投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（3/30~4/5）医药继续强势反弹，SW医药生物指数+2.26%，在申万一级行业指数中排名2/31，跑赢沪深300指数（-1.37%）。各细分板块中，医药流通（+7.75%）、CXO（+6.14%）、其他生物制品（+5.33%）领涨，医院（-2.75%）、医疗设备（-2.12%）等表现垫底。港股医药方面，恒生生物科技指数（+7.60%）和恒生医疗保健指数（+6.75%）继续跑赢恒生科技指数（-2.07%）和恒生指数（+0.66%）。 　　礼来口服小分子减肥药获FDA“闪电式”批准，关注产业链投资机会。4月1日，礼来宣布其口服小分子GLP-1受体激动剂新药Orforglipron（商品名Foundayo）获得美国FDA批准用于治疗肥胖或伴有体重相关合并症的超重成人患者。作为FDA“局长国家优先审评券”试点项目下首个获批的新分子实体，此次审批自提交申请起仅用50天，创下自2002年以来新分子实体获批速度之最。Orforglipron作为小分子GLP-1RA的创新口服制剂，在每日一次、口服给药的同时，更关键是实现了“任意时间服用、不受食水限制”的差异化优势，未来全球市场商业化潜力巨大。礼来已向中国NMPA递交了Orforglipron用于治疗2型糖尿病和肥胖症的上市申请，有望成为首款在中国市场获批上市的口服GLP-1减肥药。2026年3月11日，礼来宣布划未来十年累计投资30亿美元全面扩展在华供应链产能，打造口服固体制剂本土生产与供应体系，着力布局Orforglipron的生产能力。关注中国创新小分子GLP-1减肥药以及上游CDMO全球市场供应链的投资机会。 　　首款中国原创First-in-class核药获批上市。4月2日，瑞迪奥医药自主研发的1类放射性创新药锝[⁹⁹ᵐTc]佩昔瑞特加肽注射液（⁹⁹ᵐTc-3PRGD2）及制备该药品的注射用锝[⁹⁹ᵐTc]佩昔瑞特加肽药盒通过优先审评审批程序获批上市，用于可疑肺癌患者区域淋巴结转移的辅助检查。该药物是全球首个靶向整合素α vβ3的FIC创新核药，也是全球第一个用于SPECT（单光子发射计算机断层）显像的广谱肿瘤显像剂，打破了过去近30年间美国主导的核医学肿瘤显像诊断只有PET（正电子发射断层）影像技术的局面。SPECT/CT显像的临床诊断费用更便宜，基层医院覆盖面更广，百洋医药（或其指定合作方）将负责该产品在中国大陆市场的独家推广和销售工作。 　　投资建议：近期虽然中东局势持续加剧，给全球经济发展带来不确定性，但我们认为，战争冲突对于二级市场的负面影响将边际减弱，当前时点医药板块回调较为充分、筹码结构出清，创新出海的产业趋势持续，医药板块正步入长期配置窗口。短期重点关注手套、维生素等涨价品种的投资机会；长期来看，中国医药产业创新发展的趋势不变，市场出清后有望出现长期布局机会。2026年，我们继续看好中国创新药出海的产业趋势，继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，重点关注映恩生物-B、三生制药、信达生物、药明合联、迈威生物-U、科伦博泰生物-B、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（3月30日-4月3日）医药生物板块收涨2.26%，跑赢沪深300（-1.37%）和Wind全A（-2.25%）。从细分板块来看，医药流通（7.75%）、医疗研发外包（6.14%）和其他生物制品（5.33%）领涨，医药（-2.75%）、医疗设备（-2.12%）和血液制品（-1.74%）领跌。从个股来看，海泰信光（75.3%）、津药药业（38.8%）和双鹭药业（35.9%）涨幅居前，*ST长药（-19.4%）、华兰股份（-15.1%）和科源制药（-13.1%）跌幅居前。 　　减肥药步入口服时代。4月1日，礼来宣布FDA正式批准小分子口服GLP-1受体激动剂Orforglipron用于成人超重及肥胖症治疗。Orforglipron是目前唯一获批的小分子且不受进食限制的口服GLP-1减肥药。