司太立(603520) 　　报告摘要 　　碘造影剂“API+制剂”一体化龙头企业，国际化战略稳步推进。公司成立于1997年，于2016年在上海证券交易所上市，主营X-CT非离子型造影剂、喹诺酮类系列中间体、原料药、制剂业务以及原料药CMO/CDMO业务，是国内碘造影剂企业中产品规模最大、品种最齐全的厂家，其中碘海醇原料药产能及产量位居国内前列。公司围绕一体化战略，向产业链的前端和末端延伸，2011年在江西樟树建立中间体生产基地，2012年在上海金山建立制剂工厂，于2020年实现制剂商业化生产。同时围绕国际化战略，加大海外销售布局，依托控股公司爱尔兰IMAX积累的注册优势和销售网络，实现制剂国际化销售，2024年，爱尔兰IMAX公司海外制剂销售收入达8,620.3万元。 　　原料药产能扩张蓄力成长，多因素共振改善盈利能力可期。公司碘造影剂核心产品全覆盖，包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺，已成为国内品种最齐全的厂家，截至2025年8月，公司原料药已建成产能2400余吨，其中约1800吨已完成国内及国际主要质量体系认证，预计2025年底将形成3000吨产能，占全球碘造影剂原料药总需求近1/3，是国内碘造影剂原料药产能最大的生产企业。公司前瞻性产能布局将承接造影剂新增需求，市占率有望提升，2022年GE预计，随着全球慢性疾病患病率不断增长，CT检查数量将显著增加，未来十年碘造影剂的全球需求量或将翻一番，造影剂原料药法规市场主流供应商的产能已经满负荷运转，并且没有新增扩产计划，公司具备明显产能优势。多因素共振，API业务毛利率改善可期：（1）碘价有望随供应商扩产而下降，公司原材料成本压力将减轻；（2）大规模产能释放收尾，产能利用率提升将有效降低生产成本；（3）降本增效持续进行，碘回收取得阶段性成效。 　　制剂产能瓶颈突破，国内+海外双轮驱动成长。公司为国内造影剂制剂的主要供应商，碘造影剂已涵盖全部主流品种，磁共振造影剂中，钆贝葡胺注射液已获批，多个产品处于注册审评中，同时依托控股公司爱尔兰IMAX平台，以及上海司太立的产能支持，实现制剂国际化销售加速拓展。截至2025年8月，制剂已建成年产能2,500万支，其中碘造影剂产能约2,000万支，能够满足公司未来3-5年的制剂发展需求，随着产能逐步爬升以及集采的推进，碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺注射液等新产品生产及销售将逐渐步入正轨，同时产能利用率提升将大幅改善盈利水平，2025H1，上海司太立盈利能力已经出现较为明显的改善，净利率为-1.38%，同比大幅收窄7.58pct。海外制剂业务限制因素打破，将开启快速增长新阶段，公司正在积极推进上海工厂欧洲GMP认证，预计2026Q1完成，将成为爱尔兰IMAX的生产平台，打通海外制剂生产环节，发挥协同效应。 　　盈利预测 　　我们预测公司2025/26/27年收入为25.04亿元/28.18亿元/32.21亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.46亿元/1.69亿元/3.22亿元，对应当前PE为114/31/16X，考虑到造影剂行业竞争格局较为集中，未来市场规模有望翻倍，公司大规模产能投放收尾，原料药产能有望承接新增需求，国内制剂新产品将借助集采逐步放量，海外制剂业务生产环节打通，开启快速增长阶段，盈利能力或逐渐改善，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料价格风险；政策风险；研发风险；外汇汇率波动风险。

　　博雅生物(300294) 　　经营做减法：剥离非血业务，聚焦血制品业务 　　以2020年华润医药受让公司股权为分界点，公司主营业务经历了高特佳主导时期的全面多元化经营向华润医药时期的逐步剥离非血业务，聚焦做强血制业务的重大经营战略转向。逐步剥离非血业务：2023-2025年，公司逐步分阶段剥离广东复大医药（血制品流通）75%股权、贵州天安药业（糖尿病等慢病用药）89.681%股权、博雅欣和（化学药）80%股权，非血制品业务仅有南京新百药业生化类药物营收，在2024年总营收中占比大幅下降到12.7%左右，血制业务上升到87.3%，基本完成非血业务的出清。