核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，医疗服务涨幅居前。本周全部A股上涨3.80%（总市值加权平均），沪深300上涨4.41%，中小板指上涨7.16%，创业板指上涨9.50%，生物医药板块整体上涨0.92%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌0.26%，生物制品上涨1.27%，医疗服务上涨3.43%，医疗器械上涨2.14%，医药商业下跌1.73%，中药下跌0.52%。医药生物市盈率（TTM）35.31x，处于近5年历史估值的78.39%分位数。 　　国产创新分子在AACR会议中亮相。2026年美国癌症研究协会（AACR）年会将于4月17日-22日在美国圣地亚哥举办，国内多款创新分子将发布临床前或临床阶段数据，展现出国内药企的创新能力，其中包括和黄医药的HMPL-A580（PI3K/PIKK）、恒瑞医药的ProTCE-PSMA（PSMAxCD3TCE前药）、映恩生物的DB-1326（TA-MUC1ADC）、复宏汉霖的HLX3902（CD3xCD28xSTEAP1TCE）等，多项研究入选LBA，具备FIC或BIC潜力。建议关注具有创新性及差异化优势资产的创新药公司。 　　健全药品价格形成机制意见发布，利好具备创新性强、高临床价值管线的药企。国务院办公厅发布的健全药品价格形成机制的若干意见明确指出，要建立以政府引导、市场主导、多方协同的药品价格形成机制。此次意见的发布，为创新药、改良新药、仿制药的定价提供清晰的指导，同时在支付端做出明确指引，监管层面更加智能、透明，使创新药价值能够在市场中得到更充分体现，也为药品支付机制提供了新的思路，有利于形成市场化的药品定价和销售机制，促进医药行业健康发展，利好具备创新性强、高临床价值管线的药企。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　新和成(002001) 　　核心观点 　　2025年公司业绩实现稳健增长，盈利能力持续提升。2025年新和成实现营业收入222.51亿元，同比增长2.97%；实现归母净利润67.64亿元，同比增长15.26%。公司利润增速高于营收增速，主要得益于核心产品利润率的提升，公司全年毛利率达44.67%，同比提升2.90pcts，净利率30.57%，同比提升3.28pcts。第四季度利润为公司全年低点，与公司核心产品蛋氨酸、维生素E产品价格走势相对应，随着蛋氨酸、维生素E价格在2025年四季度触底反弹，2026年以来并大幅涨价，公司主营业务景气度已触底并大幅改善。 　　蛋氨酸量价齐升，营养品业务盈利大幅增长。2025年国内固体蛋氨酸市场均价21.28元/千克，同比上涨.1.48%。公司7万吨/年固体蛋氨酸技改项目、18万吨/年液体蛋氨酸（折纯）项目相继投产。美伊战争于2026年2月28日正式爆发，导致蛋氨酸原材料成本抬升，同时部分海外产能阶段性停产产生供需缺口，3月以来蛋氨酸价格大幅上涨，据博亚和讯，4月15日国内固体蛋氨酸价格为52元/千克，较年初上涨34.4元/千克，涨幅达195.45%，而新和成蛋氨酸产能维持正常开工，同时新产能持续爬坡，2026年将充分享受蛋氨酸量价齐升带来的利润增厚。此外，2026年以来VA、VE价格持续上涨，截至2026年4月15日，国内VA、VE（50%粉）价格分别为116.50、116.50元/千克，年内涨幅分别为86.40%、109.91%。公司维生素业务的盈利水平在2025年下半年见底后快速反弹，预计2026年全年仍将保持稳健的盈利水平。 　　香精香料利润率提升、新材料业务营收持续增长。2025年新和成主营香料业务的子公司山东新和成药业有限公司实现净利润14.83亿元，同比增长8.89%；公司新材料业务实现营业收入达21.15亿元，同比增长26.17%，首次突破20亿元，营收占比提升至9.50%，后续将成为公司重要的利润增长点。 　　风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。 　　投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级。公司2025年归母净利润为67.64亿元，基本符合我们此前预期（67.92亿元），考虑今年以来公司核心产品蛋氨酸、维生素E产品价格大幅上涨，以及公司蛋氨酸新产能的持续爬坡，新材料板块己二腈-尼龙66一期项目预计将于2027年投产，我们上调2026/2027年并新增2028年对公司归母净利润预测，预计公司2026-2028年归母净利润分别为79.02/84.65/88.91亿元（2026/2027年原值为72.48/77.37亿元），当前股价对应PE分别为14.2/13.3/12.6倍，维持“优于大市”评级。

