投资逻辑　　 　　2026年二季度以来，A股与H股医药板块迎来回购增持浪潮。4月1日至6月18日，A股和H股数十家医药上市公司发布增持公告，部分药企公告回购次数高达40余次，累计回购金额与股数持续放大；产业资本正以真金白银向市场传递明确信号：当前价位已具备显著投资价值。创新药产业链是本轮回购潮的核心力量：中国生物制药公告未来12个月以不超过20亿港元回购，直言"公司价值被严重低估"；康方生物在公布重磅临床数据后迅速推出2亿港元回购方案，管理层更拟以5000万港元自有资金增持，明确表示"股份现行交易价格未能反映内在价值"；CXO龙头药明康德在5月26日以来连续14日实施港股回购，累计金额达22.82亿港元，并同步启动10亿元A股回购计划。历史经验表明，当公司自身成为最坚定的多头，当回购公告从"偶发"变为"频发"，板块底部区域的特征便愈发清晰。 　　药品：6月17日，AbCellera与Jazz合作开发下一代TCE多抗。2026年，TCE领域BD交易持续活跃，围绕BCMA、CD19、PSMA等成熟或高潜力靶点已达成多项转让、收购及授权许可合作。关注TCE领域新技术突破及潜在BD可能。CXO及制药上游供应链：国内外投融资水平持续高增长。2026年5月海外融资金额307亿美元，同比+469%，持续三个月同比增速超过400%；2026年5月国内融资金额25亿美元，同比+56%，环比+92%。 　　生物制品：海创药业拟用于治疗MASH的1类创新药物HP515片临床IIa期试验最终分析结果达到主要终点和关键次要终点，数据显示可显著改善肝脂肪代谢及血脂异常，而且其总体安全性良好。同靶点药物Rezdiffra为目前唯一获得FDA批准用于治疗MASH的药物，2025年销售近10亿美元，建议持续关注MASH赛道研发进展。 　　医疗器械：国产手术机器人产品商业化加速，临床认可度持续提升。图迈机器人全球商业化订单正式突破300台，成为全球前二实现规模化国际商业部署的腔镜手术机器人，图迈已在全球超过60个国家和地区实现商业化装机应用，国产品牌未来在国际市场认可度有望持续提升。 　　医疗服务及消费医疗：2026年1-5月，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.8%，其中服务零售额同比增长5.4%，显著高于商品零售额1.2%的增速，反映居民消费增长动能正由商品消费向服务消费持续迁移。 　　药店：从国家统计局公布的社会消费品零售总额来看，中西药品类自2025年7月以来同比增速持续为正，2026年5月同比增长4.0%，1-5月同比增长3.1%。建议关注当前处于估值低位的龙头公司，如益丰药房、大参林等。 　　投资建议 　　CXO行业已完整经历一轮产业周期，当下行业景气度上行信号明确。目前，随着外部压力缓释、全球投融资回暖，国内BD持续升温，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。1）外需：海外投融资回暖，MNC创新热情持续。流动性环境边际宽松之下，生物医药行业投融资回暖预期持续升温，市场风险偏好显著修复。展望2026年，海外头部CXO企业收入指引仍维持稳健小幅增长格局，叠加全球生物医药投融资逐步回暖、创新药研发需求稳步复苏，行业景气度延续上行态势，成长确定性进一步增强。2）内需：国内BD交易火热，带动需求复苏显著。随着全球药企研发意愿明显回暖，创新药研发投入稳步加码，下游需求持续向上传导至国内CRO全产业链。板块相关公司如药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成、博腾股份、泰格医药、昭衍新药、益诺思、阳光诺和等。 　　