减重药作为兼具处方药与消费医疗属性的超级单品，口服小分子GLP-1有望以给药便利打开更广阔的泛健康人群市场。我们认为Orforglipron获批将带动整个减肥药进入口服小分子时代，建议关注口服技术迭代带来的产业链红利外溢，追踪有小分子原料药规模化量产能力的头部CDMO企业接单情况，同时关注减脂增肌方向的国内创新药企的临床进度和BD进展。 　　监测数据显示，本周（2026年3月23日－2026年3月29日）南方省份流感病毒检测阳性率略有下降、北 　　方省份流感病毒检测阳性率上升，以B型流感病毒为 　　主。南方省份哨点医院报告的ILI%为3.5%，高于前一周水平（3.3%），低于2023年、2024年和2025年同期水平（10.2%、5.6%和4.1%）。北方省份哨点医院报告的ILI%为3.6%，高于前一周水平（3.5%），低于2023 　　年和2024年同期水平（4.6%和3.7%），高于2025年同期水平（3.4%）。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期； 　　行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　摘要 　　在人类基因组计划、基因测序技术和大数据技术的快速发展之下，人们对肿瘤的研究日益全面且系统。肿瘤精准诊疗的时代来临之际，分子诊断的临床应用价值逐渐渗透至肿瘤全生命周期的干预与管理。从成为肿瘤高风险人群和健康人群的早筛早诊工具，到肿瘤分子分型、肿瘤患者的精准用药指导，再到检测肿瘤患者微小残留病灶以评估复发风险，以及推动新药研发、挖掘全新的生物标志物，分子诊断技术为人们提供全生命周期的解决方案。 　　沙利文谨此发布《肿瘤分子诊断产业发展蓝皮书》，旨在对肿瘤分子诊断领域进行深入分析，从技术发展、应用领域、上市产品、研发情况、患者需求、资本热度、行业格局等多维度进行全面阐述，追踪行业和技术发展脉络，挖掘行业发展巨大潜力，分析市场发展背后的驱动因素。 　　分子诊断在肿瘤诊疗领域具有重要意义，主要用于肿瘤早筛早诊、伴随诊断及复发监测 　　随着分子生物学的发展以及对肿瘤分子机制的深入研究，对肿瘤的认识已经不再仅仅局限于表型和形态学，肿瘤的病理学诊断正在从器官、组织、细胞水平深入至蛋白、染色体和DNA水平。分子诊断技术为肿瘤诊治提供更为准确且客观的依据，同时也是肿瘤个性化治疗的基础。从临床应用来看，分子诊断技术可以为临床诊断提供辅助性证据，以及用于筛选肿瘤高危群体或者肿瘤阳性患者。在治疗过程中，分子诊断技术通过基因检测指导临床用药，为患者选择合适的药物种类和用量。此外，基于分子诊断技术的微小残留病灶（MRD）动态监测可以评估患者治疗后的治疗效果和及时监测患者复发情况。 　　多技术共同引领肿瘤分子诊断行业快速发展 　　分子诊断的主要技术包括荧光原位杂交（FISH）、基因芯片、聚合酶链式反应（PCR）和高通量测序技术（NGS）等。其中，PCR技术具有高灵敏、高特异、及时方便等特点，是当前应用最成熟、最主流的技术平台。NGS具有高通量、多靶点、高分辨率等优势，近年来发展迅速，已成为分子诊断企业的重要发力点。针对不同的临床场景和应用需求，PCR和NGS相辅相成，共筑完善的分子诊断技术体系。 　　肿瘤分子诊断市场前景广阔 　　实施精准医疗是防治肿瘤的关键，也是肿瘤防治手段的主要发展趋势之一，以之为基础的肿瘤分子诊断市场在技术突破、政策利好以及资本投入的多重助力下未来将实现持续扩容。

　　本周主题 　　本周我们讨论礼来口服小分子GLP-1激动剂Orforglipron相关CDMO投资机会。 　　本周礼来口服小分子GLP-1激动剂Orforglipron用于减重获得FDA提前批准上市（原定PDUFA日期为4/10），基于III期ATTAIN-1/2研究（无糖尿病/伴2型糖尿病）数据，其纳入超过4500患者，两项研究中最高剂量组36mg72周剔除安慰剂分别减重11.5%和8.3%。 　　口服减重药市场需求超预期，且O药无饮食限制，预计放量速度会更快。Wegovy片剂（口服司美）2025/12/22获批用于减重后，放量速度远快于于同期的司美和替尔泊肽。