　　主要观点 　　“双碳“政策趋严， 化工新一轮供给侧改革蓄势待发。 “ 反内卷” 行动深化， 我国化工行业面临结构性过剩的挑战， 有望充分受益于“ 反内卷” 行动。 碳排双控政策发力， 加快推动化工行业全面绿色转型。 我们认为， 化工行业供给端有望在政策指引下， 逐步提升清洁生产水平， 落后产能加速退出， 相关行业集中度有望提升。 　　中东地缘局势持续紧张， 相关板块迎利好。 国际油价高位运行， 煤化工成本优势凸显， 维生素/氨基酸涨价逻辑顺畅， 景气明显回暖。 　　关注新材料成长性机会。 （1） 锂电材料： 固态电池产业化进程加速， 利好相关材料； （2） 光刻胶： 下游半导体需求旺盛， 光刻胶作为产业链关键材料， 国产替代加速。 　　建议关注： 　　1. 制冷剂： 金石资源、 巨化股份、 三美股份、 永和股份； 　　2. 煤化工： 宝丰能源、 华鲁恒升、 鲁西化工； 　　3. 维生素/氨基酸： 新和成、 安迪苏、 浙江医药； 　　4. 钾肥： 亚钾国际、 盐湖股份； 　　5. 有机硅： 东岳硅材、 兴发集团、 新安股份、 鲁西化工； 　　6. 磷化工： 云天化、 兴发集团、 川恒股份、 芭田股份； 　　7. 工业气体： 侨源股份； 　　8. 新材料： 当升科技、 彤程新材、 晶瑞电材。 　　风险提示： 原油价格波动、 需求不达预期、 宏观经济下行。

　　事件：2026年3月以来，国内醋酸市场开启上行行情，价格一度创下两年新高。据金联创数据，截至4月13日，江苏市场醋酸主流价达4500元/吨，较3月初的2500元/吨上涨80%。本轮醋酸价格强势上涨，受到中东冲突背景下的供应收缩预期、成本端刚性支撑、需求端稳步回暖、出口利好加持等因素影响。 　　国信化工观点：1）地缘冲突致醋酸核心原料甲醇价格高涨，行业集中检修供应缩量叠加需求支撑强劲，醋酸价格快速上行；2）海外天然气或甲醇制醋酸成本大幅攀升，装置降负致醋酸及下游产品供应缺口增加，国内煤头成本优势显著；3）醋酸行业集中度较高，规划增量落地存不确定性，预期供需维持紧平衡；4）建议关注煤化工龙头公司华鲁恒升，公司目前醋酸总产能140万吨，占国内市场约9%，稳居行业前三；德州本部与湖北荆州基地协同发展，成本与规模优势持续巩固，行业龙头地位稳固。

　　康拓医疗(688314) 　　事件 　　康拓医疗发布公告：公司实现营业收入3.51亿元，同比增长9.05%；实现归属于上市公司股东的净利润0.99亿元，同比增长11.66%；剔除2025年度股权激励的股份支付费用影响后实现归属于上市公司股东的净利润1.04亿元，同比增长17.87%；实现扣除非经常性损益后的净利润0.92亿元，同比增长22.55%。 　　投资要点 　　PEEK材料持续替代，产品升级维持毛利率稳定 　　公司把握区域性集采政策机遇，加速推进PEEK材料产品对传统钛材料产品的临床替代。2025年PEEK材料神经外科产品实现营业收入2.26亿元，同比增长10.01%，占主营业务收入比例提升至66.23%；钛材料产品实现营业收入0.78亿元，占主营业务收入比例为22.83%。销量方面，PEEK材料神经外科产品2025年全年销量大增28.38%，超越收入增速，以价换量的策略下，2025年PEEK材料神经外科产品毛利率为82.18%，同比减少1.50pct。除此之外，公司还成功推出4D生物活性板及全PEEK材料颅骨修补解决方案，以全产品线强化PEEK方案的临床价值与竞争优势。综合举措有望稳定公司毛利水平并驱动盈利增长。 　　切入口腔医疗赛道，自研持续丰富管线并购 　　公司通过并购蝾螈生物获取口腔领域可吸收生物膜与骨修复材料产品，与公司种植体系统构建起覆盖口腔种植全流程的一体化解决方案。公司口腔业务实现营业收入343.51万元，完成初步布局并取得阶段性突破。在皮肤填充领域，公司在研项目“交联透明质酸钠凝胶”已顺利通过现场体系审核，处于技术审评阶段，预计2026年度获批注册。“含微球的交联透明质酸钠凝胶”项目已完成临床试验入组，处于临床随访阶段。 　　