投资要点： 　　本周医药市场表现分析：11月10日至11月14日，医药指数上涨3.29%，相对沪深300指数超额收益为4.37%。本周医药较为活跃，流感等主题表现较好，创新药显著反弹，核心创新药信立泰、三生制药等股价接近新高。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、凯莱英、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量404家，下跌个股65家，涨幅居前为金迪克（+61.65%）、人民同泰（+61.13%）、诚达药业（+58.25%）、合富中国（+50.92%）、富祥药业（+46.66%），跌幅居前为*ST长药（-33.62%）、振德医疗（-11.30%）、福瑞股份（-8.12%）、瑞迈特（-6.42%）、微电生理（-5.41%）。 　　Arrowhead管线密集推进，股价持续走强。ArrowheadPharmaceuticals聚焦TRiM平台开发靶向siRNA药物，管线覆盖心血管代谢病、神经系统疾病等领域。核心技术壁垒突出，TRiM™平台通过配体介导递送实现组织特异性靶向，递送效率优异，在肌肉、神经、脂肪等肝外递送领域布局领先。Plozasiran（APOC3siRNA）获批在即，可显著降低甘油三酯（TG），给药频率为每三个月一次。其家族性乳糜微粒血症（FCS）适应症III期数据显示，第10个月TG较基线降幅达78%-80%，已申报上市（FDAPDUFA日期2025年11月18日），另一适应症严重高甘油三酯血症（sHTG）处于III期临床。减重领域：ARO-INHBE目前处于I/IIa期，预计2025年底公布Part1数据；ARO-ALK7为脂肪靶向siRNA药物，25M4进入I/IIa期。CNS领域进展加速：ARO-MAPT（靶点Tau）用于阿尔茨海默病，25M10进入I/IIa期；临床前的ARO-SNCA（靶点α-synuclein）聚焦帕金森病，25M9与诺华达成全球合作协议。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、三生制药、中国生物制药、热景生物、悦康药业； 　　本月建议关注组合：恒瑞医药，信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，上海谊众，方盛制药，马应龙，人福医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　化工资本开支接近尾声，供需格局修复，“反内卷”推动下修复进度或加快 　　供给端，据Wind数据，截至2025年H1，基础化工板块上市公司在建工程共计3,504亿元，同比下降10%；2025年1-8月，化学原料及化学制品制造业、化学纤维的固定资产投资完成额累计同比分别-5.2%、+9.3%，较2021-2022年明显下行。行业资本开支及产能投放周期接近尾声，行业供给格局已在缓慢修复。需求端，2025年《政府工作报告》提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。2023年中国化工品销售额约2.24万亿欧元，占全球化工品销售总额的43.1%，位居全球第一。在外部诸多不利因素影响下，我国出口韧性十足。据Wind数据，2025年9月我国出口金额3,286亿美元，同比增长8%。综上，化工资本开支接近尾声，供需格局修复，“反内卷”推动下修复进度或加快。 　　化工行业在“反内卷”推动下有望迎来业绩、估值双重抬升 　　根据我们统计，截至2025年10月24日，主要化工品价格价差位于2020年以来较低水平，但制冷剂产品价格、价差位于景气高位。制冷剂行业在2024年正式进入配额制，2024年制冷剂行业平均动态PE、PB均值分别为44.23、3.59倍。截至2025年10月17日，基础化工板块PE、PB估值分别为28.10、2.05倍。未来在“反内卷”政策推动下，行业供需格局持续向好，行业企业盈利向好修复，同时行业估值有望持续抬升，化工行业有望迎来业绩、估值双重抬升。 　　“反内卷”为盾，需求为矛，化工有望迎来新一轮景气周期 　　化工中部分行业已逐步落实“反内卷”措施，有望给其他子行业提供可借鉴的“反内卷”发展思路。我们认为在“反内卷”浪潮席卷而来的当下，新一轮供给侧改革呼之欲出，化工行业供需格局有望进一步优化，其中化工行业龙头企业有望凭借更加规范的管理体系、更好的能耗控制水平获得更多市场份额，这是化工行业整体的重大拐点。