摘要 　　HFrEF（射血分数降低的心衰）仍是心血管领域疾病负担最重、未满足需求最突出的慢病之一。美国目前约有670万心衰患者，终生发病风险约24%，且患者规模仍在持续上升；其中HFrEF患者约300万人，兼具高死亡、高住院和持续生活质量受损等多重负担。过去三十年，HFrEF一线治疗逐步形成以ACEi/ARB/ARNI、β受体阻滞剂、MRA和SGLT2i为核心的“四大支柱”路径，显著改善了患者预后。与此同时，Entresto已于2025年在美国市场迎来仿制药进入，而2026年4月Dapagliflozin首个仿制药亦已在美国获批T2D适应症，HFrEF一线标准疗法的商业框架正逐步向全面仿制药化过渡。但从临床端看，以Vericiguat的VICTOR研究安慰剂组为例，在ARNI、SGLT2i、MRA和β受体阻滞剂均已较高比例使用的现代GDMT背景下，稳定期HFrEF患者心血管死亡及心衰导致住院事件风险仍达到~6.8/100人年及~7.6/100人年，残余风险依然较高。因此，四大支柱之后，HFrEF领域是否仍存在一条真正具备临床和商业意义的“升级路径”，成为值得回答的问题。 　　从机制角度看，HFrEF/心衰领域过去十余年已探索了大量新路径，但真正走通者并不多。NO–sGC–cGMP轴中，最终仅有Vericiguat获批，且适应症局限于近期恶化的HFrEF细分人群，提示单纯血流动力学改善对长期硬终点的贡献有限；心肌收缩与钙调节方向虽具明确病理生理学基础，但GALACTIC-HF仅观察到以HF住院为主的有限复合终点获益，未能支撑上市；免疫炎症相关靶点目前更多布局于HFmr/pEF。整体来看，综合机制差异化、与标准治疗的互补性以及潜在长期终局价值等因素，“抗重构”是值得重点关注的方向。 　　对于生物标志物和替代终点，我们认为其对远期“硬终点”的预测能力存在明确边界。此类指标可以一定程度上定性判断药物是否具备向更大样本终局研究推进的价值，但难以支持对心血管死亡/心衰住院等获益进行精确定量外推。若一款药物能够在3–6个月维度同时表现出较强的“抗重构”信号，并伴随NT-proBNP明显下降及KCCQ改善，则其进入大样本“硬终点”临床研究的成功概率有望提升，但这些指标本身仍不足以单独替代心血管死亡/心衰住院等终点。 　　如果未来存在一款真正意义上的“第五支柱”药物，我们认为其首先需要在硬终点上体现出足够强的相对获益。从历史锚点看，若复合终点HR能做到0.75~0.80，则已大致相当于2016年Entresto改写治疗格局时的疗效水平；而从临床研究可行性角度，在~5000例入组规模及当前治疗背景下的事件发生率基础简化推演下，达到统计学显著所需的HR下限可能已接近0.85。对于一款潜在HR=0.75~0.80的产品，若为每日口服给药，其临床价值、支付接受度和商业化天花板均有机会接近Entresto式成熟品牌药框架；若为“诱导+维持”IV方案，则尽管可能保留较强疗效，但因输注中心预约、到院治疗及长期依从性弱于口服，其渗透率理应相对口服情形给予一定折扣，商业化上限也应相应下修。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

　　眼科疾病高发，部分疾病有高致盲性 　　全球眼科疾病患者基数大，并且由于生活方式的改变，人口老龄化的影响，呈逐年增加的态势。2019年中国眼科疾病患病人口总数达2.1亿。眼科疾病不加干预和诊疗，会有致盲风险，如白内障、青光眼、糖尿病视网膜病变等常见眼科疾病均可能给患者带来致盲风险。预计至2050年，全球将会有6100万人因眼科疾病致盲 　　高端眼科医疗设备在眼科诊疗中重要作用 　　高端眼科医疗设备能够及早发现潜在的眼科疾病，通过早期筛查诊断，进而预防眼疾进展，降低发病率、减少致残致盲。此外，高端眼科医疗设备能够提高诊断准确率，改善治疗效果，降低并发症风险，提供更为全面、精准的眼科诊疗服务 　　多因素驱动中国高端眼科医疗设备高速发展 　　全球范围内眼科疾病发病率升高，刺激了眼科诊疗需求增长，同时高端眼科医疗设备的发展使得其在眼科诊疗中可以发挥出更好的治疗效果，这些均提高了高端眼科医疗设备在眼科诊疗中的渗透率。我国眼科诊疗市场在过去十年间取得了显著的增长，市场规模已超过两千亿人民币，可以预见，全球及中国高端眼科医疗设备将在多维因素影响下继续维持快速发展。

