报告摘要 　　本周观点 　　本周，我们梳理了CXO板块的半年报情况。 　　收入保持稳定增长，利润同比快速提升。2025年上半年，CXO板块实现营业收入470.96亿元，同比增长13.25%，实现归母净利117.43亿元，同比增长61.19%，收入保持稳定增长，利润端同比快速增长，主要与CXO行业逐步复苏、运行效率提升、降本增效有关；2025年第二季度，CXO板块实现营业收入247.50亿，同比增长13.95%，实现归母净利66.74亿元，同比增长52.26%，收入端实现稳健增长，利润端同比快速提升，板块业绩已企稳并逐步向好，回暖趋势明确。 　　2025H1人均单产提升，固定资产周转率小幅增长。2025年上半年人效同比提升，其中人均创收为41.11万元，同比增长12.62%，人均创利为11.40万元，同比增长52.41%，主要原因是行业复苏以及运营效率提升，收入、利润端的增速快于员工总数的增速；2025年上半年，固定资产周转率为1.00次，同比增长7.03%，主要原因是行业逐步复苏以及运营效率提升，短期内收入增速快于固定资产增速。 　　需求企稳订单回升，产能建设节奏放缓。需求端：2025年上半年合同负债和预收账款分别为75.49亿元，同比增长3.71%，行业需求基本企稳，订单略有回升。供给端：产能建设小幅增长，员工总数略有增加，2025年上半年固定资产为472.74亿元，同比增长5.81%，在建工程为158.10亿元，同比增长7.69%；此外，截至2025H1，板块员工总数为94606人，同比增加2.50%。 　　投资建议 　　本周医药板块下跌2.20%，跑输沪深300指数3.27pct。板块内部来看，子板块中生命科学、医疗设备、医疗耗材表现相对较好，医药外包、原料药、疫苗则表现居后。我们建议重视医药板块受市场定价权资金变化所带来的增量影响，尤其是布局创新药及相关产业链标的的投资策略：创新药——流动性和风险偏好提升，数据和BD催化有望成为全年主线。在港股流动性和风险偏好双重提升的背景下，创新药biotech的催化剂事件的关注度大幅提升。考虑到创新药biotech的IPO集中在2019-2021年，目前正处于其核心管线已充分验证、但第二梯队管线正在/即将读出概念验证（IPO时处于临床前或IND阶段，3-4年后出POC数据）的窗口期。我们认为国内企业的双抗ADC、TYK2抑制剂、GKA激动剂、泛KRAS抑制剂管线处于全球领先状态，推荐关注信达生物（1801.HK）、百利天恒（688506）、诺诚健华（688428）、益方生物（688382）、华领医药（2552.HK）、加科思（1167.HK）。 　　原料药——①2025-2030年，下游制剂专利到期影响的销售额为3900亿美元，相较2019-2024年总额增长124%，同时，未来5年全球销售TOP15的小分子药物中有过半药物专利将到期，专利悬崖有望带来原料药增量需求。②2025年H1，规模以上工业企业原料药产量为193.50万吨，同比增长8.2%，Q1/Q2产量分别同比增长8.9%/7.6%；2025年H1，印度原料药及中间体从中国进口额为16.52亿美元，同比下滑1.97%，进口量为21.28万吨，同比快速增长11.59%，其中Q1/Q2分别同比增长19.75%/4.08%，进口量达到过去4年最高水平。结合中印两国情况，去库存阶段已经结束，原料药行业需求端边际改善明显，但部分产品价格仍旧承压。建议关注：1）持续创新转型，向创新制剂、CDMO领域拓展、业绩确定性较强的个股，如奥锐特(605116)、普洛药业(000739)、奥翔药业(603229)等；2）新产品业务占比较高或产能扩张相对激进的个股，如同和药业(300636)、共同药业(300966)等；3）原有产品受去库存影响较大或当前利润率水平相对较低的个股，后续业绩修复弹性较大，如国邦医药(605507)等。 　　CXO——资金面：1）美联储降息周期开启，流动性逐步宽裕：根据CME美联储观察，2025年9月美联储降息25个基点的概率为90%，50个基点的概率为10%，2025年10月累计降息25个基点的概率为20.7%，累计降息50个基点的概率为71.6%，累计降息75个基点的概率为7.7%，未来随着美联储降息进程的逐步推进，市场流动性整体有望逐步宽松。基本面：1）A+H股创新药企市值大幅提升，有望带动本土投融资好转。