脑机接口产业化趋势驱动神经外科需求增长 　　脑机接口作为国家前沿战略产业，其研发与临床应用的加速，将直接推动神经外科手术量的提升，从而增加对颅骨修补与固定产品的需求。公司不仅作为国内神经外科植入耗材的领军企业将直接受益于此趋势，更已通过投资参股公司BRANCHPOINT，前瞻性布局了无线颅内压监护仪等新产品，为公司长期增长注入新动力。 　　盈利预测 　　预测公司2026-2028年收入分别为4.14、4.79、5.65亿元，EPS分别为1.49、1.83、2.30元，当前股价对应PE分别为33.8、27.7、22.0倍，公司在PEEK材料神经外科产品具有市场主导地位，而且产品持续迭代升级，给予“买入”投资评级。 　　风险提示 　　集采政策导致PEEK材料产品价格和营收进一步承压；口腔业务因行业竞争而导致增长不及预期；脑机接口相关产品审批注册失败风险。

　　投资要点 　　硫酸、丁基橡胶等涨幅居前，液化气、PX等跌幅较大本周涨幅较大的产品：硫酸（CFR西欧/北欧合同价，38.33%），丁基橡胶（进口301，25.00%），硫磺（CFR中国现货价，14.07%），甘氨酸（山东地区，12.12%），醋酸乙烯（华东，10.00%），草甘膦（浙江新安化工，9.84%），硫磺（温哥华FOB合同价（美元/吨)，9.82%），液氯（华东地区，9.63%），2.4D（华东，8.82%），环氧丙烷（华东，8.40%）。 　　本周跌幅较大的产品：国际柴油（新加坡，-37.75%），燃料 　　油（新加坡高硫180cst（美元/吨)，-12.73%），国际石脑油（新加坡，-12.15%），国际汽油（新加坡，-11.15%），电石（华东地区，-10.46%），三聚氰胺（中原大化，-6.42%），二甲苯（东南亚FOB韩国，-6.08%），天然气（NYMEX天然气(期货)，-5.29%），PX（CFR东南亚，-4.65%），液化气（长岭炼化，-4.08%）。 　　本周观点：霍尔木兹海峡遭封锁，国际油价维持高位，建议关注氦气、生物柴油、农化等方向 　　截至2026-04-14收盘，布伦特原油价格为94.79美元/桶，相较上周-13.25%；WTI原油价格为91.28美元/桶，相较上周-19.19%。预计2026年国际油价中枢值将显著上调。鉴于当前国际局势不确定性，原油方面我们看好具有高股息特征，同时与油价高度相关的中国石油、中国海油等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：硫酸上涨38.33%，丁基橡胶上涨25.00%，硫磺上涨14.07%，甘氨酸上涨12.12%等，但仍有不少产品价格下跌，其中液化气跌幅-4.08%，PX跌幅-4.65%，天然气跌幅-5.29%，二甲苯跌幅-6.08%。 　　化工方面配置思路：超越中东局势的短期变化，寻找受中东冲突深刻影响，且难以在短期恢复的化工品种。 　　1.氦气。氦气是天然气的副产品，而卡塔尔是全球氦气供应的核心国家，也是中国氦气的核心供应国。在上一轮俄乌战争中，氦气也是油气资源中价格弹性最大的品种。即便霍尔木茨海峡恢复通航，氦气也会迎来至少2-3个月的全球紧缺。相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体。2.生物柴油。欧洲大部分的航油都经过霍尔木茨海峡运输。 　　近期欧洲的SAF价格已经出现上涨，虽然有原油上涨利好生物柴油上涨的逻辑，但对欧洲的能源安全来说，扩大生物柴油的推广是大概率事件。长期看，生物柴油已经进入量价齐升的逻辑。相关标的：卓越新能、（st）嘉澳、海新能科、山高环能。 　　3.农化。油价上涨、地缘冲突带来直接后果就是粮食价格上涨，而历史上看，粮食价格上涨后的1-2年将是农化品的大周期。这会导致国内外化肥的价差扩大和农药的需求增长会成为大概率事件。化肥价差扩大，受益的主要是磷化工和钾肥。磷化工：云天化、兴发集团、云图控股；钾肥：东方铁塔、亚钾国际；农药：扬农化工、红太阳。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　投资要点： 　　ADC重塑肿瘤治疗格局，全球市场爆发增长。ADC凭借抗体精准靶向、载荷杀伤及旁观者效应，治疗优势显著，历经多代技术迭代，疗效与安全性持续提升。在癌症成为全球主要死因、年新增病例超2,130万例的背景下，ADC疗法通过精准机制以及与免疫、化疗的协同，从晚期后线治疗向早期一线推进，重塑治疗格局。