关键要点 　　中国已将目光瞄准成为全球生物制药创新领导者，并在科研论文、专利、研发投资、临床试验活动及新药上市等各项相关指标上迅速推进。 　　如果趋势线继续，中国可能在十年内实现其领导目标，正如在电动汽车/电池、太阳能电池板和核能等领域的表现一样。 　　虽然中国通过合法的手段，例如研发投入、科研园区建设和人才培养等，发展了其生物制药产业，但同时也采取了一些非正规的做法，包括知识产权盗窃、产业补贴以及出口未经监管的产品。 　　2016年至2025年，中国在全球最创新药物临床试验中的份额增长了六倍，达到30%，而美国的份额则从45%下降到33%。目前，中国占据了全球新药研发管线中7,141种药物，即31.1%。 　　1995年至2022年，中国医药行业的全球市场份额增长了六倍多，从微不足道的2.7%上升到17.3%。自2015年以来，中国医药行业的增加值增长了94%。 　　自2015年以来，中国机构对外许可交易（即外国公司许可中国知识产权）的数量增长了31倍，从5笔增加到2025年的157笔。 　　美国需要通过以促进创新、制造安全以及盟友协作为中心的政策来应对中国生物制药领域的威胁。

　　康龙化成(300759) 　　主要观点： 　　一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务入口与小分子CDMO转化共同构筑增长主线。公司是国内领先的全流程、多疗法、一体化的CXO服务商，在中国、英国、美国和新加坡布局28个研发中心和生产基地，可为全球客户提供全流程一体化的药物研究、开发及生产服务。依托“全流程、一体化、国际化、多疗法”战略，公司持续巩固小分子药物研发与生产服务优势，并将服务能力拓展至多肽、寡核苷酸、ADC、大分子及细胞与基因治疗等新分子和新疗法领域。随着前端药物发现项目向后端CMC和商业化生产环节推进，公司一体化平台的客户黏性、项目延展和跨环节协同价值有望进一步体现。 　　收入规模持续扩张，扣非利润修复与订单加速验证增长延续性。2025年，公司实现营业收入140.95亿元，同比增长14.82%，收入增速重回双位数；扣非归母净利润15.38亿元，同比增长38.85%，反映主营业务盈利能力有所改善。进入2026年，公司订单端增长进一步加快，2026Q1新签订单同比增长超过30%，为后续收入增长提供较强支撑。从业务结构看，公司已形成以实验室服务为基本盘、小分子CDMO服务为核心增长引擎、临床研究服务为重要补充、大分子和CGT服务为前瞻布局的多元业务结构。 　　行业需求修复与平台化趋势共振，一体化平台价值重新凸显。2022-2023年全球CXO行业景气承压后，融资周期与高基数扰动逐步缓和，行业需求底部修复趋势渐明；同时，MNC研发投入、中国创新药出海及新分子类型项目增长共同推动外包需求呈现结构性修复。随着客户供应商管理趋于精简、项目复杂度提升和全球合规要求强化，客户对CXO服务商的要求正从单一环节执行，转向跨阶段协同、质量体系、全球合规和项目交付确定性。一体化平台能够在相对统一的质量体系和项目管理框架下推进跨阶段服务，降低数据移交摩擦和重复验证成本，具备客户基础、一体化平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。 　　实验室服务稳居公司第一大业务板块，前端项目入口的导流价值持续凸显。实验室服务作为公司收入与客户拓展基本盘，覆盖药物发现、实验室化学、生物科学、DMPK/ADME、药理药效、安全性评价及生物分析等多个环节。2025年，公司实验室服务实现收入81.59亿元，同比增长15.78%，毛利率45.10%，对应毛利约36.79亿元，占公司总毛利额的比例约75.0%，仍为公司毛利贡献的核心基础。行业层面，实验室服务CRO的竞争重心正从单点服务报价、人员规模和交付效率，逐步转向多学科协同、全球质量体系和一体化项目承接能力；在供应商管理趋于精简、项目复杂度提升和全球合规要求强化的背景下，具备客户基础、平台深度和全球交付能力的头部公司有望承接更多高质量项目。公司实验室化学保持传统优势，生物科学与新分子类型打开增量空间，前端药物发现服务有望继续发挥客户入口与项目储备功能。 　　