本周市场有所震荡，其中申万化工指数上涨2.61%，跑赢沪深300指数3.69%。标的方面，受益于储能高景气，本周锂电材料表现强势，行情从六氟、VC演绎到其它环节。行业边际变化方面，本周反内卷变化多多，包括网传光伏行业收储计划“黄了”、己内酰胺以及有机硅反内卷，光伏作为反内卷的重点行业之一，其边际变化时刻牵动着市场；在这里谈下基础化工行业反内卷，我们认为行业经历了3-4年的下行周期，到了这个阶段即使没有政策，行业基本面边际向上的概率越来越高，方向上，可以考虑适当布局基本面估值双底部的子行业。AI行业，本周行业分歧进一步拉大，一边是行业基建端高景气度持续，比如：黄仁勋亲赴台积电“要产能”，再比如：内存需求火爆，DRAM价格预期再度上调，AI巨头甚至疯抢2027年产能；一边是市场对于AI泡沫担忧持续，比如：巴克莱下调甲骨文债务评级，再比如：“大空头”Burry指出科技巨头“低估折旧导致利润虚高”。储能行业，宁德时代、阿特斯双双签大单，国内外储能需求迎来共振时刻，我们建议持续关注储能材料供需变化带来的投资机会。石油行业，OPEC下调全球石油需求预估，Q3由“供不应求”转为“供过于求”，往后看，石油价格承压的概率进一步增大。机器人行业，特斯拉拟扩建得州超级工厂，年产1000万台Optimus人形机器人。投资方面，我们认为需要把更多研究重心放在需求上面，建议关注需求增速较快的子行业，包括AI材料、储能材料。 　　本周大事件 　　大事件一：中国10月CPI同比增0.2%，核心CPI创2024年3月最高，PPI环比年内首次上涨。10月份，扩内需等政策措施持续显效，叠加国庆、中秋长假带动，CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.2%，涨幅连续第6个月扩大。PPI10月环比由平转涨0.1%，为年内首次上涨，同比降幅继续收窄。 　　大事件二：传闻引发光伏板块重挫，行业协会和相关公司紧急辟谣，秘书长放话：不走出恶性竞争誓不罢休！网传光伏行业收储计划“黄了”，A股光伏板块重挫，光伏50?ETF一度跌超5%。中国光伏行业协会紧急辟谣称消息不实，相关工作正稳步推进。协会执行秘书长刘译阳在朋友圈表态，将在相关部委指导下推进行业自律和“反内卷”工作，从供需两端推动落后产能有序退出，“不走出内卷式恶性竞争誓不罢休”。 　　大事件三：OPEC下调全球石油需求预估，Q3由“供不应求”转为“供过于求”，油价重挫4%。OPEC在最新月报中表示，由于美国产量超出预期且OPEC自身也增加供应，全球石油市场在第三季度已由短缺转为过剩，供应每天超出需求约50万桶。OPEC秘书处上调非OPEC+国家供应预估89万桶，其中超过一半来自美国。 　　大事件四：锂电股爆发，宁德时代、阿特斯双双签大单，国内外储能需求迎来共振时刻！锂电板块强势爆发，20余只个股涨停，宁德时代大涨超7%，得益于两则重磅消息：海博思创与宁德时代签署十年战略协议，未来三年电芯采购不低于200GWh；阿特斯获加拿大1.86GWh储能大单。国泰海通认为，海博思创与宁德时代的大额采购协议彰显了对未来储能高增长的信心，加上阿特斯海外大单落地，标志着国内外储能需求正迎来共振时刻。 　　大事件五：阿里“通义千问”全面转向，进军C端市场，对标ChatGPT！阿里巴巴正筹备对其旗舰AI应用“通义”进行改版，并更名为“千问”（Qwen），全面对标ChatGPT模式。新版将引入代理式AI功能，深度融合淘宝等平台，力图打造一站式智能助手。此次改版标志着阿里从B端转向C端变现，并加速全球布局，彰显其以AI为增长核心的战略雄心。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　十一月份建议关注：1、“十五五”规划建议提及相关子行业；2、低估值行业龙头公司；3“反内卷”对相关子行业供给端影响；4、自主可控日益关键背景下的电子材料公司。 　　行业动态 　　本周（11.10-11.16）均价跟踪的100个化工品种中，共有42个品种价格上涨，30个品种价格下跌，28个品种价格稳定。跟踪的产品中31%的产品月均价环比上涨，56%的产品月均价环比下跌，13%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前的品种分别是贲亭酸甲酯、硫酸（浙江巨化98%）、NYMEX天然气、硝酸（华东地区）、硫磺（CFR中国现货价）；周均价跌幅居前的品种分别是纯吡啶（华东）、二氯甲烷（华东）、尿素（波罗的海小粒装）、醋酸乙烯（华东）、蛋氨酸。 　　本周（11.10-11.16）国际油价上涨，WTI原油期货价格收于60.09美元/桶，收盘价周涨幅0.57%；布伦特原油期货价格收于64.39美元/桶，收盘价周涨幅1.19%。