投资要点： 　　行情回顾：截至4月30日，近两周申万基础化工指数上涨2.4%，跑赢沪深300指数0.7个百分点，在31个申万行业中排第8名；年初至今，申万基础化工指数上涨14.1%，跑赢沪深300指数10.3个百分点，在31个申万行业中排第8名。 　　分板块来看，近两周申万基础化工指数的子板块涨多跌少，其中5个子板块上涨，化学原料板块上涨4.8%、化学纤维板块上涨4.0%、农化制品板块上涨3.4%、化学制品板块上涨1.5%、塑料板块上涨1.3%；2个子板块下跌，橡胶板块下跌1.9%、非金属材料板块下跌0.4%。 　　申万基础化工指数包含的409家上市公司中，近两周股价上涨的公司有251家，其中安诺其、怡达股份、东方材料的涨幅靠前，分别达62.7%、41.0%、25.5%；股价下跌的公司有157家，其中科拓生物、苏利股份、大东南的跌幅较大，分别为29.9%、19.7%、19.1%。 　　重点行业资讯：（1）根据中国化工报，4月25日，钛白粉产业技术创新战略联盟第二届理事会2026年全体会议召开，其中提到，2025年我国钛白粉有效年产能从2024年的590万吨降至570万吨；2025年36家全流程型钛白粉企业综合产量达到472.0万吨，比2024年减少4.7万吨。这是20多年来我国钛白粉有效年产能和年产量首次同比下降。（2）阿联酋于4月28日宣布，自5月1日起退出石油输出国组织（欧佩克）及“欧佩克+”（3）4月29日，自然资源部4月份例行新闻发布会上提到，截至“十四五”末，我国稀土、钨、锡、钼、锑、镓、锗、铟、萤石、石墨等14种矿产储量居世界第一位；煤炭、铁、锰、钛、锂、锌、磷、菱镁矿等9种矿产储量居世界前四位。（4）4月30日，根据巴斯夫中国公众号，2026年一季度，巴斯夫集团销量实现稳步增长，主要由中国市场推动；同时自3月以来，集团业务较大程度受中东地区冲突的影响。 　　行业周观点：近日广东省人民政府发布《广东省国民经济和社会发展第十五个五年规划纲要》，其中提到，推动惠州、广州、湛江、茂名、揭阳等五大炼化一体化基地和珠海经济技术开发区化工园区差异化发展，高标准打造一批专业化工园区。制冷剂方面，自2024年起，国家对第三代（HFCs）制冷剂实施了生产配额管理，行业供需情况有所改善。受供给端刚性约束等因素影响，制冷剂价格整体保持上涨趋势。根据最近披露的财报数据，受益于制冷剂价格上涨，多家制冷剂企业实现归母净利润同比大增。建议关注三美股份（603379）、巨化股份（600160）。 　　风险提示：能源价格波动风险；汇率波动的风险；经济发展不及预期；安全经营的风险等。

　　摘要 　　AIforLifeSciences（AI4LS）正加速构建以数据为核心生产要素的新型科研基础设施。该体系涵盖高通量数据采集、智能算法建模、自动化实验验证与知识图谱构建等关键技术模块，形成创新的研发生态。当前，AI4LS已在药物研发、研发实验室、基因组学、合成生物学等多个前沿领域展现出赋能效应。可以预见，AI4LS将持续引领生命科学向更加高效、精准、可预测的方向演进，成为推动生物经济高质量发展的关键引擎。 　　沙利文谨此发布《2025中国AI4LS行业发展蓝皮书》（以下简称“蓝皮书”），全面解析了AI4LS从科学研究范式演变、多维驱动体系到场景应用落地的全景生态，并系统梳理了技术矩阵、商业模式及未来趋势。通过对高潜力赛道与核心增长动力的深度挖掘，本蓝皮书旨在为相关企业与投资者提供具备前瞻性的市场洞察与战略决策参考。 　　从工具到范式，AI重塑科研AI4LS正推动生命科学从“工具辅助”迈向“范式重构”，深度融合机器智能与科学原理，突破传统研发瓶颈。它通过数据与机理的双轮驱动，在蛋白质预测、分子设计等领域实现突破，标志着从“模仿”向“创造”的演进。 　　