市场背景 　　1.1摘要 　　中国过敏性哮喘新药研发呈现多元态势。在单克隆抗体药物研发上，多个候选药物临床研究有不同进展，部分进入临床2期及以上关键阶段。靶点涵盖IL-5、TSLP、IL-4Rα等多个方向。如康诺亚司普奇拜单抗（IL-4Rα靶点）进临床III期，安进Rocatinlimab等众多药物处于临床II期，正进一步验证有效性及安全性。 　　1.2过敏性哮喘定义 　　过敏性哮喘（又称特应性哮喘或变应性哮喘）是由过敏原引起和/或触发的一类哮喘，以前称为外源性哮喘。它是哮喘的主要临床表型之一，主要由Th2细胞介导的免疫机制驱动。通常与特应性和其他过敏性疾病相关，如湿疹、过敏性鼻炎、食物和药物过敏。 　　1.3市场演变 　　过敏性哮喘药物市场正经历从传统治疗向精准医疗的深刻转型，早期市场以吸入性糖皮质激素（ICS）和长效β2受体激动剂（LABA）复方制剂为主导，通过控制气道炎症与缓解痉挛实现症状管理，随后抗IgE单抗奥马珠单抗的获批开启生物制剂时代，针对重度过敏性哮喘患者提供对因治疗选择，近年来随着对2型炎症通路（如IL-4Rα、IL-5）的深入研究，度普利尤单抗、美泊利珠单抗等靶向药物加速上市，推动治疗策略向表型驱动的个体化方案演进，同时吸入制剂技术持续升级，超细颗粒干粉吸入剂与智能给药装置提升药物肺部沉积率与患者依从性，而政策端医保覆盖扩大与基层诊疗能力提升进一步加速创新药物可及性，形成传统药物优化、生物制剂突破、给药技术迭代与支付体系完善的多维驱动格局。 　　市场现状 　　2.1市场规模 　　中国过敏性哮喘药物市场规模由2018年的112亿元增加至2024年的196亿元，期间年复合增速为9.8%。中国过敏性哮喘患者已超4,000万人，且每年新增患者近百万，持续扩大的患者群体直接拉动了药物需求。同时，随着公众对疾病认知的深化，患者从“缓解症状”转向“长期控制”的治疗需求显著增加，尤其是对减少急性发作、改善生活质量的创新药物付费意愿提高，进一步推动市场扩容。另外，国家通过《“健康中国2030”规划纲要》等政策强化慢性呼吸系统疾病防治，同时加速创新药物审评审批，为市场注入活力；药企研发投入持续增加，国产吸入制剂技术升级和靶向生物制剂突破丰富了治疗选择，形成供需两旺的良性循环。 　　预计未来将以年复合增速15.6%增长，到2030年市场规模将达到467亿元。随着针对IL-4R、IL-5等多靶点的联合阻断药物研发加速，有望解决现有疗法对部分患者疗效不足的问题；儿童专用吸入制剂、智能吸入器等创新产品将提升治疗依从性，满足细分市场需求。同时，基层医疗机构服务能力提升和过敏原检测、肺功能测试等诊断技术普及，使早期诊断率从2025年的35%提升至2030年的48%，推动预防性治疗市场增长。 　　中国过敏性哮喘药物市场正处于“需求升级-技术突破-政策赋能”的黄金发展期，未来有望形成覆盖全病程、全人群的创新生态体系，为患者提供更精准、便捷的治疗。 　　2.2市场供需 　　2.2.1市场供给情况 　　过敏性哮喘的治疗方案主要有化学药物、过敏原免疫治疗（AIT）和生物制剂疗法。化学药物是治疗基础，包含糖皮质激素、β?受体激动剂、白三烯受体拮抗剂、茶碱类药物和抗胆碱能药物。糖皮质激素局部抗炎作用强、全身副作用小，不过需要长期使用；β?受体激动剂能迅速松弛气道平滑肌、快速缓解症状，但长期单药治疗可能降低疗效、增加病情恶化风险。这些药物常联合使用以提高疗效，但部分药物可能引发耐药性、依赖性，茶碱类药物还需监测，白三烯受体拮抗剂可能有神经精神系统或肝脏副作用。 　　AIT是唯一能改变过敏性疾病自然病程的方法。其作用原理是增强调节性T细胞功能、降低IgE水平，将免疫特征从Th2型转变为Th1型，从而降低过敏原敏感性。该疗法对传统疗法无效且过敏原已确诊的患者效果最佳，但疗程长、需密切监测且患者依从性要高。 　　生物疗法针对2型炎症，适用于中重度过敏性哮喘病例。奥马珠单抗可与游离IgE结合、阻止肥大细胞活化，度普利尤单抗能抑制IL-4和IL-13信号传导。