公司血制主业秉持“内生稳增长，外延拓规模”方针，一方面老浆站采浆挖潜与新浆站新设开拓巩固内生增长，另外一方面抓住有利时机，外延并购优质血制资产，2024年并购绿十字香港100%股权，进一步聚焦做强血制主业。 　　做大：内生稳增长，外延拓规模，采浆上台阶 　　浆站：总数达到21个。“十四五”期间（2021-2025年），公司抓住全国浆站设置红利期机会，在江西、山西和内蒙古三省累计获得4个新设浆站批文，抓住时机成功并购绿十字中国，在安徽、湖南两省新增4个浆站，截至目前公司共有21个单采血浆站（含绿十字中国4个浆站）。 　　采浆：内生稳增长，外延拓规模。2024年，博雅生物母公司16家在营浆站全年采浆522吨，同比增长11.7%；2025年上半年，采浆263.4吨，同比增长6.7%，均高于同期行业采浆增速。2020年-2024年，公司在营浆站单站年均采浆量从31吨提升到34吨左右，新站投产+老站挖潜，母公司年采浆量逐年增长。外延拓规模，2024年，绿十字中国4家浆站采浆量108.56吨，公司采浆总量（博雅生物本部&绿十字中国）跃升到630.56吨，权益浆量同比增长35%（2023年467吨）。2025年上半年，绿十字中国采浆57吨左右，同比增长9.5%，采浆增速快于博雅生物母公司（+6.7%），公司整体采浆量320.4吨，同比增长7.2%，快于行业平均增速。并购绿十字后，公司权益浆量规模快速上台阶。 　　做强：吨浆产值和毛利率行业领先 　　聚焦高附加值、市场需求好的产品。公司常年实际生产并批签发5-6个血制品种，包括基础主产品白蛋白、静丙；特免产品主要聚焦市场规模最大、市场需求较好的狂犬病免疫球蛋白；凝血类产品生产比较均衡，三大品种均有生产，人纤维蛋白原产品是公司优势品种，公司纯化技术行业领先，纯化得率远超行业其他公司。 　　吨浆产值和毛利率行业领先。按采浆量简化计算，2024年母公司吨浆产值约282万元，显著高于行业均值（约为225万元）；毛利率行业高。横向比较，2024年博雅生物血制品整体毛利率为65.1%，显著高于行业均值（约54.1%）。体现公司血制品业务盈利能力较强。 　　加强血制品新品种研发，进一步提升血浆利用率。目前10%高浓度静丙已经获批上市，成为国内第三个获批高浓度静丙产品的血制品企业；另外C1酯酶抑制剂、血管性血友病因子（vWF）和皮下注射人免疫球蛋白（皮丙）等新产品正在开展临床试验，预计分别在2027-2030年获批上市，进一步丰富公司血制产品线。 　　盈利预测与投资评级 　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别19.4/23.2/24.8亿元，分别同比增11.9%/19.7%/7.0%；归母净利润为4.41/5.24/5.71亿元，分别同比增11.2%/18.8%/9.0%。 　　投资评级：截至2025年11月18日，可比公司PE（2025E）均值为23.4倍，公司PE（2025E）为28.3倍，略高于行业均值（约20%）。行业均值PB（LF）为2.4倍，公司为1.6倍，显著低于行业均值。公司当前PE（TTM）估值水平处于十年长周期估值分位约36%，PB（LF）估值分位约0.1%，均处于十年长周期底部，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；绿十字中国并购整合不及预期风险；行业竞争加剧，血制品价格继续下跌风险；系统风险。

　　三友医疗(688085) 　　公司公布25年三季报，前三季度实现营收3.91亿元，同比增长17.65%；归母净利润为6,198.13万元，同比增长623.19%，扣非归母净利润为4,935.58万元，同比增长1,737.69%；公司三季度快速增长，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　集采影响基本消退，超声骨刀维持快速增长。过去两年由于骨科行业集采的因素，公司经营端存在一定的压力，但从三季度的经营情况看，集采对公司的影响基本已经消退。分季度看，公司第三季度实现营收1.42亿元，同比增长17.44%；归母净利润2,538.05万元，同比增268.13%；扣非后归母净利润2,333.17万元，同比增长418.26%。其中，公司超声骨刀业务表现亮眼，前三季度，水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元，同比增长52.21%；实现归母净利润5,769.70万元，同比增长179.65%；已基本完成2025年度的业绩承诺。