国内A+H股创新药指数持续上涨，创新药板块交投活跃，赚钱效应明显，创新药二级市场的好转有望带动一级市场投融资回暖；2）海外需求改善，订单逐步回暖，从而带动CXO需求和业绩的改善。 　　行业层面，我们建议关注：1）美联储利率政策的变化，2）投融资的边际变化，3）海外需求的逐步复苏，4）中美关系及地缘政治，5）医保丙类目录、商业保险以及创新药全产业链支持政策细则等政策的出台。 　　公司层面，我们建议关注：1）国内创新药支持政策出台受益的国内临床CRO，如阳光诺和（688621）、诺思格（301333）；2）海外业务持续向好的生命科学上游企业，如皓元医药（688131）、毕得医药（688073）；3）减肥药、阿尔茨海默症、ADC以及AI等概念公司，如：泓博医药（301230）等，4）新签订单超预期的公司，如：普蕊斯（301257）。 　　仿制药——制剂政策变化迎行业发展良机，集采、MAH制剂及四同等政策的深化落地将实现行业产能出清，集中度提升和强者恒强的产业趋势有望持续强化。1）集采政策竞争温和有序将推动A证企业，加速转向多品种高人效的经营模式；2）四同及后续政策推出将抑制A证企业的品牌溢价和B证企业的差异化策略；3）MAH制度的收紧将打压B证企业的生存空间。公司层面推荐在研管线丰富多批文高人效或仿创结合的头部制剂企业，推荐标的：科伦药业（002422）、亿帆医药（002019）、福元医药（601089）和京新药业（002020）。 　　风险提示 　　全球供给侧约束缓解不及预期；美联储政策超预期；一级市场投融资不及预期；医药政策推进不及预期；医药反腐超预期风险；原材料价格上涨风险；创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；安全性生产风险。

　　主要观点： 　　航运业碳减排迫在眉睫，绿色甲醇或将成为关键 　　绿色甲醇是一种低碳或零碳排放的液体燃料。绿色甲醇指生产时所需氢气和二氧化碳均来自可再生资源的甲醇，除了拥有良好的燃烧特性和储运安全便捷的特点外，其全生命周期碳排放在理想情况下可接近零甚至负值，因此是一种良好的绿色燃料。 　　航运业碳排放受到国际重视，IMO净零排放法案有望在10月获得通过，将推动绿色甲醇产业发展。国际海事组织（IMO）在2025年4月通过净零排放框架草案，草案要求航运业2030年碳排放比2008年减少至少20%，2050年左右实现净零排放，并可能对未达标船舶征收罚金，该方案有望在2025年10月举行的海洋环境保护委员会特别会议上得到通过。同时欧盟通过将航运业纳入欧盟碳排放交易体系，促使航运业进行绿色转型。为实现IMO和欧盟对航运业绿色转型的目标要求，使用零碳或净零燃料替代传统燃油是最重要的减排手段。绿色甲醇由于便于储存和运输，港口改造难度小，被各研究机构认为是有效的解决方案。目前较多船东已押注甲醇燃料动力船，目前在运和有订单的甲醇燃料动力船达到390艘，根据在手甲醇动力集装箱船订单，我们预计到2030年这些订单释放后绿色甲醇需求量将在900万吨以上。根据罗兰贝格管理咨询预测，考虑到后续新增订单，预计2030年绿色甲醇需求将达到1200万吨。 　　我国积极推广绿色甲醇应用，港口加注业务配套加速。我国先后发布多项政策文件推动绿色甲醇应用，2025年交通运输等十部门联合发布《关于推动交通运输与能源融合发展的指导意见》，明确提出到2035年“基本建成交通运输绿色燃料供应体系”的目标。同时，港口改造和加注能力建设也在加速。2024年4月上海港率先打通全流程完成国内首单绿色甲醇船对船加注作业，后续青岛、宁波、深圳等港口均积极推进港口甲醇燃料加注事宜，为甲醇加注业务顺畅落地打通路径。 　　绿色甲醇启动产业化，国内企业率先展开布局 　　当前绿色甲醇生产处于起步阶段，但新增项目扩张迅速。根据MI和GENA数据库，2025年绿色甲醇产能仅170万吨，但规划和在建项目众多，预计2030年绿色甲醇年产能将快速扩张至3930万吨，高概率项目产能达到1310万吨。绿色甲醇主要生产工艺包括电制甲醇和生物质甲醇，其中生物质甲醇又分为生物质发酵-甲烷路线和生物质气化路线。 　　目前绿色甲醇产业还处于起步阶段，其价格是传统甲醇的3~5倍，未来降本将是产业发展的关键。生物质甲醇当前成本较低，因此在运营项目占比较大，未来通过改进工艺流程、提高气化效率等方法可实现未来降本。