产业需求、政策、技术与资本协同驱动 　　AI4LS发展受产业需求、政策引导、技术矩阵与资本赋能四重驱动：需求端破局生命科学产业所面临的成本、效率与数据瓶颈，国家政策从量到质演进，“数据-算法-算力-知识-团队”五大技术支柱构建闭环科研生态，资本赋能技术壁垒高、商业化路径清晰企业，推动行业健康成熟。 　　场景应用与挑战：多场景落地，挑战仍存 　　AI已广泛渗透至多样化的应用场景并发挥效应，加速药物研发全程、驱动研发实验室实现智能化与自动化升级、赋能基因组学迈向精准医疗、优化合成生物制造全链条。然而，数据质量、算法透明性、伦理法规等系统性挑战亟待解决，需构建针对性策略以实现高质量发展。 　　中国AI4LS发展趋势：逐步从技术追随者向具备全球竞争力的体系构建者转变 　　从产业合作来看，中国AI4LS企业正通过“验证+协作”、“标准+接口”、“整合+落地”的深度产业合作路径，加速技术落地转化与商业模式构建。与此同时，AI4S技术的通用性正推动跨领域融合、多场景复制，众多平台型企业加速崛起，构建起贯通医药、材料、能源等产业的多元化创新生态。未来，中国AI4LS企业在科研投入、产业基础和创新能力的三重驱动下，正逐步建立起支撑管线开发、自主创新和全球竞争的系统性优势，孕育出面向国际舞台的行业龙头企业。

　　医药板块上市公司25年年报及26年一季报已经披露完毕，我们选取申万医药行业分类（2021）作为统计板块，截至2026年4月30日，近3年申万医药行业成分股数量为504个。我们采用整体法对板块的营业收入、归母净利润、销售费用率等指标进行统计。整体看，25年年报及26年一季报行业总体仍有所承压，盈利修复底部已现。我们认为集采和医保控费逐步常态化，对行业的影响正边际减弱，同时政策端对创新导向与支付改善持续强化，行业压制因素减弱，相关企业有望迎来估值和业绩的双重修复，我们持续看好医药行业的长期发展，维持强大于市评级。 　　支撑评级的要点 　　26年一季度行业呈向好趋势，行业创新支持力度不减。从营收情况来看，2025年申万医药板块整体营业收入为2.49万亿元，同比减少0.01%，整体实现归母净利润（扣非）为1115.63亿元，同比减少10.70%；26年一季度，医药板块整体实现收入6200.24亿元，同比增加0.39%，归母净利润（扣非）为460.04亿元，同比增加7.10%。25年医药板块利润端仍然承压，我们判断与行业集采及控费有关，25年4月国家医保局推动第十批集采，行业整体价格平均降幅超过60%，虽然降幅仍相对较大，但集采对行业的边际影响正逐步弱化，从26年一季度看，部分细分板块业绩已经逐步走出集采影响，开始触底反弹，盈利能力逐步修复。另外，政策端对创新的支持力度仍然持续，26年4月，国务院办公厅下发《关于健全药品价格形成机制的若干意见》，意见进一步在创新药支付端给予支持，行业创新支持力度不减。整体看，一方面，过去几年行业的负面因素影响逐步弱化，另一方面政策对真创新的支持持续发力，在这种背景下，我们判断26年一季度医药板块的盈利修复或并非偶然，行业有望持续向好。 　　结构仍存在分化，CXO、创新药、医疗服务率先修复。从26年一季报看，部分细分板块盈利能力快速修复，如CXO、创新药、医疗服务等。CXO板块26年Q1实现营收270.79亿元，同比增长18.73%。扣非归母净利润为57.38亿元，同比增长67.85%。CXO板块收入和利润均实现快速增长，随着相关公司订单稳步回暖，CXO行业景气度持续回升。制药板块26年Q1实现营收1039.97亿元，同比减少5.55%。扣非归母净利润为105.20亿元，同比增加21.35%。26Q1制药板块利润实现正增长，未来随着对外授权景气度持续，首付款+里程碑+销售分成有望带动板块业绩延续上行。同时，政策端对创新导向与支付改善持续强化，创新药板块有望延续高景气。医疗服务（医院）板块整体26年Q1实现营收146.46亿元，同比增长1.81%。扣非归母净利润为13.11亿元，同比增长19.14%，26Q1头部消费医疗企业盈利能力继续保持韧性，消费医疗行业出现边际修复。