英科医疗(300677) 　　核心观点 　　归母净利润大幅增长，扣非利润有所下滑。2025年前三季度公司实现营收74.25亿元（+4.60%），归母净利润9.24亿元（+34.47%），扣非归母净利润4.84亿元（-19.32%），其中25Q3单季营收25.11亿元（-2.90%），归母净利润2.14亿元（+113.04%），扣非归母净利润0.84亿元（-25.87%）。25Q3收入同比微降，表明一次性手套行业价格仍处历史较低区间；归母净利润同比大增，主要得益于去年同期低基数及本期金融资产公允价值变动收益等非经常性损益贡献；扣非利润下滑较多，主要系汇兑损失较多的影响。 　　毛利率下降，管理费用率提升较多。25Q3公司毛利率22.66%（-0.70pp）毛利率略有下滑。销售费用率3.13%（+0.57pp），管理费用率7.39%（+2.35pp），研发费用率4.20%（+0.19pp），财务费用率4.95%（-1.27pp），四费率19.68%（+1.84pp），管理费用率明显提升，主要系公司在海外建设工厂有一定费用投入。 　　市场多元化布局推进顺利，非美市场及国内市场快速增长。2025年起，受美国关税政策影响，公司在国内生产的手套基本退出美国市场，但公司迅速调整销售策略，将国内产能转向欧洲、亚洲等非美市场，并成功维持满产满销的状态，2025年上半年海外非美市场销售收入同比增长约45%，国内市场销售收入同比增长约35%，展现了强大的全球渠道拓展能力。同时公司也在积极实施供应链全球化进程，布局海外产能，新产能将帮助公司重返价格更高的美国市场。 　　投资建议：一次性手套行业供需格局有望持续优化，叠加公司产能规模扩张与产线升级，成本控制与盈利能力有望进一步增强。公司作为龙头企业，凭借规模化生产优势、全产业链布局及全球化渠道网络，有望进一步提升全球市场份额。我们预计公司2025-2027年营收99.9/120.1/138.8亿元，同比增速4.9%/20.2%/15.6%，归母净利润12.4/17.0/20.1亿元，同比增速-15.3%/37.1%/18.1%。综合绝对估值与相对估值，公司价格区间为44.07-48.59元，对应市值区间为289-318亿元，较当前股价有14-26%溢价空间，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：药物研发失败风险；订单执行不及预期风险；监管政策风险。

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》，生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/11/10-2025/11/14）华安合成生物学指数上涨5.84个百分点至1237.43。上证综指下跌0.18%，创业板指下跌3.01%，华安合成生物学指数跑赢上证综指6.02个百分点，跑赢创业板指8.85个百分点。 　　工信部发布生物制造中试能力建设平台名单 　　11月10日，工信部消费品工业司发布《拟发布的生物制造中试能力建设平台名单（第一批）》，昭衍生物、华熙生物、普瑞康生物、新和成、弈柯莱生物等企业入选，覆盖生物医药、营养健康、绿色农业、日化护理等多个领域。这些企业凭借全链条中试体系、国际化标准生产设施及合成生物学核心技术积累，提供从研发到产业化的一站式解决方案。此次名单发布呼应国家生物制造产业发展战略，旨在打通“小试验证-中试扩大-产业化应用”创新链条，破解成果转化瓶颈，为合成生物学产业高质量发展注入强劲动力。 　　华熙生物PDRN创新技术突破 　　近日，华熙生物在投资者互动平台表示：公司的一项专利《特定序列核酸分子及其作为PDRN的应用》，其专利核心成果 　　为全新特定序列PDRN，其序列具有明确确定性，生物活性、分子量及产品质量均稳定可控。据悉，作为华熙生物PDRN领域的第三代技术产品，该成果基于纯合成生物技术开发，相较于此前布局的动物提取、微生物发酵来源PDRN，实现三大关键突破：一是与人体基因组GC含量相似度达100%；二是无需依赖动物提取，原料来源更稳定；三是序列可控且纯度显著提升。经检索，本次专利产品系利用合成生物学方法在全球范围内首次获得与人体基因组100%相似的PDRN精准序列库，可实现分子量与产品质量的精准把控。