春立医疗(688236) 　　投资要点 　　事件：公司发布2026Q3业绩报告，2026年前三季度实现营业收入6.3（-17.1%），归母净利润1.9亿元（-1.6%），扣非归母净利润1.8亿元（+0.2%）。 　　营收阶段性承压，利润端韧性突显。2026Q3单季度公司实现营业收入2.1元（-22.0%），归母净利润0.7亿元（-11.0%），公司收入端短期承压主要因骨科集采执行节奏的波动性影响，叠加海外市场受地缘政治因素扰动。利润端基本持平，得益于公司降本增效战略成效显著，2026年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为14.5%/4.7%/11.2%/0.1%，同比变化-4.8pp/-0.4pp/-0.3pp/+1.3pp。 　　持续探索新兴技术布局，未来增长曲线逐步成型。公司产品线涵盖关节、脊柱、运动医学、创伤等完整骨科耗材，积极探索齿科、PRP、医美、机器人和骨科动力等新兴技术方向。手术机器人方面，公司已布局髋关节、膝关节、单髁膝关节和高位截骨等手术机器人方向，为业内少数具备全关节机器人解决方案能力的企业之一，机器人辅助手术收费标准的国家层面统一政策有望加速产品入院渗透。PRP方面，公司已布局富血小板血浆制备套装、离心机、台车等产品，其中全自动富血小板血浆制备系统为国内首家获证，具备明显先发优势。 　　盈利预测：预计公司2026~2028年EPS分别为0.73、0.88、1.09元。 　　风险提示：手术量恢复或不及预期、集采政策或不及预期、产品放量或不及预期等风险。

　　奥浦迈(688293) 　　投资要点 　　事件：公司发布2026年三季报，2026Q1-Q3实现营业收入7.39亿元，同比+172.1%；归母净利润0.49亿元，同比-1.1%；扣非归母净利润1.06亿元，同比+183.8%。其中Q3单季营业收入2.85亿元，同比+204.0%；归母净利润-0.75亿元，主要受澎立生物并购形成的金融负债公允价值变动影响。 　　培养基主业收入持续增长。2026Q1-Q3细胞培养产品收入3.27亿元，同比+37.0%；截至Q3末，使用公司培养基产品的管线401个，其中商业化项目18个，较2025年末增加74个。后期管线商业化、海外客户拓展是主要增长驱动。 　　临床前CRO成为第二增长动力。自2026年1月起，澎立生物纳入合并报表范围。新增药物临床前CRO服务，医疗器械临床前CRO服务及实验动物销售等板块。2026Q1-Q3药物临床前CRO收入3.06亿元，占总收入41.5%；医疗器械临床前CRO收入0.33亿元，实验动物销售0.18亿元。 　　CDMO恢复增长。2026Q1-Q3收入0.43亿元，同比+33.4%；2026年全球生物医药投融资重回增长通道，为CXO行业需求注入源源不断的动力。同时叠加公司已通过欧盟QP审计，这标志着公司质量管理体系已达到欧盟GMP要求，海外生物类似药专利悬崖窗口临近，CDMO业务的恢复性增长具备行业与自身能力建设的双重支撑。 　　盈利预测：预计公司2026-2028年收入分别为9.8亿元、12.8亿元、16.5亿元。 　　风险提示：培养基放量不及预期风险、临床前CRO整合不及预期风险、汇率波动风险、商誉减值风险。

　　一心堂(002727) 　　投资要点 　　事件：公司发布2026年三季度报告，公司2026年前三季度实现营业收入127亿元，同比下降2.33%；实现归母净利润3.8亿元，同比增长41.86%。在收入仍有压力的背景下，利润实现高增长，核心来自公司提质增效、品类结构优化与专业服务升级带来的内生改善。 　　供应链协同、门店调优与数字化运营共同驱动存量提效。公司围绕供应商准入、分层管理与动态评价构建全链条闭环机制，采购份额向优质战略供应商集中，带动供应链总成本持续下降；同时通过淘汰低效SKU、引入高潜品类，推动SKU动销率提升、库存占用下降。门店端则持续推进低效门店搬迁、合并或业态转型，2026年三季度门店数由11,112家降至10,779家，体现从规模导向向质量导向切换。SRM智能预测、自动补货与智能选品等数字化能力的推进，有望进一步夯实经营效率改善趋势。 　　会员价值经营与专业服务升级打开中长期成长空间。截至三季度末，公司心钻会员总人数突破百万，企业微信好友存量规模同样突破百万，会员系统与企业微信系统已实现打通，推动运营逻辑从拉新扩量转向分层触达与长期价值转化。公司同时围绕慢病管理、体重管理、睡眠调理等场景推进标准化与场景化服务，强化药师咨询、精准回访与增值权益供给，经营逻辑正由商品销售向健康服务供给转变，长期看有望持续提升单客贡献与会员黏性。 　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为0.73、0.85、0.98元，对应PE为18、16、13倍。 　　风险提示：政策变动风险，市场竞争加剧风险，新增门店不及预期风险。

