行业核心观点： 　　血制品赛道依托牌照、浆站资源长期壁垒，当前供给收缩迎来周期拐点，长期看老龄化刚性需求、产品创新、DTP院外渠道打开盈利修复空间。 　　线下药店受益处方外流+双通道政策扩容，依靠高毛利非药与慢病健康服务持续抬升综合毛利率，行业供给出清下份额持续向多资质、多院边店连锁龙头集中。 　　投资要点： 　　线下药店： 　　①近几年在处方外流、医保监管趋严等政策背景下，药店行业从过去的依赖规模驱动增长的阶段转为更注重提质增效阶段，从过去野蛮扩张后进入了行业存量整合阶段，倒逼药店调整产品结构，转型“健康驿站”，高毛利非药品类和付费健康服务成为对冲药品毛利下滑、抬升门店综合毛利率的核心第二增长曲线。行业出清低效门店，聚焦降本增效，行业集中度持续提升，利好满足消费者健康需求、专业服务能力强、供应链优势明显、合规经营的医药企业，具备精细化运营能力和数智化转型速度的企业更具备优势，行业格局呈现“强者恒强”的马太效应。 　　②随着我国已步入深度老龄化阶段，健康需求将进一步提升。在新一轮医药改革的推动下，医药分家持续深化，加速医院处方外流，加快零售药店业态升级分化。带量采购品种范围不断扩大，加速更多品种转战院外；门诊共济给纳入门诊统筹的药店带来机会，有望承接更多医院处方和客流。头部连锁持续扩张院边店、批量获批双通道资质、规模化搭建DTP服务网络，有利于特药处方收入占比抬升，拉动整体客单价、毛利率改善。传统药店仅依赖OTC的增长瓶颈被打破，行业成长天花板由院内处方持续外拓打开，利好具备密集院边网点、完善DTP运营体系、医保资质储备充足的连锁龙头。 　　③压制板块估值的因素主要包括行业政策，例如医保常态化飞检、药品进销差价压制、大数据比较、药店盲目扩张导致单店经营收益低等。整体看，目前药店板块估值安全边际充足。 　　目前线下药店行业正经历门店从单一药品销售转向多元化服务转型，例如增加消费者诊疗管理服务等，逐渐向“健康全周期服务驿站”转型。整体行业格局呈现“强者恒强”的马太效应，具备精细化运营能力和数智化转型速度的企业将在未来竞争中占据优势地位。 　　风险提示：集采与价格治理压力超预期风险，线上药房冲击风险，并购整合效果不达预期风险、门店调改不及预期等 　　血制品： 　　① 供给收缩有望推动估值修复，长期需求刚性。血制品赛道具备牌照、浆站、原料三重永久稀缺壁垒，长期需求由老龄化、人均用量提升、罕见病诊疗扩容支撑，刚性增长逻辑不变；当前行业处于 2022-2025 供给扩张后的收敛拐点，头部企业主动控浆、批签发持续收缩，叠加血浆向高毛利凝血因子、皮下静丙倾斜，叠加DTP 双通道院外渠道放量，毛利率、费用率有望逐步修复。 　　②行业整合持续推进，资源整合，强者恒强。2021 年以来国资进入收购控制权高峰期，并购主线围绕抢占存量浆站资源、完善高毛利凝血因子管线、全国区域布局展开，长期持续推高行业集中度。从2025 年到 2026 年一季度财报数据可以看出，行业正历经阵痛期，血制品板块头部企业纷纷通过并购扩大资源巩固上游优势，另外，产品结构优化，研发投入也是血制品企业重要的竞争焦点。国内血制品企业研发管线整体围绕免疫球蛋白升级、重组凝血因子创新、工艺改良三大主线布局，核心重磅品种为 20%皮下注射静丙、长效重组凝血因子、重组七因子与多价特异性免疫球蛋白等。 　　③ 近几年行业业绩集体承压，估值处历史低位。血制品板块近两年行业集体承压，增收不增利。行业产能释放与需求减弱导致库存积压，供需错配是业绩下滑主要原因，同时叠加产品价格下滑，DRG/DIP 支付改革影响院内需求等因素，导致国内高度依赖人血白蛋白和静丙这两个品种的血制品企业业绩承压，容易受到价格或者政策的冲击。2026 年一季度行业持续承压，企业分化加剧，截至年中，板块 5 年来 PE（TTM）分位数为 17.18%。 　　整体看，血制品赛道未来集采压价和 DRG 控费是常态，未来参与者的产品结构和运营效率是关键。长期看好血浆利用率提升、研发管线向高附加值品种靠拢打破同质化竞争的企业。 　　风险提示：产品价格下行超预期风险、研发不达预期风险等

　　投资逻辑 　　产业端，创新药出海BD（商务合作）景气上行，当前估值错配带来布局机遇。国内创新药历经投融资沉淀、技术迭代，在ADC（抗体偶联药物）、双抗、小核酸等前沿子赛道的管线储备全球领先，叠加中国创新药产业在监管审评、临床效率、开发成本三重优势拥有较高壁垒，使得中国创新药企深度嵌入全球医药产业链：全球临床试验中国内布局权重持续且快速抬升；且本土药企与MNC（跨国药企）绑定后持续深化合作具有惯性动能。但当下市场对BD估值缺位，而我们认为管线出海将支撑药企产业长期迭代：中短期，BD合作收益落地，显著优化国内创新药企财务基本面；中长期，驱动国内医药产业接轨全球标准，并重塑药企研发实力，倒逼国内药企开展更多中美双报临床、以及加快FIC（First-In-Class）分子研发。最后，我们看好出海β可持续，系众多大单品专利到期缺口持续倒逼MNC外部管线投入进入上行长周期，据统计从2023年起TOP15 MNC每年投入2000亿左右资本开支进行外部合作，截至26年7月10日，今年以来TOP15 MNC外部资本开支已达2003亿美元，接近2025全年总额的73.5%，全球医药产业并购高景气格局已基本确立。