得益于ADC在实体瘤和血液肿瘤领域的适应症拓展，全球ADC市场呈现爆发式增长。全球市场规模从2019年的28亿美元跃升至2024年的141亿美元，并预计在2035年突破1227亿美元。 　　HER2、EGFR、TROP-2、B7-H3均为实体瘤核心治疗靶点，对应ADC药物可有效解决难治肿瘤的未满足临床需求。HER2ADC已拓展至HER2低 　　表达乳腺癌等人群，重塑乳腺癌治疗格局；EGFRADC已获批鼻咽癌适应症，推进肺癌、结直肠癌等多项后期临床，中国药企EGFRxHER3双抗ADC进入临床关键阶段；TROP-2ADC为三阴性乳腺癌、非小细胞肺癌等难治肿瘤提供新方案，多款药物已获批并前移至早期治疗线；B7-H3ADC多款候选药已进入III期临床，中国药企研发进度领先且国际合作频繁。 　　肺癌和乳腺癌是重点研发方向，ADC+IO(肿瘤免疫)成为趋势。非小细胞肺癌占肺癌病例约85%，全球及中国发病数持续增长，国内外药企布局EGFR、TROP2、HER2等ADC。乳腺癌为女性最高发恶性肿瘤，ADC药物已极大改善难治乳腺癌亚型的治疗现状。HR+/HER2-占比最高、三阴性乳腺癌侵袭性强且治疗选择有限，整体药物市场规模庞大，HER3×EGFR、TROP2、HER2等是乳腺癌ADCIII期临床重点靶点。ADC联合免疫疗法（ADC+IO）凭借协同抗肿瘤、克服耐药的优势，成为肿瘤治疗前沿方向，在尿路上皮癌、非小细胞肺癌、乳腺癌等实体瘤展现突出潜力，当前研发聚焦新一代ADC与PD-(L)1/VEGF双特异性抗体等联合方案，国内外正推进多项相关临床研究，是未来肿瘤治疗的重要发展趋势。 　　相关公司：中国药企ADC研发与国际化布局活跃，技术持续升级，我们看好具备优质ADC技术、拥有出海潜力的创新药企，相关公司如恒瑞医药、百利天恒、科伦博泰、荣昌生物、映恩生物、复宏汉霖等。 　　风险提示：核心技术迭代风险，热门靶点研发竞争超预期风险，临床研发的安全性与联合疗法不确定性风险，生产工艺与供应链稳定性风险，医保谈判价格承压与商业化不及预期风险，海外市场政策与竞争壁垒风险。

　　云南白药(000538) 　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入411.87亿元（同比+2.88%），归母净利润51.53亿元（同比+8.51%），扣非归母净利润48.65亿元（同比+7.55%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入105.33亿元（同比+4.10%），实现归母净利润3.76亿元（同比-10.96%），扣非归母净利润3.15亿元（同比+21.86%），经营现金流净额1.44亿元（同比-35.80%）。 　　点评： 　　25年药品事业群增速约13%，分红比例连续4年超90%：①从收入上看，2025年药品事业群收入83.18亿元（同比增长12.53%），健康品事业群收入67.45亿元，中药资源事业群收入17.5亿元，省医药公司收入238.04亿元。在药品事业群中，单品销售过亿产品10个，过10亿产品2个。核心系列产品销售收入总额超过55亿元（同比增长超18%），其中云南白药气雾剂销售收入突破25亿元（增长超22%），云南白药膏销售收入突破12亿元（增长超26%）。在健康品事业群中，2025年养元青洗护产品收入4.6亿元（增长近10%）。②从利润上看，2025年公司归母净利润及扣非归母净利润增速均快于收入增速，一方面系公司毛利率同比提升1.61个百分点（2025年毛利率为29.51%），另一方面系2025年公司投资收益提升2.66亿元（主要得益于上海医药投资收益有所提升）。③从分红上看，2025年公司分红比例为90.09%（2022-2025年间公司分红比例均在90%以上），2025年公司股息率为4.58%。 　　内涵发展与外延发展双轮驱动，短中长期部署多个研发项目：①内涵式发展与外延式发展双轮驱动。在内涵式发展方面，公司持续推进降本增效专项工程，管理体系的有效性不断提升。通过战略采购、中药材保供、仓储物流、精益生产、产销协同等一系列举措，全年实现持续降本增效，全员劳动生产率显著高于行业平均水平。在外延式发展方面，2025年公司收购聚药堂，推动中药材产业链协同效率提升，带动省内资源整合和全国布局，为饮片销售和配方颗粒业务拓展奠定了基础。