2025年化工行业景气指数于底部温和回升，前三季度样本企业营收小幅下滑，盈利明显改善，但行业投资结构分化，行业整体债务杠杆小幅上升。从主要发债细分行业来看： 　　（1）炼化：2025年，我国炼油产能全球领先，但原油对外依存度偏高。行业持续推进减油增化转型，乙烯等自给率改善，未来炼化行业仍以结构优化、转型升级为主基调。（2）盐化工：2025年，纯碱在供给增加、库存高企及玻璃下游需求不振等因素影响下，价格持续低位运行，预计2026年仍维持供给宽松行业格局。PVC出口大幅增长对供过于求局面有所缓解，2026年行业景气度有望回暖。烧碱供需紧平衡，氧化铝与新能源行业需求拉动显著。（3）化肥：2025年农业需求稳健、工业需求向好，但尿素行业供给宽松，全年价格偏弱运行，2026年西北地区低成本产能持续释放，行业整体仍处于供给宽松局面。磷肥受磷矿管控产能收缩，新能源行业高速增长带动工业需求走高，2026年价格仍有望维持高位。钾肥国内集中度高、对外依赖度大，2026年国际供应偏紧，国内需求稳增，行业整体供需紧平衡。（4）化纤：2025年，化学纤维行业终端需求呈现“内增外韧”态势，但受外部环境影响，运行压力有所显现。预计2026年，纺织品服装内销温和复苏，但出口仍面临全球经济放缓及贸易摩擦增多等不利因素。（5）聚烯烃及橡胶助剂：2025年，聚烯烃产能迎来爆发式增长，导致供需环境趋于宽松，价格中枢显著下移。2026年，虽然国内产能扩张带来的长期供应压力依然存在，但短期内中东局势引发的原料短缺和价格飙升，将成为决定市场价格的最关键变量。2025年，橡胶助剂总产量及出口量同比均有所增长，未来产量仍有望提升。 　　2026年，化工行业供给端将持续结构优化，但传统行业需求承压，高端产品需求有望高速增长。成本端，石油价格大涨推高石油化工成本，但我国煤化工优势凸显，海外部分供给受损有望助推我国化工品出口增长。

　　1.“反内卷”+碳达峰，国内化工供给端有望迎来改善 　　本轮化工周期主要由供给端推动，未来周期跨度有望拉长，周期盈利有望再创新高。2024年以来国内行业固定资产投资增速已明显放缓，国内“反内卷”定调从【综合整治“内卷式”竞争】变为【深入整治“内卷式”竞争】。2026年4月，中办、国办发布《关于更高水平更高质量做好节能降碳工作的意见》、《碳达峰碳中和综合评价考核办法》，既明确了未来节能降碳的行动纲领，又建立了刚性约束的考核体系，标志着我国双碳工作进入了更高水平、更严约束、更实举措的全新阶段，化工景气拐点逐渐明朗。 　　2.地缘冲突扰动全球能化供应链，看好中国化工稳定供应全球 　　长期来看，近年来中国化工品销售额及化工行业资本开支均稳居全球第一，并呈稳定增长态势。未来考虑地缘冲突扰动海外供应链，我国化工产业链韧性十足，叠加欧洲等地区化工产业陆续退出，我们看好中国化工产业凭借成本、技术与产能优势，进一步提升全球市场占有率，加速提升中国化工行业话语权。 　　3.中短期：盈利拐点+补库周期共振，化工右侧布局窗口全面开启 　　推荐标的：【聚酯产业链】恒力石化、荣盛石化、新凤鸣、桐昆股份、万凯新材；【氨纶】华峰化学、新乡化纤；【粘胶短纤】三友化工；【有机硅】合盛硅业、三友化工、兴发集团；【制冷剂】巨化股份、三美股份、昊华科技；【磷化工】云图控股、兴发集团；【农药】扬农化工、兴发集团等。受益标的：【聚酯产业链】东方盛虹、恒逸石化、华润材料；【粘胶短纤】中泰化学；【有机硅】新安股份、东岳硅材、鲁西化工、恒星科技；【制冷剂】东岳集团、永和股份、东阳光；【磷化工】川恒股份、云天化；【农药】江山股份、广信股份、润丰股份等。 　　4.长期：供给端向好+稳定供应全球，中国化工全球优势持续强化 　　推荐标的：【龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化；【煤化工】华鲁恒升等。