且生物医药资本支出具有可持续性：成熟的商业模式可以提供现金流保持资本支出需求端增长；同时全球生物医药技术持续迭代为资本支出提供多元化的供给。2027年起众多已达成BD的分子将在海外开启商业化周期。 　　业绩端：后期管线有望集中上市+政策双向赋能，创新药行业进入业绩兑现黄金期。目前国内创新药包括临床Ⅲ期、NDA（申报上市）、或批准上市在内的后端管线数量持续扩容，叠加优先审评、附条件批准等通道加速新适应症落地，供给端支撑国内创新药市场持续放量。医保谈判常态化吸纳创新品种，持续打开创新药院内放量空间；且近期新版基药目录扩容，大幅拓宽创新药基层终端渠道。我们认为，国内龙头药企正形成“高研发投入—丰富管线—产品商业化—反哺研发”正向循环，创新药收入占比稳步提升，行业整体盈利弹性持续释放，迎来多年维度的业绩兑现窗口。 　　资金端：板块估值底部，资金结构重塑将迎充足修复空间。港股创新药前期受海外流动性压制持续回调，估值回落至阶段低位，资金层面呈现结构性切换：外资减持接近底部，南下资金持仓占比提升，板块定价逻辑逐步转向国内基本面驱动+出海预期弹性；同时美股Biotech指数受并购、FDA（美国药监局）政策利好走强，全球医药情绪回暖。近期港股创新药板块交易活跃度底部回升，A/H估值价差存在修复空间，具备管线与商业化壁垒的优质标的迎来配置机遇。 　　投资建议 　　投资策略一，我们持续看好国内创新药出海β向上可持续性，提示投资者关注2027年起众多前期已达成BD的分子将在海外开启商业化新周期所带来的投资机会（详细参考图38），相关标的包括科伦博泰、和黄医药、康方生物、百利天恒、映恩生物、信达生物、百济神州、复宏汉霖、艾力斯、康诺亚等。 　　投资策略二，我们持续看好国内创新药步入业绩兑现黄金窗口（详细参考图41），相关标的包括恒瑞医药、复星医药、百济神州、中国生物制药、石药集团、翰森制药、信达生物、先声药业、康方生物等。 　　投资策略三，我们持续看好整体港股创新药板块因资金结构性切换带来的潜在估值修复机会，关注部分A/H标的价差修复机会（详细参考图50），相关标的包括荣昌生物、诺诚健华、君实生物、复星医药等。 　　综述，我们看好国内创新药行业26年下半年至27年的投资机会，给予买入投资评级。 　　风险提示 　　BD受海外地缘政策约束风险、创新药行业竞争加剧风险、医保控费降价不及预期风险、海外流动性收紧风险。

　　我们恢复覆盖中国创新药板块。全球化方向未改并持续向纵深推进。国内单一市场的回报约束仍在，跨国药企对外部创新资产的需求亦未减弱。2009年以来，中国总部药企发起的肿瘤临床试验全球份额已从约2%提升至2024年的39%；2026年一季度，中国创新药对外授权交易达50起，首付款近34亿美元，披露总金额约596亿美元，单季规模已超过2024年全年。我们认为，供需两端仍将推动优质中国资产通过多元路径嵌入全球产业链。 　　全球治疗范式的持续演进有望推动需求侧的扩容。治疗线前移推动IO、ADC、双抗等由后线向一线乃至围手术期拓展，同时扩大可治疗患者池并改善单客用药周期；泛瘤种开发则将可及市场的测算基础由单一器官发病率，延伸至跨癌种生物标志物阳性人群；疾病慢病化进一步延长患者在治疗体系内的留存时间，推动存量用药需求持续积累。我们认为，NSCLC早线及围手术期、血液瘤TCE、自身免疫、肾病与代谢慢病等领域具备较为清晰的市场扩容基础。 　　具备出海价值的资产集中在全球需求扩容与中国供给优势的交叉区域。供给侧看，中国企业正依托工程化平台能力构筑差异化的壁垒：ADC的竞争重点已从靶点布局转向治疗窗、安全性与联用兼容性；PD-1/VEGF双抗作为下一代IO骨架，正进入全球临床与产业验证阶段；TCE与细胞治疗则持续推动T细胞重定向疗法向更早治疗线和更广适应症拓展。我们更看好核心管线处于需求扩容赛道、具备明确临床差异化，部分已取得头对头优效证据，并获得海外交易或全球临床验证的公司。此类资产在国内具备更强的定价韧性，同时可通过海外授权、联合开发或自建商业化放大峰值销售与长期回报空间。 　　政策风险不会改变创新药出海的长期方向，但可能影响交易节奏、结构与定价。BINSA法案（H.R.9102）仍处于立法阶段，最终适用范围、实施细则及过渡安排尚未明确。我们判断，现阶段其影响更多体现为抬升未来跨境交易的不确定性溢价。此外，我们认为深度共研、平台授权、共有IP及NewCo股权等结构涉及更广泛的技术、数据与权益安排，潜在审查风险相对较高；自建海外商业化、成熟资产授权分成及成品药出口的政策敏感度相对较低。 　　配置上优先选择现金流可见、海外权益清晰且风险折价相对可控的标的。我们首选推荐科伦博泰、百济神州与复宏汉霖，分别对应ADC出海权益进入兑现窗口、全球商业化平台盈利释放，以及生物类似药出海。我们亦看好康诺亚、康方与荣昌在自免、PD-1/VEGF和肾病等扩容赛道中的增量兑现空间；恒瑞、信达与和黄医药基本面已进入兑现阶段，但后续表现仍需业绩、临床或海外合作催化进一步支撑。 　　主要风险：港股生物科技板块风险偏好持续低迷；出海授权或国际化进度不及预期；关键临床数据、注册审评或商业化放量低于预期；地缘政治因素可能提高生物技术相关交易的审查不确定性。