建议关注以下方向：①建议首先增配产品丰富、体量大的龙头公司：石化（恒力石化、万华化学）、煤化工（华鲁恒升、鲁西化工）、其他白马（新和成、龙佰集团、赛轮轮胎);②优先关注在反内卷走在前列且周期拐点率先到来的子行业（涨价）：涤纶长丝+PTA（新凤鸣、桐昆股份、三房巷）、氨纶（华峰化学、新乡化纤）、制冷剂（巨化股份、三美股份）、粘胶短纤（三友化工）、磷化工（云图控股、兴发集团)、钾肥（盐湖股份、亚钾国际）、民爆（雅化集团)、铬盐（振华股份)等；③潜在去产能空间较大的行业：农药(扬农化工）、纯碱（博源化工、中盐化工）、乙二醇（万凯新材)、工业硅/有机硅（合盛硅业)、氯碱（嘉化能源、氯碱化工）、PC(维远股份)；④自主可控以及未来成长空间较大的新材料:光刻胶、rPET、固态电池、生物柴油。 　　风险提示：政策执行不及预期，宏观经济下滑超预期，需求下滑超预期；

　　摘要 　　二级市场表现 　　市场与板块表现：本周新材料板块上涨。新材料指数涨幅为0.32%，跑赢创业板指3.33%。近五个交易日，合成生物指数上涨5.04%，半导体材料下跌1.82%，电子化学品下跌2.23%，可降解塑料上涨1.10%，工业气体下跌0.24%，电池化学品上涨13.83%。 　　产业链周度价格跟踪（括号为周环比变化） 　　氨基酸：缬氨酸(12550元/吨，不变)、精氨酸(21400元/吨，-0.47%)、色氨酸(32500元/吨，不变)、蛋氨酸(19800元/吨，-2.22%) 　　可降解材料：PLA(FY201注塑级)(17800元/吨，不变)、PLA(REVODE201 　　吹膜级)(17000元/吨，不变)、PBS(17500元/吨，不变)、PBAT(9800元/吨，不变) 　　维生素：维生素A(63000元/吨，不变)、维生素E(52500元/吨，不变)、维生素D3(212500元/吨，不变)、泛酸钙(42000元/吨，不变)、肌醇(30500元/吨，不变) 　　工业气体及湿电子化学品：UPSSS级氢氟酸(11000元/吨，不变)、EL级氢氟酸(6100元/吨，不变) 　　塑料及纤维：碳纤维(83750元/吨，不变)、涤纶工业丝(8400元/吨，不变)、涤纶帘子布9月出口均价为(15538元/吨，-1.06%)、芳纶(8.18万元/吨，-13.44%)、氨纶(27000元/吨，不变)、PA66(14700元/吨，不变)、癸二酸9月出口均价为28495元/吨，较上月上涨1.44%。 　　投资建议 　　储能产业需求爆发，锂电材料价格持续上涨。六氟磷酸锂是电解液的关键原料，直接影响电池的能量密度、快充性能和安全稳定性。需求端方面，下游新能源汽车与储能产业需求爆发，带动电解液厂家六氟磷酸锂采购量显著增长。 　　供给端方面，头部企业虽已满负荷生产，但受制于前几年产能过剩导致的行业出清，大量中小企业产能难以快速复产，行业整体供应紧张。截至25年11月17日，六氟磷酸锂已拉升至16万元/吨，相比于25年7月价格底部5万元/吨增长3倍以上，并且市场供应紧张可能持续至2026年，价格仍有上涨空间，建议关注六氟磷酸锂产业链，相关企业【天际股份】、【天赐材料】、【新宙邦】、【深圳新星】、【多氟多】。除六氟磷酸锂外，储能需求爆发，还带动了电解液中的重要添加剂VC(碳酸亚乙烯酯)价格增长，目前VC报价已上涨至6万元/吨，较底部涨价超30%，目前产能较为紧张。VC新建产能周期约12个月，闲置产线复工需3-4个月，短期供给难以快速补足缺口，且VC属于重资产领域，投入进入壁垒高，行业公司亏损多年谨慎扩产。加之VC在电池成本中占比低且不可替代，电池厂涨价容忍度较高，预计26年均价有望达到10万元/吨。建议关注【华盛锂电】、【海科新源】、【联泓科技】、【泰和科技】。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动的风险；政策风险；技术发展不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

