投资逻辑　　 　　ESMO会议落幕，中国创新药成果斐然。由欧洲肿瘤内科学会（ESMO）举办的2026年ESMO年会于10月23–27日在西班牙马德里召开，会议旨在展示全球肿瘤领域最新临床研究成果、促进国际肿瘤学术交流与合作，是领域内规模最大、影响力最高的肿瘤学术会议之一。本次ESMO大会上，中国创新药企业表现亮眼：28项中国研究入选大会最新突破性摘要（LBA），创历史新高；其中，和黄医药/阿斯利康赛沃替尼联合奥希替尼治疗奥希替尼耐药后EGFR突变、MET过表达/扩增晚期非小细胞肺癌的全球III期SAFFRON研究、康方生物依沃西单抗联合化疗一线治疗晚期胆道癌的中国III期HARMONi-GI1研究、科伦博泰/默沙东TROP2ADC芦康沙妥珠单抗治疗经治晚期或复发性子宫内膜癌的全球III期TroFuse-005研究均入选规格最高的全体大会主席专场（Presidential Symposium）汇报。随着中国企业、中国学者在肿瘤新药领域的研究持续突破、国际影响力持续提升。 　　中国ADC全面进入全球III期收获期。ADC及双抗/多抗类资产在中国LBA中合计占比过半，是本届大会的核心主线。TROP2ADC赛道，科伦博泰芦康沙妥珠单抗（SKB264）获得3项LBA，覆盖NSCLC、乳腺癌、子宫内膜癌等适应症；HER2ADC赛道，恒瑞医药SHR-A1811（HORIZON-Breast06）与中国生物制药TQB2102（APEX-Breast01）在HER2低表达乳腺癌读出III期阳性数据；恒瑞医药的HER3ADC、百利天恒的EGFR×HER3均通过III期临床结果切入三代EGFR-TKI耐药后线。此外，CLDN18.2ADC与B7-H3ADC成为本届ESMO会议的新兴热点，康诺亚Sone-Ve为全球首个CLDN18.2ADC OS阳性III期研究；翰森制药Ris-Rez、宜联生物Tam-Pel、映恩生物elfe-D推动B7-H3ADC在多个瘤种领域获得最新进展。 　　IO2.0涌现，双抗/多抗与新一代联合给药策略接棒PD-1单抗。多项IO2.0资产在本届大会集中披露临床数据，展现针对PD-(L)1单抗的迭代潜力。康方生物依沃西（PD-1/VEGF双抗）联合化疗对比度伐利尤单抗联合化疗一线治疗晚期胆道癌（BTC）的注册性III期研究（HARMONi-GI1）取得OS阳性结果，是首个在该对照下取得全面阳性结果的III期研究；作为依沃西首个消化道肿瘤III期阳性研究，其临床价值正由肺癌向更广泛实体瘤拓展。此外，除较热门的PD-1/VEGF双抗外，本届ESMO会议中的IO2.0迎来机制和适应症的多元化，包括基石药业CS2009（PD-1/VEGF/CTLA-4三抗）的NSCLC数据、维立志博LBL-024（PD-L1×4-1BB）的肺外神经内分泌癌数据，百济神州BGB-B2033（GPC3×4-1BB）的肝细胞癌数据等。 　　精准治疗持续升级，多类难治/耐药突变迎来突破。针对EGFR-TKI耐药难题，本届大会多种新兴方案展现优异数据：MET小分子靶向药联合疗法（和黄医药SAFFRON研究）、ADC疗法均迎来重磅数据读出；以RAS为代表的传统不可成药靶点持续迎来突破破局信号，劲方医药GFH276（pan-RAS分子胶）在经治RAS突变晚期实体瘤中展现跨瘤种活性，恒瑞HRS-4642（KRAS G12D）推进至胰腺癌围术期。随着新一代靶向药的数据大放异彩，针对RAS、EGFR等领域的靶向药突破，有望重塑多种难治性突变疾病的治疗格局。 　　投资建议与估值 　　随着多款中国创新药数据密集发布，且PD-1PLUS双抗、ADC、靶向治疗等领域的临床数据达到国际领先水平，引起较高关注，或有望提振创新药新一轮的出海机会。我们持续关注泛癌种潜力的新一代疗法，解决未满足临床需求的慢病药，以及ADC、双抗/多抗、小核酸等赛道的投资机会。 　　风险提示 　　新药研发失败风险；研发进度低于预期风险；药品降价风险。

　　摘要 　　治疗模式：过敏性哮喘治疗模式主要包括化学药物为基础治疗，如糖皮质激素等各类药物，常联合使用；过敏原免疫治疗（AIT），能改变疾病自然病程，适合传统疗法无效且过敏原明确者，但疗程长；生物制剂疗法针对2型炎症，适用于中重度病例，像奥马珠单抗等，多用于有特定生物标志物的严重患者。 　　市场规模：中国过敏性哮喘药物市场规模由2018年的112亿元增加至2024年的196亿元，期间年复合增速为9.8%；预计未来将以年复合增速15.6%增长，到2030年市场规模将达到467亿元 　　用药格局：过敏性哮喘用药格局呈现多样化。控制药物中，ICS等联合制剂占稳定份额，如布地奈德福莫特罗。生物制剂发展迅速，抗IgE、抗IL-5/IL-5R等四类已获批，作为附加治疗用于重度患者，针对不同类型哮喘各有优势。缓解药物里，SABA和SAMA等化学药可快速缓解症状，沙丁胺醇等销量上升，联合制剂结合多种机制满足不同治疗需求，各类药物协同服务患者。 　　新药研发：中国过敏性哮喘新药研发呈现多元态势。在单克隆抗体药物研发上，多个候选药物临床研究有不同进展，部分进入临床2期及以上关键阶段。靶点涵盖IL-5、TSLP、IL-4Rα等多个方向。如康诺亚司普奇拜单抗（IL-4Rα靶点）进临床III期，安进Rocatinlimab等众多药物处于临床II期，正进一步验证有效性及安全性。