电制甲醇被普遍认为是长期有前景的工艺路线，我国低成本的可再生能源保证了绿氢拥有技术可行性和成本优势，未来成本下降主要依赖碳源（直接捕集或生物质来源）的技术突破，目前国内已有一定的技术储备。 　　我国率先布局绿色甲醇，有先发优势。国家能源局于2025年8月公示第一批绿色液体燃料技术攻关和产业化试点项目，9个入选项目中8个聚焦绿色甲醇和绿氨方向，产业化进程有望加快。目前国内已有超过60个绿色甲醇项目正在推进，产能规模超过800万吨/年。根据MI和GENA数据库，截至2025年6月，中国可再生甲醇项目占全球比为51%。乐观情形下，2026-2027年中国绿色甲醇产能可能占全球产能的80%左右，到2030年可能占全球产能的60%左右。国内产能投产后需获得ISCC等国际认证，当前获得认证的企业并不多，拥有技术领先性、成本优势的企业有望在早期获得先发优势。 　　投资建议 　　目前绿色甲醇行业正处于从示范走向商业化的关键阶段。随着更多项目投产、绿电成本下降以及工艺优化，绿色甲醇的经济性有望持续提升，从而刺激需求提升。 　　相关公司： 　　1.拥有绿醇产能或技术储备企业【复洁环保】、【金风科技】、【嘉泽新能】、【中集安瑞科】、【吉电股份】、【华谊集团】等。 　　2.相关工程及设备企业【东华科技】、【中国化学】、【航天工程】等。 　　风险提示 　　IMO净零排放法案未得到通过；绿色甲醇生产成本下降不及预期；绿色甲醇价格剧烈波动； 　　行业竞争加剧。

　　投资要点 　　合成氨、苯胺等涨幅居前，天然气、硫酸等跌幅较大本周涨幅较大的产品：合成氨（河北金源，8.58%），锂电池电解液（全国均价/磷酸铁锂电解液，5.71%），苯胺（华东地区，3.90%），无水氢氟酸（华东地区，3.80%），金属硅（云南金属硅3303，2.88%），萤石粉-湿粉（华东地区，2.76%），DMF（华东，2.58%），涤纶工业丝（1000D/192F）（高强型，2.35%），燃料油（新加坡高硫180cst（美元/吨)，2.22%），醋酸（华东地区，2.07%）。 　　本周跌幅较大的产品：赖氨酸（河北地区70%，-3.12%），煤焦油（山西市场，-3.21%），HDPE（注塑/CFR东南亚，-3.30%），二氯甲烷（华东地区，-3.83%），合成氨（安徽昊源，-3.85%），双酚A（华东，-4.27%），对硝基氯化苯（安徽地区，-4.76%），尿素（云南云维(小颗粒)，-5.79%），硫酸（双狮98%，-5.81%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-7.90%）。 　　本周观点：美联储降息，俄乌冲突局势不明朗，国际油价反复震荡，建议关注进口替代、纯内需、高股息等方向 　　判断理由：本周主要受到美联储降息及俄乌冲突局势影响，国际油价反复震荡。截至9月26日收盘，布伦特原油价格为70.13美元/桶，较上周上涨5.17%；WTI原油价格为65.72美元/桶，较上周上涨4.85%。预计2025年国际油价中枢值将维持在65-70美金。鉴于当前国际局势不确定性和对油价企稳的预期，我们看好具有高股息特征的中国石化、中国石油、中国海油等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：合成氨上涨8.58%，锂电池电解液上涨5.71%，苯胺上涨3.90%，无水氢氟酸上涨3.80%等，但仍有不少产品价格下跌，其中天然气下跌7.90%，硫酸下跌5.81%，尿素下跌5.79%，对硝基氯化苯下跌4.76%。从化工行业中报业绩表现来看，行业整体仍处于弱势，各细分子行业业绩涨跌不一。主要原因是受行业过去两年产能扩张进入新一轮产能周期以及需求偏弱影响，但也有部分子行业表现超预期，例如润滑油行业等。此外，建议重视草甘膦、化肥、进口替代、纯内需、高股息资产等方向的投资机会。具体建议如下：首先是建议重视有望进入景气周期的草甘膦行业。草甘膦行业目前经营困难，底部特征明显，库存持续下降，价格近期开始上涨，在海外进入补库存周期的大背景下，行业有可能进入景气周期，继续推荐江山股份、兴发集团、扬农化工等；第二，在行业整体机会不多的情况下，精选竞争格局和盈利能力相对较好且具备量增的成长性个股。