　　短期内国产抗ED新药难以“超越”经典药物，而有望巨头建立的庞大市场里，找准细分赛道并做深做透 　　截至2025年8月25日，京东平台抗ED药的量价数据显示，西地那非与他达拉非的单品累计最优销量已达百万级别，领先其他品类。西地那非“伟哥”近乎成为抗ED药的代名词，拥有25年的市场教育历史，其有效性和安全性深入人心，品牌壁垒深厚。另外，随着专利过期，西地那非和他达拉非的仿制药生产已普及，众多药厂参与竞争，将价格压至极低，为用户提供了极高性价比的选择，牢牢锁定了对价格敏感的男性群体。新药在成本控制方面，短期内难以与这些成熟且规模化的仿制药竞争。 　　价格方面，西地那非与他达拉非覆盖35-250元区间，爱地那非的价格带上移至65-300元，司美那非与妥诺达非的价格带更延伸至25-550元。这体现新药并非采取单纯的低价策略，而是通过差异化定位来吸引消费者。随着中国抗ED药用户需求日趋年轻化，更灵活的定价策略使得国产新药可更精准针对年轻群体，强调其差异化优势，从而在增量市场中抢占先机。 　　当前中国抗ED药物市场需求旺盛且持续增长，预计未来国产仿制药竞争加剧且新药持续提升市场份额 　　当前对中国抗ED药物市场的分析，不应再局限于传统的“疾病-治疗”框架。该市场正展现出强烈的消费医疗属性，其需求来源已从单纯的ED治疗，扩展至更广泛的性功能增强领域。驱动因素包括：第一，“表现焦虑”的普遍性。在现代社会快节奏与高压环境下，部分男性寻求药物支持以确保性表现的可控性和满意度，这并非出于病理需求，而是为了缓解心理压力、增强自信。第二，社会观念去污名化。公众对性健康的讨论日趋开放，使得此类药物用户减少了心理门槛。因此，中国抗ED药需求由“核心医疗需求”与“增量增强需求”共同构成，也深刻影响着市场产品的结构。抗ED药物市场已从早期由外资原研药主导，发展到如今本土仿制药乃至国产新药纷纷崛起的格局。未来，随着更多国产企业通过仿制、剂型创新乃至新药研发入局，市场竞争将更趋激烈。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医药商业板块领涨。本周全部A股下跌0.09%（总市值加权平均），沪深300下跌1.08%，中小板指下跌1.71%，创业板指下跌3.01%，生物医药板块整体上涨3.29%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨4.51%，生物制品上涨2.65%，医疗服务上涨1.81%，医疗器械上涨1.77%，医药商业上涨5.66%，中药上涨4.08%。医药生物市盈率（TTM）39.36x，处于近5年历史估值的84.03%分位数。 　　美股医疗器械MNC陆续披露2025Q3业绩，不同赛道表现分化明显。根据25Q3医疗器械MNC的整体业绩表现来看，耗材类产品的增长快于设备类及IVD类产品，尤其是心脏电生理、结构性心脏病等赛道维持较高的收入增长速度，器械MNC的竞争焦点已经逐步从存量的传统产品市场转向创新大单品的商业化推进上。医疗器械MNC认为中国市场短期内依然存在价格、政策及整体经济环境上的限制，但部分公司认为已经出现边际改善的迹象，并且坚定看好中国医疗器械市场长期的增长潜力。 　　关注具备创新及出海能力的A股医疗器械公司。1）医疗设备：招投标的持续复苏，积压需求释放，建议关注兼具“内需+出海”的医疗设备龙头企业以及有望受益于国产替代的细分龙头，如迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜等；2）医疗耗材：处于业绩上触底回升阶段，建议关注创新属性强、进口替代空间大、集采风险出清、出海能力强的细分板块龙头，如惠泰医疗、春立医疗、英科医疗等；3）体外诊断：建议关注行业龙头的业绩拐点和成长潜力，如迈瑞医疗、新产业、艾德生物等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　大参林(603233) 　　核心观点 　　2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。 　　公司费用率整体呈下降趋势，利润率有所提升。2025年前三季度公司销售费用率21.8%（-1.6pp）；管理费用率4.4%（+0.2pp）；财务费用率0.6%（-0.2pp）；研发费用率0.2%（同比持平），得益于数字化与精细化管理成效，公司各项费用率维持整体下降的趋势。公司2025年前三季度毛利率34.8%（+0.1pp），净利率5.8%（+1.2pp）。分业务，公司零售业务前三季度实现毛利率37.7%（+0.4pp），加盟及分销业务毛利率9.4%（-1.55pp）；分产品，公司中西成药毛利率30.1%（-0.3pp），中参药材毛利率42.7%（+0.5pp），非药毛利率45.6%（+3.3pp）。未来随着公司在高毛利产品的重点布局以及降本措施持续推进，利润率有望得到长久改善。 　　立足华南，翼展全国，在行业转型阶段逐步确立领先地位。在药店行业由高速扩张迈向深度整合的转型阶段，行业增速有所放缓，但处方外流、门诊统筹及零售终端专业化建设持续推进，为龙头企业带来结构性增长机遇。