小分子CDMO迈入项目兑现阶段，后期和商业化项目有望接力成长动能。小分子CDMO服务承接前端项目向后端开发及生产阶段转化的需求，伴随客户项目向临床后期和商业化阶段推进，有望成为公司收入结构优化和增长动能释放的核心方向。行业层面，小分子CDMO的核心壁垒已由单纯产能与成本优势，逐步转向项目管线、质量体系、复杂工艺开发、全球监管合规及商业化交付能力的综合比拼。2025年，公司小分子CDMO服务收入34.83亿元，同比增长16.50%；截至2025年末，公司小分子CDMO服务项目包括34个工艺验证和商业化项目、47个III期项目、271个I/II期项目和750个临床前项目，项目结构持续向后期推进。宁波和绍兴API生产车间通过FDA审计，首个供应美国市场的创新药API项目获批，并与礼来公司签订口服GLP-1制剂Orforglipron商业化生产协议，商业化项目与国际监管验证陆续落地，后续产能爬坡和项目放量有望支撑该板块持续成长。 　　投资建议： 　　我们预计公司2026-2028年的归母净利润分别为20.15/25.00/30.33亿元，EPS分别为1.10/1.36/1.65元/股，当前股价对应PE为27/22/18倍。考虑公司一体化CXO平台能力持续深化，实验室服务基本盘稳固，小分子CDMO项目结构向后期及商业化阶段推进，商业化API、制剂合作及国际监管验证等里程碑逐步落地，有望支撑公司收入结构优化与盈利能力改善，我们首次给予其“买入”评级。 　　风险提示： 　　汇率波动风险；海外政策、监管合规及质量体系风险；全球医药研发投入及创新药投融资恢复不及预期风险；小分子CDMO后期及商业化项目兑现不及预期风险；新产能投放、资本开支及利用率爬坡不及预期风险；临床研究服务、大分子和CGT服务盈利修复不及预期风险；商誉减值风险。

　　药明康德(603259) 　　事件 　　药明康德发布公告：2026年6月25日，公司实施完毕回购股份方案，累计通过集中竞价交易方式回购A股股份9,701,231股，占公司截至目前总股本的0.33%，回购最高价格人民币118.48元/股，回购最低价格人民币95.11元/股，回购均价人民币103.08元/股，使用资金总额人民币10亿元（不含交易费用）。 　　投资要点 　　A+H回购，彰显对未来信心 　　公司4月28日股东大会通过授权A+H股回购议案，6月9日A股10亿回购议案通过，6月25日完成回购，6月16日，公司通过市场内交易方式实施《2026年H股奖励信托计划》项下的H股股票购买，累计使用资金25亿港元。A+H回购资金将用于员工持股或股权激励，彰显对未来发展的信心。自2018年公司A股挂牌上市以来，公司已启动多轮主动回购，或用于股权激励或者注销。 　　CDMO深度参与GLP-1产业链，订单和业绩持续兑现 　　截止2025年9月，公司合计承接23个GLP-1药物项目，从多肽到小分子GLP-1均有订单。承接16个处于II/III期临床的GLP-1小分子及多肽新药，占据全球同阶段管线26%的市场份额。2025年公司TIDES业务收入113.7亿元，同比增长96.0%，截至12月底，TIDES在手订单同比增长20.2%，预计2026年TIDES收入增长40%。公司已于2025年9月提前完成泰兴多肽产能建设，多肽固相合成反应釜总体积已提升至>100,000L，为承接订单提供产能保障。GLP-1小分子订单方面，礼来的Orforglipron于2026年4月获批美国上市，上市前备货推动2026年Q1公司的小分子D&M业务收入同比增长80.1%。Orforglipron预计7月起纳入Medicare医保，下半年医保渠道上量有望继续推升CDMO订单需求。 　　安评业务持续领先,行业持续景气 　　2026年Q1 WuXi Testing1收入11.3亿元，同比增长27.4%,其中，药物安全性评价业务收入同比增长34.8%，持续保持亚太行业领先地位。国内创新药IND数量的持续增长为安评提供景气支撑。 　　盈利预测 　　预测公司2026-2028年收入分别为530.38、616.77、717.42亿元，EPS分别为5.93、7.15、8.53元，当前股价对应PE分别为19.9、16.5、13.9倍，考虑GLP-1终端上量带来的订单高增长和公司主动回购提振市场信心，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　美国生物安全法案等对公司CDMO业务的影响和冲击；Orforglipron终端销售不达预期；实控人减持风险。