　　l本周主题 　　本周海外创新药有多个重要数据读出，其中我们建议关注： 　　6236/Daraxonrasib单药用于2L PDAC的III期RASolute302试验PFS和OS双终点阳性，300mg QD剂量mOS=13.2mo（对照组化疗为6.7mo，HR=0.40）。建议关注RAS赛道相关公司如加科思、劲方医药、Erasca、奥赛康、恒瑞医药、贝达医药等。 　　2.礼来公司口服GLP-1药物Foundayo（orforglipron）公布了ACHIEVE-4三期临床试验积极顶线结果，显示在2型糖尿病（T2D）伴超重/肥胖、较高心血管疾病风险患者中，重大心血管事件风险（MACE-4）降低16%，全因死亡风险57%。公司计划在第二季度末前向美国FDA提交Foundayo用于治疗2型糖尿病的上市申请。建议关注口服GLP-1产业链相关公司如药明康德、凯莱英、康龙化成、海特生物、诚达药业等。 　　l本周行情回顾 　　本周（2026年4月13日-4月17日），A股申万医药生物下跌0.64%，板块整体跑输沪深300指数2.62pct，跑输创业板指7.29pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第27位。本周申万医药子板块中，其他生物制品板块涨跌幅排名第一，上涨3.35%；医疗研发外包板块表现相对较差，本周下跌4.34%。 　　l行业观点 　　1、创新药：国内政策+业绩+数据读出共振，创新药及产业链持续走强 　　近期创新药板块整体上涨趋势明显，一方面《关于健全药品价格形成机制的若干意见》推出，其中明确指出定价要“给真正具备高水平的创新药留足空间”，明显提振市场情绪。另一方面资金面因素逐步消化企稳。年初至今无论是BD还是近期重点项目数据读出均在不断强化国产创新药竞争力提升的逻辑。从中期维度看，26-27年处于重点项目已出海、商业化未开始的相对空窗期，强逻辑β型机会暂不明晰，但个股层面的临床数据验证如加科思Pan-KRAS抑制剂、科伦博泰的Sac-TMT等持续证明国产新药的全球竞争力，我们对未来国产新药全球商业化的中长期大β充满信心，建议现阶段逐步加仓。 　　建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的：信达生物、三生制药、康方生物、映恩生物、维立志博、乐普生物、康诺亚等。以及新技术赛道如小核酸领域：前沿生物、阳光诺和与上游产业链的奥锐特、蓝晓科技、纳微科技、九洲药业等。 　　2、创新药产业链：国内政策+业绩+数据读出共振，创新药及产业链持续走强，看好后续行业景气度持续提升的趋势 　　看好26年产业链公司如CXO以及生命科研服务板块的投资机会，从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出逐年稳步提升、Biotech伴随今年板块情绪回暖以及IPO增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26年兑现；从供给端来看，经过20-23年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。 　　建议关注标的：药明康德、药明合联、泰格医药、昭衍新药、普蕊斯、皓元医药等。 　　3、医疗器械：政策与产业端双重催化集中落地，板块景气度正持续提升。 　　政策端，近期创新支持政策密集加码，北京出台32条举措破解创新器械入院、定价痛点；湖南省率先推出手术机器人省级统一收费标准，商业化支付障碍有望全面扫清；超长期特别国债持续落地，大规模医疗设备更新需求持续释放，为板块业绩提供强支撑。产业端，近期第93届CMEF医博会举办，无液氦超导磁共振、光子计数CT等高端产品实现技术突破，手术机器人、脑机接口、AI+医疗等赛道产业化进程加速，国产器械全球竞争力持续提升。 　　我们认为，2026年医疗器械板块将呈现政策托底、需求复苏、国产替代加速、创新驱动升级的良好格局。