公司立足华南，通过“自建+加盟+并购”三线并举，在巩固华南高密度网点的同时，稳步向长三角、东北及中部等区域扩张，已形成覆盖全国21省市的头部连锁药房网络。公司有望凭借规模优势、运营能力和专业化服务能力，有望持续扩大市场份额，把握行业良性竞争和政策红利带来的新一轮成长空间投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借广阔门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有14.0%~19.7%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

　　司太立(603520) 　　报告摘要 　　碘造影剂“API+制剂”一体化龙头企业，国际化战略稳步推进。公司成立于1997年，于2016年在上海证券交易所上市，主营X-CT非离子型造影剂、喹诺酮类系列中间体、原料药、制剂业务以及原料药CMO/CDMO业务，是国内碘造影剂企业中产品规模最大、品种最齐全的厂家，其中碘海醇原料药产能及产量位居国内前列。公司围绕一体化战略，向产业链的前端和末端延伸，2011年在江西樟树建立中间体生产基地，2012年在上海金山建立制剂工厂，于2020年实现制剂商业化生产。同时围绕国际化战略，加大海外销售布局，依托控股公司爱尔兰IMAX积累的注册优势和销售网络，实现制剂国际化销售，2024年，爱尔兰IMAX公司海外制剂销售收入达8,620.3万元。 　　原料药产能扩张蓄力成长，多因素共振改善盈利能力可期。公司碘造影剂核心产品全覆盖，包括碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘美普尔、碘普罗胺，已成为国内品种最齐全的厂家，截至2025年8月，公司原料药已建成产能2400余吨，其中约1800吨已完成国内及国际主要质量体系认证，预计2025年底将形成3000吨产能，占全球碘造影剂原料药总需求近1/3，是国内碘造影剂原料药产能最大的生产企业。公司前瞻性产能布局将承接造影剂新增需求，市占率有望提升，2022年GE预计，随着全球慢性疾病患病率不断增长，CT检查数量将显著增加，未来十年碘造影剂的全球需求量或将翻一番，造影剂原料药法规市场主流供应商的产能已经满负荷运转，并且没有新增扩产计划，公司具备明显产能优势。多因素共振，API业务毛利率改善可期：（1）碘价有望随供应商扩产而下降，公司原材料成本压力将减轻；（2）大规模产能释放收尾，产能利用率提升将有效降低生产成本；（3）降本增效持续进行，碘回收取得阶段性成效。 　　制剂产能瓶颈突破，国内+海外双轮驱动成长。公司为国内造影剂制剂的主要供应商，碘造影剂已涵盖全部主流品种，磁共振造影剂中，钆贝葡胺注射液已获批，多个产品处于注册审评中，同时依托控股公司爱尔兰IMAX平台，以及上海司太立的产能支持，实现制剂国际化销售加速拓展。截至2025年8月，制剂已建成年产能2,500万支，其中碘造影剂产能约2,000万支，能够满足公司未来3-5年的制剂发展需求，随着产能逐步爬升以及集采的推进，碘美普尔、碘佛醇、碘普罗胺注射液等新产品生产及销售将逐渐步入正轨，同时产能利用率提升将大幅改善盈利水平，2025H1，上海司太立盈利能力已经出现较为明显的改善，净利率为-1.38%，同比大幅收窄7.58pct。海外制剂业务限制因素打破，将开启快速增长新阶段，公司正在积极推进上海工厂欧洲GMP认证，预计2026Q1完成，将成为爱尔兰IMAX的生产平台，打通海外制剂生产环节，发挥协同效应。 　　盈利预测 　　我们预测公司2025/26/27年收入为25.04亿元/28.18亿元/32.21亿元，归属于上市公司股东的净利润分别为0.46亿元/1.69亿元/3.22亿元，对应当前PE为114/31/16X，考虑到造影剂行业竞争格局较为集中，未来市场规模有望翻倍，公司大规模产能投放收尾，原料药产能有望承接新增需求，国内制剂新产品将借助集采逐步放量，海外制剂业务生产环节打通，开启快速增长阶段，盈利能力或逐渐改善，公司利润增长有望提速，估值应具备溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料价格风险；政策风险；研发风险；外汇汇率波动风险。

