肝癌是全球高致死性恶性肿瘤，中国占全球新发病例近半，疾病负担沉重。本报告系统梳理肝癌流行病学趋势、临床治疗演进、靶向药物市场表现及企业在研布局，为行业决策提供参考。流行病学：中国负担最重，病因地域分化2022年全球肝癌新发病例86 .5万，死亡75 .8万，死亡/发病比高达87 .6%。中国新发病例36 .8万，占全球42 .5%。东亚贡献全球近半数病例，病因呈现鲜明地域差异——中国以HBV感染为主导，西方国家代谢性肝病相关肝癌快速上升。治疗范式：从“姑息等待”转向“转化+手术”中国肝癌临床治疗历经四阶段迭代，当前已进入靶免联合与转化治疗新范式。相比国际指南，中国方案在手术适应证、癌栓处理等方面更积极，并首次将预防独立成章，标志着肝癌管理从“以治为主”向全周期防控转变。市场规模：十年周期见顶回落，品种生命周期加速医院全终端销售额从2017年峰值178亿元降至2024年86亿元，预计2025年较峰值腰斩。 VEGFR、PTK、PD-1三大靶点均在2022年见顶回落，靶点生命周期缩短至5-7年。研发格局：中国创新药占主导，改良型新品待突破中国创新药占全球54 .6%，但改良型新药仅25个，渐进式创新能力待积累。Enzymes、PK、GPC3为热门靶点。复宏汉霖以9个品种跻身全球前三，君实生物早期储备充足。未来趋势免疫联合局部治疗成主流，精准筛选与克服耐药并进。医保控费与品种迭代并行，临床不可替代性成为核心竞争力。

本报告基于摩熵医药中国临床试验数据库CDE临床试验数据，对2025年中国临床试验领域展开全方位、多维度深度分析，从行业整体登记概况、药品类型与治疗领域分布、靶点及品种研发格局，到申办方与临床研究机构竞争态势进行系统拆解，展望中国创新药领域的未来发展前景。整体态势：规模扩容2025年中国临床试验登记总量突破5000项，2021-2025年复合年均增长率达12 .27%，新药研发与BE试验双轨增长，行业整体保持高活跃、高完成的良好态势。药品类型形成化学药主导、生物药快速崛起的格局，治疗领域聚焦肿瘤、神经系统、心血管系统等重大疾病与本土高发慢病，靶点研发呈现“成熟靶点稳增、新锐靶点突破”的分层特征。创新研发格局：本土驱动，赛道聚焦1类创新药试验登记量占比超四成，化学药与生物药双轮驱动创新，肿瘤领域为核心研发赛道，临床推进节奏呈现品类差异化特征。本土药企创新产出能力持续提升，创新药研发逐步向高质量、差异化方向迈进，为中国医药创新注入核心动力。 企业竞争态势：内资主导，梯队分明内资企业试验登记量占93 .4%，恒瑞医药等本土龙头领跑申报榜单，形成“头部领跑、多元跟进”的发展态势；外资企业稳步布局中国市场，聚焦前沿疗法打造差异化优势，内外资企业各展所长、协同竞争。临床机构格局：资源集聚，区域分化头部临床机构试验参与度高度集中，四川大学华西医院等机构位居参与度前列；地域分布呈现中东部省份活跃度领先的特征，河南、四川等省份试验总量领跑，行业资源向优势区域与核心机构集聚效应显著。