O药服用时无需空腹且无饮水限制，而口服司美必须空腹食用（餐前30分钟以上）且必须小口水送服，依从性O药更优。 　　口服GLP-1终端价格更低，O药具备成本优势更具价格竞争力。O药自费价格定为149至349美元，在这一价格体系下O药作为小分子（非多肽）具备更低的生产成本，未来价格竞争力更强。市场预期O药销售峰值有望超过200亿美元。 　　合成端O药结构中含有4个手性中心、三个关键结构模块，核心难点在于吲哚-2-甲酸衍生物（ACI）和咪唑啉-2-酮取代的吡唑并吡啶衍生物（ZCI）的合成。 　　建议关注国内CDMO标的：药明康德（礼来核心供应商，有望接续TIDES业务成为增长核心动力）、凯莱英、康龙化成（与礼来达成O药制剂商业化生产协议）、海特生物（全资子公司汉瑞药业成功研发关键片段HR2331-M06进入全球供应链，未来有望供应价值量更大的片段）、诚达药业（公司官号表述全力支持CDMO口服GLP-1小分子产品的国际化快速放量交付，发挥先发优势）等。 　　本周行情回顾 　　本周（2026年3月30日-4月3日），A股申万医药生物上涨2.26%，板块整体跑赢沪深300指数3.63pct，跑赢创业板指数6.69pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第2位。本周申万医药子板块中，医药流通板块涨跌幅排名第一，上涨7.75%；医院板块表现相对较差，本周下跌2.75%。 　　行业观点 　　1、原料药拉开涨价序幕，维生素抗生素当先，特色原料药有望接力 　　维生素：多品种开启涨价，其中VE、烟酸（VB3）、叶酸（VB9）等品种已率先启动，VA、泛酸钙亦跟随涨价趋势，目前全线停报停签市场活跃报价大幅提升，后续交易价格有望大涨。 　　维生素原料药价格涨价前处于历史低位，成本端上游化工原料涨价+油运价格上涨刺激下业内控产涨价意愿强烈。维生素类主要作为饲料添加剂成本占比极低，下游对价格不敏感，提价顺畅与提价空间大。我们认为在多因素催化下维生素刚启动进入涨价通道，参考历史经验，后续弹性大。 　　建议关注： 　　（1）亿帆医药：公司为泛酸钙领域龙头之一，具备成本优势，泛酸钙价格的上涨将抬升盈利空间。同时公司创新与多元化业务稳步推进，有望在周期回暖中提供基本面支撑。 　　（2）浙江医药：公司具备VA、VE、VD3等多品种产能，维生素业务占收入比重较高，价格上行将将放大公司利润弹性。 　　（3）能特科技：公司是VE重要生产商，控股子公司能特科技（石首）有限公司与合资公司益曼特健康产业（荆州）有限公司经营VE业务，VE价格回升将获益。 　　（4）兄弟科技：公司VB1、VB3、泛酸钙及K3等多品种一体化布局，受益于B1景气与B3协同上行、降本增效与产品改善共同推动盈利持续修复，泛酸钙价格抬升也将进一步增厚公司业绩。 　　抗生素：受印度进口限价政策影响，青霉素类中间体6-APA及原料药涨幅明显。2026年1月29日，印度联邦商务和工业部发布通知将青霉素及其盐类、阿莫西林及其盐类以及6-氨基戊二烯酸（6-APA实施了为期一年的最低进口价格（MIP），其中青霉素工业盐的MIP定为每公斤2,216印度卢比（对应人民币164元），阿莫西林为每公斤2,733卢比（对应人民币203元），6-APA为每公斤3,405卢比（对应人民币253元）。该政策仅针对印度国内自用用途，而不限制下游转口用途，因此影响体量有限，反而可催化处于价格底部区间的相关品种提价。建议关注联邦制药、川宁生物等。 　　特色原料药：他汀、普利、沙坦类等特色原料药品种供需相对稳定，已在底部区间运行多年，具备较强的周期修复基础。综合考虑全球地缘动态、对市场供需结构和成本端的潜在因素，沙坦类原料药价格存在上涨可能性，行业景气度有望逐步改善。后续需持续跟踪行业边际变化，把握价格修复带来的投资机会。建议关注华海药业、天宇股份、美诺华等。 　　2、创新药：板块整体呈现震荡上行趋势，一方面资金面因素逐步消化企稳，另一方面年初至今无论是BD还是近期重点项目数据读出均在不断强化国产创新药竞争力提升的逻辑。