　　申万医药生物指数在2026.11.02—2026.11.06上涨4.25%，在申万一级行业中排名第10名。同期沪深300指数上涨1.73%，医药生物指数跑赢沪深300指数2.53个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块均跑赢沪深300指数。医疗器械板块拐点已现，器械招采市场规模三季度同比增速转正，四季度采购旺季有望带动业绩改善；耗材集采影响逐步消化，进口替代加速驱动业绩修复；IVD重点公司收入及利润恢复正增长，海外市场成重要增长驱动；低值耗材一次性手套头部企业业绩持续高增。建议重点关注医疗器械板块业绩改善标的。 　　板块行情 　　申万医药生物指数在2026.11.02—2026.11.06上涨4.25%，在申万一级行业中排名第10名。同期沪深300指数上涨1.73%，医药生物指数跑赢沪深300指数2.53个百分点。从医药生物子板块来看，近一周各子板块均跑赢沪深300指数。截至2026.11.06，申万医药生物板块市盈率（TTM）为41.19倍，较2025年9月已有较大回调，处于历史相对低位，估值性价比较高。 　　支撑评级的要点 　　医疗器械板块三季度收入与利润均实现增长，经营表现逐步改善。按可比样本口径，2026年第三季度医疗器械板块实现营业收入699.39亿元，同比增长12.40%；扣非归母净利润98.14亿元，同比增长35.37%，利润实现快速增长。细分领域仍有分化，关注器械采购需求回暖、耗材新产品放量及IVD头部企业份额提升带来的业绩改善机会。 　　医疗设备板块三季度招投标规模同比增速转正，四季度采购旺季有望带动业绩改善。2026年第三季度全国医疗器械招采规模同比增长7.83%，较一季度的同比下降18.85%和二季度的同比下降9.64%明显改善，结束上半年连续负增长态势。设备更新与医院诊疗能力建设共同推动采购需求释放，三级医院、二级医院采购规模分别同比增长17.95%和14.59%，合计采购规模占比达到78.70%。随着设备更新项目持续推进，叠加四季度医院年末采购需求释放，医疗器械板块业绩有望持续改善。 　　耗材企业业绩表现分化，关注集采续约与业绩改善企业。高值耗材主要品类陆续完成集采，行业降价影响逐步消化，短期重点关注脊柱和人工晶体续约进展。电生理领域，PFA新产品放量叠加国产替代加速，有望带动业绩持续高增。低值耗材手套企业三季度业绩延续增长，此前马来西亚友商官宣永久退出，中小老旧产能受原材料涨价、现金流等因素影响持续出清。三季度手套价格有所回落，9月份左右触及阶段性底部后，价格呈现持续上涨趋势。随着新增产能和海外基地投产，头部企业收入与利润有望延续增长。 　　IVD重点公司经营表现改善，海外市场成重要增长驱动。按六家重点公司整体财务口径汇总，2026年第三季度样本公司合计营业收入约134.62亿元，同比增长4.71%；归母净利润约33.51亿元，同比增长4.57%，较去年同期均恢复正增长。国内集采常态化和检验价格规范持续推进，具备平台化产品矩阵和规模化成本优势的头部企业，一方面通过扩大医院覆盖、提升装机量带动试剂使用量增长，以价换量逻辑逐步兑现；另一方面依托产品性价比、注册认证和渠道积累持续拓展国际业务，海外市场已成为重要增长驱动。随着国内集采影响逐步消化，进口替代持续提升国内份额，海外拓展打开增量空间，头部企业业绩有望持续改善。投资建议 　　我们认为，医疗器械板块拐点已现，建议重点关注。IVD板块，检验价格规范和集采常态化推动行业集中度提升，头部企业有望凭借平台化产品矩阵、规模化成本优势和海外布局实现持续增长，建议关注迈瑞医疗、新产业、安图生物、亚辉龙。医疗设备板块，三季度招投标规模同比增速转正，四季度传统采购旺季有望带动业绩改善，建议重点关注头部器械企业，建议关注内窥镜板块的澳华内镜、开立医疗，影像设备龙头联影医疗。医疗耗材方面，集采影响逐步消化，头部企业有望凭借成本与供应链优势、渠道覆盖能力进一步提升市场份额，加速进口替代，建议关注三友医疗、爱博医疗、佰仁医疗；电生理板块PFA新产品放量叠加国产替代加速，有望带动业绩持续高增，建议关注惠泰医疗、微电生理。低值耗材一次性手套价格持续上涨，头部公司订单满产满销叠加海外产能陆续落地投产，公司业绩有望持续增长，建议关注英科医疗、蓝帆医疗、中红医疗。 　　评级面临的主要风险 　　器械更新及医院采购进度不及预期；诊疗及检测需求增长不及预期；国产替代及头部企业市场份额提升不及预期；海外市场拓展不及预期。

　　药明康德(603259) 　　美国当地时间11月9日，美国国防部已决定将药明康德从1260H项下的“中国军工企业”名单（以下简称“1260H清单”）中移除（链接）。美国国防部在今年6月初将包括药明康德在内的80家中国公司（仅统计母公司）纳入其1260H清单。药明康德随即在美国法院对美国国防部提起诉讼，并随后向法院提出了初步禁令动议，法院在当地时间8月7日批准了药明康德的初步禁令动议，从而阻止美国国防部执行、实施1260H认定或者根据1260H认定采取任何其他行动。为了遵守美国法院的初步裁定，美国国防部将药明康德从1260H清单中移除，但同时表示不排除日后基于其他新增/补充理由重新纳入清单的可能。我们认为，基于药明康德的业务属性，将药明康德从1260H清单中移除是完全合理的，这将进一步降低地缘政治风险扰动对公司运营的影响。 　　1260H清单是美国国防部例行更新的针对中国公司的清单。列入该清单的企业将无法与美国国防部签订、续签或者延长采购合同。同时，基于对政治风险的考量，供应链上下游合作伙伴或者金融投资者将可能减少或者中断与进入1260H清单的企业合作。但进入1260H清单的企业可通过行政申诉或者法律诉讼将自身从清单中移除，过往已有多家中国公司通过相关途径成功从清单中移除，药明康德此次被移除清单是中国公司通过法律武器维护自身正当利益的又一个案例。 　　1260H清单是《生物安全法案》的重要制度入口。列入1260H清单的直接影响是相关企业将无法与美国国防部签订、续签或者延长采购合同。更重要的是，被纳入1260H清单的生物技术公司将被列入《生物安全法案》下的“受关注生物技术公司（BCC）清单”。