鱼跃医疗(002223) 　　投资要点： 　　事件：鱼跃医疗公布2025年年报&2026年一季报。2025年全年实现收入79.55亿元，同比+5.14%；实现归母净利润14.82亿元，同比-17.94%；实现扣非归母净利润11.69亿元，同比-16.10%。26Q1单季度实现收入23.70亿元，同比-2.69%；实现归母净利润4.28亿元，同比-31.44%；实现扣非归母净利润4.10亿元，同比-20%。业绩承压主要是由于国内消费大环境、以及公司主动进行线下业务组织架构及销售策略调整等因素所致。 　　CGM、急救业务增速亮眼，呼吸治疗海外第二增长曲线可期。2025年，呼吸治疗解决方案板块业务营业收入同比下降1.87%，其中家用呼吸机业务在国内外均实现快速增长，制氧机业务营收同比降幅缩窄，雾化器业务受到流感周期波动影响营收同比有所下降。公司正推进全球化战略布局，相关产品预计逐步在全球各地获得注册认证，海外第二增长曲线可期；血糖管理及POCT解决方案业务板块营收规模同比增长24.34%，CGM业务营收规模实现翻倍以上增长；家用健康检测解决方案业务板块营业收入同比增长0.91%，其中电子血压计、红外测温仪等产品实现同比增长；临床器械及康复解决方案业务板块营业收入同比增长2.17%，经营情况平稳，其中消毒感控、针灸针、电动轮椅等产品实现同比增长；急救解决方案及其他板块营业收入同比增长48.69%，其中孵化业务急救品类营收同比高速增长。 　　毛利率稳中有升，销售投入增加。2025年公司实现销售毛利率50.60%，同比提升0.46pct，销售/管理/研发费用率分别为22.2%、6.0%、7.2%，同比+4.2pct、+0.3pct、-0.1pct，销售费用率提升幅度较大，主要是由于公司围绕全球化布局、新品市场推广及品牌价值建设实施前瞻性战略投入所致。 　　持续加码海外市场布局，海外收入继续高增。2025年，公司海外业务覆盖范围进一步拓宽，销售网络延伸至更多国家，稳步推进各重点区域及国家的产品注册认证与渠道建设。2025年，公司实现外销收入12.32亿元，同比增长29.86%，占总营收比例由2024年的12.54%提升至15.49%，预计未来外销业务将继续释放增长势能，逐步成为公司发展的重要引擎。 　　盈利预测与评级：预计2026-2028年公司归母净利润分别为16.0/18.1/20.7亿元，同比增长7.9%、12.9%、14.9%，对应PE分别为18X、16X、14X。公司为国内平台型家用器械龙头，具备较强品牌力，出海布局稳步推进，天花板有望打开，维持公司“买入”评级。 　　风险提示：产品销售不及预期；海外拓展不及预期；竞争格局恶化风险。

　　君实生物(688180) 　　全面布局二代IO与双抗ADC，核心管线兑现开启全球化新篇章 　　君实生物作为国内创新药企的领军者，凭借涵盖早研到产业化的全生命周期技术体系与双基地智能制造平台，构建了以肿瘤免疫为核心的全球竞争力管线。公司依托自主研发，打造了特瑞普利单抗（PD-1单抗）、JS207（PD-1/VEGF双抗）、JS212（EGFR/HER3ADC）等核心产品，构建多适应症差异化矩阵，并持续推进商业落地。长期看好其凭借“二代IO前瞻布局+联合疗法协同优势+核心单品全球商业化”成为肿瘤免疫治疗领域核心参与者。我们预计公司2026-2028年营业收入分别为32.48/42.22/54.89亿元，EPS分别为-0.04/0.44/1.04元，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　核心产品JS207+JS212：布局IO+双抗ADC2.0时代，力争新一代SOC 　　JS207作为以特瑞普利单抗为骨架的PD-1/VEGF双抗，单药和联合CTLA-4/化疗等方案在多种实体瘤中展现优异疗效，且安全性可控。