投资要点： 　　医药板块行情复盘：本周（10/19~10/25）医药板块震荡回升，SW医药生物指数（+0.75%）跑赢沪深300指数（-1.57%），在申万一级行业指数中排名4/31。各细分板块中，医疗设备（+5.36%）、医疗耗材（+3.17%）、医院（+2.23%）涨幅领先，原料药（-3.37%）、疫苗（-1.72%）、血液制品（-1.39%）跌幅靠前。港股医药方面，恒生生物科技指数（-3.37%）和恒生医疗保健指数（-2.73%）均跑赢恒生科技指数（-5.76%）和恒生指数（-4.52%）。 　　翰森与罗氏深化ADC技术平台合作，出海交易总金额刷新记录。10月19日，翰森制药公告，其全资子公司与罗氏订立战略合作及许可协议，合作涵盖一系列ADC项目的资产组合，其中包含两个翰森临床前ADC项目，及多个由罗氏提议靶点、依托翰森自有ADC技术平台开发的项目。翰森将主导这些项目的早期开发，最晚至完成全球1a期临床试验；罗氏负责在全球海外市场进一步的开发工作，翰森保留中国内地及港澳台地区的权益。根据合作协议，翰森将获得4亿美元首付款及1.1亿美元一周年付款，并有资格收取潜在超过150亿美元的开发、注册和商业化里程碑付款，以及基于未来产品销售的分级特许权使用费；同时，翰森可选择最多两个项目参与海外开发，并获得其在美国商业化的额外收益。这是双方继2025年HS-20110（CDH17ADC）授权后的第二次合作，合作范围由单一候选药物扩展至多项目和技术平台，体现罗氏对翰森ADC早期研发与持续产出能力的认可。对于翰森而言，本次合作授权既能够借助罗氏的全球开发和商业化体系，降低后期临床开发投入和失败风险，又保留了参与分享全球商业化权益的机会。 　　FDA批准首款慢乙肝ASO药物，乙肝功能性治愈迎来新突破。10月20日，GSK宣布，美国FDA批准贝普若韦生（bepirovirsen，商品名Hibsago）与核苷（酸）类逆转录酶抑制剂联合，用于治疗已接受相关抗病毒治疗至少6个月且无肝硬化的慢性乙肝成人患者。贝普若韦生是一款全球首创（First-in-Class）的慢性乙肝反义寡核苷酸（ASO）药物，今年8月在日本率先获批，也是全球首个实现慢性乙肝功能性治愈的疗法。乙肝病毒在感染人体细胞后，会将自身遗传物质整合至宿主肝细胞核内，并利用宿主自身的修复酶系统形成共价闭合环状DNA（cccDNA）的特殊结构。传统的抗病毒药物难以清除cccDNA，绝大部分慢性乙肝患者需要终身服药。功能性治愈是全球乙肝疾病治疗领域长期追求的目标，即完成有限周期治疗并彻底停药至少24周后，患者表面抗原维持在检测下限以下、病毒DNA持续阴性、肝脏炎症明显改善。现有标准疗法治疗一年后，慢性乙肝患者的功能性治愈率不足1%。在B-Well3期研究中，接受贝普若韦生治疗24周并随访至72周后，总体人群中功能性治愈率达到19%，而安慰剂组为0。在中国人群亚组中，总体功能性治愈率达到24%，基线乙肝表面抗原1000IU/mL以下人群的治愈率为35%，而安慰剂组没有患者达到功能性治愈。中国NMPA已正式受理了贝普若韦生的新药上市注册申请，并纳入突破性疗法和优先审评审批程序，有望在2027年上半年获批，正大天晴将负责其在中国内地的医学推广和商业化工作。 　　投资建议：2026年，创新药及CXO产业链维持高景气度，海外合作授权收入成为创新药企的新动力，我们继续看好中国创新药出海的产业趋势，继续重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会，重点关注三生制药、药明康德、药明合联、映恩生物-B、信达生物、科伦博泰生物-B、迈威生物-U、康方生物；同时，我们看好高景气CXO、器械出海、脑机接口、AI+医疗等投资机会。 　　风险提示：新产品研发进展不及预期，竞争环境加剧，产品销售情况不及预期，地缘政治风险等。