看好以下几大方向：一是政策支持受益赛道，如支付端迎来重大改善的手术机器人板块，行业正经历从“量变”到“质变”的关键拐点，受益标的天智航-U、微创机器人-B、精锋医疗-B等；二是高景气成长赛道，相关行业增速较快，国产替代空间大，受益标的联影医疗、奕瑞科技、山外山、惠泰医疗、微电生理等；三是集采反内卷主线，规则优化下盈利端有望修复的企业，受益标的心脉医疗、南微医学、安杰思等；四是困境反转主线，受益于设备更新需求持续，渠道去库存完成，业绩拐点明确的设备龙头，受益标的迈瑞医疗、开立医疗、澳华内镜等；五是出海主线，海外市场打开第二增长曲线的标的，受益标的新产业、华大智造、海泰新光、祥生医疗等。其他细分方向：制药设备（东富龙、楚天科技、森松国际）、脑机接口（美好医疗、翔宇医疗、创新医疗等）。 　　4、中药：具备显著配置吸引力 　　品牌中药企业凭借强品牌力、产品生命周期长、现金流稳定等优势，构筑了宽广的护城河，为高比例、可持续分红奠定了坚实基础。从Wind数据来看，中药公司股息率保持在医药行业前列，近12个月A股医药公司股息率达到4%的总计25家，其中中药公司10家。相较于部分高增长但估值偏高的板块，许多高股息中药公司估值处于历史相对合理或偏低位置。其“股息收益+稳健增长”的组合，在当前低利率环境中具备显著配置吸引力，估值修复与股息收益凸显投资价值。 　　5、原料药：拉开涨价序幕，维生素抗生素当先，特色原料药有望接力 　　维生素：多品种开启涨价，其中VE、烟酸（VB3）、叶酸（VB9等品种已率先启动，VA、泛酸钙亦跟随涨价趋势，目前全线停报停签，市场活跃报价大幅提升，后续交易价格有望大涨。 　　维生素原料药价格涨价前处于历史低位，成本端上游化工原料涨价+油运价格上涨刺激下业内控产涨价意愿强烈。维生素类主要作为饲料添加剂成本占比极低，下游对价格不敏感，提价顺畅与提价空间大。我们认为在多因素催化下维生素刚启动进入涨价通道，参考历史经验，后续弹性大。建议关注：亿帆医药、浙江医药、能特科技、兄弟科技等。 　　抗生素：受印度进口限价政策影响，青霉素类中间体6-APA及原料药涨幅明显。2026年1月29日，印度联邦商务和工业部发布通知，将青霉素及其盐类、阿莫西林及其盐类以及6-氨基戊二烯酸（6-APA）实施了为期一年的最低进口价格（MIP），其中青霉素工业盐的MIP定为每公斤2,216印度卢比（对应人民币164元），阿莫西林为每公斤2,733卢比（对应人民币203元），6-APA为每公斤3,405卢比（对应人民币253元）。该政策仅针对印度国内自用用途，而不限制下游转口用途，因此影响体量有限，反而可催化处于价格底部区间的相关品种提价。建议关注联邦制药、川宁生物等。 　　特色原料药：他汀、普利、沙坦类等特色原料药品种供需相对稳定，已在底部区间运行多年，具备较强的周期修复基础。综合考虑全球地缘动态、市场供需结构和成本潜在提升等因素，沙坦类原料药价格存在上涨可能性，行业景气度有望逐步改善。后续需持续跟踪行业边际变化，把握价格修复带来的投资机会。建议关注华海药业、天宇股份、美诺华等。 　　l风险提示： 　　创新药研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　昭衍新药(603127) 　　核心观点 　　2025年全年收入下滑，利润同比改善。2025年全年营收16.58亿元（-17.87%），归母净利润2.98亿元（+302.08%），扣非归母净利润3.11亿元（+1221.30%），利润改善主要受生物资产公允价值变动的驱动。实验室服务及其他业务贡献净利润为人民币-1.64亿元（-219.61%），生物资产公允价值变动带来净收益为人民币4.76亿元。其中，四季度单季度营收6.73亿元（-1.54%），单季度归母净利润2.17亿元（+50.39%），单季度扣非归母净利润2.82亿元（+106.09%）。 　　新签订单同比显著增长，主营业务有望改善。在投融资环境初步复苏、行业需求回暖的背景下，公司订单获取能力显著增强，2025年公司新签订单约26亿元（+41%），整体在手订单金额约26亿元（+18%）。