同时，公司前瞻布局IO+双抗ADC2.0，积极推进自研JS212（EGFR/HER3双抗ADC）与JS207及JS213（PD-1/IL-2融合蛋白）等早期联合临床试验，有望凭借机制协同克服单靶点耐药，实现疗效的跨越式突破。JS212在实体瘤中爬坡数据优异。JS212在2026AACR披露了优异爬坡数据，JS212在高剂量组中观察良好的治疗和安全性效果，展现明确的联用临床潜力。 　　拓益加速兑现提供充沛现金流，多维管线构筑增长新动能 　　核心商业化产品特瑞普利单抗作为我国首个获批上市的国产PD-1单抗，其皮下注射剂上市许可申请已获NMPA受理，将为公司提供充沛现金流。此外，公司多维度布局高潜力管线：昂戈瑞西单抗（PCSK9抑制剂）已纳入国家医保，有望在降脂市场快速放量；全球首创Tifcemalimab（BTLA单抗）联合PD-1单抗在小细胞肺癌与食管鳞癌围手术期疗效惊艳，关键Ⅲ期临床数据有望2027年读出，为公司长期价值增长提供充足动能。 　　风险提示：药物临床研发失败、药物安全性风险、行业竞争格局恶化等。

　　以DBTL为核心研发模式，重构物质生产与生命创造的新兴前沿领域 　　合成生物学（Synthetic biology）是一门融合生物学、化学、工程学及数据科学等多学科技术，旨在改造或创造人造生命体系的新兴交叉学科。其核心研发模式基于“设计-构建-测试-学习”（DBTL）的工程化循环，通过对底盘细胞（如大肠杆菌、酿酒酵母等）进行基因编辑与代谢通路重构，实现目标产物的高效生物合成。合成生物学发酵工程涵盖了上游菌种选育、中游发酵过程控制以及下游分离纯化三大环节。自21世纪初以来，该领域经历了创建期、扩张期、快速创新期，现已进入工程化平台与生物大数据深度融合的新阶段，在医药、化工、食品等领域展现出革新传统生产模式的潜力。 　　底层技术驱动，平台赋能，加速向多领域商业化渗透 　　合成生物学上游聚焦“读-改-写”核心使能技术，中游开发技术平台，下游则涵盖医药健康、农业食品、化工材料等广泛终端场景的应用开发与产业化落地。在底层技术方面，基因测序成本持续下降，CRISPR基因编辑技术成熟，DNA合成效率提升，为合成生物学规模化应用奠定基础；中游平台型企业的成功取决于精准的市场选品与工业级量产能力，二者共同构成了产品从实验室概念走向商业化产品的核心竞争力；下游应用未来有望在可移植器官、精准农业、绿色化工及可再生能源等方向实现更深远的产业变革。 　　全球市场规模持续增长，资本聚焦医疗健康与生物制药赛道 　　在政策与技术双重驱动下，全球合成生物学市场规模呈现较快增长，从2021年的95亿美元增至2023年的151亿美元，预计2024年将达190亿美元，2026年有望突破300亿美元；麦肯锡预测，2030-2040年间合成生物学每年将带来1.8至3.6万亿美元的经济影响。中国市场虽仍处发展初期，但增长势头强劲，2023年市场规模达79.4亿元。从融资端看，2024年全球合成生物学融资总额达122亿美元，较2023年稳步提升。从细分领域分布看，医疗健康与生物制药以54%的占比成为资本主力赛道；化工材料与能源环境分别以20%和17%紧随其后；食品与农业领域虽占比有限，但在消费升级驱动下潜力较大。 　　投资建议 　　受测序成本下降、政策推动等因素影响，新产品布局持续加速，合成生物学市场规模快速增长。随着下游市场应用产品逐步扩展，合成生物学技术持续迭代，产品型企业及技术平台型企业有望持续受益。 　　受益标的：川宁生物、华恒生物、凯赛生物、华熙生物、嘉必优、安迪苏、华大智造、蓝晓科技等。 　　风险提示：原材料成本上涨风险、市场竞争加剧的风险、汇率升值的风险等。

