报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月25日，医药板块涨跌幅+0.19%，跑输沪深300指数0.41pct，涨跌幅居申万31个子行业第6名。各医药子行业中，医疗设备(+1.87%)、医疗研发外包（+1.43%)、其他生物制品(+0.78%)表现居前，线下药店（-1.87%）、血液制品(-1.10%)、疫苗（-1.00%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为奥赛康(+10.02%)、维康药业（+9.83%)、广生堂(+9.37%)；跌幅榜前3位为盟科药业（-10.96%)、博瑞医药（-8.40%）、热景生物(-7.19%)。 　　行业要闻： 　　近日，诺华（Novartis）宣布，公司单抗Kesimpta（Ofatumumab）在复发性多发性硬化（RMS）研究中取得积极数据，结果显示：在初治RMS患者中，使用一线Kesimpta治疗可维持高效长达7年。Kesimpta是一款靶向CD20的全人源化单抗，通过与B细胞表面的CD20结合，达到从血液循环中清除B细胞的效果，该药是首个可通过自动注射笔让患者在家中每月自我注射一次的B细胞靶向疗法，为患者对疾病的管理提供了便利。 　　公司要闻： 　　百利天恒（688506）：公司发布公告，公司自主研发的唯一进入III期临床阶段的iza-bren（EGFR×HER3双抗ADC）用于既往经含铂化疗及PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的不可手术切除的局部晚期或转移性尿路上皮癌患者已被CDE纳入突破性治疗品种名单。 　　翰宇药业（300199）：公司发布公告，公司拟对不超过35名特定投资者发行股票，募集资金总额不超过9.68亿元，拟用于投资多肽药物产线及绿色智能化等项目以及补充流动资金。 　　阳光诺和（688621）：公司发布公告，公司拟通过发行股份及可转换公司债券方式，购买利虔、朗颐投资等38名朗研生命全体股东持有的朗研生命100%股权，并向不超过35名特定投资者发行股份募集配套资金，朗研生命100%股权的交易作价为12亿元，公司拟发行股份数量为17,621,126股，占发行后总股本的13.59%，发行价格为34.05元/股，拟发行的可转债数量为600万张，初始转股价格为34.05元/股，预计发行股份募集配套资金总额不超过86,487.21万元。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　技术成熟与产业拐点共振，小核酸赛道将迎黄金发展期。1）突破微创新、掀起第三波制药新浪潮。小核酸药物凭借其能从基因层面源头干预疾病的独特机制、以及更长的用药周期，突破了传统小分子和抗体药物在靶点选择上的局限性等不足。随着海外小核酸领军药企的部分化学修饰、递送系统等相关核心专利陆续到期，全球小核酸领域追赶者正加速推进药物创新研发、该赛道有望进入快速发展通道。2）研发与商业化提速。全球小核酸药物上市节奏显著加快，2016年后上市产品数量占比超80%。另外近些年，涉及小核酸的BD合作日益活跃，跨国药企（MNC如诺华、赛诺菲等）纷纷重金布局，标志着赛道技术价值和商业价值获得全球顶级药企背书，极大提升了整个赛道的关注度和成熟度、小核酸产业有望迎来全面爆发。3）适应症拓展打开赛道市场天花板：小核酸药物的开发适应症正从罕见病成功迈向慢性病、中枢神经系统疾病（CNS）等广阔市场，如Leqvio（降血脂）、AMVUTTRA（ATTR-CM）、Olezarsen（sHTG）等重磅产品的成功开发与商业化，证明了小核酸在患者基数巨大的慢病领域、CNS领域的治疗潜力和商业价值。随着适应症开拓带来的市场扩容，据顶级跨国药企诺华预测，小核酸赛道市场空间未来有望达到300亿美金左右。 　　海外小核酸巨头商业化持续提速，平台迭代有望实现多组织靶向。1）Alnylam作为RNAi疗法全球领军者，目前拥有6款获批产品及18款在研管线，覆盖罕见病、心血管及神经系统疾病等领域。商业化上，2025年中报，公司上调全年收入指引，由原先的20.50-22.50亿美元上调至26.50-28.00亿美元，同比增速由26%-39%上调至59%-68%，其中AMVUTTRA因ATTR-CM适应症获批成为增长核心。