靶向TSLP可减轻2型炎症、降低细胞因子释放、缓解症状。这些疗法多用于有特定生物标志物的严重疾病患者。 　　2.2.2市场需求情况 　　在全球范围内，过敏性哮喘已成为公共卫生问题，患者群体庞大。相关数据显示，全球过敏性哮喘患病人数从2018年的471.3百万例增加至2024年的520.7百万例，期间复合年增长率达到了1.7%，发病情况日益严峻。随着环境变化、生活方式改变等多种因素的综合影响，其患病率持续上升。基于此趋势进行预测，到2030年，全球过敏性哮喘患者人数预计将进一步增长至560.6百万例，此阶段的复合年增长率为1.2%。 　　中国过敏性哮喘疾病负担亦很重，患者数量众多。从2018年到2024年，中国过敏性哮喘患病人数从40.6百万例增加到了45.2百万例，复合年增长率为1.8%，增速略高于全球平均水平，这反映出国内过敏性哮喘防控形势较为紧迫。考虑到人口增长、城市化进程加速以及环境因素变化等潜在影响，预计到2030年，中国过敏性哮喘患者人数将达到49.7百万例，复合年增长率为1.6%。

　　2025年，医保控费、带量采购等政策进入常态化阶段，行业需求基本盘稳健，医药制造企业营业收入整体企稳，利润水平小幅回升。仿制药一致性评价政策的推进、带量采购政策的落地执行等均对行业产生了深刻影响。近年来，中国医药行业政策进一步强化医疗、医保、医药联动方面的改革，鼓励研究和创制新药，且首次推出商保目录，集采更加注重质量，加速行业内部分化。未来，预计国内医药需求有望继续保持增长，且医保基金支付能力可持续性较强，医药行业整体经营业绩有望保持稳定。 　　医药行业情况 　　2025年，医保控费、带量采购等政策进入常态化阶段，行业需求基本盘稳健，规模以上医药制造企业营业收入整体企稳，利润企稳回升。 　　医药制造行业与生命健康息息相关，其下游需求主要与人口数量、老龄化程度及疾病演变等因素相关。2025年，全国居民人均可支配收入为43377元，同比名义增长5.0%。与此同时，截至2025年底，65岁及以上人口22365万人，较2024年底持续增加，占全国人口的15.9%，老龄化程度加深。2024年，医疗总诊疗人次101.1亿人次，较上年增长20.07%。2025年1－9月，全国医疗卫生机构总诊疗人次57.5亿，同比增长2.5%。医疗总诊疗人次呈增长趋势。整体看，医药消费的基本盘仍然稳健。 　　随着新医保目录落地、支付方式完善以及带量采购的制度化和常态化等多项政策的推行，2025年基本医疗保险（含生育保险）基金收入同比增长3.64%，基金支出同比增长1.71%，医保收支结构优化；医保参保人数保持相对稳定；集采促进居民整体用药成本的下降，医保控费成效显著。

　　介绍 　　在过去几年里，顶尖医疗保健公司中的药品供应链持续增长和垂直化，以至于药房福利经理（PBM）拥有零售和/或邮递药房已成为常见的商业做法。虽然PBM拥有的垂直关联药房定位为降低成本的手段，但它们也可能造成进入障碍，导致患者在系统内将索赔转移到其PBM关联的药房时出现延误 　　配方管理 　　口腔肿瘤学和免疫学药物在付款方药典上通常受到高度控制。将处方提交给非附属药店的患者面临初次拒绝——与首次尝试相关的拒绝——的比例更高。在非附属药店尝试购买新品牌口服药品的86%的口腔肿瘤学患者和92%的免疫学患者被初次拒绝，而尝试在附属药店购买的患者初次拒绝的次数较少（肿瘤学为58%，免疫学为71%）