根据2025年12月美国国会投票通过的FY26NDAA法案的《生物安全法案》相关条款，《生物安全法案》管控的BCC清单将参考美国国防部的1260H清单，因此一家生物技术公司一旦被列入1260H清单即意味着将被纳入《生物安全法案》的BCC清单，将无法与所有美国政府机构签订订单。在这种关联框架下，1260H清单已成为进入《生物安全法案》管控范围的重要制度入口，而美国国防部可以看做是第一个将要执行《生物安全法案》的美国政府机构。 　　地缘政治风险扰动再次降低。此次美国国防部将药明康德移除1260H清单的同时明确保留重新纳入空间，因此不宜解读为相关质疑被实质性清零，但地缘政治风险扰动无疑已再次降低。我们仍旧看到对中美医药商业合作的潜在政策干扰，例如正在美国国会立法流程中的BiotechInvestmentNationalSecurityAct(BINSA)草案以及美国财政部拟将生物科技纳入COINS法案监管范围的征求意见。此外，美国民主党重新控制参众两院后，大概率不会放松对华敏感技术管控，但手法可能更强调规则清晰、程序正当（在2025年《生物安全法案》的立法过程中，绝大多数反对票来自民主党议员，争议点在于是否可以直接点名特定公司），因此我们预计正常的医药商业合作将获得更多理性的政策空间。我们始终认为，基于药明康德在化学药CDMO领域的强劲全球竞争力，地缘政治扰动对业务影响将非常有限。 　　我们维持药明康德的“买入”评级和目标价190元人民币。预计公司在2026E/27E/28E的收入同比增长35.1%/18.7%/15.7%（持续经营业务收入同比增长41.4%/18.7%/15.7%），经调整non-IFRS净利润同比增长68.4%/18.8%/14.4%，对应最新收盘价的经调整PE分别为18.1x/15.3x/13.3x。

　　纳微科技(688690) 　　事件 　　公司公布26年三季报，前三季度收入为8.9亿元（+32.4%，无特殊注明均为同比），归母净利润为2.2亿元（+105.5%），扣非归母净利润为2.0亿元（+110.8%）。26Q3收入为3.2亿元（+24.4%），归母净利润为0.8亿元（+90.4%），扣非归母净利润为0.7亿元（+83.8%）。 　　核心观点 　　Q3核心业务收入维持快速增长，小核酸相关业务高速放量 　　拆分来看，前三季度核心业务色谱填料收入为5.73亿元（+44%），其中抗体/ADC等大分子相关为2.23亿元（+36%）、多肽/小核酸等小分子相关3.04亿元（+59%），结合26H1财报测算单26Q3色谱填料收入为1.99亿元（+25%），其中大分子和小分子相关分别为0.82亿元（+27%）和1.07亿元（+67%），小分子相关收入维持快速增长态势（公司披露前三季度小核酸相关色谱填料收入已超1亿元，仍保持高速增长），公司已前瞻性全面布局，未来有望在全球小核酸相关填料市场获取可观份额。 　　毛利率环比趋于稳定，费用率改善趋势持续 　　毛利率方面，前三季度和单26Q3毛利率分别为71.6%（-0.6pct）和71.8%（-0.5pct），同比虽受竞争影响仍略有下滑但整体已趋于稳定。费用率方面，26Q3期间费用率合计为38.8%（-12.0pct），同比维持较大幅度改善趋势（各项费用率均有不同程度改善），仍体现较强的规模效应，环比26Q2也有所下降，得益于此，26Q3净利率28.4%（+10.2pct），随着未来商业化项目收入放量以及市场格局的逐步稳定，预计整体盈利能力仍有提升空间。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为12.3/15.9/20.6亿元，同比增长32.5%/29.9%/29.5%；归母净利润为3.1/4.4/5.9亿元，同比增长131.1%/38.6%/35.5%，对应PE为51/37/27倍。公司为国产色谱填料及相关仪器领军企业之一，技术优势显著、客户分布广泛，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；客户推广进度不及预期；市场竞争导致降价风险。

　　泽璟制药(688266) 　　事件 　　公司公布26年三季报，前三季度收入为15.4亿元（+158.9%，无特殊注明均为同比），归母净利润为6.4亿元（-783.3%），扣非归母净利润为6.1亿元（+604.8%）。26Q3收入为3.3亿元（+52.0%），归母净利润为0.0亿元（-91.5%），扣非归母净利润为-0.1亿元（+59.0%）。业绩符合预期。 　　核心观点 　　Q3药品销售维持高增，适应症拓展进度顺利 　　26Q3公司收入环比Q2进一步增长，预计重点产品如吉卡昔替尼和重组人凝血酶均表现优异。26Q3已上市产品适应症拓展方面，rhTSH用于切除术后协同清甲以及吉卡昔替尼用于AS的新适应症上市申请获得受理；叠加重组人凝血酶产能释放，预计未来商业化销售仍可保持快速增长态势。 　　Q3接近盈亏平衡，研发投入保持高强度 　　毛利率方面，前三季度和单26Q3分别为93.0%（+2.6pct）和87.2%（-4.5pct），Q3毛利率环比Q2基本一致；费用率方面，26Q3期间费用率合计为87.8%（-15.0pct），延续了26Q2规模效应下的改善趋势，研发费用达到1.25亿元，同环比均有17%以上增加，结合前三季度情况，全年有望保持4-5亿元投入强度，考虑到丰富的研发管线与快速推进节奏，公司资金利用效率出色。盈利性方面，26Q3仅凭借内生销售接近盈亏平衡，净利率为-0.5%（+8.7pct），公司已逐渐步入盈利爬坡期。 　　ZG005已启动多个注册试验，ZG006即将国内报产 　　PD-1/TIGIT双抗ZG005已在1L HCC和1L NEC展示优异数据，对应III期试验均已启动入组，用于1L CC的III期试验也处于与CDE沟通阶段。DLL3三抗ZG006已完成国内3L+SCLC的III期试验入组，有望于年底完成数据分析并进行BLA沟通工作，海外与艾伯维的合作和沟通顺利，用于SCLC的联合疗法II期试验有望启动。以上两大核心在研资产于ESMO2026上均公布优异疗效数据，具备BIC潜力。 　　盈利预测与投资建议 　　预计公司26/27/28年收入分别为18.3/19.3/25.0亿元，同比增长125.3%/5.7%/29.6%；归母净利润为4.9/4.2/6.3亿元，同比增长400.5%/-14.6%/51.3%，对应PE为49/58/38倍。公司商业化产品矩阵处于放量期，在研双/多抗临床数据优势明显，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。

