LP-1格局从临床效力转向商业执行，礼来强劲业绩推动股价飙升 　　疗效、可及性与器官保护分层差异化，助力领先企业捕获市场份额 　　2026年3月至4月标志着GLP-1多靶点激动剂领域的决定性转折，投资者的关注点已从headline临床效力转向真实的商业化执行与差异化定位。礼来(EliLilly)(LLYUS)凭借其口服小分子GLP-1在美国的获批及初步上市，巩固了其在峰值疗效注射剂与口服可及性方面的双重领导地位。勃林格殷格翰(BoehringerIngelheim)凭借survodutide积极的III期肥胖症数据，推进了其资产的器官保护能力叙事。诺和诺德(NovoNordisk)(NVOUS,)则获得一项互补性的糖尿病标签扩展。这些事件为GLP-1分层市场论点提供了关键验证：即高潜力“手术级”管线资产、大众可及的口服药以及具备特定安全性/器官保护特征的疗法。在此期间，安进(Amgen)(AMGNUS)及辉瑞(Pfizer)(PFEUS)未出现重大新的临床数据读出，市场得以有空消化此前的临床实验结果，并聚焦于执行策略、处方趋势及管线动能。 　　礼来交付两项高分答卷，成为短期催化剂。3月19日，公司宣布其GIP/GLP-1/胰高血糖素三重激动剂retatrutide(LY3437943)在血糖控制不佳的T2D成人患者中进行的TRANSCEND-T2D-1III期临床试验取得积极顶线结果。这些数据强化了retatrutide作为跨肥胖症和T2D适应症的同款最佳(best-in-class)代谢药物的潜力。完整结果计划于2026年6月的美国糖尿病协会(ADA)科学会议上公布。 　　4月1日，美国FDA批准了礼来的每日一次非肽类口服GLP-1受体激动剂Foundayo™(orforglipron)，用于伴有体重相关合并症的肥胖或超重成人的慢性体重管理。作为首款可不受食物或饮水限制服用的口服GLP-1，Foundayo直接基础卫生保健中的依从性障碍提供解决方案。礼来计划在2026年第二季度末之前提交针对T2D适应症的补充新药申请(sNDA)。此外，FDA还要求进行额外的批准后安全性研究，以评估长期风险(如心血管、肝脏和甲状腺相关事件)。 　　勃林格殷格翰(未上市)与ZealandPharma(ZealCO)于4月28日报告了SYNCHRONIZE-1III期试验的积极结果。在无T2D的肥胖或超重成人中，胰高血糖素/GLP-1双重激动剂survodutide(BI456906)在76周时实现了16.6%的平均体重减轻(疗效估算estimand)，而安慰剂组为3.2%，达到了两项共同主要终点。虽然其减重幅度落后于三重激动剂的基准，但该数据夯实了survodutide在器官保护梯队中的差异化定位，尤其是针对伴有MASH(代谢功能障碍相关脂肪性肝炎)的患者。 　　诺和诺德于3月26日凭借FDA批准Awiqli(胰岛素icodec)获得阶段性胜利，这是首款用于T2D成人的每周一次基础胰岛素。这产品的成功推出扩展并加强了诺和诺德多元化的糖尿病产品组合。 　　股价表现：2026年3月至4月的股价表现凸显了市场日益强调商业化执行而非单纯独立的临床数据读出。受强劲的TRANSCEND-T2D-1retatrutide数据驱动，礼来股价在3月上涨约4.8%。然而，截至4月下旬，该股月环比下跌3.2%，主要原因是Foundayo™在美国的初期处方量低于预期。这种在基础卫生保健中不如预期的采用率，加上激烈的口服药细分市场竞争、定价压力以及FDA的批准后安全性数据要求，引发了短期利润率担忧，尽管该资产具备长期战略价值。 　　但在4月30日发布强劲的2026年第一季度财报后，礼来股价在随后几天反弹飙升约10%。营收达到198亿美元(同比增长56%)，非GAAP每股收益(EPS)为8.55美元(大幅超出预期)。公司引用Mounjaro/Zepbound的强劲势头以及Foundayo的早期积极指标，将2026全年的营收指引上调至820亿至850亿美元，非GAAP每股收益指引上调至35.50至37.00美元。 　　