　　特宝生物(688278) 　　核心观点 　　2025全年营收同比增长31%。2025全年，公司实现营收36.96亿元（+31.2%），主要由于随着乙肝临床治愈理念的不断普及和科学证据的积累，接受公司核心产品派格宾治疗的患者持续增加，收入稳步增长，同时新产品益佩生上市带来增量收入；归母净利润10.31亿元（+24.6%）。 　　分季度看，2025Q1/Q2/Q3/Q4分别实现营收6.73/8.37/9.69/12.16亿元（分别同比+23.5%/+29.9%/+26.7%/+41.0%，Q2/Q3/Q4分别环比+24.3%/+15.7%/+25.5%），归母净利润1.82/2.46/2.38/3.65亿元（分别同比+41.4%/+40.0%/-4.6%/-33.5%，Q2/Q3/Q4分别环比+34.9%/-3.1%/-53.3%）。 　　分业务看，抗病毒板块收入30.91亿元（同比+26.3%），毛利率96.3%（同比+0.1pp）；血液/肿瘤板块收入3.33亿元（同比-8.1%），毛利率68.9%（同比-6.5pp）；内分泌板块收入2.56亿元，毛利率86.6%，处于上市初期阶段。 　　产品端迎来关键突破。公司核心产品派格宾于2025年10月获批新增“联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者HBsAg持续清除”适应症，成为全球首个以临床治愈为治疗目标获批的药物，进一步稳固公司在慢乙肝临床治愈领域的先发优势；同时，益佩生于2025年5月获批上市，用于治疗儿童生长激素缺乏症，并于2025年12月纳入国家医保目录，成为首批进入医保目录的长效生长激素品种，大幅提升长效产品可及性，也进一步完善了公司的产品矩阵。 　　投资建议：公司核心品种派格宾是目前国内唯一长效干扰素产品，国内慢性乙肝患者群体庞大，随着乙肝临床治愈理念的不断普及、科学证据的积累，以长效干扰素为基石的组合疗法渗透率有望持续提升；长效生长激素益佩生获批上市，进一步完善公司产品矩阵。根据公司年报，我们对盈利预测进行调整，预计2026-2027年营收46.81/58.00亿元（前值为49.60/63.95亿元），新增2028年营收预计69.98亿元；预计2026-2027年净利润12.88/17.21亿元（前值为15.38/21.70亿元），新增2028年净利润预计21.99亿元；目前股价对应PE为21/16/12x，维持“优于大市”评级。 　　风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　凯莱英(002821) 　　业绩稳定兑现，增长质量显著提升，在手订单持续加速增长 　　2025年全年公司实现营业收入66.70亿元，同比增长14.91%；实现归母净利润11.33亿元，同比增长19.35%；实现经调整净利润12.53亿元，同比高增56.09%，2025年经调整净利率达18.8%，同比提升约5.0pct。单看2025Q4，公司实现营业收入20.40亿元，同比+22.59%（恒定汇率下同比+30.84%），环比增长41.53%；实现归母净利润3.32亿元，同比+39.27%，环比+81.82%，体现订单交付节奏加快及经营杠杆释放。截至2025年末，公司在手订单总额达13.85亿美元，较去年同期增长31.65%。考虑到公司签单持续加速，CDMO多条细分赛道维持高景气度，我们上调2026-2027年盈利预测并新增2028年盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为15.07/18.59/23.12亿元（原12.97/15.07亿元），EPS为4.18/5.15/6.41元，当前股价对应PE为24.1/19.5/15.7倍，维持“买入”评级。 　　小分子CDMO稳健增长，GLP-1等重磅赛道贡献潜在弹性 　　2025年公司小分子CDMO实现营收47.35亿元，同比增长3.59%，实现毛利率46.83%；交付商业化项目59个，临床及临床前项目515个，其中临床Ⅲ期项目70个；参与减重相关小分子GLP-1临床阶段项目5个，其中2个处于临床后期；预计2026年小分子PPQ项目16个，GLP-1等重磅赛道有望贡献潜在利润弹性。 　　新兴业务表现亮眼，多赛道景气共振下，2026年公司有望迈向增长加速周期2025年化学大分子CDMO业务快速发展，实现收入10.28亿元，同比+123.72%；在手订单金额同比+127.59%，其中境外订单占比58.42%；处于临床阶段的多肽药物52个，其中减重相关领域项目19个，有8个处于临床后期；多肽固相反应合成总产能达45,000L，预计2026年底将增至69,000L。生物大分子CDMO业务势头强劲，收入同比+95.76%，在手订单金额同比+55.56%。2026年随着多款重磅药物的获批或持续放量，CDMO如小分子/TIDES/ADC等多条细分赛道维持高景气，公司在手订单增长迅猛，产能充足，2026年有望迈入增长加速周期。 　　风险提示：订单交付不及预期；核心技术人员流失；环保和安全生产风险。