　　申万医药生物指数在2026.10.19—2026.10.23上涨0.75%，在申万一级行业中排名第4名。同期沪深300指数下跌1.57%，医药生物指数跑赢沪深300指数2.31个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块均跑赢沪深300指数。在国内集采降价、检验价格规范化持续推进的背景下，头部企业有望凭借平台化产品矩阵和规模化成本优势进一步提升市场份额，同时海外业务逐步贡献重要增长，建议关注IVD头部企业，如迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙等。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2026.10.19—2026.10.23上涨0.75%，在申万一级行业中排名第4名。同期沪深300指数下跌1.57%，医药生物指数跑赢沪深300指数2.31个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块均跑赢沪深300指数。截至2026.10.23，申万医药生物板块市盈率（TTM）为43.33倍，较2025年9月已有较大回调，处于历史相对低位，估值性价比较高。 　　支撑评级的要点 　　检验价格规范进入地方定价实施阶段，检验类价格项目体系与创新准入路径同步明晰。2026年8月，国家医保局发布《检验类医疗服务价格项目立项指南（试行）》，将检验类医疗服务价格项目规范为662个主项目、114个加收项和7个扩展项。10月，安徽、江西相继发布检验价格整合征求意见文件，政策正从国家规则向地方定价逐级落地。整体来看，检验价格落地后，试剂收费价格空间或面临调整压力，同时指南为新增检验项目留出立项通道，为创新和临床价值明确的检测项目提供更快的价格立项通道。 　　江西拟调整价格呈现结构性变化，常规免疫项目与部分分子项目调整幅度不同。2026年10月19日，江西省发布检验类医疗服务价格项目整合征求意见公告。以原化学发光收费口径比较，CEA、AFP单项价格均维持35元，SCC拟下降16.67%；将单项价格加总后，甲功九项和性激素六项拟分别下降16.47%和15.67%。乙肝五项定量、丙肝抗体拟分别下降10.00%和28.75%；在定量与高敏两项加收同时适用时，高敏乙肝DNA定量拟下降68.13%。整体来看，江西方案常规免疫项目以降幅为主，分子检测等高成本项目调整幅度较大，同时部分定性项目因新旧收费口径整合出现调整，后续需重点关注政策落地后医院采购及检测量变化。 　　IVD行业主要品类均经过一轮集采，行业集采影响逐步出清。生化领域，江西牵头的肝功、肾功及心肌酶、糖代谢等三轮联盟集采分别覆盖26类、28类和35类试剂。免疫领域，安徽牵头的2023年25省联盟集采覆盖传染病八项、性激素六项等项目，平均降幅53.90%；2024年28省联盟进一步纳入肿标16项、甲功9项，平均降幅52.62%，相关结果于2025年底至2026年分省落地。随着各地集采逐步落地，行业降价影响逐步出清，头部企业有望凭借成本优势和产品结构优势加速进口替代，后续重点关注续标节奏以及规则变化。 　　国产龙头市场份额持续提升，海外业务贡献重要增长。具备平台化产品矩阵和规模化成本优势的IVD头部企业，借助集采带来的准入机会加速替代中小厂商和外资份额。以迈瑞为例，公司免疫、生化、凝血三大核心业务市占率由2025年中的10%，提升至2026年二季度末的14%；肿标、甲功集采执行过程中，化学发光业务市场份额持续提升。海外方面，2026年上半年安图生物、迈克生物海外收入分别同比增长40.59%和28.80%，迈瑞医疗、新产业、亚辉龙分别同比增长13.67%、15.17%和7.76%；同期迈瑞医疗、新产业海外收入占比分别达到53.37%和45.32%。在国内集采降价及检验价格规范化持续推进的背景下，头部企业通过拓展国内市场份额和加快海外布局，持续打开增长空间。 　　投资建议 　　在国内集采降价、检验价格规范化持续推进的背景下，头部企业有望凭借平台化产品矩阵和规模化成本优势进一步提升市场份额，同时海外业务逐步贡献重要增长，建议关注IVD头部企业，如迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙等。 　　