医药行业：405家医药上市公司2025Q3同比2024Q3的销售收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-0.1%、3.0%、-3.9%。2025年Q3收入增长同比最快的三个细分领域依次为CXO、科研服务、制药；扣非净利润增长同比最快的三个细分领域依次为科研服务、CXO、药店。 　　创新药：创新药现阶段已然成为医药板块的重要主线，为此我们选择了A股58家创新药企业作为国内创新药企业样本，以衡量中国创新药市场整体发展趋势。创新药公司2025年前三季度收入、归母净利润同比增速分别为1.4%、-4.5%；2025年Q3收入、归母净利润同比增长分别为3.3%、-15.0%。建议关注恒瑞医药、热景生物、千红制药、泽璟制药等。 　　中药：62家中药上市公司2025Q1-Q3同比2024年同期的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-3.09%、+0.25%、-7.64%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-1.1%、-4.7%、-7.7%，从Q3单季度看，业绩整体仍有所承压。客观经济环境变化、零售终端市场承压、疾病发病率的变化叠加医药院内外政策影响，25Q3增速明显放缓。建议关注：佐力药业、羚锐制药、方盛制药、马应龙等。 　　制药：88家制药公司2025Q1-Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为-0.8%、-18.8%、-22.7%；2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润同比增速分别为5.6%、12.5%、10.6%。建议关注百利天恒、迈威生物等。 　　科研服务：16家科研服务公司2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为7.00%、15.21%、25.00%；2025Q3单季度同比2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为10.48%、49.57%、86.72%。25Q1-3整体经营情况改善较大，25Q2-3企业呈现二分化，部分行业感知到早研需求的恢复、市场竞争缓和，因此业绩表现亮眼，部分行业仍受制于整体经济及投融资形势，但已逐步企稳，正于Q3起回升。我们认为长期来看科研服务市场扩容叠加国产替代，赛道高速成长逻辑不变，且医药市场投融资也终将回暖，伴随降息预期加强，下游需求恢复，有望迎来β板块性的较大增长。建议关注业绩兑现标的：皓元医药、百奥赛图-B、药康生物、奥浦迈、纳微科技、百普赛斯、毕得医药、金斯瑞生物科技等。 　　医疗服务：11家医疗服务上市公司（剔除三方检测）2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为1.08%、-9.28%、-12.54%；2025Q3同比于2024Q3单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-0.29%、-18.57%、-13.98%。由于宏观消费环境、政策环境等依然承压，收入增速环比略微放缓，利润增速依然下滑，静待需求回升。长期维度，社会老龄化及医疗保健意识提升带来医疗需求增长，医疗服务赛道在持续性加强，行业竞争加速优胜劣汰。建议关注：通策医疗、爱尔眼科、普瑞眼科、固生堂等。 　　医疗器械：99家医疗器械上市公司2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-1.93%、-17.38%、-18.71%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为3.30%、-8.55%、-9.02%。三季度收入利润总额环比仍有所下滑，短期承压，我们预计明年随着行业需求逐步恢复，医疗器械公司也将逐步迎来拐点，板块发展趋势向好。建议关注：迈瑞医疗、联影医疗、惠泰医疗等。 　　生物制品：17家生物制品公司2025Q1-3同比于2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-28.4%、-51.0%、-54.4%；2025Q3同比于2024Q3单季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-14.5%、-46.2%、-53.1%。