诺和诺德展现出相对韧性。在礼来财报发布后，NVO股价也跟随GLP-1板块动能上涨了约5%。诺和诺德约13.2倍的预估市盈率(P/E)相对较低及具吸引力(vs礼来的约30倍)，支持诺和诺德估值修复。 　　礼来-诺和诺德的GLP-1双寡头格局依然存在，但该细分赛道已进入高度专业的商业化验证阶段，投资者在审视2026年第一季度财报时应采用多维度的框架作出分析。 　　主要风险包括口服GLP-1竞争加剧、oralGLP-1受体激动剂及新产品在基层医疗采用放缓、定价与医保压力、监管要求额外长期安全性数据，以及需求快速增长带来的潜在供应链限制。

　　核心观点 　　本周医药板块表现弱于整体市场，生物制品降幅居前。本周全部A股上涨0.69%（总市值加权平均），沪深300上涨0.80%，中小板指上涨2.23%，创业板指上涨0.26%，生物医药板块整体上涨0.27%，生物医药板块表现弱于整体市场。分子板块来看，化学制药下跌0.34%，生物制品下跌1.02%，医疗服务上涨3.72%，医疗器械下跌0.69%，医药商业下跌0.84%，中药上涨0.30%。医药生物市盈率（TTM）34.88x，处于近5年历史估值的76.82%分位数。 　　T1DM非胰岛素疗法梳理。T1DM（Type1Diabetes，1型糖尿病）特指因胰岛β细胞破坏（大部分为自身免疫系统破坏）而导致胰岛素绝对缺乏，具有酮症倾向的糖尿病，患者终身依赖外源性胰岛素维持生命。根据US CDC数据，美国有~210万确诊T1DM患者（stage3），其中20岁及以上成人~180万人，儿童及青少年~30万人。对于确诊的T1DM患者，指南推荐以终身胰岛素替代为基础，并逐步升级至CGM及AID系统；目前创新药开发主要集中在人群两端，其中1）前端：聚焦stage2人群，通过免疫干预延缓其进展至stage3临床T1DM，目前Sanofi的Teplizumab（商品名：Tzield）获批用于延缓1岁及以上stage2T1DM患者进展至stage3阶段；2025全年，Tzield实现营收6300万欧元（+17%）；2）后端：聚焦长病程、C-peptide低/不可测、低血糖感知受损且反复发生严重低血糖的严重T1DM患者，通过胰岛/β细胞替代疗法恢复内源性胰岛素分泌，Vertex开发的Zimislecel为同种异体干细胞来源、完全分化胰岛细胞疗法，Ph1/2高剂量组展现出良好的控糖及减少低血糖事件疗效，目前Ph3临床研究进行中。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　毕得医药(688073) 　　2026Q1业绩超预期，盈利能力稳步提升，维持“买入”评级 　　公司2026Q1实现营收3.23亿元（+9.08%），归母净利润0.47亿元（+52.57%），业绩增长超预期。2025年实现营收13.24亿元（+20.13%，同比，下同），归母净利润1.52亿元（+29.22%）。2025年公司销售费用率11.36%（-0.15pct），研发费用率4.74%（-0.62pct），费用率整体下降主要系公司规模效益显现，管理费用率10.60%（+0.2pct）。销售毛利率44.54%（+4.73pct），净利率11.46%（+0.81pct）。公司2025年业绩表现亮眼，2026Q1收入与利润持续加速增长，公司海外布局领先，产品矩阵竞争力强，盈利能力有望持续提升，因此我们维持公司2026-2027年并新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年归母净利润为2.27/2.84/3.49亿元，对应EPS分别为2.50/3.13/3.84元/股，当前股价对应PE为25.4/20.3/16.5倍，维持“买入”评级。 　　收入结构持续优化，高附加值产品驱动成长 　　公司药物分子砌块业务收入为10.88亿元（+16.21%），主要系公司在药物分子砌块领域持续深耕，品牌影响力不断提升，进而带动销售收入稳步增长；公司科学试剂业务实现营业收入2.36亿元（+42.21%），其中生命科学试剂收入8884万元（+75.99%），主要系报告期内公司持续扩充生命科学试剂产品种类，同时加大营销投入，推动生命科学试剂业务收入实现较大增长。