前三季度，水木天蓬的骨刀刀头发货数量和销售金额均实现50%以上的增速，这进一步体现终端市场对超声骨刀技术和产品的认可。目前，水木天蓬已经在18个省市完成物价挂网，未来，我们判断伴随水木天蓬在更多省份物价挂网的完成，超声骨刀销量有望持续提升。 　　国际化业务进展迅速，美国市场逐步突破。公司国际化业务进展迅速，第三季度，公司法国子公司Implanet实现营业收入291.59万欧元，同比增长26.37%，其中美国市场实现收入106.20万欧元，同比增长22.21%，连续第二个季度业绩超过法国区域，前三季度美国业务同比增长83.04%，已经成为公司国际化业务增长的重要引擎。我们认为，美国市场的突破进一步体现了公司平台布局的优势，公司通过“机器人+超声骨刀+JSS为代表的高端植入物”的布局相互协同，有望持续在海外市场中保持竞争优势，我们看好公司在美国市场的发展前景。 　　国内创新产品逐步进入收获阶段，国内业务未来有望保持稳定发展。公司在国内早期布局的创新产品逐步进入收获期。今年7月，法国Implanet的创新产品JAZZ固定拉力带系统获得了中国国家药监局的注册批准，进一步丰富了公司非融合脊柱产品线。9月，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人及其相关智能化产品通过国家药监局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序，获批进入创新通道，成为三友医疗创新研发体系在2025年的又一重要里程碑。此外，公司另一控股子公司的“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”也已于2025年4月进入创新通道，伴随创新产品的逐步落地，公司国内业务有望保持稳定发展。 　　估值 　　公司三季度推出股权激励计划，预计会产一定的摊销费用，基于此我们对公司的盈利预测进行一定的调整，预计公司25-27年归母净利润为1.15/1.79/2.59亿元（原25-27年预测为1.22/2.02/2.67）亿元，对应EPS分别为0.34/0.54/0.78元，当前股价对应PE分别为55.7/35.7/24.7x，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期 　　投资摘要

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/11/10-2025/11/14）化工板块整体涨跌幅表现排名第9位，涨跌幅为2.61%，走势处于市场整体中上游。上证综指涨跌幅为-0.18%，创业板指涨跌幅为-3.01%，申万化工板块跑赢上证综指2.79个百分点，跑赢创业板指5.62个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/32 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：二甲基环硅氧烷（DMC，华东）（18.18%）、硫磺（固态，高桥石化出厂价）（8.96%）、NYMEX天然气(期货)（5.82%）、液氯（华东）（3.57%）、丁苯橡胶（1502，华东）（2.80%）。 　　跌幅前五：丁二烯（东南亚CFR）（-7.89%）、氢氟酸（烟台中瑞）（-4.27%）、丙烯（FOB韩国）（-2.11%）、顺酐（江苏）（-2.06%）、PVC粉(乙烯法、华东）（-2.06%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（60.52%）、黄磷（29.03%）、有机硅DMC（23.19%）、磷肥MAP（10.25%）、氨碱法纯碱（6.85%)。 　　周价差跌幅前五：磷肥DAP（-145.18%）、己二酸（-97.04%）、甲醇（-41.81%）、涤纶短纤（-26.27%）、双酚A（-20.48%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有164家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修11家，重启5家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资逻辑 　　GLP-1市场规模仍处于快速增长阶段。