　　头部TOP1i-ADC持续放量，载荷成为同靶点竞争的关键变量。2025年，Enhertu全球合计销售49.82亿美元，同比增长32.7%，Trodelvy销售约14亿美元，Datroway上市首年销售2.18亿美元。商业端放量与研发端载荷集中并存，TOP1i和微管抑制剂合计约占已披露载荷类别的临床在研项目九成。以TROP2为例，Trodelvy、Datroway和芦康沙妥珠单抗使用不同分子，payload均使用TOP1抑制剂。 　　TOP1i-ADC已验证显著疗效，同类载荷序贯获益有限，推动新机制载荷开发。DESTINY-Breast04中，T-DXd较医生选择的化疗将HER2低 　　表达转移性乳腺癌患者的中位PFS从5.1个月延长至9.9个月。随着TOP1i-ADC应用扩大，患者治疗进展后，更换靶点但沿用同类载荷能否再次获益，成为序贯治疗需要回答的问题。法国ADC-Low回顾性研究纳入179例患者，分析靶向HER2的T-DXd与靶向TROP2的Trodelvy序贯使用的结局。第二个ADC的中位PFS仅为2.7个月。更换靶点有望改善抗原覆盖和载荷递送，但若耐药发生在载荷作用环节，例如部分患者样本中观察到的获得性TOP1突变，换靶后仍可能出现交叉耐药。 　　双载荷进入早期人体数据读出阶段，跨国药企布局新机制载荷。双载荷的代表性设计之一是在保留TOP1i杀伤活性的同时，引入作用于不同通路的第二载荷，如微管抑制剂或RNA聚合酶II抑制剂。随着KH815、IBI3020、CAN016等项目陆续进入早期临床，验证重点也从动物模型中的抑瘤活性，转向既往ADC治疗后进展患者的缓解信号，以及两种载荷共同递送后的治疗窗。与此同时，跨国药企已通过并购提前布局载荷机制和偶联技术，如2026年7月诺华宣布收购拥有N-肉豆蔻酰转移酶抑制剂（NMTi）载荷平台的Myricx Bio，首付11亿美元，潜在总对价最高15亿美元。 　　康弘、Sutro与百利天恒分别验证不同的载荷创新路径。康弘药业的TROP2双载荷KH815已在Ⅰ期披露肺鳞癌亚组的初步缓解信号，HER3双载 　　荷KHN922已在中国获批临床。Sutro的PTK7双载荷STRO-227以定点偶联装载8个Exatecan和2个MMAE，正在推进IND申报。百利天恒已将新 　　一代载荷用于BL-B16D1和BL-M24D1，两款项目均进入Ⅰ期。 　　风险提示：早期疗效外推、双载荷安全窗、偶联工艺及临床开发进度存在不确定性。

　　11月份重点关注：1、纺服链（化纤、染料等）与MDI等涨价情况；2、半导体材料国产替代，尤其上半年涨价带来的相关效益从三季报起逐渐体现；3、地缘扰动、海外炼化装置受限利好国内大型能源央企与炼化龙头。 　　行业动态 　　本周（11.2-11.8）均价跟踪的100个化工品种中，共32个品种价格上涨，40个品种价格下跌，28个品种价格稳定。跟踪产品中59%的产品月均价环比上涨，32%的产品月均价环比下跌，9%的产品月均价环比持平。周均价涨幅居前品种为：丙烯腈、草铵膦、二氯甲烷（华东）、NYMEX天然气、丙烯（韩国FOB）；周均价跌幅居前的品种为：R22（巨化）、纯苯（FOB韩国）、硝酸（华东地区）、WTI原油、硫酸（浙江巨化98%）。 　　本周（11.2-11.8）国际油价大幅下跌。WTI原油期货结算价收于90.83美元/桶，周跌幅12.76%；布伦特原油期货结算价收于98.32美元/桶，周跌幅16.42%。宏观方面，根据金联创，伊朗方面表示伊朗与卡塔尔、巴基斯坦等调解方持续沟通，美国方面也表示美伊对话正在进行，协议有达成可能性。此外，周内民主党在美国中期选举中获胜，投资者预期这可能加速结束美国和以色列与伊朗之间的冲突。供应方面，据EIA数据，截至10月30日，美国原油日均产量1,400.3万桶，较前一周增加1.1万桶，较去年同期日均产量增加35.2万桶；需求方面，美国石油需求总量日均2,196.2万桶，较前一周增加175.3万桶，其中美国汽油日均需求量880.8万桶，较前一周增加45.0万桶；库存方面，包括战略储备在内的美国原油库存总量69,190.0万桶，较前一周减少130.0万桶。展望后市，短期地缘风险主导，需关注后续事态进展；中长期来看，待冲突缓和后，供应过剩压力或导致国际油价中枢下行，但地缘政治等仍可能对国际油价产生意外冲击，加剧国际油价波动幅度。本周NYMEX天然气期货收于3.00美元/mmbtu，收盘价周涨幅3.45%。EIA天然气库存周报显示，截至10月23日，美国天然气库存总量为38,010亿立方英尺，较前一周增加770亿立方英尺，较去年同期减少1,090亿立方英尺，跌幅为2.8%，同时较5年均值增加540亿立方英尺，涨幅为1.4%。展望后市，短期来看，尽管地缘局势释放积极信号，但欧洲储气进度缓慢及旺季需求有望推升天然气价格；中期来看，欧洲能源供应结构依然脆弱，地缘政治博弈以及季节性需求波动都有可能导致天然气价格剧烈宽幅震荡。 　　本周（11.2-11.8）丙烯腈价格上涨。