其中，公司在抗体、小核酸、ADC及肽类药物的项目签约量同比显著提升，非人灵长类生殖毒性及致癌试验等高难度长周期试验也保持稳定上升态势。 　　公司持续推进产能扩充和平台能力升级。产能建设方面，苏州昭衍II期20,000平方米的设施陆续投入使用，该设施设将进一步提升公司业务通量，为未来的业务执行和业绩增长提供保障；广州设施基建工程已经完成竣工验收，实验室装修投产后将进一步提升整体服务规模与水平。平台能力建设方面，1）药物非临床服务：新增CMA认证，升级感官与神经领域的综合解决方案，打造吸入毒理评价一站式服务平台；2）药物临床服务：公司多款服务品种通过国家药品监督管理局的临床试验现场核查，稳步推进阿尔茨海默病、渐冻症等神经系统疾病生物标志物检测能力建设；3）实验模型研究：非人灵长类实验模型整体存栏数量保持平稳增长，并成功研发了肝衰竭免疫缺陷小鼠和免疫重建小鼠模型，同时积极投入类器官等新技术研发。 　　风险提示：行业景气度下行风险；生物资产公允价值变动风险；市场竞争加剧风险。 　　投资建议：行业需求回暖、实验猴价格上行，叠加公司在手订单提升，维持“优于大市”评级。公司利润端受到实验猴价格波动的影响大，考虑到实验猴价格上行，上调2026/2027年盈利预测、新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润4.45/4.83/7.16亿元（原2026/2027年3.81/4.13亿元），同比增速49.54%/8.48%/48.16%，当前股价对应PE=62.1/57.3/38.7x。

　　开立医疗(300633) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年业绩，全年实现营收23.09亿元（yoy+14.65%），实现归母净利润1.97亿元（yoy+38.54%），实现扣非归母净利润1.80亿元（yoy+63.41%）。2025Q4实现营业收入8.50亿元（yoy+38.00%），归母净利润1.64亿元（yoy+390.16%），扣非归母净利润1.56亿元（yoy+545.72%）。 　　内窥镜收入快速增长，国内外发展均衡。2025年，公司彩超业务收入12.37亿元（yoy+4.52%），公司已构建高中低端、台式与便携完整产品矩阵，P80/S80高端超声系列于2025年进行全面升级，基于智能引擎C-Field+，集成高清4D、弹性、造影等高端功能，并具备智能传感技术、自动识别技术；内窥镜及镜下治疗器具收入10.14亿元（yoy+27.42%），HD-650系列实现批量稳定上市，在业内首次推出 　　超分辨成像功能，临床使用中得到国内外专家、用户广泛好评。公司国内市场营收11.69亿元（yoy+12.04%），国际市场营收11.40亿元（yoy+17.46%），国内外发展较为均衡。 　　彩超业务毛利率下滑，净利率逐步回暖。2025年，公司整体毛利率61.99%（yoy-1.79pct），其中彩超业务毛利率56.36%（yoy-5.46pct），而内窥镜业务毛利率有所提升，为68.56%（yoy+1.98pct）。因营销人员拓展、市场推广所需，公司销售费率为29.26%(yoy+0.81pct)，管理费率、研发费率分别为6.33%（yoy-0.48pct）、21.47%（yoy-2.01pct），销售净利率小幅提升至8.54%（yoy+1.47pct）。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为26.78/30.47/34.63亿元，同比增速分别为16.00%/13.77%/13.65%，2026-2028年归母净利润分别为3.63/4.89/6.10亿元，增速分别为83.90%/34.74%/24.73%。当前股价对应的PE分别为34x、25x、20x。基于公司在影像领域领先位置，内窥镜业务持续高速增长，维持“买入”评级。 　　风险提示。行业竞争加剧风险、新品推广不及预期风险、国内政策变动风险、境外 　　贸易冲突风险。