建议关注：天坛生物、欧林生物、华兰生物。 　　CXO：22家CXO上市公司2025Q1-3同比2024Q1-3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为13.29%、59.25%、33.59%；2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为11.74%、47.47%、50.53%。三季度收入利润总额增速继续环比改善。随着美元进一步降息、国内创新药投融资环境改善，CXO公司订单增速也随之持续改善，价格竞争方面释放积极信号，更多CRO公司也将逐步迎来拐点，板块发展趋势向好。建议关注：泰格医药、药明合联、药明康德等。 　　原料药：50家原料药上市公司2025前三季度同比2024前三季度的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速为-4.7%、5.65%、1.61%；原料药板块受到2024高基数影响，叠加价格持续磨底，内外需阶段性减弱，收入受损较大；同时年内由于地缘政治以及院内需求弱等因素，利润承压。2025Q3同比于2024Q3的收入、归母净利润、扣非归母净利润总额增速分别为-8.2%、-26.2%、-25.96%。短期看，1）需求端：2025H1由于地缘政治影响和美国关税政策，存在部分抢出口现象，我们预计需要1-2个季度去库存。内需因夏季因素阶段性减弱，我们预计Q4恢复正常。2）成本端：粮食价格下行，发酵类原料药成本下降；石化价格保持较低位置，2026年板块盈利能力总体有望提升。3）供给端：过剩的小企业产能逐步出清，行业产能向头部优质公司集中，加大全球市占率。中长期看，我国在中间体和原料药行业有非常强的成本、产业链等优势，无惧竞争。印度PLI计划已实质停摆，国际竞争缓和。GLP-1多肽产业链整体高景气，利拉鲁肽专利到期，司美格鲁肽在大部分地区将于2026年专利到期，GLP-1多肽原料药企业有望受益。 　　药店：7家药房上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、12.4%、6.2%。2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.9%、35.6%、15.7%。建议关注益丰药房、大参林等。 　　医药流通：22家医药流通上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、3.1%、-19.1%。2025Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.7%、-10.3%、-11.9%。建议关注：九州通、上海医药等。 　　风险提示：药品和耗材降价超预期风险、新产品研发不及预期、市场竞争加剧、政策性风险。

　　报告摘要 　　本周观点&投资建议 　　本周医药板块上涨3.29%，跑赢沪深300指数4.37pct。板块内部来看，子板块中医药商业、药店、创新药表现相对较好，医疗设备、医疗新基建、医疗耗材则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是布局创新药及相关产业链标的的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2025年H1，规模以上工业企业原料药产量为193.50万吨，同比增长8.2%，Q1/Q2产量分别同比增长8.9%/7.6%；2025年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.52亿美元，同比下滑1.97%，进口量为21.28万吨，同比快速增长11.59%，其中Q1/Q2分别同比增长19.75%/4.08%，进口量达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，去库存阶段已经结束，原料药行业需求端边际改善明显，但部分产品价格仍旧承压。建议关注：1）持续创新转型，向创新制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：根据CME美联储观察，2025年9月美联储降息25个基点的概率为90%，50个基点的概率为10%，2025年10月累计降息25个基点的概率为20.7%，累计降息50个基点的概率为71.6%，累计降息75个基点的概率为7.7%，未来随着美联储降息进程的逐步推进，市场流动性整体有望逐步宽松。