写作背景：本报告系统梳理了兽药行业从技术研发到商业化落地的完整链条，立足监管框架与市场格局，深入剖析了兽药在药物类型、应用场景、区域分布、政策演进及企业竞争等维度的结构性特征。基于对兽药注册流程、临床试验阶段、企业产品管线与财务表现的全景式解析，报告揭示了行业正由“总量稳定、结构分化”向“技术驱动、集约高效”方向演进的底层逻辑，并指出龙头企业已在生物制品高端化、化药降本增效、宠物业务加速布局等方面形成差异化竞争路径。市场格局与增长动力：中国兽药市场规模稳中有升，化学兽药仍占主导，宠物药成为最具弹性的增长极；生物制品受限于技术壁垒与防疫周期，占比波动下行，中兽药则保持平稳补充角色。区域产能高度集中于山东、河南、江苏等省份，产业集聚趋势明显。监管演进与政策激励：我国已构建覆盖研发、注册、生产、流通的全生命周期监管体系，以行政法规、国家规范、国家标准构成生命周期监管法规闭环。近年来政策重点向宠物药短缺破解、中兽药特色发展、减抗绿色转型及数字化追溯倾斜，显著降低人药转宠用门槛，并创设优先评审、监测期独占等制度，强化创新激励与临床价值导向。研发流程与企业竞争：兽药研发严格遵循“药学—药效—毒理—中试—临床—注册”六阶路径，临床试验数量自2023年起快速攀升，反映高未满足需求持续释放。企业层面，中牧股份以“化药增长+宠物疫苗”构建多元收入支撑，金宇生物股份则依托mRNA、亚单位等前沿技术平台，形成猪用疫苗强周期弹性与宠物诊断增量协同的“双轮驱动”格局，行业正从传统动保赛道向高技术壁垒、高附加值领域结构性迁移。

2025年全球罕见病行业，涵盖中美日欧政策差异、五大热门研发罕见病（黑色素瘤、胶质母细胞瘤等）、市场竞争格局及诺华、辉瑞等五大龙头企业布局。全球罕见病患者规模庞大，中国超2000万，政策以目录管理为核心，用药可及性持续提升。治疗领域以免疫、靶向及酶替代疗法为主，市场呈现高度集中特征。企业通过管线布局、并购合作深耕赛道，推动行业向精准化、个体化方向发展，同时政策激励与技术创新为罕见病药物研发和可及性提升提供重要支撑。

本报告聚焦 IgA 肾病药物研发全景与已上市药物市场竞争格局，介绍了 IgA 肾病的病理机制（四重打击假说）、流行病学特征（中国患病率 39.73%）及诊疗现状（肾活检为金标准）。全球 IgA 肾病药物研发集中于临床中后期，共6款药物上市、1款 NDA、10款 Ⅲ 期药物，研发靶点主要针对 “第 1 重打击”（Gd-IgA1 生成）与 “第 4 重打击”（肾脏沉积损伤）。已上市药物多为近年获批，跨国药企重视中国市场布局，布地奈德肠溶胶囊为中国唯一医保准入药物。报告还分析了伊普可泮、Sparsentan 等药物的全球及中国销售额、医保对市场放量的影响，展现了 IgA 肾病治疗从 “无药可用” 到 “多药可选” 的格局转变。

随着经济水平提升与健康意识普及，人们对生活品质愈发重视，保健品市场迎来蓬勃发展期。我国老龄化进程加速，老年群体对保健品需求攀升;年轻一代受健康焦虑与养生潮流影响，也成为消费新力量。在此背景下，本研究报告深入剖析保健品市场需求、竞争格局、消费行为，揭示行业发展脉络，助力企业决策和投资者布局。

