2026 ESMO：中国创新药核心看点全景 　　①话语权：主席论坛12项中国独占5席（42%），超过美国本土，是ESMO历史上中国创新药的最高水位 　　②定义权：CLDN18.2ADC全球首个III期OS获益、HER2双抗ADC全球首个、依沃西三期满贯同期落地，ADC与双抗两大主线同步进入定义标准阶段； 　　③兑现权：康宁杰瑞胃癌适应症已获批并纳入CSCO指南、信达IBI343纳入优先审评、科伦/百利/康方通过MNC全球合作，数据读出正快速转化为上市与BD兑现。 　　风险提示：临床研发与数据解读风险、注册与审批风险、研发进度不及预期风险、商业化风险

　　Moderna的个体化mRNA新抗原疫苗（PCV）intismeran在INTerpath-001试验中取得阳性结果，验证了PCV作为肿瘤辅助治疗用于防复发的可行性。然而，由于黑色素瘤具有较高肿瘤突变负荷及对免疫治疗敏感等特点，其疗效尚不能直接外推至其他瘤种。但从机制来看，低肿瘤负荷且有足够免疫建立时间和条件的术后辅助治疗等可能成为PCV的主要应用场景。未来，随着intismeran的获批上市，以及其在RCC、NSCLC、膀胱癌等辅助治疗的临床数据的陆续读出，PCV辅助治疗市场有望逐步打开。此外，mRNA平台正在从疫苗拓展至体内表达治疗性蛋白和细胞工程化。mRNA编码的T细胞衔接器（mRNA-TCE）及In vivo CAR-T受到MNC关注。比如，25年6月，艾伯维以21亿美元收购Capstan Therapeutics，获得mRNA-LNP路线的in vivo CAR-T疗法。礼来在今年2月以24亿美元收购Orna Therapeutics，布局circRNA invivo CAR-T技术。诺华在10月以5.75亿美元首付款+72亿美元里程碑与艾博生物达成针对自免疾病的mRNA-TCE（ABO2203）的全球独家许可及其他潜在项目的独家许可选择权。 　　INTerpath-001：PCV辅助治疗获得关键III期证据。Moderna与默沙东公布INTerpath-001研究详细结果。该研究评估个体化mRNA新抗原疗法intismeran autogene（V940/mRNA-4157）联合帕博利珠单抗，用于完全切除的高复发风险IIB–IV期黑色素瘤患者的辅助治疗，并与安慰剂联合帕博利珠单抗进行比较。中位随访24.6个月，联合组的无复发生存期（RFS）HR为0.58，即复发或死亡风险降低42%；远处转移无发生存期（DMFS）HR为0.62，远处转移或死亡风险相对降低38%。值得关注的是，预设分段敏感性分析显示，6个月之后联合组RFS和DMFS的HR分别为0.42和0.50，低于前6个月的HR，提示疫苗免疫激活效应存在时间依赖性，长期随访结果仍值得关注。我们认为，INTerpath-001为PCV联合PD-1抑制剂在黑色素瘤辅助治疗中的应用提供了关键验证。但黑色素瘤通常具有较高的肿瘤突变负荷，且对免疫治疗较为敏感；术后微小残留病灶也为疫苗发挥作用提供了相对有利的条件。因此，下一阶段PCV的关注焦点在于该获益能否在不同突变负荷、免疫敏感性和复发风险的瘤种中得到复制。若后续获得监管批准，intismeran有望推动PCV商业化落地；而肾细胞癌、非小细胞肺癌、膀胱癌等适应症的数据读出，将进一步检验其在辅助治疗领域的平台可拓展性。 　　PCV的主要壁垒是算法和临床试验设计。PCV需要通过新抗原预测算法从患者肿瘤样本中筛选能够被免疫系统识别的新抗原，并通过临床免疫应答和疗效数据持续优化，形成“数据-验证-迭代”飞轮，才能逐步提高预测准确率。因此，我们认为，率先进入临床的企业有望积累患者样本及验证数据，形成先发优势；但后进入者也可能受益于算法、计算能力及公开科研成果的进步。此外，我们认为对于mRNA-LNP相关的药物开发而言，临床试验设计（包括适应症选择、剂量选择及联用方案的探索等）也是决定药物成败的关键一环。肿瘤疫苗需要通过激活自身免疫应答，实现肿瘤清除，因此术后辅助治疗等低肿瘤负荷场景具有较强的生物学合理性。III期不可切除的放化疗后的巩固治疗、晚期一线/诱导后维持等场景也值得探索。