投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2026年3月13日-2026年3月26日，SW医药生物行业下跌5.06%，跑输同期沪深300指数约0.6个百分点SW医药生物行业三级细分板块中，全部细分板块均录得负收益，其中医疗研发外包和体外诊断板块跌幅较少，分别下跌1.97%和2.84%，医院和血液制品板块跌幅居前，分别下跌7.71%和6.95%。 　　行业新闻。3月24日，河南医药集中采购平台发布《冠脉介入球囊类医用耗材省际联盟集中带量采购拟中选结果公示》，备受关注的特殊球囊集采正式开标。根据采购文件，本轮集采响应“反内卷”精神，提出“价格锚点”概念，并提供二次报价机会。从公示结果来看，前期申报企业实现全员中选，其中多数均通过规则一中标，少数企业也在再次报价后获得拟中选资格。 　　给予对行业的标配评级。受大盘影响，近期医药生物板块持续回调，多数细分板块持续走弱，此前跌幅较大的创新药产业链相对跌幅较少。目前已经进入财报密集披露期，部分创新药公司业绩有望超预期，随着创新药板块持续回调，目前板块投资盈亏比逐步提高，后续建议创新药产业链投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）、优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　心脏介入：从影像到治疗，全线布局。其中AGENT DCB球囊是美国首款/唯一治疗ISR的冠脉药球；AVVIGO+血管内超声，行业先驱，产品升级后竞争力持续提升；管线产品中RDN、左心室循环支持装置等一系列产品市场空间广阔，合计远期空间超250亿美元。 　　外周介入：多个治疗领域具备独家产品/市场领先。其中TheraSphere Y-90玻璃微球为美国首个获批用于治疗不可切除性肝细胞癌的放射性栓塞技术，远期空间有望达到35亿美元；弹簧圈平台EMBOLD为医院提供全面解决方案，与同类产品相比，具备独特优势；药物洗脱支架+球囊全产品线布局，头对头表现优异；独家经颈动脉血管重建术，创新术式，临床获益被持续证明，潜在市场超50亿美元；进入近百亿美元IVL赛道，ATK适应症已经获批上市，蓄势待发。 　　泌尿：市场领导者，收入增速高于行业平均。公司为一次性输尿管镜市场的先行者及领导者，新增肾内压监测夯实龙头地位；骶神经调节具备电池使用寿命长的优势，2021年行业整体渗透率仅为个位数，有较大提升空间。 　　神经调节：产品组合丰富、独具特色。旗下产品中，深部脑刺激渗透率约11%，潜力大，公司拥有首个且唯一具有16个方向性触点的电极，可实现精准靶向刺激；Intracept椎基底神经消融为美国首家获批，波士顿科学预计远期25亿美元市场空间，唯一具备长期随访数据。 　　内窥镜：押注一次性内镜赛道，布局技术先进且高度差异化产品。旗下产品中，内镜缝合系统短期有望受益于第1类CPT报销代码获批、中长期有望受益于肥胖问题的关注度提升，根据公司2022年年报，预计远期空间约48亿美元；超声下消化道电切支架AXIOS，美国首个且唯一，适应症正在持续扩展，公司预计远期19亿美元空间。 　　心律管理：布局诊断+治疗，向高值市场转移。旗下产品中，无导线起搏器预计2026年获FDA批准，可与S-ICD连用为最大差异化优势，提供多种心律管理治疗；可穿戴心脏监测及植入式心脏监测产品服务于整个心脏病学板块，在治疗之上提供监测，与公司多项业务协同性强。 　　风险提示：产品销售不及预期；管线产品临床数据/上市进展不及预期；竞争加剧风险。