宏观方面，根据环球时报，美国总统特朗普签署一项联邦政府临时拨款法案，结束已持续43天的联邦政府停摆。供应方面，根据金十数据，俄罗斯黑海港口新罗西斯克（Novorossiysk）在周五遭到乌克兰导弹和无人机袭击后，暂时中止了石油出口，中断的规模相当于220万桶/日，约占全球供应量的2%。根据EIA数据，截至11月7日当周，美国原油日均产量1,386.2万桶，较前一周日均产量增加21.1万桶，较去年同期日均产量增加46.2万桶。根据百川盈孚，欧佩克10月份原油日产量为2,843万桶，比9月份增加了3万桶。需求方面，EIA数据显示，截至11月7日当周，美国石油需求总量日均2,077.0万桶，较前一周增加41.5万桶，其中美国汽油日均需求量902.8万桶，较前一周增加15.4万桶。库存方面，根据EIA数据，截至11月7日当周，包括战略储备在内的美国原油库存总量83,800万桶，较前一周减少72万桶。展望后市，短期内国际油价面临关税政策与OPEC+增产的压力，但地缘风险溢价、OPEC+的干预能力以及全球需求韧性有望支撑油价底部；另一方面，宏观层面的不确定性或将加大油价的波动水平。本周NYMEX天然气期货收于4.57美元/mmbtu，收盘价周涨幅5.79%。EIA天然气库存周报显示，截至11月7日当周，美国天然气库存总量为39,600亿立方英尺，较前一周增加450亿立方英尺，较去年同期减少60亿立方英尺，同比跌幅0.2%，同时较5年均值高1,720亿立方英尺，增幅4.5%。展望后市，短期来看，海外天然气库存减少，供需关系趋于紧张；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（11.10-11.16）六氟磷酸锂价格上涨。根据百川盈孚，11月15日六氟磷酸锂市场均价为13.5万元/吨，较上周上涨13.45%，较上月上涨87.50%，较年初上涨116.00%，较去年同期上涨141.07%。根据百川盈孚，供应方面，本周六氟磷酸锂产量同比小幅增长，企业生产持续处于高水平；个别企业开工走高，前期复产企业实现微小出量；行业整体可提升产量较为有限，在产有效产能高度释放，市场供应量处于紧张状态。库存方面，企业库存处于低位，行业内大部分订单集中供应终端大厂，相关消耗量较大，无法形成待售库存；行业库存持续处于低位，年内现状难改。需求方面，终端储能市场保持火热状态，叠加新能源车购置税抵免退坡在即，抢装潮支撑汽车销量冲高，终端电池厂订单增长；电解液头部企业保持高开工状态，中小企业产量也实现增长，寻求原料情绪积极。成本利润方面，本周六氟磷酸锂成本增长，对企业涨价支撑力增强。展望后市，市场供应量增长幅度有限，需求端动力与储能于年底实现双增长状态，近期主要原材料价格持续回升，百川盈孚预计近期六氟磷酸锂市场价格上涨。 　　本周（11.10-11.16）蛋氨酸价格下跌。根据百川盈孚，11月15日蛋氨酸市场均价为19.55元/公斤，较上周下跌1.76%，较上月下跌7.78%，较年初下跌0.81%，较去年同期下跌0.91%。根据百川盈孚，供应方面，本周蛋氨酸产量为18,350吨，较上周不变，开工率为89.42%。需求方面，固体蛋氨酸整体需求量尚可，因行情跌势明显，下游多次零单刚采。成本利润方面，本周固体蛋氨酸理论成本变化不大。展望后市，蛋氨酸供过于求，且2026年有新增产能新进厂家，价格跌势难止，百川盈孚预计近期蛋氨酸市场价格下跌。 　　投资建议 　　截至11月14日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为25.60倍，处在历史（2002年至今）76.49%分位数；市净率为2.35倍，处在历史61.83%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为13.24倍，处在历史（2002年至今）37.90%分位数；市净率为1.28倍，处在历史38.12%分位数。今年以来，行业受关税相关政策、原油价格大幅波动等因素影响较大，十一月份建议关注：1、“十五五”规划建议提及相关子行业；2、低估值行业龙头公司；3、“反内卷”对相关子行业供给端影响；4、自主可控日益关键背景下的电子材料公司。中长期推荐投资主线：1、政策加持下需求有望复苏，供给端持续优化，优秀龙头企业业绩估值有望双提升。2、下游行业快速发展，半导体材料、OLED材料、新能源材料等新兴领域公司发展空间广阔。3、深化供给侧结构性改革，关注景气度有望维持高位或持续提升子行业，包括氟化工、农化、炼化、染料、涤纶长丝、轮胎等。推荐:万华化学、华鲁恒升、卫星化学、巨化股份、新和成、中国石油、中国海油、中国石化、宝丰能源、云天化、安集科技、雅克科技、江丰电子、鼎龙股份、圣泉集团、阳谷华泰、蓝晓科技、沪硅产业、万润股份、德邦科技、莱特光电、海油发展等；建议关注:扬农化工、彤程新材、华特气体、联瑞新材、奥来德、瑞联新材、赛轮轮胎等。 　　