研发上，Alnylam目标2030年解决所有主要组织递送挑战。2）Ionis目前有22款在研管线聚焦神经、心脏等领域。商业化上，其核心管线Olezarsen针对严重高甘油三酯血症（sHTG）的III期数据优异，计划2025年底提交上市申请，该药有望覆盖的300万美国sHTG患者将，助力Ionis商业化收入提速。另外，Ionis未来三年还有Bepirovirsen（HBV）、Pelacarsen（CVD）等大适应症产品将陆续上市。3）Arrowhead计划通过“20in25”战略推进20款药物进入临床或上市，覆盖心脏代谢、肺、肝脏等多领域。研发上，其专有TRiM™递送平台，可通过优化靶向配体、连接子等组件，实现肝脏、肺、肌肉等多组织精准靶向。 　　国内小核酸药企锋芒初露，紧跟全球浪潮蓄势待发。1）研发热情高涨，临床进展加速。国内药企在小核酸领域布局活跃，2025年中国新进入临床的小核酸药物数量已超过美国。研发管线覆盖乙肝、心血管代谢、肿瘤、罕见病等多个领域，显示出强大的创新活力。2）技术平台逐步构建，BD交易取得突破。国内企业如瑞博生物（RiboGalSTAR）、舶望制药（RADS平台）、圣诺医药（PNP/GalNAc平台）等已建立起自主知识产权的技术平台。2025年以来迈威生物、舶望制药、靖因药业等公司与Kalexo Bio、诺华、CRISPR Therapeutics等海外药企达成高额BD，标志国内小核酸研发实力和创新价值获得全球顶级MNC的认可，打开国际空间。3）上市药企积极布局，未来可期。石药集团、君实生物、信达生物、前沿生物、信立泰、圣诺医药、腾盛博药、悦康药业等上市公司通过自研或合作，推进其小核酸管线陆续进入临床阶段。国内产业生态已初步形成，为未来国内小核酸药物的商业化落地、以及加速产业化奠定了基础。 　　投资建议 　　国内小核酸药物领域在2025年迎来爆发式发展，不仅在临床进展上成果丰硕，更在对外授权（BD）合作上取得历史性突破，标志着中国小核酸企业的技术实力和管线价值获得全球顶级MNC的认可。我们建议从以下两个维度布局国内小核酸赛道的投资机会：1）重点关注拥有自主核心技术平台、具备全球竞争力，且是在非罕见病或非肝病适应症有管线布局的稀缺标的；2）关注小核酸管线国际化前景明确的创新药企，挖掘相应管线的潜在国际合作机会。 　　风险提示 　　专利侵权风险，新药研发失败的风险，竞争格局恶化的风险，行业政策变动风险。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，生物制品降幅居前。本周全部A股下跌0.65%（总市值加权平均），沪深300下跌0.44%，中小板指上涨1.99%，创业板指上涨2.34%，生物医药板块整体下跌2.07%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌2.43%，生物制品下跌3.47%，医疗服务下跌0.47%，医疗器械下跌2.04%，医药商业下跌0.95%，中药下跌2.13%。医药生物市盈率（TTM）39.77x，处于近5年历史估值的82.10%分位数。 　　劲方医药专注RAS相关靶向分子研发，成功在港交所主板上市。劲方医药成立于2017年8月，2025年9月19日在港交所主板上市。公司具有全球视野、全球运营及国内外合作，并已有首款创新药获批上市，聚焦肿瘤、自免和炎症疾病领域研发创新有效的治疗方案。核心产品GFH925与合作伙伴信达生物共同推进研发及商业化，并于2024年8月在国内获批上市，用于治疗2线及以上的KRAS G12C突变的NSCLC，成为国内首款、全球第三款获批的KRASG12C选择性抑制剂。GFH312为RIPK1靶向抑制剂，在PAD和PBC适应症中开展临床研究，分别在澳大利亚和中国完成健康受试者的临床1期研究，目前获得FDA批准开展PAD伴IC适应症的临床2期研究，并在国内提交临床2期申请。GFH375为高选择性、口服的KRASG12D小分子抑制剂，目前在国内开展临床1/2期研究。除此之前，公司在肿瘤领域还布局GDF15/IL-6双抗用于治疗恶病质适应症，CDK9靶向分子用于治疗AML适应症等创新管线。 　　