天士力(600535) 　　经营质量大幅好转，维持“买入“评级 　　公司发布2020年报，实现营业收入135.76亿元（-28.54%），归母净利润11.26亿元（+12.43%），扣非后归母净利润8.32亿元（-12.08%）。同时发布2021年1季报，实现营业收入17.64亿元（-55.37%），归母净利润3.23亿元（+9.53%），扣非后归母净利润2.54亿元（-9.72%）。收入下滑主要由于出售医药商业配送业务后收入减少。由于集采降价、非经常性损益减少等因素影响，我们下调2021-2022年盈利预测，预计2021-2023年分别实现归母净利润为10.40（-1.07）/11.49（-1.22）/12.60亿元，增速为-7.6%/10.5%/9.7%，EPS分别为0.69（-0.07）/0.76（-0.08）/0.83元，当前股价对应PE分别为19.9/18.0/16.5倍，考虑到天士力生物分拆上市预期和经营质量大幅好转，维持“买入”评级。 　　中药、生物药恢复增长，化学药短期承压 　　2020年公司医药工业收入为63.83亿元（+2.69%）。中药收入44.66亿元（+2.72%），丹滴报表端销量下滑10.14%，主要是2020年仍处于去库存阶段（体现为应收账款规模下降）的影响，但样本医院收入基本稳定，实际销售情况好于报表数据；益气复脉、丹参多酚酸进入医保后以价换量；我们预计2021年中药板块有望保持平稳增长。化学药收入16.47亿元（+2.55%），其中抗肿瘤药收入下滑，但他达拉菲等新品种快速放量，由于替莫唑胺集采的影响，预计2021年化学药板块短期承压。生物药普佑克收入2.16亿元（-0.4%），但销量增长84.10%，普佑克急性缺血性脑卒中适应症已经申报生产，新适应症获批后将进一步打开天花板。 　　应收账款持续下降，渠道库存消化顺利，经营质量大幅提升 　　截至2021年1季度，由于医药商业配送业务公司应收账款下降至16.06亿元，母公司报表中应收账款（主要是中药业务）已经降至近年来低点，表明公司渠道库存消化顺利。2020年公司经营活动的现金流量净额为17.91亿元（+6.61%），资产负债率从50%左右下降至22.99%，财务质量大幅提升。 　　风险提示：化药纳入集采大幅降价或未中标；创新药研发失败。