除本次专利核心成果外，相关研发项目已完成“序列与功效”关联关系的理论体系及产品体系构建，将推动行业从“随机提取”向“精准研发”转型升级，助力行业标准化与高质量发展，进一步拓展生物活性成分应用边界。 　　中石化全生物降解材料破解地膜残留难题 　　11月13日，中国石化在新疆维吾尔自治区乌苏市发布万亩棉田PBST地膜试验示范项目成果，宣布其完全自主知识产权的PBST全生物降解地膜试用成功为稳定棉花产量解决地膜残留问题提供了可行路径，实现了生态与效益双赢将推动农业绿色可持续发展。PBST（聚对苯二甲酸丁二酸丁二醇酯）是中国石化自主研发的全生物降解材料，具备优良的耐热性、力学性能及生物降解性。与目前国内其他生物可降解材料相比，PBST在抗紫外线性能、水汽阻隔性能、耐热性能及力学强度等关键指标上表现更优，这使其能够加工成更薄的地膜和发泡倍率更高的包装材料。新疆作为我国重要的棉花产区，长期使用PE地膜以保墒增温，然而PE地膜难以自然降解，残膜累积问题亟待解决。用PBST制成的地膜在抗紫外线、水汽阻隔等方面表现较其他全生物降解材料更为优异。多年试验表明，PBST地膜在不同地域、不同作物使用后，1至3年内可完全降解成水、二氧化碳和矿化物等无害物质。 　　工信部再发通知集中攻关HMF、FDCA应用 　　获悉，近日，工业和信息化部再次印发通知，组织开展2025年精细化工关键产品创新任务揭榜挂帅工作。精细化工关键产品创新任务揭榜挂帅工作聚焦新能源汽车、医疗装备、移动通讯设备、轨道交通及船舶与海洋工程的关键需求领域，围绕中间体原料、重点材料、关键装备等3大类50项技术先进、创新性强、应用价值高的精细化工关键产品，征集遴选一批掌握关键核心技术、具备较强创新能力的单位集中攻关，保障下游应用需求。其中，中间体原料部分涉及：液晶聚合物关键单体（4,4'-联苯二酚）、1,4-环己烷二异氰酸酯（CHDI）、5-羟甲基糠醛（HMF）等。到目前为止，相关生物基产业推进条文就有了很重要的变化。从关注绿色低碳发展和非粮碳源利用，解决“从无到有”的技术问题，到推进技术中试、规模化，再进一步到下游的“应用需求”。 　　重庆30万吨生物质制气项目签约 　　11月11日，华创国控（重庆）科技有限公司（以下简称“华创国控”）与区政府举行签约活动，总投资不低于15亿元的30万吨生物质制气项目落户江津。此次签约的项目选址白沙工业园，规划面积约150亩，总投资不低于15亿元，主要建设30万吨生物质天然气、生物质蒸气、生物质发电等项目。项目以农作物秸秆、林业废弃物为主要原料，达产后实现年产值不低于10亿元，可带动农户增收，助力乡村振兴，实现一二产融合发展和全区工业企业降本增效。 　　风险提示 　　认证与监管成本提升；技术扩散；新技术突破；研发投入回报风险；市场竞争加剧风险；市场需求不确定性；地缘政治与跨国合作风险；经济大幅下滑风险。

　　本周化工调整较多，申万化工指数下跌4.70%，跑输沪深300指数2.44%。短期内看板块受到市场风格，板块情绪影响相对较大，上行较快导致本周出现集中调整。我们认为化工的整体趋势依然存在：①下游赛道比如锂电的真实变化依然有，短期情绪和预期交织，长期看仍有部分环节有季度性或者年度性改善，部分赛道的竞争格局逐步走出；②反内卷虽然没有明确的政策出台，但对于部分赛道的生产企业已经开始有意识上的根本性转变，做正确的事情，往正确的方向发展，能够逐步看见竞争激烈的产品开始有行业趋势的扭转，不用有大幅弹性，对于头部企业而言就已经能够有明显改善和稳定利润输出；③对于成长行业我们仍然关注未来持续的发展趋势，空间和影响范围依然较广，阶段性调整有依然会成为未来的长期主线。行业边际变化方面，AI行业，一是罗福莉负责的MiMo团队推出并开源全球首个同时覆盖自动驾驶与具身智能的跨具身基座模型MiMo-Embodied，成功解决这两大领域长期存在的知识迁移难题。实测显示，该模型在两大方向共29项基准测试上全部拿下第一，涵盖环境感知、路径规划、抓取、导航等核心能力，实现“自动驾驶＋机器人”能力全覆盖；二是美国数据中心规划容量已激增至245吉瓦，其开发战略正发生根本性转变。由于对电网供应能力失去信心，开发商正绕开公用事业公司，转向在德克萨斯州等能源产地直接利用天然气自建发电厂。截至第三季度，德州数据中心规划容量已达67吉瓦。