　　7月份重点关注：1、中报行情；2、由中国断供稀土、下游需求旺盛等带来的涨价行情，尤其电子材料等领域；3、染料、长丝等子行业企稳修复情况。 　　行业动态 　　本周（07.06-07.12）均价跟踪的100个化工品种中，共41个品种价格上涨，32个品种价格下跌，27个品种价格稳定。跟踪产品中19%的产品月均价环比上涨，73%的产品月均价环比下跌，8%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前品种为苯胺（华东）、石脑油（新加坡）、丙酮（华东）、纯苯（FOB韩国）、LLDPE（余姚7042/吉化）；周均价跌幅居前品种为磷酸（澄星85%）、丙烯腈、维生素E、黄磷（四川）、三氯乙烯（华东）。 　　本周（07.06-07.12）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于71.41美元/桶，收盘价周涨幅3.96%；布伦特原油期货价格收于76.01美元/桶，收盘价周涨幅5.86%。宏观方面，根据美联社，OPEC+宣布自8月起继续推进增产计划，释放稳定供应信号；与此同时，各国计划逐步重建此前释放的战略石油储备。根据IEA，美伊局势反复可能影响霍尔木兹海峡运输恢复节奏，未来全球原油供应恢复仍面临不确定性。根据EIA数据，截至7月3日当周：供应方面，美原油日均产量1,386.0万桶，较前一周减少了5.0万桶，较去年同期日均产量增加47.5万桶；需求方面，美国石油需求总量日均2,051.7万桶，较前一周减少48.0万桶，其中美国汽油日均需求量884.5万桶，较前一周减少28.6万桶；库存方面，包括战略储备在内的美国原油库存总量73,080.0万桶，较前一周减少320.0万桶。展望后市，短期地缘风险主导，需关注后续事态进展；中长期来看，待冲突缓和后，供应过剩压力或导致国际油价中枢下行，但地缘政治等仍可能对国际油价产生意外冲击，加剧国际油价波动幅度。本周NYMEX天然气期货收于2.94美元/mmbtu，收盘价周跌幅8.13%。EIA天然气库存周报显示，截至7月3日当周，美国天然气库存总量为29,830亿立方英尺，较前一周增加610亿立方英尺，较去年同期减少150亿立方英尺，跌幅为0.5%，同时较5年均值增加1,850亿立方英尺，涨幅为6.6%。展望后市，短期来看，尽管地缘局势释放积极信号，但欧洲储气进度不及预期及旺季需求有望推升天然气价格；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（07.06-07.12）维生素价格下跌。根据百川盈孚，截至7月10日，维生素E市场均价为70元/公斤，较上周下跌1.41%，较去年同期上涨6.87%；维生素A市场均价为58元/公斤，较上周下跌3.33%，较去年同期下跌6.45%；维生素C市场均价为20.5元/公斤，较上周持平，较去年同期上涨13.89%。本周维生素市场走货缓慢，整体行情延续偏弱运行；因需求不佳，部分维生素产品厂家签单价下滑，或执行前期低价合同订单；部分产品厂家虽持挺价态度，但贸易渠道持续出货不畅，行情趋势继续走弱。展望后市，维生素供应端相对宽松，需求端持续疲软，我们预计近期维生素行情偏弱运行。 　　本周（07.06-07.12）尿素价格下跌。根据百川盈孚，截至7月10日，尿素市场均价为1,776元/吨，较上周下跌0.78%，较去年同期下跌2.04%。供应方面，据百川盈孚统计，本周国内尿素日均产量22.55万吨，较上周增加0.42万吨，增幅1.9%；整体开工率为90.1%，周环比增加0.51pct，煤头开工率93.22%，周环比增加0.35pct，气头开工率78.7%，周环比增加0.35pct。需求方面，据百川盈孚不完全统计，本周复合肥平均开工率为30.65%，较上周降低0.72pct；秋季备肥前期，终端刚需清淡，因而行业开工仍处低位水平。本周国内三聚氰胺周产量3.33万吨，较上周增长7.42%；开工率为64.35%，较去年同期基本持平（本年度有新增产能投放，因此日产同比增加、开工同比变化不大）。整体来看，下游开工变化不大，尿素工业刚需支撑有限。原料成本方面，煤炭价格延续跌势。展望后市，供应端下周山东、山西个别前期停车装置复产将逐步贡献增量，现货供应充裕；需求端复合肥企业秋季肥生产尚未全面启动，开工负荷显著回升或在7月中下旬至8月初；出口层面，出口实质性放量仍需政策明确落地，短期对国内供需矛盾的缓解作用有限。综上所述，近期尿素市场延续供强需弱格局，我们预计行情以弱势窄幅盘整为主，后续需继续关注复合肥秋季备肥启动节奏以及出口政策实际动向。 　　投资建议 　　截至7月10日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为26.09倍，处在历史（2002年至今）76.18%分位数；市净率为2.34倍，处在历史60.06%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为12.31倍，处在历史（2002年至今）30.34%分位数；市净率为1.16倍，处在历史21.44%分位数。展望2026年，本轮行业扩产已近尾声，“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复，同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长。