重点标的 　　恒瑞医药、百济神州、翰森制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、石药集团、科伦博泰生物-B、三生制药、映恩生物、康诺亚、甘李药业、华东医药、南微医学、先健科技、鱼跃医疗、时代天使、爱尔眼科、固生堂、益丰药房、大参林、华润三九、羚锐制药、济川药业、东阿阿胶、药明合联等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　投资要点 　　本周我们探讨高潜力特异性皮炎（AD）市场的下一个方向：口服+新MOA。 　　银屑病（PsO）治疗市场的规模介于200~250亿美金，约为AD市场的2倍。但按照中重度的患者基数来看，AD约为1300万人，PsO约140万人。因此，我们认为疾病渗透率系值得关注的重要驱动因素发展的角度来看，PsO从首个药物上市至今22年，AD至今将将迈入10年关口，随着时间进展，AD生物制剂的渗透率有望逐步上行；另一层面，PsO市场包含9个block buster，涵盖6种MOA作用机制，对比而言，AD市场目前的疗法略显单薄，预示着不同的疗法路径有望进一步拓展AD的市场。 　　SID LB小结：口服+新MOA是关注方向 　　1）依从性需求：口服依旧是业内开发的重要方向：自免类皮肤疾病系长期管理的慢病，而Dupi本身存在注射+给药频次高的依从性上的不便之处，因而对于口服类药物的需求是亟待满足的。 　　2）创新机制的探索：创新机制的药物探索同时具备掘金AD乃至其他Th2相关市场的商业潜力。首先选择不同靶点能很大程度上避开IL-4/IL-13抗体及后续生物类似物的正面竞争，而在机制的不同上有望做到更好的有效性提升；其次，我们认为需要考量的是在现有疗法集中布局IL-4/IL-13通路，对于长期使用耐药的病人患者后续的疗法应为何物？尽管目前尚未有明晰的答案，但从机制上来讲，我们倾向于认为序贯疗法的分子更有可能出现在另外一个不同机制或者通路上。 　　相关标的：Corvus、Kymera、Enveda（未上市）、Pfizer、长春高新（金赛药业）、康诺亚、先声药业、益方生物。 　　本周行情回顾 　　本周（2026年6月15日-6月18日），A股申万医药生物下跌0.99%板块整体跑输沪深300指数4.42pct，跑输创业板指12pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第17位。本周申万医药子板块中，医疗研发外包板块涨跌幅排名第一，上涨3.43%；血液制品板块表现相对较差，本周下跌6.08%。 　　行业观点 　　1、创新药：港股医药回购筑底，创新药板块中期配置性价比凸显 　　近期创新药板块在ASCO大会后持续震荡调整，主要是受到资金面影响、短期缺乏催化剂以及反腐和BD相关政策动向扰动，考虑到板块持续回调，近一个月较多公司公告回购提振市场信心，根据Wind数据，26年至今SW港股医药生物所有公司回购金额达到60.1亿港币25年全年为42.5亿港币，近1个月期间的24家港股上市公司公告已回购金额达42.03亿港币，此外康方生物、映恩生物、药明合联、瑞博生物和基石药业等10+家公司公告回购或增持计划。海外Summit在撤回5亿美元融资计划后Duggan增持5000万美元，表明管理层对公司价值的坚定态度。 　　ASCO2026国产新药成为主角，Harmoni-6试验OS中期分析HR超预期表明从PFS获益传导OS获益的趋势已十分明晰，整体IO2.0的全球价值逐步de-risk，后续催化剂可期待重磅交易以及全球III期试验数据持续读出。展望Q3，ESMO及WCLC大会将至，国产创新药有望再次成为全球关注焦点，其临床价值预计进一步显现，当前较多质优公司已回调接近前期低点，建议逢低配置，看中期国产创新药出海参与全球市场逻辑未破，资产负债表改善的投资机会将至。 　　