投资策略：建议关注拥有差异化创新能力，产品具备全球商业化潜力的创新药公司，以及新签订单、在手订单高增长的头部CDMO公司。器械板块有望迎来“政策优化+景气回升+业绩复苏”下的估值修复机会。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　创新药板块：创新药海外权益BD模式进入兑现阶段，国内商业化兑现共振 　　2025H1创新药板块经营持续向好，亏损大幅收窄，有望迎来板块性盈利 　　A股创新药板块合计25家上市公司，2025H1板块整体营业收入为306.49亿元，同比+9.77%；归母净亏损为-20.96亿元，扣非归母净利润为-28.80亿元。2025Q2营收为163.87亿元，同比增长33.24%，归母净利润和扣非归母净利润分别为-6.66亿元和-11.77亿元，同比减亏76.09%和58.37%，利润端大幅减亏。 　　创新药板块毛利率较高，高创新属性 　　2025H1板块毛利率为84.43%，同比减少1.35pct。2025Q2，板块毛利率为84.73%，同比增加1.67pct。 　　2025H1毛利率同比略微下滑，是因为2024Q1有百利天恒的大金额BD到账，导致2024Q1毛利率较高，参见2025Q2毛利率可见，创新药板块毛利率同比稳中有升。 　　BD交易落地和新药获批上市共同驱动行业发展 　　2025H1首付款超过1000万美元的License-out交易数量和金额再创新高，海外权益授出已经成为中国企业得重要资金来源。此外，2025H1，NMPA共批准43款创新药，同比增长59%，国产药占比超九成。 　　风险提示：政策波动的风险，个别公司业绩不及预期风险，BD进度不及预期风险、市场震荡风险。

　　本期内容提要: 　　CXO整体供需关系改善，市场景气度正在修复。 　　需求侧：CXO行业本质上属于“卖水人”商业模式，其景气度和生物医药行业投融资高度相关。根据医药魔方统计，2025年1-8月海外创新药融资金额达到226亿美元，同比下降约36%；我们认为，降息预期延后导致海外融资情况略有回落，随着美联储降息重启，海外融资情况有望修复。根据医药魔方统计，2025年1-8月国内创新药融资金额77.50亿美元，同比增长约89%，其中二级市场融资金额51.35亿美元，同比增长约304%；我们认为，国内创新药融资已经开始触底回升，其中港股回暖和BD出海发挥重要作用。 　　供给侧：2023年以来CXO行业开始进入收缩周期，随着行业需求复苏，龙头公司有望重新进入扩张周期，例如药明康德预计2025年资本开支达到70-80亿元，药明生物预计2025年资本开支约为53亿元，均同比2024年有显著提升，展现出龙头公司对于市场需求修复的信心。和龙头公司相比，中小CXO公司将面临更大竞争压力，行业周期底部的抗风险能力相对较弱，有望陆续逐步退出市场，行业竞争格局有望向头部集中。 　　CDMO：布局新兴赛道，高景气度持续。 　　2024年Q4以来CDMO龙头公司业绩普遍开始边际改善，我们认为主要有以下几方面原因：1）CDMO公司普遍海外收入占比较高，2024年以来海外投融资需求已经率先修复，新签订单已经开始改善，逐步转化到2025年的报表层面，2025年上半年延续良好的订单趋势；2）CDMO商业模式独特，龙头公司普遍拥有丰富的项目储备和完整的漏斗结构，项目管线自带放大逻辑，即便阶段性新签项目数量面临挑战，但是现有项目的推进同样可以带动业绩增长；3）受益于多肽、ADC等新分子需求旺盛，CDMO龙头普遍已经开始布局这些新兴赛道，带动相关业务实现不断高增长，以药明康德的TIDES业务和药明合联的ADC业务最为典型。 　　CRO：下游需求复苏在即，拐点可期。 　　与CDMO龙头公司不同，CRO龙头公司业绩持续分化，部分公司已经开始回暖，我们推测主要与自身业务特点或经营周期有关。从季度趋势来看，2025年Q2业绩整体处于改善过程中，尤其是从利润端来看，绝大多数公司已经实现扭亏为盈。尽管很多CRO公司业绩依然承压，但是订单作为前瞻指标已经先行改善，2025年上半年大部分CRO公司的订单情况同比2024年均有不同程度的增长。2025年以来实验用猴价格略有上涨，我们认为这或许预示着临床前CRO需求即将复苏，实验用猴属于紧缺资源，掌握实验用猴资源的CRO龙头公司值得重点关注。