诺和诺德及礼来占据全球GLP-1领域绝大多数份额，2015年至2024年其GLP-1板块收入从约29亿美元增长至约494亿美元。从增长趋势看，存量药物的整体市场规模仍未达峰，2024年上述四款药物全球合计销售额增长47%。其中替尔泊肽2025年第二季度在减重及2型糖尿病两个适应症分别实现33.81亿/51.99亿美元，同比增长68%/172%，并已实现对司美格鲁肽对应剂型的销售额超越。 　　肥胖适应症渗透率仍有较大提升空间，药物迭代升级为市场扩容核心驱动。目前GLP-1类药物T2DM渗透率约7%，而肥胖症不足1%，美国1.15亿肥胖患者中剔除掉2型糖尿病、ASCVD、CKD后，仍有8400万的肥胖患者。司美格鲁肽、替尔泊肽23Q1-25Q2减重适应症销售额在整体销售额中占比迅速从14%提升至37%，从趋势看占比仍将进一步提升。现有GLP-1减重药物患者持续使用率低，药物不良反应率、给药依从性仍有较大的改善空间；新一代药物对上一代药物的销售额超越会在5年左右完成，并带动整个GLP-1市场扩容。 　　药物迭代路径明确，关注疗效/依从性差异化优势。在研GLP-1类药物的临床价值主要从疗效及依从性两方面体现，即相较于替尔泊肽能否有差异化优势，相应的实现路径也基本明确： 　　1）靶点协同：通过叠加GLP-1R之外的靶点（比如GCGR、GIPR、AMYR等）产生协同效应在更短时间内实现更高的减重比例。内资企业广泛布局GLP-1R+GIPR/GCGR靶点组合，研发进度紧追礼来及诺和诺德，关注在研药物差异化优势。HRS9531、BGM0504可在更短时间内实现更高比例的体重降低；RAY1225、玛仕度肽的安全性较替尔泊肽具有一定优势；GZR18双周给药可在30周实现16.3%的减重比例。 　　2）Amylin：当下MNC重点布局方向，安全性改善为潜在看点。诺和诺德GLP-1R/AMYR双靶激动剂amycretin、礼来eloralintide、metsera MET-233i等在研产品减重比例均优于替尔泊肽同期水平，但除eloralintide外，其余产品（高剂量组）的胃肠道不良反应率不具优势。 　　3）口服剂型：无需注射及冷链运输，有望加速GLP-1药物渗透率提升。诺和诺德/礼来进度最快口服管线疗效接近，但均低于司美注射剂型，口服Amycretin展现出最佳疗效潜力，12周实现-11.9%减重比例。 　　4）早期临床建议关注增肌减脂/靶向脂肪基因等方向。2期临床显示Bimagrumab联合司美格鲁肽使92.8%的总减重来自脂肪，总体重体重下降22.1%（Bimagrumab单药治疗-10.8%，司美格鲁肽单药治疗-15.7%），展现出卓越的减重且肌肉维持效果，但肌肉痉挛、痤疮等不良反应率较高。Arrowhead ARO-ALK7为全球首个进入临床研究的靶向脂肪组织表达基因的RNAi疗法，动物模型数据良好，且具备实现超长效体重管理潜力。 　　投资建议与估值 　　GLP-1领域top2药物2024年销售收入接近500亿美元，目前仍处于高速增长阶段，且BD事件频繁、研发布局及催化密集，仍将是医药板块关注度最高的赛道之一。现有GLP-1药物患者用药粘性、渗透率仍有较大提升空间，下一轮药物迭代升级有望驱动整体市场规模加速扩容。 　　靶点协同、口服剂型等为现阶段重点研发方向，应关注疗效/依从性的差异化优势，各细分方向且均已有在研药物展现出优于替尔泊肽的应用前景。国内Pharma及Biotech深度参与全球GLP-1领域研发，研发进展紧追全球龙头，后续商业化、研发及潜在BD进度建议持续重点关注。 　　风险提示 　　研发进度不及预期的风险，商业化进度不及预期的风险，竞争加剧的风险。