持续看好竞争格局较好的润滑油添加剂行业中具备持续成长性且空间广阔的国内龙头瑞丰新材、盈利能力相对较好的煤制烯烃行业中具备量增逻辑且估值较低的宝丰能源；第三，在关税不确定性的影响下，出口预计会受到影响，内循环需要承担更多的增长责任，化工行业中产业链在国内且主要需求也在国内的有化学肥料行业及部分农药行业中的子产品，其中氮肥和磷肥、复合肥自给自足内循环，需求相对刚性，继续看好华鲁恒升、新洋丰、云天化、亚钾国际、中国心连心化肥、利民股份等，中国心连心化肥做重点推荐。最后，在国际油价上涨的背景下，我们继续看好具有最高资产质量和高股息率特征的三桶油。化工行业中云天化、兴发集团、龙佰集团等细分子领域龙头企业也有5%左右股息率，在红利资产中具有较强吸引力。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　摘要 　　数据中心机柜功率提升推动液冷技术发展。数据中心持续向高密度、高能效方向发展，机柜功率密度越大产生的热量也越大，对散热的要求越高，应用液冷是数据中心散热的必然选择。相较于传统强迫风冷散热，液冷具有低能耗、高散热、低噪声、低TCO等优势。 　　液冷技术分为接触式及非接触式两种，中国与全球液冷市场均以高双位数增长。接触式液冷是指将冷却液体与发热器件直接接触的一种液冷实现方式，包括浸没式和喷淋式液冷等；非接触式液冷是指冷却液体与发热器件不直接接触的一种液冷实现方式，包括冷板式等具体方案。IDC数据显示，中国液冷服务器市场在2024年继续保持快速增长，市场规模达到23.7亿美元，预计2024-2029年，中国液冷服务器市场年复合增长率将达到46.8%，2029年市场规模将达到162亿美元。Omdia发布的数据显示，2023年数据中心冷却市场规模已至76.7亿美元，2028年市场规模将达168.7亿美元，而全球数据中心液冷市场规模将自2023年的10亿美元增长至2028年的约56亿美元。 　　目前单相冷板式液冷为主流应用。依据冷板式液冷系统中的冷却液在吸收或释放热量过程中是否产生气液相转化，分为单相冷板式液冷和两相冷板式液冷。单相冷板式液冷技术对通信设备和机房基础设施改动较小，业内已具备多年研究积累，目前技术成熟度最高。根据《基于价值工程的数据中心液冷与风冷比较分析》，液冷模式在数据中心的成本为11818元/kw，较风冷模式一年平均可以节省费用约183.96万元。 　　浸没式液冷节能、紧凑、高可靠，国内多家企业布局氟化液相关产品。根据我们预测，2024-2029年，浸没式液冷服务器市场规模将从1.2亿美元提升至48.6亿美元。浸没式液冷使用的冷却液通常为氟化液，包括全氟化合物（全氟饱和化合物、全氟不饱和化合物）和氢氟化合物（氢氟饱和化合物、氢氟不饱和化合物）。3M为全球氟化液领先企业，2022年12月，3M公司宣布将在2025年底退出所有PFAS生产，目前国内多家企业布局氟化液产品，未来放量将受益于需求增长与3M退出。 　　建议关注：巨化股份、永和股份、新宙邦、华谊集团、八亿时空、润禾材料。 　　风险提示：下游需求不及预期风险、市场竞争加剧风险、原材料价格风险、安全环保生产风险。

　　投资要点： 　　2025上半年基础化工行业收入利润小幅增长，行业景气呈现底部复苏态势。2025年上半年，中信基础化工行业实现总收入13004.67亿元，同比增长4.70%，实现净利润770.50亿元，同比增长0.40%。2025上半年基础化工行业收入，利润均呈小幅回升态势。与一季报业绩相比，中报增长幅度略有下降。2025年二季度，基础化工行业的收入、利润同比有所下滑，环比继续改善。 　　2025年上半年，基础化工19个子行业的营业收入同比实现增长，15个子行业净利润实现增长，呈现较大分化态势。受益于行业供需格局优化、需求复苏等因素带来的景气提升，膜材料、氟化工、农药、合成树脂、氯碱等行业净利润实现较快增长。2025年二季度，各子行业营收与净利润环比实现改善。 　　行业盈利能力保持稳定，毛利率环比连续改善。随着行业景气下行，基础化工行业的毛利率、净利率自2022年以来持续下滑。2023年三季度以来，盈利能力下降幅度趋缓，行业景气底部企稳。2025年第二季度，基础化工行业整体毛利率为17.97%，净利率6.16%，毛利率连续三个季度环比提升。上半年子行业盈利能力整体分化，氟化工、钾肥、合成树脂、氯碱和复合肥等子行业改善较大。 　　基础化工行业财务指标整体稳健，在建工程规模持续下行。2025年第二季度，基础化工行业资产负债率总体稳定，经营现金流明显改善。行业投资力度明显放缓，在建工程规模连续第三个季度出现下降。行业的存货周转天数同比小幅提升。 　　