随着高附加值产品占比持续提升，公司收入结构持续优化，盈利能力显著增强。 　　产品矩阵布局多元化，研发热点领域及时覆盖 　　公司建立了包含近百万种分子砌块和科学试剂的庞大产品库，分子砌块和科学试剂现货产品种类数超过14万种，并且持续增长。公司齐全的产品库能够覆盖更多的疗法、靶点及药物类型，能够更深入参与客户新药研发过程，为同一靶点、相同疗法及适应症提供更多的分子砌块选择，确保提升命中潜在新药分子结构片段的概率。并且持续扩充产品种类，优化产品结构，研究行业研发创新热点，如PROTAC、GLP-1、非天然氨基酸和多肽、XDC和生物探针中的点击化学生物正交试剂等，对客户个性化需求的定制合成加大投入资源，以满足客户多样化和研发热点的产品需求。 　　风险提示：汇率波动、药物研发服务市场需求下降、投资收益波动等风险。

　　智翔金泰(688443) 　　核心观点 　　对外授权及产品商业化驱动营收大幅增长。2025全年，公司实现营收2.31亿元，较上年同期大幅增长，其中授权许可收入1.33亿元，产品销售收入9819万元，主要系公司在报告期内确认GR1803注射液授权许可及商业化协议的合同履约义务所对应的授权许可收入，以及公司首款商业化产品赛立奇单抗注射液（商品名：金立希）销售收入较上年同期稳步增长；实现归母净利润-5.36亿元，亏损较上年同期收窄，主要系公司营业收入较上年同期稳步增长，以及公司2022年股权激励计划实施完毕，报告期内无股份支付费用等综合因素影响。 　　保持高水平研发投入，在研管线有序推进。2025全年，公司研发投入达到4.73亿元，保持较高投入水平，多个在研项目取得积极进展：1）唯康度塔单抗（GR2001）：处于上市审评阶段；2）泰利奇拜单抗注射液（GR1802）：中/重度特应性皮炎、成人季节性过敏性鼻炎适应症处于上市申请审评阶段，慢性鼻窦炎伴鼻息肉、慢性自发性荨麻疹、青少年季节性过敏性鼻炎适应症处于Ph3临床试验阶段，哮喘适应症处于Ph2临床试验阶段，儿童/青少年特应性皮炎适应症处于Ph1b/2a临床试验阶段；3）纬利妥米单抗（GR1803）：复发或难治性多发性骨髓瘤成人患者适应症处于附条件上市申请审评阶段，系统性红斑狼疮适应症处于Ph1临床试验阶段。 　　公布限制性股票激励计划草案。2026年4月，公司公布2026年限制性股票激励计划草案，拟向包括公司董事、高级管理人员、核心技术人员、中层管理人员及核心骨干在内的共计99名激励对象授予限制性股票812.97万股，相应考核年度为2026-2028年三个会计年度，考核目标值为对应年份累计新增IND数量分别不低于2/5/8个，累计营业收入分别不低于6/15/28亿元，拆分至单个年份对应营收约为6/9/13亿元。 　　投资建议：根据公司2025年报，我们对盈利预测进行调整，预计2026-2027年公司营收为5.85/10.86亿元（前值为5.87/10.89亿元），新增2028年营收预计为14.74亿元，归母净利润分别为-3.64/-0.20亿元（前值为-3.41/0.38亿元），新增2029年归母净利润预计为1.33亿元，维持“优于大市”评级。风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、在研产品研发失败的风险、产品商业化不达预期的风险等。