　　迈瑞医疗(300760) 　　2025年公司实现营业收入332.82亿元，同比下滑9.38%；归母净利润81.36亿元，同比下滑30.28%；扣非归母净利润80.69亿元，同比下滑29.48%。2025年第四季度，公司实现营业收入74.48亿元，同比增长2.86%；归母净利润5.66亿元，同比下滑45.15%；扣非归母净利润6.06亿元，同比下滑39.72%。公司国际化业务稳步推进，国内业务筑底回升，新业务快速发展叠加数智化放量，公司业绩有望恢复快速增长，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　海外业务稳步推进，国内业务筑底回升。公司国际业务实现收入176.50亿元，同比增长7.40%，收入占比进一步提升至53%。公司持续加快高端战略客户渗透和本地化平台建设，其中，欧洲市场在2024年高增长的基础上，2025年进一步实现了17%的增长。同时，国际新兴业务实现同比增长近30%。公司国内业务实现收入156.32亿元，同比下降22.97%。受医院经营压力影响，设备行业仍处于弱复苏阶段。受DRG/DIP支付方式改革、试剂集中带量采购等多重政策影响，体外诊断行业进入调整收缩期，公司IVD业务市场占有率逆势提升。国内新兴业务表现出高增长潜力，与体外诊断业务的合计营收占国内业务营收的比例达到近七成，这些业务将是国内长期快速增长的重要驱动。未来随着公司海外国际化业务持续突破，国内业务筑底回升，公司业绩有望进一步恢复快速增长。 　　新兴业务发展迅猛，有望成为重要增长驱动。细分业务来看，公司体外诊断业务实现营业收入122.41亿元，同比下降9.41%，营收占比超过36%。国际TLA流水线装机20余套，预计26年海外装机量持续大幅增长。国内TLA流水线新增订单超过360套、新增装机近270套。目前，公司IVD核心业务如免疫、生化、凝血在国内市场的平均占有率仅为10%左右，仍有较大的提升空间。公司生命信息与支持业务实现营业收入98.37亿元，同比下降19.80%，其中国际收入占该产线整体收入的比重进一步提升至74%。目前该产线在海外的平均市占率仍低于国内水平，未来国际PMLS有望长期保持平稳快速增长态势。同时，公司加速数智化布局，瑞智重症决策辅助系统&启元重症医学大模型实现装机医院30家。公司医学影像业务实现营业收入57.17亿元，同比下降18.02%，其中国际收入占该产线整体收入的比重进一步提升至65%；超高端系列超声产品在上市第二年即实现营收超7亿元，同比增长超过70%。公司超声业务在海外市场的占有率尚处于个位数水平，未来仍有较大提升空间，国内超高端市场国产化率有望迎来全面提升。公司新兴业务（含微创外科、微创介入、动物医疗等）收入53.78亿元，同比增长38.85%，占集团收入比16%，占国内收入比超20%。公司国内新兴业务保持高增长潜力，有望进一步成为新的增长驱动。 　　投资建议 　　考虑到DRG/DIP支付方式改革、试剂集中带量采购等多重政策影响，IVD行业进入调整收缩期，同时，设备行业处于弱复苏状态。基于此我们下调公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为94.50/113.07/130.45亿元（原2026-2027年预测为160.89/172.13亿元）；对应EPS分别为7.79/9.33/10.76元，截止到3月31日收盘价，对应PE为21.1/17.7/15.3倍。公司海外业务稳步推进，国内业务筑底回升，新业务快速发展叠加数智化放量，公司业绩有望恢复快速增长，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　国内业务恢复不及预期风险，新产品放量不及预期风险，海外市场拓展不及预期风险。