河南省化工企业总体下滑，增速低于行业水平。2025上半年与二季度，河南省基础化工上市公司实现营收385.99、187.38亿元，同比下滑2.79%、2.86%；净利润20.44、9.88亿元，下滑30.30%、27.50%；毛利率分别为17.08%和16.96%，净利率分别为5.49%和5.27%，整体弱于行业水平。 　　维持行业“同步大市”的投资评级。化工行业的投资思路上，一方面建议受益反内卷政策下，供给端改善空间较大，行业盈利弹性较大的板块，包括农药、有机硅、涤纶长丝行业；另一方面建议关注美联储降息背景下，具有较强资源属性的钾肥和磷化工行业。 　　风险提示：需求不及预期、行业产能大幅扩张、能源价格大幅上涨

　　主要观点： 　　华安证券化工团队发表的《合成生物学周报》是一份面向一级市场、二级市场，汇总国内外合成生物学相关领域企业信息的行业周报。 　　目前生命科学基础前沿研究持续活跃，生物技术革命浪潮席卷全球并加速融入经济社会发展，为人类应对生命健康、气候变化、资源能源安全、粮食安全等重大挑战提供了崭新的解决方案。国家发改委印发《“十四五”生物经济发展规划》,生物经济万亿赛道呼之欲出。 　　合成生物学指数是华安证券研究所根据上市公司公告等汇总整理由58家业务涉及合成生物学及其相关技术应用的上市公司构成并以2020年10月6日为基准1000点，指数涵盖化工、医药、工业、食品、生物医药等多领域公司。本周（2025/09/22-2025/09/26）华安合成生物学指数下跌1.81个百分点至1182.43。上证综指上涨0.21%，创业板指上涨1.96%，华安合成生物学指数跑输上证综指2.02个百分点，跑输创业板指3.77个百分点。 　　常德创建国家级合成生物制造产业先导区 　　9月24日，湖南省工业和信息化厅表示，连日来，常德合成生物制造中试转化基地建设如火如荼。作为2025年度省重点建设项目，该平台规划建设医药类0.5吨级，工业类5吨级、10吨级及20吨级等多条中试产线，以湖南文理学院为主阵地创建全省首个合成生物制造产业创新中心，并布局了常德经开区、津市、安乡三大各具细分领域特色的产业基地，推动生物合成技术在医药、材料、农业等方向的精准转化。一批核心项目加快推进：新合新生物"功能性维生素绿色生物制造"入围国家重点研发计划；张友明团队利用Red/ET技术开发基因编辑医用猪；利尔生物"L-蛋氨酸全生物合成"聚焦高效工程菌株构建，入选省重大科技攻关项目。常德出台了国内首部合成生物制造领域地方性法规《常德市促进合成生物制造产业发展若干规定》，从创新平台建设、技术攻关支持、科技成果转化等方面为生物合成学的研究与产业化提供了制度保障。目前，利尔生物“精草铵膦”等一批标志性产品已成功落地，反映出常德在生物合成学应用转化方面的显著成效。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　四部门发文发展生物质能利用装备 　　9月22日，国家能源局、工业和信息化部、国务院国资委、市场监管总局联合发布《关于推进能源装备高质量发展的指导意见》（以下简称《意见》），旨在加快构建清洁低碳安全高效的新型能源体系，推进能源装备高质量发展。在生物合成学应用层面，《意见》支持开发低能耗、短流程合成甲醇、合成氨等生物质气化成套装备，推动生物质能向高参数转化技术突破，助力氢基燃料在工业、交通等领域的多元化应用，为生物合成技术在能源装备领域的产业化提供政策支撑。（资料来源：生物基能源与材料，华安证券研究所） 　　江南大学刘立明教授团队：蛋白从头设计精准降解目标蛋白 　　近期，江南大学生物工程学院刘立明教授团队在靶向蛋白降解技术方面取得重要进展，研究成果“Denovodesignedproteinguidingtargetedproteindegradation”正式发表于《NatureCommunications》。该研究开发了一种引导蛋白标记与降解系统（GPlad），系统由标记蛋白、引导蛋白和蛋白酶组成，通过从头设计的引导蛋白将标记蛋白定位至目标蛋白附近并引入降解标记，进而实现目标蛋白的特异性降解。该系统无需依赖化学降解剂诱导或预先融合蛋白降解子，突破了传统靶向蛋白降解技术的应用局限；团队成功降解了荧光蛋白、代谢酶和人源蛋白等多种蛋白，并基于GPlad开发出可逆抑制、光控降解等多功能调控工具，在蛋白回路构建、细胞治疗及代谢工程等领域具有广阔潜力。