医疗器械板块有望逐步向好，耗材端集采影响边际减弱，新产品和出海成新驱动；医疗设备院端招投标恢复，渠道库存逐步消化，板块业绩有望迎来修复。 　　行业研发投入持续增加，销售费用延续下行。整体看，医药板块25年行业研发费用总计1234.86亿元，较24年同比提高1.42%；其中，化学制药板块合计研发投入629.97亿元，同比增长6.40%，研发费用增速远超行业研发增速。销售费用率方面，25年行业整体销售费用率为13.22%，较24年下降0.03个百分点，销售费用率延续优化下行。行业整体呈现稳研发、控销售的经营状态，费用结构由“销售驱动”向“研发驱动”切换。 　　投资建议 　　根据25年年报及26年一季报，我们建议关注三条主线： 　　1、盈利确定性高，高景气度持续板块，重点关注CXO和创新药板块。随着投融资复苏，CXO行业景气度持续回升，相关公司订单稳步回暖，行业盈利周期有望迎来向上拐点。临床前CRO方面，安评业务订单改善，相关公司业绩有望触底回升，建议关注百奥赛图、药康生物、益诺思、昭衍新药、美迪西。临床CRO方面，国内临床和IND数量持续攀升，有望带动临床CRO量价改善，建议关注阳光诺和、普蕊斯。CDMO方面，行业进入新一轮上行周期，行业龙头订单保持高增，多肽/ADC/小核酸等新兴业务有望成重要增长驱动，建议关注药明康德、凯莱英、皓元医药等。生命科学上游方面，建议关注百奥赛图、奥浦迈等。创新药板块，25年国内创新药对外授权交易量价齐升，首付款/里程碑带动相关公司收入与利润改善，我们预计26年该趋势有望持续。未来随着对外授权景气度持续，首付款+里程碑+销售分成有望带动板块业绩延续上行。建议关注进入兑现或者放量阶段相关标的，以及未来具备出海能力的企业，如：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华等标的。 　　2、底部边际修复板块，如高值耗材、医疗设备、部分消费医疗等。高值耗材板块，目前进入集采常态化阶段，价格中枢下移的影响边际减弱，部分赛道如电生理、骨科等率先恢复，创新产品和出海成新驱动，有望打开成长天花板，带动相关公司业绩稳健增长，建议关注骨科：三友医疗、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；医疗设备板块，院端招投标逐步恢复，同时叠加设备以旧更新政策逐步落地，关注进口替代主线的高端影像、内窥镜设备，建议关注：联影医疗、澳华内镜、开立医疗等。消费医疗板块，头部消费医疗企业盈利能力继续保持韧性，消费医疗行业边际修复，建议关注：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗等。 　　3、AI赋能，关注AI医疗相关板块，如脑机接口、手术机器人以及AI医疗等相关板块。建议关注美好医疗、翔宇医疗、可孚医疗、微创机器人、天智航、精锋医疗、鱼跃医疗、三诺生物等。 　　其他方面，我们建议关注中药：天士力、同仁堂、昆药集团、马应龙等；原料药：华海药业、司太立、普洛药业等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险，企业研发不及预期风险，产品销售不及预期风险。

　　摘要 　　物理治疗设备为利用物理因子（如光、热、冷、水、机械等）进行治疗、预防和康复的医疗设备，主要分为电疗设备、温热（冷）治疗设备、光治疗设备、力疗设备、磁疗设备、超声治疗设备、高频治疗设备和其他物理治疗设备。物理治疗设备市场发展迅速，国产化率较高，市场呈现季节性变化和整体增长趋势。下游消费群体人数广泛且持续增加，老龄化趋势明显，为市场增长提供动力。物理治疗设备行业呈现智能化、家庭化、小型化趋势，满足不同需求。 　　市场集中度低，国产化率高，季节性增长趋势明显 　　物理治疗设备中游市场集中度较低，参与者众多，竞争激烈；本土企业较多，企业规模普遍较小；整体国产化率较高，但高端市场仍有部分海外企业占据。