7月份重点关注：1、中报行情；2、由中国断供稀土、下游需求旺盛等带来的涨价行情，尤其电子材料等领域；3、染料、长丝等子行业企稳修复情况。中长期推荐投资主线：1、地缘冲突持续背景下油价维持中高位，优质石化、煤化工资产有望迎来价值重估；2、化工产业全球市占率与竞争力持续提升，行业龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；3、“双碳”“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化、聚酯、染料、有机硅、农药、制冷剂、磷化工等；4、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。推荐：中国石油、中国海油、卫星化学、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、新和成、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、彤程新材、圣泉集团、东材科技、中材科技、莱特光电、蓝晓科技、瑞联新材等。 　　7月金股：安集科技，巨化股份。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　投资要点 　　苯胺、丙酮等涨幅居前，液氯、麦草畏等跌幅较大 　　本周涨幅较大的产品：苯胺（华东地区，16.70%），丙酮（华东地区高端，12.63%），LDPE（余姚市场2102TN26，12.43%），国际石脑油（新加坡，12.19%），纯苯（华东地区，9.84%），苯乙烯（华东地区，8.97%），丙烯（汇丰石化，8.90%），国际柴油（新加坡，8.06%），苯酚（华东地区，7.59%），二甲苯（东南亚FOB韩国，7.12%）。 　　本周跌幅较大的产品：LDPE（CFR东南亚，-6.90%），黄磷（四川地区，-6.95%），醋酸乙烯（华东，-8.40%），丁二烯（东南亚CFR，-8.49%），HDPE（注塑/CFR东南亚，-8.63%），丙烯腈（华东AN，-8.78%），磷酸（元/吨）（新乡华幸食品，-8.91%），季戊四醇（淄博(95%)，-9.52%），麦草畏（华东地区，-10.77%），液氯（华东地区，-17.50%）。 　　本周观点：美伊战火再起，海峡仍处于冻结状态，建议关注氦气、生物柴油、农化等方向 　　截至2026-07-10收盘，布伦特原油价格为76.01美元/桶，相较上周+5.39%；WTI原油价格为71.41美元/桶，相较上周+3.76%。美伊冲突再起，油价将再度冲高。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：苯胺上涨16.70%，丙酮上涨12.63%，LDPE上涨12.43%，国际石脑油上涨12.19%等，但仍有不少产品价格下跌，其中液氯跌幅-17.50%，麦草畏跌幅-10.77%，季戊四醇跌幅-9.52%，磷酸（元/吨）跌幅-8.91%。 　　化工方面配置思路：超越中东局势的短期变化，寻找受中东冲突深刻影响，且难以在短期恢复的化工品种。 　　1.氦气。氦气是天然气的副产品，而卡塔尔是全球氦气供应的核心国家，也是中国氦气的核心供应国。在上一轮俄乌战争中，氦气也是油气资源中价格弹性最大的品种。即便霍尔木茨海峡恢复通航，氦气也会迎来至少2-3个月的全球紧缺。相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体。2.生物柴油。欧洲大部分的航油都经过霍尔木茨海峡运输。 　　近期欧洲的SAF价格已经出现上涨，虽然有原油上涨利好生物柴油上涨的逻辑，但对欧洲的能源安全来说，扩大生物柴油的推广是大概率事件。长期看，生物柴油已经进入量价齐升的逻辑。相关标的：卓越新能、（st）嘉澳、海新能科、山高环能。 　　3.农化。油价上涨、地缘冲突带来直接后果就是粮食价格上涨，而历史上看，粮食价格上涨后的1-2年将是农化品的大周期。这会导致国内外化肥的价差扩大和农药的需求增长会成为大概率事件。化肥价差扩大，受益的主要是磷化工和钾肥。磷化工：云天化、兴发集团、云图控股；钾肥：东方铁塔、亚钾国际；农药：扬农化工、红太阳。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　事件简介 　　2026年7月9日，国家卫健委发布《国家基本药物目录（2026年版）》，自2026年9月1日起施行。 　　投资逻辑 　　中西医并重，新版目录新增116种药品。新版目录共收录药品794种，其中，化学药品和生物制品476种，包含791个剂型、1355个规格；中成药318种，包含544个剂型、888个规格；新增药品品种116种，包含化学药品和生物制品68种、中成药48种。调出原版目录内化学药品和生物制品2种，无中成药品种调出。这是继2018版基药目录后的又一次更新，根据《国家基本药物目录管理办法》，坚持定期评估、动态管理，基药目录调整周期原则上不超过3年，必要时，可适时组织调整。因此，后续有望看到更多具备临床价值的药品纳入基药目录。 　　明确鼓励创新，调入国产Ⅰ类新药4种。近年来，大量创新药上市应用，在肿瘤、神经系统疾病、免疫系统疾病等多个疾病领域，为患者用药提供丰富的选择。因此，在本次目录更新调整中，相关部门尝试将创新药纳入遴选的调整范围。