　　奕瑞科技(688301) 　　2025年公司实现营业收入22.51亿元，同比增长22.90%；实现归母净利润6.50亿元，同比增长39.73%；实现扣非归母净利润6.19亿元，同比增长41.05%。2025年第四季度，公司实现营业收入7.02亿元，同比增长47.65%；实现归母净利润1.79亿元，同比增长139.17%；实现扣非归母净利润1.79亿元，同比增长238.20%。2025年公司业绩表现亮眼，受益于下游医疗及工业需求回暖，规模效应释放，公司业绩企稳回升，随着CT球管、硅基OLED微显示背板等新业务加速放量，公司业绩有望保持快速增长，维持买入评级。 　　支撑评级的要点 　　下游需求复苏，数字化X线探测器恢复快速增长。2025年公司数字化X线探测器业务实现收入17.15亿元，同比增长15.03%，毛利率达59.38%，同比提升2.73个百分点。2025年全年探测器销量13.34万台，市场占有率稳步提升。从细分下游来看，医疗领域，公司多个大客户的多项产品继续保持良性增长，C型臂、胃肠、工业新能源、齿科CBCT等高端动态探测器产品表现亮眼，齿科CBCT探测器成功进入韩国市场，与韩国头部齿科CBCT供应商开启稳定合作，全球化拓展成效显著。随着国内医疗设备市场回暖，公司积极参与和支持下游客户集采项目并陆续中标，后续政府集采项目的持续推进，国内整体医疗影像业务有望加快恢复。工业探测器受益于下游锂电池厂商扩产，带动X射线检测设备及上游零部件需求的不断增加，实现高速增长。随着AI行业的发展，电子制造行业在PCB、PCBA、先进封装等环节均涌现出更多对X射线检测的需求，应用持续拓展，有望带动公司业绩持续增长。 　　完善核心部件布局，加速国产替代。2025年公司核心部件业务实现收入1.70亿元，同比增长34.75%。公司在球管、高压发生器、射线源等新核心部件领域持续完善基础布局。球管方面，公司成功开发了150kV大功率微焦点球管、140kV背散射球管、荧光分析球管、齿科CBCT球管、C-arm球管以及滚珠轴承及液态金属轴承CT球管等应用于工业及医疗领域的各类球管，部分产品进入量产阶段。医用高压发生器和射线源方面，适用于64排及以下医用CT高压发生器开始量产交付，临床实用型能谱CT高压发生器开始试产交付，骨龄骨密度射线源开始量产交付，升级版高端放疗电子枪高压电源完成研发样机试制开始试产交付，创新型轻量化便携口内射线源完成样机试制，在医用中高端放射诊断与治疗射线源和高压发生器领域的产品布局更加全面，技术领先优势进一步扩大。工业射线源方面，技术持续突破，实现了80-225kV等全系列封闭式微焦射线源的批产，涵盖了窄束和宽束两种应用机种的量产；在开放式微焦点射线源产品，实现了160kV单聚焦及双聚焦两款透射靶产品量产，以及一款225kV反射靶产品的量产，积极拓展开管系列产品，打破进口设备垄断。公司在高压发生器、组合式射线源等新核心部件及解决方案方面取得显著增长，其中工业微焦点射线源出货超过1,600台，销量大幅提升，推动公司核心部件收入显著增长。 　　综合解决方案业务收入实现显著增长。2025年公司综合解决方案/技术服务实现收入1.91亿元，同比增长97.61%，毛利率达43.62%，同比增加5.35个百分点。一方面，公司多款医用产品已导入战略大客户并批量出货，另一方面，公司拓展了多个工业领域的应用，如光伏、新能源、消费电子、半导体封测、航空航天、大型铸造、汽车船舶等。其中，针对半导体先进封装和电子制造领域开发的平面CT产品取得重要突破，实现客户销售；超大型工业样品的高精度高效率失效分析，高能量级CT受到多个终端客户关注；3C消费电子领域的锂电池检测产品在各个终端产线上成功落地；根据下游客户新增更多检测目标缺陷位点和缺陷种类需求，推出新一代工业在线检测CT方案。 　　切入硅基OLED微显示背板领域，开辟新增长曲线。2025年公司硅基OLED微显示背板实现收入0.56亿元，毛利率达37.21%。硅基微显示背板领域，公司实现关键技术突破，自主研发的微显示背板已实现最大1.4英寸、像素密度突破4000PPI以上的指标要求。公司搭建的硅基OLED微显示背板特色工艺平台，在工艺制程、技术积累等方面契合视涯科技下游终端产品特定客户需求，通过与视涯科技及特定客户建立深度的产能绑定与战略合作，已成功切入微显示背板赛道并实现业务卡位，未来有望凭借显著的性价比优势进一步拓宽客户渠道，开辟第二增长曲线。 　　