本周市场有所震荡，其中申万化工指数上涨0.13%，跑输沪深300指数1.15%。标的方面，抗氧化剂以及钾肥标的表现较佳，前期涨幅明显的锂电材料板块有所承压。大化工行业边际变化，一是瓦克化学全球裁员1500人，科莱恩关停瑞士最后一家工厂，由于成本上升，欧洲化工业竞争力明显下降，产业逐步萎缩是大势所趋，这或带来部分中国化工品的投资机会；二是亨斯迈荷兰聚氨酯工厂计划外停产，匈牙利宝思德公司宣布对所有MDI产品涨价；三是利安隆上调光稳定剂价格；四是Opec+坚持原计划，将于2026年一季度暂停增产，随着油价的持续承压，石油巨头或将改变原有的拓份额策略。存储行业，美光将退出消费级存储业务，聚焦AI存储芯片。AI行业，建议关注以下变化，一是国产GPU第一股摩尔线程本周上市，国产AI链关注度持续提升；二是市场对于AI泡沫加剧，本周甲骨文债务恐慌指标创2009年以来新高，往后看，分化的状态可能会持续，但不影响持续业绩兑现或者应用端有突破公司的表现；三是美国黑五购物季ChatGPT的购物推荐量提升28%，这个数据值得重点关注，未来大模型有可能成为消费的入口之一；四是字节跳动发布豆包手机助手技术预览版，嵌入中兴手机系统，实测显示，该AI具备惊人的“智能体”能力，可模拟人工跨App操作。投资方面，我们主要建议关注基本面底部的轮胎以及部分农药标的。 　　本周大事件 　　大事件一：2025年12月1日，匈牙利宝思德公司宣布对所有MDI产品涨价，涨幅均为300欧元/吨，涨价即日起生效，或按既定合同执行。此次涨价出于持续的成本压力。此前万华化学已从2025年12月1日起，上调在东南亚及南亚地区的聚合MDI与纯MDI产品价格，调涨幅度为200美元/吨，或按既定合同执行。 　　大事件二：AI泡沫担忧加剧，甲骨文债务恐慌指标创2009年以来新高。甲骨文信用违约掉期（CDS）价格周二收盘时升至年化约1.28个百分点，为2009年3月以来最高，自6月低至0.36个百分点以来已增长逾两倍。随着AI巨头大肆发债，美国信用债市场面临供需失衡压力，分析预测该行业明年利差将达到基准利率上方100至110个基点的"基础区间"，高于2025年的75至85个基点。 　　大事件三：IBM CEO：以当前成本，投资数万亿建设AI数据中心“不可能赚钱”。IBM首席执行官Arvind Krishna对AI基础设施投资热潮发出警告，称以当前成本计算，全球为追逐AGI而投入的约8万亿美元资本支出“不可能”盈利，因为仅利息就需要8000亿美元的年利润来覆盖。他同时对当前技术路径实现AGI的可能性表示极度怀疑，认为概率仅为0到1%。 　　大事件四：特朗普称“已决定新美联储主席人选”，哈塞特“市场对新主席消息的反应非常非常积极”。特朗普周日表示：“我知道我要选谁，是的。我们会宣布这个决定。与此同时，哈塞特在接受媒体采访时强调了市场对特朗普即将宣布人选消息的积极反应，他表示，美国国债拍卖表现强劲，利率下降，这表明“美国民众可以期待特朗普挑选一位能帮助他们获得更便宜汽车贷款和更低利率抵押贷款的人选”。 　　大事件五：直接嵌入手机系统！豆包AI手机，帮你跨平台比价点外卖、自动回消息。字节跳动发布豆包手机助手技术预览版，嵌入中兴手机系统。实测显示，该AI具备惊人的“智能体”能力，可模拟人工跨App操作，实现“全网比价后自动点外卖”、“根据屏幕内容回微信”等复杂指令。除配备专属物理按键外，其核心逻辑或引发行业巨震：其将美团、淘宝等降级为被调用的底层服务，其他APP面临架空风险。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　投资逻辑 　　2025年医保谈判结果周日（12月7日）披露，在医保局支持临床价值创新药的原则下，AK112（康方生物），SKB264（科伦博泰）等具备全球竞争力的肿瘤创新药谈判结果值得期待。此外，今年多个慢病/代谢类重磅药物有望首次纳入医保，如特宝生物的长效生长激素，恒瑞医药/智翔金泰的IL17单抗，康诺亚的IL4单抗等，关注新纳入品种明年的放量潜力。