按照基本药物功能定位，将临床价值高、受众人群较多、适宜各级医疗卫生机构配备使用作为基础的遴选条件，本次目录最终调入国产的Ⅰ类新药4种，其中化学药品和生物制品3种，中成药1种。同时，根据《国家基本药物目录管理办法》规定，将在基本药物目录定期动态调整和优化中，缩短创新药从上市到进入基本药物目录的时间，支持创新药发展。 　　聚焦高发病率病种，注重基层用药可及性，扩大药品种类。本次目录新增糖尿病用药5种、高血压用药4种，这些药在治疗同一个疾病中属于不同的作用机理，丰富患者选择；新增慢性阻塞性肺疾病用药7种，常见消化道疾病用药8种，满足不同情况下临床用药的需求。新增慢病和常见病用药适宜各级医疗卫生机构配备使用，有利于基层医疗卫生机构扩大日常配备的药品种类，更好满足人民群众就近就便看病用药需求。 　　多措并举，促进基药落地使用。将强化基本药物配备使用管理，以省为单位统筹指导本辖区各级公立医疗卫生机构确定基本药物配备品种数量、预期使用量以及处方比例。指导医疗卫生机构尽快调整本机构用药供应目录，按照积极规范配用原则，加强基本药物临床应用管理，优先配备使用基本药物。另外，也会从提升基本药物规范使用能力、加强基本药物使用监测评估、进一步规范县域紧密型医联体用药目录、组织开展以基本药物为重点的药品临床综合评价等方面，推动新版目录落地实施，让基本药物尽快惠及人民群众。 　　过往来看，产品入选基药目录后，有望迎来快速放量。根据米内网数据，2018版国家基药目录新增的独家中成药中，有25个产品2022年在中国城市公立医院、县级公立医院、城市社区中心及乡镇卫生院（合称中国公立医疗机构）终端的销售额比进入目录前（2018年）增长超过1亿元。 　　据国家卫健委初步测算，2026年新版目录药品占全国公立医疗卫生机构药品配备品种使用总量的71%，其中，基层、二级、三级公立医疗卫生机构基本药物使用量占比分别为78%、74%、65%，充分体现了基本药物在临床用药中的重要地位和使用的广泛性、普遍性。 　　投资建议 　　政策推动应用+临床刚需，我们看好本次目录新纳入产品在渠道准入加持下的增长潜力，建议关注目录新增产品，如石药集团的丁苯酞、荣昌生物的泰它西普，先声药业的依达拉奉右莰醇注射用浓溶液、康诺亚的司普奇拜单抗等；以及中成药如小儿豉翘清热颗粒、舒肝解郁胶囊、解郁除烦胶囊、荆花胃康胶丸、芍麻止痉颗粒、马应龙八宝眼膏、散结镇痛胶囊、四磨汤口服液、盘龙七片、都梁软胶囊、甘桔冰梅片、荷丹片/胶囊等。 　　风险提示 　　基药目录执行进展不及预期；产品放量不及预期等。

　　行业核心观点： 　　医药板块2026上半年表现欠佳。2026年上半年申万医药指数下跌10.26%，大幅跑输沪深300指数17.81个百分点，在31个申万一级行业板块中位列第16。从子行业涨跌幅来看，仅有医疗服务板块在经历6月的反弹后录得正涨幅。板块整体估值相较前高已回调较多，目前处于历史中位水平。 　　生产端数据低位震荡，支付端平稳，行业运行稳健。2026年1-5月医药制造业营业收入累计同比下滑1.50%，利润总额累计同比下滑1.30%。整体来看，当前医药制造端仍处于转型阵痛期。从医保收支数据来看，2026年1-5月医保基金收入13462.68亿元，支出9741.82亿元，当期结余3720.86亿元，基金运行总体稳健，医保金结余较充裕。 　　创新药：BD金额数量刷新新高，中国创新药走向世界舞台。国产创新药无论是从政策扶持、研发成果、商业化进程方面都在持续发力。政策整体基调从过去偏重控费转向全力鼓励高质量原创创新，2026上半年新药评审和获批数量再创新高。同时，2026上半年国内药企BD事件数量和金额持续刷新记录，中国医药出海交易总金额997亿美元，接近2025年全年的73%，全年有望再创新高。在创新研发质量上，中国企业在世界学术会议的成果展示也验证我们的创新药研发质量达到国际水准，从跟随者向领跑者迈进。我们看好国产创新药的估值重估。 　　CXO：AI提升药物研发效率。CXO板块自2025Q1起，连续5个季度实现营业收入和归母净利润同比增速转正，且增速维持在20%以上。同时，市场规模预期稳健增长，2023-2030年行业CAGR预期为18.3%。人工智能技术在药物研发过程中的使用，可显著减少药物研发所需的时间及成本，并提高成功率。人工智能正迅速重塑整个制药价值链，涵盖从早期研究至商业化生产及上市后监测的各个阶段。 　　医疗器械：关注新兴技术脑机接口。受DRG/DIP控费、高值耗材集采等行业因素影响，医疗器械板块整体业绩尚处于筑底阶段，行业呈现增收不增利的境况。建议关注新兴技术方向，如脑机接口等。当下脑机接口行业尚处于初期，市场规模预期复合增速明显快于医疗器械板块整体，各种技术方向尚未定型，无论国内外企业，均有机会占得先机。 　　风险因素：创新药和创新器械研发失败风险、创新药BD进展不及预期风险、创新药定价不及预期风险。