　　澳华内镜(688212) 　　投资要点： 　　事件：公司发布2025年及2026年一季度业绩，2025年实现营收7.74亿元（yoy+3.24%），实现归母净利润0.11亿元（yoy-45.50%），扣非归母净利润亏损569.87万元，同比减亏。2026Q1实现营业收入1.38亿元（yoy+11.13%），归母净利润亏损0.24亿元，同比减亏，扣非归母净利润亏损0.27亿元，同比减亏。 　　海外营收高速增长，高端产品矩阵不断丰富。2025年公司产线维度，内窥镜设备收入7.25亿（yoy+1.52%），内窥镜诊疗耗材收入0.24亿（yoy+14.09%），维修服务收入0.20亿（yoy+59.07%）。区域维度，境内市场收入4.56亿（yoy-22.31%），公司中高端机型主机、镜体在国内三级医院装机(含中标)数量分别是230台、1195根，装机(含中标）三级医院达到203家，不断提升高端产品市场渗透率和品牌认可 　　度，AQ-4003D超高清软镜的推出，进一步完善高端产品矩阵；境外市场收入3.13亿（yoy+94.32%），海外市场准入、业务拓展效果显著。 　　毛利率阶段性调整，费用持续优化。2025年公司毛利率为65.24%（yoy-2.88pct），其中内窥镜设备毛利率65.99%（yoy-2.79pct），核心产品毛利率调整。公司销售费用2.41亿（yoy-3.74%），职工薪酬、差旅费、修理费等均有所下降；研发费用1.47亿（yoy-10.14%），随着国内外注册的落地，注册费下降较为明显。依托已上市3D软性内窥镜，公司积极探索AI诊疗技术、内窥镜机器人产品，致力于打造多功能综合性软镜设备。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年营收分别为9.34/11.38/14.09亿元，同比增速分别为20.65%/21.86%/23.88%，2026-2028年归母净利润分别为0.73/1.22/1.87亿元，增速分别为535.84%/67.29%/53.54%。当前股价对应的PE分别为66x、39x、26x。基于公司内镜产品矩阵逐步成型，中高端产品受到终端认可度不断提升，维持“买入”评级。 　　风险提示。新品获批进度不及预期风险、国内政策风险、竞争加剧风险。

　　翔宇医疗(688626) 　　事件：公司发布2025年年报及2026年一季报。2025年营收7.68亿元（yoy+3.26%），归母净利润0.78亿元（yoy-24.08%），扣非归母净利润0.58亿元（yoy-35.23%）。2026Q1营收1.93亿元（yoy+3.78%），归母净利润0.25亿（yoy+10.33%），扣非归母净利润0.23亿元（yoy+24.51%）。 　　点评： 　　2025全年收入稳健增长，战略性加大研发投入致利润短期承压，海外业务表现亮眼。2025年营收7.68亿元（yoy+3.26%），分业务看，受医保政策整合影响，占比较大的康复理疗设备业务收入为4.78亿元（yoy-5.22%）；康复训练设备收入1.76亿元（yoy+7.00%）；康复评定设备业务保持快速增长，营收0.41亿元（yoy+46.67%）。2025年利润端短期承压，归母净利润为0.78亿元（yoy-24.08%），主要系公司为构筑长期核心竞争力，战略性加大前沿技术布局，研发投入达1.89亿元（yoy+24.47%），占营收比重提升至24.65%，同时部分在建项目转固导致折旧摊销增加。公司全球化战略布局初见成效，境外收入实现1579.3万元，同比增长52.83%，多款产品取得CE-MDR认证，为海外市场拓展打开空间。 　　2026Q1盈利能力迎来拐点，降本增效成果初显。2026Q1公司在营收微增3.78%的背景下，盈利能力显著修复，扣非归母净利润实现0.23亿元，同比增长24.51%，归母净利润同比增长10.33%。盈利改善主要得益于公司费用管控成效显著，期间费用率同比下降约4个百分点，其中销售费用同比减少2.6%。同时，公司经营质量向好，一季度经营性现金流净额同比增长14.5%，与利润增速匹配。截至2025年末，公司合同负债达1.81亿元，同比增长41.8%，充沛的在手订单为2026年业绩增长奠定坚实基础。 　　脑机接口布局渐入收获期，技术与渠道优势构筑核心壁垒。公司前瞻布局的脑机接口业务正加速从研发走向商业化，成为未来核心增长引擎。公司拥有核心算法知识产权，自主研发高精度多模态脑机接口康复设备，立足解决临床适用需求。