受益标的：【龙头白马】东方盛虹；【煤化工】鲁西化工；【煤制烯烃】宝丰能源；【乙烷】卫星化学；【氯碱】中泰化学、新疆天业、君正集团、北元集团、嘉化能源、氯碱化工等。 　　5.风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至5月15日，近两周申万基础化工指数下跌1.7%，跑输沪深300指数2.8个百分点，在31个申万行业中排第19名；年初至今，申万基础化工指数上涨12.2%，跑赢沪深300指数7.2个百分点，在31个申万行业中排第10名。 　　分板块来看，近两周申万基础化工指数的子板块涨少跌多，其中3个子板块上涨，非金属材料板块上涨14.4%、塑料板块上涨5.0%、橡胶板块上涨4.1%；4个子板块下跌，农化制品板块下跌8.3%、化学原料板块下跌2.9%、化学制品板块下跌1.2%、化学纤维板块下跌1.0%。年初至今，申万基础化工指数的子板块均上涨，其中非金属材料板块上涨53.8%、塑料板块上涨20.3%、化学原料板块上涨19.2%、橡胶板块上涨11.5%、化学纤维板块上涨9.3%、农化制品与化学制品板块均上涨7.6%。 　　申万基础化工指数包含的409家上市公司中，近两周股价上涨的公司有199家，其中骏鼎达、怡达股份、三孚股份的涨幅靠前，分别达56.9%、46.8%、43.1%；股价下跌的公司有210家，其中ST海龙、*ST三房、ST兴化的跌幅较大，分别为33.5%、33.5%、25.5%。 　　重点行业资讯：（1）根据中化新网，日本化工巨头旭化成5月12日宣布，计划在未来一个财年精简水岛工厂的运营，关闭部分生产装置。（2）根据新华网，国际能源署5月13日发布最新月度石油报告提到，霍尔木兹海峡受阻导致石油供应损失持续扩大，正以创纪录速度消耗全球石油库存。随着夏季需求高峰临近，国际油价可能进一步波动。（3）5月18日，根据国家统计局，1—4月份，全国固定资产投资（不含农户）同比下降1.6%，其中化学原料和化学制品制造业同比下降3.6%。（4）5月18日，根据国家统计局，4月份，规上工业原油产量1794万吨，同比增长1.2%，增速比3月份加快1.0个百分点；日均产量59.8万吨。 　　行业周观点：近日国家统计局发布数据，4月份，规模以上工业增加值同比增长4.1%，其中化学原料和化学制品制造业同比增长5.3%，化工领 　　域增长数据亮眼。制冷剂方面，自2024年起，国家对第三代（HFCs）制冷剂实施了生产配额管理，行业供需情况有所改善。受供给端刚性约束等因素影响，制冷剂价格整体保持上涨趋势。根据最近披露的财报数据，受益于制冷剂价格上涨，多家制冷剂企业实现归母净利润同比大增。建议关注三美股份（603379）、巨化股份（600160）。 　　风险提示：能源价格波动风险；汇率波动的风险；经济发展不及预期；安全经营的风险等。

　　投资要点 　　硫磺、国内柴油等涨幅居前，尿素、醋酸乙烯等跌幅较大本周涨幅较大的产品：硫酸（CFR西欧/北欧合同价，16.75%），国际石脑油（新加坡，11.78%），硫磺（温哥华FOB合同价，9.86%），国际汽油（新加坡，8.75%），国际柴油（新加坡，8.49%），二氯甲烷（华东地区，7.14%），天然气（NYMEX天然气(期货)，6.01%），百草枯（42%母液实物价，5.88%），二甲苯（东南亚FOB韩国，4.45%），醋酸酐（华东地区，3.78%）。 　　本周跌幅较大的产品：煤焦油（山西市场，-7.12%），赖氨酸（河北地区98.5%，-7.19%），硬泡聚醚（华东，-8.37%），环氧丙烷（华东，-11.11%），醋酸乙烯（华东，-13.04%），尿素（波罗的海(小粒散装)，-13.89%），甘氨酸（山东地区，-15.17%），软泡聚醚（华东散水，-15.74%），合成氨（河北金源，-16.73%），液氯（华东地区，-42.83%）。 　　