近年来，在“老龄人群扩张+疼痛与并发症风险认知提升+成人免疫服务体系完善”的共同作用下，中国带状疱疹疫苗市场进入加速培育期。疫苗主要服务对象为中老年人群及免疫功能低下者。随着人口老龄化趋势加剧和慢性疾病负担不断加重，行业展现出持续增长的长期发展属性。进口重组疫苗率先完成高端市场教育后，中国国产带状疱疹疫苗获批上市，以更具性价比的定价提升可及性、扩大覆盖人群，并促使市场价格带进一步清晰、终端价格口径更趋公开透明。行业从“单一高端供给主导”逐步走向“分层供给+多场景渗透”的新阶段。竞争维度已从只以有效性、安全性等产品指标为核心的比较，转向以商业化体系能力为核心的综合比拼：渠道覆盖深度与接种点布局、医疗机构和疾控中心的组织动员效率、商保与自费支付路径的协同顺畅度，以及预约—接种—随访等全流程服务运营能力，正在共同决定需求转化效率与放量节奏。从市场分层看，高端产品仍主要依托品牌信任与临床证据沉淀，凭借更强的保护效力认知维持核心客群与重点城市阵地。大众价位带的增量释放则更取决于供给稳定性与下沉效率，包括持续稳定供货、在非一线与基层渠道的覆盖扩展，以及更标准化、更高周转的接种服务体系。

　　事件： 　　1月22日，商务部发布了《商务部等9部门关于促进药品零售行业高质量发展的意见》，强化药品零售行业专业服务、健康促进、应急保供等功能，打造更好服务人民医药健康需求的“健康驿站”。 　　政策要点： 　　优化定点零售药店门诊统筹服务。参保人员凭定点医药机构处方在定点零售药店购买医保目录内药品发生的费用可由医保基金按规定支付。定点零售药店门诊统筹起付标准、支付比例、最高支付限额等，可执行本统筹地区基层医疗机构相同的医保待遇政策。支持职工医保个人账户用于支付参保人及其已参保的近亲属在定点零售药店购药发生的个人自行负担的医药费用。优化医保基金与零售药店的结算方式，有效压缩结算时长，提升结算效率。 　　推动药品零售企业参加药品集中采购。构建商业保险支付保障体系。引导商业健康保险与基本医疗保险协同发展，支持保险机构开发适配药品零售场景的商业健康保险产品，满足群众多元化保障需求。鼓励开展减重、戒烟、戒酒等健康宣教活动。鼓励地方出台数字化、智能化健康服务升级专项支持政策。 　　支持零售药店进行兼并重组。鼓励药品零售企业依法开展横向并购与重组；鼓励批零一体化发展。鼓励药品批发企业依法通过兼并重组整合供应链与零售终端，推动批零一体化发展。鼓励创新药、参比制剂等药品进零售药店销售渠道。鼓励医药电商平台开放数据接口，加强线上、线下药品零售价与省级医药采购平台挂网价的联动监测，加强定点药店医保药品量价比较指数和药品比价小程序的推广应用。 　　核心观点： 　　九部门《意见》明确支持处方外流、零售端商保协同、门诊统筹同待遇、鼓励药店并购重组等，药店行业龙头受益，行业整合窗口期打开。药店行业历经长期供给侧出清，行业客流向头部集中，集中度持续提升；在降本增效努力下业绩有望持续改善，叠加此次政策拐点，行业发展路径明确，建议关注具备并购潜力，业务转型进展明确，全国跨区域扩张实力雄厚或本土深耕壁垒深厚的综合性龙头药店。后续主要关注政策落地，药店门店扩张和业绩改善预期。 　　风险提示： 　　政策落地不达预期风险、门店经营不善拖累业绩风险等

　　核心观点： 　　重组胶原蛋白在功效护肤和医用敷料两大场景已进入快速放量阶段：2023年市场规模分别约115.4亿元和110.4亿元，预计2027年有望增至664.6亿元和346.1亿元，对应2023–2027年CAGR分别约54.9%和25.5%，显著高于各自细分赛道整体增速。医美注射端，胶原注射市场2023–2027E CAGR约25%左右，其中重组胶原注射CAGR预计超过35%。整体来看，重组胶原已从单一成分的叙事演进为多场景共振的高景气赛道。 　　重组胶原在安全性、分子量均一性、纯度和可设计性方面显著优于动物源胶原，解决了病原风险、批次稳定性等痛点，为其进入高客单价、复购频率高的医疗和医美场景奠定基础。重组三类械路径逐步清晰、行业白皮书和标准密集出台，提升了医生端、品牌端对该材料的信心。同时，消费者从以玻尿酸为代表的“补水填充”心智，逐步迁移至“修复+重建”的材料心智，为重组胶原在功效护肤和轻医美场景中的中长期支付意愿提供支撑。 　　医美注射是当前景气度最高的主战场之一，重组胶原医美注射市场预计由2023年约43亿元增至2027年约143亿元，渗透率由6.4%提升至9.8%，重组合规三类械数量有限，格局集中。功效护肤中，重组胶原功效护肤市场2023–2027E CAGR接近55%，渗透率快速上升，欧莱雅、珀莱雅、丸美、巨子等头部品牌集中布局。医用敷料和私密健康受益于轻医美、女性健康需求，呈中高速、相对平滑上行。头发健康方向，脱发护理市场规模2017–2024年由762亿元增至1341亿元，XVII型重组胶原与毛囊干细胞生态位相关，为后续景气打开新的想象空间，但目前仍以预期为主。 　　锦波生物作为重组三类械先行者，2020–2024年营收由1.61亿元提升至14.43亿元，5年CAGR超70%，归母净利润CAGR超110%。巨子生物依托可复美/可丽金等品牌在功效护肤和敷料领域深耕，营收和净利保持较高增速，并储备多款重组胶原医美产品，准备切入高客单价场景。丸美生物通过重组双胶原和胶原“小金针”系列放大品牌势能，拉动收入修复。平台型企业通过多类型胶原、多应用场景管线，有望更充分承接后续景气。 　　风险提示： 　　上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、新品推广不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。