目前，公司已成立Sun-BCI Lab脑机接口实验室，聚焦五大研发方向，涵盖了脑电采集装置（Sun Link）、脑控产品（SunBrain）、生活场景类产品（Sun Live）、自研算法（Sun Dip）、大脑生物医学（Sun BME）。2025年公司取得2款脑电采集装置的注册证，助力公司构建脑机接口康复中心整体解决方案，多场景脑机接口+康复全链条产品生态，助力多家三甲医院建立脑机接口研究型病房、脑机接口临床研究与转化创新中心等，开展临床验证与应用推广。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营收分别为8.63、10.05、11.88亿元，同比增速分别为12.4%、16.4%、18.2%，实现归母净利润为1.0、1.2、1.53亿元，同比分别增长28.1%、19.6%、27.8%，对应PE分别为97、81、63倍。 　　风险因素：1）康复医疗器械集中采购降价的风险；2）脑机接口等新产品注册审批进度存在不确定性，可能影响商业化节奏；3）市场竞争加剧风险。

　　新华医疗(600587) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报，2025年实现营业收入97.4亿元，同比减少2.8%；归母净利润5.3亿元，同比减少23.9%；扣非归母净利润4.6亿元，同比减少26.7%。 　　营收小幅下滑，业务板块表现分化。2025年公司营收小幅下滑，四大主业表现分化。1）医疗器械：2025年实现收入37亿元（-1.1%），随着25H2设备招采逐步复苏，板块整体保持稳健发展，其中感控产品实现份额和规模的双增长，手术洁净类取得取得摄像系统等5项CE证书，国际市场取得显著突破。2）制药装备：2025年实现收入21.9亿元（+0.7%），核心产品矩阵不断优化，直线式大输液灯检机已延伸至PP塑瓶细分赛道，无菌制剂智能装备体系进一步完善。3）医疗商贸：2025年实现收入29.1亿元（-6.8%），受行业竞争加剧、集采控费等影响，商贸板块业绩承压。4）医疗服务板块：2025年实现收入6.8亿元（-18.7%），业绩期内公司已完成对山东新华昌国医院等3家子公司及其权属子公司非主业和低效资产的股权转让或清算剥离，短期对板块业绩造成影响，利好资源向核心业务聚焦。 　　持续拓展国际市场，海外业务有望成为第二增长曲线。公司坚持国内国际“双循环”战略，2025年公司海外市场实现收入4.0亿元，同比增长46.0%。目前公司已在德国、埃及、印尼等地设立了五大海外销售中心，白俄罗斯、埃塞俄比亚、巴西、摩洛哥等新兴市场均实现了重要业务突破，全球市场渗透率稳步提升，海外有望成为公司业绩增长新动能。 　　盈利预测与投资建议：预计2026-2028年公司归母净利润为8/9/11亿元，建议保持关注。 　　风险提示：费用管控不及预期、核心品种销售不及预期、海外业务拓展不及预期等风险。

　　恒瑞医药(600276) 　　事件 　　公司公布25年年报和26年一季报，25年收入为316.3亿元（+13.0%），归母净利润为77.1亿元（+21.7%），扣非归母净利润为74.1亿元（+20.0%）。25Q4收入为84.4亿元（+8.3%），归母净利润为19.6亿元（+14.1%），扣非归母净利润为18.2亿元（+16.8%）。26Q1收入为81.4亿元（+13.0%），归母净利润为22.8亿元（+21.8%），扣非归母净利润为21.7亿元（+16.6%）。业绩符合预期。 　　核心观点 　　25年创新药收入增速稳健、BD收入超30亿元 　　拆分来看，25年创新药收入163.4亿元（+26.1%），其中肿瘤药132.4亿元（+18.5%）、非肿瘤药31.0亿元（+73.4%）；BD收入33.9亿元（+25.6%），主要来自（1）MSD2亿美元、IDEAYA7500万美元以及Merck KGaA1500万欧元的对外许可首付款；（2）BraveheartBio对外许可首付款及股权6500万美元；（3）GSK5亿美元对外许可首付款，并根据履约义务的完成进度已确认收入约1亿美元。仿制药收入116.7亿元，同比略有下滑。 　　