脏瓣膜市场持续扩张

2020年中国生物心脏瓣膜市场总销量达到2.2万枚，市场规模增长约25%。其中，牛心包瓣市场销量约1.3万枚，已连续两年超越猪心包瓣，成为市场主流。这一趋势表明牛心包瓣产品在临床应用中获得了更广泛的认可。

佰仁医疗抗钙化牛心包瓣产品优势显著

佰仁医疗的牛心包瓣于2003年获得注册，是国内最早注册且目前唯一拥有长期循证医学数据的国产产品。大量的长期临床使用数据不仅增强了医生和患者的信心，也为公司在产品改进和后续产品设计上提供了独特优势。公司原创的抗钙化技术显著提升了瓣膜在人体内的使用寿命，获得了市场的高度认同，市场份额不断提升。2020年，公司牛心包瓣相关产品实现收入0.33亿元，同比增长129.8%；销量达2569枚，同比增长73.8%，市场占有率达到20%，实现了销量和单价的同步提升。2021年Q1，牛心包瓣销量继续保持强劲增长，达到1060枚，为公司后续上市的介入瓣产品奠定了良好基础。

持续研发投入与多元产品管线布局

研发投入大幅增长，创新能力持续增强

公司持续加大研发投入，2020年研发费用达2877万元，同比增长89.91%，占营业收入的15.81%。剔除股份支付费用的影响后，研发投入同比增长63.9%。预计公司将持续保持对研发的高投入，以维持其产品优势和创新能力。

丰富的产品管线进入关键阶段

佰仁医疗的产品管线覆盖心脏瓣膜置换与修复、先天性心脏病植介入治疗和外科软组织修复三大板块，多款在研产品已进入关键临床阶段，产品布局不断扩张和深化。具体进展包括：

介入肺动脉瓣及输送系统已完成临床入组。
RENATO介入瓣中瓣系统进入临床试验阶段。
介入主动脉瓣系统RENATUS（首个多路径球扩式介入牛心包瓣）的临床试验已开展。
限位可扩张牛心包已提交注册申请。
新型三尖瓣成形环注册已受理。
眼科生物补片和心血管生物补片已进入临床阶段。
流出道单瓣补片已获批，预计2021年5月投放市场。

盈利预测与投资评级

东兴证券维持对佰仁医疗的“推荐”评级，认为公司作为动物源性植介入材料平台的创新龙头，具有巨大的成长空间，心脏瓣膜业务有望成为公司利润增长的持续点。

盈利预测： 预计2021-2023年，公司营业收入将分别达到2.34亿元、2.89亿元和3.51亿元。归母净利润将分别达到0.62亿元、1.09亿元和1.57亿元。每股收益（EPS）预计分别为1.22元、2.13元和3.07元。
估值： 对应PE分别为127.76X、72.97X和50.67X。
风险提示： 研发不及预期、市场推广不及预期以及政策风险。

总结

佰仁医疗作为动物源性植介入医疗器械领域的创新领导者，在2020年克服疫情影响实现了营收和调整后净利润的强劲增长，并在2021年第一季度展现出超预期的业绩表现，特别是心脏瓣膜业务实现了爆发式增长。公司凭借其国内首创的抗钙化牛心包瓣产品，在生物心脏瓣膜市场中占据显著优势和不断提升的市场份额。同时，公司持续高强度的研发投入，构建了多元化的产品管线，多款创新产品进入关键临床或上市阶段，为其未来的持续增长和市场扩张奠定了坚实基础。尽管面临研发、市场推广和政策等风险，但其作为创新平台的巨大成长潜力使其获得“推荐”评级。

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