　　百克生物(688276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2026年三季报，实现营业收入5.6亿元（+18.84%），实现归母净利润-0.96亿元，亏损同比收窄39.57%，第三季度收入增长主要系流感疫苗、带状疱疹疫苗销量增加所致。 　　核心品种销售改善，收入增速逐季回升。分产品看，带状疱疹疫苗方面，公司上半年通过主动价格管理提升产品可及性，多个省份实现销售覆盖率与接种量双提升；同时优化渠道考核及库存管控，推动终端接种逐步回暖。流感疫苗方面，2026Q3销量同比增加，与带状疱疹疫苗共同带动公司单季度收入增长36.8%。水痘疫苗方面，面对出生率下降及市场竞争加剧，公司上半年在第二剂查缺补漏及扩大适用人群方面持续推广，以挖掘接种需求。 　　盈利能力改善，亏损同比收窄。2026年前三季度公司整体毛利率为78.7%（+3.3pp），净利率为-17.0%（+16.4pp）。收入增长、毛利增加及销售和研发费用下降，推动归母净亏损同比收窄39.6%。费用方面，销售／管理／研发／财务费用率分别为49.6%／17.5%／16.8%／0.8%，同比变化分别为-10.6pp／+0.3pp／-12.4pp／+0.6pp。其中，销售费用为2.80亿元（-2.0%），研发费用为0.95亿元（-31.6%），叠加收入增长，带动相关费用率下降。 　　研发管线持续推进，RSV抗体临床试验申请获受理。2026年前三季度公司研发投入1.4亿元（-20.8%），占营业收入比重25.0%。报告期内，重组人源抗呼吸道合胞病毒单克隆抗体注射液组合制剂临床试验申请于9月获受理，该产品用于预防新生儿和婴幼儿RSV引起的下呼吸道感染。公司披露的临床前药效及毒理研究结果为后续研发提供支持，有望进一步丰富公司婴幼儿感染性疾病预防产品布局。 　　盈利预测：公司流感疫苗及带状疱疹疫苗销售改善，推动收入回升；后续随着产品推广及市场拓展持续推进，收入规模有望进一步恢复。预计公司2026-2028年营业收入分别为7.1、7.8、8.4亿元。 　　风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。

　　一、仓位：从冰点回升。全部公募基金重仓股中医药占比Q1、Q2、Q3分别为8.85%、6.56%、9.98%，Q3较Q2+3.42个百分点。Q2为2010年一季度以来最低，Q3为2024年二季度以来最高（低于2024年一季度的10.97%）。剔除医药主题基金后，医药占比由1.69%升至3.53%，非医药基金回流。 　　二、申万三级：医疗研发外包领涨领增。医疗研发外包占全部重仓市值1.84%→3.80%，占医药重仓38.0%，超配+23.9个百分点（Q2为+16.6个百分点）；化学制剂超配由+2.4转为−3.2个百分点。低配居前的是中药Ⅲ（−6.7pct）、医药流通（−3.2pct）、化学制剂（−3.2pct）、医疗耗材（−3.2pct）。 　　三、增减持与股价拆分：Q3为净增持，创新药为净减持。Q3医药重仓市值+859亿元，其中增减持+304亿元、股价贡献+555亿元；医疗研发外包增减持+291亿元。化学制剂增减持−46亿元，其他生物制品剔除药明生物后−32亿元，创新药市值增加主要来自股价。 　　四、个股：医疗研发外包持有基金数大幅增加，创新药持有基金数下降。持有药明康德的基金815→1691只，持股市值477→842亿元；持有基金数减少居前的是恒瑞医药（−90只）、三生制药（−58只）、荣昌生物（−48只）、百利天恒（−46只）。 　　风险提示数据口径风险；分类与测算误差风险；持仓时滞风险；行业政策风险；海外与地缘风险。