建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的：信达生物、科伦博泰、三生制药、康方生物、映恩生物、维立志博、乐普生物、康诺亚等。 　　2、创新药产业链：板块业绩全面提升，龙头指引乐观 　　看好26年产业链公司如CXO以及生命科研服务板块的投资机会从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出逐年稳步提升、Biotech伴随今年板块情绪回暖以及IPO增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26年兑现；从供给端来看，经过20-23年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26年有望随着需求旺盛盈利得到修复 　　风险提示： 　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　行业回顾 　　本报告期医药生物行业指数跌幅为1.54%，在申万31个一级行业中位居第14，跑输沪深300指数（2.59%）。从子行业来看，医疗研发外包涨幅居前，涨幅为5.03%；血液制品、医药流通跌幅居前，跌幅分别为8.80%、4.55%。 　　估值方面，截至2026年6月18日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为26.59x（上期末26.81x），估值下行，低于均值。医药生物申万三级行业PE（TTM整体法，剔除负值）前三的行业分别为诊断服务（103.48x）、疫苗（40.96x）、其他医疗服务（38.04x），中位数为30.80x，医药流通（13.15x）估值最低。 　　重要行业资讯： 　　NMPA等：发布《药物临床试验质量管理规范（2026年修订）》 　　荣昌生物：“泰它西普”获NMPA批准新增两项适应症，为干燥综合征治疗领域全球首款获批上市的生物药 　　再鼎医药：first-in-class新药“维替索妥尤单抗”获NMPA批准上市，用于治疗宫颈癌 　　朗来科技：CFB抑制剂“盐酸兰诺可泮片”获NMPA批准上市，为国产首款 　　武田：TYK2抑制剂“Zasocitinib”头对头III期优于氘可来昔替尼 　　投资建议： 　　医药生物行业在政策与产业端双重催化下，创新药及产业链仍是当前核心关注方向。随着新版临床试验规范的发布与多层次支付体系的持续推进，叠加国产创新药加速获批上市及海外Biotech融资窗口修复，当前投资主线可围绕“研发质量提升、上市兑现加快、支付路径改善和全球风险偏好修复”展开。建议重点关注四大方向：一是具备扎实临床与注册能力、已有产品获批且商业化放量可期的创新药企，其估值逻辑正逐步向现金流改善切换；二是受益于医保与商保目录协同推进、患者需求明确的高临床价值品种，特别是肿瘤、自免、罕见病及代谢疾病等细分领域；三是受研发规范化及全球多中心临床需求提升带动的创新产业链环节，如临床CRO、注册申报及数据管理等专业化服务；四是具备差异化技术平台与国际化开发能力的创新资产，有望通过对外授权或联合开发实现价值重估。 　　风险提示： 　　政策不及预期，研发进展不及预期，市场风险加剧。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌0.99%，跑输沪深300指数4.42个百分点，行业涨跌幅排名第18位。2026年初以来至今，医药行业下跌12.83%，跑输沪深300指数19.56个百分点，行业涨跌幅排名第24位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.94倍，相对全部A股溢价率36.82%(-7.55p)，相对剔除银行后全部A股溢价率为2.79%(-5.93pp)，相对沪深300溢价率为86.18%(-9.37pp)。