②公司坚持打好中药、创新药两张牌，从短中长期布局多个研发项目。在短期项目中，公司全力布局上市品种二次创新开发、快速药械开发。截至2025年末，公司在研项目涉及二次开发的中药大品种18个，开展项目37个。在中期项目中，公司全力推进创新中药开发，持续打造云南白药透皮制剂明星产品。在贴膏剂项目方面，公司的氟比洛芬凝胶贴膏项目已完成工艺验，洛索洛芬钠凝胶贴膏项目获得临床试验批件，云南白药凝胶贴膏项目完成中试样品制备、完成体外释放行为探索研究及稳定性预研评价，而云南白药热熔胶贴剂项目完成小试研究。在长期项目中，创新药项目聚焦社会需求、科技赋能以核药发展为中心，布局多个创新药物发展。诸如INR101诊断核药项目完成Ⅲ期临床29家（共32家）研究中心启动，完成239例受试者入组。INR102治疗核药项目完成I/IIa期临床试验低剂量组3例受试者入组给药，中剂量组1例受试者入组给药，2例受试者完成INR101筛选。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为426.42亿元、442.02亿元、458.55亿元，同比增速分别约为3.5%、3.7%、3.7%，实现归母净利润分别为55.13亿元、59.87亿元、65亿元，同比分别增长约7%、8.6%、8.6%，对应当前股价PE分别为18倍、16倍、15倍。 　　风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，新品上市不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

　　国药一致(000028) 　　事件：公司发布2025年年报，2025年公司实现营业收入734.16亿元（同比-1.29%），归母净利润11.36亿元（同比+76.80%），扣非归母净利润10.96亿元（同比+88.53%）。其中，2025Q4单季度公司实现营业收入182.91亿元（同比+2.12%），实现归母净利润1.79亿元（同比+142.27%），扣非归母净利润1.73亿元（同比+138.98%），经营现金流净额21.02亿元（同比+5.59%）。 　　点评： 　　25年分销业务表现稳健，创新业务可圈可点：①从分销业务表现上看，2025年分销板块实现营业收入533.21亿元（同比增长0.64%），净利润9.49亿元（同比增长2.94%）。截至2025年12月31日，分销业务在广东21个、广西14个地级以上城市均有业务覆盖且点强网通。②专业药房业态快速增长。截至2025年末，公司共有专业药房157家，其中广东122家，销售额同比增长21.7%；广西35家，销售额同比增长14%。两广双通道定点药店共计116家，基本实现全区域覆盖，其中广东93家，广西23家，双通道品种销售额分别增长33%和15%。③创新业务方面。核药业务实现从0到1突破。公司下属核心企业国控广州于2025年10月取得《辐射安全许可证》，12月获批《放射性药品经营许可证》。麻精一体化工作纵深推进，2025年国控广州麻精类产品销售同比增长15%，国控广西同比增长12%。持续深化推进“港澳药械通”业务。2025年协助厂家准入预审库达40个药械品规，“港澳药械通”销售额实现同比增长102%，同时药械通器械产品持续突破。 　　25年直营店关店超1000家，剔除商誉减值国大药房盈利0.6亿元：①从零售业务表现上看，2025年国大药房实现营业收入209.81亿元（同比下降6.16%），净利润-2.17亿元（同比增长80.36%）。剔除商誉和无形资产减值的影响后，国大药房实现净利润0.60亿元（同比增长139.28%）。②从门店构成上看，截至2025年末，国大药房拥有8221家社会零售门店（其中，直营门店6691家，加盟店1530家），连锁网络遍布全国18个省市自治区，覆盖国内超过95个地级市。2025年公司直营店关店1140家，而加盟店关店334家。③从主要销售指标上看，2025年零售业务客单价98元（2024年为97元），处方药占比为62%（2024年为59%），直营店医保销售占比为45%（2024年为47%）。 　　盈利预测及投资评级：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为748.23亿元、763.61亿元、779.22亿元，同比增速分别约为1.9%、2.1%、2%，实现归母净利润分别为12.71亿元、13.58亿元、14.41亿元，同比分别增长约11.9%、6.8%、6.1%，对应当前股价PE分别为12倍、11倍、10倍。