　　核心观点 　　我们选取了386家医药上市公司(包含科创板），2025年收入总额22429亿元（+1.5%）；归母净利润1644亿元（+6.8%）；扣非归母净利润1367亿元（-0.3%）。主要剔除了在2024-2025年提取巨额商誉减值损失的企业、ST类、新三板、北交所和2025Q1以后上市的公司。分季度来看，26Q1收入同比微增，扣非归母净利润修复明显。25Q1/Q2/Q3/Q4/26Q1单季度实现收入5558/5563/5560/5750/5635亿元（-2.1%/0.6%/2.3%/5.4%/1.4%）；实现归母净利润500/514/427/201/514亿元（-4.5%/+5.8%/+3.9%/69.5%/2.7%）；实现扣非归母净利润445/414/374/132/466亿元（-9.5%/-7.4%/0.9%/113.7%/4.8%）。 　　25年板块分化继续向纵深发展。A股药品（创新药及制剂）2025实现收入4668亿元（+3.0%），归母净利润398亿元（+22.5%）。医疗器械2025收入1967亿元（+0%），归母净利润303亿元（-15.4%）。CXO2025收入966.1亿元（+13.2%）；实现归母净利润244.06亿元（+88.9%）。原料药2025收入1039.1亿元（同比-0.8%）；实现归母净利润122.15亿元（+0.5%）。生命科学上游2025年收入84.3亿元（+2.3%），归母净利润5.2亿元（+11.4%）。医疗服务2025收入总额577.53亿元（+0.02%），归母净利润60.82亿元（-17.3%）。血制品2025收入总额249亿元（-0.6%），归母净利润43亿元（-31.1%）。零售药店2025收入总额1183.7亿元（+1.9%），归母净利润40.7亿元（+22.7%）。医药分销2025收入总额8114.5亿元（+2.1%），归母净利润128.9亿元（-4.2%）。中药2025收入总额3321.5亿元（-2.4%），归母净利润290.9亿元（+1.8%）。制药装备及耗材2025收入总额126亿元（+2.8%），归母净利润6.5亿元（+558.4%）。疫苗2025收入221亿元（-45.7%），归母净利润-147亿元（-562.7%）， 　　风险提示：药品降价预期风险；政策风险；医改政策执行进度低于预期风险；研发失败等风险。

　　投资摘要 　　财报总结：2025年医药行业利润端承压，26Q1营收与利润表现同比改善，创新药及产业链持续高景气。2025年A股医药行业上市公司实现营业收入25876.3亿元，同比增长0.16%；归母净利润1727.5亿元，同比下降3.60%；创新药板块全年实现营业收入724.4亿元（+32.97%），归母净利润13.6亿元（同比扭亏）；CXO板块全年实现营业收入969.2亿元（+11.93%），归母净利润242.0亿元（+85.91%）。从26Q1的情况来看，A股医药行业上市公司实现营收5955.4亿元，同比增长2.49%；归母净利润501.7亿元，同比增长7.23%，2026年第一季度医药行业收入与利润端表现出现同比改善。 　　创新药板块进入业绩兑现期。创新药板块在营收端高增长的同时，利润端实现全年度的扭亏为盈，主要由于创新药资产商业化销售收入和对外授权的首付款及里程碑付款陆续确认。重磅品种销售持续放量、医保覆盖及新适应症的拓展预计将持续支持营收快速增长，随着产品在海外的获批上市，海外收益也将成为未来的增长点。 　　全球生物医药投融资复苏，CXO行业需求向好。全球生物医药投融资已迈入明确复苏通道，为CXO行业需求增长注入强劲动力。CDMO方面，全球药品市场的平稳增长为CDMO行业筑牢需求根基，新分子疗法的爆发式增长更开辟了核心增量空间；CRO方面，作为研发链条的核心环节，其受投融资复苏的驱动更为直接，业绩兑现的确定性与增长弹性显著增强，行业景气度持续上行。 　　风险提示：研发失败风险；商业化不及预期风险；地缘政治风险；政策超预期风险。