年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、医疗耗材和原料药，涨跌幅分别为3.2%、-5.7%和-6.4%。 　　创新药板块处于估值底部，利好频频，有望底部反转。研发端，荣昌生物宣布泰它西普（RC18）治疗干燥综合征（干燥病）、IgA肾病的两项新适应症获国家药品监督管理局（NMPA）批准上市，标志着干燥综合征领域迎来了全球首个获批的生物制剂，同时开启了精准治疗IgA肾病新时代；BD端，云顶新耀BTK抑制剂EVER001授权Travere Therapeutics，云顶新耀将获得1.125亿美元的首付款，并有资格在最多五个适应症上获得高达10.3亿美元的开发、注册及商业化里程碑付款。此外，信达生物、海思科分别与辉瑞、礼来等MNC达成105亿和30.5亿美元的合作。我们认为，尽管近期创新药板块受行业合规整顿等因素影响，但业绩底、估值底已逐步夯实，市场系统性大跌风险已显著收敛。随着国产创新药在全球产业中的参与度持续提升，凭借效率优势，未来有望看到更多国产创新药在早期研发阶段实现对欧美药企的追赶甚至反超。 　　6月15日，华康洁净公司公告称公司预中标“浙江大学医学院附属第一医院台州医院一期工程(净化工程)”项目，中标价为8247.40万元。该项目尚处于中标候选人公示阶段，公司尚未取得《中标通知书》，后续工作存在不确定性。若成功中标并实施，预计将对公司未来经营业绩产生积极影响。 　　A股组合：华康洁净（301235）、恒瑞医药（600276）、首药控股-U（688197）长春高新（000661）、华东医药（000963）、康辰药业（603590）、康龙化成（300759）、通化东宝（600867）、美好医疗（301363）、西藏药业（600211）。 　　港股组合：中国生物制药（1177）、信达生物（1801）、康方生物（9926）、科伦博泰生物（6990）、同源康医药-B（2410）、和黄医药（0013）、劲方医药（2595）、先声药业（2096）、亚盛医药（6855）、云顶新耀（1952）、微创医疗（0853）。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（6月25日-6月19日）医药生物板块收跌0.99%，跑输沪深300（3.44%）和Wind全A（4.91%）。从细分板块来看，医疗研发外包（3.43%）、体外诊断（1.72%）和原料药（1.17%）领涨，血液制品（-6.08%）、线下药店（-5.81%）和中药（-3.17%）。从个股来看，爱迪特（36.5%）、海辰药业（31.6%）和力诺药包（27.4%）涨幅居前，常山药业（-26.7%）、珍宝岛（-22%）和东亚药业（-14.2%）跌幅居前。 　　和铂医药胜诉验证平台壁垒。本周，和铂医药宣布在美针对安进的专利侵权诉讼中胜诉，陪审团作出裁决认定安进故意侵权、涉案专利有效，判决公司获全额损害赔偿。本案是中国Biotech首次以原告身份战胜跨国药企，底层核心技术平台的壁垒与全球独创性获司法确权，有望再次提升公司对外授权议价能力。同日，公司宣布与百图生科共建AI新药研发平台，探索大分子药物研发新范式。我们认为随着行业持续洗牌，具备核心底层技术壁垒且积极拥抱AI提效的平台型 　　创新药企，其长期抗风险能力与管线孵化效率将被市场重新定价，建议关注具备底层原创技术平台且能持续造血的创新药企。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期； 　　行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　主要观点 　　近期多家医药生物板块上市公司启动回购。 　　