基本面：1）A+H股创新药企市值大幅提升，有望带动本土投融资好转。国内A+H股创新药指数持续上涨，创新药板块交投活跃，赚钱效应明显，创新药二级市场的好转有望带动一级市场投融资回暖；2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面，我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面，我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续向好的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）、毕得医药（688073）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等，4）新签订单超预期的公司，如：普蕊斯（301257）。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　摘要 　　创新药板块在2025年表现亮眼，主要由出海预期与销售快速增长驱动。2025年前三季度，创新药板块呈现显著的超额收益，核心受益于持续不断的BD出海落地、优秀的临床数据读出以及政策端的支持。创新药板块处于销售快速放量期，随着一系列重磅品种获批上市并被纳入医保，在国内的产品销售迎来快速增长；同时，产品海外销售快速增长，成为板块营收增长的驱动因素之一。并且随着营收端的快速增长，以及公司在费用端的合理控制，板块业绩大幅扭亏。 　　国产创新药展现出全球竞争力。近年来，中国创新药对外授权（BD交易）的数量与金额大幅上升。从数量上看，中国创新药资产占MNC药企 　　交易案例的比例由2020~2021年的~5%快速提升至2025Q1-3的15%以上水平；从金额上看，2025Q1-3MNC药企创新药交易中中国资产交易总金额达到476亿美元，占比~25%；首付款金额32亿美元，占比~4%。出海资产的相关领域仍以肿瘤为主，从2024年至今逐步扩展至自免及代谢等慢病领域。 　　BD之后，关注全球临床推进以及关键数据读出。在对外授权之后，国产创新药进入全球临床阶段；2023年以来，越来越多的中国资产进入到全球注册性临床阶段，包括科伦博泰/默沙东的sac-TMT，百利天恒/BMS的BL-B01D1，康方生物/Summit的依沃西，三生制药/辉瑞的707等。2026年起，预计将有多项中国资产的全球3期临床迎来数据读出。国产创新药有望通过优秀的临床数据在全球的竞争中占据优势。 　　投资建议：随着中国创新药的全球价值日益展现，推荐具备差异化创新能力的公司，建议关注科伦博泰生物、康方生物、三生制药、映恩生物、泽璟制药等。

　　医 药 行 业 观 点 　　1.原料药品种价格周期各异，关注价格触底反转品种 　　原料药及中间体各品种供应格局不同，上下游不同，形成不同的价格周期。上市公司相关的原料药和中间体品种中，阿莫西林和6-APA受益于需求增长和供应稳定，2023-2024年形成高景气大年，维生素E则受益于巴斯夫事故，2024年形成高景气大年。2025年受新能源反内卷推动，VC(碳酸亚乙烯酯)于近期大幅提价。根据百川盈孚，11月13日国内碳酸亚乙烯酯价格行情，VC报价至11万元/吨，对比前期8月份不足5万元/吨的价格大幅提升。根据富祥药业财报信息，自2022年至2025年H1，公司电解液添加剂毛利率一直为负，是产业长期低价竞争的结果。从半年度毛利率变化来看，2025年H1，电解液毛利率已接近扭亏，同时VC价格在2025年上半年也基本稳定，行业竞争内卷下，格局也基本趋向稳定。次轮提价，储能相关产业需求释放，行业反内卷是重要催化因素之一，而VC经过长期低价竞争，格局稳定是触底反弹的重要基础。考虑电解液只是下游储能产业链较少的成本，而且VC也仅仅是电解液成本的一部分，VC提价对整个储能产业链的影响有限。在反内卷的引导下，VC在2026年有望维持较高的景气度。 　　2.高值耗材部分招标出清，出口有望成为新增长方向 　　根据IQVIA数据，2025年H1国内高值耗材市场中，血管介入增长5%，神经外科增长7%，骨科植入下跌6%。虽然骨科植入整体下跌，但其中脊柱增长13%，关节增长6%，两个子领域均是完成集采及续约的方向，在集采出清后，手术量增长和国产化替代，行业恢复了自然增长。