评级面临的主要风险 　　集采及检验价格调整幅度超预期；检测需求恢复不及预期；国产替代及头部企业市场份额提升不及预期；海外市场拓展不及预期。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（10月19日-23日）医药生物上涨0.7%，沪深300下跌1.6%，Wind全A下跌0.6%，医药板块跑赢大盘。从三级子行业来看，医疗设备（5.4%）、医疗耗材（3.2%）、医院（2.2%）涨幅居前，原料药（-3.4%）、疫苗（-1.7%）、血液制品（-1.4%）跌幅居前。个股方面，海正药业（28.6%）、戴维医疗（26.0%）和爱迪特（17.3%）涨幅居前，澳洋健康（-26.3%）、近岸蛋白（-23.2%）和华北制药（-21.9%）跌幅居前。 　　mRNA肿瘤疫苗首个III期阳性落地。10月24日，Moderna/默沙东在ESMO2026主席论坛（马德里）公布INTerpath-001的III期结果：个体化新抗原mRNA疫苗intismeran（mRNA-4157）联合帕博利珠单抗对比K药单药，用于完全切除的IIB–IV期黑色素瘤辅助治疗RFS HR0.58（p<0.001），关键次要终点DMFS HR0.62（p=0.002），OS尚不成熟。预设分段分析显示前6个月两组曲线几乎重合（HR0.99）、6个月后HR降至0.42，疫苗起效可能存在约半年的免疫致敏延迟。安全性方面治疗相关不良事件发生率两组相当，疫苗未增强K药 　　毒性；个体化生产成功率超99%，首次给药中位64天，产业化可行性得到验证。这是全球首个III期阳性的个体化肿瘤疫苗，全文已被NEJM接收。我们认为，INTerpath-001完成 　　了个体化肿瘤疫苗从概念验证到III期阳性的关键跨越，验 　　证了PD-1联合新抗原致敏路线在辅助治疗微残留病灶场景的 　　可行性，建议关注布局mRNA个体化肿瘤疫苗及上游产业链公司。 　　风险提示：医保商保目录调整及降价幅度存在不确定性 　　冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；药品研发不确定性风险。

　　投资要点 　　本周我们梳理ESMO大会更新的重点新药数据。 　　乳腺癌方面，1）恒瑞医药Her2ADC药物SHR-A1811和中国生物制药Her2双表位ADC药物TQB2102同台竞技，在1L Her2低表达BC展示优异疗效，二者在HR+重点人群mPFS均超过16mo，数值与获益基本一致，非头对头对比优于Enhertu。初步OS分析显示国产ADC在IIT人群均展现了良好的获益趋势。2）百利天恒Iza-bren进一步强化国产ADC在CDK4/6经治HR+/Her2-BC的竞争力，石药集团/康宁杰瑞则以LBA形式公布Her2双表位抗体Anbenitamab+白蛋白多西他赛对比经典THP方案的胜果。 　　消化道肿瘤方面，1）AZ/康诺亚CLDN18.2ADC领衔，公布Sone-Ve全球III期CLARITY-Gastric01试验具体数据，在CLDN18.2阳性的cut-off值要求较为宽泛前提下，OS较化疗获益显著，信达生物/武田制药更新的III期G-HOPE-001试验第二次期中分析数据显示两款ADC的OS获益非头对头对比处于同一水平，目前二者均已在国内申报BLA，上市进度均为第一梯队。2）CDH17ADC异军突起，康诺亚和ArriVent/乐普生物在后线CRC上展示优异反应率。 　　肺癌方面，科伦博泰Sac-TMT的两项III期试验（+K药用于PD-L1阴性nsqNSCLC的OptiTROP-Lung06试验和单药用于TKI经治NSCLC的OptiTROP-Lung04试验）引领，其中OptiTROP-Lung06试验Sac-TMT+K药取得15mo的mPFS优异数据，较对照组K药+化疗显著获益，OS也呈现获益趋势。 　　投资建议：本次ESMO大会国产创新药尤其是ADC药物在多个瘤种上均有优异的成熟数据读出，部分早期数据也展示出国内的创新实力，叠加此前辉瑞与信达、罗氏与翰森均已实现ADC赛道的大额BD，国产ADC未来全球研发和商业化潜力巨大，建议关注：科伦博泰、信达生物、百利天恒、恒瑞医药、中国生物制药、乐普生物等。 　　