从中期维度看，26-27年处于重点项目已出海、商业化未开始的相对空窗期，强逻辑β型机会暂不明晰，但个股层面的临床数据验证如加科思Pan-KRAS抑制剂科伦博泰的Sac-TMT等持续证明国产新药的全球竞争力，我们对未来国产新药全球商业化的中长期大β充满信心，建议现阶段逐步加仓。 　　3、中药：品牌中药企业凭借强品牌力、产品生命周期长、现金流稳定等优势，构筑了宽广的护城河，为高比例、可持续分红奠定了坚实基础。从Wind数据来看，中药公司股息率保持在医药行业前列，近12个月A股医药公司股息率达到4%的总计25家，其中中药公司10家。相较于部分高增长但估值偏高的板块，许多高股息中药公司估值处于历史相对合理或偏低位置。其“股息收益+稳健增长”的组合在当前低利率环境中具备显著配置吸引力，估值修复与股息收益凸显投资价值。 　　风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　中红医疗(300981) 　　事件：3月初以来原油价格上涨推升“丁二烯”等基础化工原料价格，传导至“丁腈胶乳”等手套生产所需的中间体材料涨价，最终反映为丁腈手套的生产成本增加，丁腈手套价格应声上涨。 　　点评： 　　中红医疗拥有丁腈/PVC防护手套产能260亿只，投资印尼30条自动化丁腈产线产能破局出海，账上现金充裕保障扩产资金需求。公司拥有不同种类丁腈、PVC等防护手套产能260亿只，天然乳胶医用外科手套产能5亿副，并具备聚异戊二烯手套、防辐射手套、脱蛋白手套、双层双色和湿手穿戴手套等产品的批量生产能力，生产技术和能力位居全球行业前列。2025年公司在东南亚印尼启动SEA1和SEA2生产基地一期建设，规划共30条丁腈手套生产线，并完成对SEA3公司75%股权的收购。2026年3月24日公司公告拟将印度尼西亚生产基地一期20条丁腈手套生产线项目（SEA1项目）总投资额由10.92亿元人民币增至14.77亿元人民币。截止2025年三季报，公司账上现金+交易性金融资产+定存等其他流动资产总计约36-37亿，能有效保障印尼扩产项目资金需求。 　　手套行业近年历经两轮淘汰洗牌，竞争格局已呈现头部集中。2020-2021由于国际性疫情突发事件，手套出现严重供不应求，价格高位背景下全球产能快速扩张。2021年下半年开始，随着行业需求回落及新建产能释放，行业开启了去库存、清理落后产能进程，淘汰出清了大量中小企业；2024年随着落后产能逐步退出和全球需求稳定增长，全球丁腈手套市场开始明显回暖迹象，国内生产厂商再生订单充足。2025年上半年受美国关税政策影响，倒逼国内生产厂商订单向欧洲等非美国市场转移，造成丁腈手套市场价格扰动，贸易政策考验筛选优质企业，行业集中度大幅提升。2026年本轮原材料及能源紧缺或再次筛选，利好原材料保障及能源成本优势的头部企业。行业经历多轮周期洗礼后，竞争格局已呈现头部集中，几家头部公司主导市场。 　　丁腈手套涨价趋势已明确形成，公司26Q2开始业绩或有望大幅上行。在3月份此次外部地缘因素驱动前，丁腈手套行业就已步入明确的提价周期，此次外部地缘及原材料因素驱动的涨价幅度则尤为显著，涨价趋势已明确形成。国际马来西亚等企业的原材料及能源成本高于中国国内企业且下游医院等客户受长期供应协议约束，采购需求刚性，我们认为预计未来一段时间的涨价趋势有望持续，公司2026Q2开始有望盈利能力显著提升。 　　盈利预测：考虑26年手套涨价情况及公司东南亚扩产计划，我们预计公司2025-2027年营业收入分别为25.16、32.35、39.42亿元，同比增速分别为2.4%、28.6%、21.9%，实现归母净利润为-1.09、4.01、3.55亿元，同比分别增长-25.1%、467.1%、-11.6%，对应26-27年PE分别为15、17倍。 　　风险因素：主产品涨价不及预期，原材料价格上涨高于预期，海外扩产计划不及预期等。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点 　　事件：公司2025年实现营业总收入185.13亿元（同比-15.13%，下同），归母净利润17.02亿元（-42.03%），扣非归母净利润15.97亿元（-44.99%）；销售毛利率47.85%（-3.84pct），销售净利率9.19%（-6.22pct）。 　　