ESMO Asia近期举行中（12月5-7日），泽璟制药的ZG006（DLL3三抗）等部分国内创新药入选LBA（最新突破性摘要），展示出中国创新药的临床全球竞争力，继续关注更多新药近期大会数据更新。此外，即将进入的12-1月是全球BD交易密集期，潜在BD合作落地有望带动板块景气度，继续看好创新药板块投资机会。 　　药品：全新靶点或分子形式的中国创新药正在快速涌现。12月5日，在2025年欧洲肿瘤内科学会亚洲年会（ESMOAsia）上，复宏汉霖PD-L1ADC HLX43用于复发/转移性宫颈癌的II期临床研究数据以优选论文口头报告形式首发亮相，展现了出步疗效，继非小细胞肺癌、胸腺癌之后，再度印证了该产品在实体瘤领域的广谱治疗潜力。作为潜在同类最优及疾病领域最优的广谱抗肿瘤ADC，HLX43兼具免疫检查点阻断与载荷细胞毒性的双重作用机制。 　　生物制品：2025年11月30日，由中国肝炎防治基金会发起的绿洲工程项目2020-2025年阶段工作会议在上海举行，项目旨在评估基于PegIFNα-2b治疗对具有不同抗病毒治疗史和基线HBsAg水平的CHB患者在临床治愈和降低肝细胞癌（HCC）风险方面的疗效。阶段性数据显示，PegIFNα-2b治疗较NAs在降低HCC发生风险方面更为显著，建议持续关注项目进展。 　　CXO：11月海外投融资数据环比波动，但考虑到海外假期因素，同比基本持平；11月国内投融资水平略高于全年平均水平。CXO板块景气度持续向上，从各公司披露的新签订单和在手订单情况来看，均呈现出持续快速增长态势。在手订单的快速积累也为公司未来1-2年业绩的持续释放提供保障。 　　医疗器械：行业创新研发持续推进，企业国际化拓展加速。开立医疗60MHz高频血管内超声诊断导管获批上市，安图生物磁微粒化学发光Anti-TP产品获欧盟IVDR CE Class D认证，头部企业海外市场拓展呈现加速趋势，未来国际化战略将成为行业重点发展方向。 　　中药&药店：近期流感发病率持续上升，建议关注基数压力明显消化、品牌力强、渠道库存水平管控良好的公司，如华润三九、济川药业等；同时，四类药销售有望边际向好，建议关注药店龙头，如益丰药房、大参林等。 　　医疗服务及消费医疗：2025年11月27日，国务院常务会指出，推进基本医保省级统筹是健全全民医保制度的重要举措，有利于更好发挥保险互助共济优势。同时会议指出要协调推进基本医保省级统筹和分级诊疗制度建设，加快推动优质医疗资源均衡布局，加强基层医疗服务能力建设，完善医保支付和服务价格调节机制，更好满足群众就医需求。 　　投资建议 　　我们认为创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。国内外创新药投融资数据边际改善，CXO行业订单趋势向上，伴随下游创新药技术迭代，行业回暖，有望迎来估值、业绩双双改善。同时，我们认为中药OTC龙头以及药店龙头等左侧板块部分估值低位的优质资产，经营有望改善，建议持续关注。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、药明生物、药明合联、凯莱英、华润三九、济川药业、益丰药房、大参林、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月01日至12月05日，医药指数下跌0.74%，相对沪深300指数超额收益为-2.02%。近期创新药持续横盘震荡，12月份行业基本面相对平稳，个股催化事件为主。展望2026年上半年，创新药催化事件较多，且板块调整充分，有望迎来一波估值修复。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、凯莱英、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如美好医疗、海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量156家，下跌个股304家，涨幅居前为海王生物（+55.59%）、瑞康医药（+36.54%）、粤万年青（+15.37%）、康众医疗（+14.23%）、开开实业（+14.23%），跌幅居前为*ST景峰（-14.77%）、康芝药业（-12.74%）、振德医疗（-12.71%）、诚达药业（-12.41%）、广济药业（-11.62%）。 　　