　　泰格医药(300347) 　　投资要点 　　事件：26Q1-3，公司实现营收57.92亿元（同比+15.23%，下同）；扣非归母净利润4.50亿元（+38.08%）；归母净利润-2.72亿元，主要受其他非流动金融资产公允价值变动损失等影响。Q3单季，公司营收20.84亿元（+17.38%），扣非归母净利润1.72亿元（+49.62%），归母净利润环比扭亏达1.41亿元，销售费用率3.09%（-0.71pct），管理费用率8.67%（-1.21pct），研发费用率为3.23%（-0.39pct）。 　　订单量价改善信号明确，临床CRO龙头盈利改善趋势进一步验证：伴随临床CRO行业供给优化及创新药研发需求恢复，公司净新增订单同比加速增长，新签订单平均单价同比重回增长态势，为后续扣非修复提供支撑。截至9月末，公司合同负债增至14.36亿元，较年初增长33.10%，主要来自新订单预收款增加，进一步支持订单改善向收入转化的趋势。 　　低价订单影响盈利修复，新增订单转化有望推动毛利率回升：存量低价订单仍对公司当期盈利形成压力。26Q3，公司综合毛利率为27.04%，与H1的27.53%相对持平，表明新签订单量价改善尚未充分传导至当期盈利。三重因素叠加导致盈利能力尚未回弹：（1）从业务结构看，26H1，毛利率较低的临床试验技术服务收入同比增长20.68%，高于毛利率较高的临床试验相关及实验室服务的7.76%；（2）从价格端看，本年度公司执行的订单包含较多2023年以来受到市场竞争加剧影响而承接的低价订单，导致其执行订单平均价格仍低于潜在最高水平；（3）海外收入折算受人民币对美元汇率升值影响。随着新增订单价格重回增长趋势，我们看好公司整体毛利率将逐步回升。 　　股权激励方案获批，中期经营增长目标明确：公司于2026年8月推出A股限制性股票激励计划，并于9月23日获股东会审议通过，10月9日审议通过相关议案，推动激励计划落地。以2025年为基数，2026-2028年A/B档考核目标分别为净利润累计增长不低于60%/155%/240%、45%/103%/170%，显示管理层对经营改善的信心。 　　盈利预测与投资评级：公司本年度金融资产公允价值波动超出此前预期，订单量价改善确定性较高，但向收入及盈利传导的兑现时间晚于此前预期。我们将2026-2027年营业收入预测由80.19/93.27亿元下调至78.77/91.78亿元，归母净利润预测由13.57/18.17亿元下调至0.23/13.01亿元，并预测2028年营业收入及归母净利润分别为109.54亿元、16.53亿元，对应2026-2028年EPS为0.03/1.52/1.93元。随着新增订单逐步转化为收入、存量低价订单持续消化，公司中期盈利修复趋势明确，维持“买入”评级。 　　风险提示：研发投入不及预期风险、行业竞争加剧风险等。

　　投资逻辑 　　药店：26年Q3，在行业出清的背景下，率先完成自身调整的龙头公司，内生整体延续了上半年改善的趋势。纳入我们统计的6家上市公司26年Q3总体收入同比+7.3%，较Q1收入同比-0.6%、Q2收入同比+3.7%的增速继续提速，26年Q3总体扣非归母净利润同比+21.7%，较Q1扣非归母同比+9.1%、Q2扣非归母同比+12.7%的增速也在提升。根据国家药监局数据，截至2025年末，国内零售药店共65.6万家，同比减少2.72万家。2026年以来，政策对医保基金合理使用的监管常态化推进，行业整体环境更规范，行业有望进一步出清。后续展望来看，龙头公司同店有望延续复苏趋势，内生持续增长。其中经营质量优异、有望继续保持扩张的公司建议继续关注。 　　中药：26年Q3，零售行业仍处调整期，部分公司产品库存仍处消化周期；叠加政策促行业向更合规发展，院内销售短期波动，中药板块整体业绩端表现仍然偏弱。26年Q3板块总体收入同比-2.8%，总体扣非归母净利润同比+3.2%。 　　投资建议 　　药店：龙头公司有望继续提升市占率，老店有望延续复苏趋势。建议关注经营质量优异、有望继续保持扩张的公司。 　　中药：低估值、高股息的红利资产；院外关注品牌力强、业绩有望回暖的低估值优质龙头；院内关注基药目录更新的受益标的。 　　重点标的：益丰药房、大参林、羚锐制药、济川药业、华润三九、东阿阿胶等。 　　风险提示 　　集采执行进展不及预期、院外复苏不及预期、研发进展不及预期、并购整合不及预期的风险等。