根据摩熵医药数据库统计，2026年6月共有14个品种（按受理号计20项）一致性评价申请获CDE承办，申请品种主要为系统用抗感染药物，申请剂型主要为注射剂。注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠和琥乙红霉素片为受理号最多的品种，各有3个；上海上药新亚药业有限公司与山东鲁抗医药股份有限公司为申请品种数最多的企业，各有2个品种。2026年6月共有318项（共计183个品种）新注册分类仿制药申请获CDE承办，其中新注册分类临床申请9项，新注册分类上市申请309项。本月申请品种主要为消化系统与代谢药物，申请剂型主要为片剂。注射用甲磺酸萘莫司他为申请企业数最多的品种，有18家；南京海纳制药有限公司是申请品种数最多的企业，有5个品种。2026年6月共有245个（共计431个受理号）品种通过/视同通过一致性评价，其中通过一致性评价品种数量24个，视同通过一致性评价品种数量227个。本期过评品种主要为消化系统与代谢药物。过评企业数最多的品种为富马酸伏诺拉生片，有9家企业过评。首家过评品种有16个，达七家过评品种有14个。

根据摩熵医药数据库统计，2026年6月共有145款新药获批临床（共计237个受理号），较上个月减少了53款，其中包括67款化药，74款生物制品，4款中药。本月获批临床受理号数量最多的新药为抗肿瘤药和免疫机能调节药物，有101个，占比65%，消化系统与代谢药物获批数量也比较多，有18个。获批剂型主要为注射剂与片剂，分别有123个，84个。

　　本周化工行情概述 　　本周基础化工行业指数收4783.76点，较上周五上涨0.99%；本周化工行业指数跑赢沪深300指数2.48%。细分子行业看，截至本周五（6月26日），申万化工三级分类中14个子行业收涨，11个子行业收跌。其中，其他化学原料、炭黑、磷肥及磷化工、纺织化学制品、钛白粉行业领涨、周涨幅分别为10.46%、9.79%、9.62%、6.99%、6.82%;民爆制品、其他橡胶制品、其他塑料制品行业走跌，周跌幅分别为-7.07%、-6.56%、-6.49%。 　　磷元素列入国家战略资源，看好磷化工整体估值提升 　　近日，美最高法院判定拜耳免受州级“农达（草甘膦）未提示致癌风险”的索赔诉讼，存量诉讼有望将被直接驳回，草甘膦使用安全性得到法律层面进一步保障，美国市场需求有望进一步增长。政策层面，年初美国已签署行政命令将元素磷和草甘膦类除草剂列为国防关键物资，本月我国的《中华人民共和国矿产资源法实施条例》落地，将磷矿与锂、钴、稀土等共36种关键矿产写入国家战略性矿产资源目录，磷元素的战略重要性进一步抬升。我们认为，磷资源具有不可再生性，需求端正从在传统领域（磷肥、含磷农药）加速延伸向高价值新兴产业延伸（磷酸铁锂、电子级高纯红磷、磷酸），资源稀缺性叠加半导体关键材料稀缺性有望推动磷化工价值重估，行业龙头具备资源+技术优势，建议关注：云天化、兴发集团、湖北宜化。 　　风险提示： 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　摘要 　　MASLD/MASH疾病进程包括脂代谢/炎症/纤维化。MASH是MASLD中出现肝细胞损伤、气球样变及炎症的进展性亚型，疾病进程可概括为脂代谢异常、炎症损伤和纤维化逐步累积。相比MASH活动性本身，纤维化分期更直接决定长期肝脏结局和死亡风险：F0-F1患者短期肝脏事件风险较低，F2为“临床显著纤维化”起点，F3已出现桥接纤维化并接近肝硬化，F4c则进入代偿期肝硬化阶段，处于预防首次失代偿、HCC及肝移植事件的关键窗口。