ZG006有望成为小细胞肺癌领域BIC药物，继续重点推荐泽璟制药。2025年12月5日，泽 　　璟制药发布公告，披露ZG006单药治疗难治性晚期小细胞肺癌患者中的II期剂量优化临床研究数据：1）有效性方面，基于IRC评估的结果显示：10mgQ2W组（30例）和30mgQ2W组（30例）最佳缓解率（ORR）分别为60.0%和66.7%，确认的缓解率分别为53.3%和56.7%，疾病控制率（DCR）两组均为73.3%；中位无进展生存期（mPFS）分别为7.03月和5.59月；中位持续缓解时间（mDoR）两组均尚未成熟，6个月的DoR率分别为71.8%和69.5%，9个月的DoR率分别为61.6%和55.6%；中位生存时间（mOS）两组也均未成熟，6个月的OS率分别为83.2%和76.7%，12个月的OS率分别为69.1%和58.2%；2）安全性方面：两组的整体耐受性和安全性均良好，未发生任何因治疗期不良事件（TEAE）导致的永久停药，常见治疗相关不良事件（TRAE）为发热、细胞因子综合征（CRS）及实验室检查异常等，绝大多数TRAE为1-2级。考虑到ZG006在小细胞肺癌领域亮眼的临床数据和较好的竞争格局，我们认为ZG006有望成为小细胞肺癌领域BIC药物，潜在市场空间大，出海可期，建议关注泽璟制药。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、三生制药、恒瑞医药、联邦制药、泽璟制药； 　　12月建议关注组合：信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，联邦制药、泽璟制药、映恩生物、悦康药业、福元医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　执行摘要 　　肺癌仍然是全球癌症死亡的首要原因,以近2022年记录了250万新增病例和180万死亡病例仅在中国，估计有8万新病例和7.5万死亡，将肺癌位列该国癌症前五。 　　这些数据突显了全球的紧迫性和国家的负担，这要求更快地获得创新疗法。 　　的介绍新药和临床试验规则（NDCTR）2019它为审批时间线带来了新的可预测性。对基础设施的投资在全国范围内创建了一个由六十多个已绘制、可进行试验的肺癌试验中心组成的网络。生物标志物检测的日益普及也使精准驱动试验设计的可行性越来越高。 　　这些进步得到了印度临床研究人员和机构的领导，包括由塔塔纪念医院领衔的国家癌症网络，该网络连接了300多所医院，并覆盖了印度约60%的癌症负担。 　　这些发展构建了指导本白皮书的三大主题：肺癌研究的全球紧迫性、印度通过临床试验应对日益增长负担的机遇，以及IQVIA将全球专业知识与本地执行相结合的差异优势。通过这些视角，本白皮书探讨了印度如何准备更有效地为非小细胞肺癌（NSCLC）和小细胞肺癌（SCLC）疗法的发展做出贡献，以及为什么现在是临床试验合作伙伴将印度纳入其全球试验战略的时机。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-0.74%、15.86%，相对沪深300的超额收益分别为-2.02%、-0.65%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-0.71%、80.40%，相对于恒生科技指数跑赢-1.87%、52.43%；本周医药商业（+5.19%）、中药（+0.03%）等各板块股价均有所上涨，原料药（-2.54%）、化学制药（-1.14%）、医疗器械（-0.93%）、生物制品（-1.28%）、医疗服务（-1.37%）跌幅较大；本周A股涨幅居前为海王生物（+55.59%）、瑞康医药（+36.54%）、粤万年青（+15.37%），跌幅居前为*ST景峰（-14.77%）、康芝药业（-12.74%）、振德医疗（-12.71%）；本周H股涨幅居前励晶太平洋（+51.43%）、中生北控生物科技（+45.70%）、北海康成-B（+13.94%），跌幅居前一脉阳光（-26.14%）、顺腾国际控股（-18.75%）、佰泽医疗（-16.90%）。