人工智能（AI）的应用，可以赋能新药研发各个环节，缩短研发周期，降低研发成本，提升研发效率，国内CRO龙头公司普遍已经布局AI+医药研发。 　　建议关注标的： 　　参考iFind一致预期，目前大部分CXO龙头公司PS估值处于5-10倍区间，PE估值处于20-50倍区间，综合主营业务特点、公司经营趋势、估值合理性等多重考虑，我们筛选出其中有代表性的10家公司，建议重点关注药明康德、药明生物、药明合联、康龙化成、凯莱英、昭衍新药、普洛药业、皓元医药、阳光诺和、普蕊斯等。 　　1）药明康德：TIDES业务有望持续高增长 　　2）药明生物：项目储备充足，PPQ项目进入收获期 　　3）药明合联：偶联药物市场需求高景气度持续 　　4）康龙化成：前端CRO降息受益，后端CMC持续转化 　　5）凯莱英：新兴业务有望成为高增长引擎 　　6）昭衍新药：下游需求正在复苏，拥有实验用猴紧缺资源 　　7）普洛药业：CDMO业务有望持续超预期 　　8）皓元医药：以ADC为特色，后端订单趋势良好 　　9）阳光诺和：CRO业务展现韧性，创新研发转型坚定 　　10）普蕊斯：下游需求复苏，AI赋能降本增效 　　风险因素：创新药投融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年9月24日，医药板块涨跌幅+1.63%，跑赢沪深300指数1.61pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，其他生物制品(+2.78%)、医疗耗材（+2.52%)、体外诊断(+1.60%)表现居前，医药流通（+0.50%）、血液制品(+0.52%)、医疗研发外包（+1.04%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为向日葵(+20.03%)、华兰股份（+10.20%)、京新药业(+10.02%)；跌幅榜前3位为维康药业（-3.97%)、合富中国（-2.71%）、德源药业(-2.33%)。 　　行业要闻： 　　近日，Ionis宣布，公司反义寡核苷酸疗法Zilganersen（ION373）在儿童与成人亚历山大病（AxD）患者中开展的关键性研究取得积极的主要结果，数据显示：接受治疗的患者在第61周，在主要终点10米步行测试（10MWT）评估的步行速度上指标稳定（平均差异33.3%，p=0.0412），表现出统计学显著性且具临床意义。Zilganersen旨在阻止由于GFAP基因中的致病变异而积累的过量GFAP蛋白，从而减缓或稳定AxD患者的疾病进展，该药是在AxD患者中显示出改变疾病进程影响的首款在研疗法，公司计划于2026年第一季度向美国FDA提交NDA。 　　公司要闻： 　　康泰生物（300601）：公司发布公告，公司研发的三价流感病毒裂解疫苗上市许可申请近日获得国家药品监督管理局出具的《受理通知书》，若该产品顺利获批上市，将进一步丰富公司产品布局。 　　复星医药（600196）：公司发布公告，子公司复星凯瑞的布瑞基奥仑赛注射液的药品注册申请获国家药品监督管理局受理，本次申报适应症为用于治疗复发或难治性前体B细胞急性淋巴细胞白血病（ALL）成人患者。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，公司将1类创新药瑞康曲妥珠单抗（SHR-A1811）在部分国家地区的开发及商业化权利有偿许可给Glenmark，首付款为1800万美元，里程碑付款高达10.93亿美元。 　　浩欧博（688656）：公司发布公告，公司独家将Inmunotek公司旗下Oraltek(欧脱克)系列脱敏药品引进中国市场，开展欧脱克系列脱敏药品的国内销售和注册，此外子公司上海浩欧博与Inmunotek联合申报的脱敏药MM09舌下喷雾剂III期临床试验成功完成首批受试者入组给药。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　禾元生物(688765) 　　投资要点 　　下下周四（10月9日）有一家科创板上市公司“禾元生物”询价。 　　禾元生物（688765）：公司利用水稻胚乳细胞生物反应器高效重组蛋白表达平台(OryzHiExp)和重组蛋白纯化技术平台(OryzPur)，建立了完善的药品、药用辅料及科研试剂的产业化体系。