大输液短期承压，结构升级有望支撑企稳：公司全年输液业务实现销量39.86亿瓶/袋，同比-8.31%；销售收入74.84亿元，同比--16.02%，主要系流感等传染类疾病发病率下降及医保控费导致市场需求明显回落。尽管总量承压，但产品结构持续升级：粉液双室袋销量达1,808万袋（同比+39.39%），肠外营养三腔袋销量达1,116万袋（同比+30.90%），以多室袋为代表的高端产品管线实现快速增长。随着高端产品持续放量及市场需求逐步企稳，我们预计2026年公司大输液业务将维持稳定并有望小幅回升。 　　非输液制剂与抗生素中间体及原料药维持稳定：公司非输液药品全年收入40.36亿元，同比下降3.20%。塑料水针及部分抗感染产品受集采未中标及需求回落影响销量下滑，但公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢等领域持续布局新品，我们预计2026年非输液制剂板块利润将维持稳定；抗生素中间体及原料药全年实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要系青霉素市场需求波动导致量价齐跌。根据川宁生物业绩，25Q3实现营收10.87亿元（环比+3.40%），25Q4实现营收11.80亿元（环比+8.54%），延续回暖态势。考虑到抗生素中间体及原料药板块已触底回升但价格回升幅度有限，我们预计2026年该板块将维持稳定。 　　创新管线进入兑现期：科伦博泰2025年药品销售5.43亿元（同比+949.8%），其中芦康沙妥珠单抗（Sac-TMT）国内已获批4项适应症，其中2项适应症（2L+TNBC、3L+EGFRmt NSCLC）已纳入医保，我们预计2026年将快速放量。此外，西妥昔单抗N01、PD-L1抑制剂均已获批上市并进入医保目录，博度曲妥珠单抗（A166）获批2L+HER2+BC，产品矩阵持续完善；海外默沙东正全力推进Sac-TMT全球17项III期临床，覆盖多瘤种布局，首个海外适应症有望于2026年提交上市申请，长期海外价值清晰可期。 　　盈利预测与投资评级：由于公司业绩短期承压，我们将2026-2027年的归母净利润从42.4/46.8亿元下调至19.3/23.5亿元，预计2028年归母净利润为30.8亿元，当前市值对应2026-2028年PE为30/24/19倍，公司26年大输液有望企稳回升、原料药与仿制药业务维持稳定，叠加创新药商业化贡献，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发失败，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等。

　　丸美生物(603983) 　　核心观点 　　线上投放及折旧摊销增加，利润阶段性承压。公司2025年全年实现营收34.59亿/yoy+16.48%；归母净利实现2.47亿/yoy-27.63%；扣非归母净利润实现2.31亿/yoy-29.20%。单Q4实现营收10.09亿/yoy-0.84%，归母净利0.03亿/yoy-96.75%，利润下滑幅度较大主要由于1）经营性相关利润同比减少约3000万，主要由于双11受平台政策调整影响导致前期推广投入未能实现相应回报；2）丸美总部大厦落成后转固的折旧费用约3800万，房产税约1400万，同时理财本金减少导致理财收益减少约1200万。 　　分品牌看，主品牌丸美实现收入25.47亿/yoy+23.94%，品牌持续深化大单品策略，小红笔眼霜、重组胶原蛋白系列产品等均有较好增长。恋火实现收入9.06亿，同比基本持平。分渠道看，全年线上渠道实现收入30.59亿/yoy+20.42%，其中抖音渠道自播业务表现亮眼，全年销售同比增长95%；线下渠道实现收入3.95亿/yoy-7.46%，仍有一定承压。 　　多因素致费用率上行。2025Q4实现毛利率72.76%/yoy+0.84pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为63.62%/5.93%/2.24%，分别同比+8.22/+2.27/+0.36pct，销售费用率大幅提升主要由于投放加大且投放产出未达预期，管理费用率提升主要由于新总部大楼转固后开始计提折旧及摊销。营运能力方面，2025年公司存货周转天数和应收账款周转天数分别为92/4天，同比+1/0天，基本持平。现金流方面，公司2025Q4年经营性现金流净额为1.15亿/yoy-50.5%，主要由于投入未达预期。 　　风险提示：宏观环境风险，销售不及预期，行业竞争加剧。