估值 　　考虑到公司下游需求回暖，公司业绩企稳回升，我们上调公司盈利预测，预计2026-2028年公司归母净利润为8.08/10.28/12.21亿元（原2026-2027年归母净利润为7.43/8.36亿元），对应EPS分别为3.82/4.86/5.77元，对应PE分别为29.6/23.3/19.6倍。受益于下游医疗及工业需求回暖，规模效应释放，公司业绩企稳回升，随着CT球管、硅基OLED微显示背板等新业务加速放量，公司业绩有望保持快速增长，维持买入评级。 　　评级面临的主要风险 　　产品销售不达预期；公司新产品研发进展不达预期；下游需求复苏不及预期。

　　通策医疗(600763) 　　投资要点 　　事件：2025年，公司实现营业总收入29.13亿元（+1.37%，表示同比增速，下同），归母净利润5.02亿元（+0.19%），扣非归母净利润4.96亿元（-0.12%）；2025Q4季度，公司实现营业总收入6.23亿元（-2.77%），归母净利润-0.12亿元（2024Q4为0.03亿元），扣非归母净利润-0.13亿元（2024Q4为0.02亿元）。2026Q1季度，公司实现营业总收入7.55亿元（+1.43%），归母净利润1.87亿元（+1.66%），扣非归母净利润1.85亿元（+1.37%）。业绩保持稳健增长。 　　正畸业务复苏态势，种植业务受集采影响小幅承压，修复及大综合业务稳健增长：2025年公司门诊量357.36万人次，同比增长1.14%。截至2025年底，公司旗下运营医疗机构89家（含新设及并购），拥有专业医护人员4452名，营业面积超28万平方米，开设牙椅3180台。2025年分业务来看：1）种植业务收入5.19亿元，同比-2.08%，我们估计主要受集采后价格下行影响，但种植量仍保持增长；2）正畸业务收入5.10亿元，同比+7.63%，扭转此前连续下滑趋势，呈现明确复苏态势；3）儿科业务收入4.87亿元，同比-2.69%，受消费环境影响略有下滑；4）修复业务收入4.66亿元，同比+0.72%；5）大综合业务收入7.83亿元，同比+2.27%，修复及大综合业务作为基础刚需保持稳健。2025年分地区看：浙江省内收入26.48亿元（+2.54%），省外收入2.54亿元（-8.29%），省内业务保持稳健增长，省外业务有所承压。三大总院（平海/城西/宁口）收入分别同比-6.96%/-6.97%/-4.23%，总院收入有所下滑，我们估计主要系分院网络分流及消费环境影响所致。2026Q1季度，整体增速延续温和恢复态势。 　　2025年毛利率基本稳定，费用管控成效显现，经营现金流保持稳健：2025年，公司销售毛利率、销售净利率分别为38.63%（同比+0.13pp）、20.19%（+0.29pp），销售/管理/研发/财务费用率分别为1.18%（+0.07pp）、10.98%（-0.03pp）、2.10%（+0.05pp）、1.40%（-0.28pp）；毛利率基本稳定，财务费用率同比下降0.28pp，管理费用率基本持平，带动净利率小幅提升。2025年经营性现金流净额8.11亿元（+6.2%），现金流保持稳健。2026Q1季度，公司销售毛利率、销售净利率分别为43.87%（-0.34pp）、29.20%（+0.19pp），毛利率同比略有承压，但整体费用率保持稳定，财务费用率持续下降，净利率同比有所提升。 　　盈利预测与投资评级：考虑国内宏观经济与消费需求变化，我们将公司2026-2027年归母净利润预期由6.33/7.16亿元，调整至5.51/6.18亿元，预计2028年为6.78亿元，对应当前市值的PE估值分别为33/30/27倍。考虑当前行业触底，公司为口腔医疗龙头稳健增长，维持“买入”评级。 　　风险提示：医院扩张或爬坡不及预期的风险，医药行业政策不确定性风险，市场竞争加剧的风险。