公司2022-2024年分别实现营业收入1339.97万元/2426.41万元/2521.61万元，YOY依次为-47.49%/81.08%/3.92%；实现归母净利润-14357.63万元/-18696.29万元/-15136.81万元，YOY依次为-7.12%/-30.22%/19.04%。 　　投资亮点：1、我国人血清白蛋白药物拥有较大临床需求和国家战略需求，市场前景良好。人血清白蛋白广泛应用于肝硬化、肾病综合征、急性呼吸窘迫综合征、感染性疾病等领域，是国内临床上使用最广泛的血制品，长期占据院内药品销售额排行榜第一名，且临床暂无同等疗效药物可以替代人血清白蛋白；据招股书预测，2030年国内人血清白蛋白治疗药物市场规模有望增至570亿元人民币。然而，我国人血清白蛋白市场进口依赖严重，2021年进口占比约62.9%、国产替代空间广阔。2、公司是我国率先利用水稻胚乳细胞生物反应器实现药用蛋白规模化生产的“稻米造血”开创者，重组人白蛋白注射液HY1001已于2025年7月获批上市。公司创始人杨代常先生为武汉大学博士、曾任美国VentriaBioscience高级科学家；在其带领下，公司深耕重组人白蛋白领域近20年，建立了国际领先、自主知识产权的水稻胚乳细胞生物反应器表达体系。其中OryzHiExp第三代技术平台已实现20-30g/kg糙米人白蛋白表达量水平，突破了重组人白蛋白药物的底层关键核心技术；相较于目前主流的血浆提取人血清白蛋白，水稻表达体系不再受血浆来源限制、并杜绝从血浆传播血源性病毒的潜在风险，同时较酵母等其他重组蛋白表达体系更具高产量、工艺简单、低成本、易实现规模化生产等优势。目前，公司基于两大技术平台，开发了多款药品、药用辅料及科研试剂等产品，其中研发进展最快的产品HY1001已于2025年7月获批上市，是国内首个获批上市的重组人白蛋白药品，而相应竞品预计仍需1-3年获批上市，充分彰显公司在重组人白蛋白领域的技术先进性。商业化方面，公司年产10吨重组人白蛋白原液及制剂cGMP智能化生产线已建成并获得药品生产许可证、重组人白蛋白产业化基地建设项目也于2024年9月开工建设，并与国药控股、贝达药业等多家药品经销商签订经销协议，完成了全国30余个省市区域的销售网络布局。3、除HY1001外、公司还拥有7个在研药品管线，同时重组人白蛋白药用辅料已完成NMPA及FDA登记，驱动公司长期可持续性成长。1）药品方面，公司除HY1001外，还拥有7个在研药品管线；其中HY1002及HY1003进展相对较快，预计将于2027年获批上市。具体来看：HY1002治疗由轮状病毒引起的儿童感染性腹泻的重组人乳铁蛋白溶菌酶口服液已完成II期临床试验，并计划进一步扩展适应症至儿童急性病毒性腹泻的III期临床方案，预计2025年底启动III期临床；HY1003重组人α-1抗胰蛋白酶已获得美国FDA孤儿药资格认定，并完成了在美国开展的I期临床试验。2）药用辅料方面，公司重组人白蛋白药用辅料已完成NMPA和FDA登记，可用作药物载体、疫苗保护剂、细胞冻存保护剂和医疗器械包埋剂等，目前已成功应用于泰尔康生物的创新药物注射用Tye1001以及成都优赛诺的UC101等产品中，上述药品已在美国及中国获批IND。 　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了神州细胞、百奥泰、君实生物、迈威生物、以及荣昌生物为禾元生物的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为14.24亿元、平均PS-TTM（剔除异常值/算术平均）为18.29X，平均销售毛利率为81.96%；相较而言，公司营收规模及销售毛利率均低于同业平均。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。