本周观点：霍尔木兹海峡遭封锁，国际油价维持高位，建议关注氦气、生物柴油、农化等方向 　　截至2026-05-15收盘，布伦特原油价格为109.26美元/桶，相较上周+7.87%；WTI原油价格为105.42美元/桶，相较上周+10.48%。预计2026年国际油价中枢值将显著上调。鉴于当前国际局势不确定性，原油方面我们看好具有高股息特征，同时与油价高度相关的中国石油、中国海油等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫酸上涨16.75%，国际石脑油上涨11.78%，硫磺上86%，国际汽油上涨涨8.75%等，但仍有不少产品价格下跌，其中液氯跌幅-42.83%，合成氨跌幅-16.73%，软泡聚醚跌幅-15.74%，甘氨酸跌幅-15.17%。 　　化工方面配置思路：超越中东局势的短期变化，寻找受中东冲突深刻影响，且难以在短期恢复的化工品种。 　　1.氦气。氦气是天然气的副产品，而卡塔尔是全球氦气供应的核心国家，也是中国氦气的核心供应国。在上一轮俄乌战争中，氦气也是油气资源中价格弹性最大的品种。即便霍尔木茨海峡恢复通航，氦气也会迎来至少2-3个月的全球紧缺。相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体。2.生物柴油。欧洲大部分的航油都经过霍尔木茨海峡运输。 　　近期欧洲的SAF价格已经出现上涨，虽然有原油上涨利好生物柴油上涨的逻辑，但对欧洲的能源安全来说，扩大生物柴油的推广是大概率事件。长期看，生物柴油已经进入量价齐升的逻辑。相关标的：卓越新能、（st）嘉澳、海新能科、山高环能。 　　3.农化。油价上涨、地缘冲突带来直接后果就是粮食价格上涨，而历史上看，粮食价格上涨后的1-2年将是农化品的大周期。这会导致国内外化肥的价差扩大和农药的需求增长会成为大概率事件。化肥价差扩大，受益的主要是磷化工和钾肥。磷化工：云天化、兴发集团、云图控股；钾肥：东方铁塔、亚钾国际；农药：扬农化工、红太阳。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　一、前言 　　间充质干细胞（mesenchymal stem cell，MSC）产品一般是指以MSC为主要活性成分，可能通过旁分泌、迁移效应、分化潜能，以及与驻留微环境的相互作用等，实现免疫调节和组织修复等功能的一类自体或异体细胞治疗药品。 　　间充质干细胞产品（以下简称为“MSC产品”）具有起始原材料多样性和异质性、生产工艺差异性和动态性、质量属性复杂性和波动性、表征手段有限性、以及分析方法局限性等特点，因此此类产品质量控制难度大，为产品成药性研究和全生命周期持续进行质量优化提升带来较大挑战。 　　为指导申请人/持有人科学规范地开展MSC产品的药学研究与评价，根据《中华人民共和国药品管理法》、《药品注册管理办法》等相关法律法规制定本技术指导原则。本指导原则适用于按照药品研发和申报路径的MSC产品，并基于MSC产品的研发现状和当前科学认知起草，主要关注MSC产品注册上市申请阶段药学研究与评价的技术要求，以促进此类产品的规范研究与创新发展。 　　因不同产品在设计思路和临床应用方面可能存在差异，具体品种的药学研究亦可参考已发布的其他细胞和基因治疗产品相关的药学技术指导原则，并遵循具体问题具体分析的原则。随着科学研究与技术的进步，以及行业实践的发展，本指导原则的内容将不断完善和适时更新。