26Q1公司创新药收入继续保持快速增长至45.3亿元（+25.8%），其中肿瘤药33.1亿元（+11.6%）、非肿瘤药12.1亿元（+92.1%），非肿瘤药增长进一步加速，同时公司指引26年力争实现创新药收入增速超30%。BD相关收入为7.9亿元，主要为来自GSK根据进度确认的收入。 　　毛利率相对稳定，期间费用率稳步改善 　　25年毛利率为86.2%（-0.0pct），期间费用率合计为58.4%（-2.0pct），其中销售费用率为28.8%（-1.0pct）、管理费用率为8.9%（-0.3pct）、研发费用率为22.0%（-1.5pct）、财务费用率为-1.3%（+0.8pct）；净利率为24.4%（+1.8pct）。 　　25Q4毛利率为86.2%（-0.8pct），期间费用率合计为58.6%（-3.2pct），其中销售费用率为27.6%（-1.0pct）、管理费用率为8.0%（-0.7pct）、研发费用率为23.9%（-2.2pct）、财务费用率为-0.9%（+0.7pct）；净利率为23.2%（+1.1pct）。 　　26Q1毛利率为86.6%（+1.4pct），期间费用率合计为55.1%（-0.5pct），其中销售费用率为27.0%（-0.3pct）、管理费用率为7.6%（-0.5pct）、研发费用率为20.3%（-1.0pct）、财务费用率为0.3%（+1.4pct）；净利率为28.0%（+2.0pct）。 　　研发迈向“肿瘤+慢病”新格局，逐步进入收获期 　　除重点优势的肿瘤领域外，公司也逐渐夯实心血管、代谢以及自免产品线，两大领域合计有100多个NME在临床开发中，预计26年将有约25项NME的III期试验数据读出，包括ADC、GLP-1类等重点产品；26-28年预计上市项目分别达到12、22、19项。 　　盈利预测和投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为356.7/403.6/457.4亿元，同比增长12.8%/13.2%/13.3%；归母净利润为93.0/109.1/129.6亿元，同比增长20.6%/17.3%/18.9%，对应PE为38/33/28倍。公司为根植中国、全球领先的创新型制药企业，已形成行业领先且高度差异化的创新产品矩阵，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　恒瑞医药(600276) 　　投资要点： 　　事件：恒瑞医药公布2025年业绩及2026年一季度业绩。2025年公司实现营业收入316.29亿元，同比+13.02%；归母净利润77.11亿元，同比+21.69%；扣非归母净利润74.13亿元，同比+20.00%。2026年一季度公司实现营业收入81.41亿元，同比+12.98%；归母净利润22.82亿元，同比+21.78%；扣非归母净利润21.72亿元，同比+16.59%。 　　创新产品成为收入增长第二曲线。2025年，公司创新药收入163.42亿元，同比增长26.09%，占药品销售收入比重达58.34%。其中，肿瘤产品收入132.40亿元，同比增长18.52%，非肿瘤产品收入31.02亿元，同比增长73.36%。对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%。2026年一季度，公司创新药收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入的比重达61.69%。其中，抗肿瘤产品收入33.13亿元，同比增长11.63%，占整体创新药销售收入的73.20%；非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增长92.13%，占整体创新药销售收入的26.80%。创新产品收入已成为公司业绩增长关键点，同时非肿瘤产品收入增长迅速。 　　创新成果密集落地。