　　冠昊生物(300238) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年度报告。公司实现营业收入3.88亿元（同比增长2.72%）；归属于上市公司股东的净利润为0.24亿元（同比下降11.20%）。扣除非经常性损益后的净利润为0.26亿元（同比增长33.47%）。2025年，公司财务费用为338.28万元，同比大幅增长148.00%，主要原因是天昊中山医药科技项目取得项目贷款所致。然而，公司经营活动产生的现金流量净额为7147.38万元，较上年同期增加44.23%，主要原因是本报告期销售回款同比增加。 　　本维莫德销售表现亮眼，特应性皮炎新适应症持续推进。2025年，公司药品业务实现营业收入5787.52万元，同比大幅增长56.40%，占总营收比重由2024年的9.80%提升至14.93%。其中，本维莫德乳膏贡献收入5787.52万元，同比增长56.40%。公司加大了市场营销投入，有效拉动了销售规模的提升，药品销售量同比增长59.12%，生产量同比增长379.97%，期末库存量同比增长1433.36%。本维莫德乳膏（商品名：欣比克）已于2020年成功入围国家医保谈判，并于2026年1月被纳入常规医保药品目录。除银屑病治疗领域外，本维莫德在特应性皮炎、过敏性鼻炎、溃疡性结肠炎等多个重大疾病领域均具备广阔的应用潜力，目前针对特应性皮炎适应症的III期临床试验正有序推进。 　　医疗器械业务结构性调整，代理品收入增长较快。2025年，公司医疗器械业务实现营业收入2.83亿元，同比略有下降1.30%。分产品来看，代理品收入9785.99万元，同比增长12.88%，成为医疗器械板块的重要增长点。B型硬脑（脊）膜补片收入7402.12万元，同比增长2.61%。然而，生物型硬脑（脊）膜补片收入6754.84万元，同比下降9.66%；胸普外科修补膜收入3581.69万元，同比下降8.13%。公司医疗器械库存量较上年同期下降83.88%，主要系销毁过期无法销售的人工晶体32万片。公司积极拓展多元化销售渠道，持续优化全国营销网络布局，打造多产品协同推广模式与临床整体解决方案。 　　细胞技术服务收入承压，在研项目持续推进。2025年，公司细胞技术服务收入为3168.54万元，同比下降19.75%。尽管如此，公司在细胞领域仍持续投入研发，生物人工肝项目已完成临床前研究，并积极与相关医院等多方合作申请开展临床前研究。此外，公司正在推进“间充质干细胞在多种疾病治疗”方向上的前期研究，已与多家医疗单位合作推进间充质干细胞治疗项目的临床研究备案工作。公司还积极参与制定了2项干细胞相关团体标准和1项国家标准。财务费用大幅增长，经营活动现金流改善。 　　盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为0.32/0.36/0.41亿元。公司本维莫德业务有望迎来持续修复，脑膜集采降价影响逐步消除，建议持续关注。 　　风险提示：本维莫德放量不及预期风险、耗材带量采购未中标或降价超预期风险、研发失败风险。