根据百川盈孚，截至11月8日，丙烯腈市场均价为1.29万元/吨，较上周上涨7.50%，较去年同期上涨60.25%。供应方面，本周丙烯腈行业产能利用率在7.2成左右，场内某大厂装置降负。周内原料丙烯价格高位支撑，叠加周内存厂家装置降负预期，场内挺涨情绪浓郁，市场报盘持续走高。但临近周末，国际油价大跌，原料丙烯压力减弱，丙烯腈市场暂稳整理。需求方面，国内腈纶行业开工负荷对比上周企稳，开工在6.9成附近；丙烯酰胺行业开工负荷波动不大，本周开工在4.1成左右。库存方面，截至11月6日，本周丙烯腈行业库存为4,930吨，较上周下降0.6%。较去年同期下降3.52%；供应面存厂家装置降负情况，下游拿货积极性一般，周内库存量下降。利润方面，本周丙烯腈行业利润好转，截至11月6日，本周丙烯腈行业毛利润为-1,557.56元/吨，环比提升50.07%。展望后市，供应端场内丙烯腈装置有降负预期，需求端多以按需跟进为主，我们预计短期内丙烯腈市场价格或将延续高位震荡。 　　本周（11.2-11.8）草铵膦价格上涨。根据百川盈孚，截至11月6日，草铵膦市场均价为8.00万元/吨，较上周上涨14.29%，较去年同期上涨79.78%，本轮自9月3日4.95万元/吨以来累计上涨61.62%；50%精草铵膦母液折百价参考9万元/吨。供应方面，草铵膦行业开工负荷不高，2026年10月开工率为72%，较9月持平。库存方面，截至11月6日，本周草铵膦工厂库存为830吨，较上周下降8.79%，较去年同期下降79.76%。需求方面，下游需求稳好，国内制剂企业采购活跃度提升；南美市场询盘氛围较好，贸易商按需补货。成本方面，本周合成氨、黄磷价格上涨，液氯、乙醇价格下跌，综合来看草铵膦生产成本较上周下降。展望后市，草铵膦整体开工低位、场内现货供应仍偏紧维持，需求稳定，我们预计近期草铵膦价格或将保持盘整，不排除继续上调可能。 　　投资建议 　　截至11月6日，SW基础化工市盈率（TTM剔除负值）为19.17倍，处在历史（2002年至今）41.76%分位数；市净率为1.99倍，处在历史34.43%分位数。SW石油石化市盈率（TTM剔除负值）为12.54倍，处在历史（2002年至今）32.53%分位数；市净率为1.38倍，处在历史48.01%分位数。展望后市，本轮行业扩产已近尾声，“反内卷”等措施有望催化行业盈利底部修复，同时新材料受益于下游需求的快速发展，有望开启新一轮高成长。11月份重点关注：1、纺服链（化纤、染料等）与MDI等涨价情况；2、半导体材料国产替代，尤其上半年涨价带来的相关效益从三季报起逐渐体现；3、地缘扰动、海外炼化装置受限利好国内大型能源央企与炼化龙头。中长期推荐投资主线：1、地缘冲突持续背景下油价维持中高位，优质石化、煤化工资产有望迎来价值重估；2、化工产业全球市占率与竞争力持续提升，行业龙头经营韧性凸显，布局新材料等领域，竞争能力逆势提升，行业景气度好转背景下有望迎来业绩、估值双提升；3、“双碳”“反内卷”等持续催化，关注供需格局持续向好子行业，包括炼化、聚酯、染料、农药、制冷剂、磷化工等；4、下游行业快速发展，新材料领域公司发展空间广阔。推荐：中国石油、中国海油、卫星化学、宝丰能源、万华化学、华鲁恒升、新和成、中国石化、恒力石化、东方盛虹、桐昆股份、新凤鸣、浙江龙盛、兴发集团、扬农化工、利尔化学、联化科技、巨化股份、云天化、赛轮轮胎、安集科技、雅克科技、鼎龙股份、江丰电子、彤程新材、圣泉集团、东材科技、中材科技、莱特光电、蓝晓科技、瑞联新材等。 　　11月金股：卫星化学，安集科技。 　　风险提示 　　地缘政治因素变化引起油价大幅波动；全球经济形势出现变化。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2026/11/02-2026/11/06）化工板块整体涨跌幅表现排名第12位，涨跌幅为4.16%，走势处于市场整体中上游。上证综指涨跌幅为1.39%，创业板指涨跌幅为2.14%，申万化工板块跑赢上证综指2.77个百分点，跑赢创业板指2.03个百分点。 　　本周电子化学品相关公司涨幅居前，驱动来自需求与业绩两方面的验证。一方面，据SEMI统计，2026年三季度全球硅晶圆出货量3756百万平方英寸（MSI），同比增长13.4%（上年同期为3313百万平方英寸），环比增长5.1%（二季度为3573百万平方英寸），反映半导体制造环节景气延续上行，印证全球AI算力爆发性增长态势延续；另一方面，海外科技企业2026Q3财报陆续发 　　布，AMD三季度营收同比增长45%、数据中心收入增长97%，四季度指引超出市场预期，缓解了市场此前对AI资本开支及半导体需求放缓的担忧。往后看，算力需求正沿产业链自芯片向上游材料环节传导，叠加电子材料国产化替代进程加速，支撑行业景气度持续向上。 　　2026年化工行业景气度受周期与成长双轮驱动、共振向上。反内卷推动周期复苏，建议关注有机硅、PTA及涤纶长丝、己内酰胺、氨纶、维生素、代糖、制冷剂、磷化工；国产替代引领成长主线，推荐关注合成生物学、润滑油添加剂、显示材料、陶瓷、氟化工、高频高速树脂、电子化学品等行业: 　　（1）电子化学品为电子信息产业关键性基础化工材料，充分受益于晶圆产能扩张。光刻胶、封装材料、湿电子化学品和电子气体等关键材料的性能直接影响集成电路的质量与可靠性。随着全球半导体产业的快速发展，特别是中国集成电路市场的持续增长，电子化学品的需求也日益增加。据统计，我国集成电路用电子化学品行业市场主要被东京应化、JSR、陶氏化学、信越化学、富士胶片、杜邦、住友化学、默 　　克等企业垄断，中国电子化学品严重依赖进口。需求端随着集成电路的集成度越来越高，特征尺寸越来越小，重复步骤越来越多，晶圆制造过程中使用的电子化学品用量成倍增长，市场空间将充分受益于晶圆产能扩张。