基于正文中我们对于Resmetirom的药物经济学测算过程可以较为直观地看出，F2-F3人群治疗的核心价值并非改善短期症状，而是延缓进展至F4c及DCC/HCC/LT等终局事件，属于典型“风险预防”市场；其中F3及高风险F2患者绝对获益更明确，应是早期支付方覆盖和商业化渗透的核心人群。 　　未来6~18个月将进入MASH F2-F3临床催化窗口期。Inventiva的pan-PPAR激动剂Lanifibranor MASH F2-F3人群Ph3NATiV3研究预计26Q4读出，重点关注其能否复现Ph2中MASH活动性及纤维化改善信号，同时需证明其PPARγ相关体重增加、水肿及贫血等安全性风险可控；Roche的FGF21类似物Pegozafermin Ph3ENLIGHTEN-Fibrosis针对F2-F3人群，预计27H1读出52周组织学数据；Novo Nordisk的Efruxifermin Ph3SYNCHRONY Real World（NITs终点）预计26Q4完成，SYNCHRONY Histology针对F2-F3的52周组织学终点预计约2027年读出；GSK的Efimosfermin alfa已启动F2-F3Ph3ZENITH-1/2，PCD为2028年3月；此外，Madrigal的ResmetiromPh3MAESTRO-NASH研究54个月确认性终局数据预计2028年读出。 　　F4c人群有望打开商业化天花板。F4c患者虽然已形成肝硬化，但仍未发生失代偿，理论治疗必要性更强，若FGF21或THRβ等药物能够在事件终点上证明降低首次失代偿、HCC、肝移植或死亡风险，F4c有望贡献可观的增量市场空间。Resmetirom MAESTRO-NASH OUT_COMES F4c研究已于2024年10月完成入组，预计2027年读出事件终点；Roche的Pegozafermin ENLIGHTEN-Cirrhosis预计2028年读出24个月组织学数据，Efruxifermin SYNCHRONYOut_comes预计2029–2030年完成，Survodutide LIVERAGE-Cirrhosis事件终局研究于24Q4启动，预计持续~4.5年。 　　美国MASH药物商业化市场中值有望达到~100亿美元。根据我们的测算，美国MASH药物商业化规模有望达到80~120亿美元，对应中值~100亿美元，其中F2-F3人群对应商业化市场50~75亿美元，对应中值~60亿美元；F4c人群商业化空间35~45亿美元，对应中值~40亿美元。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、产品临床失败或有效性低于预期的风险、产品商业化不达预期的风险、技术升级迭代风险等。

　　申万医药生物指数在2026.06.22-2026.06.26下跌1.47%，在申万一级行业中排名第5名。同期沪深300指数下跌1.48%，医药生物指数跑赢沪深300指数0.01个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块中医疗服务、化学制药指数跑赢沪深300指数，生物制品、中药、医疗器械、医药商业指数跑输沪深300指数。当前医药板块处于历史底部区间，产业资本回购信号密集释放，底部配置价值凸显。从中期维度看，板块已进入值得重点布局的战略配置区间。建议重点关注创新药及CXO等高景气赛道，同时把握医疗器械出海与医疗服务修复的结构性机会。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2026.06.22-2026.06.26下跌1.47%，在申万一级行业中排名第5名。同期沪深300指数下跌1.48%，医药生物指数跑赢沪深300指数0.01个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块中医疗服务、化学制药指数跑赢沪深300指数，生物制品、中药、医疗器械、医药商业指数跑输沪深300指数。截至2026.6.26，申万医药生物板块市盈率（TTM）为41.21倍，较2025年8月已有较大回调，处于历史相对底位，估值性价比较高。 　　