统计分析骨科植入的上市公司，大博医疗等均实现了中报的利润增长。出口方面，据众成数科统计，2025年第三季度我国医疗器械出口额为152.24亿美元，同比增长4.53%，其中医用耗材出口总额77.00亿美元，同比增长3.32%，医疗设备出口总额为38.01亿美元，同比增长8.83%。中国医疗器械企业在手套、纱布等基础低值耗材已占据全球产业链的优势地位，随着整体制造水平的提升，高端设备和高值耗材成为出口的重要亮点。据众成数科统计，2025年第三季度，内窥镜与X射线断层检查仪等中高端医疗设备增速均超过19%，彩超增速也达到11.77%，高值耗材人造关节增速达到28.32%，表现亮眼。 　　3. 流感阳性率飙升，关注流感用药及检测 　　根据疾控中心数据，第45周门急诊流感样病例流感阳性率达到29.8%，较上周大幅提升12.3个百分点，住院严重急性呼吸道感染病例流感阳性率9.8%，较上周提升5.6%。从南北区域来看，北方省份哨点医院报告的ILI%为6.1%，显著高于过去3年的水平（2022 年2.0%、2023年4.9%，2024年3.6%），自10月下旬以来北方气温的快速下降是重要因素，而且流感毒株也存在差异。南方省份哨点医院报告的 ILI%为 5.5%，高于前一周水平（4.6%），随着南方省份降温，预计12月份在进入高发阶段。流感用药市场受发病率、检测率和治疗率等因素影响，随着快速监测和居家检测的推广，流感的治疗的规范性得到提高，对抗流感病毒药物起到推动作用。根据药智网数据，2021-2023年罗氏的流感新药玛巴洛沙韦实现了高速增长。2025年国家药监局批准了昂拉地韦（众生药业）、玛舒拉沙韦片（青峰医药）和玛硒洛沙韦片（征祥医药+济川药业）三个流感新药。耐药性方面，本期流感监测周报观察到部分毒株对神经氨酸酶抑制剂耐药，耐药的问题已引起重视，《流行性感冒病毒药物合理使用专家共识》已于2025年11月发布。 　　4. 创新出海节奏恢复，关注授权后临床推进节奏，重注长期价值 　　2025年11月，辉瑞制药更新了PD-1/VEGF双抗药物SSGJ-707/PF-08634404的相关临床数据，并展现了多种临床开发计划。中国创新药出海之路，对外授权只是完成了出海的关键一步，初步锁定了合作方，未来里程碑收益仍需依靠海外临床的推进，销售分成更看重临床结果和合作方的全球销售能力。创新药估值的锚点跟BD授权的首付和总额挂钩，而交易总额的兑现度则随着临床推进而变化。短期创新药估值受资本市场风险偏好等多方面影响，而长期的价值更注重临床结果和最终销售分成兑现。根据医药魔方数据，2025年前三季度，License-out交易数量突破百起，达103笔，已超2024年全年数量；总金额达920.3亿美元，较2024年全年License-out总金额增长77%，其中9月单月中国相关交易共计29笔，首付款金额3.25亿美元，交易总金额88.22亿美元。进入10月份后，BD落地节奏显著加快，10月22日，信达生物与武田制药达成全球战略合作，总交易额最高可达114亿美元。10月单月中国授权相关交易共计27笔，首付款金额15.09亿美元，交易总金额207.19亿美元。 　　5. 减重方向海外MNC并购交锋，差异化将是出海的主要出路 　　10月30日诺和诺德为Mestera提起收购方案，引起诺和诺德与辉瑞制药的并购交锋，11月7日Mestera董事会同意辉瑞的最新方案，交易价格为每股 ＄86.25 现金+20.65美元的 CVR，相较于最早的报价提高了约17亿美元。诺和诺德与辉瑞制药针对Mestera的并购交锋是减重市场巨大吸引力和保持竞争位次的重要驱动。根据礼来公布的2025年3季报，替尔泊肽销售额达到248.37亿美元（+125%），在美国市场的份额已经超过诺和诺德的司美格鲁肽，预计全年替尔泊肽的销售额将超过320亿美元，成为全球销售第一的药王。11月7日，诺和诺和与礼来宣布与美国政府达成协议，2026年起降低减重GLP-1产品的价格，以提升药物可及性、降低患者负担，并将获得三年关税豁免。根据协议，调价范围主要针对联邦医疗保险（Medicare Part D）、医疗补助（Medicaid）以及直接面向患者现金支付渠道，商业渠道不在其中。目前美国是减重的重要市场，但因为支付价格和报销限制，其治疗渗透率不足1%。新的优化价格将大幅提升可及性，诺和诺德和礼来的领先优势将进一步巩固，对于后续跟进的企业，如果再重复GLP-1同类产品，其市场价值将大幅折扣。从欧洲糖尿病大会到近期美国的肥胖周（2025 ObesityWeek），研发企业已重点关注在差异化布局上，如amylin类似物、超长效（月制剂）、三靶点、四靶点、增肌减脂和口服小分子等多个方向。