　　根据药明康德数据库统计，截至2026年6月25日，2026年6月全球生物医药领域共计完成132起融资活动，累计公开披露的融资总额超过56亿美元，高于2025年6月的43亿美元。海外投融资呈向好趋势，截至6月18日，美国生物技术领域的IPO融资总和约45亿美元，远超2025年同期的约8亿美元和2024年的约19亿美元。国内创新药融资继续高增长，叠加BD带来的首付款增长。根据医药魔方，2026Q1，国内创新药一级市场融资总金额25.9亿美元，同比上涨128.6%，2026H1中国相关交易数量及金额涨势迅猛，总金额达997亿美元。在融资和产业升级的驱动下，CXO行业龙头药明康德Q1在手订单增长23.6%。2026年Q2Orforglipron等外企重磅品种获批上市，继续支撑药明康德订单增长。药明康德主动回购也彰显对未来信心，截止2026年6月25日，已回购金额超过10亿元。从6月初至今，CXO板块在业绩和订单的支撑下，率先于创新药反弹。自6月8日至7月10日，CRO指数已反弹21.72%。展望下半年，创新药融资增长将继续支持CXO景气度延续。目前CRO龙头企业药明康德2027年预测PE为17.58X，凯莱英为33.19X。随着中期业绩临近，2季度订单趋势逐步明确，CXO反弹有望获得业绩支撑。 　　2.创新药震荡上行，后期管线价值可期 　　7月份以来，创新药指数涨幅为6.58%，虽然大幅反弹后波动加剧，但仍跑赢沪深300指数10.57个百分点。从2026年年初至今，创新药指数仍为负收益，仍跑输沪深300指数，上周创新药的反弹，更多是对前期调整的修复。统计分析2026年上半年创新药个股的市场表现，分化显著，科伦药业创历史新高，但超过2/3的创新药和CRO个股为负收益。驱动价值分化的基础主要是核心管线临床进度和BD预期，如科伦博泰的SKB264/MK-2870，不仅仅是国内多个适应症获批，还包括正在推进的17项全球3期临床研究，2026年以来多项三期临床研究的发布，显著提升了对未来海外上市并成为全球爆品的信心。从目前BD的趋势来看，中国创新药趋势依然强劲，根据医药魔方，2026H1中国License-out出海总金额997亿美元，约为2024年全年（522亿）的2倍，接近2025年全年（1357亿）的73%，预计2026全年出海总金额有望再创新高。2026H1全球医药交易TOP10，中国药企独占8席。对比2025年，2026年驱动创新药价值提升更依赖于后期临床数据的支撑，并非只有BD进展和预期。展望2026年下半年，市场风格偏好的变化，创新药的关注度有望显著提升，但个股分化趋势仍将延续，后期关键临床数据和商业化落地后更决定价值的走向。 　　3.自免领域出海稳步推进，期待更多中国创新药的临床数据 　　根据医药魔方，2025年中国License-out项目中免疫领域达34项，为第二大适应症领域，以和铂、荃信生物和华深智药为代表的企业近年来陆续有项目落地。双特异性抗体在自免领域的开发成为中国创新药赶超海外并实现BD的重要突破路径。2026年3月，吉利德收购Ouro Medicines，获得CM336（BCMA/CD3双抗）大中华区外全球权益，康诺亚将获得约2.5亿美元首付款+约0.7亿美元里程碑付款，至多6.1亿美元的里程碑付款+销售净额的分层特许权使用费。支撑CM336对外授权主要是CM336在治疗既往接受过多种治疗的复发/难治性自身免疫性溶血性贫血患者中表现出令人惊喜的初步疗效，患者病情能够得到快速控制且可达到半年以上的持续缓解，同时安全性良好。口服自免药物开发方面，中国企业也在持续跟进，其中口服TYK2抑制剂方向值得期待。6月11日，武田制药宣布新一代高选择性强效口服酪氨酸激酶2（TYK2）抑制剂Zasocitinib（TAK-279）与氘可来昔替尼治疗中度至重度斑块状银屑病（PsO）成人患者的一项随机、多中心、双盲、III期研究的积极顶线结果。目前国内跟进速度较快的口服TYK2抑制剂是益方生物的D-2570。2026年3月益方生物宣布自主研发的TYK2抑制剂D-2570用于治疗中重度斑块状银屑病（PsO）的注册性III期临床试验已完成全部受试者入组。 　　4.重视MASH新药研发中的中国力量 　　代谢相关脂肪性肝病（MASLD）已成为全球最常见的慢性肝病之一，其中代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）由于可能进展为肝纤维化、肝硬化乃至肝癌而备受关注。MASH的发生发展涉及代谢紊乱、脂毒性、炎症反应以及纤维化等多个相互交织的生物学过程，复杂的致病机制增加了药物研发难度。MASH的疾病状态具有较强的动态性，肝脂肪含量和炎症水平可能在短时间内因体重变化、饮食结构或运动情况发生波动。因此，MASH试验中往往存在较高的安慰剂反应率，给临床试验疗效评估带来挑战。截止目前，FDA批准的治疗MASH新药仅有瑞美替罗（Resmetirom）和司美格鲁肽（Semaglutide），进入临床2b/3的项目数量也非常有限。众生药业是全球治疗MASH适应症中进展较快的中国企业。2026年5月7日，众生药业宣布ZSP1601片治疗代谢功能障碍相关脂肪性肝炎（MASH）的IIb期临床试验达到主要终点，其中100mg组、50mg组和安慰剂组的应答率分别为64.9%、57.6%和32.5%，与安慰剂组的率差分别为31.85%和27.37%。ZSP1601是一款磷酸二酯酶（PDE）抑制剂，为全球FIC类药物，其作用靶点偏向炎症方向。区别于目前已获批的代谢方向，未来具备联用潜力。IIb期肝活检组织学结果显示ZSP1601片100mg组纤维化改善≥1分且MASH无恶化、纤维化改善≥2分且MASH无恶化受试者比例扣除安慰剂后的率差分别为29.50%和10.60%，在已有II期结束结果的MASH新药中，ZSP1601片成为BIC的潜力。 　　