　　信立泰(002294) 　　投资要点 　　老牌慢病龙头创新转型，重磅品种有望贡献百亿收入：信立泰稳居国内心血管领域龙头地位，近年来加速仿创转型，布局慢病全周期产品。2025Q1-3六款创新产品营收占比46%。随着集采风险全面出清，核心创新品种放量，早研管线兑现，我们预期2029年将实现100亿元收入，创新管线打开市值空间。 　　全新机制BIC分子，JK07有望颠覆全球心衰市场格局：JK07通过独特分子设计攻克NRG-1靶点成药难题，有望突破心衰治疗中心肌修复的瓶颈。境外Ib期各剂量组均实现LVEF显著改善，中高剂量组180天LVEF平均改善≥31%，耐受性极佳。国际多中心II期282例临床进展顺利，HFrEF适应症入组已完成，2026年上半年进入数据密集读出期。我们预期2029年上市后，仅海外市场就可贡献超100亿美元峰值销量，成为继诺欣妥（峰值销量80亿美元）后全球心衰领域最大突破。 　　首款国内自研ARNI药物领衔，高血压产品矩阵全面升级：公司围绕自有独家ARB药物信立坦覆盖高血压治疗全领域，聚焦ARNI、复方制剂、新靶点领先技术。信超妥是国内首款自研，全球唯二的ARNI类药物，降压效果和夜间血压控制优于竞品诺欣妥。创新复方制剂复立坦、复立安相继获批并纳入医保。ETA、ASI早研分子SAL120/140补充难治性高血压需求空缺，临床进度全球领先。 　　代谢+肾科+骨科齐头并进，放量顺利管线丰富：代谢、肾科、骨科全品类慢病管理均有亮点管线。肾科新一代HIF-PHI恩那罗和骨科国产首款特立帕肽欣复泰上市后快速放量贡献收入。代谢领域全面布局PCSK-9、Lp(a)、GLP-1等创新靶点，siRNA、小分子、基因编辑等前沿技术平台持续发力，从获批产品泰卡西单抗、信立汀到早研疗法SAL0139、SAL061均有竞争力，管线梯队储备充足。 　　盈利预测与投资评级：我们预测2025-2027年公司实现营业收入46.43/55.63/67.75亿元，同比+15.7%/19.8%/21.8%，归母净利润6.79/9.02/12.77亿元，同比+12.8%/32.9%/41.6%，对应EPS为0.61/0.81/1.15元。基于DCF模型估值计算合理企业市值为919.03亿元，对应合理目标价为85.48元。公司国内商业化推进顺利，重磅单品潜力大，在研品种丰富全面，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示：产品研发失败风险；药品销售不及预期；集采政策影响对产品价格的不确定性。

　　恒瑞医药(600276) 　　公司公布25年年报，25年全年公司实现营业收入316.29亿元，同比增长13.02%，归母净利润为77.11亿元，同比增长21.69%，扣非归母净利润为74.13亿元，同比增长20.00%，公司拟向全体股东按每10股派发现金股利2.00元（含税），公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　创新成果凸显，创新药逐步成为增长主引擎。25年全年，公司创新药销售收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入的比重达58.34%，已经成为驱动公司业绩增长的主要动力。创新药业务拆分看，其中抗肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，占整体创新药销售收入的81.02%；非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%，占整体创新药销售收入的18.98%。值得说明的是，25年公司（含子公司）有7款I类创新药获批上市，如伊立替康脂质体、瑞康曲妥珠单抗等产品，这些产品仍处于商业化初期，销售潜力仍未释放，未来伴随公司新产品的持续推广，创新药业务有望持续驱动公司业绩快速增长。 　　对外许可持续推进，创新药出海成效显著。创新药对外许可作为公司常态化业务，25年整体收入达33.92亿元，已成为公司收入的重要组成部分。25年公司收到MSD、MerckKGaA、GSK等海外药企的首付款/股权金额等，未来伴随相关产品临床/商业化的进一步推进，后续里程碑付款有望为公司业绩带来持续增量。除此之外，公司稳步推进海外临床，25年，公司新开设美国波士顿临床研发及合作中心，多个创新药启动首项海外临床试验，涵盖临床Ⅰ期到Ⅲ期阶段，其中卡瑞利珠单抗在美国的BLA上市申报已重新递交并获受理。