　　恩华药业(002262) 　　投资逻辑 　　精麻龙头再起航，高壁垒产品助增长。(1)历久弥新，公司历年总营收及归母净利润均保持稳健增长，过去十年（2014A-2024A）公司总营收GAGR约为8.6%,归母净利润CAGR约为17.8%。以下三方面的优势保证了公司历史业绩稳健发展：治理结构清晰；主业聚焦；精麻龙头行业地位稳固。(2)继往开来，公司未来业绩有望呈现更大韧性：①集采扰动小，公司“红处方”药品受国家严格管制，因此政策壁垒高、集采风险小；而精神/神经管线中暂未被集采单品收入规模小、占比不大，潜在边际扰动有限；②麻醉增长快，羟/瑞/舒/阿/欧/咪及TRV130等渗透不断提升、销售增长强劲，保障中期发展；③仿创结合，新剂型激活老产品、“合作+自研”开辟创新增长曲线，助力长期发展。 　　创新，麻醉1类新药叩关NDA，CNS管线有望陆续兑现。(1)自研麻醉1类新药NH600001于25年8月递交NDA（上市申请），该药有望成为2019年后全球第六款上市的麻醉创新药。迭代的1类新药有望接力依托咪酯，打开更高的商业化空间。(2)公司CNS（中枢神经）管线可对标海外大单品，相关分子市场空间广。抗抑郁，公司YH1910-Z02/01、NH102分别完成Ⅱ期及正推进Ⅱ期临床，海外同类竞品为强生的SPRAVATO，该药2024年销售已超10亿美金；抗精分，公司NHL35700即将进入Ⅲ期临床，海外同类竞品为利培酮及卢美哌隆，其中强生对卢美哌隆全球销售峰值指引达50亿美金，在此背景下，NHL35700后续商业化表现值得期待。 　　存量，麻醉行业稳健增长，精神板块添新品。(1)公司的红处方麻醉药品价格体系稳定，该板块增长主要取决于手术需求量释放。但与市场认为手术总量以及麻醉需求年均增长10%的观点不同，我们根据国家卫健委披露的数据进一步拆分了手术结构、并观察到：更复杂且对麻醉需求更大的三四级手术、以及周转更快的微创手术占比不断提升，进一步推动手术量及麻醉行业实现超市场预期的13%-15%左右增速。(2)精神板块，2024年公司获氘丁苯那嗪片中国独家商业代理权，该新品将为精神板块添加增长新动能。 　　盈利预测、估值和评级 　　预计公司2025/26/27年归母净利润为13.23/15.46/19.07亿元，对应PE为21.05X、16.31X、14.61X。我们选取麻醉代表药企进行可比参考,叠加考虑到公司创新药管线陆续兑现，给予公司2025年28XPE，每股目标价约36.47元。首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示 　　管制类精麻药品降价风险、麻醉药品不当使用和医疗事故风险、新品销售不及预期风险、研发不及预期风险。

　　近年来，创新药板块在全球资本市场持续引发高度关注，多家行业内公司市值屡创新高，出海、授权交易频现，ADC、双抗、细胞治疗等前沿技术成为投资与产业热点。这一现象背后，不仅反映出市场对颠覆性疗法的强烈期待，也凸显出创新药作为科技与资本深度融合的领域所具备的独特吸引力。本文将从创新药的本质出发，系统剖析其高投入、高风险与高回报并存的产业特性，梳理政策、资本与市场需求的多轮驱动。

　　行情回顾：本周（2025/9/16-9/23）恒指跌1.1%，恒生医疗保健指数跌1.4%，行业指数中排第5位，跑输大市。子行业：互联网医药（+0.9%）、CXO（-0.2%）、中药（-1.8%）、流通（-1.9%）、处方药（-1.9%）、生物药（-2.1%）、器械（-5.2%）、医院（-8.2%）。 　　机构持仓回顾：9月以来，内资通过港股通的持股比例保持稳定，而外资在港股医药的持仓则从年中开始略有回落，但内外资持续加大创新药企布局的大方向不变。外资对于板块整体更为审慎，注重性价比和短期盈利能见度。本周，内资关注补涨机会，包括此前涨幅相对较小的创新药企，外资亦加仓长期潜力大、当前性价比较高的创新药标的，包括映恩、来凯和和铂，以及潜在受益于降息周期的CXO企业，包括泰格医药和晶泰控股。 　　投资启示：本周医保和商保目录调整加速推进，双轨制创新药保障模式逐步成形，未来落地有望缓解企业所面临的进院难、报销支付难等情况，建议持续关注后续谈判结果。整体来看，政策端持续释放利好信号，行业格局优化趋势明确。ESMO大会将于今年10月中下旬举行，我们建议重点关注康方生物、科伦博泰、荣昌生物等有重磅数据读出的公司。创新药板块普涨后，择时、择股重要性明显提升，我们继续建议在板块回调时逐步布局，并推荐关注以下细分方向：1）创新药：三生制药、德琪医药短期催化剂丰富、估值仍未反映核心大单品价值；先声药业、和黄医药、传奇生物被明显低估、长期成长逻辑清晰；2）CXO：受益于下游高景气度和融资边际回暖的细分赛道龙头，如药明合联。