此外，物理治疗设备招投标市场呈现季节性变化，在第四季度达到巅峰，整体呈现增长趋势，市场稳步扩张。未来物理治疗设备招投标市场将持续季节性的波动趋势，并且招投标数量在短期内将继续增长趋势。 　　消费群体人数增加，消费意识同步增强 　　物理治疗设备下游消费者包括老年人、术后患者、儿童、残疾人、慢性病患者、孕产妇、医美人群等群体。以老年人为例，根据国家卫生健康委数据，2012-2022年，中国60周岁及以上老年人口从1.94亿人增加到2.8亿人，年复合增长率为3.74%。中国老龄化趋势明显，下游需求人数增加。此外，根据国家统计局数据，2015-2022年，中国人均医疗保健消费支出从1,165元增长至2,120元，年复合增长率为8.93%。中国居民健康消费意识加强，促进物理治疗设备行业的发展。 　　智能化、家庭化、小型化趋势增强 　　根据中国电子元件行业协会数据，预测到2025年物联网带来的经济效益将在2.7万亿美元到6.2万亿美元之间。物联网时代的来临将促进医疗器械行业的智能化和数字化发展。根据天猫健康的数据，2022年电商用户对医疗器械的搜索关键词中，“小”、“家用”和“智能”的搜索量同比增长为348%、113%和70%。除医疗机构外，家庭场景和室外场景要求设备小体积和便携性的特性，而同时也要求相应的远程通讯、数据处理等智能化功能。在医疗器械行业的整体趋势下，中国物理治疗设备行业随之变化，家用设备逐渐成为营收重心，而智能功能也逐渐成为研发重心。

　　山外山(688410) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报，2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%），归母净利润1.46亿元（yoy+105.80%），扣非归母净利润1.39亿元（yoy+143.21%），经营活动现金流净额3.08亿元（yoy+115.17%）。其中2026Q1营收2.3亿元（yoy+21.33%），归母净利润0.54亿元（yoy+47.21%），扣非归母净利润0.51亿（yoy+45.69%）。 　　点评： 　　设备耗材双轮驱动，国内外市场齐发力，业绩实现高速增长。2025年营收8.07亿元（yoy+42.24%）。分业务看，两大核心业务均实现高速增长。①血液净化设备：作为公司基本盘，实现营收5.46亿元（yoy+44.32%）。公司龙头地位稳固，根据今日标讯数据，2025年公司血液透析机国内市占率达21.44%，位居国产品牌第一；连续性血液净化设备（CRRT）市占率达20.77%，连续多年位居国内行业第一。②血液净化耗材：2025年营收1.89亿元（yoy+46.49%），其中自产耗材业务表现亮眼，实现营收1.51亿元，同比大幅增长92.59%，正成为公司第二增长曲线。分区域看，公司坚持“国内+国际”双轮驱动战略，境内实现收入6.34亿元（yoy+44.59%），境外实现收入1.72亿元（yoy+34.31%），产品出口至全球100余个国家和地区。从盈利能力看，受益于规模效应下自产耗材单位成本下降，公司综合毛利率提升至50.23%（yoy+4.95pp）。 　　研发投入持续加码，产品创新构筑核心壁垒。2025年公司研发投入7,018.95万元（yoy+29.40%），占营收比重达8.70%。公司持续加强研发团队建设，研发人员数量达241人，同比增长16.43%。2025年公司研发成果显著：①产品升级与拓展：对已上市设备进行迭代升级，新增血容量监测、在线Kt/V监测等关键功能，并提前获得国家医保收费政策明确的四项监测功能注册，提升了产品竞争力；同时立项研发新型血液透析机、腹膜透析机等多个新产品。②注册与认证：截止25年年底公司已持有5个系列血液净化设备三类注册证及8项三类耗材注册证，累计8个系列产品通过CE认证，为全球化战略奠定坚实基础。