　　投资要点 　　自免双抗赛道临床进展更新： 　　（1）赛诺菲lunsekimig（TSLP XIL-13双抗）进入临床三期并完成首例患者给药：9月24日，全球临床试验收录网站显示，赛诺菲的TSLP/IL-13双抗Lunsekimig(SAR443765)推进至II/III期阶段，针对慢性阻塞性肺病(COPD)启动了两项II/III期临床试验(THESEUSPERSEPHONE)。两项研究拟纳入1884例患者，旨在评估Lunsekimig(两个剂量，皮下注射)对比安慰剂治疗控制不佳的嗜酸性粒细胞表型COPD成人患者的有效性和安全性。研究的主要终点为基线至第48周中重度COPD恶化的年化发生率。而在10月24日的Q3earning call中，公司表示已完成了首例患者给药。 　　lunsekimig顺利进入三期试验侧面验证了TSLPXIL-13双靶点在呼吸科领域的潜力，有望将1b期数据的协同疗效提升兑现到疾病的切实改善中。 　　（2）康诺亚CM512（TSLP x IL-13双抗）特应性皮炎（AD）1期数据读出：在12周，300mg剂量组EASI-75及EASI-90（湿疹面积及严重程度指数评分较基线降低≥90%）应答率分别可达58.3%和41.7%，安慰剂组为21.4%和0%。 　　CM512的EASI-90数据表现亮眼，预示着深度缓解和持久稳定的优势。CM512本身具有长半衰期的优势，意味着在临床使用中可以有效降低给药频次，提升患者依从性。 　　赛道交易与研发热度持续：1）BD交易：10月28日荃信生物与罗氏就QX031N达成全球独家合作与许可协议，首付款7500万美金，至多9.95亿美金的里程碑付款以及潜在未来产品销售的梯度特许权使用费。QX031N是同时靶向TSLP和IL-33的长效双抗，有望被开发成为COPD及哮喘等呼吸系统疾病的治疗新选择。2）基石药业于2025年美国过敏，哮喘和免疫学会（ACAAI）展出了OX40L/TSLP双特异性抗体——CS2015。在临床前试验中展现了疗效潜力。 　　投资建议及关注标的 　　我们认为双抗在自免领域有望重塑现有治疗格局，在呼吸科疾病，如哮喘和COPD中现有疗法的迭代空间大，看好TSLP类的双抗在此间的市场潜力。领头羊赛诺菲lunsekimig的3期临床推进同样预示着TSLPXIL-13在COPD中成药确定性的提升。而在同为Th2疾病的AD中，康诺亚的CM512亦展示了深度缓解的治疗潜力，有望进一步夯TSLP类双抗的广谱特征。具体观点亦可参考外发报告《自免行业报告（一）：双靶协同拓展治疗边界，重视TSLP类双抗迭代潜力》。 　　建议关注布局相关资产标的：康诺亚、信达生物、荃信生物、联邦制药、基石药业。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月17日，医药板块涨跌幅-1.73%，跑输沪深300指数1.08pct，涨跌幅居申万31个子行业第31名。各医药子行业中，医院(-0.58%)、血液制品（-0.92%)、医疗设备(-1.29%)表现居前，线下药店（-2.43%）、其他生物制品(-2.27%)、医疗耗材（-2.21%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为富祥药业(+12.14%)、嘉应制药（+10.05%)、海南海药(+10.04%)；跌幅榜前3位为硕世生物（-14.66%)、振德医疗（-9.52%）、科兴制药(-7.88%)。 　　行业要闻： 　　近日，Alkermes宣布，公司在2型发作性睡病（NT2）患者中开展的Vibrance-2临床2期剂量探索研究取得积极顶线结果。数据显示，其在研口服疗法Alixorexton在第8周同时达到双重主要终点：与安慰剂相比，患者在维持清醒测试（MWT）及Epworth嗜睡量表（ESS）评分上均实现具有统计学显著性且具临床意义的改善；各剂量组整体耐受性良好。Alixorexton（原名ALKS2680）为一款每日一次口服、选择性OX2R激动剂，该疗法目前处于针对NT1、NT2及特发性嗜睡（IH）的临床2期开发阶段。 　　公司要闻： 　　华海药业（600521）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的注射用尼可地尔的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　九典制药（300705）：公司发布公告，公司拟使用自有资金4,658.45万元收购上善弘仁持有的诺纳医药10%股权，此次交易完成后公司对诺纳医药的持股比例将由60%提升至70%，公司在生物医药领域的战略布局将进一步深化。 　　亚辉龙（688575）：公司发布公告，公司近日收到了由广东省药品监督管理局签发的医疗器械注册证，公司产品可溶性CD146检测试剂盒（化学发光法）获批上市。 　　