中国企业也在快速跟进差异化布局方向，歌礼制药公布每月一次皮下给药的胰淀素(amylin)受体激动剂多肽ASC36和每月一次皮下给药的GLP-1R/GIPR双靶点激动剂多肽ASC35复方制剂的研发进度，预计2026年Q2向美国FDA递交IND。 　　6. 科研服务和CXO引领医药行业复苏 　　总结2025年前3季度，医药行业各细分领域归母利润增速变化，科研和CXO板块继续引领行业复苏，连续3个季度利润增速为正，其中第三季度科研板块归母净利增速为99.83%，CXO板块归母净利增速为45.44%，其复苏基础来自于行业竞争出清，利润率恢复。行业龙头复苏更为迅速，并创业绩的新高，如药明康德第三季度单季度扣非后归母净利润为39.4亿元，创近5年新高。根据2025年三季报，截至 2025年9 月末，药明康德持续经营业务在手订单人民币598.8亿元，同比增长41.2%，根据订单情况，药明康德上调收入增速从 13-17%上调至17-18%。供应格局方面，药明康德计划剥离非CDMO业务，康德弘翼100%股权与津石医药100%股权转移至高瓴投资，虽然CRO和SMO细分行业的竞争企业数量和竞争位次短期无变化，但企业控股权变更后，经营目标和市场策略也将调整，将进一步影响订单的报价和盈利水平，再深入影响未来的竞争格局。需求方面，海外CDMO订单有望继续保持增长，GLP-1美国定价变化或刺激新的定制需求释放 　　医药推选及选股推荐思路 　　在目前国内创新支付体系下，部分创新品种已经实现研发投入回报的正循环，销售额持续新高，同时海外临床数据陆续发布，对外授权进入高峰期，创新价值兑现加速，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）关注原料药周期触底反转的品种，关注【富祥药业】、【司太立】，合成生物学赋能，关注【奥翔药业】。 　　2）流感发病率近期发病率上升，关注流感新药的上量和医保谈判结果，推荐【众生药业】，流感检测，推荐【英诺特】、【圣湘生物】。 　　3）医疗器械领域，中外合作与全球产业链分工，推荐【祥生医疗】，高值耗材出口突破，关注【春立医疗】、【爱康医疗】、【南微医学】、【百心安】。 　　4）关注脑机接口和人型机器人传感皮肤的应用，推荐【美好医疗】，关注【翔宇医疗】。 　　5）关注治疗领域的新突破和采用新技术方向的创新药，推荐【昂立康】，关注【舒泰神】、【热景生物】、【信立泰】。 　　6）CXO受益于格局变化和重要订单落地，推荐【维亚生物】、【普蕊斯】，关注【昭衍新药】、【益诺思】。 　　7）已实现对外授权，未来随着海外临床开展，价值持续兑现的品种，关注【三生制药】、【信达生物】、【科伦博泰】。 　　8）小核酸持续突破，中国企业对外授权持续落地，推荐【悦康医药】、【阳光诺和】，关注【迈威生物】。 　　9）痛风将是未来潜力的大病种市场，急性期新药上市带来划时代转变，及国产新药的海外授权预期，推荐【长春高新】，【一品红】。 　　10）关注IO+ADC的升级，PD-1三抗，推荐【上海谊众】、【汇宇制药】，关注【基石药业】，PD-L1 ADC最新临床数据发布，关注【复宏汉霖】。 　　风 险 提 示 　　1.研发失败或无法产业化的风险 　　医药生物技术壁垒高，研发失败可能导致不能按计划开发出新产品，无法产业化。 　　2.销售不及预期风险 　　因营销策略不能适应市场、学术推广不充分等因素影响，导致销售不及预期。 　　3.竞争加剧风险 　　如有多个同种产品已上市，或即将有多个产品陆续上市，市场竞争激烈。 　　4.政策性风险 　　医药生物是受高监管的行业，任何行业政策调整都可能对公司产生影响。 　　5.推荐公司业绩不及预期风险

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（11月10日-11月14日）医药生物板块收涨3.29%，跑赢Wind全A（-0.47%）和沪深300（-1.08%），子版块全线修复。流感数据抬头，相关概念领涨。从细分板块来看，医药流通（5.92%）、体外诊断（5.91%）和原料药（5.09%）领涨。从个股来看，金迪克（61.6%）、人民同泰（61.1%）和诚达药业（58.3%）涨幅居前，*ST长药（-33.6%）和振德医疗（-11.3%）和福瑞股份（-8.1%）跌幅居前。 　　