　　核心观点 　　分子赛道来看：24H1受到医疗反腐影响，基数较低，24H2基数已逐步升高，因此25年12月同比略有下滑也是高基数原因。环比+38%，抬升明显，主要因为年末预算加速落地。本轮医疗设备以旧换新释放已有所放缓，系已到尾声。 　　（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：12月是98亿元（-11%）25年693亿元（+37%） 　　（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：12月是26亿元（+8%）25年167亿元（+28%） 　　（3）软镜（消化道、支气管等）：12月是11亿元（-9%）25年78亿元（+12%） 　　（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：12月是12亿元（-7%）25年78亿元（+3%） 　　（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：12月是16亿元（+1%）25年96亿元（+32%） 　　（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：12月是6亿元（-24%）25年52亿元（+54%） 　　（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：12月是32亿元（-1%）25年212亿元（+42%） 　　从核心标的来看：个股增速符合行业整体。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分县域设备集采影响，但目前有设备有集采反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升）。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。25年预计新一轮医疗设备以旧换新预计规模预计不小于上一轮，预计26年开始陆续审批，目前重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。 　　（1）迈瑞：12月是19亿元（+20%）25年112亿元（+35%） 　　（2）联影：12月是22亿元（+0%）25年126亿元（+37%） 　　（3）开立：12月是3亿元（+18%）25年18亿元（+77%） 　　（4）澳华：12月是1亿元（+4%）25年7.5亿元（+15%） 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。

　　核心发现与量化判断 　　整体态势与季度分布 　　中国市场理性回归，全球资本结构分化，下半年活跃度显著回升 　　融资轮次分布 　　早期与战略投资占主导 　　成长期融资相对稀缺，资本更倾向于早期技术布局与产业资源整合 　　融资金额分析 　　规模分布与区域差异 　　头部重资产项目吸金能力显著，技术类项目融资集中在千万美元级区间

　　一、监管背景与法律依据 　　医疗广告法律框架体系 　　《中华人民共和国广告法》 　　规范广告活动的基本法律，对医疗广告发布的主体资格、内容审查、禁止性规定等作出明确规定 　　《医疗广告监管工作指南》 　　市场监管总局2025年5月9日发布，规定医疗广告监管原则、细化违法医疗广告处罚情形、关注容貌焦虑与未成年人保护 　　《行政处罚法》 　　规定行政处罚的种类和实施程序，明确不予处罚、从轻处罚、减轻处罚的条件 　　《医疗广告管理办法》 　　专门规范医疗广告审查和发布活动的部门规章，由国家工商行政管理总局和卫生部联合发布，2006年修订，2007年1月1日起实施