A股方面， 　　药明康德：拟使用自有资金回购公司A股股份用于员工持股计划，资金总额为人民币10亿元，回购价格不超过156.95元/股。 　　泰格医药：拟回购部分A股股份用于后续实施股权激励或员工持股及注销减少注册资本，资金总额为人民币5-10亿元，回购价格不超过60元/股。 　　九洲药业：拟使用自有资金回购公司股份，回购价格不超过人民币20元/股，资金总额为人民币2-4亿元，本次回购的股份将部分用于后续实施股权激励计划或员工持股计划，部分用于注销并减少注册资本。其中，用于股权激励或员工持股计划的股份数量不高于回购总量的60%，用于注销并减少注册资本的股份数量不低于回购总量的40%。百利天恒：拟回购公司A股股票，资金总额为人民币1-2亿元，回购的股份将在未来适宜时机全部用于实施员工持股计划或股权激励，回购价格不超过人民币398元/股。 　　此外，恒瑞医药持续推进股份回购，截至2026年6月8日累计回购金额约7.92亿元；君实生物董事长此前披露的1亿元增持计划已实施完毕，累计增持金额超过1亿元。信立泰、特宝生物、博腾股份、创新医疗、华大智造、鱼跃医疗等公司也于近期公布回购计划。 　　港股方面， 　　药明康德：公司于2026年6月17日发布公告，根据2026年H股奖励信托计划，将使用不超过25亿港元的资金以现行市场价格购买H股股票，该等H股股份将用以激励本公司的核心员工。截至2026年6月16日，公司累计使用资金25亿港元购买H股2014.89万股，占公司已发行股本总额约0.68%。 　　中国生物制药：公司于2026年6月15日发布公告，为尽快提振投资者信心及提升股东回报，决定从公开市场上回购本公司普通股。公司将视乎市场情况于未来12个月以不超过20亿港元总代价回购股份及进行限制性股份奖励计划。 　　康方生物：公司于2026年6月11日发布公告，拟以最多2亿港元在公开市场上购买普通股。董事会认为，股份的现行交易价格未能反映公司内在价值及业务前景，且现时是进行购买股份的良机。建议购买股份显示董事会及管理层对本公司业务展望及前景充满信心，并将从而惠及本公司，为股东创造价值。 　　投资建议 　　我们认为，当前医药板块整体估值偏低，医药生物板块近期多家企业发布回购方案，彰显行业发展信心。建议关注：恒瑞医药、中国生物制药、药明康德等。 　　风险提示 　　药品/耗材降价风险；行业政策变动风险等；市场竞争加剧风险等。

　　核心观点 　　本周医药板块表现强于整体市场，医疗器械跌幅居前。本周全部A股下跌0.87%（总市值加权平均），沪深300下跌0.82%，中小板指下跌1.95%，创业板指下跌3.22%，生物医药板块整体下跌0.56%，生物医药板块表现强于整体市场。分子板块来看，化学制药上涨0.20%，生物制品下跌1.24%，医疗服务上涨0.69%，医疗器械下跌1.93%，医药商业下跌0.80%，中药下跌1.18%。医药生物市盈率（TTM）30.33x，处于近5年历史估值的51.4%分位数。 　　AI技术推动医药行业变革。新药研发包括药物探索、药物发现、临床前研究、临床研究等多个阶段，从靶点发现到获批上市平均需要10年以上研发时间，研发周期较长。目前，AI制药公司分为“AI+CRO”和“AI+biotech”两类，随着技术迭代、药品在临床中得到验证，未来AI技术将会加速渗透到药物研发的各个阶段。 　　剂泰科技是人工智能纳米材料创新的领军者。剂泰科技为人工智能驱动纳米材料研发的领先企业，自主研发的NanoForge平台集合人工智能、量子模拟与高通量筛选等技术，支持新一代纳米材料的设计、开发与优化。公司通过平台合作和产品合作双轮驱动的商业模式，已经与超过30家公司达成合作；自研管线中，进展最快的MTS-004（不含递送分子）已经完成假性延髓情绪适应症的临床3期研究，并将国内权益授权给浙江引安医药，首付款为1亿元人民币；除此之外，公司仍在代谢疾病、肿瘤、自免疾病、动物健康领域布局多款产品。 　　投资建议：关注全球临床推进以及数据读出。2026年ASCO会议顺利闭幕，国内多款创新资产在会议中发布高质量的研究成果，国产创新药的竞争力越来越强，全球价值仍在持续兑现。建议关注具备高质量创新能力的公司：科伦博泰生物、康方生物、三生制药、和黄医药等。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险。