但临床开发的主要挑战在于1）辅助治疗研究需要等待复发事件积累，OS观察周期通常更长。因此理想情况是进行合理的患者分层，找到易复发的人群进行治疗，或有助于提高试验效率。2）肿瘤异质性和免疫逃逸等均有可能影响疫苗应答。如何识别更可能获益的人群，并通过多抗原设计等可能是提高临床成功率的重要环节。肿递送系统也仍存在诸多待解决的痛点。比如，LNP的递送效率和免疫原性的提升能否改善疗效，重复给药可能诱导抗药抗体（ADA），导致后续给药效率下降等。对肝外靶向的探索也是当前mRNA领域的研究热点之一。此外，PCV生产涉及样本采集、测序、抗原设计、个体化生产等阶段。缩短生产周期并降低单位成本，也将影响产品的商业化。总体而言，我们认为，具备持续研发投入、大规模临床资源、数据积累及生产能力的企业更有机会建立综合优势。 　　平台拓展：mRNA-TCE与In vivo CAR-T值得关注。该方向正成为mRNA行业除肿瘤疫苗外最具吸引力的增长点。根据瑞金医院联合艾博生物在Cell上发表的文章，在小鼠实验中，与直接注射重组蛋白相比，mRNA组的血药浓度达峰时间（Tmax）显著延长、血药浓度峰值（Cmax）更低，而系统暴露量即药时曲线下面积（AUC）相当。换而言之，mRNA-TCE通过在体内表达治疗性蛋白，可能使药物暴露上升更平缓、峰值更低，理论上有望改善安全性。因此，mRNA平台有潜力应用于因全身毒性而临床受限的靶点如IL-12，及TCE。艾博生物披露了其mRNA-TCE（ABO2203）在9例NHL患者和3例难治性继发免疫性血小板减少症患者的安全性数据，均未报告CRS（细胞因子释放综合征），体现了其潜在安全性优势。但我们认为，mRNA-TCE在靶向递送效率、重复给药疗效和长期安全性等方面还有待继续探索验证。而In vivoCAR-T则通过靶向递送系统，在患者体内对T细胞进行CAR工程化，从而减少传统自体CAR-T所需的细胞采集和体外个体化制造环节，具备改善治疗可及性及规模化生产的潜力。不过，该技术仍面临多项挑战，如递送效率和靶向特异性、非目标细胞暴露、体内表达持续时间与可控性，以及患者免疫状态差异导致的疗效差异等。主动靶向的LNP设计可能是改善疗效和安全性的方向之一，但仍需临床验证。 　　行业催化剂：1）Intismeran的监管申报、审批进展，及黑色素瘤III期临床的长期随访结果。2）Intismeran跨瘤种验证：Intismeran联合帕博利珠单抗针对RCC辅助治疗的II期临床已完成入组，有望在27年读出临床数据；针对NSCLC辅助治疗的一项III期临床也即将完成入组，可能在未来几年读出数据。 　　已有mRNA相关管线布局的主要国内企业：1）瑞宏迪（恒瑞医药参股子公司）：个性化新抗原疫苗（RGL-270）处于临床II期，通用型肿瘤疫苗（RGL-232）处于临床I期，双靶点In vivo CAR-T产品RGL-208获得国家药监局临床试验默示许可，成为国内首款获批临床的mRNA In vivo CAR-T产品。2）云顶新耀：端到端mRNA技术平台，管线布局全面，同时覆盖PCV、通用型肿瘤疫苗和In vivo CAR-T。其中，通用型肿瘤疫苗EVM14单药正在进行中美I期，联用I/O的IIT预计将在2027E启动；个性化肿瘤治疗性疫苗EVM16正在进行IIT I期，预计将在2H27E读出Ib期早期数据，并计划在2026年内递交FDA IND申请，1H27递交中国IND申请。In vivo CAR-TEVM18正在IIT试验。3）艾博生物：核心管线包括mRNA传染病疫苗、与诺华达成合作的mRNA-TCE（ABO2203，用于自免疾病）和肿瘤IL-12mRNA疫苗。4）石药集团：端到端mRNA平台，通用现货型、多新抗原肿瘤疫苗SYS6077启动用于治疗晚期恶性肿瘤的I期临床，通用型肿瘤疫苗SYS6026针对HPV16/18相关HSIL及晚期实体瘤处于临床II期。慢病毒载体的In vivoCAR-T管线SYS6055已获IND批准。5）深信生物：管线覆盖mRNA传染病疫苗、针对难治性痛风和SLE的mRNA疗法和In vivo CAR-T等。6）嘉晨西海：管线覆盖肿瘤IL-12RNA疫苗个In vivo CAR-T等。 　　风险提示：临床疗效或安全性不及预期；黑色素瘤结果无法复制至其他瘤种；监管审批及商业化进度不及预期；递送效率和重复给药问题限制产品开发和适应症拓展。