　　特宝生物(688278) 　　2026年3月26日，公司发布2025年年报。2025年公司实现收入36.96亿元，同比增长31.18%；实现归母净利润10.31亿元，同比增长24.61%；实现扣非归母净利润10.62亿元，同比增长28.44%。分季度看，2025年第四季度公司实现收入12.16亿元，同比增长40.99%；实现归母净利润3.65亿元，同比增长33.52%；实现扣非归母净利润3.89亿元，同比增长57.98%。 　　经营分析 　　治愈适应症获批，派格宾维持高增长。2025年10月，派格宾联合核苷（酸）类似物用于成人慢性乙型肝炎患者的HBsAg持续清除的新增适应症获批，成为全球首个以临床治愈为治疗目标的获批药物。随着乙肝临床治愈研究的不断深入，派格宾作为慢性乙肝抗病毒治疗的一线用药，进一步得到专家和患者的认可，产品持续放量，2025年实现营业收入30.91亿元，同比增长26.34%。 　　长效生长激素商业化进展顺利，有望打造第二增长曲线。2025年5月，公司自主研发的国家1类新药——长效生长激素“益佩生”获得国家药品监督管理局批准上市，拓展了公司代谢性疾病治疗的新领域，并于当年12月纳入最新版国家医保目录。2025年公司内分泌板块实现收入2.56亿元，益佩生商业化进展顺利。 　　核心技术平台不断拓展，创新转型加速。公司创新领域核心技术平台进一步拓展，涵盖核酸药物修饰及筛选、创新药物递送载体开发等领域。在乙肝领域，公司重点推进ACT201（ASO）、ACT560（ALPK1激动剂）、ACT400（mRNA治疗性疫苗）等创新药研发；免疫及代谢领域，公司重点推进了ACT100、ACT500等创新药物的研发；此外全资子公司九天生物针对I型脊髓性肌萎缩症等疾病，正积极推进基因治疗创新药物研发。公司已具备数量丰富、梯队清晰的创新药物研发管线。 　　盈利预测、估值与评级 　　考虑到公司新产品上市推广及创新管线的加速推进对费用端的影响，我们下调盈利预期，预计公司2026-2028年分别实现归母净利润13.14（+27%）、16.42（+25%）、19.65（+20%）亿元，对应当前EPS分别为3.22元、4.02元、4.82元，对应当前P/E分别为21、16、14倍。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　税收优惠政策发生不利变化风险；产品销售不及预期的风险；研发进度不及预期的风险。

　　博雅生物(300294) 　　投资要点 　　利润端受大额计提等影响下滑明显。2025全年，公司实现营业收入20.59亿元（+18.69%）、归母净利润1.13亿元（-71.61%）、扣非归母净利润-776万元（-102.57%）；其中，Q4单季实现营业收入5.85亿元（+19.47%）、归母净利润-2.30亿元、扣非归母净利润-2.18亿元；2025年公司销售毛利率49.89%（-14.76pp），销售净利率5.47%（-17.39pp）。报告期内，公司收入端增长符合预期，利润端大幅下滑主要受大额计提无形资产和商誉减值准备等影响较大；毛利率下降主要受血制品价格承压、合并绿十字产品收得率较低所致。 　　血制品业务收入增长，毛利率短期承压。2025年公司血制品业务实现营收16.72亿元（+10.42%）；其中，母公司博雅生物血制品收入14.14亿元（-4.08%），净利润1.61亿元（-60.37%）；绿十字血制品贡献收入2.58亿元，净利润2594万元。从具体产品来看，人血白蛋白营收4.84亿元（+19.88%）、毛利率48.35%（-11.53%）；静注人免疫球蛋白营收3.67亿元（-6.24%），毛利率50.87%（-13.40%）；人纤维蛋白原营收4.36亿元（+6.79%），毛利率65.76%（-3.76%）。报告期内，受DRG/DIP改革、集采降价、市场竞争加剧等多因素影响，公司各核心产品销量价格都受到了一定的压力。 　　采浆量稳步提升，产品管线不断丰富。2025年公司在营20个浆站采浆量662.31吨，同比增长5.03%；其中，母公司博雅生物采浆量542.4吨（+3.97%），绿十字119.91吨（+10.46%）。在建内蒙古达拉特旗浆站按计划进行，智能工厂建设加快推进中，报告期内公司在建工程9.39亿元。2026年是“十五五”开局之年，随着各省市新增浆站的规划落地，公司有望在浆站资源拓展方面取得新的突破。