　　博雅生物(300294) 　　经营做减法：剥离非血业务，聚焦血制品业务 　　以2020年华润医药受让公司股权为分界点，公司主营业务经历了高特佳主导时期的全面多元化经营向华润医药时期的逐步剥离非血业务，聚焦做强血制业务的重大经营战略转向。逐步剥离非血业务：2023-2025年，公司逐步分阶段剥离广东复大医药（血制品流通）75%股权、贵州天安药业（糖尿病等慢病用药）89.681%股权、博雅欣和（化学药）80%股权，非血制品业务仅有南京新百药业生化类药物营收，在2024年总营收中占比大幅下降到12.7%左右，血制业务上升到87.3%，基本完成非血业务的出清。公司血制主业秉持“内生稳增长，外延拓规模”方针，一方面老浆站采浆挖潜与新浆站新设开拓巩固内生增长，另外一方面抓住有利时机，外延并购优质血制资产，2024年并购绿十字香港100%股权，进一步聚焦做强血制主业。 　　做大：内生稳增长，外延拓规模，采浆上台阶 　　浆站：总数达到21个。“十四五”期间（2021-2025年），公司抓住全国浆站设置红利期机会，在江西、山西和内蒙古三省累计获得4个新设浆站批文，抓住时机成功并购绿十字中国，在安徽、湖南两省新增4个浆站，截至目前公司共有21个单采血浆站（含绿十字中国4个浆站）。 　　采浆：内生稳增长，外延拓规模。2024年，博雅生物母公司16家在营浆站全年采浆522吨，同比增长11.7%；2025年上半年，采浆263.4吨，同比增长6.7%，均高于同期行业采浆增速。2020年-2024年，公司在营浆站单站年均采浆量从31吨提升到34吨左右，新站投产+老站挖潜，母公司年采浆量逐年增长。外延拓规模，2024年，绿十字中国4家浆站采浆量108.56吨，公司采浆总量（博雅生物本部&绿十字中国）跃升到630.56吨，权益浆量同比增长35%（2023年467吨）。2025年上半年，绿十字中国采浆57吨左右，同比增长9.5%，采浆增速快于博雅生物母公司（+6.7%），公司整体采浆量320.4吨，同比增长7.2%，快于行业平均增速。并购绿十字后，公司权益浆量规模快速上台阶。 　　做强：吨浆产值和毛利率行业领先 　　聚焦高附加值、市场需求好的产品。公司常年实际生产并批签发5-6个血制品种，包括基础主产品白蛋白、静丙；特免产品主要聚焦市场规模最大、市场需求较好的狂犬病免疫球蛋白；凝血类产品生产比较均衡，三大品种均有生产，人纤维蛋白原产品是公司优势品种，公司纯化技术行业领先，纯化得率远超行业其他公司。 　　吨浆产值和毛利率行业领先。按采浆量简化计算，2024年母公司吨浆产值约282万元，显著高于行业均值（约为225万元）；毛利率行业高。横向比较，2024年博雅生物血制品整体毛利率为65.1%，显著高于行业均值（约54.1%）。体现公司血制品业务盈利能力较强。 　　加强血制品新品种研发，进一步提升血浆利用率。目前10%高浓度静丙已经获批上市，成为国内第三个获批高浓度静丙产品的血制品企业；另外C1酯酶抑制剂、血管性血友病因子（vWF）和皮下注射人免疫球蛋白（皮丙）等新产品正在开展临床试验，预计分别在2027-2030年获批上市，进一步丰富公司血制产品线。 　　盈利预测与投资评级 　　盈利预测：我们预测公司2025-2027年，营收分别19.4/23.2/24.8亿元，分别同比增11.9%/19.7%/7.0%；归母净利润为4.41/5.24/5.71亿元，分别同比增11.2%/18.8%/9.0%。 　　投资评级：截至2025年11月18日，可比公司PE（2025E）均值为23.4倍，公司PE（2025E）为28.3倍，略高于行业均值（约20%）。行业均值PB（LF）为2.4倍，公司为1.6倍，显著低于行业均值。公司当前PE（TTM）估值水平处于十年长周期估值分位约36%，PB（LF）估值分位约0.1%，均处于十年长周期底部，首次覆盖，给予“推荐”评级。 　　风险提示：浆站合规运营风险，采浆量不及预期；血制品生产质量控制风险；绿十字中国并购整合不及预期风险；行业竞争加剧，血制品价格继续下跌风险；系统风险。

　　三友医疗(688085) 　　公司公布25年三季报，前三季度实现营收3.91亿元，同比增长17.65%；归母净利润为6,198.13万元，同比增长623.19%，扣非归母净利润为4,935.58万元，同比增长1,737.69%；公司三季度快速增长，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　集采影响基本消退，超声骨刀维持快速增长。过去两年由于骨科行业集采的因素，公司经营端存在一定的压力，但从三季度的经营情况看，集采对公司的影响基本已经消退。分季度看，公司第三季度实现营收1.42亿元，同比增长17.44%；归母净利润2,538.05万元，同比增268.13%；扣非后归母净利润2,333.17万元，同比增长418.26%。