11月金股：华鲁恒升、雅克科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　投资要点： 　　行情回顾：截至11月13日，近两周申万基础化工指数上涨8.4%，跑赢沪深300指数8.5个百分点，在31个申万行业中排第1名；年初至今，申万基础化工指数上涨35.9%，跑赢沪深300指数16.4个百分点，在31个申万行业中排第6名。 　　分板块来看，近两周申万基础化工指数的子板块均上涨，其中农化制品板块上涨11.3%、化学原料板块上涨10.0%、化学制品板块上涨9.3%、化学纤维板块上涨8.7%、非金属材料板块上涨2.4%、塑料板块上涨1.8%、橡胶板块上涨0.7%。 　　申万基础化工指数包含的404家上市公司中，近两周股价上涨的公司有346家，其中丰倍生物、佛塑科技、永太科技的涨幅靠前，分别达105.5%65.8%、63.2%；股价下跌的公司有58家，其中汇得科技、凯美特气、唯科科技的跌幅较大，分别为-25.7%、-17.5%、-14.4%。 　　重点行业资讯：（1）根据巴斯夫中国公众号，11月5日，巴斯夫位于华南的湛江一体化基地核心装置的首批产品成功启动生产，这标志着公司迄今为止最大的单笔投资项目达成又一重要里程碑。（2）根据拜耳中国公众号，11月10日，第八届中国国际进口博览会落下帷幕。本届进博会上，拜耳共带来26款亮点创新展品、达成超10项战略签约，共举办和参与超50场展台内外活动。（3）11月10日，根据诺力昂公众号，其最新的创新中心在上海正式落成启用。该中心配备顶尖设施，旨在强化公司在中国乃至整个亚太地区本土化创新、客户联合开发及可持续发展的承诺。（4）11月13日，根据立邦集团公众号，近日立邦中国成功中标中国建筑一局（集团）有限公司2025-2026年度涂料集采项目，将为其全国范围内工程项目提供内外墙涂料产品。 　　行业周观点：近日国家统计局发布数据，10月份，规模以上工业增加值同比增长4.9%，其中化学原料和化学制品制造业同比增长7.1%，化工生产快速增长。制冷剂方面，自2024年起，国家对第三代（HFCs）制冷剂实施了生产配额管理，行业供需情况有所改善。受供给端刚性约束等因素影响，2025年前三季度制冷剂价格整体保持上涨趋势。受益于制冷剂价格上涨，制冷剂企业盈利增长，前三季度制冷剂公司三美股份和巨化股份的归母净利润同比大幅增长。建议关注三美股份（603379）、巨化股份（600160）。 　　风险提示：能源价格波动风险；汇率波动的风险；经济发展不及预期；安全经营的风险等。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年11月13日，医药板块涨跌幅+1.27%，跑赢沪深300指数0.06pct，涨跌幅居申万31个子行业第9名。各医药子行业中，医疗研发外包(+3.38%)、其他生物制品（+1.15%)、体外诊断(+0.96%)表现居前，线下药店（-0.51%）、医疗设备(-0.38%)、医疗耗材（-0.09%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为富祥药业(+20.03%)、康鹏科技（+20.02%)、诚达药业(+14.21%)；跌幅榜前3位为爱朋医疗（-6.35%)、亨迪药业（-3.87%）、多瑞医药(-3.51%)。 　　行业要闻： 　　近日，礼来（Eli Lilly）宣布，公司Eloralintide（LY3841136）的2期临床研究成功。该项研究在263名不合并2型糖尿病的肥胖或伴有至少一种体重相关合并症的超重成人参与者中，评估了Eloralintide单药治疗的安全性与有效性。数据显示，在第48周时，Eloralintide各剂量组均达到主要终点，平均体重降幅为9.5%至20.1%，优于安慰剂组0.4%的平均降幅。Eloralintide是一种在研的每周一次给药、选择性胰淀素受体激动剂，研究显示该产品可能通过影响饱腹感来减少热量摄入，公司计划将于年底前启动该药单药治疗肥胖的3期临床研究。 　　公司要闻： 　　长春高新（000661）：公司发布公告，子公司金赛药业近日收到美国FDA书面通知，公司注射用GenSci143临床试验申请获得批准，该药为靶向B7-H3与PSMA的双特异性抗体偶联药物（BsADC）。 　　甘李药业（603087）：公司发布公告，公司产品甘精胰岛素注射液（商品名：Ondibta）获得CHMP积极意见，CHMP批准该药作为Lantus SoloStar的生物类似药上市，用于治疗成人、青少年和2岁及以上儿童的糖尿病。 　　