产品研发布局方面，2025年10%静注人免疫球蛋白、破伤风人免疫球蛋白获生产批件；20%皮下注射人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅸ获批临床，研发项目顺利推进。公司产品种类持续丰富，随着新产品的上市销售，公司血液制品的盈利能力有望进一步提升。 　　投资建议：考虑到血制品市场竞争加剧，受政策影响较大等因素，我们下调2026-2027年盈利预测，新增2028年盈利预测，预计公司2026-2028年实现营收分别为21.38/22.36/23.57亿元，归母净利润分别为3.14/3.46/3.84亿元（2026-2027年原预测为5.49/6.65亿元），对应EPS分别为0.62/0.69/0.76元，对应PE分别为29.68/27.01/24.33倍。公司为国内血制品领域的优质企业，维持“买入”评级。 　　风险提示：产品降价风险；浆站获批进度不及预期风险；产品研发进展不及预期风险；市场竞争加剧风险等。

　　万邦德(002082) 　　投资要点 　　核心逻辑：2022年以来，公司全面向国际化创新药企转型，经过多年积累，在神经、罕见病领域已构建完善的研发体系，当前正处于管线爆发前夜：1）石杉碱甲控释片正在全力推进III期临床，未来有望成为AD一线用药，瞄准AD广阔市场；2）WP103、WP107、WP205等获FDA孤儿药认定，我们预计多款药物今年将进入美国三期临床，BD潜力大。 　　石杉碱甲控释片治疗AD入选国家重大专项，有望加速成为一线用药：1）AD现有疗法各有缺陷，石杉碱甲治疗AD机制明确，优势明显（广谱）：中国是全球AD患者数量最多的国家，2021年，中国AD及相关痴呆症患者近1700万，晚期过后，AD患者丧失独立生活能力，需要24小时不间断看护，给社会造成巨大的负担。AD现有疗法或疗效有限（多奈哌齐、美金刚）；或价格昂贵，且有出血风险（轮卡奈单抗）。石杉碱甲作为广谱小分子药，拥有胆碱能调控、抗凋亡、减少Aβ斑块沉积等多靶点神经保护机制，治疗AD机制明确。但石杉碱甲分布相半衰期短（10分钟），峰谷效应明显的特性限制了其用药。 　　2）石杉碱甲控释片临床进展快，市场潜力巨大：公司的石杉碱甲控释片，通过双相控释技术，既能满足大幅减少血药浓度“峰谷效应”，同时符合乙酰胆碱生理节律，有望实现一天单次给药、提升给药剂量与保持安全性多重目的。目前，石杉碱甲正处于关键确证III期临床，该临床入选国家科技重大专项，遵循CDE最新指南及ICH-GCP规范，采用双主要终点（行为+认知）。截至26年2月，已入组100例患者，临床进展快。我们认为，石杉碱甲控释片有望成为AD治疗一线药物，按年化费用1万元计算，仅考虑国内市场潜在销售峰值即有望达到130亿元，海外市场空间更为广阔。 　　WP205瞄准渐冻症市场，BD等商业化价值潜力大：渐冻症现有治疗手段仅能延缓病程，临床需求缺口巨大。公司WP205瞄准渐冻症市场，前期数据显示，在病程<12个月亚组中，ALSFRS-R下降显著减缓（P=0.003），且生存期显著延长（安慰剂570天vs50mg组1197天）。2025年2月，公司收到FDA认定函，用于治疗ALS获得孤儿药资格认定，未来将推进美国三期临床，BD等商业化潜力大。 　　WP103等其余多个FDA孤儿药管线有望逐步兑现价值：公司在罕见病领域，构建了层次清晰、路径明确的研发管线，截至25年10月，公司累计获得5项FDA孤儿药认定（含1项罕见儿科疾病用药认定），覆盖重症肌无力、新生儿缺血缺氧性脑病、天疱疮等多个神经系统及自身免疫性罕见病领域。其中，FDA指导下的WP103（HIE适应症）在大动物模型中多个指标效果显著，若未来获批，还将收获FDA优先审评券额外奖励，商业价值显著。 　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年营业收入为11.44/14.04/16.41亿元；归母净利润为-1.99/1.79/2.55亿元，当前市值对应2025-2027年PS为13/10/9X；创新药管线合计贡献市值570亿元，若考虑石杉碱甲控释片海外空间，以及罕见病管线的BD价值，市值空间更大。考虑到公司石杉碱甲控释片治疗AD机制明确，当前正处于关键注册临床，其余获FDA孤儿药认定管线临床进展也在稳步推进中，未来有望逐步兑现价值，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：研发进度不及预期或研发失败风险、现金短缺风险、传统主业集采进一步降价风险等。