该研究获国家自然科学基金、江苏省前沿引领技术专项等项目支持，生物工程学院博士生李振栋为第一作者，刘立明教授和高聪副研究员为共同通讯作者。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　金达威紧跟大健康与生物合成领域研究开发 　　近日，金达威依托合成生物学技术构建了完整的微生物细胞工厂平台，在工业菌种创制、代谢通路优化和发酵过程控制等关键环节形成核心技术优势。公司通过体内/体外生物合成技术实现了辅酶Q10、NMN、维生素K2等产品的规模化生产，其中辅酶Q10产能将提升至920吨，被认定为制造业单项冠军产品。在研发体系方面，公司建立了从基因编辑、酶工程到发酵工艺的完整技术链条，持续布局虾青素、藻油EPA、肌醇等新产品的产业化开发。基于合成生物学平台的技术优势，金达威正加速推进"原料+品牌"双轮驱动战略，通过新产品产业化和全球市场拓展巩固在大健康领域的领先地位。（资料来源：synbio深波，华安证券研究所） 　　韩国现代Oilbank与韩航签署SAF供应大单，提供生物合成燃料 　　近日，韩国现代Oilbank与大韩航空签署可持续航空燃料供应合同，将为仁川-神户等航线提供基于食用废弃油转化的生物合成燃料。该燃料采用先进的生物合成工艺，通过催化加氢技术将废弃油脂转化为烃类分子，并利用共处理工艺在现有炼油装置中实现生物原料与传统原料的协同加工。这种生物合成路径不仅实现了废弃资源的高效转化，其全生命周期碳减排更高达80%。此次合作标志着韩国在生物合成燃料航空应用领域取得重要突破，为亚太地区生物合成技术在可持续航空燃料领域的产业化推广提供了示范样本。（资料来源：可持续塑料与燃料，华安证券研究所） 　　风险提示 　　认证与监管成本提升；技术扩散；新技术突破；研发投入回报风险；市场竞争加剧风险；市场需求不确定性；地缘政治与跨国合作风险；经济大幅下滑风险。

　　2025年6月30日，OpenAI支持的ChaiDiscovery推出Chai-2，这款多模态生成模型展现出强大的抗体设计能力。Chai-2能够在不依赖现有抗体或高通量筛选的情况下，完全零样本生成抗体，实现了两位数的成功率，较传统方法提高了100倍。将原本需要几个月时间的抗体从头设计工作压缩至两周以内，显著加速药物发现的进程。 　　随着计算机算力和深度学习技术的迅速发展，尤其是生成式语言模型（如GPT系列）和表征式语言模型（如BERT系列）的出现，为抗体设计与优化提供了更为强大和高效的工具。同时，既往的抗体文库测序工作积累了大量序列数据。这些模型通过自监督学习大量抗体序列数据，挖掘潜在的抗体进化信息和共性特征，使得利用语言模型指导实验方法进行抗体开发成为可能。 　　随着语言模型辅助人工智能抗体设计与优化领域相关研究进展，出现大量有价值的研究成果。Bai和Chungyoun等提出抗体预训练语言模型构建、抗体序列生成以抗体三维结构预测为该领域的3个重要研究任务。

　　柳药集团(603368) 　　l业绩阶段性承压 　　公司发布2025年中报：2025H1营业收入103.01亿元（-3.21%），归母净利润4.29亿元（-7.52%），扣非净利润4.22亿元（-7.55%），经营现金流净额0.88亿元（+78.07%）。 　　公司业绩阶段性承压，主要是公司收入较高的医药批发业务受医保控费下广西各医疗机构药占比控制趋严影响，医疗机构用药量阶段性下滑，同时集采品种的扩面，相关品种毛利下滑，同类非集采品种销量受到影响，且公司控制了部分超长账期医院的销售，从而导致批发业务销售下滑和毛利额下降，影响公司营业收入和归母净利润。 　　分季度来看，2025Q1、Q2营业收入分别为53.17亿元（-7.93%）、49.84亿元（+2.39%），归母净利润分别为2.77亿元（-7.66%）、1.52亿元（-7.26%），扣非净利润分别为2.72亿元（-8.26%）、1.5亿元（-6.23%）。 　　从盈利能力来看，2025H1毛利率为11.07%（-0.74pct），归母净利率为4.17%（-0.19pct），扣非净利率为4.10%（-0.19pct）。 　　费率方面，2025H1销售费用率为2.72%（+0.04pct），管理费用率为1.84%（+0.01pct），研发费用率为0.17%（+0.04pct），财务费用率为1.06%（-0.09pct）。 　　