　　大湖股份(600257) 　　投资要点 　　推荐逻辑：1）康复护理贡献盈利修复。公司持续向“健康医疗+健康产品”转型，2025年医疗服务收入约3.83亿元，医疗分部实现净利润3935.41万元、同比扭亏；其中东方华康净利润7065.31万元，同比+52.08%，成为利润修复核心。2）水产加工推动结构优化。2025年公司水产加工品收入占比提升至31.31%，传统大水面淡水鱼销售占比降至7.10%；小龙虾系列销售额1.92亿元，同比+15%，冰冻椒盐脆脆虾上市1个月销售额561.52万元，预制化单品放量初步体现。3）智能康复提供外延观察。公司收购及增资嘉兴智康，切入康复机器人、脑机接口及可穿戴外骨骼等方向；其医疗版上肢康复机器人已取得二类医疗器械注册证，但当前业务体量较小，商业化贡献仍需验证。 　　康复护理业务成为公司盈利修复核心，长三角机构布局构成医疗服务基本盘。公司医疗产业主要以子公司东方华康为运营和投资管理平台，聚焦康复、护理、医养等服务，旗下医疗机构主要分布在长三角地区，覆盖上海、无锡、常州、杭州等城市。2025年公司医疗服务收入约3.83亿元，基本保持稳定；更重要的是，医疗板块盈利能力明显改善，东方华康合并层面实现净利润7065.31万元，同比+52.08%，旗下杭州两家医院同比减亏2398.51万元，主要系医院内部科室业务结构优化、临床医护及管理团队调整、人工成本下降及费用控制加强。随着公司持续推进医院精细化管理、提升床位使用率并强化“东方华康”品牌建设，康复护理业务有望继续构成公司利润修复的主要支撑。 　　水产加工与预制化推动传统业务升级，健康产品结构持续优化。公司以淡水养殖业务起家，近年来持续向水产品加工、预制菜及品牌化消费产品方向延伸。2025年公司水产加工品收入占比达到31.31%，水面放养业务收入占比为16.75%，其中传统大水面养殖淡水鱼销售占比已降至7.10%，显示公司收入结构正由传统养殖向加工产品和渠道销售转型。产品端，公司已形成小龙虾系列、白对虾系列、花雕熟醉蟹、鱼头鱼片等产品矩阵，并通过山姆、天虹、Ole等商超渠道及线上平台拓展销售。2025年小龙虾系列产品实现销售额1.92亿元，同比+15%；冰冻椒盐脆脆虾上市1个月实现销售额561.52万元。考虑水产预制品行业竞争较为激烈，公司后续仍需在产品复购、渠道效率及品牌溢价方面持续验证。 　　智能康复提供外延延伸选项，场景协同具备想象空间但短期贡献仍需验证。公司通过收购及增资嘉兴智康切入康复机器人赛道，进一步丰富康复医疗业务的外延布局。嘉兴智康孵化于上海机器人产业技术研究院，聚焦康复机器人、脑机接口、可穿戴外骨骼等方向，目前已推出医疗版、机构专业版和个人妙手版等上肢康复机器人产品，其中医疗版已取得二类医疗器械注册证，个人妙手版已入选《上海市康复辅助器具社区租赁服务目录》。公司旗下康复护理机构可作为产品临床验证、示范应用及渠道推广场景，理论上有助于提升智能康复设备导入效率。不过，嘉兴智康当前业务体量较小，商业化放量和盈利贡献仍需时间验证，因此更适合作为中长期弹性方向，而非短期核心业绩驱动。 　　盈利预测与投资建议：公司正由传统水产企业向“健康医疗+健康产品”转型，短期利润修复主要来自康复护理医疗业务运营改善，水产加工及预制化产品放量有望推动结构优化。