但这种趋势将加剧天然气需求，可能推高全美能源价格，并对电网可靠性构成挑战；三是谷歌云AI基础设施负责人Amin Vahdat在11月6日的全员会议上透露，公司必须每六个月将其计算能力翻一番以应对人工智能服务的需求，并预计未来4-5年内需要实现1000倍的算力增长。Alphabet CEO Sundar Pichai在该会议上承认AI泡沫担忧，但强调投资不足的风险更大。 　　本周大事件 　　大事件一：国内已建成首条大容量全固态电池产线，目前正在小批量测试生产。现在开发的全固态电池的能量密度比现有的电池能量密度高了接近一倍。500公里以上续航的车使用之后达到1000公里以上的续航。计划是2026年可以进行小批量的装车实验，2027年到2030年期间，可以逐步地进行批量生产。 　　大事件二：鸿海与OpenAI宣布达成AI基础设施硬件合作伙伴关系，双方将共同设计、开发AI数据中心机架。富士康还计划在美国为AI数据中心设施生产布线、电源系统和其他关键设备，但合作协议不含购买承诺。两家公司于11月21日宣布达成合作。根据声明，鸿海将与OpenAI共同设计和开发数据中心服务器机架，并致力于确保这些机架能够在美国各地生产。鸿海还计划在美国为AI数据中心设施生产布线、电源系统和其他关键设备。 　　大事件三：英特尔联手国内供应链发布“全域液冷”服务器。11月19日英特尔宣布与新华三、英维克、忆联（Ramaxel）及国内内存厂商达成深度合作，正式发布基于英特尔至强6900系列处理器的“双路冷板式全域液冷服务器”。该方案的核心逻辑在于突破传统仅针对CPU液冷的局限。新服务器依托英特尔的“内存枕木冷板”及“SSD/HDD冷板”专利技术，实现了对CPU、内存和硬盘等关键热源的高比例液冷覆盖。数据显示，该技术可在极窄间距下满足DDR5内存最高36W、SSD单盘25W的散热需求，即便在AI训练等高负载场景下，也能将数据中心PUE控制在1.1以下。。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　环氧丙烷价格创年内新高，己内酰胺、氯化钾价格延续上涨 　　（1）环氧丙烷：在供应偏紧格局持续支撑下，本周国内环氧丙烷价格创年内新高。据百川盈孚数据，截至11月20日，国内环氧丙烷市场均价8411元/吨，较上周同期上涨4.99%；本周均价8328.5元/吨，环比上周上涨4.33%。供应方面，本周环氧丙烷市场开工率为71.22%，环比上周减少0.45%。库存方面，截至11月20日，国内环氧丙烷库存较上周同期减少11.83%。（2）己内酰胺：据百川盈孚数据，截至11月20日，国内己内酰胺液体市场现货主流参考价格在8625元/吨左右承兑送到，较上周价格上涨300元/吨，涨幅3.60%。综合来看，周内上游纯苯价格上涨，成本端支撑偏强，加之己内酰胺行业减产计划逐步推进，为供应方挺价创造一定条件，下游切片厂家按需跟进，己内酰胺市场价格强势上推。（3）氯化钾：据百川盈孚数据，截至11月20日，氯化钾市场均价3259元/吨，环比上周上涨17元/吨，涨幅为0.52%。本周氯化钾市场可供流通的货源量相对紧俏，贸易商普遍呈现出较为强烈的惜售心理，为氯化钾价格上行构筑了坚实有力的支撑。与此同时，氮、磷肥等原料价格持续上扬，从侧面进一步强化了市场对于钾肥价格走高的预期，导致氯化钾市场价格强势上涨。 　　本周行业新闻：我国首台套绿氢煤化工项目全面投运 　　【绿氢煤化工】11月20日，中国大唐多伦15万千瓦风光储制氢一体化示范项目全面进入市场化运营，这是国内首个绿氢耦合煤化工示范项目。项目攻克核心技术难关，建立大容量电解槽在新能源并网制氢中的深度调整机制，完成全国首个大容量电解槽在化工行业持续稳定运行技术攻关，填补行业空白。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。 　　风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月21日，医药板块涨跌幅-2.68%，跑输沪深300指数0.24pct，涨跌幅居申万31个子行业第13名。