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2026年1月9日-2026年1月22日，SW医药生物行业下跌0.75%，跑输同期沪深300指数约0.46个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中线下药店和原料药板块涨幅居前，分别上涨3.14%和2.34%，医药流通和化学制剂板块跌幅居前，分别下跌3.26%和2.87%。 　　行业新闻。近日，河北省医保局在关于执行《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》以及《商业健康保险创新药品目录》（2025年）有关问题的通知中明确，医保部门和卫健部门对定点医疗机构配备药品均无药品数量限制规定。河北省这份通知从“准入”与“考核”两方面为医院药品配备松绑，一方面要求定点医疗机构在2个月内召开药事会，将住院需求、零售药店不得经营的国谈药配备齐全，暂无法纳入目录的品种需通过临时采购通道供应；另一方面明确国谈药不纳入药占比、次均费用考核，且“除抗菌药物外，合理使用的国谈药品种数量不受任何考核、评价限制”。 　　给予对行业的标配评级。近日，多数前期涨幅较大的个股迎来回调，前期涨幅较大的AI医疗相关板块和个股回调幅度较大，带动医药生物板块有所回调。脑机接口作为十五五规划明确布局的未来产业，政策持续加码，后续建议关注脑机接口板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　康龙化成(300759) 　　康龙化成成立于2004年，是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业。公司为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务。凭借其端到端服务能力，公司有望充分受益于全球医药研发外包需求的持续增长。我们首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。 　　全球少有的一站式CXO服务平台。作为中国药物发现与临床前CRO服务领域的Top2企业，康龙化成已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT）领域，成功构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台。该模式可显著降低客户在不同研发阶段切换供应商所带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，我们相信一站式CXO平台将持续在全球市场内享有显著的竞争优势。 　　业务板块协同发展，构筑高韧性增长生态。1）实验室服务作为公司长期发展的基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势，为该板块提供稳健增长支撑；2）小分子CDMO与实验室服务高度协同。鉴于2024年已获取商业化阶段项目且当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放。该板块2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块；3）临床研究服务于2021年开始整合全球临床团队，当前该业务的人均创收及毛利率均低于同业水平，显示其运营效率存在显著提升空间；4）在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，大分子与CGT业务板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长。 　　受益于行业需求复苏。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，全球创新药研发需求在2H25已实现明显回暖。据医药魔方数据，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%。随着美联储有望延续降息周期，我们判断融资回暖趋势大概率延续至2026年。此外，全球Top10药企1H25合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道，头部Biotech公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO行业需求基础。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。预计公司2025E/2026E/2027E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年1月20日，医药板块涨跌幅-0.82%，跑输沪深300指数0.49pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，血液制品(+0.25%)、医院（-0.38%)、医药流通(-0.47%)表现居前，医疗研发外包（-2.16%）、医疗设备(-1.75%)、线下药店（-1.09%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为汉商集团(+10.02%)、理邦仪器（+7.14%)、泰恩康(+7.04%)；跌幅榜前3位为宝莱特（-7.67%)、鹭燕医药（-6.04%）、沃华医药(-6.01%)。 　　