昂利康（002940）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局签发的《化学原料药上市申请批准通知书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　万孚生物(300482) 　　事件：近日公司发布2025年第三季度报告：2025年前三季度，公司实现营业收入16.90亿元，同比下降22.52%，受集采、拆套餐、税率调整等多重外部环境的影响；归母净利润1.34亿元，同比下降69.32%；扣非归母净利润0.83亿元，同比下降78.67%。 　　其中，公司第三季度实现营业收入4.45亿元，同比下降26.66%；归母净利润-0.55亿元，同比增亏169.21%；扣非归母净利润-0.71亿元，同比增亏213.09%。 　　海外业务进展顺利，国内逐步企稳 　　美国子公司毒检业务恢复，呼吸道业务导入带来明显增量。公司在美国呼吸道业务渠道开拓持续推进，为美国呼吸道传染病业务导入打下坚实基础。国际部供应链本地化加速，海外子公司成立，发光、电化学新平台快速导入。 　　国内市场即使面对内外部环境压力，荧光业务逐渐稳住了基本盘，终端纯销趋于稳定；发光业务终端纯销的增速加快；湿式血气上市带来业务增量。 　　美国研产销一体持续深化，具备本地化量产能力 　　2025年，在中美关税战的背景之下，公司持续深化北美毒检市场研产销一体化布局，着力构建高效协同、灵活应变的业务生态体系。美国工厂已具备本地化量产的能力。 　　（1）毒检业务恢复，竞争格局改善，芬太尼(荧光平台)有望进入临检市场。（2）呼吸道业务导入带来增量。呼吸道业务有序导入，产品能完整覆盖美国市场。最为常见的呼吸道检测项目。公司与美国大客户基于呼吸道业务签署长期供货协议，双方将整合技术、产能与渠道优势，在未来聚焦美国呼吸道疾病诊断领域，以专业版的新冠、流感抗原检测试剂盒为核心产品，共同开拓美国市场。预计2026年美国的毒检业务稳定增长，呼吸道业务快速增长。 　　毛利率小幅下降，费用率上升 　　2025年前三季度，公司的综合毛利率同比下降3.13pct至60.30%，主要系销售结构变化影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.67%、8.63%、15.68%、1.68%，同比变动幅度分别为+7.03pct、+1.61pct、+3.25pct、+1.02pct，费用率因收入下滑而有所提高。 　　其中，2025年第三季度的综合毛利率、销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率、整体净利率分别为53.10%、37.26%、12.26%、20.44%、2.65%、-12.48%，分别变动-7.97pct、+11.93pct、+5.70pct、+8.25pct、-0.68pct、-25.70pct。 　　盈利预测及投资评级：我们预计，2025-2027年公司营业收入分别为23.18/25.75/28.93亿元，同比增速为-24.37%/11.09%/12.35%；归母净利润分别为1.28/3.33/4.20亿元，同比增速为-77.28%/160.87%/26.06%；EPS分别为0.27/0.71/0.90元，当前股价对应2025-2027年PE为80/31/24倍。维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险，海外贸易波动的风险，产品研发不及预期的风险。

　　利民股份(002734) 　　代森锰锌价格上涨，看好公司业绩增长，维持公司“买入”评级 　　2025年9月以来，代森锰锌价格加速调涨，根据UPL开放农业公众号，9月23日发布的代森锰锌调价函显示，鉴于代森锰锌需求旺盛且供货持续紧张，即日起继续上调代森锰锌原药及其制剂价格。此后代森锰锌价格分别进行了三次调涨：9月23日由27,000元/吨调涨500元/吨，10月16日调涨750元/吨，11月10日调涨750元/吨。基于代森锰锌价格调涨、供需关系持续紧张，我们上调公司2025-2027年盈利预测，预计公司归母净利分别为5.60（+0.57）、7.12（+1.37）、8.28（+1.62）亿元，EPS分别为1.26（+0.13）、1.60（+0.30）、1.86（+0.36）元，当前股价对应PE分别为14.8、11.6、10.0倍，维持公司“买入”评级。 　　