诺诚健华（688428）：公司发布2025年第三季度报告，2025年第三季度实现营业收入3.84亿元，同比增长38.09%，归母净利润为-0.34亿元，扣非后归母净利润为-0.53亿元，公司核心产品奥布替尼前三季度实现销售收入10.10亿元，同比增长45.77%。 　　浙江医药（600867）：公司发布公告，公司拟对董监高在内的875名员工实施股权激励计划，拟授予的限制性股票数量不超过1,028.40万股，约占总股本的1.0694%，授予价格为7.30元/股，解除限售期分为2期，各为50%，业绩考核目标是对2026-2027年公司的6大业务及管理板块分别进行考核，考核结果分为ABC三档，对应解锁比例为100%、50%、0%。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　核心观点 　　抑郁障碍是最常见的精神障碍之一，以持续的心境低落/快感缺失/精力下降为核心临床特征，病因尚不完全明确，存在单胺假说、谷氨酸能系统异常假说等多种假说。抑郁障碍全病程治疗分急性期、巩固期、维持期3个阶段，存在诸多尚未被满足的临床需求：1）SSRIs 　　等现有一线抗抑郁药疗效有限，理论上仍有1/3的患者经多步序贯治疗后无法达到缓解。2）现有抗抑郁药起效慢，通常需要1-4周见到改善、4-8周达到预期治疗目标，而抑郁症存在自杀风险，且可能导致患者在急性期前4周主动停药。3）抑郁障碍的精确化治疗存在提升空间，亦是未来的发展方向，如对不同亚型/伴不同特征的精确化治疗、对儿童、老年人等特殊患者的精确化治疗。4）全病程治疗过程中患者主动停药的问题（药品AE、患者认知等因素综合影响）。5）缺少biomarker等其它问题。 　　现有抗抑郁药有效率在40-65%（指Response，不指缓解），抑郁障碍高异质性，伴不同特征/共病/特定人群的抑郁障碍治疗存在差异。SSRIs、SNRIs、MRA-5HT2CR等常用抗抑郁药有效率通常在40%-65%之间，因抑郁障碍的高异质性，伴不同特征/共病/特定人群的抑郁障碍治疗存在差异，不同药物对抑郁障碍的不同亚型/伴不同特征也有一定差异化改善(如阿戈美拉汀对快感缺失、苯二氮?类联用抗抑郁药对伴焦虑痛苦、艾司氯胺酮对伴自杀意念、舒拉诺龙对围产期抑郁、伏硫西汀对认知改善等)。 　　长期用药下，安全/耐受重要性凸显。因抑郁症长期用药，安全/耐受为抗抑郁药的重要考量，现有抗抑郁药主要的不良反应包括胃肠道反应、镇静/失眠等中枢神经系统反应、口干等抗胆碱能反应、低血压等心血管系统反应、以及性功能障碍等其它反应，部分AE发生率较高，仍有改善空间。整体上看，现有药物中艾司西酞普兰、伏硫西汀、阿戈美拉汀、托鲁地文拉法辛（绿叶若欣林）、度洛西汀等药物AE发生率较低。此外，某类药物的某种不良反应也可使特定患者获益（如NaSSas的体重增加、镇静AE对营养不良、伴失眠患者）。 　　80+亿院内大市场，SSRIs与SNRIs类目前占据国内六成市场份额。上一年度（2024年）中国抗抑郁药样本医院销售额超80亿元，其中SSRIs类抗抑郁药样本放大销售额达35.8亿元，占比最大，约43.44%；SNRIs类样本放大销售额14.2亿元，占比次之，约17.18%；中成药样本放大销售额8.3亿元，占比10.04%；褪黑素受体激动剂样本放大销售额7.9亿元，占比9.59%。样本放大销售额排名前五的抗抑郁药依次为草酸艾司西酞普兰、阿戈美拉汀、舒肝解郁胶囊、盐酸舍曲林、盐酸曲唑酮。未来中短期，仿制药因在价格上的优势，仍将占据可观的市场份额；而创新药则在安全性改善、疗效提升下使患者获益，新药在进入医保/入院后将实现加速起量。 　　新药研发：单胺深化、氨基酸类火热、其它机制探索并行。根据医药魔方，截至2025年11月，全球MDD适应症5HTR、SERT、NET、DAR、DAT靶点临床阶段在研药品（IND至NDA）分别有38、30、26、16、18个，合计128个，单胺递质类抗抑郁药深化仍为研发主线之一；NMDAR、GABAR、AMPAR、mGLUR2、mGLUR3、mGLUR5在研药品分别有26、10、9、5、4、4个，合计58个，NMDA受体拮抗剂在伴自杀意念亚型、GABA A正向变构调节剂（PAM）在产后抑郁亚型已展现出突出疗效，氨基酸类研发火热；同时氘代新药、复方制剂、食欲素受体新药、KCNQ新药、抗炎药物等新药也在抑郁治疗中积极探索，展现出使患者临床获益的潜力。 　　目前中国抗抑郁创新药/微创新药已有一款上市，超二十款获批临床，已进入/即将进入收获期。绿叶制药原研的托鲁地文拉法辛（若欣林）为目前唯一上市的本土创新药，疗效凸出，入医保后2025年迎来起量阶段。目前进展前列的单胺递质类抗抑郁药包括吉贝尔JJH201501（III期）、石药阿姆西汀（III期）等；进展前列的GABAA PAM包括迈诺威MI078、康弘药业KH607、翰森制药HS10353等 　　已进入临床II期；进展前列的NMDA拮抗剂（R氯胺酮）包括恩华药业、贝特药业、翰森制药等，均处于临床II期；进展前列的复方制剂包括信立泰的氘右美沙芬安非他酮；关注核心品种后续临床数据读出、研发与商业化进展的推进。 　　相关上市公司：翰森制药、恩华药业、康弘药业、科伦药业、人福医药、绿叶制药、石药集团、东阳光药、京新药业、信立泰、国药现代、华润双鹤、吉贝尔、复兴医药、丽珠集团、天士力、华海药业、华纳药厂等。3 　　风险提示：药品研发进展与临床结果不及预期的风险、药品商业化进展不及预期的风险、集采影响的风险等。