医药板块表现特点：本周医药略有调整。 　　阿斯利康全新机制降压药申报上市：12月2日，阿斯利康宣布Baxdrostat的上市申请已获得FDA受理并予以优先审评，用于治疗难以控制的高血压。如果获得批准，该药物有望成为首个获批上市的醛固酮合成酶（ALDOS）抑制剂。12月4日，达歌生物宣布公司全球首个针对first-in-class靶点HuR（Human antigen R）的分子胶降解剂DEG6498，已于11月25日在中国完成首位临床试验受试者给药，这项首次人体I期研究（临床试验编号：CTR20254261-中国，NCT07244835-美国）由此正式启动。 　　恒瑞研发日，彰显创新药全面布局，出海行稳致远。无论是分子类型、技术平台、疾病领域，恒瑞医药都有全面的布局。国内商业化方面，公司已经上市创新药总数中国第一，NDA批准数量连续3年全国第一。25年10个目录外药品经谈判参与国家医保目录调整，26年力争实现5+个创新产品获批，创新药收入增长提速，收入占比持续提升。出海BD方面，公司过去3年BD总包近280亿美金，BD将提供持续性收入。减重管线与Kailera合作，PDE3/4及11条可选管线和GSK达成合作。2026-27年公司计划平均每年启动数项创新药资产首次海外临床，部分项目全球同步开发。 　　具体思路：看好的子行业排序分别为：创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路：从中药角度，建议关注佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等。从CXO、上游科研服务角度，建议关注药明康德、皓元医药、百奥赛图、奥浦迈、纳微科技、金斯瑞生物等。从医疗器械角度，建议关注联影医疗、鱼跃医疗等。从AI制药角度，建议关注晶泰控股等。从GLP1角度，建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业、信达生物等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等从创新药角度，建议关注信达生物、百济神州、石药集团、恒瑞医药、泽璟制药、百利天恒、科伦博泰、迪哲医药、海思科、科伦博泰等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　小核酸引领发展新路径，必贝特差异化布局多治疗领域 　　必贝特是一家以临床价值为导向、专注于创新药自主研发的生物医药企业。公司聚焦于肿瘤、自身免疫性疾病、代谢性疾病等重大疾病领域，依托自主研发构建的核心技术平台，持续开发临床急需的全球首创药物FIC和针对未满足临床需求的创新药物。据招股说明书，公司研发管线中已有1款1类创新药产品BEBT-908（注射用盐酸伊吡诺司他）获批上市，BEBT-209处于III期临床试验阶段，BEBT-109已获准开展III期临床试验，5个产品处于I期临床试验阶段。小核酸方面，公司已布局罕见病、心血管疾病、代谢性疾病、中枢神经系统疾病等领域，其中：BEBT-507（靶向TMPRSS6）可通过GalNAc介导被递送至肝细胞内，特异性沉默TMPRSS6的mRNA，增加铁调素（Hepcidin）的生成和释放，从而降低血液中HCT和HGB水平，可能减轻真性红细胞增多症患者的症状，并降低疾病的进展风险，已于2025年6月启动I期临床试验；BEBT-701（AGT/PCSK9双靶点）用于高脂血症合并高血压，预计2025年提交IND；BEBT-508目前处于新药发现阶段，拟开发用于非酒精性脂肪性肝病，预计2026年提交IND申请。