推荐关注电子化学品产业，相关公司：中巨芯。 　　（2）有机硅行业盈利步入修复通道，新兴应用领域成为核心增长引擎。2019—2024年，国内有机硅DMC产能高速扩张，引发行业阶段性产能过剩，市场价格持续下行。2025年，行业无新增产能落地，叠加海外产能持续出清，供给端增速正式见顶。需求侧，新能源汽车、光伏等新兴领域需求维持高速增长态势，叠加出口量同比提升，行业供需格局显著改善。在此背景下，行业头部企业牵头召开行业发展研讨会，就有机硅产品达成动态定价机制与减产协议，推动行业盈利进入修复周期。相关公司：合盛硅业、兴发集团。 　　（3）煤与乙烷作为原油的替代原料，兼具供应自主可控与价格持续低位的双重优势，相关企业盈利弹性显著。烯烃产品定价逻辑以油头工艺为主导，产品价格随原油价格同步上行。当前全球原油海运贸易核心通道霍尔木兹海峡运输受阻，原油供给不确定性提升，而煤与乙烷作为原油替代原料供应可控，属于安全资产，且价格维持低位进一步放大成本优势，煤化工与轻烃化工企业估值存在提升空间。相关公司：宝丰能源、华鲁恒升、卫星化学、鲁西化工。 　　（4）政策驱动与技术突破，OLED全尺寸渗透提速。OLED材料具有自发光、高色域、高对比、响应快、低功耗、柔性可弯折等特点，在手机和可穿戴设备等小尺寸领域保持快速增长。随着OLED技术工艺的持续优化，包括生产成本下降和良品率提升，在中尺寸的平板/笔记本 　　电脑以及大尺寸电视市场的渗透速度也显著提升。折叠屏手机出货量持续提升。伴随苹果入局OLEDPC市场，OLED应用在移动电脑端渗透或加快。政策端国家出台多项扶持措施重点培育新型显示产业，在OLED领域通过政策引导加快关键材料和设备的国产化进程。相关公司：莱特光电。 　　（5）AI基建方兴未艾，高频高速树脂国产突围。AI算力需求不断提升，由于服务器信号频率越高，PCB传输损耗越大，服务器PCB的电子树脂需要从低损耗材料升级为超低损耗材料。根据TrendForce预计，2026年AI服务器出货量占整体服务器出货量将由2023年9%增长至15%，年复合成长率为29%。AI服务器的快速发展将带动超低损耗电子树脂的需求增量。除人工智能外，低轨卫星通信等新兴应用场景涌现也将提振高端电子树脂需求。相关公司：圣泉集团、东材科技、中化国际。 　　（6）油气板块具备地缘风险对冲属性，国内大炼化产业链抗风险能力 　　优于海外。地缘政治冲突抬升国际油价，在布伦特原油价格中枢从65美元/桶升至85美元/桶背景下，油气采掘成本相对刚性，头部油企盈利有望增厚。下游炼化产品涨价具备滞后传导特征，且分产品价格弹性历史上与原油相当，高能源价格下国内一体化企业产业链抗风险能力优于海外。相关公司：中国海油、中国石油、中曼石油、万华化学、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹。 　　（7）行业拐点渐行渐近，PTA/涤纶长丝产业链反内卷进程持续深化。行业产能扩张周期已步入尾声，后续新增产能将主要集中于头部企业，扩产节奏更趋有序。2025年，工信部牵头组织PTA行业企业召开运行情况研讨会，旨在防范化解内卷式竞争，推动产业平稳健康运行；涤 　　2/33 　　纶长丝领域经过两年的协同实践，已建立起灵活高效、市场化的行业自律机制。需求端，内需延续增长态势，外需则随中美关税风险缓和、印度BIS认证取消而持续改善，PTA/涤纶长丝产业链有望迎来新一轮景气周期。相关公司：桐昆股份、新凤鸣。 　　（8）配额政策落地，制冷剂进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。伴随制冷剂市场供需缺口持续扩大，制冷剂核心品类价格2025年大幅上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、昊华科技、永和股份。 　　（9）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料 　　或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望实现估值与业绩的双重提升。相关公司：凯赛生物、华恒生物。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：液氯（华东）（54.89%）、二氯甲烷（浙江巨化）（13.33%）、丁二烯（东南亚CFR）（8.13%）、丁苯橡胶（1502，华东）（7.64%）、丙烯腈（华东AN）（7.50%）。 　　跌幅前五：纯苯（华东）（-17.52%）、石脑油（新加坡）（-14.43%）、WTI原油（-13.06%）、甲苯（华东）（-11.27%）、PTA（华东）（-10.17%）。 　　周价差涨幅前五：己二酸（600.26%）、涤纶短纤（380.90%）、双酚A（258.17%）、磷肥MAP（113.08%）、PVA（74.77%)。 　　周价差跌幅前五：甲醇（-54.09%）、电石法PVC（-39.04%）、环氧丙烷（-19.29%）、制冷剂R22（-11.80%）、醋酸（-6.90%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有224家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修5家，重启4家。 　　3/33 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　海外 CXO 和生命科学上游公司的 3Q26 业绩基本维持了过去 6 个季度逐季度改善的趋势，基于积极的 3Q26 业绩和订单情况，海外公司管理层在 3Q26 再次普遍上调全年业绩指引。