　　ADC的商业价值正向前线领先或后线差异化的少数公司集中，我们看好科伦博泰与康诺亚。乳腺癌已率先出现这一变化：美国已有三款TOP1 ADC获批用于HER2阳性及三阴性乳腺癌一线治疗，后来者面临更高的疗效门槛。随着TOP1 ADC向前线推进，后线同类ADC的序贯耐药问题将更加突出；靶点与载荷机制趋同、缺乏TOP1 ADC经治人群疗效数据的后线资产，商业价值需要打折。科伦博泰sac-TMT已在中国NSCLC及TNBC一线取得III期阳性，相关适应症均已申报上市；康诺亚CMG901采用不同于TOP1抑制剂的MMAE载荷，且CLDN18.2表达入组门槛较IBI343更宽，具备后线差异化基础。康诺亚CMG901在胃癌三线及以后的OS获益已获全球III期验证，阿斯利康正推进胃癌一线全球III期研究。 　　sac-TMT肺癌一线疗效优于我们的预期，后续关注商业化渗透率与治疗时长。OptiTROP-Lung06（中国PD-L1阴性非鳞NSCLC一线，对照为含铂化免）的疾病进展或死亡风险降低51%（PFSHR0.49，会前预估0.58），缓解更深、更持久（肿瘤缩小≥50%的比例28.8%vs17.3%，中位缓解持续时间13.6vs6.8个月），因不良事件停药5.7%vs14.2%；OS尚不成熟。 　　TOP1 ADC向更早线次拓展，挤压后线同类载荷ADC的机会。ESMO 2026报告的SWITCH研究中，51例TOP1 ADC经治的乳腺癌患者换用其他靶点的TOP1 ADC后均无确认缓解。而另一项MMAE载荷ADC 9MW2821的临床研究中，同类患者的缓解率为30%，但中位PFS仅3.7个月。美国乳腺癌一线已有三款TOP1 ADC方案获批，ADC序贯已成为现实临床问题；但百利天恒iza-bren两项乳腺癌III期（PFS HR0.29、0.41）与复宏汉霖HLX43的全球II期均排除了用过TOP1ADC的患者，后线TOP1ADC的市场空间需进一步测算。 　　CLDN18.2ADC均取得后线生存获益，商业化空间取决于二线适应症与表达门槛。信达生物IBI343在高表达三线及以后胃癌达到PFS与OS双主要终点（OSHR0.57）。康诺亚CMG901三线及以后的生存获益已确证（OSHR0.47），二线获益尚未证实；其入组的靶点表达门槛更低、潜在患者更多，能否获批二线适应症是两款产品商业价值的主要分化点。佐妥昔单抗已在中美获批一线，适用标准与IBI343基本一致，后线患者池或受前线单抗用药史与用药后CLDN18.2表达变化影响。 　　后续关注注册进度与获批标签，上市进度和适用人群决定商业化空间。肺癌方面，关注sac-TMT在中国PD-L1阴性非鳞NSCLC一线的上市审评，以及TroFuse-005在美国经治子宫内膜癌的PDUFA（2027年6月15日）。iza-bren与SHR-A2009均已就EGFR-TKI经治的EGFR突变非鳞NSCLC申报上市，获批后将在后线市场与sac-TMT形成竞争。胃癌方面，关注IBI343的中国三线上市审评，以及CMG901能否获得二线标签，后者将直接影响其潜在患者规模。 　　投资风险：后续OS及海外验证不及预期；ADC序贯研究样本有限、跨瘤种外推存在偏差；新方案安全性、注册审批及商业化进度不及预期；竞争加剧影响长期市场份额与治疗时长。

　　替代一款重磅药物需要的不仅仅是外部创新；持续增长依赖于旗舰产品的管理、内部创新和外部创新之间的平衡。 　　对礼来、艾伯维、默沙东和百时美施贵宝的分析表明，各公司在外部创新方面采取不同的方法，从而形成了明显的“交易指纹”。 　　投资者的反应似乎不仅反映了单笔交易，也反映了对公司长期替代架构的更广泛信心。 　　外部创新可以强化未来的增长叙事，但其影响取决于它如何补充内部能力和现有产品线。 　　替代架构为评估增长准备度、产品组合战略和合作机会提供了一个实用框架。