其中，公司超声骨刀业务表现亮眼，前三季度，水木天蓬合并层面实现营业收入1.15亿元，同比增长52.21%；实现归母净利润5,769.70万元，同比增长179.65%；已基本完成2025年度的业绩承诺。前三季度，水木天蓬的骨刀刀头发货数量和销售金额均实现50%以上的增速，这进一步体现终端市场对超声骨刀技术和产品的认可。目前，水木天蓬已经在18个省市完成物价挂网，未来，我们判断伴随水木天蓬在更多省份物价挂网的完成，超声骨刀销量有望持续提升。 　　国际化业务进展迅速，美国市场逐步突破。公司国际化业务进展迅速，第三季度，公司法国子公司Implanet实现营业收入291.59万欧元，同比增长26.37%，其中美国市场实现收入106.20万欧元，同比增长22.21%，连续第二个季度业绩超过法国区域，前三季度美国业务同比增长83.04%，已经成为公司国际化业务增长的重要引擎。我们认为，美国市场的突破进一步体现了公司平台布局的优势，公司通过“机器人+超声骨刀+JSS为代表的高端植入物”的布局相互协同，有望持续在海外市场中保持竞争优势，我们看好公司在美国市场的发展前景。 　　国内创新产品逐步进入收获阶段，国内业务未来有望保持稳定发展。公司在国内早期布局的创新产品逐步进入收获期。今年7月，法国Implanet的创新产品JAZZ固定拉力带系统获得了中国国家药监局的注册批准，进一步丰富了公司非融合脊柱产品线。9月，公司孵化并投资的春风化雨脊柱手术机器人及其相关智能化产品通过国家药监局医疗器械技术审评中心创新医疗器械特别审查程序，获批进入创新通道，成为三友医疗创新研发体系在2025年的又一重要里程碑。此外，公司另一控股子公司的“表面多孔聚醚醚酮椎间融合器”也已于2025年4月进入创新通道，伴随创新产品的逐步落地，公司国内业务有望保持稳定发展。 　　估值 　　公司三季度推出股权激励计划，预计会产一定的摊销费用，基于此我们对公司的盈利预测进行一定的调整，预计公司25-27年归母净利润为1.15/1.79/2.59亿元（原25-27年预测为1.22/2.02/2.67）亿元，对应EPS分别为0.34/0.54/0.78元，当前股价对应PE分别为55.7/35.7/24.7x，考虑到公司超声骨刀业务处于快速放量阶段，国际化业务也已开始逐步突破，我们看好公司未来的发展前景，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　集采进一步加强，对公司销售产生影响；公司国际化进展不达预期；超声骨刀放量不及预期 　　投资摘要

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/11/10-2025/11/14）化工板块整体涨跌幅表现排名第9位，涨跌幅为2.61%，走势处于市场整体中上游。上证综指涨跌幅为-0.18%，创业板指涨跌幅为-3.01%，申万化工板块跑赢上证综指2.79个百分点，跑赢创业板指5.62个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/32 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：二甲基环硅氧烷（DMC，华东）（18.18%）、硫磺（固态，高桥石化出厂价）（8.96%）、NYMEX天然气(期货)（5.82%）、液氯（华东）（3.57%）、丁苯橡胶（1502，华东）（2.80%）。 　　跌幅前五：丁二烯（东南亚CFR）（-7.89%）、氢氟酸（烟台中瑞）（-4.27%）、丙烯（FOB韩国）（-2.11%）、顺酐（江苏）（-2.06%）、PVC粉(乙烯法、华东）（-2.06%）。 　　周价差涨幅前五：PTA（60.52%）、黄磷（29.03%）、有机硅DMC（23.19%）、磷肥MAP（10.25%）、氨碱法纯碱（6.85%)。 　　周价差跌幅前五：磷肥DAP（-145.18%）、己二酸（-97.04%）、甲醇（-41.81%）、涤纶短纤（-26.27%）、双酚A（-20.48%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有164家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修11家，重启5家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。