　　科伦药业(002422) 　　投资要点 　　事件：公司2026年前三季度实现营业收入131.13亿元（同比-1.24%，下同），归母净利润14.67亿元（+22.18%），扣非归母净利润10.61亿元（-7.48%）；经营性现金流净额27.37亿元（+62.46%）。单三季度实现营业收入42.74亿元（+1.93%），归母净利润3.39亿元（+69.60%），扣非归母净利润3.62亿元（+124.06%），单季收入恢复增长，扣非利润同比明显改善。 　　单季扣非利润改善，和解款及退税影响累计盈利表现：前三季度扣非归母净利润降幅较上半年的29.03%明显收窄，单三季度同比实现较快增长。累计归母利润仍受到和解款等非经常性收益增厚，前三季度非经常性损益合计4.06亿元，单三季度为-0.23亿元。同时，前三季度所得税费用同比下降49.40%，公司披露主要系子公司收到退税，后续需结合税费变化及业务表现持续观察盈利改善的持续性。经营现金流方面，前三季度经营性现金流净额同比增长62.46%，主要来自收到和解金及票据贴现增加。 　　抗生素中间体及原料药仍承压，关注价格与需求变化：子公司川宁生物2026年前三季度实现营业收入28.83亿元（-16.10%），归母净利润3.32亿元（-45.63%）；单三季度实现营业收入7.85亿元（-27.80%），归母净利润0.55亿元（-64.91%），盈利压力尚未明显缓解。后续需关注主要抗生素中间体价格及下游需求变化，以及合成生物学产品产业化与市场拓展进度，新增业务对集团利润的贡献仍有待逐步兑现。 　　Sac-TMT国内一线适应症持续拓展，海外BLA获受理加速全球价值兑现：截至2026年10月，芦康沙妥珠单抗国内已有4项适应症获批，其中2项纳入医保。10月，其联合帕博利珠单抗一线治疗PD-L1阴性、EGFR/ALK阴性非鳞状NSCLC的上市申请获NMPA受理，为该产品第七项获受理的适应症上市申请；海外方面，基于全球Ⅲ期TroFuse-005研究结果，默沙东提交的Sac-TMT用于既往接受含铂化疗及PD-1/L1治疗的晚期或复发性子宫内膜癌的BLA已获FDA受理并纳入优先审评，海外开发进入上市审评阶段。国内商业化放量与海外注册推进有望共同推动产品价值兑现。 　　盈利预测与投资评级：考虑到公司单三季度盈利表现改善，叠加创新药适应症持续拓展，我们基本维持2026—2028年归母净利润预测为20.3/23.5/30.8亿元，当前市值对应2026-2028年PE为32/27/21倍。公司创新药商业化有望持续贡献增量，维持“买入”评级。 　　风险提示：新药研发及审批进展不及预期，仿制药集采风险，原料药、中间体价格下降，市场竞争恶化等。