　　核心观点 　　本周医药板块相对抗跌，医药商业逆势上涨。本周全部A股下跌3.85%（总市值加权平均），沪深300下跌2.92%，中小板指下跌6.62%，创业板指下跌10.08%，生物医药板块整体下跌2.17%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌4.48%，生物制品下跌3.22%，医疗服务下跌0.45%，医疗器械下跌1.49%，医药商业上涨2.01%，中药下跌0.77%。医药生物市盈率（TTM）31.05x，处于近5年历史估值的56.73%分位数。 　　从Sabirnetug临床失败，看Aβ相关阿尔茨海默症治疗药物进展。2026年10月30日，Acumen公布阿尔茨海默症（AD）Ph2ALTITUDE-AD研究负面结果，并决定停止Sabirnetug临床开发及开放标签扩展。历史上曾有多个Aβ抗体推进至Ph3临床阶段，但大多以失败告终，目前仅有Biogen/Eisai开发的Lecanemab及EliLilly开发的Donanemab两款药物在MCI及轻度痴呆患者中开展的注册性临床研究读出阳性数据并获得FDA批准上市。从两款已上市药物的数据来看，在MCI及轻度痴呆人群中，Aβ抗体药物可以一定程度上延缓认知下降速度；目前的临床开发重点为探索治疗窗口前移能否转化为延迟发病。 　　国信医药观点：短期关注两款已上市产品的商业化进程，中期关注Trontinemab疗效及安全性验证，长期关注预防研究的临床终局与高危人群分层。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2026年三季报，公司2026年前三季度实现营业收入213.08亿元，同比+6.18%，归母净利润12.71亿元，同比+17.56%，扣非归母净利润12.72亿元，同比+18.49%；其中Q3单季度实现营业收入73.17亿元，同比+11.78%，归母净利润3.44亿元，同比+21.68%，扣非归母净利润3.41亿元，同比+19.71%。前三季度毛利率约34.97%、同比提升约0.15pp，销售费用率约21.09%、同比下降约0.69pp，归母净利率约5.96%、同比提升约0.57pp，反映公司精细化运营和规模效应持续兑现。 　　门店扩张显著提速，直营式加盟继续成为全国化突破核心抓手。截至2026年9月30日，公司门店总数达19,791家，其中加盟店8,615家；前三季度净增门店2,033家，其中新开421家、收购488家、加盟新增1,325家、关闭201家。Q3单季度测算净增门店1,065家，其中加盟新增629家、收购342家，扩张节奏进一步提升。同期加盟及分销业务收入同比增长17.11%，显著快于零售业务收入同比3.7%，显示加盟扩张正在反哺销售规模和供应链优势。 　　盈利改善背后是经营模型升级，行业整合期龙头优势持续强化。公司已由跨省扩张转向已布局省份的省内加密阶段，并购门店供应链整合落地、促销数字化优化、SKU精简、自有品牌投入提升以及O2O策略调整共同推动零售业务毛利率在上半年同比提升0.86pp。前三季度华东地区收入同比增长11.72%，高于整体水平，显示省外扩张与弱势区域突破成效明显。在行业门店总量下行、监管趋严、集中度加速提升的背景下，公司“直营+并购+直营式加盟”三驾马车逻辑持续验证。 　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.25元、1.40元、1.62元，对应动态PE分别为16倍、15倍、13倍。关注门店加盟与并购进展。 　　风险提示：加盟扩张不及预期风险，政策风险，对外担保金额较多风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　核心观点 　　2026年第三季度营业收入同比增长71.92%，归母净利润同比增长22.65%。公司2026年前三季度实现营业收入25.00亿元，增长61.41%；实现归母净利润5.72亿元，同比增长21.65%。；扣非归母净利润5.41亿元，同比增长23.16%。2026前三季度毛利率/净利率分别为47.55%/23.53%，同比分别下降4.43/5.96个pct，主要系业务结构变化所致。