　　要理解 2026 年的生物制药产业格局，就必须认识到产业正处於乐观与忧虑并存的关键时刻。从整体表现来看，2025 年仍是生技产业表现亮眼的一年。全球生技产业营收年增 13%，达 2,320 亿美元，连续第三年实现成长；年营收超过 5 亿美元的产业领导公司更达到创纪录的 72家。此外，随著产业逐步与美国政府建立新的合作与互动模式（後续章节将进一步探讨），投资人对生物制药产业前景的信心明显回升，带动产业整体市值於 2025年最後数月强劲回升。在 2026 年上半年，IPO 市场的投资动能亦持续复甦。2026 年 4 月，KaileraTherapeutics 完成 IPO，募资金额达 7.18 亿美元，超越Moderna 於 2018 年募得的资金规模，成为生技产业历来最大规模的 IPO 案之一。 　　然而，产业中许多企业持续面临经营挑战，这一现象反映在上市公司数量已连续第四年下降。至 2025 年底，美国与欧洲上市生物制药公司数量仅剩 758 家，较2021 年的 977 家大幅减少。自 2021 年以来，这波产业调整很大程度上源於疫情期间投资热潮所带来的「短暂榮景」（Sugar Rush）後的市场修正。尽管如此，上市公司数量持续逐年减少，凸显当前经营环境下中小型生技公司仍面临生存的挑战。 　　产业当前处境最明显的写照，莫过於其现金水位状况。若排除年营收超过 5 亿美元的产业领导公司，截至 2025年底，仅有 45% 的新兴生物制药公司拥有足以支撑超过两年的现金储备；相较之下，则约有 33% 的企业手中现金仅足以维持不到一年的营运。尽管从整体数据来看，生技产业的投资金额仍维持在相对健康的水准，但许多企业实际上仍承受相当大的资金压力

　　导读：这一节讲三件事：这份报告为什么现在做、是谁做的、我们的边界在哪。时间紧的话，扫一眼就行，可以直接翻到后面的「核心结论」。 　　情趣健康行业不大，2025年约2081亿元的盘子（口径见§8.3-2），放在国民经济里并不起眼。但它连着的事不小：公共卫生、个人幸福、家庭和睦、社会文明。这个行业能不能阳光、合规、专业地发展，本身就是对社会的一份贡献。这不是一句口号。先给六条提纲，每条只说一句： 　　一、公共卫生。避孕套属于第二类医疗器械，行业的终端网络构成了安全套可及性的一部分。二、性与生殖健康教育。「加强青少年性与生殖健康教育」已写入「十五五」时期的国家规划条目。三、个人与家庭。它服务的是成年人的私密健康与亲密关系质量。四、就业与区域经济。一个产业带就能带动数万人就业，产能与税收留在境内。五、市场秩序与未成年人保护。阳光化挤压「三无白牌」，守住人身安全与未成年人边界。六、产业能力外溢。仿生皮肤工艺已在供应人形机器人企业。 　　这六条的完整依据与边界，本书在《情趣健康产业对社会的价值》一节逐条列出，凡引用，请连同边界一并引用。 　　本书只谈与产业直接相关的公共议题，不延伸社会争议话题；所有表述以可核验的公开依据为限，坚持正面引导。 　　我们也是这个行业的参与者。书里的一手材料（工厂、门店、批发市场与展会现场）是我们自己走出来的；真实的数据与真实的经验，我们主动拿出来分享。这么做只有一个目的：让行业内外都能看到这个行业的全貌。我们希望这份材料能让更多人一起出力，把这件值得做的事做得更好。 　　本书接着要讲的，是这个行业里的问题：白牌横行、价格战、合规门槛抬升、三无产品与劣质材料。讲这些，既不是为了抹黑任何一家企业，也不是为了唱衰这个行业，涉及具体企业的问题，本书一律不点名（具名规则见§8.3-25）。问题摆到桌面上，是因为只有先看见它，才有人去解决它；把问题解决掉，行业才能发展得更好。 　　回到行业本身。这个产业走了三十多年，正从一个长期藏在线下、羞于启齿的小众赛道，变成一个涵盖性健康、私密悦己和亲密关系管理的大健康细分领域。观念在放开，供应链在成熟，监管在落地，数字化配送也在普及。这四股力量在同一时间窗口叠加，把行业从「隐秘刚需」推向了「阳光化的健康消费」。这也是题旨所在：从隐秘刚需，到阳光健康。 　　2026年，情趣健康行业站上了实质性的分水岭。表面是增速回落到个位数，深层是增长动力发生了根本性切换：靠流量红利和猎奇需求拉动的增长正在失效，取而代之的是合规能力、产品安全和用户信任。各项监管接连落地，平台对资质和内容的审核变成常态，消费者对安全、隐私和专业性的要求也在抬高。这个行业由此进入以「合规提质」为特征的存量周期。这是压力，也是走向成熟的起点。 　　秉持上述初衷，本书围绕「人、货、场」三条线，判断2026–2027年产业的底层变革、关键机遇与主要风险。发起与发布主体的身份、样本边界与调研方法，详见《编写说明》：我们把「我们是谁、凭什么写」放在那里说清楚，是为了让读者先带着判断来读正文。 　　