　　投资要点 　　本周我们探讨抗凝药市场前景以及FXI siRNA药物研发现状。 　　血栓疾病用药市场空间广阔，阿哌沙班占主导地位。血栓事件如心肌梗死、缺血性卒中以及静脉血栓栓塞症（VTE）是全球主要的致死原因之一，每年约占全球死亡人数的1/4。24年全球血栓性疾病的发病人数为2.67千万人（其中中国为0.7千万人），预计于34年将达到2.91千万人（其中中国为1.24千万人）。 　　血栓性疾病主要治疗药物为抗凝剂（如华法林、肝素和口服抗凝药等），24年市场规模约330亿美元，其中口服抗凝药占比59%（阿哌沙班占主导地位，年销售额接近200亿美元）、肝素占比33%。大多数抗凝剂为非选择性的，可能导致正常的止血反应，进而导致消化道或内出血等不良反应；此外目前抗凝剂通常需要频繁监测或复杂的剂量调整，导致患者依从性差。而靶向FXI的抑制剂可降低血栓形成风险的同时维持正常的止血功能，较FXa抑制剂具备安全性优势，其中siRNA药物在给药频次、免疫原性等方面较小分子、抗体和ASO类FXI抑制剂更佳。 　　国产siRNA药物研发进度领先，早期临床试验数据显示疗效和安全性数据优异。根据靖因药业招股说明书（截至26年3月底），全球有6款FXI siRNA药物处于临床阶段，其中瑞博生物和靖因药业的RBD-4059/Vortosiran和SRSD107处于II期试验阶段，进度领先。建议关注瑞博生物（6938.HK）、靖因药业（港股待上市）。 　　本周行情回顾 　　本周（2026年5月11日-5月15日），A股申万医药生物下跌2.75%板块整体跑输沪深300指数2.5pct，跑输创业板指6.26pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第16位。本周申万医药子板块中，线下药店板块涨跌幅排名第一，下跌0.07%；血液制品板块表现相对较差，本周下跌4.3%。 　　行业观点 　　1、创新药：BD和数据读出双重催化，看好长期全球商业化潜力26年有望迎来BD和重点项目数据读出的双重催化，国产创新药全球性竞争力提升逻辑不断强化。创新药板块行情25年以BD驱动为主，26-27年预计将以大品种关键临床POC数据驱动为主，长期维度看28年后目前已出海的重点品种如康方依沃西单抗、科伦博泰Sac-TMT以及信达生物IBI363等一系列重点品种将迎来海外上市商业化，参考百济神州泽布替尼放量节奏，板块龙头公司有望充分受益商业化分成。 　　作为成长性赛道，建议以中期维度理解创新药板块基本面，再次强调产业层面创新药的全球参与度提升趋势在25年已有充分体现，预计未来将更多看到国产创新药在早研层面追赶及反超欧美，效率制胜背景下，中期国产新药必将迎来收获期，持续看好板块投资机会。 　　建议关注确定性高、BD预期扰动相对小的标的。 　　2、创新药产业链：板块业绩全面提升，龙头指引乐观 　　看好26年产业链公司如CXO以及生命科研服务板块的投资机会从需求端来看，海外研发及生产外包需求稳定回暖，国内BigPharma研发支出逐年稳步提升、Biotech伴随今年板块情绪回暖以及IPO增多逐步走出底部，研发外包需求提振有望在26年兑现；从供给端来看，经过20-23年行业景气快速提升-上游产能扩张竞争加剧-盈利下滑行业去产能的周期后，目前整体价格水平已处于底部待回暖的区间，供给端的出清也逐渐稳定，26年有望随着需求旺盛盈利得到进一步修复。 　　重点推荐安评行业。上游需求已迎来修复，带动订单端快速复苏相关公司2025及2026Q1新签订单加速增长。此外，实验猴因种群结构变化导致供给收缩，供需缺口拉大、猴价持续升温，因此安评行业目前处于“需求回暖+供给弹性”景气度双击向上阶段。 　　建议关注标的：药明康德、药明合联、昭衍新药、益诺思、泰格医药、普蕊斯、皓元医药等。 　　3、原料药：看好竞争格局优、抗波动能力强、盈利能力稳定的标的，建议关注国邦医药、普洛药业 　　原料药行业目前多品种处历史底部区域，向下空间有限。其中部分维生素和抗生素品种已先行提价，行业接近周期反转。