公司控股子公司德彦智创与BASF正式签署合作协议，看好公司成长 　　根据公司微信公众号，2025年3月，公司控股子公司上海德彦智创农业科技有限公司（持股51%）与巴斯夫达成战略意向，并于巴斯夫农业解决方案部全球总裁Livio Tedesche先生到访中国期间签署战略合作框架协议，将携手推进新农药在中国的开发、登记及商业化进程。德彦智创致力于新农药品种研发创制，借鉴跨国公司的成功经验和管理工具，建立从新化合物开发到产品上市的一体化农药创制平台。11月14日，公司公众号发文，巴斯夫与公司控股子公司德彦智创正式签署合作协议，双方将携手为中国市场引入新有效成分，看好公司创新成长。 　　公司此前拟建新能源项目已通过评审，未来若投建或受益于新能源需求增长根据公司公告，2022年11月17日，徐州市发展和改革委员会、徐州市工业和信息化局、徐州市生态环境局、徐州市应急管理局、徐州市自然资源和规划局及新沂市政府等主管部门召开新能源项目立项专家评审会，公司全资子公司卓邦新能源拟投资建设新能源电池用电解质盐、功能添加剂及电解液项目顺利通过专家评审，项目拟建包括年产2万吨双氟电解质（LiFSI）、年产3万吨六氟磷酸锂、年产5千吨功能添加剂、年产10万吨电解液。当前新能源锂电池需求持续增长，若未来公司项目进一步投建，公司有望充分受益于锂电高景气。 　　风险提示：粮食价格下跌、宏观需求不及预期、行业产能扩张等。

　　春立医疗(688236) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，2025Q1-3实现营收7.56亿元（+49%，同比增速，下同）；归母净利润1.92亿元（+213%）；扣非归母净利润1.81亿元（+311%）；2025Q3单季度公司实现营收2.68亿元（+110%），实现归母净利润0.77亿元（+531%），实现扣非归母净利润0.75亿元（+439%）。 　　国内集采影响出清，国际化业务拓展加速。2025前三季度公司实现营收7.56亿元，同比增长49%，2025Q3单季度公司实现营收2.68亿元，同比增长110%，公司业绩实现恢复性增长，利润端同比大幅改善，主要系公司各产品线在纳入集采后，已逐步进入新的增长态势。同时，公司坚持产品创新与国际化发展双轮驱动战略，推动各项业务持续稳定健康发展。另一方面，公司通过精细化运营管理、优化资源配置等举措，进一步释放利润增长空间，为整体经营业绩注入强劲动力。海外业务方面，公司加强国际业务团队的组建与建设，加大在国际市场的推广投入力度，出口业务实现持续攀升。国际注册方面，截至2025年6月30日，公司取得多个国家的产品注册证。公司髋、膝、脊柱三个系列产品均顺利通过了CE年度体系审核和监督审核。同时，公司“膝关节假体系统”获得美国FDA510（K）批准。未来随着公司产品注册证陆续获批，有助于加速公司海外市场拓展，有望进一步推动公司国际销售额持续提升。 　　持续加大研发投入，完善公司产品线。2025年第三季度公司研发投入约0.36亿元，同比增长11.25%，公司持续加大研发投入，一方面在创新研发上持续发力，深耕骨科赛道业务；另一方面，不断拓展产品线，朝着多元化方向迈进。公司对多孔钽、镁合金、PEEK等新材料的研发进行战略布局。同时，积极完善手术机器人、运动医学、PRP、口腔等新管线的产品研发。截至2025年6月30日，公司在国内持有215项医疗器械（涵盖关节、脊柱、运动医学、创伤、口腔、PRP、手术机器人等产品）的注册证和备案凭证，多品类注册证的获取，进一步丰富公司的产品线，扩充公司在医疗领域的布局，不断满足多元化的市场及临床需求，增强公司的综合竞争力，有利于进一步提高公司的市场拓展能力。 　　投资建议：公司各产品线纳入集采后，已逐步进入新的增长态势，同时公司新产品陆续上市贡献营收增量，我们调整公司2025-2027年营业收入分别为10.88/13.38/16.19亿元，增速分别为35%/23%/21%，2025-2027年归母净利润分别为2.47/3.12/3.87亿元，增速分别为98%/26%/24%，对应PE分别为41/32/26倍。随着国内集采影响出清，海外业务拓展加速，同时多款新产品获批带来新的营收增长点，预计公司业务有望持续恢复快速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险、集中带量采购风险、市场竞争加剧风险。