　　投资要点 　　对位芳纶是光纤中必要的增强材料：光纤作为光电线缆中的信息传输媒介，具有大带宽、高速率、低时延的传输特性，但其直径仅为125μｍ，属于玻璃纤维，材质脆弱。为确保光纤传输的安全可靠，需要优质的纤维材料作为增强元件。芳纶纤维，尤其是对位芳纶1414，特有的质量轻、柔性好、抗拉强度大、拉伸模量高、线膨胀系数小、耐环境性能好等优点，使其非常适合作为光电线缆的增强材料。 　　对位芳纶供需当前处于总体平衡状态，AIDC需求爆发或导致对位芳纶供不应求：光纤对芳纶的需求量约在0.03-0.06kg/芯公里；2026-2028年全球AIDC对光纤的需求增速有望保持在50%+，对芳纶需求的拉动量有望达1-1.5万吨。当前全球对位芳纶产能约12万吨，总体处于供需平衡状态。AIDC拉动的的增量芳纶需求非常可观，有可能对价格产生较明显影响。 　　投资建议：建议关注泰和新材、中化国际。 　　风险提示：AIDC对光纤需求增速不及预期；替代性的材料方案出现。

　　投资逻辑： 　　景气度上行信号明确，内外需共振带动业绩提速。 CXO 行业已完整经历一轮产业周期，当下行业景气度上行信号明确。复盘 2018 年至今行业变化，可以看到 CXO 行业在 2018-2024 年，依次经历了景气上行、快速扩张、震荡调整与底部出清的完整产业周期。 目前，随着外部压力缓释、全球投融资回暖，国内 BD 持续升温，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。关税及生物安全相关法案等地缘政策因素虽引发阶段性市场关注，但整体来看短期扰动有限，国内 CXO 企业依托完善的产业布局，中长期供应链优势仍十分突出。 　　外需：海外投融资回暖， MNC 创新热情持续。 2024 年 9 月，美联储正式落地降息 50 bps，标志着新一轮全球降息周期正式开启。流动性环境边际宽松之下，生物医药行业投融资回暖预期持续升温，市场风险偏好显著修复。从中长期视角看，全球跨国药企（MNC）正面临严峻的创新分子专利悬崖压力。在此背景下， 持续加大研发投入及通过 BD 合作引进潜力品种、补充管线缺口，已成为 MNC 抵御专利悬崖冲击的核心战略选择，我们预计未来全球 MNC 的研发热情将持续高位延续。从海外 CXO 龙头企业的经营业绩与业绩指引调整趋势来看， 2025 年多家海外 CXO 公司逐季度上调全年业绩预期，盈利修复节奏持续超市场预期。展望 2026 年，海外头部 CXO 企业收入指引仍维持稳健小幅增长格局，叠加全球生物医药投融资逐步回暖、创新药研发需求稳步复苏，行业景气度延续上行态势，成长确定性进一步增强。 　　内需：国内 BD 交易火热，带动需求复苏显著。 国内医药 BD 授权交易持续火热，进一步带动创新药产业链维持高景气度。根据医药魔方数据库统计， 2025 年国内医药 BD 交易活跃度显著提升，全年首付款总额达 76 亿美元，整体交易规模攀升至 1391 亿美元，交易数量高达 378 件。 BD 交易的持续升温，不仅提振了行业研发投入信心，也为内需 CRO 产业链带来持续订单增量。随着全球药企研发意愿明显回暖，创新药研发投入稳步加码，下游需求持续向上传导至国内 CRO 全产业链。从行业供给端数据来看，参考鼎泰药物招股说明书披露信息，非人灵长类实验动物历史成交均价已迎来企稳回升，直观反映出行业订单需求显著改善、景气度持续修复。在研发需求复苏、实验动物价格回暖的双重支撑下，国内非临床安评赛道需求持续释放，预计行业整体市场规模将稳步扩容，后续增长动能充足。 　　新分子新技术赋能，行业持续扩容。 全球创新药研发热情持续回升，叠加 GLP-1、 ADC、多肽、小核酸等新兴赛道研发需求集中释放，为国内 CDMO 企业带来充足的海外订单增量，行业基本面复苏动能坚实、向上趋势明确。多肽领域，代表性产品替尔泊肽已成为全球“药王” ， 2025 年全球销售额为 365 亿美元，在需求拉动下，多家 CXO 龙头企业均积极布局； 全球 ADC 市场持续扩容，高外包率驱动 CRDMO 需求释放。 