5.国产GLP-1仍在持续追赶 　　2026年ADA(美国糖尿病协会科学会议)，美国礼来带来多项研究成果，其中三靶点激动剂Retatrutide实现了最强的减重效果。在一项针对基线BMI≥35人群的预设扩展研究中，持续接受Retatrutide12mg治疗至104周的参与者平均减重38.5kg（30.3%）。礼来的口服小分子GLP-1也取得优于司美格鲁肽的结果。在ACHIEVE-3研究中，口服小分子GLP-1(Orforglipron)17.2mg组较口服司美格鲁肽14mg组实现更优的糖化血红蛋白（A1C）和体重降低效果，其中A1C相对降幅高57.1%，相对体重降幅高73.6%。相对于礼来，国内企业仍在持续的追赶，而且展现更强的后发潜力。联邦制药的三靶点UBT251注射液II期研究结果亮相2026ADA，在安全性和耐受性方面，UBT251展现更好的优势，同时减重效果和Retatrutide二期24周结果相近。6月15日，联邦制药登记了一项UBT251注射液III期（超重/肥胖）临床试验。口服小分子方面，7月7日，恒瑞医药宣布口服小分子GLP-1受体激动剂HRS-7535在中国成人肥胖及超重人群中的Ⅲ期临床试验（HARBOR-1）取得积极顶线数据。HRS-7535所有剂量组（120mg、180mg）在治疗44周时达到了所有主要终点和关键次要终点；且继续治疗减重效果持续，第50周时180mg组平均减重可达11.1%；同时观察到了多项心血管代谢指标的改善。 　　6.线下药房业老店有望恢复增长，长期关注产业整合 　　经过2024~2025年的经营调整，亏损门店的关停，新开门店节奏放缓，2026年药品零售行业迎来业绩增长的恢复。根据米内网数据，2026年1~4月，实体药店累计规模为1979亿元，同比小幅增长0.3%，2026年4月的店均客流量为1636人次（含O2O配送），同比提升5.6%，连续两个月店均客流实现同比正增长，反映线下消费场景持续恢复。在行业出清和线上分流影响减弱的背景下，药店客流迎来恢复。药品的刚性需求，2026年1-4月药品销售占比已升至82.7%，药品占比进一步强化，较2025年同期提升1.1个百分点，且有1.7%的正增长，处方外流承接和慢病用药的刚性需求为药品销售提供了底部支撑。根据中康资讯数据，全国药店门店数量在2024年第三季度达到约70.6万家，之后门店数量持续减少，截至2025年第四季度末，全国药店门店总数已降至68万家，自拐点以来累计减少2.6万家。展望2026年全年，头部药店连锁新开直营店的节奏将恢复，产业内整合有望提速。 　　医药推选及选股推荐思路 　　2026年中国创新出海趋势持续强化，市场对创新药配置回升带来估值修复的弹性，维持医药行业“推荐”的评级，具体的推选方向和选股思路如下： 　　1）创新药融资增长迅速，支撑CRO订单和业绩继续高增长，估值有提升空间，推荐【益诺思】、【普蕊斯】、【药明康德】、【凯莱英】，关注【药康生物】、【百奥赛图】。 　　2）自免领域，关注口服方向以及UC/IBD等难治领域的突破，推荐【益方生物】，【亚虹医药】，关注【荃信生物】、【诺诚健华】，国内商业化突破，关注【康诺亚】； 　　3）中国企业在MASH领域的进展和持续突破，推荐【众生药业】。 　　4)下一代抗HIV新药授权出海，推荐【艾迪药业】。 　　5）关注核药市场的发展机遇，推荐【百洋医药】、【东诚药业】，关注【中国同辐】。 　　6）分子胶等新领域突破，关注【苑东生物】。 　　7）GLP-1创新出海，推荐【众生药业】，【歌礼制药】，关注【联邦制药】、【恒瑞医药】。 　　8）海外脑机接口临床进展，推荐【美好医疗】，【康拓医疗】，关注【博拓生物】和【可孚医疗】。 　　9）两用物项管理效果见证落地，推荐【爱迪特】，关注【国瓷材料】。 　　10）Q2同店趋势好转，推荐【益丰药房】和【老百姓】。

　　投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（7/6~7/12）医药板块自底部反弹后震荡调整，SW医药生物指数（-1.14%）跑赢沪深300指数（-1.27%），在申万一级行业指数中排名9/31。各细分板块中，CXO（+1.16%）领涨，原料药（-3.73%）、体外诊断（-3.42%）等表现较差。港股医药方面，恒生生物科技指数（+0.43%）和恒生医疗保健指数（+0.07%）均跑输恒生科技指数（+4.95%）和恒生指数（+3.53%）。 　　新版基药目录落地，关注新增品种基层终端放量潜力。7月9日，国家卫健委、国家中医药局、国家疾控局联合发布《国家基本药物目录（2026年版）》，新版目录共收录药品794种，将于2026年9月1日起施行。新版目录新增药品品种116种，包含化学药品和生物制品68种、中成药48种；调出原版目录内化学药品和生物制品2种，无中成药品种调出。依据我国现行政策法规，国家基本药物目录是各级医疗机构药品配备使用的依据，政府办基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于90%、80%、60%，并推动各级医疗机构形成以基本药物为主导的“1+X”用药模式（“1”为国家基本药物、“X”为非基本药物，由各地根据实际确定）。