除此之外，公司在中枢神经系统如阿尔兹海默病、帕金森病等管线布局也值得重点跟踪。 　　开发GDOC及POC平台，布局“肝内+肝外”递送技术，打开成长空间肝内方面，公司开发了新型GalNAc双寡核苷酸偶联平台（GDOC），在肝脏内同时高效和持久抑制两个基因，为复杂病理机制的代谢性疾病提供全新的治疗策略；肝外方面，公司的新一代siRNA药物平台通过技术创新实现肝外递送突破，其肽-寡核苷酸偶联平台（POC）可精准递送siRNA至肾脏近端肾小管上皮细胞（PTECs）和脑神经元，有望有效解决siRNA肝外递送难题。 　　12月第1周医药生物下跌0.74%，医药流通板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上行趋势。2025年12月第1周有色、通信等行业涨幅靠前，房地产、传媒等行业跌幅靠前。本周医药生物下跌0.74%，跑输沪深300指数2.02pct，在31个子行业中排名第21位。 　　2025年12月第1周医药流通板块涨幅最大，上涨6.48%；线下药店板块上涨1.85%，中药板块上涨0.03%；原料药板块跌幅最大，下跌2.54%，疫苗板块下跌1.62%，医疗研发外包板块下跌1.29%。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务），短期建议关注流感相关投资机会。 　　月度组合：三生制药、信达生物、百利天恒、悦康药业、华东医药、石药集团、热景生物、联邦制药、前沿生物。 　　周度组合：泽璟制药、昊帆生物、阿拉丁、皓元医药、毕得医药、药康生物、阳光诺和。 　　风险提示：研发不确定性风险、药物安全性风险、竞争加剧风险等。

　　大参林(603233) 　　核心观点 　　深耕医药零售行业，覆盖区域广泛。公司是国内规模领先的药品零售连锁企业，主营业务为中西成药、参茸滋补药材、中药饮片、保健品、医疗器械及日用百货的连锁零售，覆盖全国21个省，截至2025年9月30日，公司拥有门店总数17,385家，其中直营门店10,356家，加盟门店7,029家，门店网络规模居行业前列。公司近年来正从“规模扩张”转向“质量提升”，持续推进“自建+并购+直营式加盟”三轨并行的门店网络优化策略，聚焦已布局区域的加密与单店效能提升，同时积极推动高毛利非药业务增长。未来有望通过数字化供应链、自有配送体系与专业化服务强化核心竞争力，稳步提升全国市占率与盈利质量。 　　连锁药房行业正在经历由规模扩张至质量竞争的深度转型期。根据米内网的数据，2023年我国零售药店市场规模为9293亿元，同比增长6.5%，但增速已明显下滑。零售药店数量自2024年第三季度的70.6万家开始出现下降，至2025年第一季度下降至69.9万家，主要因行业增速放缓以及线上平台冲击和政策监管的多重影响。在行业加速出清的背景下，大型连锁企业相较于中小药店存在成本、管理能力以及资金实力等方面的优势，预计未来会在竞争中占据主动地位，行业集中度和连锁化率将持续提升。 　　公司2025年前三季度公司利润同比增速亮眼。2025年前三季度公司实现营业收入200.68亿元，同比增长1.7%；归母净利润10.81亿元，同比增长26.0%。单三季度来看，公司25Q3实现营业收入65.46亿元，同比增长2.5%；归母净利润2.83亿元，同比增长41.0%。得益于公司营销策略的改善、产品品类的优化以及降本增效措施的不断落地，公司利润端同比表现亮眼。后续公司收入端也有望随着闭店影响的不断出清而逐步改善。 　　投资建议：公司为国内领先的医药零售连锁企业，凭借21省覆盖的17385家门店网络和“直营+加盟”双轮驱动模式，持续巩固行业头部地位。我们预计公司2025-2027年营业收入272.05/300.71/333.63亿元，同比+2.7%/+10.5%/+11.0%；预计公司2025-2027年归母净利润12.08/14.85/17.98亿元，同比增速+32.0%/23.0%/21.1%，当前股价对应PE=17.6/14.3/11.8倍。综合两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为241.52~253.59亿元，较当前有16.0%~21.8%溢价空间。维持“优于大市”评级。 　　风险提示：市场竞争加剧的风险、行业政策风险、开拓新市场影响公司短期盈利能力的风险、人力资源风险。