推荐关注竞争格局好、盈利能力稳定的标的国邦医药、普洛药业。 　　国邦医药：动保板块展现规模壁垒与周期韧性，氟苯尼考和盐酸多西环素快速上量，氟苯尼考出货突破4000吨、盐酸多西环素突破3000吨，同比增速均超30%。随着“多品种头部”战略推进，2025年公司已拥有销售产品超80个，其中13个收入过亿、4个超5亿，产品矩阵抗周期能力强。 　　普洛药业：传统原料药主动收缩低毛利业务，维护了主要产品市场份额和价格平衡，盈利能力稳定；CDMO业务快速增长，三年内将交付的商业化订单超60亿元。随着业务从中间体向“API+制剂”转型升级及跨国药企客户的突破，CDMO已跃升为公司最大毛利贡献板块，增长确定性凸显。 　　4、体外诊断：重视化学发光行业底部机会，建议关注龙头新产业 　　（1）国内行业层面，尽管存在集采/拆套餐等因素扰动，但是回溯24-25的集采执行：从结果上来看，进口70%+的份额掉到了60-65%国产提升至35%+。国产替代的逻辑在持续兑现。 　　（2）今年来看，拆套餐的负面影响基本见底，对于必要的套餐还是会保留，反而有所回升。预计甲功+肿标在今年上半年全面落地国产企业调价已提前执行，预计全年价格影响小。此外，26Q1流水线等大设备的装机持续加快，抓住替换周期+集采替代，国内增长动力足。 　　（3）海外空间大，地缘政治扰动因素预计逐渐减弱，公司海外收入占比快速提升，有望持续复制“印度模式”，带动海外放量，夯实整体业绩增长。 　　风险提示： 　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　整体：总体平稳，创新药产业链一枝独秀 　　总体平稳，营收端连续三年趋于稳定。2025年，医药行业营收总额2.46万亿元，同比基本持平；2023-2025年，医药行业整体营收连续三年保持基本稳定在2.46万亿元左右（年均波动±1%以内）。从单季度营收角度看，25Q3-26Q1连续3个季度营收同比增速回正，其中25Q4单季度营收6266亿元，同比增长4.5%。利润端延续下滑，压力犹存。2025年，医药全行业扣非归母净利润1160亿元（2024年1308亿元），同比下降11.2%，利润端增速下滑幅度相比2024年有所扩大（2024年-6.3%，2023年-24.1%），扣非利润端已经连续三年同比下降；主要是以下几个方面影响：一是高毛利的抗疫需求出清，包括IVD、耗材和新冠大订单；二是持续深入推动的药械集采和DRGs等政策，价格端下降；三是医药制造企业加大研发投入，费用端提升。细分行业表现呈现创新药产业链一枝独秀局面，创新药企受产品销售放量+海外授权BD交易爆发双发驱动，2025-26Q1延续营收高增长，利润端亏损大幅收窄；CXO在手订单充沛，经营业绩恢复明显。全部公募基金持仓医药比例创出2019年以来历史新低。截止2025年底，内地全部公募基金医药持仓比例为8.37%。 　　创新药产业链（CXO&创新药）：CXO重回增长轨道，创新药丰收大年CXO：在手订单充沛，业绩重回增长轨道。2025年，CXO行业业绩重回增长轨道，全年营收增长13.1%，扣非归母净利润大增34.8%。26Q1加速增长，营收和扣非归母净利润分别同比增17.8%和61.0%。CXO行业为2025年和26Q1医药细分行业利润增速最快的细分行业。CXO行业头部公司在手订单充沛，多家公司在手订单均同比增长25%以上，支撑CXO上市公司未来业绩释放。 　　创新药：销售放量+海外授权BD，创新药逐渐接近盈亏平衡线。创新药板块2023-2024年营收增速分别为70.3%和73.6%，连续两年营收保持70%以上的高速增长，2025年同比增长29.0%；利润端亏损持续收窄，部分公司已经实现盈亏平衡。