　　新和成(002001) 　　投资要点： 　　事件：公司披露25年年报，实现收入222.5亿元，同比增长3%，归母净利润67.6亿元，同比增长15.3%。Q4实现收入56.1亿元，同比降低3.75%，环比增长1.22%，归母净利润14.43亿元，同比降低23.18%，环比降低15.95%。考虑到Q4公司计提1.76亿资产减值损失，若剔除资产减值损失影响的业绩好于我们预期。 　　蛋氨酸香料驱动业绩创新高。据博亚和讯，2025年VA/VE/蛋氨酸均价分别为76.57/86.8/21.3元/千克，同比分别变化-42.6%/-14%/+1.4%。2025年维生素价格跌至历史底部，公司业绩创新高，蛋氨酸和香料贡献主要增量。2025年山东新和成氨基酸有限公司和山东新和成药业有限公司分别实现净利润29.7亿元和14.8亿元，同比增长31.1%和8.9%；蛋氨酸均价与2024年基本持平，我们认为氨基酸公司盈利大幅增长主要来自销量增长以及成本降低，2025年净利率38.82%，较2024年提高3.85pct。蛋氨酸带动公司营养品板块2025年毛利率提升4.59pct至47.8%，收入微降1.79%。Q4蛋氨酸、维生素价格均跌至历史低位，公司毛利率42.1%、净利率25.8%，依然保持较好盈利能力，韧性十足。 　　供给冲击，维生素、蛋氨酸价格较年初大涨。受中东局势影响，化工原料供应不稳定，维生素、蛋氨酸海外企业供给受损，赢创新加坡工厂3月6日宣布不可抗力声明。据博亚和讯，2026年1季度VA/VE/蛋氨酸均价分别为69.5/65.1/24.6元/千克，同比分别变化-38%/-51.9%/+17.7%，至4月17日VA/VE/蛋氨酸市场价分别涨至116.5/116.5/52元/千克，较年初涨幅分别为86.4%/110%/195.5%。 　　新材料奠定未来成长。公司聚焦特种工程塑料，进口替代空间广阔。2025年公司新材料业务收入同比增长26.2%，毛利率29.5%，同比增加7.6pct。今明年公司己二腈等项目预计陆续投产，新材料业务增长有望加速。 　　盈利预测与评级：蛋氨酸和维生素价格较年初大幅上涨，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为113.1/116.7/128.8亿元，对应PE估值分别为9.3/9.0/8.2倍。 　　公司是全球精细化工龙头之一，兼具产品涨价弹性及新材料未来成长性，维持“买入”评级。 　　风险提示。产品价格波动；客户开拓不及预期；产能投放不及预期

　　新和成(002001) 　　事件 　　新和成发布2025年年度业绩报告：2025年公司实现营业总收入222.51亿元，同比增长2.97%；实现归母净利润67.64亿元，同比增长15.26%。其中，公司2025Q4单季度实现营业收入56.09亿元，同比下滑3.75%，环比增长1.22%；实现归母净利润14.43亿元，同比下滑23.18%，环比下滑15.95%。 　　投资要点 　　周期成长双轮驱动，盈利能力持续强化 　　公司盈利能力持续强化，核心驱动源于"周期品价格上行+成长性产能释放"的双轮共振。周期维度，2025年上半年巴斯夫VA、VE供应中断催化维生素行业供需格局急剧收紧，VA、VE市场价格冲高，公司营养品板块利润弹性充分释放。成长维度，下半年蛋氨酸业务进入产能集中投放期：18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目正式商业化运营，叠加7万吨/年蛋氨酸一体化提升项目顺利投产，驱动固体蛋氨酸总产能跃升至37万吨/年，规模效应与成本优势双重强化。周期红利与涨价动能接力传导，兑现量价齐升，报告期内，固体蛋氨酸生产主体子公司实现净利润29.7亿元，同比增幅31.10%，盈利质量与增长韧性均得到验证。 　　费率管控稳健，现金流结构性优化 　　期间费用方面，公司2025年销售/管理/财务/研发费用率分别同比变化-0.04/+0.19/-0.89/+0.15pct。其中财务费用率下降主要因报告期内汇率波动导致汇兑收益增加所致。现金流方面，经营活动产生的现金流量净额为87.97亿元，同比增加24.38%。 　　产能扩张提速，全球化布局深化 　　公司制定了积极的产能扩张计划，除营养板块外，新材料板块PPS四期项目稳步推进，规划年产能8000吨；天津尼龙新材料项目一期规划建设10万吨己二腈、10万吨己二胺及14万吨尼龙66，预计2027年建成。