公司单2026Q3实现营业收入8.29亿元，同比增长71.92%；归母净利润1.67亿元，同比增长22.65%；扣非后归母净利1.65亿元，同比增长47.86%。公司单2026Q3毛利率/净利率分别为47.29%/20.51%，同比分别-2.51/-6.79个pct。 　　在手订单充足，研发投入加码。公司2026Q3存货9.52亿元，同/环比分别+13.56%/+5.63%；合同负债0.43亿元，同/环比分别+45.13%/+86.10%，显示公司在手订单充足。公司2026前三季度销售/管理/财务费用率分别为3.55%/4.39%/2.64%，同比分别-1.03/-0.88/+3.06pct，财务费用有所增加。公司2026前三季度与2026Q3单季度研发投入同比分别+64.34%/+97.48%，主要是进一步增强CMOS产品及业务研发投入。 　　基本面趋势向上，新业务进入放量期。公司探测器基本盘稳健，X线核心部件及综合解决方案业务保持平稳增长，正从探测器向高压发生器、球管、组合式射线源及综合解决方案延伸，CT球管、CZT光子计数探测器等产品持续推进。公司新业务加速放量，硅基微显示背板进入放量期，预计2026年与视涯科技日常关联交易金额达到8.60亿元，背板业务已成为公司收入增长的重要来源，较去年同期大幅增长。PCB检测设备提供新增量，市场上PCB、PCBA及先进封装环节对背钻孔、焊点、TSV及TGV等内部缺陷检测需求增加。公司平面CT可用于PCB、半导体芯片及PCBA板级检测，后续重点关注客户验证和订单进展。 　　投资建议：公司是国内数字化X射线探测器龙头，卡位上游核心零部件环节，从探测器向核心部件、微显示及工业检测持续延伸，微显示背板已开始贡献业绩并持续放量，PCB检测设备有望形成下一增量。我们维持盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.06/10.11/12.75亿元，对应PE分别为28.7/22.9/18.2倍，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；技术被赶超风险，股东减持风险。

　　欧林生物(688319) 　　事件描述 　　公司发布2026年三季报，前三季度营业收入5.99亿元（+18.15%），归母净利润-680万元（-114.33%），扣非净利润1,687万元（-57.86%）；Q3营业收入2.38亿元（+18.17%），归母净利润2,607万元（-23.95%）。 　　事件点评 　　收入保持增长，补税拖累表观业绩。前三季度营业收入5.99亿元，同比增长18.15%，Q3单季营业收入2.38亿元，同比增长18.17%，延续上半年增长趋势，环比增长17.2%；前三季度归母净利润为-680万元，同比下滑114.33%，主要系公司补缴税款及滞纳金所致，营业外支出3205万元（补税滞纳金）及所得税6093万元（补缴以前年度税款）。前三季度销售毛利率 　　92.2%，维持高位；销售费用率52.91%，相比H1增加2.61pct；研发费用率11.65%。 　　金葡菌3期临床成功，预计年底正式申报上市。10月20日，公司正式公告金葡菌疫苗3期临床总结报告，临床试验共计纳入6014名受试者，其中疫苗试验组3008人、安慰剂对照组3006人，针对受试者术后42天内的金葡菌感染发生情况开展统计学分析。最终共计确诊受试者术后42天内发生47例金葡菌骨感染病例，其中疫苗组10例，安慰剂组37例，疫苗的保护效力为73.25%。预计2026年底，公司正式申报NDA。 　　投资建议 　　预计2026-2028年公司营收分别为8.1/9.3/10.7亿元，受补税及滞纳金的影响，归母净利润0.21/0.52/0.64亿元，对应EPS为0.05/0.13/0.16元，根据11月4日收盘价，对应PE为536/219/178倍。公司是全球领先的“超级细菌”疫苗研发企业，现已完成III期临床工作，预计将在年底完成NDA申报，有望超越辉瑞、赛诺菲、GSK等疫苗巨头，成为该领域全球首个获批产品。 　　公司前瞻性布局多个“超级细菌”创新疫苗研发，我们预计未来2年将陆续进入临床研究，基于公司在“超级细菌”疫苗赛道的稀缺属性，未来成长属性突出，但鉴于当前估值较高，维持公司“增持-B”评级。 　　风险提示 　　产品研发失败或进度不及预期风险；破伤风疫苗产品市场竞争加剧以及销售不及预期风险；AC结合疫苗和Hib结合疫苗纳入免疫规划风险；公司短期高估值风险。