我们预计公司2026-2028年营业收入同比增长4.24%/7.24%/10.78%，对应收入分别为9.59/10.29/11.39亿元；归母净利润分别为0.15/0.29/0.39亿元，同比增长189.77%/98.51%/35.06%，对应PE分别为162/82/61倍。考虑公司仍处低基数修复阶段，医疗业务持续性、水产加工毛利率改善及智能康复商业化仍待验证，首次覆盖给予“持有”评级。 　　风险提示：康复护理医疗业务盈利修复不及预期风险；水产加工及预制化产品放量不及预期风险；传统水产及白酒业务持续承压风险；智能康复业务商业化不及预期风险和转型协同及盈利质量不及预期风险等。

　　投资摘要 　　我国化工行业景气底部回暖，行业供需格局边际改善，周期拐点渐近。2026年上半年，中国化工品价格指数大幅上涨，随着2月末中东地缘冲突爆发带来能源及大宗品成本抬升，大部分化工品价格出现明显上涨，部分品种价格快速抬升至历史高位水平。从供给、需求、库存角度看，行业已出现积极变化。具体来说，供给端化工行业投资增速转负，本轮产能扩张接近尾声，叠加反内卷政策引导行业自律、碳排放双控约束供给、海外高成本老旧化工装置产能退出力度加大，行业供给端压力有所减轻；需求端传统需求弱复苏，新兴产业有望带来增量，出口增长有所恢复；库存端产业链去库明显，当前行业库存水平已处低位，后续有望进入补库阶段。综合来看，在行业供需格局预期持续改善的背景下，我国化工行业周期拐点渐行渐近。 　　展望2026年下半年，随着化工品供给端产能扩张接近尾声、固定资产投资增速持续转负，需求端整体复苏、库存低位，我们认为处于中游的化工行业供需格局有望继续改善，行业迎来布局良机。我们建议重点关注以下三大投资方向： 　　（1）供需格局向好的子行业。结合前述我们对于国内化工供给和需求格局的分析，我们认为，从供给端来看，受到行业竞争加剧、市场价格下行、投资回报率降低、碳排放双控约束新增产能等因素的影响，国内化工行业固定资产投资增速持续放缓，叠加“反内卷”政策引导行业自律、碳排放双控对产能强约束、海外高成本老旧化工装置产能退出力度加大，行业供给端压力逐步缓解。从需求端来看，国内制造业需求弱复苏，新兴领域或带来增量。我们认为国内部分化工子行业的供需格局有改善趋势。我们看好聚氨酯、化纤、制冷剂、部分农药品种等子行业的供需格局向好。 　　（2）竞争力持续增强的优质龙头企业。优质龙头企业综合竞争力持续增强，市场份额有望继续增加。①从资本开支角度看，受到环保、安全、能耗、碳排放等政策制约，在上一轮化工行业产能扩张中，行业资本开支向龙头企业集聚，投资方向主要是聚焦原有产品产能扩张、围绕产业链补足上游原料短板或向下游高附加值产品延伸，不断提升竞争力。②从成本管控角度看，龙头企业普遍具备规模优势，生产成本和费用管控均优于行业平均，盈利能力强。③从创新研发角度看，龙头企业更有意愿和资金实力通过研发驱动向更多高壁垒的精细化学品和新材料领域拓展，打开中长期成长空间。 　　（3）下游行业快速发展，国产替代需求迫切，部分化工新材料迎增长机遇。部分新兴产业发展拉动相关化工新材料的需求。新型显示、生物医疗、人工智能、具身智能机器人等终端应用逐步进入规模化发展，催生了各类配套材料的发展机遇。我国在本土企业的不断发展与追赶中，将持续推进高端材料的国产替代。以电子化工材料、陶瓷材料为代表的高端化工新材料市场需求有望增加，同时也处于国产替代机遇期。 　　投资策略：我们认为2026年下半年国内化工行业供需格局有望继续改善，化工品供给端产能扩张接近尾声、固定资产投资增速持续转负，需求端整体复苏、库存低位，处于中游的化工行业景气度有望改善。不论是从产能周期角度、还是行业竞争格局边际变化的角度来看，我们认为部分细分领域存在较好的投资机会。我们建议重点关注：①供需格局边际向好的子行业，如聚氨酯、化纤、制冷剂、部分农药品种等；②竞争力持续增强的优质龙头企业；③受益于下游行业快速发展、加速国产化替代的部分化工新材料，如电子化工材料、高端陶瓷材料等。投资标的方面，我们推荐龙佰集团、华鲁恒升、扬农化工、新和成、国瓷材料。 　　风险提示：成本端大宗能源价格大幅上涨；产品价格大幅下滑；化工品需求不及预期；贸易摩擦导致出口大幅下滑；供给端行业新增产能投放超出预期。