与此同时，公司全球化战略成效显著，公司先后在香港、新加坡、德国、墨西哥、巴西、日本、越南、土耳其、美国等地设立海外子公司，构建覆盖全球100多个国家和地区的营销网络。2025年公司海外收入129.31亿元，占比58.11%，同比增长7.28%，国际竞争力持续增强。未来公司将继续深化全球市场开拓，实现国内外市场协同发展。 　　盈利预测 　　预测公司2026-2028年归母净利润分别为76.01、83.10、94.13亿元，当前股价对应PE分别为14.6、13.4、11.8倍，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　产品价格不及预期；产品需求不及预期；行业竞争加剧；原材料价格大幅上涨；行业政策变化等风险。

　　华恒生物(688639) 　　事件描述 　　2026年3月18日，公司发布2025年年报。2025年，公司实现营收28.62亿元，同比增长31.40%；实现归母净利润1.32亿元，同比下降30.13%；实现扣非归母净利润1.20亿元，同比下降32.56%。营收端受益于规模扩张实现较快增长，但利润端承压明显，主要系主要产品缬氨酸、肌醇年平均价格同比下降，叠加新项目效益尚未体现经营规模扩大带来费用增加所致。 　　事件点评 　　分业务经营情况：氨基酸量增承压，维生素盈利走弱。2025年氨基酸系列、维生素系列及其他产品分别实现收入20.59亿元、1.44亿元、1.07亿元，分别同比增长36.43%、下降30.20%、增长20.51%毛利率水平分别为25.98%、7.95%、29.25%，分别同比减少4.02、12.82个百分点、增加0.67个百分点。公司2025年营收实现较快增长，主要系氨基酸系列产品销量提升所致，但归母净利润同比下降30.13%，主要原因系：（1）行业阶段性供需失衡、市场竞争加剧，公司缬氨酸肌醇等主要产品年平均价格同比下降，拉低整体盈利水平；（2）经营规模扩大带来管理费用、财务费用等各项费用同比增加，其中管理费用同比增长31.80%，财务费用同比增长93.25%；（3）新项目效益尚未完全体现，进一步影响当期利润表现。 　　氨基酸业务：量增价减，规模放量对冲价格压力。受欧洲反倾销及美国关税政策叠加影响，2025年氨基酸行业阶段性供需失衡、竞争加剧，公司核心产品缬氨酸、肌醇价格同比下滑，据公开数据，2025年缬氨酸市场均价为13.22元/公斤，肌醇均价为28.3元/公斤，较2024年分别下降约6.7%、39.4%；但公司积极应对市场变化，优化产能布局与工艺降本，氨基酸系列产品产销量大幅提升，2025年产量销量同比分别增长53.10%、48.97%，收入同比增长36.43%，在价格承压下实现规模放量。 　　新产品与研发：产能释放与技术投入，锚定长期成长。公司持续推进1,3-丙二醇等生物基新材料产业化进程，2025年研发投入合计1.51亿元，同比增长21.89%，为技术创新与工艺升级提供坚实支撑同时，公司加入安踏牵头的体育用品产业创新联合体，推动生物基材料在体育用品领域的应用，相关生物基新材料单体产销量同比提升。截至2025年年末，丁二酸联产缬氨酸/肌醇、生物法年产5万吨1,3-丙二醇项目已达到预定可使用状态；在建项目包括交替年产6万吨三支链氨基酸、色氨酸及年产1万吨精制氨基酸项目，以及苹果酸联产色氨酸项目。未来，公司将继续以“两个替代”为发展路径，持续保持研发高投入，推进在建项目与募投技改项目落地，丰富产品矩阵，打开长期成长空间。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2026-2028年营业收入分别为34.71亿元、42.22亿元51.49亿元，同比增速分别为21.29%、21.64%、21.95%；归母净利润分别为1.57亿元、2.09亿元、2.65亿元，同比增速分别为18.44%、33.21%、26.75%。公司2026-2028年业绩对应PE估值分别为45倍、34倍、27倍，首次覆盖，维持“买入”评级。 　　风险提示 　　原材料价格波动风险；市场竞争加剧风险，核心技术或核心技术人员流失风险等。