③知识产权：公司累计拥有66项发明专利、105项实用新型专利等共计430项知识产权，有效巩固了技术护城河。 　　2026Q1延续高增长态势，持续投入为产品迭代及产能扩产奠定基础。26Q1公司营收2.30亿元，同比增长21.33%；归母净利润5,448万元，同比大幅增长47.21%。单季度利润增速远高于收入增速，主要得益于高毛利的自产耗材销售占比提升及规模效应带来的成本优化。非经营性现金流净额为907万元，同比下降41.22%，主要系采购原材料及支付职工薪酬增加所致，与公司业务扩张态势相符。26Q1研发投入同比增长49.40%，研发费用率提升至10.69%，在建工程从年初的2.43亿增至3.11亿元，持续投入布局未来，为后续产品迭代与产能扩张奠定基础。 　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2026-2028年营收分别为10.54、13.69、17.63亿元，同比增速分别为30.6%、29.9%、28.9%，实现归母净利润为2.19、3.05、4.07亿元，同比分别增长50.1%、39.3%、33.5%，对应PE分别为25、18、14倍，维持“买入”评级。 　　风险因素：新产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险；耗材集中带量采购政策风险。

　　微电生理(688351) 　　事件：公司近期发布2025年年度报告：2025年实现营业收入4.65亿元，同比增长12.43%；归母净利润0.51亿元，同比减少1.90%；扣非净利润0.24亿元。其中，单四季度收入达1.28亿元，同比增长4.77%；归母净利润0.09亿元，同比减少11.43%。 　　三维电生理手术量国产第一，电生理产品矩阵布局完善 　　公司三维电生理手术已覆盖医院1,100余家，累计完成手术超9万例，在国产厂商中排名第一。随着技术的持续创新，公司在国内三维电生理细分市场实现稳步发展，尤其在房颤等复杂心律失常治疗领域表现突出。2025年，公司FireMagic®TrueForce®一次性使用压力监测磁定位射频消融导管的临床认可度持续提升，已在全国多家中心应用并完成超7,000例射频消融手术。 　　此外，公司产品线再获重要突破：FireMagic®TrueForce®一次性使用磁定位压力监测射频消融导管（压力双弯）、PulseMagic™TrueForce®一次性使用压力监测心脏脉冲电场消融导管相继获批NMPA。公司参股企业商阳医疗研发的PulseMagic™Spiral一次性使用磁电定位心脏脉冲电场消融导管及心脏脉冲电场消融设备亦于2025年上半年获批NMPA，目前已在全国多家医疗中心成功开展三维脉冲电场消融房颤手术；其第二代纳秒脉冲电场消融（nsPFA）系统也于下半年进入创新医疗器械特别审查程序“绿色通道”。随着脉冲产品线的上市，公司正式完成在电生理治疗领域中最具潜力的“电”产品布局，构建起行业内为数不多的差异化产品矩阵。 　　锚定全球化战略，深耕国际市场筑牢发展根基 　　在国际市场布局方面，公司加速电生理产品海外上市推广与市场拓展，国际化进程取得多项标志性突破。Columbus®三维心脏电生理标测系统成功在英国完成首批三维消融手术的商业化应用，标志着国产三维电生理系统在国际高端医疗市场通过了关键验证。IceMagic®冷冻系列全套产品已在报告期内陆续获得CE认证并上市，并在德国、巴西、土耳其等国家实现首例商业应用。此外，公司凭借核心产品的技术竞争力、高效的海外注册推进及深耕布局的经销商网络，本年度成功开拓墨西哥、英国、塔吉克斯坦、哥伦比亚等高潜市场。 　　随着公司EasyStars®高密度标测导管、FireMagic®TrueForce®一次性使用压力监测磁定位射频消融导管等高值耗材产品在海外市场的推广，公司国际市场营业收入同比增长超40%，其中欧洲、中东及非洲（覆盖部分中亚、东欧国家）、拉美区域呈现高增长态势。 　