公司信息更新报告：经营质量大幅好转，生物药快速放量-摩熵咨询

报告内容

AI精读报告

报告摘要

　　天士力(600535)

　　经营质量大幅好转，维持“买入“评级

　　公司发布2020年报，实现营业收入135.76亿元（-28.54%），归母净利润11.26亿元（+12.43%），扣非后归母净利润8.32亿元（-12.08%）。同时发布2021年1季报，实现营业收入17.64亿元（-55.37%），归母净利润3.23亿元（+9.53%），扣非后归母净利润2.54亿元（-9.72%）。收入下滑主要由于出售医药商业配送业务后收入减少。由于集采降价、非经常性损益减少等因素影响，我们下调2021-2022年盈利预测，预计2021-2023年分别实现归母净利润为10.40（-1.07）/11.49（-1.22）/12.60亿元，增速为-7.6%/10.5%/9.7%，EPS分别为0.69（-0.07）/0.76（-0.08）/0.83元，当前股价对应PE分别为19.9/18.0/16.5倍，考虑到天士力生物分拆上市预期和经营质量大幅好转，维持“买入”评级。

　　中药、生物药恢复增长，化学药短期承压

　　2020年公司医药工业收入为63.83亿元（+2.69%）。中药收入44.66亿元（+2.72%），丹滴报表端销量下滑10.14%，主要是2020年仍处于去库存阶段（体现为应收账款规模下降）的影响，但样本医院收入基本稳定，实际销售情况好于报表数据；益气复脉、丹参多酚酸进入医保后以价换量；我们预计2021年中药板块有望保持平稳增长。化学药收入16.47亿元（+2.55%），其中抗肿瘤药收入下滑，但他达拉菲等新品种快速放量，由于替莫唑胺集采的影响，预计2021年化学药板块短期承压。生物药普佑克收入2.16亿元（-0.4%），但销量增长84.10%，普佑克急性缺血性脑卒中适应症已经申报生产，新适应症获批后将进一步打开天花板。

　　应收账款持续下降，渠道库存消化顺利，经营质量大幅提升

　　截至2021年1季度，由于医药商业配送业务公司应收账款下降至16.06亿元，母公司报表中应收账款（主要是中药业务）已经降至近年来低点，表明公司渠道库存消化顺利。2020年公司经营活动的现金流量净额为17.91亿元（+6.61%），资产负债率从50%左右下降至22.99%，财务质量大幅提升。

　　风险提示：化药纳入集采大幅降价或未中标；创新药研发失败。

中心思想

经营质量显著改善，生物药驱动未来增长

天士力公司通过剥离非核心业务，显著优化了经营质量和财务结构，应收账款和资产负债率大幅下降，经营性现金流表现强劲。尽管短期内受医药商业配送业务剥离及集采影响，营收有所下滑，但归母净利润实现增长。公司核心业务中，中药板块保持稳定，生物药普佑克销量实现高速增长，且新适应症的获批有望进一步打开市场空间，成为公司未来增长的重要驱动力。

财务结构优化与投资评级维持

公司财务健康度大幅提升，资产负债率显著降低，渠道库存消化顺利。基于经营质量的持续好转以及生物药业务的快速放量和潜在分拆上市预期，分析师维持了对天士力的“买入”投资评级，尽管对未来盈利预测进行了调整，但仍看好其长期发展潜力。

主要内容

经营业绩与财务状况分析

2020年及2021年一季度业绩概览： 2020年公司实现营业收入135.76亿元，同比下降28.54%；归母净利润11.26亿元，同比增长12.43%；扣非后归母净利润8.32亿元，同比下降12.08%。2021年一季度，营业收入17.64亿元，同比下降55.37%；归母净利润3.23亿元，同比增长9.53%；扣非后归母净利润2.54亿元，同比下降9.72%。收入下滑主要由于出售医药商业配送业务。
盈利预测调整与投资评级： 受集采降价、非经常性损益减少等因素影响，分析师下调了2021-2022年盈利预测，预计2021-2023年归母净利润分别为10.40亿元（-7.6%）、11.49亿元（+10.5%）和12.60亿元（+9.7%）。尽管如此，考虑到天士力生物分拆上市预期和经营质量大幅好转，维持“买入”评级。

核心业务板块表现

医药工业收入结构： 2020年公司医药工业收入为63.83亿元，同比增长2.69%。
中药业务： 中药收入44.66亿元，同比增长2.72%。核心产品丹滴报表端销量下滑10.14%，主要受2020年去库存影响，但样本医院收入基本稳定，实际销售情况好于报表数据。益气复脉、丹参多酚酸进入医保后实现以价换量，预计2021年中药板块有望保持平稳增长。
化学药业务： 化学药收入16.47亿元，同比增长2.55%。其中抗肿瘤药收入下滑，但他达拉非等新品种快速放量。受替莫唑胺集采影响，预计2021年化学药板块短期承压。
生物药业务： 生物药普佑克收入2.16亿元，同比下降0.4%，但销量增长84.10%。普佑克急性缺血性脑卒中适应症已申报生产，新适应症获批后将进一步打开市场天花板。

经营效率与财务健康度提升

应收账款与渠道库存： 截至2021年一季度，由于医药商业配送业务剥离，公司应收账款下降至16.06亿元。母公司报表中应收账款（主要是中药业务）已降至近年来低点，表明公司渠道库存消化顺利。
现金流与资产负债率： 2020年公司经营活动的现金流量净额为17.91亿元，同比增长6.61%。资产负债率从约50%大幅下降至22.99%，财务质量显著提升。

风险提示

化药纳入集采大幅降价或未中标；创新药研发失败。

总结

天士力公司在2020年及2021年一季度通过战略性剥离非核心业务，实现了经营质量的显著改善和财务结构的优化，表现为应收账款和资产负债率的大幅下降以及经营性现金流的强劲增长。尽管短期内营收受业务调整和集采影响有所波动，但归母净利润保持增长。公司核心业务中，中药板块保持稳健，生物药普佑克展现出强劲的增长势头和市场拓展潜力，其新适应症的获批将进一步巩固其市场地位。分析师基于公司经营质量的好转和生物药业务的积极前景，维持了“买入”评级，表明对公司未来发展的信心。

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