根据药明合联招股说明书和弗若斯特沙利文数据，预计 2030 年全球 ADC 市场规模将增至 647 亿美元， 2023-2030 年复合增速约 30%；同时 ADC 在生物制剂市场的份额，将由 2022 年的 2.2% 提升至 2030 年的 8.3%，成长空间广阔； 小核酸研发热情持续攀升，研发管线布局加速落地。 小核酸药物赛道热度持续攀升，研发管线布局加速落地，商业化进程稳步推进，有望持续拉动上游生产需求。 　　投资建议与估值 　　CXO 行业进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。板块相关公司药明康德、药明合联、药明生物、凯莱英、康龙化成、 博腾股份、 泰格医药、 昭衍新药、 益诺思、阳光诺和等。 　　风险提示 　　汇兑风险；国内外政策风险；临床试验进展不及预期风险；产品上市审评进展不及预期风险。

　　碳纤维材料：高性能纤维之王，“黑色黄金” 　　碳纤维是一种含碳量高于90%的纤维状碳化产物，通过有机纤维原丝（也称先驱体）在高温（1000-3000℃）惰性气体保护的条件经过热解、碳化一维的柔软可编织性，是国际公认的现代高科技领域的战略新材料，被誉为“黑色黄金”。 　　碳纤维可按照状态、丝束规格、力学性能、原丝种类等不同维度进行分类。按照状态可分为长丝、短纤维、短切纤维。按丝束规格可分为小丝束、大丝束；按力学性能又可分为T系列、M系列、MJ系列，对应不同的抗拉强度和模量；按照原丝类型可分为聚丙烯腈基碳纤维、沥青基碳纤维、粘胶基碳纤维、酚醛基碳纤维。 　　碳纤维复合材料：增强纤维 　　碳纤维复合材料是由两种或两种以上不同性质的材料，通过物理或化学的方法，在宏观上组成具有新性能的材料。其具有优异的力学性能，同时还具备碳材料的原本特性，属于一种新型增强纤维。 　　从性能上看，碳纤维与其他材料复合可实现性能互补共振，如碳纤维+聚合物，也称碳纤维树脂基复合材料，在中高温下是金属材料的最佳替代者;碳纤维+金属，可有效改善金属材料的高温性能；碳纤维+碳材料是一类在超高温下的结构功能一体化材料；碳纤维+陶瓷形成的复合材料是理想的高温结构材料及摩擦材料；碳纤维+橡胶，在保证高弹性和强减震性能的同时具有高强度、高模量性能。

　　柳药集团(603368) 　　投资要点 　　事件：公司发布2025年年报及26年一季报。25年公司实现总营业收入209.3亿元，同比减少1.21%；利润总额8.7亿元，同比减少13.28%；归母净利润7.1亿元，同比减少17.01%，业绩下滑主要受集采扩面、院端控费及公司主动控制长账期业务影响。单季度来看，25Q4/26Q1分别实现收入51.7/53.8亿元（-0.4%/+1.1%），实现归母净利润0.6/2.2亿元（-54.12%/-19.0%）。 　　医药批发与工业阶段性承压，零售板块增长亮眼。分业务看，1）医药批发2025年收入160.1亿元（-4.3%），归母净利润4.53亿元（-13.2%），毛利率7.45%（-0.07pp）。公司以品种优化与数字降本双线应对利润率下降挑战，新增引进创新药88个；落地华为天筹求解器等AI项目，实现仓间调拨成本降低约20%。2）零售板块25年收入36.4亿元（+13.56%），26Q1增速进一步提升至31.97%。DTP业务是增长主动力，2025年销售额同比增长23.37%，收入占零售业务比重已超六成；公司以轻资产加盟模式拓展门店至929家，DTP及双通道药房达295家，零售板块有望维持高增。由于DTP及集采相关低毛利品种占比提升，2025年零售板块归母净利润1.24亿元（-9.0%），毛利率下降2.3pp。3）医药工业2025年实现营收11.8亿元（+1.54%），归母净利润1.32亿元（-32.66%），预计主要受中药饮片和配方颗粒集采降价，以及中成药渠道转型的短期影响。公司积极应对集采，通过推出药食同源新品、并获得越南GMP认证为产品出海奠定基础，开拓新增长点。 　　盈利能力基本稳定，经营性现金流同比改善。