分板块来看，临床前 CRO订单在 3Q26保持快速增长，增长的订单已开始向收入转化，预示着 2027 年业绩良好的前景；临床 CRO 订单在3Q26 同样继续增长，但海外大型临床 CRO 公司均对在手订单数字进行了下修，订单数字可靠性存疑，需 2027 年业绩指引披露来再次印证订单数字的可靠性；商业化生产需求仍旺盛，但高基数造成生物药 CDMO 业绩增速放缓；生命科学上游的生物工艺业务增速在 3Q26 出现分化，但管理层对生物工艺长期增长逻辑保持信心，设备收入将是 2027 年收入增长的额外驱动力。海外 CXO 和生命科学上游公司在 3Q26 继续受益于改善的宏观环境。创新药融资在 3Q26 放缓，但9M26 融资额仍同比增长 42%， 26 年全年预计达成实质性反弹。大药企稳健投入支撑全球医药研发生产需求。 3Q26 全球大药企延续了增长的投入强度，叠加头部 biotech 公司也在增加研发支出，预示着医药行业对于 CXO 和生命科学上游公司的积极的研发生产外包需求前景。 　　3Q26 业绩基本维持改善趋势，再次普遍上调业绩指引。海外 CXO 和生命科学上游公司的 3Q26 业绩基本维持了过去 6 个季度逐季度改善的趋势， 3Q26海外公司收入同比增速的中位数/平均数分别为+8.3%/ +6.2%（ vs 2Q26：+7.1%/ +8.1%）， adj. EPS 同比增速的中位数/平均数分别为+13.4%/ +8.8%（vs 2Q26： +9.9%/ +10.6%）。分板块来看，生命科学上游的业绩改善幅度最明显， CDMO 业绩增速受高基数影响增速放缓，临床前 CRO 和临床 CRO业绩增速改善虽不明显，但具备显著改善潜力（基于订单增速）。全行业新签订单继续维持增长态势，表明需求周期仍在上行阶段，特别是临床前 CRO和临床 CRO 的新签订单增长动能强劲。 IQVIA 的 3Q26 新签订单同比增长15%， ICON 则同比大增 51.1%，两家头部临床 CRO 公司的新签订单均维持了上半年的趋势。 Charles River 的 3Q26 新签订单同比增长 32.0%，延续了2Q26（ +38.5% YoY）的趋势。基于积极的 3Q26 业绩和订单情况，海外公司管理层在 3Q26 业绩后再次普遍上调全年业绩指引。值得注意的是，基于全年业绩指引推算出的 4Q26E 业绩增速存在普遍放缓的迹象，我们认为这主要由于去年同期业绩高增速（2025 年海外公司业绩呈现明显的逐季度加速趋势，增速在 4Q25 达到年内最高）带来的高基数效应，并非说明海外公司的业绩增长将失速。基于 26 年前三季度的新签订单趋势，我们认为海外公司2027E 业绩仍具备改善的空间，特别是临床前 CRO 公司。 　　临床前 CRO 订单快速增长，增长的订单已开始向收入转化。 3Q26 临床前CRO 赛道继续看到积极的宏观市场环境，包括持续改善的 biotech 融资和大药企客户完成管线调整后的持续投入，因此客户需求端保持良好态势。 3Q26Charles River 的收入同比下滑 2.2%，但内生收入同比增长 4.7%，其中安评和药物发现板块（DSA）内生收入同比增长 5.9%。 3Q26 新签订单 6.5 亿美元，同比增长 32.0%，环比下降 7.0%。新签订单同比增速维持了 2Q26（ +38.5% YoY）的强劲趋势，虽然环比下降，但单季度新签订单绝对金额连续 4 个季度超过 6 亿美元，显著好于 2023-24 年的单季度不到 5 亿美元的低谷，表明客户需求改善持续反映在新签订单的增长中。 Charles River 管理层表示新签订单的持续增长已经开始体现在 3Q26 收入中，因此预计 2H26DSA板块将可维持中单位数的内生增速，相比2024/25年（-6.2%/ 2.6%）显著改善。随着订单的持续转化，管理层对于未来几年的增速同样保持乐观，认为 2027年的内生增速将较 2026年（>1.5% YoY）改善， 2028年有望提升至 5-7%的目标区间。管理层表示目前新签订单增长主要由量的增长驱动，公司正在适度收紧订单折扣，但价格的正向影响将在 2H27 体现，也将是2027E 业绩改善的一个支撑因素。叠加公司实施的成本控制措施，我们预计Charles River 的利润端也将随收入同步改善。我们认为临床前 CRO 业绩改善将是 2027 年海外 CXO 中最显著的。 　　临床 CRO 订单继续增长，但订单数字可靠性存疑。 临床 CRO 公司管理层对于 3Q26 市场需求表达出一致的乐观看法，认为无论是大药企还是 biotech 公司均受益于积极的宏观因素，且强劲的询单意味着未来几个季度的签单将继续保持强劲势头。 3Q26 海外临床 CRO 新签订单增速基本维持了 1H26 的快速增长趋势，龙头公司 IQVIA 的 3Q26 新签订单同比增长 15.0%，与 1H26（+16.7% YoY）保持一致， 26 年全年新签订单有望扭转过去三年的负增长颓势。另一家头部公司 ICON 的新签订单在 3Q26 同比大增 51.1%，但主要服务 biotech 公司的 Medpace 的 3Q26 新签订单同比增长 10.6%，相比 1H26（+26.2% YoY）有明显降速，但 3Q26 的新签订单金额达 8.7 亿美元，连续两个季度刷新公司历史最高值。从另一个角度看，海外临床CRO的订单收入比在 3Q26 大多维持在 1.2x 以上的健康区间，且均继续呈现逐季度提升的趋势，进一步表明当下增长的客户需求。在需求维持增长的情况下，我们注意到 IQVIA 和 Fortrea 在 3Q26 对在手订单金额进行了下修，主要剔除了不活跃项目， ICON也曾在今年 5月调整了订单确认政策并下修了历史在手订单，至此，海外大型临床 CRO 公司（除 Medpace 外）均对在手订单数字进行了下修。