2025年为创新药海外授权BD大年，2026Q1我国创新药海外授权BD交易继续大幅增长，总交易金额已突破600亿美元，已经接近2025年全年总金额一半；国产创新药已从偶发性出海转变为系统性趋势。 　　血制品：供需短期错配下的业绩蛰伏之年 　　2025年，血制品行业营收228.7亿元（剔除华兰生物疫苗收入，下同），同比基本持平（微降0.8%），2023-2024年的营收增速分别为14.2%和4.3%；利润端为41.0亿元，同比大幅下降28.4%（2024年+24.7%）。扣非归母净利润增速显著弱于营收端，主要是疫情后2023-2024年全行业上游采浆超常规增长，分别同比增长18.6%和10.9%，带动下游血制品企业投浆规模快速扩大，血制品价格从2024年下半年以来持续下降，主要血制品公司2025年毛 　　利率下降明显。26Q1血制品行业经营压力增大，营收下降13.3%，扣非归母净利润下降46.7%，血制品供需短期错配，血制品企业经营继续承压。 　　医疗设备：国内招采回暖+器械出海，2026年业绩拐点 　　2025年，医疗设备行业营收1100.6亿元，同比增长2.5%（2024年下降1.1%）； 　　扣非归母净利润为135.6亿元，同比下降14.3%（2024年下降18.4%）。2022-2023年设备板块营收增速保持稳健增长，增速分别为14.5%和10.8%，2024-2025年营收增速下降明显，主要是受医疗反腐和等待“两新”、财政贴息等政策落地影响，医疗机构设备招采节奏放缓并延后，但是从2024年11月份开始，国内招标确定性回暖。医疗器械出海从调整到复苏，医疗器械上市公司国际营收保持较快增速。我们认为，国内招标确定性回暖+器械出海复苏共振，2026年器械行业有望迎来业绩拐点。 　　化学制剂：集采影响边际减弱，经营业绩平稳 　　2025年化学制剂细分行业营收3899.3亿元，同比微降1.8%；2022-2025年化学制剂行业营收连续四年维持在3900亿元左右；一方面是药品集采对仿制药营收带来增长压力，二是药企向创新转型，但新药上市贡献业绩增量需要较长时间培育。利润端，2025年扣非归母净利润283.7亿元，同比下降2.0%，与营收端同比增速匹配。药品市场基本实现大品种应采尽采，集采影响边际减弱，药企加大向创新研发转型，并取得积极成果。 　　零售药店：规模主动优化，坪效止跌回升 　　2025年零售药店行业营收1183.7亿元，同比增长1.9%（2024年增长4.9%）；扣非归母净利润37.8亿元，同比增长18.4%。全国零售药店全品类销售额增长乏力，2024Q4零售药店行业门店净新增数量迎来历史拐点，2025年关店率上升到8.1%。上市连锁药店主动放缓门店拓展速度，四大零售药店自营门店数量均同比下降，主要零售药店企业经营坪效止跌回升。 　　医院服务：营收平稳，利润端恢复性增长 　　2025年医院服务行业营收591.5亿元，同比基本持平，营收端在2023年高基数基础上，连续两年维持591亿元左右的规模水平；扣非归母净利润38.5亿元，同比增长18.0%（2024年下降29.7%），主要是2024年基数相对较低因素。26Q1，医院医疗服务行业延续恢复性增长，整体营收和扣非归母净利润分别同比增长1.8%和19.1%。 　　中药：行业业绩稳健，消化高基数压力 　　2025年中药行业总营收3351.7亿元，同比下降2.9%（2024年下降4.7%）；扣非归母净利润225.2亿元，同比下降2.2%，营收与利润端同比增速匹配性较高。26Q1，中药行业营收和扣非归母净利润继续小幅下降，分别同比下降0.6%和2.2%。2023年，中药行业受益集中购药和冬季流感等呼吸道疾病高发，归母净利润增长28.0%；2024-2025年在高基数下，营收小幅下滑，但利润端下滑幅度高于营收端。 　　风险提示：行业竞争加剧；医保控费、集采政策超出预期；地缘政治风险；系统风险。