本周行情回顾 　　本周（2026年10月19日-10月23日），A股申万医药生物上涨0.75%，板块整体跑赢沪深300指数2.31pct，跑赢创业板指3.93pct。在申万31个一级子行业中，医药板块周涨跌幅排名为第4位。 　　本周申万医药子板块中，医疗设备板块涨跌幅排名第一，上涨5.36%；原料药板块表现相对较差，本周下跌3.37%。 　　板块观点更新 　　1、创新药板块持续推荐：看好长期发展，关注业绩驱动逻辑近期由于半年报业绩期已过，叠加WCLC大会催化落地以及AI4S板块分流，创新药板块出现一定程度调整，鉴于重点公司临床推进节奏以及数据竞争力等基本面未发生重大变化，我们仍坚定看好27-28年创新药β性行情，板块核心叙事逻辑有望从此前的炒预期逐步演化为业绩驱动，理由如下： 　　1）海外BD仍是星辰大海：MNC的专利悬崖逻辑仍将持续，且现阶段看BD案例正逐渐增多，国产新药除双抗和ADC等优势领域外，未来自免等慢病和新领域同样有引领全球的潜力。 　　2）国内市场走向盈利阶段：目前新药的医保政策相对稳定，众多Biotech在核心产品上市后进入快速爬坡期，对于利润贡献持续超预期，重点企业净利率快速提升，后期规模效应下的盈利性将是核心预期差。 　　3）重点公司估值性价比已显现：经过一年来BD叙事的估值波动后，核心标的的国内外估值结构已趋于理性平衡，考虑到重点品种的出海已落地，27-28年随着海外数据成熟，板块有望迎来进一步de-risk的投资机会。 　　选股思路上，仍建议以临床数据过硬、BD干扰因素相对少的公司为主，关注全球市场参与确定度高的相关标的。建议积极关注确定性高，BD进展顺利的标的：科伦博泰、翰森制药、百济神州、信达生物、三生制药、映恩生物、康诺亚、乐普生物。 　　2、创新药产业链：CXO板块兼具业绩确定性与AIDD获益，上行趋势有望持续 　　CXO预计持续有亮眼表现： 　　1）AIDD高景气，先导-候选化合物数量增加后带动湿实验、进而带动全产业链需求增长逻辑顺畅，另外部分环节CRO公司有望承接模型训练相关需求，有望带动行业整体估值提升，海外Charles River等公司表现积极； 　　2）CXO半年报全面开花，多家超预期并上调指引，坚实基本面持续兑现中，三季度业绩兑现中，已披露业绩的凯莱英等表现优异；3）海内外投融资的持续复苏（2026H1全球投融资金额267.6亿美金yoy+58.5%），以及海外CXO Q2的强势表现（多家龙头公司上调业绩指引），均增强对行业持续复苏的信心。 　　建议关注：1)龙头CDMO成长逻辑强，估值具性价比，药明康德、康龙化成、凯莱英、药明生物等；2）临床前安评环节预计年内订单保持高增速，受AIDD及NAMs带动弹性高，昭衍新药、美迪西、益诺思等；3）临床CRO景气度已有回暖迹象，泰格医药、诺思格、普蕊斯等。 　　3、生命科学上游产业：景气度回升叠加AI4S发展渐起，关注AI+可观增量 　　上游产业：随着行业景气度回升，经历了供给出清后细分龙头公司的经营效率快速提升。半年报业绩来看，科研服务板块重点公司中，多家公司延续增长态势，如纳微科技、药康生物和百奥赛图收入增速均超过20%，同时利润增速显著高于收入增速。扣非净利率上看，多数公司相较于25年均有显著提升，纳微科技、药康生物和百奥赛图26H1净利率水平领先，均达20%以上。随着需求端回暖带来的产能利用率回升，叠加上游产业链出海收入比重提升，看好收入利润持续高增表现。 　　我们仍看好科研服务板块后续投资机会，尤其是行业壁垒较高、自身具备较强竞争优势的细分龙头，主要基于1）国内外医药行业景气度逐步恢复，将逐步传导至上游科研服务的需求端；2）下行周期中行业洗牌基本完成，利润率已深度调整，未来需求回暖利润修复弹性大；3）产业逻辑仍在，行业创新发展加速，双多抗/mRNA疫苗/AI+等新的商业化需求带来前端订单放量的空间可观。 　　AI4S链条梳理来看，AI+模型对于湿试验需求的确定性大：其在生物学领域的潜力释放，依赖产出大量全新实验数据，这会为数据瓶颈环节对应的工具栈带来长期利好。