　　大参林(603233) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度公司实现营收200.68亿元，同比+1.71%，在行业调整期保持稳健增长；归母净利润10.81亿元，同比+25.97%，扣非归母净利润10.73亿元，同比+25.93%，利润增速显著跑赢营收。单季度表现来看，Q3营收65.46亿元同比+2.51%，环比-0.32%，归母净利润2.83亿元，同比+41.04%，环比-16.4%，扣非归母净利润同比+47.01%，环比-14.8%。 　　加盟驱动网络扩张，门店结构持续优化。公司坚持“自建+并购+加盟”三驾马车扩张战略，网络布局向高质量转型。截至2025年三季度末，门店总数达17385家，其中加盟店7029家，加盟占比提升至40.4%；前三季度净增门店832家，新增加盟店979家，加盟扩张速度领跑行业，有效对冲直营门店策略性闭店447家的影响。区域布局上，深耕华南核心市场的同时，华中地区营收增速达6.86%，弱势区域通过直营式加盟快速突破。此外，三季度启动淮安顺泰大药房10间门店收购，进一步完善区域网络，规模效应持续强化并反哺直营业务。 　　品类结构动态调整，高毛利业务韧性凸显。前三季度中西成药营收154.51亿元，同比增长5.01%，刚性需求属性凸显，成为营收核心支柱；中药与非药收入虽同比下滑，但毛利率均实现提升，中药毛利率42.70%（同比+0.46pp），非药毛利率45.62%（同比+3.32pp），选品迭代与消费力触底带动下滑幅度环比收窄。业务端来看，零售营收163.40亿元基本持平，毛利率同比提升0.44个百分点；加盟及分销业务营收31.99亿元，同比增长8.38%，成为重要增长补位，整体毛利率稳定在34.82%，高于行业平均水平。 　　降本增效成果显著，龙头集中度持续提升。盈利端呈现“毛利率较为稳健、费用率优化”的良性循环，核心竞争力强化。前三季度净利率5.78%，较上年同期提升1.15pp；第三季度销售费用率同比下降2.5pp，降本控费成效突出，直接推动利润高增。在全国药店数量持续净减少、行业出清加速的背景下，公司以200.68亿元营收位居行业第一，净利润排名第二，龙头优势进一步巩固。叠加机构持仓集中度显著上升，成熟的区域深耕能力及加盟模式的快速复制，公司持续抢占中小连锁退出后的市场份额，长期受益于行业“强者恒强”的集中度提升趋势。 　　盈利预测：预计2025-2027年EPS分别为0.86元、0.94元、1.05元，对应动态PE分别为21倍、20倍、17倍。 　　风险提示：经济复苏不及预期风险，政策风险，对外担保金额较多风险。

　　羚锐制药(600285) 　　投资要点 　　业绩稳健增长，银谷并表贡献增量。公司2025年前三季度实现营业收入30.41亿元（同比+10.23%），归母净利润6.51亿元（同比+13.43%），扣非净利润6.05亿元（同比+11.77%）2025年Q3单季度实现营业收入9.42亿元（同比+10.44%，环比-12.64%），归母净利润1.77亿元（同比+9.77%，环比-31.46%），扣非归母净利润1.63亿元（同比+10.41%，环比-31.79%）。在行业增长放缓的背景下，公司业绩保持稳健，新并购的银谷制药为业绩带来显著增量。 　　核心产品平稳增长，产品线不断丰富。2025年前三季度，预计公司贴剂实现营收同比增速个位数，胶囊剂收入同比下滑，片剂收入同比略增。核心产品中，通络祛痛膏预计将通过线上线下场景式营销、医疗机构/健康平台合作巩固市场地位。两只老虎系列袋装产品因市场环境等原因，预计2025Q3销量仍然有一定压力。芬太尼透皮贴剂受益于市场投入加大及竞争格局优化，全年收入有望超亿元。此外，软膏剂新品莫匹罗星软膏上市后市场需求旺盛，有望成为新的增长点。 　　盈利能力保持稳定，费用投放精准有效。公司2025年前三季度毛利率为81.02%（同比+6.02pct），净利率为21.49%（同比+0.69pct），主要系高毛利的银谷制药并表及产品结构变化所致。