　　可孚医疗(301087) 　　投资要点： 　　事件：可孚医疗发布2025年报&2026年一季报。2025年公司实现营业收入33.87亿元，同比增长13.56%；归母净利润3.72亿元，同比增长19.20%。2026Q1实现收入10.12亿元，同比增长37.22%；归母净利润1.07亿元，同比增长17.08%，延续良好的增长趋势。 　　自研呼吸机高速增长，飞利浦合作有望贡献新增量。2025年下半年，公司呼吸支持板块收入同比增长80.18%。公司已于2026年推出新一代AI呼吸机C11，2026年底公司还将推出高端呼吸机新品，持续丰富产品矩阵，公司预计2026年呼吸机销售额将实现成倍增长。2025年全年，公司健康监测板块同比增长20.08%，血糖尿酸双测条、预热款体温计等产品增势良好；康复辅具板块同比增长12.68%，矫姿带、智能助听器等核心产品保持稳健增长，听力业务实现营业收入3.25亿元，同比增长14.38%，利润端大幅减亏；医疗护理板块同比增长13.76%，中医理疗及其他板块同比增长35.14%。同时与飞利浦合作的新产品预计2026年下半年陆续上市。 　　华舟、喜曼拿等并购项目整合顺利，海外收入实现高增。2025年海外业务实现收入2.99亿元，同比增长405.05%，产品注册、渠道建设和客户拓展加速推进。2025年12月底，公司完成对融昕医疗的战略参股，其在全球呼吸健康数字医疗领域具备领先优势，产品覆盖200多个国家和地区，有望助力公司加速呼吸机产品出海进程。 　　产品结构优化，带动毛利率持续提升。得益于持续产品迭代升级及结构优化，带动毛利率从22年的39.5%持续提升至25年的53.2%；25年销售、管理、研发费用率分别为34.2%、5.1%、2.6%，同比+1.6pct、+1.0pct、-0.7pct。 　　盈利预测与评级：我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为4.6亿元、5.5亿元、6.8亿元，同比增速分别为23.0%/21.2%/23.5%，当前股价对应的PE分别为25X、20X、17X。可孚医疗作为家用医疗器械头部公司，积极平台化布局，未来预计将持续聚焦核心单品+自产产品，产品管线丰富，盈利能力有望快速提升，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；竞争格局恶化风险；健耳门店持续亏损风险。

　　天坛生物(600161) 　　l事件 　　公司发布2025年年报及2026年一季度报告。2025年实现收入61.68亿元（同比+2.26%），毛利率43.75%（同比-10.92pct）；归母净利润10.91亿元（同比-29.59%），扣非净利润10.76亿元（同比-29.13%）。2026年Q1实现收入11.42亿元（同比-13.36%），归母净利润1.26亿元（同比-48.45%），扣非净利润1.13亿元（同比-52.60%）。 　　l核心观点 　　规模优势稳固，由量增转向提质与整合。公司采浆规模持续保持国内领先，2025年85家在营浆站实现采浆2,801吨，国内行业占比约20%，表现稳健。报告期内完成当阳、罗田等4家浆站增资及松滋浆站1%股权收购，为血源长期稳定发展提供支撑。 　　核心产品进入规模化放量与新适应症拓展期。公司研发管线持续兑现，从“获批上市”迈向“规模化与适应症拓宽”阶段。2025年，重磅产品“注射用重组人凝血因子VIII”完成生产场地变更，实现规模扩大；第四代层析工艺10%浓度静注人免疫球蛋白（蓉生静丙®10%）2.5g规格获批补充申请，且治疗CIDP适应症获国内首家临床许可，深挖临床潜力。此外，皮下注射人免疫球蛋白已提交上市许可，人凝血因子IX等进入Ⅲ期临床，梯队化创新成果逐步显现，全年获授权专利30项。 　　