各医药子行业中，医疗设备(-1.41%)、血液制品（-1.93%)、医疗研发外包(-2.59%)表现居前，疫苗（-3.70%）、医药流通(-3.44%)、其他生物制品（-3.13%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为海南海药(+5.81%)、阳光诺和（+4.47%)、瑞迈特(+3.43%)；跌幅榜前3位为富祥药业（-14.29%)、金迪克（-10.47%）、人民同泰(-10.03%)。 　　行业要闻： 　　近日，再生元（Regeneron）宣布，公司Eylea HD（aflibercept，8毫克）注射液获美国FDA批准，用于治疗视网膜静脉阻塞（RVO）后出现的黄斑水肿，给药方案可在初始每月给药阶段后调整为最长每8周一次。此次RVO适应症的批准基于3期QUASAR研究数据，该研究在第36周达到主要终点，数据显示：在完成3次或5次初始每月给药后转为每8周一次给药的Eylea HD组，其视力改善效果不劣于每4周给药的Eylea组。 　　公司要闻： 　　百诚医药（301096）：公司发布公告，公司与众神创新就1类创新药BIOS-0629达成合作协议，公司将根据研发节点收到里程碑付款3亿元，以及销售额10%的提成收入。其中，公司负责该药的研发、注册等工作，众神创新负责大中华区域的研发转化、上市后生产销售和市场拓展。 　　奥锐特（605116）：公司发布公告，公司以集中竞价交易方式已累计回购公司股份2,224,738股，约占公司总股本的0.55%，成交价格区间为18.83-22.59元/股，支付的资金总额为人民币46,231,070.68元。 　　汇宇制药（688553）：公司发布公告，近日子公司汇宇海玥收到国家药监局核准签发关于HYP-6589片的《受理通知书》，该药用于开展与奥希替尼联合治疗靶点驱动基因阳性的晚期非小细胞肺癌的临床试验申请获得受理。 　　恒瑞医药（600276）：公司发布公告，近日子公司广东恒瑞收到国家药监局核准签发关于SHR-1139注射液的《药物临床试验批准通知书》，将于近期开展临床试验。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　以辉瑞、礼来、诺和诺德为代表的MNC正积极布局超长效管线与技术平台11月13日，辉瑞宣布已成功完成对Metsera公司的收购，交易总价值约92亿美元；通过本次收购，辉瑞将获得Metsera核心资产MET-097i（每周或每月一次的注射型GLP-1受体激动剂）与MET-233i（每月一次的胰淀素类似物）。礼来与诺和诺德也积极布局超长效平台，2025年已分别与Camurus与Ascendis完成战略合作，将利用它们的FluidCrystal与TransCon皮下储库缓控释技术开发超长效减重降糖类产品。随着未来越来越多临床数据的披露，超长效管线与技术平台的价值将逐步凸显，我们预计超长效新疗法将成为减重降糖赛道最有差异化的竞争方向。 　　抗体偶联、脂肪酸端基修饰、皮下储库缓控释等多项技术能实现超长效给药增强药物稳定性、延长药物半衰期是实现超长效给药的关键。目前主流技术路径包括抗体偶联技术、脂肪酸端基修饰技术、皮下储库缓控释技术与肽钉合技术等。（1）抗体偶联技术：抗体偶联是目前实现超长效给药相对较成熟的技术，通过将GLP-1类似物多肽与抗体或者抗体片段进行偶联延长其半衰期。代表性分子安进的AMG133已进入III期临床阶段；国内信达生物、康宁杰瑞、鸿运华宁、银诺医药等企业均有相同技术路径产品布局。 　　（2）脂肪酸端基修饰技术：随着辉瑞完成对Metsera的收购，其核心技术平台脂肪酸端基修饰技术逐渐成为超长效药物布局的热门方向。除了Metsera外，MBX与国内的质肽生物布局了双脂肪酸链修饰技术平台与管线，有望实现差异化竞争。 　　（3）皮下储库缓控释技术：该技术应用场景广泛，能够提升多种不同类型药物的半衰期，受到MNC的格外青睐。礼来与诺和诺德分别与Camurus与Ascendis达成战略合作关系。国内企业中，歌礼制药已布局皮下储库ULAP技术平台，并凭借此开发多款超长效减肥药管线。 　　（4）肽钉合技术：传统短肽在水相中很难保持α-螺旋结构，容易被蛋白酶水解失活。肽钉合技术是在肽的端链或侧链通过特殊共价键形成环化，约束其α-螺旋构象，使其保持稳定折叠状态，进而延长短肽的半衰期。国内企业中，众生药业与通化东宝已运用肽钉合技术开发出了长效减肥管线RAY1225与THDBH120。