支撑评级的要点 　　板块处于历史底部区间，底部配置价值凸显。2026年以来，医药生物板块表现持续低迷，截至2026年6月26日，申万医药生物行业指数年初至今累计下跌超14%，跑输沪深300指数超19个百分点，在31个申万一级行业中排名靠后。中证医药指数5月末一度下探至7172.92点，创下2014年5月以来新低，当前板块处于历史底部区域。 　　二季度新增回购方案数量显著增加，释放积极信号。年初至今板块共有54家企业的57个回购方案完成董事会预案公告。其中，一季度1至3月分别有6个、2个和10个方案，二季度4至6月（截至6月25日）分别有9个、13个和17个方案，上市公司回购意愿趋势升温，回购阵容持续扩容。从回购进度来看，新增回购方案中处于实施回购阶段的有35个，处于回购完成阶段的有12个，占比超两成，整体推进效率较高。 　　新增方案回购力度较大，头部回购力度较为突出。A股57个新增回购方案拟回购总金额平均上限为2.13亿元、合计达121.21亿元，平均下限为1.25亿元、合计达71.16亿元。拟回购额前五的方案分别为药明康德（10亿元）、泰格医药（5-10亿元）、特宝生物（4-7亿元）、联影医疗（3-6亿元）、信立泰（3-5亿元），头部企业回购力度较为突出，彰显龙头信心。拟回购股份上限占公司总股本比例平均为1.12%、下限平均为0.59%。部分公司回购比例较为突出，天益医疗拟回购上限占总股本3.13%、*ST明德为3.07%、奥泰生物为3.00%。 　　各细分赛道回购活跃，医疗器械与化学制药板块回购较多。从子板块分布来看，医疗器械板块新增回购方案数量最多，达到22项，在全部方案中占比近四成，化学制药板块以16项位居其次，医疗服务、中药Ⅱ和生物制品板块分别有9项、6项和4项。从更细分的领域来看，化学制剂9项、医疗耗材和体外诊断均8项、原料药7项、医疗设备和中药Ⅲ均6项、医疗研发外包5项、其他生物制品3项、医院和诊断服务均2项、血液制品1项，各细分赛道企业均积极参与。 　　投资建议 　　当前医药板块处于历史底部区间，产业资本回购信号密集释放，底部配置价值凸显。从中期维度看，板块已进入值得重点布局的战略配置区间。建议重点关注创新药及CXO等高景气赛道，同时把握医疗器械出海与医疗服务修复的结构性机会。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策持续扩面风险、创新药研发不及预期风险、地缘政治与贸易摩擦不确定性风险。

　　热门资讯 　　中国5月15日起GLP-1药物须凭纸质处方购买，监管趋严：2026年5月15日《药品管理法实施条例》施行，司美格鲁肽、替尔泊肽等GLP-1针剂被严格管控。购买需凭实体医院3天内有效纸质处方，药店药师二次审核，全程冷链储存并扫码追溯。新规旨在遏制滥用、保障用药安全，短期或影响终端销量 　　丽珠集团司美格鲁肽注射液获CDE承办，国产仿制药竞争白热化：2026年5月18日丽珠集团司美格鲁肽注射液两项上市申请获CDE承办，为生物类似药，针对2型糖尿病适应症。丽珠采用“降糖先行、减重跟进”策略，加速推进上市，成为国内少数同步双规格布局的企业。此举标志着国产司美格鲁肽仿制药进入上市冲刺阶段，价格战预期升温 　　恒瑞医药GLP-1双靶点药物III期成功，有望冲击第一梯队：2026年5月恒瑞医药宣布其GLP-1/GIP双靶点激动剂III期临床成功。数据显示，68周平均减重19.5%，优于司美格鲁肽，接近替尔泊肽水平。公司同步推进心血管适应症研发，差异化布局慢性病领域，有望打破外资垄断格局 　　礼来替尔泊肽2026Q1收入超司美格鲁肽，上调全年业绩指引：2026年5月9日礼来一季报显示，替尔泊肽收入首次超过司美格鲁肽，成为GLP-1赛道新龙头。受益于减重适应症快速放量及定价优势，礼来上调2026年全年业绩指引，核心驱动来自替尔泊肽在全球减重市场的渗透率提升及中国区商业化加速