l批发板块承压，有望随着创新业务发展恢复稳健增长 　　分板块来看，2025H1公司批发业务实现营业收入8.05亿元（-4.7%），实现归属上市公司股东的净利润2.70亿元（-9.11%）；零售业务实现营业收入16.43亿元（+3.62%），实现归属于上市公司股东的净利润6,896.49万元（+0.20%）；医药工业板块实现营业收入5.63亿元（0.31%），实现归属上市公司股东的净利润8,992.76万元（-8.12%）。随着公司品种结构的优化，降本增效的推进，以及零售、工业和创新业务的发展，公司将逐步消化行业政策影响，恢复稳健增长。 　　l激励彰显信心，参股海外创新药企业延伸产品线 　　公司发布员工持股计划和股票期权激励计划，预计覆盖董监高、核心骨干总计约150余人，公司致力于通过增加正向激励、实施薪酬调节等方式建立和完善公司中长期激励机制，以有效吸引和留住公司优秀人才，提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，实现公司长期战略目标，同时有效控制公司中长期薪酬成本。 　　为进一步丰富公司产品品类，增强核心竞争力，公司成立全资子公司海南柳药投资有限公司，由海南柳药以1,047.52万美元认购Suninflam Ltd.增发的116,610股，并根据Suninflam Ltd.的扩股安排调整为认购11,661,000股，持股比例10.56%。Suninflam Ltd.（含其下属公司）的研发团队拥有丰富的生物药物临床前发现、评价和开发经验，专注于以炎症反应中的关键因子作为靶点开发创新单克隆抗体药物，拟用于炎症类疾病、神经退行性疾病、代谢类疾病等的治疗。Suninflam Ltd.（含其下属公司）在中国、美国设有研发中心，截至2025H1，已完成首个产品SIF001的药效评价、药物生产、毒理学研究，进入医生发起的癫痫临床试验（IIT）进程，并已完成美国新药临床试验（IND）申报并取得临床试验许可，正在美国开展癫痫一期临床试验。公司目前医药工业板块以中药产品为主，通过本次对外投资海外创新药企业，将推动公司进驻高技术壁垒的创新药、生物医药领域，利用海外创新药研发优势丰富公司经营品类的同时在新药上市推广销售等方面获得优先权利，从而增厚公司利润，提升整体毛利水平。 　　l盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为211.33、222.21、233.83亿元，归母净利润分别为8.28、8.73、9.22亿元，当前股价对应PE分别为9.2、8.7、8.2倍，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　l风险提示： 　　医保政策收紧风险，集采扩面降价超预期风险，参股公司创新药进度不及预期风险。

　　惠泰医疗(688617) 　　事件： 　　2025年8月21日，公司发布2025年半年报。2025H1公司实现营业收入12.14亿元，同比增长21.26%，归母净利润4.25亿元，同比增长24.11%，扣非归母净利润4.11亿元，同比增长25.33%。第二季度公司实现营业收入6.5亿元，同比增长19.04%，归母净利润2.42亿元，同比增长19.56%，扣非归母净利润2.3亿元，同比增长20.41%。 　　点评： 　　PFA产品快速放量，血管介入业务稳步推进 　　2025H1公司专注于核心PFA产品的准入与增长，累计完成PFA脉冲消融手术800余例，并在全国多家头部医疗中心完成产品准入与常规开展。公司于2025年2月成功上市磁定位线性压力PFA导管和磁定位环形PFA导管，标志着公司在房颤治疗领域取得重要进展。此外，公司还新增磁定位压力感应消融导管等多款关键产品注册证，标志着公司完成全线产品三维化布局。 　　公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升。冠脉产品已进入医院数量同比增长超18%，外周产品进入医院数量同比增长超20%。公司通过举办超80场自主品牌活动、参与近10场全国行业大会，有效提升品牌影响力与临床认知度。同时，公司在肿瘤介入与血管介入领域分别取得弹簧圈与腔静脉滤器两个治疗类产品注册证，进一步丰富了产品组合。 　　费用管控持续优化，盈利能力不断增强 　　2025H1公司销售费用率为17.24%，同比下降0.46%；管理费用率为4.67%，同比增长0.04%；研发费用率为12.95%，同比下降0.42%。