我们认为，随着国大药房关店节奏放缓，叠加品类管理逐步推进，国大药房盈利能力有望改善，我们维持“买入”投资评级。 　　风险因素：两广区域分销业务竞争加剧、应收账款回收不及时、零售业务竞争加剧、关店进展不及预期、提质增效不及预期。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点 　　公司业绩短期承压。公司2025年营业收入185.13亿元（同比-15.13%），归母净利润17.02亿元（同比-42.03%），扣非归母净利润15.97亿元（同比-44.99%）；其中，2025Q4单季度营业收入52.36亿元（同比+4.23%，环比24.87%），归母净利润5.01亿元（同比+7.81%，环比+150.58%），扣非归母净利润4.50亿元（同比-1.36%，环比+178.43%）。2025年公司销售毛利率为47.85%（同比-3.84pp），销售净利率10.14%（同比-5.27pp）。业绩承压主要由于输液和抗生素阶段性需求下降，同时受集采影响部分产品价格下降等因素影响。 　　输液和中间体及原料药板块有望企稳回升。2025年公司输液板块销售收入74.84亿元，同比下降16.02%，实现销量39.86亿瓶/袋，同比下降8.31%。输液市场主要受流感等发病率下降、医保控费影响导致市场需求较去年同期明显回落。公司持续优化输液产品结构，多室袋产品实现快速增长，肠外营养三腔袋产品实现销售1116万袋，同比增长30.90%；粉液双室袋产品实现销售1808万袋，同比增长39.39%。随着多室袋产品持续放量及市场需求逐步企稳，我们预计公司输液板块2026年有望逐渐回升。非输液制剂销售收入40.36亿元同比下降3.20%，塑料水针、抗感染领域部分产品受市场需求回落及集采未中标影响销量下滑。公司在麻醉镇痛、中枢神经、内分泌代谢领域持续深化布局新品。2025年公司抗生素中间体及原料药实现收入44.97亿元，同比下降23.20%，主要受青霉素市场需求下降导致6-APA、青霉素工业盐量价齐跌。根据Wind数据，2026年以来6-APA单价呈回暖态势，我们预计青霉素类中间体2026年量价有望逐步提升。 　　创新药开始放量，产品矩阵不断拓展。2025年创新药销售收入5.43亿元，科伦博泰在国内已获批4个产品8个适应症。其中SKB264有4项适应症获批（二线TNBC、三线及二线EGFR突变NSCLC、二线及以上HR+HER2-BC），其中二线TNBC、三线EGFR突变NSCLC已纳入医保，预计2026年将快速放量。SKB264已启动5项一线注册性临床研究，其中与K药联合一线治疗PD-L1阳性EGFR野生NSCLC的III期临床（vs K药）PFS达到优效，OS也观察到积极趋势；一线TNBC、一线HR+HER2-BC、联合奥希替尼一线EGFR突变NSCLC、联合K药一线PD-L1阴性NSCLC等多项适应症均处于III期注册性临床阶段，市场空间巨大。合作方默沙东正在推进17项针对SKB264作为单药疗法或联K药或其他药物用于多种类型癌症（包括BC、LC、妇科癌症及GI癌症）的全球多中心III期临床研究。此外，PD-1单抗A167获批三线及一线鼻咽癌适应症、西妥昔单抗类似物获批一线结直肠适应症并纳入医保；HER2-ADC A166获批用于HER2阳性二线及以上乳腺癌，成为国产首家广泛用于该适应症的抗HER2药物；RET抑制剂A400已提交NDA，预计2027年H1获批。 　　投资建议：考虑到输液产品区域集采及部分中间体价格波动等因素影响，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计2026-2028年营收分别为200.14/215.09/236.16亿元（2026-2027年原预测为223.71/244.87亿元），归母净利润分别为20.47/23.46/28.01亿元（2026-2027年原预测为28.76/34.18亿元），对应EPS分别为1.28/1.47/1.75元，对应PE分别为27.87/24.31/20.37倍。公司输液和中间体及原料药业务有望企稳向上，创新产品快速放量，维持“买入”评级。 　　风险提示：输液市场需求波动风险；中间体及原料药价格波动风险；创新药商业化不及预期风险等。