2025年，公司7款1类创新药获批上市，1款2类新药获批上市，6项创新药适应症获批，2025年内共有15项NDA受理，28项临床推进至III期，61项临床推进至II期，28项创新产品首次推进至I期。2026年一季度，公司3款创新药及新适应症获批，8项NDA受理。根据公司2025年报，预计2026-2028年将有约53项创新产品及适应症获批上市。 　　全球化布局加速推进，达成多项重磅BD。2025年，公司对外许可收入33.92亿元，同比增长25.62%，与GSK、MSD、德国默克等海外公司达成重磅BD，相关临床试验有序推进。2026年一季度，公司对外许可收入7.87亿元，主要来自GSK合作项目。2026年4月，“NewCo”合作伙伴KaileraTherapeutics成功在纳斯达克上市。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为 　　96.13/115.72/141.16亿元，同比增速分别为24.66%/20.38%/21.98%，当前股价对应的PE分别为37/31/25倍。鉴于公司创新产品，全球化布局加速推进，维持“买入”评级。 　　风险提示：竞争格局恶化风险、销售不及预期风险、行业政策风险等。

　　佐力药业(300181) 　　25年完成股权激励目标，盈利能力持续提升 　　公司发布2025年报及2026年一季报：2025年公司实现营业收入30.41亿元（+17.96%），归母净利润6.32亿元（+24.45%），扣除股份支付费用后归母净利润6.70亿元（+31.97%），完成股权激励目标，扣非净利润6.17亿元（+21.60%），经营现金流净额4.12亿元（+38.63%）。2026Q1公司实现营业收入8.98亿元（+8.90%），归母净利润2亿元（+10.18%），扣非净利润1.99亿元（+9.65%），经营现金流净额0.8亿元（+203.32%）。 　　从盈利能力来看，2025年毛利率为61.60%（+0.65pct），归母净利率为20.78%（+1.08pct），扣非净利率为20.30%（+0.61pct）。2026Q1毛利率为63.83%（+2.94pct），归母净利率为22.23%（+0.26pct），扣非净利率为22.13%（+0.15pct）。 　　费率方面，2025年销售费用率为31.62%（-0.92pct），管理费用率为4.24%（-0.04pct），研发费用率为2.28%（-0.51pct），财务费用率为0.32%（+0.58pct）。2026Q1销售费用率为32.64%（+1.56pct），管理费用率为4.01%（+1.17pct），研发费用率为1.18%（-0.45pct），财务费用率为0.39%（+0.23pct）。 　　乌灵系列、百令系列均保持较快增长 　　分产品来看，2025年公司乌灵系列实现营收16.51亿元（+14.80%），“一路向C”战略下，院外OTC渠道通过推广大包装、加强线上布局等方式实现高速增长；百令系列实现营收2.39亿元（+26.91%），受益于全国集采落地执行；中药饮片系列实现营收5.96亿元（-11.40%）；中药配方颗粒实现营收1.64亿元（+60.78%），公司持续优化配方颗粒销售团队建设与服务体系取得成效。 　　深化C端布局，院外市场有望走出新成长曲线 　　公司深化“一路向C”，打造院外市场新标杆，一方面，外拓市场，乌灵胶囊推出108粒包装，与头部连锁形成战略合作，打造慢病管理新模式；持续拓展B2C、O2O及互联网主流电商平台，建设新媒体矩阵；另一方面，内强根基，OTC事业部合并销售与市场职能，实现组织升级，资源协同，开展管理层及一线人员专项培训，打造高执行力团。院外市场有望走出新成长曲线。 　　盈利预测及投资建议 　　我们预计公司2026-2028年营收分别为35.94、42.30、49.71亿元，归母净利润分别为7.93、9.94、12.14亿元，当前股价对应PE分别为14、11、9倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　集采下放量速度不及预期，院外渠道拓展不及预期。