核心判断（一句话）：人，正从猎奇尝鲜者转变为私密健康的长期管理者；货，正从功能型玩具升级为安全优先的私密健康消费品；场，正从隐秘小店与网页，重构为「即时履约+科普内容+私域服务」的信任场景。产业增长的底层动力，已从猎奇流量切换为合规能力、产品安全与用户信任。 　　后文将围绕「人、货、场」三条线，逐章拆解这门生意正在发生的底层变化；在核心结论部分，我们把这些变化收拢成一张「从判断到路线图」的对照表，正面回答「往哪走」；附录给出三十一条可执行结论速查与全部数据口径说明。需要说明：本书提供的是路标而非药方，标出方向与堵点，不替任何企业做决策（详见《免责声明》第10、14条）。

　　可孚医疗(301087) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2026年第三季度报告：公司2026年前三季度实现营业收入31.91亿元（同比+33.08%）；归母净利润3.05亿元（同比+17.30%）；扣非归母净利润2.70亿元（同比+21.41%）。其中Q3单季营业收入11.19亿元（同比+24.07%），归母净利润1.03亿元（同比+10.94%），扣非归母净利润0.97亿元（同比+12.96%）。 　　点评： 　　2026Q3毛利率上行，剔除汇兑利润增速更高 　　公司连续8个季度营收环比增长。2026Q3单季营收11.19亿元（同比+24.07%、环比+5.63%），归母1.03亿元（同比+10.94%、环比+8.15%），扣非0.97亿元（+12.96%、环比+22.99%）。盈利质量提升，2026Q3毛利率56.88%（同比+2.09pct、环比+0.29pct），前三季度56.24%（同比+2.89pct），主要因核心单品放量带来产品结构改善。全年来看，公司核心单品有望保持稳步放量，新品将按计划陆续推向市场。四季度是家用医疗器械的传统旺季，公司围绕双十一、双十二等关键节点开展经营，核心单品仍将承担主要增量；同时，CGM、飞利浦品牌产品多款新品将在四季度形成增量接续。 　　并购协同+AI新品+飞利浦合作共筑第二曲线 　　（1）并购协同：公司2025年1月控股上海华舟（94.35%股权，欧美大客户渠道+高端敷料产能），6月底控股喜曼拿（87.60%股权，香港30余家零售中心），帮助公司扩展更多的海外市场，2025年海外收入约3亿元、同比增长超400%。2026年上半年，公司海外市场收入约2.10亿元，同比增长约116.97%。 　　（2）AI新品接力：公司在AI领域持续投入，可孚医疗大模型已经完成核心模型研发，后续会进入注册备案流程；公司开发的小可智能体也接入可孚APP助力消费者的健康管理。公司通过“设备+APP+智能体” 　　形成闭环，从硬件销售延伸至服务和耗材，并通过健康数据积累，加速产品算法和新品类迭代。 　　（3）公司与飞利浦合作系列产品于10月30日发售，预计2026Q4形成增量，2027年为完全销售年度，将贡献更大增量。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2026-2028年营业收入有望分别实现43.90/57.00/71.91亿元，同比增长29.6%/29.8%/26.2%；归母净利润分别实现4.45/5.85/7.43亿元，同比增长19.7%/31.5%/27.1%；对应EPS为1.88/2.48/3.15元；对应PE倍数为27/21/16X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；核心品类增长不及预期风险。

　　海泰新光(688677) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2026年第三季度报告：公司2026年前三季度实现营业收入4.82亿元（同比+7.72%）；归母净利润1.13亿元（同比-17.42%）；扣非归母净利润1.08亿元（同比-19.12%）。其中Q3单季营业收入1.62亿元（同比-11.21%、环比+10.62%），归母净利润0.36亿元（同比-41.35%、环比+24.80%），扣非归母净利润0.34亿元（同比-43.90%、环比+27.09%）。 　　点评： 　　2026Q3收入利润环比双升，汇兑与股份支付是表观下滑主因 　　公司Q3收入与利润环比双升，经营底部渐明。