费用率方面，前三季度公司销售/管理/研发费用率分别为47.26%/5.82%/3.44%同比+2.84pct/+1.45pct/+0.74pct，费用率增加主要因银谷制药并表及公司为积极应对OTC渠道竞争和挑战，在参芪降糖胶囊、芬太尼透皮贴剂和金尔力等产品上增加了市场推广和客户教育投入。从相关产品表现看，增量费用投入已达到预期效果，为后续增长奠定基础。 　　并购银谷制药整合顺利，协同效应逐步显现。银谷制药自2025年3月起并表，整合进展符合预期，成为公司重要业绩增量。必立汀新增的感冒适应症已于2025年7月获批，为其市场拓展注入新活力。公司已开始利用自身OTC渠道优势赋能金尔力，在样板市场试点销售进展顺利，协同效应正逐步释放。 　　投资建议：公司作为中药贴膏龙头企业，具有高度品牌价值，OTC渠道建设持续为新产品推广赋能。我们维持公司2025/2026/2027年盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为8.26/9.51/10.79亿元，EPS分别为1.46/1.68/1.90元。维持“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期风险，产品降价风险，中药材价格上涨风险等。

　　一、医药行业运行平稳 　　国家统计局数据显示，2024年规模以上医药制造业增加值比上年增长3.6%，实现营业收入2.5万亿元，与上年基本持平，实现利润总额3421亿元，下降1.1%。以上增速指标中，工业增加值和营收增速分别低于规模以上工业整体增速2.2和2.1个百分点，实现利润增速则高出2.2个百分点。 　　影响行业经济运行的主要因素：一是药品价格下行明显，集采范围扩大，价格下降。二是行业面临紧缩风险，企业降本增效。三是国内药品终端销售出现负增长。四是行业龙头企业增长放缓，利润下降。五是创新驱动转型成效明显，获批上市的创新药和生物类似药销售保持较快增长，营收涨幅较大。六是医药出口由负转正，出口交货值增长8.3%。 　　二、化学制药行业生产情况 　　根据协会统计信息专业委员会采集的化学药品原料药和化学药品制剂生产数据，2024年，化学药品原料药主要大类中，抗感染类药物产量下降4%；解热镇痛药物产量下降0.1%；维生素类产量下降12.3%；葡萄糖（口服+注射）产量增长7.6%。 　　化学药品制剂中的主要五大类剂型中，粉针剂产量下降5.2%，注射液产量下降7.5%，输液产量增长0.9%，片剂产量增长3.7%，其中缓控释片增长11.7%，胶囊下降10.4%。 　　三、化学药品进出口情况 　　海关总署发布数据显示，2024年，我国货物贸易进出口总值43.85万亿元，比上年增长5%。贸易主体方面，2024年，我国有进出口实绩的外贸企业近70万家，数量再创新高。外贸“主力军”民营企业进出口24.33万亿元，增长8.8%，占我国外贸总值的比重提升至55.5%。根据国家统计局数据，全国规模以上工业出口交货值比上年增长5.1%，医药制造业出口交货值增长7.3%。 　　根据海关总署数据，2024年，海关105个品类重点化学药品（实际发生出口的有104个品类）出口总额比上年增长5.1%。其中：化学原料药出口72个品类，出口数量增长12.6%；其中有46个品类的出口金额实现增长；出口均价下降6.8%。制剂药品出口32个品类，出口金额增长5.1%，其中有24个品类的出口金额增长。化学原料药出口金额占化学药品出口总额的67%，制剂药品占33%。 　　54个品类重点化学药品进口金额、进口数量和单价出现三联跌，分别比上年下降6.1%、0.5%和5.7%。其中，化学制剂进口数量下降9.2%，金额下降7.2%，单价增长2.1%。 　　2024年度重点化学药品对全球各大区域出口按洲际分布可分为三个层次。第一层次是亚洲和欧洲，对亚洲和欧洲出口金额比上年分别增长0.4和8.8个百分点；第二层次是北美洲和南美洲，全年出口数量涨幅最大的是南美洲，增长28.5%；第三层次是非洲和大洋洲，其中出口金额升序最大的是埃塞俄比亚。 　　2024年度统计范围内重点化学药品出口所及189个国家和地区。从出口金额看，对丹麦出口额为第3位（上年为第12位），对比利时和巴基斯坦的出口额位序分别进入前19和20位。在全部出口对象中，出口金额前20位国家和地区都在亿美元级，印度和美国到达20亿美元级，丹麦达到10亿美元级。 　　四、推进行业高质量发展 　　2024年3月5日，习近平总书记在参加十四届全国人大二次会议江苏代表团审议时强调，要牢牢把握高质量发展这个首要任务，因地制宜发展新质生产力。面对新一轮科技革命和产业变革，我们必须抢抓机遇，加大创新力度，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，完善现代化产业体系。