产能释放提速，数智化转型赋能生产提质增效。成都蓉生永安厂区已投产运行并实现重组人凝血因子VIII规模化生产，云南及兰州项目（设计产能均1200吨）稳步推进，未来将形成三个超千吨级生产基地。 　　l盈利预测与投资建议： 　　预计公司26/27/28年收入分别为58.11/62.83/68.65亿元，同比增长-5.78%/8.11%/9.27%；归母净利润为9.34/10.38/12.00亿元，同比增长-14.40%/11.12%/15.64%，对应PE为29/26/23倍。公司是肝病治疗药物领军企业，维持“买入”评级。 　　l风险提示： 　　创新产品研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；政策超预期风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.75%，跑输沪深300指数2.50个百分点，行业涨跌幅排名第16位。2026年初以来至今，医药行业下跌2.33%，跑输沪深300指数7.29个百分点，行业涨跌幅排名第22位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.4倍，相对全部A股溢价率54.01%(-2.76pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为14.58%(-2.14pp)，相对沪深300溢价率为112.1%(-3.65pp)。本周表现最好的子板块是线下药店，涨跌幅为-0.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药和医疗耗材，涨跌幅分别为+7.3%、7%和3.9%。 　　恒瑞携手BMS达成百亿美元合作，继续关注5月末ASCO数据读出。5月12日，恒瑞医药与百时美施贵宝（BMS）达成全球战略合作，BMS将向恒瑞医药支付6亿美元首付款，协议潜在总交易额达152亿美元。本次合作协议包括4项恒瑞肿瘤及血液学项目、4项BMS免疫学项目及5项联合研发项目，共计13款新药的战略合作。同时，2026ASCO定于5月29日~6月2日在美国芝加哥举办，建议重点关注5月末在ASCO大会的数据读出和潜在BD交易。 　　2025年及2026Q1细分板块业绩分化，CXO、创新药高景气有望贯穿全年。医药行业2025年及2026Q1业绩报披露结束，整体呈现温和复苏的迹象，细分板块业绩分化。创新药板块商业化落地+BD出海，多家Biotech在2025年实现扭亏为盈，随着后续核心品种放量以及里程碑兑现，业绩迎来兑现期。CXO板块美国政策不确定性缓和，地缘压制消退、估值修复动力足；龙头（药明系）与CDMO业绩高增、临床CRO企稳，结构性行情显著；海外研发回暖叠加国内创新药市场修复共振，订单饱满锁定2026-2027年增长，板块有望进入新一轮景气上行周期。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州(688235)、首药控股-U（688197）、长春高新（000661）、华东医药（000963）、通化东宝（600867）、亿帆医药(002019)、西藏药业（600211）、美好医疗（301363）、新华医疗(600587)； 　　港股组合：信达生物（1801）、康方生物（9926）、科伦博泰生物（6990）、同源康医药-B（2410）、和黄医药（0013）、先声药业（2096）、三生制药（1530）、亚盛医药（6855）、再鼎医药（9688）、云顶新耀（1952）、微创医疗（0853） 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。