地方跟进出台创新药支持政策，11月14日，重庆市政府新闻办召开《重庆市全链条支持创新药高质量发展若干措施》政策吹风会，从资金支持研发、加快地方伦理审查周期、创新药应用清单快速挂网入院等多个环节全面支持创新药，并提出目标到2027年，重庆力争每年获批上市创新药1—3个，创新药总数达到10个，培育产业创新综合体、高能级创新平台和创新药产业集群各3个。继北京、上海、深圳之后跟进各地持续跟进创新药支持政策，国内创新药械生态改善有望持续扩大，建议关注医药创新产业链。 　　流感活动持续上升。2025年第45周（2025年11月3日－2025年11月9日），南方省份哨点医院报告的流感样病例数占门急诊就诊总数的比例为5.5%，高于前 　　一周水平（4.6%），高于2022年和2024年同期水平（3.2%和3.5%），低于2023年同期水平（5.7%）。北方 　　省份哨点医院报告的比例为6.1%，高于前一周水平（5.1%），高于2022年、2023年和2024年同期水平（2.0%、4.9%和3.6%）。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数涨幅为0.81%，在申万31个一级行业中位居第21，跑赢沪深300指数（-0.27%）。从子行业来看，医药流通、体外诊断涨幅居前，涨幅分别为7.61%、5.32%；医疗研发外包、医疗设备跌幅居前，跌幅分别为3.49%、1.76%。 　　估值方面，截至2025年11月14日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.89x（上期末30.67x），估值上行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为疫苗（50.42x）、医院（43.67x）、医疗设备（37.84x），中位数为34.85x，医药流通（15.46x）估值最低。 　　本报告期，两市医药生物行业共有45家上市公司的股东净减持14.13亿元。其中，8家增持0.31亿元，37家减持14.44亿元。 　　重要行业资讯： 　　国家卫健委等：关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见 　　NMPA：发布新版《医疗器械生产质量管理规范》 　　诺华：首款放射配体疗法药物“派威妥®”双适应症获NMPA批准 　　赛诺菲：创新靶向纳米抗体“可倍力®（注射用卡拉西珠单抗）”获NMPA批准上市，用于治疗免疫介导的血栓性血小板减少性紫癜 　　美国政府：与礼来及诺和诺德达成药品控价协议，GLP-1药物大降价 　　投资建议： 　　近期辉瑞百亿美元收购Metsera、默沙东92亿美元拿下CidaraTherapeutics，两大跨国药企通过BD交易加速布局代谢疾病与流感预防领域，凸显创新管线稀缺性与行业整合趋势。叠加2025医保谈判落幕，政策端对“真创新”的支持力度持续强化，集采“反内卷”亦为行业盈利提供稳定性。建议投资者聚焦三大核心方向：1）前沿技术突破（如肿瘤、减重、自免领域的First-in-class药物及脑机接口等创新器械）；2）临床验证与商业化潜力（关注国产创新药出海进展及BD交易后续临床开发进度、数据读出）；3）产业链效率优势（CXO龙头及高值耗材全球化布局）。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨3.3%，跑赢沪深300指数4.4个百分点，行业涨跌幅排名第5。2025年初以来至今，医药行业上涨22.1%，跑赢沪深300指数4.5个百分点，行业涨跌幅排名第12。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为30.89倍，相对全部A股溢价率77.02%(+4.57pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.6%(+6.46p)，相对沪深300溢价率为129.67%（+5.16pp)。本周相对表现最好的子板块是体外诊断，指数上涨5.4%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+56.2%、40%、33.9%。 　　创新药市场回暖，海外临床提速+业绩向好。本周创新药板块回暖，我们认为主要源于以下两大因素，第一，国产创新药海外临床提速，辉瑞近期将就自三生制药引进的707开展7项临床试验。第二，创新药业绩向好，百济神州2025年第三季度业绩表现强劲，单季度实现营收14.12亿美元，同比增长41%，GAAP净利润1.25亿美元，同比扭亏为盈，非GAAP净利润达3.04亿美元。