建议关注：1）AIDD平台：英矽智能、晶泰控股、剂泰科技；2）蛋白合成表达及检测：金斯瑞、Twist、义翘神州、百普赛斯、近岸蛋白、维亚生物；3）动物模型验证：百奥赛图、药康生物、南模生物。4）试剂：阿拉丁、皓元医药、毕得医药、诺唯赞；5）蛋白表达及纯化：奥浦迈、纳微科技、赛分科技、汉邦科技；6）测序工具和服务：华大智造、华大基因、诺禾致源。 　　4、医疗器械：AI for Science有望带动上游设备及耗材需求量提升 　　我们认为，部分上游设备及耗材公司有望受益于AI for Science高景气，传导链为数据生成—湿实验验证—工艺开发—商业化生产。其中，华大智造凭借基因测序、单细胞与空间组学、实验室自动化平台，能够为AI模型训练、靶点发现和药物研发提供高质量数据，是AI4S产业发展最直接受益标的；海尔生物、昌红科技和洁特生物主要通过样本管理、智慧实验室及生命科学耗材，间接受益于湿实验数量提升；纳微科技、赛分科技受益于AI发现的候选药物进入工艺开发、临床及商业化阶段，拉动层析纯化产品需求；东富龙、楚天科技处于生产扩建与药品包装环节，兑现周期相对较长。从受益程度看，华大智造优先级最高，海尔生物、昌红科技、洁特生物、纳微科技、赛分科技属于二阶受益，制药装备企业适合作为中长期产业受益进行配置。 　　风险提示： 　　研发进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治风险；政策降价压力超预期风险等。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数上涨0.75%，跑赢沪深300指数2.31个百分点，行业涨跌幅排名第4位。2026年初以来至今，医药行业下跌7.41%，跑赢沪深300指数3.92个百分点，行业涨跌幅排名第9位。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为27.98倍，相对全部A股溢价率77.20%(+3.72pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为41.74%(+3.05pp)，相对沪深300溢价率为130.29%(+5.88pp)。本周表现最好的子板块是医疗设备，涨跌幅为+5.4%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、线下药店和原料药，涨跌幅分别为+38.1%、+1.9%和-6.3%。 　　翰森制药与罗氏达成155亿美元ADC研发合作，彰显创新实力。10月19日，翰森制药宣布，与罗氏订立战略合作及授权协议。本次战略合作涵盖由一系列ADC项目组成的组合，包括两个翰森临床前ADC项目，及多个由罗氏提议靶点、依托翰森自有ADC创新技术平台开发的ADC项目。罗氏将负责于全球（不含中国内地、香港、澳门和台湾）进一步开发该等项目。翰森保留于中国内地、香港、澳门和台湾开发、注册、商业化该等项目的所有权益。翰森将获得4亿美元首付款及1.1亿美元一周年付款，并有资格根据该等项目开发、注册和商业化进展收取潜在超过150亿美元里程碑付款，以及基于未来潜在产品销售的分级特许权使用费。放眼Q4，创新药板块催化较多。ESMO大会于10月23日至27日在西班牙马德里举行，29项中国LBA研究成功入选，其中5项跻身主席研讨会，覆盖ADC药物、双特异性抗体、靶向治疗、围术期策略及新型免疫治疗等多个前沿热点，彰显中国肿瘤临床科研的硬核实力与国际话语权。 　　推荐组合：长春高新（000661）、瑞迈特（301367）、大参林（603233）、美好医疗（301363）、恒瑞医药（600276）、通化东宝（600867）、华康洁净（301235）、首药控股-U（688197）、康辰药业（603590）、福瑞医科（300049）。