　　键凯科技(688356) 　　公司公布2026年三季报，前三季度实现营业收入2.73亿元，同比增长29.72%；归母净利润2,952.09万元，同比下降27.51%；扣非归母净利润1,950.29万元，同比下降38.63%。其中，第三季度实现营业收入8,832.78万元，同比增长9.02%；归母净利润2,660.10万元，同比增长42.48%；扣非归母净利润2,160.81万元，同比增长46.66%。公司作为国内PEG衍生物材料龙头及PEG修饰技术平台型企业，有望凭借高纯度PEG原料及衍生化技术平台优势，加速向创新药企及医疗器械客户渗透。随着下游客户管线推进及商业化品种放量，在研项目逐步转化，有望为公司贡献新的业务增量，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　国内产品销售及技术服务驱动收入增长，海外药品与器械业务表现分化。2026年前三季度公司实现产品销售收入2.47亿元，同比增长23.06%；其中国内产品销售收入8,982.72万元，同比增长97.91%，主要受益于国内药品端客户获批上市的新产品放量及新客户持续拓展。海外产品销售收入1.58亿元，同比基本稳定，其中，受客户订单交付节奏影响，海外药品端客户产品销售收入同比下降21.32%；医疗器械端客户产品销售收入同比增长29.70%，公司海外器械端收入增长既受到客户采购产品结构变化的影响，也有新增商业化及临床阶段客户的贡献。技术服务收入2,542.21万元，同比增长179.32%，国内和国际技术服务均较上年同期有所增长，其中国内技术服务收入占比较高，主要受公司收取厦门特宝的销售提成增长以及为国内客户提供聚乙二醇定制开发服务收入增加的综合影响所致。 　　公司毛利率持续改善，开发支出减值影响报表利润。2026年前三季度，公司综合毛利率为72.92%，同比提升7.75个百分点，毛利率持续改善，主要是受规模效应影响，产量增加，产品单位成本得以摊薄。据8月机构调研，盘锦工厂除向天津键凯提供原材料和中间体外，已开始向部分新客户稳定供应终产品，并有少量项目开展生产场地转移准备。利润方面，2026年前三季度归母净利润2,952.09万元，较上年同比下降27.51%；扣非后归母净利润1,950.29万元，较上年同比下降38.63%。公司利润大幅下降，主要原因为上半年公司决定终止聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症的三期临床开发研究导致大额计提开发支出减值准备。剔除开发支出减值因素影响后，前三季度归母净利润为8,956.58万元，同比增长119.93%。 　　LNP新业务稳步推进，创新药及医美业务有望贡献业务增量。公司依托聚乙二醇材料及应用技术积累，向核酸药物递送等领域延伸。2026年1-9月，公司LNP类产品+服务收入合计约1,168万元，占总收入比例为4.27%。2025年全年，公司LNP类产品+技术服务收入合计约767万元。今年前三季度，公司合计销售116种LNP类产品，合计产品收入约521万元，占产品销售收入比例为2.1%；正在实施的LNP技术服务合同8个，这部分业务主要是为客户提供的定制化组分开发的相关服务，合计服务收入约647万元，占技术服务收入比例为25.5%，去年这部分业务的收入非常少。去年全年，公司共销售LNP类产品19个，正在实施的技术服务合同4个，整体业务对比去年有显著增长。创新药自主研发方面，前三季度公司研发投入合计4,961.65万元，同比下降26.21%，其中费用化研发投入4,331.52万元，同比增长22.34%。