　　投资要点 　　行情回顾：[Table_Summary]本周医药生物指数下跌1.47%，跑赢沪深300指数0.01个百分点，行业涨跌幅排名第5位。2026年初以来至今，医药行业下跌14.11%，跑输沪深300指数19.26个百分点，行业涨跌幅排名第20位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为26.37倍，相对全部A股溢价率40.64%(3.82pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为4.44%(1.65pp)，相对沪深300溢价率为93.19%(7.01pp)。年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药和医疗耗材，涨跌幅分别为16.4%、-8.2%和-10%。 　　创新药板块处于估值底部，利好频频，有望底部反转。研发端，6月22日，百利天恒的注射用伦康依隆妥单抗获批上市，获批适应症为既往经至少二线系统化疗和PD-1/PD-L1抑制剂治疗失败的复发/转移性鼻咽癌成人患者。注射用伦康依隆妥单抗是全球首款正式获批上市双抗ADC，标志着我国在ADC创新赛道实现从“跟跑、并跑”到“全球领跑”的历史性跨越；6月15日，泽璟制药的盐酸吉卡昔替尼片用于治疗成人重度斑秃的上市申请获得批准。这是继用于治疗中、高危骨髓纤维化的适应症获批后，盐酸吉卡昔替尼片第二个获批上市的适应症。BD端，6月23日早间，海思科将两款自研小分子药物HSK42360和HSK39297的海外权益授权给美国NuvectisPharma，总交易金额最高达14.61亿美元。我们认为，尽管近期创新药板块受行业合规整顿等因素影响，但业绩底、估值底已逐步夯实，市场系统性大跌风险已显著收敛。随着国产创新药在全球产业中的参与度持续提升，凭借效率优势，未来有望看到更多国产创新药在早期研发阶段实现对欧美药企的追赶甚至反超。放眼2026Q3，ESMO大会有望于9月底至10月初召开，建议关注重磅数据催化企业。 　　医疗器械高值耗材受益于集采影响出清与创新产品催化，低值耗材受益于出口价格回升和海外产能投放，医疗设备受制于Q2招标偏弱但龙头仍可凭新品与海外拓张带来稳健增长，IVD则在低基数及检验量企稳的背景下较Q1预计有所改善，但价格压力尚未完全结束。医疗设备方面，26Q2预计相对谨慎。行业层面，2025年设备招投标明显改善，但进入2026Q1后，在高基数和淡季影响下，公开招投标金额同比下降14.4%，其中影像、内镜、超声等细分领域均承压。预计行业需求仍在恢复通道中，但短期招标节奏偏弱，报表端改善继续依赖库存出清、收入确认节奏和海外市场增长。 　　CXO板块2025至今盈利能力大幅改善，主要由收入增长下规模效应放大、部分产能利用率提升、部分赛道/细分市场价格竞争逐渐触底等因素综合导致。Q2我们维持对CXO外需提速和内需兑现双轮驱动的高景气判断：一方面，CDMO在26Q1在人民币升值等不利背景下仍体现韧性。另一方面，内需端受BD出海和融资回暖共同推动，成为临床前/临床CRO订单高增的直接来源。外部变量方面，美国1260H清单实质影响有限、短期利空出尽，三星生物罢工引发全球生物药CDMO供应链分散化诉求上升，有望带来订单结构性转移与中期份额机会。 　　原料药板块价格周期与汇兑扰动仍是Q2主变量，整体利润修复斜率偏温和。展望Q2，我们关注两条更具把握的结构线索：1）具备原料药CDMO属性或承接新分子的企业在全球产业链再平衡中受益，订单与毛利的修复能力更为突出；2）其二，出海能力优、合规与认证强、成本曲线性感的头部公司有望率先走出底部。综上，Q2原料药板块有望看见结构性修复。 　　A股组合：华康洁净（301235）、美好医疗（301363）、恒瑞医药（600276）、首药控股-U（688197）、长春高新（000661）、华东医药（000963）、康辰药业（603590）、康龙化成（300759）、通化东宝（600867）。 　　港股组合：中国生物制药（1177）、信达生物（1801）、康方生物（9926）、科伦博泰生物（6990）、和黄医药（0013）、劲方医药（2595）、先声药业（2096）、云顶新耀（1952）、英矽智能（3696）。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。