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　鱼跃医疗(002223) 　　结论及建议： 　　公司业绩：公司2026Q1-Q3实现营收66.1亿元，YOY+1.0%，录得归母净利润11.3亿元，YOY-22.8%，扣非后归母净利润10.4亿元，YOY-11.3%，公司净利端好于预期。其中Q3单季度实现营收20.4亿元，YOY+8.3%，录得归母净利润2.9亿元，YOY+9.6%，扣非后归母净利润2.8亿元，YOY+8.1%，单季净利已开始恢复正增长，好于预期。 　　线下业务调整接近尾声，Q3单季业绩已重回增长：公司25Q3-26Q3净利增速分别为-36%、-94%、-31%、-28%、+9.6%，净利端逐季度恢复，幷在26Q3增速实现转正，主要是公司线下业务调整已接近尾声，线上业务则延续高增长趋势，血糖管理和急救业务增长较快。另外公司海外业务持续拓展，外销业务占比稳步提升（26H1海外业务营收同比增36%，营收占比达到18%，同比提升5个百分点）。 　　Q3毛利环比回升，费用率下降：公司Q3单季度毛利率为50.0%，同比下降0.3个百分点，但环比已回升0.6个百分点。公司Q3期间费用率为33.9%，同比下降0.8个百分点，销售费用率及管理费用率均有小幅下降。 　　全球化、数位化、穿戴化战略有序推进：公司CGM业务已实现翻倍增长，目前主要来源于国内市场，但公司Anytime4、Anytime5系列产品已在年初获得欧盟MDR认证，期待后续销售上量。公司穿戴产品已推出智慧健康戒指R3和智慧血压手表Watch AI，公司后续将构建覆盖不同细分场景及使用者需求的多元化产品体系。 　　盈利预计及投资建议：我们预计公司2026-2028分别实现净利润14.1亿元、16.0亿元、18.2亿元，yoy分别-4%、+13%、+14%，折合EPS分别为1.42元、1.61元、1.83元。当前股价对应的PE分别为19倍、17倍、15倍，估值合理，单季业绩也已恢复正增长，我们给与“买进”的投资建议。 　　风险提示：新品销售不及预期；外延整合不及预期；原材料价格上涨超预期；

　　普洛药业(000739) 　　CDMO业务快速增长，在手订单快速增长 　　2026前三季度公司实现收入68.35亿元（同比-11.97%，下文都是同比口径），归 　　母净利润6.14亿元（-12.37%），扣非归母净利润5.68亿元（-12.22%），毛利率27.66%（+2.64pct），净利率8.96%（-0.06pct）。2026Q3公司收入20.11亿元（-13.28%），归母净利润0.91亿元（-33.47%），扣非归母净利润0.73亿元（-42.41%），毛利率23.13%（-0.23pct），净利率4.48%（-1.43pct）。考虑公司2026前三季度原料药中间体业务承压，我们下调2026年盈利预测，并维持2027-2028年预测，预计2026-2028年归母净利润为9.05/12.43/15.21亿元（原预测2026年归母净利润分别为10.25亿元），当前股价对应PE为25.2/18.3/15.0倍，估值性价比高，考虑公司CDMO业务较快增长且在手订单快速增长，维持“买入”评级。 　　CDMO业务维持快速增长，原料药业务阶段承压 　　2026前三季度，CDMO业务表现突出，实现营收20.5亿元（+21.38%），毛利率40.39%，其中，总项目达1715个（+38%），商业化项目数增长10%、临床期项目增长51%、报价项目增长27%。目前，CDMO订单快速增长，单季度订单交付金额快速提升，后续三年内将交付的商业化在手订单金额超78亿元；原料药中间体业务阶段承压，实现营业收入40.28亿元（-22.53%），毛利率16.14%（+3.23pct），收入下滑主要系公司主动收缩低毛利业务所致；药品业务收入承压，实现营收7.16亿元（-14.48%），毛利率约56.16%（-4.58pct）。 　　研发团队规模较大，费用率有所上升 　　截至2026三季度，公司研发团队达1500人（CDMO约1300人）。2026前三季度公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为4.41%、4.70%、6.25%、1.27%，同比-0.52pct、+0.67pct、+0.26pct、+1.64pct。2026Q3公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为3.86%、6.06%、7.38%、1.22%，同比-1.45pct、+1.37pct、+1.31pct、+1.56pct。 　　风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期等。