2024年3月5日，国务院总理李强在第十四届全国人民代表大会第二次会议所作的政府工作报告中，把“大力推进现代化产业体系建设，加快发展新质生产力”放到2024年政府十大工作任务的首位，并提出“积极培育新兴产业和未来产业”，其中包括“加快前沿新兴氢能、新材料、创新药等产业发展”“积极打造生物制造、商业航天、低空经济等新增长引擎”等。 　　（一）药物创新制剂与新技术 　　制剂的创新是满足临床需求的有效方法之一，有着充足的发展空间。《“十四五”医药工业发展规划》指出，在化学药技术方面应重点开发具有高选择性、长效缓控释等特点的复杂制剂技术，包括微球、脂质体等注射剂，缓控释、多颗粒系统等口服制剂，以及经皮、植入、吸入、口溶膜等给药系统；在生物药技术方面重点开发新给药方式和新型递送技术等。目前，我国已经有多种自主研发的创新制剂成功上市，如瑞欣妥®、百拓维®、Anjeso®、多恩达®等，并逐步建立起较为成熟的微球、脂质体、渗透泵，以及连续生产、3D打印和人工智能等技术平台。 　　（二）以临床价值为导向，创新药加快上市 　　2024年国家药品监督管理局（NMPA）批准上市1类创新药43个品种，从药物类别看，包括个22化学药，18个生物药，3个中药。其中有6个产品以“附条件批准，优先审评”的方式获批。2024年共有19个国产1类化学新药获批上市，包括10个抗肿瘤药，6个消化系统药物，抗感染药、心血管系统药物和神经系统药物各1个。 　　2024年共有13个国产1类生物新药获批上市，其中包括抗肿瘤和免疫调节类药品5个，皮肤点刺试剂3个。 　　2024年3个国产1类中药新药获批上市，产品适应症覆盖呼吸系统，抗炎药物治疗领域。 　　从治疗领域来看，2024年批准上市的新药仍以抗肿瘤药物占比最大，依旧位居榜首，位居第二的是消化系统及代谢用药；其次是神经系统用药，抗感染药物。 　　（三）生物制造产业技术创新 　　生物制造是战略性新兴产业之一，是“新质生产力”的重要组成部分。作为生物制造最重要的合成生物学是当今生物学领域的前沿研究方向，合成生物学技术正在逐步取代传统化学合成成为全球医药、食品、材料等领域“绿色合成”的重要途径。在生物经济发展中，合成生物学对于生物制造具有重要的技术支撑作用。近年来，合成生物学技术取得突破性发展，在医疗健康、绿色能源等领域得到广泛应用，具有低成本、高效率和高价值的特点。 　　（四）人工智能（AI）应用进入快车道 　　2023年8月，国家网信办等七部门印发的《生成式人工智能服务管理暂行办法》，提出支持AI算法、框架等基础技术的自主创新、推广应用、国际合作。在政策的支持、资本的加持下，我国已有近百家AI制药公司，至少16家企业将24条药物管线成功推至临床阶段，其中7个产品管线进入临床Ⅱ期以上。除了AI药物研发，AI在医药健康产业的应用已经涵盖了生产制造、仓储物流、医药零售、诊疗、患者服务，乃至运营管理、风控管理、品牌传播等各个环节。随着信息技术的持续突破，智慧工厂、智能生产线、智能货架、AI辅助诊断、智能风险评估和预测、AI数字人等AI赋能医药健康领域的应用场景正在全面快速展开。 　　五、医药行业发展趋势 　　（一）带量采购继续常态化推进，国采选择面扩大 　　2025年将继续常态化制度化开展国家组织和地方牵头的药品耗材集采，引导医疗机构优先使用质优价宜的中选产品。仿制药质量和疗效一致性评价逐步向滴眼剂、贴剂、喷雾剂等剂型拓展，这意味着在原本以口服固体剂型和注射剂型为主的基础上，国采的选择面将进一步拓宽。 　　（二）中国药企创新突围方向 　　1.从“靶点内卷”到“机制革命”。 　　2.AI与生物技术融合，药企与AI公司合作开发AI生成分子平台。 　　3.转向神经退行性疾病、罕见病、耐药菌感染等未被满足的临床需求。

　　行业核心观点： 　　利润端承压，继续关注头部企业浆站和研发进展。 　　投资要点： 　　医药板块行情回顾：年初至2025年11月10日，沪深300指数上涨18.23%，医药生物（申万）实现19.63%涨幅，跑赢沪深300指数1.40个百分点，在31个行业中排名第15。医药整体三季度股价表现优于前两个季度。医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品、疫苗、医疗耗材、体外诊断、医疗设备、医药流通和中药这些子行业三季度涨幅明显高于前两个季度；原料药板块三季度股价涨幅不及前两个季度；线下药店和血制品是三季度中股价唯二下跌的子板块，其中血制品板块三个季度股价均下跌。10月份医药板块整体弱势，各子板块步入调整阶段。 　　医药板块Q3业绩回顾：营业收入方面，同比正增长的有医疗研发外包、医疗设备、其他生物制品、线下药店、医药流通、化学制剂；环比正增长的有疫苗、医院、医疗研发外包、体外诊断、医药流通。