公司营业收入增长率受 　　到美元汇率下降的影响，剔除汇率影响，2026年前三季度的营业收入增长11.36%，其中，医疗业务增长8.94%，光学业务增长21.37%。2026Q3营业收入环比增长10.62%，同比下降11.21%，主要原因为去年为应对对等关税，公司调整产业布局，部分去年二季度的发货延后到三季度，推高了去年第三季度的营业收入基数。公司2026年前三季度销售费用率8.34%，同比增加1.18pct；管理费用率11.19%，同比增加0.86pct；研发费用率12.51%，同比增加0.99pct。利润端，2026年前三季度有所下滑，主要是（1）美元持续走弱，境外收入折算人民币金额减少，期末形成汇兑损失，合计影响约2,580万元；（2）计提股份支付费用同比增加818万元。剔除美元汇率波动、股份支付等非经营性因素影响，公司前三季度归属于上市公司股东的净利润同比增长2.64%。 　　下一代内窥镜进入试制，算力光学打开增长边界 　　公司正由核心部件供应商升级为系统方案商：①与海外大客户合作的下一代内窥镜系统已进入小批量试制；自主品牌的3D/4K/荧光三合一摄像系统获注册，一次性肾盂镜下半年小批量试制并提交注册。②光学平台向非医疗延伸，公司持续推进算力光互联核心工艺、微小光学器件及全 　　光互联部件研发，部分产品已获得小批量订单。随着医疗新品逐步商业化、工业及算力光学应用持续验证，公司光学技术平台有望拓展业务边界。其中，隔离器已获得百万级数量订单；PBS已有样品订单，客户也在进行样品测试。公司现有产线仅能满足小批量交付，淄博子公司正在进行产能扩建，预计2026年12月开始逐步爬坡，2027年二季度实现设计产能，支撑更大规模交付。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2026-2028年营业收入有望分别实现6.87/8.52/10.41亿元，同比增长13.9%/24.1%/22.2%；归母净利润分别实现1.74/2.43/2.98亿元，同比增长2.0%/39.5%/22.8%；对应EPS为1.45/2.03/2.49元； 　　对应PE倍数为37/26/22X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；海外销售不及预期风险。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　事件：2026年前三季度公司实现营业收入38.52亿元（−13.73%），归母净利润4.28亿元（−47.72%），扣非归母4.15亿元（−48.27%）。 　　收入降幅逐渐收窄，毛利率下滑是核心拖累。收入端，营业收入下滑原因主要来自增值税政策调整与部分产品价格同比下降。上半年收入25.95亿元、同比下降约16.6%，Q3单季降幅收窄至7.23%。利润端，综合毛利率35.32%，同比下降8.5个百分点，而营业成本24.91亿元、同比仅下降0.69%。收入降、成本刚性，是利润降幅远大于收入降幅的根本原因。 　　云南项目通过GMP现场检查，设计产能将超过5,000吨。2026年上半年，天坛上海云南项目已完成主要品种生产场地转移的注册现场核查与GMP现场检查，兰州新基地同步开展工艺验证与药学研究；两大基地全部投产后，公司血液制品设计产能将超过5,000吨，血浆处理能力达到国际一线水平。产能释放是公司从“浆站资源领先”转向“规模效应领先”的关键一步。 　　研发新品与临床推进并行，产品梯队完善。2026年6月，成都蓉生人免疫球蛋白新产品实现国内首家获批上市，对国内人免疫球蛋白产品升级具有引领作用；已上市重组Ⅷ因子新增儿童适应症完成临床试验并通过临床现场核查，同时新增250IU/瓶、500IU/瓶规格，满足临床差异化需求；天坛贵州PCC上市申请获受理。在研管线中，注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白、层析静丙（治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症）、纤原（获得性纤维蛋白原缺乏症）、天坛武汉PCC、天坛昆明纤原等临床研究进展顺利。 　　盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入为55.5亿元、58.5亿元、62.8亿元。 　　风险提示：采浆量不达预期的风险；产品价格继续下降风险；增值税政策调整风险；新产品研发与推广销售不及预期风险。