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点： 　　业绩公告：公司2025年营收表现符合预期，全年收入达167亿元，同比增长10.1%，实现归母净利润/扣非归母净利润15.4/13.6亿元，同比增长16.6%/16.2%；其中Q4实现营收49亿元，同比增长15%，实现归母净利润/扣非归母净利润4.3/3.9亿元，同比增长15.2%/19.2%。 　　国外业务保持高质量增长，食品原料实现高增。分品类看：25年酵母及深加工、制糖产品、包装类、食品原料以及其他产品营收分别同比+10.1%/+5.8%/-12.2%/+54.4%/-32.5%，食品原料实现高增，而25Q4酵母系列、制糖产品营收分别同比+13%/+89%。其中，25年酵母系列销量/吨价分别同比+15.8%/-5%，或系业务结构影响，而制糖产品25Q4收入实现同比高增，或系晟通糖业并表贡献。分区域看，国内、国外25年营收分别同比+4.1%/+19.9%；其中，国外经销商数量、单商收入分别同比+11%/+7%；另外，埃及工厂全年营收、净利润分别同比+37%/+10%，净利率为26.9%，其中25H2营收、利润分别同比+36%/+2%，或受国外原材料价格波动与产品结构变化影响。 　　成本红利驱动全年毛利率显著改善，但全年合计费用率有所提升。盈利端，公司25年毛利率提升1.19pct至24.71%；其中25Q4毛利率22.72%，同比-1.43pct；或主要受制糖业务影响（全年毛利率为-4.86%）。费用方面，公司25年销售/管理/研发/财务费用率同比+0.17/+0.04/-0.11/+0.39pct至5.62%/3.28%/4.05%/0.81%，四项费用率合计同比+0.49pct；其中，Q4上述四项费用率分别同比-0.57/-0.44/-0.22/+0.42pct，合计同比-0.81pct。最后，25年公司归母净利率同比+0.51pct至9.23%，25Q4归母净利率同比-0.01pct至8.66%。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为19.41/21.94/24.82亿元，同比增速为26%/13%/13%，对应PE分别为18/16/14倍。鉴于公司作为全球酵母龙头，国外营收保持快速增长，盈利周期预计向上，维持“买入”评级。 　　风险提示。原材料价格波动，市场竞争加剧，食品安全问题

　　安琪酵母(600298) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年报，全年实现营业收入167.3亿元，同比+10.1%；实现归母净利润15.4亿元，同比+16.6%；实现扣非归母净利润13.6亿元，同比+16.2%。其中25Q4实现营业收入49.4亿元，同比+15.4%；实现归母净利润4.3亿元，同比+15.2%；实现扣非归母净利润3.9亿元，同比+19.2%。此外，公司拟每10股分配现金股利5.5元（含税）。 　　Q4酵母主业环比提速，海外市场延续出色表现。1、分品类看，2025年公司酵母及深加工产品、制糖产品、包装类产品分别实现营业收入119.5亿元（+10.1%）、13.4亿元（+5.8%）、3.6亿元（-12.2%）；其中25Q4对应增速分别为+13%/+89.4%/-10.7%。Q4国内整体需求有所复苏，整体增速环比Q3有所提升。2、分区域看，25全年国内、国外分别实现营业收入98.1亿元（+4.1%）、68.5亿元（+19.9%），其中25Q4增速分别为+13.2%/+16.7%；受益于俄罗斯、埃及等地市场开拓顺利，海外市场延续出色表现。 　　