　　麦澜德(688273) 　　投资要点： 　　事件：公司与亿嘉和签署战略合作协议，双方聚焦脑机接口与智能机器人技术的深度融合，持续拓展智能康护、情感交互及健康管理领域新应用。 　　战略合作落地，“脑机接口+智能机器人”拓展康复新应用。公司与亿嘉和的合作分短期、中期、长期三个阶段，从技术对接、探索脑机接口在机器人运动控制与健康监测功能上的应用，到联合推出产品和解决方案，如通过功能性近红外光谱信号分析，可对中风等潜在风险进行早期预警等，麦澜德脑机接口系列产品预计将在康养场景中全面落地。 　　主营业务稳健增长，布局脑机潜力业务。2025年前三季度，公司实现营业收入3.44亿元（yoy+4.01%），归母净利润0.96亿元（yoy-0.07%），扣非归母净利润0.80亿元（yoy-9.74%）。25年单三季度，营业收入1.03亿元（yoy+0.42%），归母净利润0.32亿元（yoy+36.71%），扣非归母净利润0.19亿元（yoy-14.64%）。公司依托高校产研合作，聚焦非侵入式脑机在康复场景的应用，项目已联合江苏省内及个别省份头部医院，可针对不同适应症快速取证与应用。 　　研发投入持续加大，支撑业绩增长预期。公司前三季度毛利率70.05%（yoy-2.30pct），销售费用率为20.72%（yoy+0.67pct），管理费用率为12.89%（yoy+1.32pct），研发费用率为12.36%（yoy+0.07pct）。公司依托研发投入进行战略布局，牵头多项重点研发计划，持续布局前沿领域。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.07/6.16/7.47亿元，同比增速分别为19.51%/21.37%/21.25%，归母净利润分别为1.17/1.60/2.03亿元，同比增速分别为14.89%/37.35%/26.77%，当前股价对应的PE分别为30/22/17倍。基于公司在盆底康复领域产品处于领先位置，康复产线多元化布局，维持“买入”评级。 　　风险提示。产线恢复波动风险、并购整合不及预期风险、新业务拓展不及预期风险。

　　今年的报告突出了几项显著的成就和令人鼓舞的趋势——即使在严峻的挑战下也是如此。自2000年以来，全球已避免2.3亿例疟疾病例和1400万例疟疾死亡。全球消灭目标的进程仍在继续，目前已有47个国家和一个地区被世界卫生组织（WHO）正式认证为无疟疾地区。2024年，低流行地区的工作成果得以持续，有37个国家报告病例数少于1000例。核心有效干预措施也得到了扩展，包括使用双氧乙基苯醚（PBO）和双活性成分杀虫剂处理的蚊帐（ITNs）、快速诊断测试（RDTs）、季节性和常年疟疾化学预防（SMC和PMC）以及疟疾疫苗 　　尽管有这些进展，疟疾仍然是全球严重的健康挑战，据估计，2024年全球有2.82亿病例和61万人死亡——与2023年相比略有上升。世界卫生组织非洲地区继续accountedfor大多数病例和死亡，11个国家accountedfor全球疟疾负担的约三分之二。进展没有ontracktomeetcritical全球疟疾技术战略2016—2030(GTS)2025目标降低发病率和死亡率。