2025年公司销售/管理/研发/财务费用率为3.2%/1.9%/0.2%/1.0%(+0.3/-0.1/+0.0/-0.1pp)；26Q1以上费用率分别为2.7%/1.8%/0.2%/0.8%(+0.3/-0.0/+0.1/-0.2pp)。2025全年/26Q1毛利率为11.0%/11.6%(-0.3/-0.5pp)。25年经营性现金流净额10.78亿元，同比+28.52%。 　　AI医疗与创新药进展积极，注入长期成长动能。公司战略投资海外难治性癫痫FIC药物SIF001，项目已进入美国Ⅰ期临床，并在中国开展IIT试验。此外，公司推出AI应用“阿桂药师”，有望赋能零售药店，提升慢病管理等专业服务能力和效率，构建“院端诊疗+药店照护+供应链支撑”的协同生态。 　　盈利预测：预计2026-2028年EPS分别为1.90/2.00/2.18元，对应动态PE分别为9倍、9倍、8倍。 　　风险提示：主营业务下滑的风险，市场政策变化的风险。

　　欧林生物(688319) 　　投资要点： 　　主营稳健，研发专注以金葡菌疫苗为首的“超级细菌”疫苗赛道。欧林生物主营破伤风疫苗，是公司最核心上市销售产品；在研创新疫苗主攻院内耐药菌感染赛道，核心在研产品金葡菌疫苗已进入3期临床尾声，有望成为全球首个上市产品。除了金葡菌疫苗外，公司还布局口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗、A群链球菌疫苗等“耐药细菌”，均为全球1.1类创新候选疫苗，是目前国内已知在“超级细菌”疫苗领域布局最为完善的疫苗企业。 　　金葡菌疫苗研发进入尾声，有望全球首发。在创新管线布局上，公司拥有全球领先的靶向“超级细菌”的疫苗研发管线，针对世界卫生组织列为优先级的多种耐药细菌展开疫苗研发。核心在研产品包括重组金葡菌疫苗、口服重组幽门螺杆菌疫苗、重组铜绿假单胞菌疫苗、重组鲍曼不动杆菌蛋白疫苗及A群链球菌疫苗。其中，重组金葡菌疫苗（rFSAV）作为全球同类项目中进展领先的候选疫苗，已于2025年年报期内完成III期临床试验全部受试者入组，预计将在2026年上半年完成数据揭盲，有望率先填补该领域全球空白。 　　主营破伤风疫苗经营稳健。吸附破伤风疫苗作为公司的基石产品，自上市以来在中国市场始终保持领先地位，根据行业批签发数据，近年来市场份额稳居行业前列，稳定的现金流为公司的持续创新与发展奠定了坚实基础。2025年吸附破伤风疫苗贡献6.14亿收入，占整个营收87.1%，且仍在放量中。传统被动免疫制剂保护周期短，且容易产生过敏反应，而主动免疫（疫苗）保护作用更长久且过敏率低。为规范非新生儿破伤风诊疗行为，2019年10月，国家卫生健康委办公厅发布《非新生儿破伤风诊疗规范（2019年版）》，该规范指导基层医疗机构做好外伤后破伤风的预防控制工作，尤其是外伤后的预防处置，降低破伤风发病率及死亡率。该政策明确要求非新生儿破伤风预防以疫苗为主，被动制剂为辅，推动破伤风疫苗市场放量。 　　盈利预测、估值分析和投资建议。暂不考虑金葡菌疫苗、AC-hib结合疫苗、四价流感病毒裂解疫苗未来销售情况下，预计2026-2028年公司营收分别为8.1/9.3/10.7亿元，归母净利润0.45/0.53/0.65亿元，对应EPS为0.11/0.13/0.16元，根据5月14日收盘价，对应PE为349/295/240倍。公司是全球领先的“超级细菌”疫苗研发企业，现已完成III期临床试验全部受试者入组，预计将在2026H1完成数据揭盲，有望超越辉瑞、赛诺菲、GSK等疫苗巨头，实现该领域全球突破。公司瞻性布局多个“超级细菌”创新疫苗研发，我们预计未来2年将陆续进入临床研究，基于公司在“超级细菌”疫苗赛道的稀缺属性，未来成长属性突出，但鉴于当前估值较高，给予公司“增持-B”评级。 　　风险提示：产品研发失败或进度不及预期风险；破伤风疫苗产品市场竞争加剧以及销售不及预期风险；AC结合疫苗和Hib结合疫苗纳入免疫规划风险；公司短期高估值风险。