归母净利润方面，同比正增长的有医疗研发外包、线下药店、其他生物制品、化学制剂(申万)、医疗设备(申万)；环比正增长的有疫苗、其他生物制品、医院、体外诊断(申万)。 　　血制品板块：1）行情：血制品板块股价年初以来平均下跌8.35%，其中，Q1、Q2、Q3、10月份股价分别下跌3.58%、0.10%、3.79%、0.61%。年初至11月10日，7家血制品上市公司涨跌不一，其中，股价上涨的包括博晖创新、卫光生物、华兰生物和派林生物。分季度看，Q1股价上涨的只有派林生物，Q2股价下跌的只有天坛生物和博雅生物，Q3股价上涨的只有华兰生物和天坛生物，10月份股价下跌的只有天坛生物和派林生物。2）业绩：血制品板块近几年业绩增速收窄。收入端，2025年前三季度营业收入同比增速0.30%，其中，Q3同比增速4.11%。利润端，2025年前三季度归母净利润同比增速-23.14%，其中，Q3同比增速-30.89%。血制品板块2025Q3销售毛利率和销售净利率水平分别为40.42%（同比减少7.26个百分点，环比减少2.31个百分点）和18.74%（同比减少10.17个百分点，环比减少4.92个百分点）。血制品板块上市公司2025Q3收入端分化明显,多数公司利润大幅减少。3)估值：2025年11月10日，血制品板块市盈率（TTM）为30.07。2020年以来、2021年以来、2022年以来、2023年以来、2024年以来、2025年以来百分位分别为10.80%、14.50%、39.69%、39.69%、56.26%、98.11%。 　　投资建议：2025年以来血制品股价下跌，主要是行业短期业绩承压，叠加市场情绪变化所致。血制品产品价格下滑导致公司毛利率下滑，带来现金流压力，血制品公司短期存在业绩压力；另外，市场担忧血制品集采降价、进口白蛋白竞争与关税政策影响。长期看，血制品行业处于整合加速的阶段，头部企业通过并购做大做强。 　　血制品赛道建议关注：1）血制品企业浆站资源与整合能力：上游浆站资源仍是核心壁垒。拥有强采浆能力、丰富产品线和高效整合能力的龙头企业，更有可能在行业洗牌中胜出；2）血制品企业产品结构的升级：血制品企业正致力于提升凝血因子类等高毛利产品的比例，并布局重组产品和皮下注射免疫球蛋白等新型产品，有利于优化收入结构，抵御价格波动风险；3）血制品产品未来几个月价格变化；4）植物源或酵母表达系统制备的重组人血清白蛋白等新技术进展。整体来说，长期重点关注浆站资源丰富、综合运营能力强、且在高附加值产品研发上走在前列的头部公司。 　　风险因素：血浆开采进展不达预期风险、并购整合带来商誉减值等风险等

　　海尔生物(688139) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年三季报，前三季度实现营收17.61亿元（-1.17%），归母净利润1.98亿元（-35.83%），扣非后归属于上市公司净利1.73亿元（-37.20%）。 　　Q3业绩环比改善明显，拐点初现。公司业绩于第二季度触底后，Q3单季度收入5.66亿元（+1.24%），环比增长11.68%；单季度归母净利润0.56亿元，环比增长超70%，扣非归母净利润环比实现三位数提升。前三季度盈利能力受外部环境、新建产能爬坡及战略性投入影响。公司持续加大研发投入，前三季度研发投入2.43亿元，同比增长8.52%，支持产品方案引领。 　　低温存储业务企稳回升，新产业持续贡献增长动能。1）低温存储产业在Q3实现同比正增长，带动前三季度降幅收窄至中个位数，业务基本面显现企稳态势。公司通过场景方案升级和全球化驱动，在国内市场持续提升超低温、低温、培养箱等产品份额。2）新产业前三季度实现中个位数增长，收入占比提升至约48%，成为稳定增长的核心驱动力。其中，智慧用药产业积极拓展海外市场，前三季度保持双位数增长；血液技术产业受益于数字化升级和新用户拓展，同样实现双位数增长，其采浆耗材国内市占率已突破50%；实验室解决方案产业在行业疲软背景下实现个位数增长。 　　海外市场增长强劲，国内市场降幅收窄。前三季度海外市场实现收入6.34亿元，同比增长20.18%，延续了上半年的高增长态势。公司本地化运营体系已累计覆盖18个国家，低温存储业务持续发展的同时，智慧用药、实验室解决方案等新业务在海外的增长动能正逐渐显现。国内市场前三季度实现收入11.17亿元，同比降幅收窄至10.48%，其中Q3收入已基本持平同期，环比改善趋势明确。 　　盈利预测与投资建议。预计公司2025-2027年归母净利润为2.9/3.6/4.4亿元。考虑到公司低温存储业务企稳回升以及海外市场增长强劲，建议持续关注。 　　风险提示：汇率波动风险，物联网拓展不及预期风险，海外业务拓展不及预期风险，并购企业经营及业绩实现或不达预期的风险。