公司未来将继续推进JK1201I联合替莫唑胺用于脑胶质瘤治疗Ⅱ期临床试验研究及JK1201I治疗合并有脑转移的HER2阴性乳腺癌Ⅱ期临床研究；通用型肿瘤治疗性mRNA疫苗JK-M001及Ⅲ型胶原蛋白mRNA注射液JK-1150C处于临床前研究阶段，在研项目稳步推进。医美方面，注射用交联透明质酸钠凝胶已进入市场推广阶段，上半年收入体量仍较小，全年主要目标为增加进院数量；注射用复合透明质酸钠溶液JK-1136H当时仍处于技术审评阶段。随着公司新业务稳步推进，未来有望贡献新的业务增长。 　　估值 　　考虑到公司终止聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症的三期临床开发研究导致大额计提开发支出减值，我们调整盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为1.23/1.71/2.33亿元，对应P/E分别为35.5/25.6/18.8倍。公司作为国内PEG衍生物材料龙头及PEG修饰技术平台型企业，有望凭借高纯度PEG原料及衍生化技术平台优势，加速向创新药企及医疗器械客户渗透。随着下游客户管线推进及商业化品种放量，在研项目逐步转化，有望为公司贡献新的业务增量，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　下游客户产品放量不及预期，海外客户订单及新药审批进度波动，新药研发失败或进度不及预期，医美产品推广不及预期。

　　海思科(002653) 　　核心观点 　　2026年前三季度营收同比增长50.6%。2026年前三季度，公司实现营收49.70亿元（+50.6%），归母净利润13.76亿元（+366.1%），扣非归母净利润12.65亿元（同比+263.2%）。公司收入增长主要由BD业务收入增长、成品药销量持续提升及合作产品销售收入增加驱动。 　　分季度看，2026Q1/Q2/Q3分别实现营收15.64/15.32/18.75亿元（分别同比+75.3%/+38.1%/+44.3%，Q2/Q3分别环比-2.1%/+22.4%），归母净利润5.55/2.97/5.25亿元（分别同比+1089.8%/+260.8%/+215.5%，Q2/Q3分别环比-46.5%/+77.1%）。 　　毛利率显著提升，研发投入持续加大。2026Q1-3，公司毛利率为80.4%（同比+6.5pp）、净利率27.7%（同比+18.7pp）；销售费用率25.7%（同比 　　10.3pp）、管理费用率8.4%（同比-0.9pp）、研发费用率18.3%（同比+1.9pp）、财务费用率0.1%（同比-0.1pp），期间费用率整体为52.6%（同比-9.4pp）前三季度已实现五项对外授权及研发合作，BD成果逐步兑现。1月，HSK39004海外权益授权AirNexis，约定1.08亿美元首付款（4000万美元现金及约6800万美元等值股权）和最高9.55亿美元里程碑；4月，Nav1.8项目授权艾伯维，约定3000万美元首付款及最高7.15亿美元里程碑；5月底，与礼来签署最多五个靶点的研发合作，约定最高8700万美元首付款及近期付款、最高29.67亿美元后续里程碑；6月，HSK42360及HSK39297授权Nuvectis，约定4000万美元首付款及近期里程碑、最高14.21亿美元额外里程碑，其中2000万美元首付款已于7月支付；8月，与Sentivera就临床前自免资产达成授权，约定约7589万美元首付款（4000万美元现金及约3589万美元等值股权）和最高14.6亿美元额外里程碑。 　　投资建议：公司创新药商业化持续推进，海外授权与研发合作进一步体现管线价值。根据公司三季报及新增对外授权合作，我们对盈利预测进行调整，预计2026-2028年营收分别为68.25/66.12/75.39亿元（前值为52.58/62.06/71.52亿元），归母净利润分别为16.35/10.51/11.86亿元（前值为4.89/8.19/11.53亿元），对应PE为38/60/53x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险、股东减持风险等。