　　普洛药业(000739) 　　投资要点： 　　公司是横店集团旗下医药产业平台，深耕原料药（API）一体化制造三十余年，正向"做精原料、做强CDMO、做好药品、拓展医美"战略转型，是国内原料药出口龙头与国内一线小分子CDMO服务商。当前公司正处于业务结构切换的关键窗口：低毛利的原料药业务主动收缩、向高毛利与高附加值品种聚焦，CDMO业务依托项目"漏斗模型"进入商业化兑现期，正在成长为公司的第一大毛利与未来第一大收入来源。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为93.40、105.76、122.00亿元，同比-4.5%、+13.2%、+15.4%；归母净利润分别为8.60、11.25、14.62亿元，同比-3.4%、+30.8%、+30.0%，PE为28.1、21.5、16.5。持续覆盖，给予"买入-B"评级。 　　2026年前三季度，公司实现营业收入68.35亿元（同比-11.97%，主要系主动收缩低毛利API业务所致），综合毛利率同比提升2.64pct至27.66%，归母净利润6.14亿元（-12.37%），扣非净利润5.68亿元（-12.22%）；CDMO业务前三季度实现营收20.50亿元（+21.38%），项目总数达1715个（+38%），三年内将交付的商业化在手订单超78亿元。 　　CDMO业务已形成小分子、ADC、多肽三大方向共振格局。 　　CDMO为基本盘，DS（起始物料+注册中间体+API）项目商业化/验证期/小①小分子试分别增长25%/28%/33%； 　　②ADCCDMO产能利用率高，在研项目52个； 　　走通）双技术，在研项目81个。③多肽CDMO依托固相合成（扩产至2万升以上）与液相合成（技术路径已风险提示：行业政策与集采风险，原料药价格波动风险，CDMO订单与项目进度风险，汇率波动风险，产能投放不及预期风险，市场竞争加剧风险。。

　　行业观点：氯化亚砜检修收紧供给推升现货价格，价差显著扩大，长期格局向好 　　（1）氯化亚砜：本周（10月16日-10月22日）国内氯化亚砜市场价格高位上行，据百川盈孚数据，截至10月22日，氯化亚砜市场均价5750元/吨，较上周上涨2.68%，年内涨幅达62.21%，年同比上涨308.09%。 　　（2）氯化亚砜短期行情由检修驱动、成本下行带动产品价差修复；长期供给受限，锂电增量叠加硫磺成本支撑，格局向好。供给端，目前低开工、低库存状态下，多家企业检修计划进一步放大了短期供应缺口。据百川盈孚数据，截至2026年10月23日，氯化亚砜周度开工率59.4%，同比+0.3%，处于较低水平；周度行业库存1690吨，较上周下降7.14%，降至历史低位。需求端，传统医药、农药、染料及三氯蔗糖领域维持常态化采购，而锂电材料形成关键增量。氯化亚砜是双氟磺酰亚胺锂（LiFSI）的核心原料，随着六氟磷酸锂价格上行，LiFSI替代效应增强，拉动氯化亚砜刚需采购。利润端，本周氯化亚砜价差扩大，生产企业利润上涨。两大核心原料震荡运行，硫磺、液氯价格均较上周下行。成本端，原料硫磺受霍尔木兹海峡中断影响供应紧张，价格处于高位，形成成本支撑。我们认为，在LiFSI新增需求持续释放的背景下，氯化亚砜行业面临环保审批趋严供给约束，供需格局向好，价格中枢具备上行基础。【推荐标的】三友化工。【受益标的】凯盛新材、世龙实业、金禾实业等。