值得关注的是，本次目录更新调整尝试将创新药纳入遴选，最终调入4款国产1类新药，分别是荣昌生物的泰它西普、康诺亚的司普奇拜单抗、先声药业的依达拉奉右莰醇以及以岭药业的解郁除烦胶囊。在未来的基药目录动态调整和优化中，国家卫健委等有关部门有望推进更多创新药进入基药目录，同时缩短创新药从上市到进入基本药物目录的时间，从而加速创新药在国内基层市场的商业化放量。 　　翰森B7H3ADC小细胞肺癌三期达到OS终点，即将启动中国新药上市注册申请。7月10日，翰森制药集团宣布，其自主研发的B7H3ADC新药HS-20093，在用于经含铂化疗后进展或复发的小细胞肺癌患者的关键性三期临床研究中达到总生存期OS的主要终点，其也成为全球首个在小细胞肺癌三期临床中达到OS终点的ADC新药。在预设期中分析时，与托泊替康相比，HS-20093在OS方面显示出具有统计学意义和临床意义的改善，包括无进展生存期PFS在内的次要临床终点也观察到一致的获益。安全性特征与既往研究结果一致，未发现新的安全性信号。翰森制药将于近期启动与监管机构的沟通，开展推进在中国的新药上市申请准备工作。同时，该三期研究的详细数据预计未来在国际肿瘤学术会议上公布。 　　投资建议：前期我们不断提示，2026年初以来医药板块的持续回调与行业基本面、产业趋势发生背离，近期众多上市公司推出现金回购和增持方案，反映出对产业未来发展的充足信心，CXO、创新药及相关产业链已率先发力反弹，医药板块中长期布局良机已至。2026年，我们继续看好中国创新药出海的产业趋势，继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，重点关注三生制药、药明合联、映恩生物-B、信达生物、科伦博泰生物-B、迈威生物-U、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌1.14%，跑赢沪深300指数0.13个百分点，行业涨跌幅排名第9位。2026年初以来至今，医药行业下跌6.15%，跑输沪深300指数9.41个百分点，行业涨跌幅排名第12位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为29.30倍，相对全部A股溢价率53.00%(-2.20pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为15.49%(0.54pp)，相对沪深300溢价率为106.19%(-8.11pp)。本周表现最好的子板块是医疗研发外包，涨跌幅为1.2%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、原料药和其他生物制品，涨跌幅分别为25.4%、-3.2%和-4.2%。 　　2026年基药目录更新，新增109种收录药品。时隔8年新版基药目录落地，自2026年9月1日起正式实施。核心变动包括：1）覆盖品类增多：新版目录收录药品794种，较2018版新增109种；其中化学药品和生物制品476种（+59）、中成药318种（+50）。2）重点病种覆盖强化，聚焦慢病和创新：本次新增药品重点聚焦发病率较高、临床价值明确的重点病种，包括糖尿病、精神疾病、肿瘤靶向药等；对儿童用药、创新药给予倾斜。具体而言，糖尿病新增4类药品（司美格鲁肽、恩格列净等）、免疫系统用药新增4类药品（泰它西普、阿达木单抗等）、抗肿瘤靶向用药新增3类药品（奥希替尼、贝伐珠单抗、奥拉帕利）、精神疾病新增3类药品（鲁拉西酮、右佐匹克隆、舍曲林）、中成药新增50类药品（小儿豉翘清热颗粒、盘龙七片、舒肝解郁胶囊等）。 　　中国生物制药PDE3/4抑制剂授权阿斯利康，首付款2亿美元。7月8日，中生正大天晴自主研发吸入式PDE3/4双重抑制剂TQC3721，将中国境外开发、生产、商业化独家权益授予阿斯利康，首付2亿美元，总额19亿美元，搭配双位数阶梯销售提成。TQC3721具备BIC潜力，雾化剂型推进至国内III期、干粉剂型II期，临床进度全球第二。其凭借PDE3/4双靶点协同实现扩管+抗炎双重疗效，II期4周显著提升慢阻肺患者FEV1、改善呼吸症状，在单/双支扩标准治疗基础上仍有大幅通气增量。根据PACER-II，3mg组：FEV1峰值较安慰剂提升100mL（P=0.0011）；6mg最优剂量组：FEV1峰值较安慰剂提升147mL（P＜0.0001）；6mg组12小时FEV1曲线AUC平均提升87mL，全天通气持续改善，疗效具备明确剂量正相关；分层优势：联用LAMA单药人群6mg组FEV1峰值提升达239mL，在现有标准治疗基础上实现显著增量获益。 　　A股组合：华康洁净（301235）、美好医疗（301363）、恒瑞医药（600276）、首药控股-U（688197）、长春高新（000661）、华东医药（000963）、康辰药业（603590）、康龙化成（300759）、通化东宝（600867）。 　　港股组合：中国生物制药（1177）、信达生物（1801）、康方生物（9926）、科伦博泰生物（6990）、和黄医药（0013）、劲方医药（2595）、先声药业（2096）、云顶新耀（1952）、英矽智能（3696）。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。