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务），短期建议关注流感相关投资机会。 　　月度组合推荐：三生制药、信达生物、百利天恒、前沿生物、昊帆生物、奥浦迈、上海谊众、药明生物、泽璟制药、方盛制药。 　　周度组合推荐：悦康药业、华东医药、热景生物、药康生物、毕得医药、皓元医药、阳光诺和。 　　风险提示：研发不确定性风险、药物安全性风险、竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-6.9%、13.7%，相对沪深300的超额收益分别为-3.1%、0.5%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-7.8%、74.2%，相对于恒生科技指数跑赢-0.6%、53.4%；本周医疗器械（-6.4%）、中药（-6.5%）、医疗服务（-6.9%）、化学制药（-7.0%）、生物制品（-7.5%）和医药商业（-7.7%）等跌幅较大；本周A股涨幅居前海南医药（+24%）、*ST长药（+20%）、*ST苏吴（+15%），跌幅居前金迪克（-26%）、海辰药业（-23%）、特一药业（-22%）；H股涨幅居前来凯医药-B（+13%）、嘉和生物-B（+2%）、永泰生物（+2%），跌幅居前泰格医药（-17%）、药明巨诺-B（-16%）、昭衍新药（-15%）。医药板块表现特点：本周医药板块调整幅度较大。 　　连锁药房门店总数拐点已现，头部药房聚焦门店调改，业绩边际改善，当前估值具备性价比。根据中康数据，全国药店数量在2024Q4单季度净减少4000家，且该趋势延续至2025全年，行业进入存量竞争阶段。头部上市连锁药房通过精细化管理、降本增效等利润不降反增，2025Q3业绩边际改善，7家药房上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、12.4%、6.2%，单Q3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为1.9%、35.6%、15.7%。从估值表现看，2025年11月23日，SW药房板块PE-TTM约21.5倍，位于2025全年37%估值分位数，且头部药店如益丰药房、大参林等PE均不到20倍，估值性价比凸显。 　　每周1次！辉瑞长效血友病疗法「马塔西单抗」在华获批；默沙东首创新药心力衰竭II期研究成功：11月21日，NMPA官网显示，辉瑞的马塔西单抗（marstacimab）获批上市，用于常规预防重度血友病A或重度血友病B患者的出血。11月20日，信达生物宣布玛仕度肽（IBI362）在中国中重度肥胖人群中开展的III期临床研究（GLORY-2）达成主要终点和所有关键次要终点。信达生物将于近期向监管机构递交玛仕度肽9mg用于成人体重控制的上市申请。 　　具体配置建议：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路：从创新药角度，重点关注百利天恒、百济神州、科伦博泰、恒瑞医药、泽璟制药、迪哲医药、海思科等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：三生制药、康方生物、荣昌生物等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等。从中药角度，重点推荐佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。从医疗器械角度，重点关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　本周创新药板块有所回调，短期无重大催化剂，同时市场等待12月初即将披露的医保谈判结果落地。GLP-1领域近期催化密集，全球龙头礼来本周五收涨1.6%，市值突破1万亿美元，成为全球首家达成这一成就的制药公司；此外，在本周举行的伦敦全球医疗保健大会上，辉瑞执行副总裁兼首席财务官David Denton明确表示，公司仍有兴趣将口服小分子药物纳入其肥胖症治疗策略，并考虑将中国作为未来拓展产品线的潜在途径。GLP-1领域top2药物2024年销售收入接近500亿美元，目前仍处于高速增长阶段，且BD事件频繁、研发布局及催化密集，仍将是医药板块关注度最高的赛道之一。