核心产品泽布替尼全球销售额突破10亿美元，同比增长51%，成为全球BTK抑制剂市场营收冠军。后续建议关注聚焦FIC和BIC，出海预期强的创新药龙头企业以及估值低，未来催化强的创新药企业。 　　流感高峰将至，建议关注流感预防、诊断和治疗产业链主题机会。11月10日，国家疾控局介绍，当前全国整体进入流感流行季，流感活动水平明显上升，总体处于中流行水平，主要病株为甲型H3N2，今年12月中下旬或明年1月初或将出现秋冬季流感疫情高峰，我们认为从预防、诊断、治疗三方面看，短期内流感诊断、治疗需求有望提升，长期看疫苗类预防产品渗透率有望提升。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、西藏药业（600211）、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、美好医疗（301363）、华兰生物(002007)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　l本周主题 　　流感样病例占比快速爬坡，相关检测治疗产品有望放量。近期，国家流感中心公布2025年第45周哨点医院流感病例占比数据。南方 　　省份哨点医院报告的ILI%为5.5%，高于前一周水平（4.6%），高于2022年和2024年同期水平（3.2%和3.5%），低于2023年同期水平（5.7%）。北方省份哨点医院报告的ILI%为6.1%，高于前一周水平（5.1%），高于2022年、2023年和2024年同期水平（2.0%、4.9%和3.6%）。 　　与近三年对比，样本医院南北方流感阳性率均呈上升趋势，南方当前水平高于22-23年、24-25年，低于23-24年，后续预计仍呈上升趋势；北方当前水平超过近三年同期。主要原因在于去年流行H1N1，今年流行H3N2，人群针对H3N2的免疫水平较低；此外，今年流感季进入时间比往年早。25-26年流感门急诊阳性感染率峰值有望超去年同期，针对呼吸道主要感染病原体种类，如流感、鼻病毒、肠道病毒检测和治疗相关产品有望迎来放量。 　　受益标的：检测：英诺特、圣湘生物、九安医疗、万孚生物、之江生物、亚辉龙、东方生物等。中药：以岭药业、特一药业、康缘药业、济川药业、贵州三力、众生药业等。流感疫苗：华兰疫苗、金迪克、百克生物等。药店：益丰药房、大参林、老百姓、一心堂、健之佳等。 　　l本周行情回顾 　　本周（2025年11月10日-11月14日），A股申万医药生物上涨3.29%，板块整体跑赢沪深300指数4.37pct，跑赢创业板指数6.3pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第5位。恒生医疗保健指数上涨7.18%，板块整体跑赢恒生指数5.92pct。在恒生12个一级子行业中，医疗保健行业周涨跌幅排名为第1位。 　　l行业观点 　　1、创新药：看好创新药长期产业趋势。中国整体的创新药产业经过过往10余年的快速发展，具备参与全球竞争的实力。下半年以来，国内的BD出海交易虽有短暂真空，但仍在持续，Q4以来亦诞生了多个MNC为合作方的交易。我们认为，海外MNC的购买行为系对国内创新药公司创新研发的实力的背书认可。进一步看，我们认为系中国创新药产业链能力、管线数量和质量、研发效率在全球的强大竞争优势催生出的结果，坚定看好长期的产业趋势。受益标的：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、迈威生物、君实生物、维立志博、乐普生物、荃信生物、映恩生物等。 　　2、医疗器械：从整体生物医药板块中看，创新药资金拥挤度相比Q2略有下降，部分资金从创新药暂时撤退，医疗器械整体行业格局尚可，有望成为资金流入板块。基本面方面，龙头企业Q3改善。如迈瑞上半年负增长，Q3正增长；开立医疗、华大智造、澳华内镜类似，行业大的标Q3业绩逐步改善。从压制因素上看，器械集采大部 　　分板块已经开展，集采压制器械板块已经进入第6年，集采带来的压制效应越来越小，集采的规模也在下降，此处有望带来预期差和估值修复。体外诊断板块，受集采和院内控费影响，行业处于下行周期尾声，板块有望迎来行业新发展周期。 　　3、中药：业绩阶段性承压，看好集采/基药政策受益、创新驱动、高基数出清方向，流感受益。受益标的：佐力药业、特一药业、方盛制药、众生药业、康缘药业、天士力、贵州百灵、九芝堂、桂林三金、以岭药业、贵州三力。 　　l风险提示：竞争加剧风险；地缘政治风险；政策风险等。