成本红利持续，全年盈利能力稳步提升。1、公司25全年毛利率为24.7%，同比+1.2pp；其中25Q4毛利率22.7%，同比-1.4pp。全年毛利率提升主要系：1）糖蜜成本下降趋势延续，原材料成本端改善；2）产品结构持续改善所致；Q4毛利率承压或受低毛利制糖业务拖累。2、费用率方面，25全年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为5.6%（+0.2pp）、3.3%（+0.04pp）、4.1%（-0.1pp）、0.8%（+0.4pp），整体费用率基本保持平稳。3、综合来看，25全年公司净利率为9.5%，同比+0.6pp。 　　国内需求有望持续改善，海外市场扩张态势良好。1、产能方面，公司为全球最大的YE供应商和第二大酵母供应商，发酵总产能达49万吨，在国内11个城市以及埃及、俄罗斯、印度尼西亚建有工厂，产能建设稳步推进。2、成本方面，国内糖蜜价格仍有下降空间，同时埃及、俄罗斯公司扩建可进一步发挥海外成本优势。3、展望后续，随着国内酵母市场需求持续改善，海外扩张态势良好，收入端有望持续增长；利润端方面随着糖蜜成本红利持续与海运费用持续优化，后续仍具备充足弹性。 　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年EPS分别为2.12元、2.35元、2.62元，对应动态PE分别为19倍、17倍、15倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：原材料价格大幅波动风险；汇率大幅波动风险；产能建设进度不及预期风险。

　　普昂医疗(920069) 　　普昂医疗：胰岛素笔针“小巨人”具稀缺性，开发微创介入第二增长曲线 　　普昂医疗为国家级专精特新“小巨人”，以胰岛素笔针为核心，是国内最早推出安全自动自毁型笔针的本土企业。2025年公司以境外贴牌模式为主，实现总营收3.82亿元，同比增长20%；归母净利润8978万元，同比增长38%；毛净利率分别为52%、23%。通用给药产品拓展生长激素注射、血管通路等新领域；微创介入产品向肿瘤诊疗、腔道类疾病诊断等新场景延伸，有望带来业绩增量。我们预计公司2025-2027年归母净利润为90/112/145百万元，EPS为1.70/2.11/2.75元/股，对应当前股价的PE分别为20.5/16.5/12.7倍。考虑到公司募投投产放量与布局微创介入增长潜力，当前估值低于可比公司较多，首次覆盖给予“买入”评级 　　行业：糖尿病注射市场稳增，穿刺器械场景延伸，微创介入领域潜力较大 　　根据共研产业咨询数据，2022年中国医用输注穿刺器械市场331.6亿元，预计2026年达523亿元。据QYResearch数据，2024年全球胰岛素笔针市场13.5亿美元，预计2031年达19.9亿美元；中国市场1.94亿美元；采血针全球市场2024年16.74亿美元，中国市场1.81亿美元。微创介入领域潜力较大，据QYResearch，2022年中国一次性穿刺活检针市场1.63亿美元，预计2029年达3.54亿美元，全自动活检针占比71.82%；根据CNKI等资料，2022年内镜耗材市场50亿元，预计2030年增至149.2亿元。根据QYResearch数据，安全注射类2024年全球一次性安全注射器市场106.10亿美元，预计2031年达168.20亿美元。 　　看点：胰岛素笔针市占率Top2，技术创新筑牢壁垒，减肥药新增笔针需求 　　【市占率】公司胰岛素笔针2024年全球市占率11.78%，全球第二；在欧洲市占率23.69%、中国9.74%、北美4.31%，国内第一。【技术优势】公司拥有境内专利116项、境外专利5项，获32项国内注册证及87项CE、FDA认证。【客户资源】公司拥有70多个国家/地区客户资源，与Arkray、Berger Med、三诺生物、微泰医疗等建立持续业务合作。【募投】创新性产品投入生产：SSL、机械笔、MWS、SHN、BTN、SSN、无针接头、延长导管等，业绩增速有望加快。 　　风险提示：新品市场开拓不达预期、原材料价格波动、市场竞争加剧风险