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为5.39/6.64/8.54亿元，同比增速为16.03%/23.19%/28.61%；归母净利润为0.65/1.02/1.58亿元，同比增速为28.07%/56.16%/54.30%。对应EPS分别为0.14/0.22/0.33元，对应当前股价PE分别为168/108/70倍，维持“买入”评级。 　　风险提示：电生理集采降价风险；产品放量不及预期风险；新品研发不及预期的风险。

　　联影医疗(688271) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营业收入138.00亿元（yoy+33.98%），归母净利润18.69亿元（yoy+48.14%），扣非归母净利润17.70亿元（yoy+75.18%）。26Q1实现营收29.08亿元（yoy+17.34%），实现归母净利润3.99亿元（yoy+7.78%），实现扣非归母净利润3.72亿元（yoy-1.75%）。 　　国内细分产线市占率不断提升，海外持续快速增长。按产品营收划分，2025年，公司医学影像诊断及放射治疗设备收入113.90亿元（yoy+34.87%），其中MR、CT、MI、RT、XR产品收入分别为45.48（yoy+42.46%）、35.45（yoy+16.31%）、19.08（yoy+46.86%）、5.91（yoy+85.52%）、7.98（yoy+35.98%）亿元，国内新增市场占有率同比增长4.5pct，排名第一，MR、CT、PET/CT、PET/MR、RT等细分产 　　品均位列国内市占率第一。维修服务收入17.08亿元（yoy+25.96%），软件收入0.55亿元（yoy-34.49%）。区域维度，2025年公司国内收入103.69亿元（yoy+29.07%），多层级解决方案精准落地，细分产线国内占有率不断提升；国外收入34.31亿元（yoy+51.39%），全球累计装机规模突破39,000台/套，并在全球12个国家及地区建立区域服务中心，海外服务驻点数量增至44个，为全球用户提供坚实保障。 　　盈利能力回暖，核心部件国产化有序推进。2025年、2026Q1公司毛利率47.01%、47.16%，较2024全年毛利率48.54%有所下降，同期期间费用率分别为34.05%、34.62%，较2024年期间费用率39.11%显著优化，截至26Q1，公司销售净利率回升至13.50%。公司积极推进全球生产体系建设，上海二期智能制造基地预计26年逐步投产，常州、武汉二期已启动并投产，球管、磁体、MI晶体等核心部件及整机系统大幅扩容，美国休斯顿海外生产中心完成三倍扩容升级。公司成功完成超50项核心部件国产替代和量产切换，直接物料降本超3亿元。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为162.98/191.69/225.24亿元，同比增速分别为18.10%/17.62%/17.50%，2026-2028年归母净利润分别为23.25/28.96/36.08亿元，增速分别为24.37%/24.57%/24.59%。当前股价对应的PE 　　分别为39x、31x、25x。基于公司影像设备种类持续丰富，高端产品全球竞争力不断提高，维持“买入”评级。 　　风险提示。并购整合不及预期风险、海外地缘政治风险、国内政策风险、新品推广不及预期风险。