国内Pharma及Biotech深度参与全球GLP-1领域研发，研发进展紧追全球龙头，后续商业化、研发及潜在BD进度建议持续重点关注。 　　药品板块：本周创新药板块有所回落，BD预期回归理性。医药板块创新不断，前沿赛道也正孕育着明年的新热点；近期，全球药企巨头纷纷加大对AI制药布局，AI制药11月已达12项BD交易，值得密切关注与跟踪。 　　生物制品：2025年11月21日，礼来成为首个市值突破1万亿美元的制药公司，得益于替尔泊肽快速放量及减重市场未来增长预期，其市值在过去5年增长了近6倍。GLP-1领域后续商业化、研发及潜在BD进度建议持续重点关注。CXO：景气度持续向上，从各公司披露的新签订单和在手订单情况来看，均呈现出持续快速增长态势。在手订单的快速积累也为公司未来1-2年业绩的持续释放提供保障。 　　医疗器械：海外巨头收并购战略持续，行业集中度进一步提升。雅培收购癌症筛查公司Exact Sciences，使其进入并引领快速增长的癌症诊断领域，Exact Sciences公司预计今年将产生超过30亿美元的收入，有机销售额增长率高达10%。随着海外龙头企业的并购战略持续推进，诊断市场行业集中度将进一步提升。 　　中药&药店：近期流感发病率进一步上升，建议关注基数压力明显消化、品牌力强、渠道库存水平管控良好的OTC中成药公司，如华润三九、济川药业等；同时，四类药销售有望边际向好，建议关注药店龙头，如益丰药房、大参林等。医疗服务及消费医疗：板块持续以回购、分红等方式加强股东回报，后续分红率有望保持在较高水平，传递管理层信心，建议关注板块修复机会。 　　投资建议 　　我们认为创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。同时，我们认为中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产，经营有望改善，建议持续关注。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、药明合联、凯莱英、华润三九、济川药业、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　康希诺(688185) 　　投资要点 　　事件：康希诺披露公告，公司吸入用肺结核疫苗（]5型腺病毒载体）在印度尼西亚获得BPOM临床试验批准，并已正式启动18–49岁成人I期临床试验，完成首例受试者入组，主要评估安全性与免疫原性。公司发布2025年三季报，实现营业收入6.9亿元（+22%），实现归母净利润0.14亿元，扭亏为盈。 　　吸入式结核疫苗海外获批临床，肩负高负担市场布局任务意义重大。公司吸入用肺结核疫苗基于成熟的腺病毒载体平台并采用吸入式给药方式，具备诱导黏膜免疫和给药便捷等差异化优势，相关安全性与免疫应答已在加拿大Ia/Ib期临床得到验证。本次在印尼这一全球第二大结核病高负担市场率先获得临床批准，体现吸入式技术平台的国际监管认可度进一步提升，有助于加速多中心临床和国际化注册路径的推进。值得关注的是，公司此前三季报显示主营业务收入持续改善、费用结构优化趋稳，创新管线进展正在逐步体现研发成果，本次海外临床落地将进一步强化公司在呼吸道疫苗领域的全球布局。 　　丰富呼吸道疫苗管线，吸入式平台价值持续增强。吸入式肺结核疫苗作为卡介苗接种后的潜在加强免疫方案，定位清晰，兼具创新性与公共卫生价值。此次获批将推动公司进一步完善呼吸道疫苗储备，拓展吸入式技术在更广泛疾病领域的应用空间。吸入式疫苗本身具备平台化特征，可复用于多条疫苗管线，本次海外临床获批将进一步强化平台成熟度与国际化潜力。从中长期来看，公司在吸入式疫苗细分领域的领先优势有望持续扩大，为其创新疫苗商业化布局提供新的增长动能。 　　盈利预测。公司海外临床推进加速，创新管线中长期价值有望加速兑现。吸入式肺结核疫苗作为卡介苗后的潜在加强免疫方案，具备全球公共卫生需求明确、差异化优势突出等特点，本次在高负担市场印尼获批临床将有助于打开国际化开发与未来商业化空间。叠加现有MCV4、PCV13i等产品放量趋势延续，公司整体收入将保持稳健增长，预计公司2025–2027年收入分别为10.4、14.5、17.4亿元，并判断随着吸入式平台管线的持续推进，公司中长期收入结构有望进一步优化。 　　风险提示：海外临床推进不及预期风险；研发低于预期或研发失败风险；产品竞争格局变差风险。