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份、卫星化学等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学、新乡化纤、三友化工等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】中盐化工、博源化工、新疆天业、滨化股份等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普、大洋生物、万凯新材等。【新材料】OLED：瑞联新材、万润股份、濮阳惠成；胶膜：皖维高新、洁美科技、东材科技、圣泉集团、长阳科技；添加剂/轮胎等：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份、雅化集团、通用股份等。受益标的：【化工龙头白马】东方盛虹；【化纤行业】神马股份、吉林化纤、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、川金诺、史丹利、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学；【新材料】国瓷材料。【其他】卓越新能、华谊集团、中触媒等。 　　风险提示：油价大幅波动，下游需求疲软，宏观经济下行，其他风险1。

　　我国政策主线总体仍是支持创新药高质量发展、全球同步研发和国际合作；最新COINS拟议规则主要限制“投资”，传统产品授权基本不受影 　　响，中国创新药BD出海趋势不改，重点推荐科伦博泰生物、百利天恒等。 　　我国政策主线总体仍是支持创新药高质量发展、全球同步研发和国际合作。2015年以来的审评审批改革、2017年加入ICH、MAH与加速通道、2024年全链条支持政策、2025年创新药IND三十工作日通道和医保支持措施，共同提升了可交易资产的生成效率与国际化基础。2026年，工信部等十部门联合印发《医药工业发展“十五五”规划》同样提出，2030年把生物医药加速打造成国家新兴支柱产业，支持国内企业通过共同研 　　发、共同商业化等方式积极参与全球医药创新分工合作。此外，2026年第48号公告《中国禁止出口限制出口技术目录》，也并未阻断创新药 　　产品BD的主通道，政策重点是防范核心技术和控制权向境外转移。 　　最新COINS拟议规则主要限制“投资”，传统产品授权基本不受影响：美国政府目前并未禁止中国创新药通过License-out进入美国，也没有否定美国药企引进中国药物资产。其政策态度更准确地概括为：允许产品交易，但加强证据审查；限制资本、数据、控制权和供应链风险；同时推动药品研发与生产回流美国。此外，美国财政部于2026年10月22日公布COINS Act实施拟议规则，拟将生物技术纳入对外投资限制，意见反馈截至12月7日，按照目前拟议规则的交易定义，传统资产许可通常不属于受管辖投资交易。 　　管线进展及行业观察： 　　siRNA药物赛道正加速升温：致力于开发RNAi疗法的City Therapeutics宣布完成约2.3亿美元的IPO。同日，默克以约13亿美元收购SilenceTherapeutics。此外，10月13日，罗氏获得大睿生物ALK7靶向RNAi药物独家许可，Soufflé Therapeutics完成1.35亿美元B轮融资；10月1日，ADARx Pharmaceuticals通过IPO募资超5亿美元。多起大额融资与收购表明siRNA药物赛道正加速升温。 　　1.10月20日，石药集团与康宁杰瑞公布了HER2双抗ADC普康安尼妥单抗一线治疗胃癌或胃食管交界处腺癌的II期研究数据。截至5月9日，25例患者入组接受不同联合治疗方案。结果显示，队列A、队列B、队列C的确认客观缓解率分别为71.4%、100%和50.0%。2.10月19日，礼来复方药物EloraTZP（Eloralintide+替尔泊肽）首次启动III期临床试验，旨在评估其在肥胖及伴2型糖尿病成人受试者中的减重疗效和安全性。 　　风险提示：临床研发进展不及预期，商业化推进不及预期，海外审批或收益不达预期，集采风险，药品和耗材降价超预期风险，国际地缘政治 　　风险等。2