行业要闻： 　　近日，GSK宣布已达成最终协议，公司将收购总部位于加利福尼亚的RAPT Therapeutics。根据协议，GSK将在交割时向RAPT股东支付每股58美元，估算总股权价值为22亿美元。此次交易预计将在2026年第一季度完成，收购完成后，GSK将获得一种长效抗免疫球蛋白E（IgE）单克隆抗体Ozureprubart，该药目前处于IIb期临床开发中，用于预防食物过敏原的保护，此前由上海济煜医药自主开发，拥有中国区权益。 　　（来源：GSK，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　昭衍新药（603127）：公司发布公告，公司预计2025年实现营业收入15.73-17.38亿元，同比减少13.9%-22.1%，预计归母净利润为2.33-3.49亿元，同比增长214.0%-371.0%，预计扣非后归母净利润为2.46-3.70亿元，同比增长945.2%-1467.7%。 　　誉衡药业（002437）：公司发布公告，公司预计2025年实现归母净利润为3.50-4.20亿元，同比增长50.37%-80.44%，预计扣非后归母净利润为1.85-2.20亿元，同比增长0.92%-20.02%。 　　华邦健康（002004）：公司发布2025年年报，公司2025年实现营业收入8.17亿元，同比增长6.96%，归母净利润为0.96亿元，同比增长162.93%，预计扣非后归母净利润为0.92亿元，同比增长168.20%。 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，近日收到国家药监局药品审评中心（CDE）核准签发的《受理通知书》，公司自主研发的EGFR×HER3双抗ADC（iza-bren）的药品上市申请已获受理。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　安琪酵母(600298) 　　核心观点 　　公司是中国酵母行业龙头，全球第二大酵母企业。公司主业为酵母及深加工产品，2024年酵母发酵总产能达40万吨，酵母及深加工产品销量41.54万吨。2024年公司实现营业收入151.97亿元，净利润13.25亿元，综合毛利率为23.52%。公司实行全球化布局，在国内建有11个生产基地，在埃及、俄罗斯设有海外工厂，产品销往全球160多个国家和地区。 　　酵母行业呈现寡头垄断格局，原料成本周期性波动。全球酵母行业CR3超过70%，安琪酵母在中国市场份额达55%，位居第一。行业具有重资产、高环保壁垒特征，单位产能投资额是调味品行业的10-18倍。生产核心原料糖蜜（成本占比约40%）价格与白糖周期高度联动，呈现周期性波动。2025年随着国内糖料种植面积扩大，糖蜜价格进入下行区间，为公司利润修复提供支撑。 　　公司构建全球产能与研发体系，形成核心竞争壁垒。公司生产基地贴近原料产区以保障供应稳定，并通过自建约60万吨水解糖产能，对冲糖蜜价格波动。研发投入方面，公司研发费用率常年保持在4%以上，拥有大量国内外发明专利。凭借技术及规模优势，公司对下游具备较强议价权，酵母系列产品均价从2015年至2024年复合增长率约4.4%。 　　成本下行释放利润弹性，海外与酵母抽提物（YE）构成增长双引擎。短期来看，糖蜜成本下降将直接提振毛利率，根据我们测算，预计原材料价格每下降5%可拉动毛利率提升约1.4个百分点。中长期增长动力明确：1）海外业务高增长，收入占比从2020年28%提升至2024年38%，本地化生产的海外工厂对净利率提升亦有贡献；2）酵母抽提物（YE）作为天然调味料，契合食品工业健康化趋势，市场渗透空间广阔。 　　盈利预测与估值：公司在国内外市场同步推进产能布局与渠道下沉，具备份额提升与衍生品类延伸潜力。根据我们的预测，2025-2027年公司实现营业总收入167.2/188.4/210.0亿元，同比10.0%/12.6%/11.5%;2025-2027年公司实现归母净利润15.8/19.7/23.1亿元，同比19.6%/24.5%/17.3%；实现EPS1.82/2.27/2.66元；当前股价对应PE分别为24.8/19.9/17.0倍。若给予公司2026年22-25XPE，则对应股价49.98-56.79元，对应市值434-493亿元，相比当前有10%-25%溢价。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动的风险；下游需求增长不及预期的风险；新产品拓展与海外市场拓展不及预期的风险；产能快速扩张带来的消化与运营风险；汇率波动风险；其他风险。