管理层强调下修在手订单对于历史财务、 26 年业绩指引和未来 12 个月的收入转化没有影响，是在保持现有订单确认政策不变的前提下进行的主动调整措施，使在手订单更好地反映未来收入能见度。同时，管理层表示目前的客户取消率仍在历史正常区间内，与本次在手订单下修没有因果关系。虽然临床 CRO 公司在 3Q26 业绩后普遍上调全年业绩指引，但我们认为这种订单下修仍引起了市场对订单数字可靠性以及未来收入可预见性的质疑，管理层在明年 2 月给出的 27 年业绩指引将是应对这种质疑的最佳方式。 　　商业化生产需求仍旺盛，但高基数造成生物药 CDMO 业绩增速放缓。 全球头部生物药CDMO在3Q26仍旧维持了有韧性的业绩增长，但由于高基数效应，收入增速在3Q26和2H26E出现减速。三星生物3Q26收入同比增长18.4%，相比 1H26（ +28.0% YoY）显著放缓，但将全年收入增速指引从 15-20%上调至 20%，推算出 4Q26 的预计收入增速仅有同比 8.9%。 Lonza 管理层在3Q26 定性业绩分析会上重申全年固定汇率下 11-12%的收入增长目标，同样较 1H26（ +16.0% YoY）的增速有放缓。两家头部生物药 CDMO 公司的2H26 预期收入增速放缓并不反映需求端走弱，相反，我们认为需求仍旧维持旺盛。三星生物的 1-4 号工厂维持满产状态， 5 号工厂持续爬坡中，年初从GSK收购的美国Rockville设施已产生收入贡献。基于累计签单计算出的三星生物 3Q26 新签订单仅有约 2 亿美金，同环比大降 85-95%。我们认为季度新签订单波动与订单签订时点有关，三星生物在 11 月 2 日披露与某全球药企签订 5年初步金额 3.2亿美元的合同，表明全球大药企的合作需求仍维持高位。Lonza 管理层同样认为 3Q26 的业务维持良好的动能，抗体原液和制剂业务维持健康趋势，小分子和偶联市场持续看到绝佳的业务机遇。 Lonza 管理层提到美国客户对偶联业务有高需求，但市场供给不足，因此公司在 11 月 3 日宣布以数亿美元收购德国 Merck 位于美国的 CDMO 设施，强化 Lonza 在美国的偶联、载荷连接子和病毒载体的产能。这是继 Lonza在 2024年 12月以 12亿美元收购 Roche 美国工厂后对美国本土产能的再次重大加码。 Lonza 管理层再次重申大药企对美国本土的投资规划不会影响与 CDMO 的合作，这些规划预示着投资资金从美国以外转向美国国内，但不影响全球投资总额，另外其金额中仅有约 5%用于产能建设，且大部分投向 GLP-1 领域。 Lonza 再次购买美国产能不仅仅是对未来需求的积极展望，也是希望能更好的适应全球生产供应区域化的未来趋势。 　　生命科学上游的生物工艺业务增速出现分化。 3Q26海外生命科学公司管理层对终端客户需求仍持有积极的看法，认为大药企客户需求维持稳健， biotech客户需求持续改善，学术/政府机构需求看到改善的初步信号。然而，在需求上行的趋势下，生物工艺业务增速却出现分化。 2024 年后持续高涨的全球商业化生产需求推动生物工艺业务率先从新冠疫情后的需求下行周期中走出来，是过去两年生命科学上游公司业绩增长的核心驱动力。但此轮生物工艺收入强劲增长的势头或已经开始面临高基数压力。 Thermo Fisher 的生物工艺增速在 3Q26 放缓，管理层表示主要由高基数导致，重申该业务长期可保持高单位数至低双位数的增速，长期增长逻辑未变。与 Thermo Fisher 不同的是， Danaher 的生物工艺业务 3Q26 的核心收入同比中单位数（偏上限）增长，较 2Q26 的低单位数增长有加速，且生物工艺订单连续保持 mid-teens的增长，管理层基于此认为生物工艺收入增速将在 2027 年继续改善，但3Q26 业绩会上管理层维持了生物科技板块（包括生物工艺业务）的业绩指引。我们仍旧认为全球商业化生产需求仍将保持旺盛，支持生物工艺业务的长期健康增长。此外，上游公司管理层一致认为设备需求在 3Q26 得以弱复苏，延续了 2Q26 的趋势，例如 Danaher 的设备订单在 3Q26 继续保持强劲双位数增长。我们认为设备收入的复苏将是2027年生命科学上游公司收入增长的额外推动力，但认为产能回流美国对设备收入的正向影响最快将在 2028年才能体现。 　　AI 制药将带来额外 CXO 业务需求，临床前 CRO 将占得先机。 AI 对于 CXO行业的影响已经从年初的“替代恐慌”转变为现在的“新增未来业务需求”。 AI 制药的新增需求已经体现在早期的序列和蛋白合成阶段，生命科学上游公司已经看到订单和收入。 Danaher 管理层在 3Q26 业绩会上表示 AI 带来更多自动化实验室需求，正在协助 AI 公司更高效地产生更多高质量数据，且 AI已带来少许订单和收入贡献。我们预计未来研发需求将跟随 AI分子的研发推进而进入到产业链中游的 CXO 服务体系内，临床前 CRO 预计将是下一个显著受益于AI制药带来新增业务需求的细分CXO赛道，预计药效、药代、安评等服务的新增需求将在未来 1-2 年内集中释放，相关公司的业绩有望获益。 Charles River 的管理层在 2026 年 9 月提到制药行业高管预计 AI 制药在未来 3-5 年带来 12%的新增湿试验药物研发管线，在 3Q26 电话会上管理层提到 AI 制药公司通常有更多的在研项目，预计将有更多分子进入受监管的药物开发流程中（包括安评），未来几年对公司业务是持续正向影响。同时，CDMO 公司将在临床前阶提供 CMC 服务，但由于 CMC 服务价值量小于 API生产，对 CDMO 公司的业绩影响将比较有限。考虑到临床前研究通常持续 1-3 年，临床 CRO 看到 AI 制