公司2025H1毛利率为73.51%，同比增长0.76%。 　　海外市场增长强劲，重点区域实现突破 　　2025H1公司境外业务收入1.43亿元，同比增长23.84%。自主品牌产品持续驱动整体发展，收入同比增长34.56%，欧洲区、俄罗斯独联体区与拉美区表现亮眼，中东非地区受地缘局势影响，增长相对承压，但整体仍符合预期。 　　盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为26.82/34.57/44.50亿元（2025/2026年前值分别为30.82/38.47亿元），归母净利润分别为9.3/12.46/15.17亿元（2025/2026年前值分别为9.6/12.83亿元），下调原因系2025年上半年海外部分市场销售承压。维持“买入”评级。 　　风险提示：集中带量采购范围扩大风险，海外市场波动风险，市场竞争加剧风险，科研及管理人才流失的风险。

　　百济神州(688235) 　　事件 　　公司公布2025年半年报，上半年实现营业收入175.2亿元（+46.0%）、归母净利润4.5亿元（去年同期为-28.8亿元）、扣非归母净利润2.6亿元（去年同期为-31.3亿元）；25Q2实现营业收入94.7亿元（+42.7%）、归母净利润5.4亿元（去年同期为-9.7亿元）、扣非归母净利润4.6亿元（去年同期为-10.8亿元）。公司同时将全年收入指引从此前的49-53亿美元上调至50-53亿美元、全年GAAP经营利润为正的指引不变。 　　核心观点 　　25Q2泽布替尼环比稳定增长，地舒单抗快速放量 　　25H1拆分来看，泽布替尼全球收入达17.4亿美元（+54.7%），其中美国12.5亿美元（+50.1%），继续保持新患者治疗领域市场份额的领先地位；欧洲2.7亿美元（+79.7%），得益于所有主要欧洲市场的份额提升；中国1.6亿美元（+35.8%）；其他地区0.6亿美元（+147.2%）25H1替雷利珠单抗收入3.6亿美元（+20.1%），国内市场地位相对稳定；安进产品国内收入合计2.4亿美元（+48.4%），主要得益于地舒单抗安加维销量增加。 　　单Q2来看，泽布替尼全球收入9.5亿美元（+49.0%），其中美国6.8亿美元（+42.6%）、欧洲1.5亿美元（+84.9%）、中国0.8亿美元（+30.8%）、其他地区0.3亿美元（+149.0%）。25Q2替雷利珠单抗收入1.9亿美元（+22.2%）、安进产品国内收入合计1.3亿美元（+40.2%） 　　新品研发快速推进，期待ADC平台的POC数据 　　Bcl2抑制剂索托克拉：国内单药用于经治CLL/SLL和MCL的NDA已纳入优先审评；联合泽布替尼固定剂量头对头维奈克拉+奥妥珠单抗固定剂量用于初治CLL的III期Celestial301试验已完成入组，联合泽布替尼头对头泽布替尼用于经治MCL的III期Celestial302联合奥妥珠单抗头对头维奈克拉+奥妥珠单抗用于经治CLL的303试验已启动，25H2预计基于II期数据全球申报经治MCL的NDA。 　　BTK CDAC：25H1单药头对头研究者方案用于经治CLL的III期CaDAnCe302试验已启动，25H2预计启动单药头对头匹妥布替尼用于经治CLL的III期CaDAnCe304试验，26年预计读出单药用于经治CLL的潜在关键性II期于CaDAnCe101试验数据。 　　其他研发进展：CDK4抑制剂已于25H1披露早期活性，26年预计启动用于2L和1L HR+/HER2-BC的III期试验。B7H4ADC预计26年启动III期。预计25H2披露泛KRAS抑制剂、EGFR CDAC以及B7H3ADC等众多产品的POC数据。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司25/26/27年收入分别为371.0/471.5/581.8亿元，同比增长36.3%/27.1%/23.4%；归母净利润为8.2/40.7/80.7亿元，同比增长116.5%/394.5%/98.3%，对应PE为564/114/58倍。公司为创新药出海龙头企业，全球商业化能力突出、在研管线即将进入收获期首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。