　　联影医疗(688271) 　　结论及建议： 　　公司2025年业绩：公司2025年共实现营收138.0亿元，同比+34.0%；归母净利润18.7亿元，同比+48.1%，扣非后净利17.7亿元，同比+75.2%，公司2025年业绩基本与业绩快报一致，符合预期。其中Q4单季度实现营收49.6亿元，同比+48.3%，归母净利润约7.7亿元，同比增29.9%，扣非后净利7.4亿元，同比增35.0%。 　　分产品来看:（1）MR产品实现收入45.5亿元，YOY+42.5%，中国市占率提升6.5%个百分点，处于行业第一；（2）CT产品实现收入35.5亿元，YOY+16.3%，主流市场市占率第一，高端市场市占率第二；（3）MI产品实现收入19.1亿元，YOY+46.9%，中国市占率同比提升40个百分点，蝉联第一；（4）RT产品实现收入5.9亿元，YOY+85.5%，市占率同比提升18个百分点，首次实现中国放疗市场市占率第一；（5）XR产品实现收入8.0亿元，YOY+36.0%,DXR中国市占率第二，乳腺DR市占率稳居第一。 　　分区域来看：（1）公司国内业务实现收入97.6亿元，随着国内医院采购的恢复，公司产品成功中标多个医药大型设备采购项目，两重两新的政策推动下，医院设备更新将持续，我们认为公司国内业务将稳步增长；（2）海外业务在高端产品导入及本地化营销的推动下，2025年实现收入34.3亿元，YOY+51.4%，其中新兴市场增速更是超80%，海外收入占营收比重攀升至24.9%。 　　26Q1业绩及点评：公司同时发布一季报，26Q1营收29.1亿元，YOY+17.3%，净利润4.0亿元，YOY+7.8%，扣非后净利3.7亿元，YOY-1.8%，低于预期，收入端有受到中东战争影响交付，净利低于预期估计一方面是产品结算影响，毛利率同比下降2.7个百分点（环比微升0.2个百分点），另一方面，公司本期所得税同比多增约0.6亿，所得税率同比增10.3个百分点，也影响了最终利润的表现。国内设备更新持续推进，公司市占率持续提升，另外海外短期中东战争影响交付节奏，但不改变公司海外市场销售快速增长的趋势，我们看好公司未来发展。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2026-2028年分别实现净利润22.7亿元、27.1亿元、31.5亿元，yoy分别+21.3%、+19.5%、16.4%，折合EPS分别为2.8元、3.3元、3.8元。当前股价对应的PE分别为40倍、33倍、29倍。公司作为高端医疗设备龙头，AI赋能提升产品力，国内持续受益于设备更新及市占率提升，海外市场积极开拓，我们维持“买进”的投资建议。 　　风险提示：地缘政治对海外市场的影响；国内采购进度变化影响；行业监管政策影响

　　海泰新光(688677) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年报及2026年一季报，2025年公司实现营业收入6.03亿元（yoy+36.08%），归母净利润1.71亿元（yoy+26.15%），扣非归母净利润1.66亿元（yoy+28.40%）。2026年一季度实现营业收入1.74亿元（yoy+18.77%），归母净利润0.47亿元（yoy+1.09%），扣非归母净利润0.47亿元（yoy+1.25%）。 　　医用内窥镜和光学业务齐头并进，积极布局光模块产品。从产品类别看，2025年医用内窥镜业务收入4.00亿元(yoy+30.04%)，公司与美国客户合作下一代内窥镜系统及配套产品，进入小批量试制阶段，泰国子公司完成内窥镜和光源模组生产线搭建，大部分销往美国市场的产品，已经在泰国公司生产；光学产品收入1.24亿元(yoy+29.98%)，公司将聚焦光学在AI算力中应用，开展算力光器件和光模块相关产 　　品研发；产品维修收入0.70亿元(yoy+113.70%)。 　　毛利率稳步提升，持续投入加快产品迭代。2025年公司毛利率65.65%（yoy+1.14pct），医用内窥镜器械、光学产品毛利率分别为71.28%（yoy+0.68pct）、45.17%（yoy+1.01pct）。