此外，公司瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）联合阿得贝利（SHR-1316）和化疗用于胃癌或胃食管结合部腺癌的孤儿药资格认证获得FDA批准，创新药出海成效显著。 　　研发储备丰富，看好公司长期发展。25年，公司累计研发投入87.24亿元，其中费用化研发投入69.61亿元，占同期总收入比重22%，研发持续保持较高的投入，与之对应，公司研发储备十分丰富，除目前已经上市的创新药外，公司有100多个自主创新产品正在临床开发，400余项临床试验在国内外开展，看好公司的长期发展。 　　估值 　　公司创新药业务已经具备一定体量，且保持快速增长，基于此，我们上调公司的盈利预测，预测公司26-28年归母净利润为89.68/106.04/123.77亿元（原26-27年预测为79.78/92.08亿元），对应EPS分别为1.35/1.60/1.86元，截止到31日收盘，股价对应PE为42.7/36.1/31.0x，公司创新产品逐步成为公司重要增长引擎，且创新进展及全球化布局持续推进，我们看好公司未来的发展机会，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　公司创新药销售进展不及预期；公司国际化推进不及预期。

　　荣昌生物(688331) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年度报告，2025年实现营业收入达32.5亿元（+89.4%），净利润扭亏为盈，达7.1亿元。 　　RC148授权艾伯维，多项Ⅱ/Ⅲ期研究快速推进中。2026年1月12日，公司与艾伯维就RC148达成56亿美元授权协议。RC148多项Ⅲ期快速推进中，联合化疗治疗一线鳞状NSCLC的III期临床研究正在患者招募；联合化疗治疗二线NSCLC的III期临床研究IND申请已获批；联合化疗治疗一线结直肠癌的II/III期阶段临床研究已经启动。 　　泰它西普重症肌无力适应症上市，干燥综合征和IgA肾病适应症申报上市。2025年6月，公司将泰它西普有偿许可给Vor Bio，Vor Bio获得在除大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利。荣昌生物及其全资附属主体荣普合伙将从Vor Bio取得价值1.25亿美元现金及认股权证，最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数销售提成。泰它西普中国治疗重症肌无力适应症于2025年5月批准上市，并于12月纳入2025年医保药品目录。海外治疗重症肌无力于2024年8月获首例患者入组，目前患者入组工作正在进行中。治疗干燥综合征于2025年8月III期临床试验达到主要研究终点，并向CDE递交新药上市申请（NDA）。治疗IgA肾病上市申请于2025年10月获CDE受理。 　　维迪西妥单抗乳腺癌和尿路上皮癌适应症持续拓展，RC28授权参天中国。维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗一线治疗尿路上皮癌于2025年7月申报上市，治疗HER2阳性存在肝转移的晚期乳腺癌适应症于2025年5月上市。2025年8月，公司将RC28-E注射液有偿许可给参天中国，根据协议，荣昌生物将从参天中国取得2.5亿元人民币的不可退还且不可抵扣的首付款，以及最高可达5.2亿元人民币的开发及监管里程碑付款和最高可达5.25亿元人民币的销售里程碑付款。RC28治疗糖尿病黄斑水肿于2025年9月申报上市。 　　盈利预测：荣昌生物研发和商业化实力强劲，我们预计公司2026-2028年营业收入分别为28.2、39.1和64.8亿元。 　　风险提示：研发进展不及预期风险、核心品种商业化进展不及预期风险、政策风险。