　　百奥赛图(688796) 　　投资要点 　　下周二（11月25日）有一家科创板上市公司“百奥赛图”询价。 　　百奥赛图（688796）：公司基于自主开发的基因编辑技术提供各类创新模式动物以及临床前阶段的医药研发服务。公司2022-2024年分别实现营业收入5.34亿元/7.17亿元/9.80亿元，YOY依次为50.58%/34.28%/36.76%；实现归母净利润-6.02亿元/-3.83亿元/0.34亿元，YOY依次为-10.33%/36.38%/108.76%。根据管理层预测，公司2025全年营业收入较上年增长37.75%，归母净利润较上年增长303.57%。 　　投资亮点：1、公司是国内进入基因编辑领域的首批企业之一，依托在靶点人源化小鼠等领域的技术领先优势，成为国内模式动物领域巨头之一。公司是国内最早进入基因编辑领域的企业之一、自2009年成立之初便开始提供基于动物以及细胞的定制化基因编辑服务，其创始人兼实控人沈月雷先生拥有30余年的免疫学、基因编辑、模式动物疾病模型开发以及抗体药物研发经验；在其带领下，公司逐步在基因编辑等领域形成较强的技术优势。截至2025年6月末，公司累计为客户完成基因编辑项目约5,300项，开发出各类基因编辑大/小鼠及基因编辑细胞模型超过4,300种，涵盖肿瘤、自身免疫、代谢和神经等疾病领域。为满足客户需求，公司已在北京大兴区及江苏海门市建立了总使用面积约5.5万平方米的动物中心、可大规模繁育和对外供应公司的各类动物模型。同时，公司亦将业务延伸至临床前药理药效评价领域，于北京、海门及美国波士顿建立了数百人的药理药效等研发服务团队，该团队已成功支持制药企业及生物技术公司评估多种治疗方式的疗效，包括单抗、双抗、ADC、小分子、CAR-T细胞治疗以及溶瘤病毒等，累计为全球约950名合作伙伴完成了超过6,350个药物评估项目。据弗若斯特沙利文数据，报告期内公司已与全球前十大药企（以2024年度收入计算）中的9家在药理药效板块建立合作关系。2、公司将基因编辑优势转化为抗体发现平台优势，成为国内首家自主开发的全人抗体/TCR小鼠平台的生物技术企业，积极开展“千鼠万抗”合作开发及自有管线研发。根据弗若斯特沙利文数据显示，人体内有上千个潜在的药物靶点；而截至2025年6月末，仅有针对70余个靶点的200余种单抗药物获得中国NMPA、美国FDA及欧盟EMA批准上市。公司通过SUPCE技术自主开发了RenMice全人抗体小鼠平台，成为国内首家自主开发全人抗体/TCR小鼠平台的生物技术企业，其中的RenMab是目前全球已知的人源化程度最高的小鼠平台之一，可得到更多的强特异性、高亲和性、丰富多样性的抗体药物。依托RenMice小鼠平台，公司大力开展“千鼠万抗”计划，拟对人体内千余个潜在药物靶点进行规模化药物发现与开发，目前已完成近700个靶点的单抗以及200余个TAA靶点的双抗制备与筛选，并拟向医药企业转让/授权有潜力的分子或与其进行合作开发，大大加速药物研发的进程；截至2025年6月末，公司已合计签署61个项目，与德国默克、吉利德科学、强生公司、百济神州、正大天晴、华润生物、信达生物、荣昌生物等数十家海内外知名生物科技或医药研发企业达成合作。与此同时，公司亦通过内部临床药物研发平台（全资子公司祐和医药）将部分候选药物推进至IND或临床研究阶段；自建立药物研发团队以来，公司已有10个药物分子与其它药企达成合作开发，其中6个已处于临床试验阶段，4个处于临床前研究阶段。 　　同行业上市公司对比：根据业务的相似性，选取了药康生物、南模生物、昭衍新药、君实生物、荣昌生物为百奥赛图的可比上市公司。从上述可比公司来看，2024年度可比公司的平均收入规模为13.50亿元，平均PS-TTM（算数平均）为13.10X，销售毛利率为59.07%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，销售毛利率则处于同业的中高位区间。 　　风险提示：已经开启询价流程的公司依旧存在因特殊原因无法上市的可能、公司内容主要基于招股书和其他公开资料内容、同行业上市公司选取存在不够准确的风险、内容数据截选可能存在解读偏差等。具体上市公司风险在正文内容中展示。