　　T细胞衔接器(TCE)正从早期机制验证进入产业兑现阶段。TCE通过同时结合疾病相关靶点与T细胞CD3等分子，将T细胞定向募集至靶细胞附近并诱导杀伤。相较CAR-T，TCE具备现货型供应、生产放大相对容易、剂量和给药方案更灵活等优势；相较传统单抗，TCE能够实现更深度的B细胞/浆细胞清除或肿瘤细胞杀伤。2021年以来，全球TCE获批数量明显增加，2025-2026年BD交易和投融资热度再度升温，TCE赛道已从技术平台故事进入临床数据、商业化放量和适应症拓展共同驱动的新阶段。 　　血液瘤是TCE最成熟的应用场景，已形成从机制验证到商业化兑现的闭环。CD19/CD3、CD20/CD3、BCMA/CD3等靶点在B-ALL、B细胞淋巴瘤和多发性骨髓瘤中相继取得临床突破。Blinatumomab率先验证CD3重定向T细胞杀伤的可行性，随后CD20/CD3和BCMA/CD3产品进一步推动TCE从单一品种走向多靶点、多适应症商业化。我们认为，血液瘤TCE后续增长主要来自三方面：一是已上市产品持续放量；二是从末线治疗向更早线、维持治疗和MRD清除场景前移；三是双靶点、多特异性和联合治疗提升缓解深度与持续时间。 　　自免有望成为TCE第二增长曲线，投资逻辑从“杀伤肿瘤”转向“免疫重置”。多类自身免疫病由B细胞、浆细胞及自身抗体驱动，BCMA/CD3、CD20/CD3、CD19/CD3及多靶点TCE具备实现深度B细胞/浆细胞清除的潜力，理论上可带来比传统B细胞清除疗法更深、更持久的疾病控制。2025年以来，UCB、Gilead、Cullinan、Candid、康诺亚、德琪医药等公司围绕MG、SLE、IgA肾病、RA、系统性硬化症、AIHA、ITP等适应症加速布局。随着早期临床数据逐步披露，自免TCE有望成为继血液瘤之后最值得关注的方向。 　　实体瘤是TCE远期空间最大的方向，但也是研发风险最高的方向。实体瘤TCE面临靶点正常组织表达、肿瘤微环境免疫抑制、T细胞浸润不足、抗原异质性和CRS/ICANS等多重挑战。DLL3×CD3在小细胞肺癌中率先实现突破，PSMA、STEAP1、CLDN18.2、GPC3、EG 　　在于通过遮蔽型TCE、2+1结构、低亲和CD3、条件激活、半衰期优化、CD28共刺激和联合治疗等方式改善治疗窗。具备明确靶点生物学、差异化工程平台和早期人体疗效信号的公司，具备较高弹性。 　　投资建议与估值 　　建议关注三条主线：第一，血液瘤TCE商业化兑现主线，重点关注已上市或接近上市、具备适应症前移和联合治疗潜力的品种；第二，自免TCE从0到1主线，重点关注BCMA/CD20/CD19等B细胞或浆细胞清除路径，以及已获得早期临床验证或大型药企BD背书的平台公司；第三，实体瘤TCE技术破局主线，重点关注DLL3、PSMA、STEAP1、CLDN18.2等靶点，以及遮蔽、2+1设计和多抗及共刺激平台。海外建议关注Roche/Genentech、Johnson&Johnson、Genmab/AbbVie、Regeneron、Merck/Harpoon、Janux、Xencor、CytomX、UCB、Gilead、Cullinan等公司在TCE领域的临床数据、适应症拓展。国内建议关注康诺亚、泽璟制药、智翔金泰、德琪医药等具备TCE管线或出海交易验证的创新药公司，同时关注国内双抗/多抗平台公司在自免和实体瘤方向的后续布局。 　　风险提示 　　临床研发失败风险；商业化放量不及预期风险；临床进度不及预期风险