　　奥浦迈(688293) 　　2025Q3业绩持续高增，利润端表现亮眼 　　2025年11月14日，公司发布公告，收到政府补助款项人民币350.00万元。2025年前三季度，公司实现营业收入2.72亿元，同比增长25.79%；归母净利润0.49亿元，同比增长81.48%；扣非归母净利润0.37亿元，同比增长118.80%。单看2025Q3，公司实现营业收入0.94亿元，同比增长29.80%；归母净利润0.12亿元，同比增长283.59%；扣非归母净利润0.08亿元，同比增长2,174.87%。公司2025年前三季度业绩表现持续亮眼，核心产品业务驱动公司收入稳健增长，盈利能力持续提升。我们看好公司未来海外业务持续开拓。我们维持公司盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.75/1.02/1.33亿元，EPS为0.66/0.89/1.17元，当前股价对应P/E分别为89.6/65.7/50.1倍，维持“买入”评级。 　　培养基业务维持高增，商业化项目进入高速放量期 　　分业务看，2025年前三季度公司细胞培养产品业务实现营业收入2.39亿元，同比增长32.56%，是公司收入增长的核心支柱。公司客户管线数量创新高，截至2025年9月30日，公司产品已应用于311个已确定中试工艺的药品研发管线，较2024年末增加64个。其中，商业化生产阶段项目增至13个，临床III期34个，临床II期36个，临床I期60个，临床前168个；后期管线的持续放量为公司业绩增长提供了强劲动力。此外，公司培养基伴随客户出海进展顺利，超十个管线项目通过BD授权方式走向海外，为未来海外业务增长奠定基础。 　　规模效应与费用优化助推盈利能力提升 　　公司盈利能力持续改善。2025H1公司综合毛利率为56.84%，其中核心的细胞培养产品业务毛利率71.91%；公司销售净利率20.96%，同比提升4.38个百分点。公司在费用管控方面表现优异，管理费用同比下降34.03%，主要系2024年同期新厂房调试运营成本基数较高所致；销售费用同比增长5.12%，增速低于收入增速；研发费用同比增长56.97%，主要用于新产品开发。 　　风险提示：培养基配方流失、客户在研管线推进不及预期等。

　　美年健康(002044) 　　投资要点 　　事件：公司2025年前三季度公告，表现较为亮眼，25Q1-Q3实现营收69.3亿元，同比下降3.01%，实现归母净利润5186.0万元，同比增长110.53%，实现扣非后归母1222.9万元，同比增长50.1%。其中25Q3实现营收28.16亿元，环比+19.6%，实现归母净利润2.73亿元，环比+406.2%，较去年同期+13.7%。 　　公司经营迈入旺季，业绩逐季修复。体检行业需求稳健，整体季节性较强，公司作为业内民营体检龙头，整体订单签定与客单价保持稳定，2023/2024/2025H1客单价分别为621元/672元/656元，个检客户占比持续提升，2024年公司团体/个人收入占比为75.9%：24.1%，2025H1团体客户和个人客户占收入比分别为67%和33%，重点客户签单占比与到检份额有所提升。 　　ALL IN AI：从体检龙头向健康管理领域切入，公司响应国家号召，从体检向健康管理迈进，结合AI应用推出血糖健康、肝健康、胃肠道健康、肺结宁、HPVE6/E7蛋白检测、脑睿佳、胶囊胃镜等明星产品。截止2025年前三季度，公司主营收入中结合AI技术手段取得的收入为2.5亿元，较去年同期+71.02%，其中25Q3实现1.1亿元，环比+27.9%。此外报告期内，公司上线超声AI全量质控体系，实现超声留图全量AI质控，进一步升级超声检查体验；引入最新GLP-1RA药物包括司美格鲁肽、玛仕度肽等，截止9月底已开设33家减重代谢门诊；发布《中国智慧中医行业发展报告》，持续推广智能中医体检，已在64家体检中心开展智慧中医体检服务。 　　AI助力公司降本增效。公司基于AI与数字化的落地，持续提升医质和服务质量，并积极推动提效降本以及创新创收工作，实现归母净利润增速高于营收，根据公司三季报数据，公司“健康小美”智能主检功能已经上线并赋能旗下217家体检中心，覆盖率已经达到38.7%。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.11元、0.13元、0.15元，对应动态PE分别为51倍、43倍、37倍。 　　风险提示：市场竞争加剧风险，AI发展不及预期风险。