2025年公司销售费用0.51亿元（yoy+96.71%），主要因自主品牌产品市场推广和销售力度加大，持续推进全国营销渠道和团队建设，职工薪酬、业务宣传费等支出增加；财务费用-0.01亿元（yoy+92.47%），利息支出、汇兑损益较2024年均明显提高；研发费用0.73亿元（yoy+34.34%），公司加大医用内窥镜、光学产品研发投入，2026年预计多款医学产品完成注册、小批量试制及上市，光学产品中算力光器件产品研发已确定工艺路线，正在进行批量样品试制。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为7.30/9.06/11.02亿元，同比增速分别为21.09%/24.14%/21.64%，2026-2028年归母净利润分别为2.23/2.87/3.61亿元，增速分别为30.71%/28.47%/25.78%。当前股价对应的PE分别为59x、46x、37x。基于公司在内镜上游组件积累丰富，整机产品持续打磨成型，维持“买入”评级。 　　风险提示。单一客户占比过高风险、新产品推广不及预期、市场竞争加剧风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点 　　26Q1创新药收入同比增长25.75%，占药品销售比例超六成，公司进入创新药主导的高质量发展阶段。26Q1公司实现营收81.41亿元，同比增长12.98%；归母净利润22.82亿元，同比增长21.78%，利润增速快于收入增速。拆分来看，其中创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，非肿瘤产品增长显著提速(销售收入同比+92.13%)。创新药销售收入占药品销售收入比达61.69%，同比大幅提升。 　　公司预计26年创新药收入实现30%以上增长确定性强。基于：①25年医保谈判中，公司有10款创新药首次纳入新版国家医保药品目录，作为对比，21年-24年医保谈判中，公司新进医保的产品数量分别为4款、5款、5款、3款。25年新进医保的潜力品种包括：瑞康曲妥珠单抗（HER2ADC）、瑞卡西单抗（PCSK9）、夫那奇珠单抗（IL-17）、艾玛昔替尼（JAK抑制剂）；②26年潜在获批上市的新产品及适应症共12项，为增长提供支撑。截至2026/4/24，公司26年已经有多款创新药及新适应症获批，包括：全球首个获批上市的PDL1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白、瑞康曲妥珠单抗新增2线HER2阳性乳腺癌适应症、海曲泊帕新获批第三个适应症。 　　BD首付款逐步确认，为全年业绩提供支撑。26Q1公司确认BD收入7.87亿元人民币，主要系GSK根据BD履约义务完成进度确认的收入(25Q1BD确认收入5.53亿元人民币）。基于公司的BD能力以及管线厚度、质量，我们看好BD成为公司的常态化业务，贡献持续利润。 　　国际化迎来里程碑，Kailera顺利在美IPO，海外临床稳步推进。公司NewCo模式取得里程碑，26年4月，合作伙伴Kailera纳斯达克上市，募资约6.25亿美元，打破biotech IPO历史纪录，此外将增厚公司股权收益。HRS9531预计26年完成海外3期临床入组，并且在26H1启动9531高剂量组的IIb研究。26年将陆续启动口服9531、口服小分子GLP-1、减重三靶点HRS-4729的海外临床。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司创新药开始进入密集收获期，前期商业化投入高，我们预计2026-2027年公司归母净利润从104.92/116.82亿元下调至96.03/114.41亿元，我们预测2028年的归母净利润为140.81亿元。2026-2028年对应当前市值的PE分别为38.7/32.5/26.4倍。公司已经进入创新药主导的高质量发展阶段，国际化稳步推进，维持“买入”评级。 　　风险提示：商业化不及预期、研发进度及结果不及预期