　　25年医疗行业各子板块涨幅分化明显，其中CXO以及创新药相关的板块涨幅较大，26年我们仍然看好依靠“产品驱动”的相关公司，核心在于“产品驱动”相关公司的产业趋势仍然向好，相关标的有望逐步进入盈利周期；除此之外，26年建议关注医疗服务板块的机会，虽然25年医疗服务板块表现并不亮眼，但我们认为医疗服务的长期逻辑仍在，且行业发展具备韧性。26年，医疗服务板块在25年低基数效应下，行业有望逐步复苏。 　　支撑评级的要点 　　25年板块涨跌幅分化明显，化学制药板块迎来估值扩张。整体看，25年A股整体表现较好，截至2025年10月31日，A股31个申万一级板块全部录得正收益，其中医药生物板块涨跌幅排名第10位，涨幅为34.95%。分子板块看，截至2025年10月31日，根据申万三级行业分类，各个子板块涨跌幅存在一定分化，其中，医药研发外包即CXO涨幅最高，涨幅为58.71%，其次为生物制品，涨幅57.59%，第三为化学制剂，涨幅为52.17%；而线下药店、血液制品涨幅相对靠后，分别为7.56%、0.87%。从估值上来看，截止到25年10月31日，医药生物板块整体市盈率为30.82倍，与20年相比，行业的估值仍然处于底部的水平。结合业绩端分析，生物制品、医药研发外包板块的估值提升与业绩呈正相关，估值的提高伴随业绩驱动。而疫苗、体外诊断板块前三季度归母净利润下滑明显，二者的估值提升主要为利润端下滑所致。化学制剂板块估值提升与业绩相关性不大，化学制剂板块的上涨更多源自于估值扩张，而线下药店和医药流通板块虽然业绩有提升，但是估值仍然下滑。 　　26年仍然看好依靠“产品驱动”的相关公司。近些年，“产品驱动”的相关公司逐步走出集采的影响，企业通过加大研发投入，新产品不断落地；另一方面，政策端也在逐步改善，“集采反内卷”“鼓励创新”等政策频出，进一步引导医药产业向创新驱动转型，更重要的是，企业伴随创新产品的不断落地，企业也逐步进入新的盈利周期，基于此，我们认为未来“产品驱动”的相关公司的产业逻辑仍然持续。关于创新药，我们认为创新药的产业趋势仍在，25年创新药BD出海是资本市场关注的焦点，创新药的BD不仅证明了中国创新药在全球范围内的竞争力，而且逐步成为中国创新药出海，走向国际的重要途径，其仍然是未来创新药行业的重要方向。除此之外，创新药相关公司的业绩兑现以及部分重点产品的临床进展，也是后续值得关注的重点。在医疗器械领域，我们认为医疗器械产业趋势与创新药类似，仍处于底部位置，且由于医疗器械渠道壁垒等因素，未来医疗器械的估值有望进一步扩张。 　　医疗服务具备韧性，26年有望逐步复苏。从今年医疗服务板块的表现看，医疗服务板块虽然表现并不亮眼，但从部分眼科公司诊疗量及手术量的数据上看，我们认为行业已经开始逐步复苏，并且从长期来看，医疗服务板块仍然具备韧性：1、我国老龄化的趋势愈发明显，老龄化的背景下，居民发病率预计逐步提高，医疗服务刚需性强，行业具备韧性；2、在集采、医保控费的背景下，小企业逐步退出，龙头医疗服务公司有望持续受益；3、行业仍然存在较多未解决的问题，如眼科领域的病理性近视、青光眼等，伴随行业新技术、新产品的推出，医疗服务行业仍然存在较大的发展空间，26年，医疗服务板块在25年低基数效应下，行业有望逐步复苏。 　　投资建议 　　我们建议关注： 　　1、具备稳健增长的领域。医疗器械和药品是最先经历集采的板块，不少品种的影响已经逐步出清，且竞争格局也已经相对稳定，器械领域建议关注骨科：三友医疗、大博医疗、爱康医疗、威高骨科；眼科：爱博医疗；心脑血管：惠泰医疗、心脉医疗、乐普医疗；药品领域建议关注：恒瑞医药、信立泰、京新药业、仙琚制药、康辰药业等标的。 　　2、创新药领域建议关注：信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒、贝达药业、迈威生物、诺诚健华等标的。 　　3、医疗服务领域，我们建议关注：爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等。 　　其他方面，我们建议关注CXO：阳光诺和、益诺思、昭衍新药、美迪西等标的；设备板块：联影医疗、迈瑞医疗、开立医疗等标的；中药：同仁堂、昆药集团、天士力、马应龙等；原料药：华海药业、司太立、普洛药业等；疫苗：百克生物、智飞生物、康希诺等；零售药店：健之佳、大参林、益丰药房等。 　　评级面临的主要风险 　　集采政策实施力度超预期的风险；企业研发不及预期风险；产品销售不及预期风险。