　　11月份重点关注：1、纺服链（化纤、染料等）与MDI等涨价情况；2、半导体材料国产替代，尤其上半年涨价带来的相关效益从三季报起逐渐体现；3、地缘扰动、海外炼化装置受限利好国内大型能源央企与炼化龙头。 　　行业动态 　　本周（10.26-11.1）均价跟踪的100个化工品种中，共38个品种价格上涨，32个品种价格下跌，30个品种价格稳定。跟踪产品中61%的产品月均价环比上涨，28%的产品月均价环比下跌，11%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前品种为：二氯甲烷（华东）、丙酮（华东）、苯酚（华东）、LLDPE（余姚7042/吉化）、PTMEG（华东）；周均价跌幅居前的品种为：二甲醚（长三角）、R22（巨化）、醋酸乙烯（华东）、DMF（华东）、甲基环硅氧烷。 　　本周（10.26-11.1）国际油价小幅上涨。WTI原油期货结算价收于104.12美元/桶，周涨幅0.82%；布伦特原油期货结算价收于117.64美元/桶，周涨幅0.79%。宏观方面，根据金联创，美方相关官员表示美军驻中东部队保持相应战备状态，伊朗方面对此强调外部军事行动将导致严重连锁反应；伊朗外交部长亦指出，在近期冲突影响下，地区战略格局已发生重要转变，霍尔木兹海峡的管理及通行条件将面临新的审视。此外，利比亚原油外输遭遇不可抗力致使两处油田原油产出与外输量出现下降。根据财联社，OPEC+原则上将维持12月产量目标，重心转向明年配额谈判，符合市场先前预期。供应方面，据EIA数据，截至10月23日，美国原油日均产量1,399.2万桶，较前一周增加72.3万桶，较去年同期日均产量增加34.8万桶；需求方面，美国石油需求总量日均2,020.9万桶，较前一周减少102.2万桶，其中美国汽油日均需求量835.8万桶，较前一周减少62.5万桶；库存方面，包括战略储备在内的美国原油库存总量69,320.0万桶，较前一周减少200.0万桶。展望后市，短期地缘风险主导，需关注后续事态进展；中长期来看，待冲突缓和后，供应过剩压力或导致国际油价中枢下行，但地缘政治等仍可能对国际油价产生意外冲击，加剧国际油价波动幅度。本周NYMEX天然气期货收于2.90美元/mmbtu，收盘价周涨幅9.85%。EIA天然气库存周报显示，截至10月23日，美国天然气库存总量为37,240亿立方英尺，较前一周增加800亿立方英尺，较去年同期减少1,470亿立方英尺，跌幅为3.8%，同时较5年均值增加380亿立方英尺，涨幅为1.0%。展望后市，短期来看，尽管地缘局势释放积极信号，但欧洲储气进度缓慢及旺季需求有望推升天然气价格；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（10.26-11.1）制冷剂R22价格下跌。根据百川盈孚，截至10月30日，R22市场均价为1.80万元/吨，较上周下降5.26%，较今年年初上涨12.50%。供应方面，受制于配额硬性约束，国内R22市场供应弹性持续受到压制。随着传统需求淡季深入，供应端主动降负或停车收缩产能、挺价维稳的意愿有望进一步增强。需求方面，目前下游支撑不足，中间商补库及投机性囤货意愿持续低迷。原料方面，本周国内三氯甲烷市场上涨，周均价为2,556元/吨，较上周价格上涨0.12%。展望后市，供给侧二代制冷剂配额逐年收紧、行业集中度提升和头部企业控量保价，对价格底部形成支撑；需求侧制冷维修淡季仍将持续，下游以按需补库为主。我们预计近期国内R22市场延续弱稳整理。三代制冷剂方面，截至10月30日，R32/R134a/R125市场均价分别为6.50/6.50/5.50万元/吨，近一月价格均维持平稳，较今年年初分别上涨3.17%/12.07%/14.58%。展望后市，配额政策形成硬性约束，下游刚性需求承接稳健，我们预计近期三代制冷剂价格维持温和震荡。 　　本周（10.26-11.1）二氯甲烷价格上涨。根据百川盈孚，截至10月30日，二氯甲烷市场均价为3,194万元/吨，较10月23日低点上涨13.02%，较去年同期上涨65.15%。供应方面，本周二氯甲烷市场供应端延续偏紧格局。鲁西化工装置维持5成低负荷运行；山东金岭大王装置处于检修状态，东营装置运行稳定，两套装置轮换停车；山东东岳装置负荷6成；会昌永和自9月1日起停车至今未恢复；巨化装置负荷6成。需求方面，本周二氯甲烷需求端出现边际改善，部分刚性需求客户在前期低位区间适度进行阶段性补库，同时出口端表现回暖。成本方面，本周甲醇和液氯价格双双走高，是本周价格能够反弹至前期高位的核心驱动。甲醇方面，10月26日期间甲醇主力合约封板涨停，涨幅6.01%；伊朗甲醇装置大面积停车，开工率降至37%左右的历史低位，霍尔木兹海峡通行受阻进一步强化进口收缩预期。液氯方面，截至10月29日山东液氯价格600元/吨，同比上涨169.06%。展望后市，供应端主力装置维持低负荷或停车，整体开工率预期维持低位；需求端未有实质性改善；成本端支撑强劲，但需关注甲醇地缘溢价消退后的回调风险。我们预计近期二氯甲烷市场在成本支撑与供应收紧的双重驱动下维持偏强运行，需关注高价对需求的压制以及成本端回落风险。 　　投资建议 　　截至10月30日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为18.42倍，处在历史（2002年至今）37.82%分位数；市净率为1.91倍，处在历史28.67%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为13.60倍，处在历史（2002年至今）40.91%分位数；市净率为1.50倍，处在历史52.77%分位数。展望后市，本轮行业扩产已近尾声，“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复，同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长。11月份重点关注：1、纺服链（化纤、染料等）与MDI等涨价情况；2、半导体材料国产替代，尤其上半年涨价带来的相关效益从三季报起逐渐体现；3、地缘扰动、海外炼化装置受限利好国内大型能源央企与炼化龙头。中长期推荐投资主线：1、地缘冲突持续背景下油价维持中高位，优质石化、煤化工资产有望迎来价值重估；2、化工产业全球市占率与竞争力持续提升，行业龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；3、“双碳”“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化、聚酯、染料、农药、制冷剂、磷化工等；4、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。推荐：中国石油、中国海油、卫星化学、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、新和成、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、彤程新材、圣泉集团、东材科技、中材科技、莱特光电、蓝晓科技、瑞联新材等。 　　11月金股：卫星化学，安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。