　　普洛药业(000739) 　　控股股东增持，CDMO业务维持较快增长 　　控股股东及一致行动人禹山运动增持金额达到1.2亿元，增持完成。2025年公司实现收入97.84亿元（同比-18.62%，下文都是同比口径），归母净利润8.91亿元（-13.62%），扣非归母净利润7.69亿元（-21.86%），毛利率26.36%（+2.51pct），净利率9.1%（+0.53pct）。2025Q4公司收入20.2亿元（-26.06%），归母净利润1.9亿元（+17.92%），扣非归母净利润1.22亿元（-20.33%），毛利率31.49%（+8.95pct），净利率9.43%（+3.52pct）。考虑公司原料药中间体业务承压，我们下调2026-2027年盈利预测（原预测归母净利润分别为11.89/14.95亿元），新增2028年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润为10.25/12.43/15.21亿元，当前股价对应PE为18.9/15.6/12.8倍，估值性价比高，考虑公司CDMO业务较快增长且在手订单规模较大，维持“买入”评级。 　　CDMO业务收入稳健增长，在手订单持续增长 　　2025年公司CDMO业务收入21.98亿元（+16.66%），毛利率45.24%（+4.18pct）。2025年公司进行中项目1311个，同比增长32%，其中，商业化阶段项目398个，同比增长12%，研发阶段项目913个，同比增长42%。API项目总共152个，同比增长31%。2025年底在手订单超60亿元。 　　原料药业绩阶段性承压，Q4制剂业务恢复增长 　　2025年原料药中间体业务收入61.65亿元（-28.74%），毛利率13.53%（-1.44pct）。公司原料药中间体业务多战略品种收率提升，14个产品申报注册。2025年公司制剂业务收入11.5亿元（-8.42%），毛利率61.55%（+0.74pct）。公司药品业务在研项目65个，2025年完成立项项目26个，获批项目9个，其中司美格鲁肽注射液（减重和降糖两个适应症）III期临床已全部入组完成。 　　风险提示：CDMO行业竞争加剧，化工原料价格走高，制剂放量不及预期。

　　投资要点 　　丁二烯、乙烯等涨幅居前，二氯甲烷、纯MDI等跌幅较大本周涨幅较大的产品：丁二烯（东南亚CFR，42.36%），乙烯（东南亚CFR，39.18%），LDPE（CFR东南亚，27.01%），PVC（CFR东南亚，25.00%），TDI（华东，22.22%），国际石脑油（新加坡，21.53%），尿素（波罗的海(小粒散装)，15.58%），国际柴油（新加坡，15.40%），PS（GPPS/CFR东南亚，15.33%），国际汽油（新加坡，15.28%）。 　　本周跌幅较大的产品：苯酚（华东地区，-4.70%），天然橡胶（上海市场，-4.97%），苯胺（华东地区，-4.98%），环氧氯丙烷（华东地区，-5.65%），黄磷（四川地区，-7.62%），LLDPE（CFR东南亚，-10.01%），液氯（华东地区，-14.49%），三氯乙烯（华东地区，-18.33%），纯MDI（华东，-21.82%），二氯甲烷（华东地区，-35.37%）。 　　本周观点：霍尔木兹海峡遭封锁，国际油价快速上行，建议关注氦气、生物柴油、农化等方向 　　截至2026-03-24收盘，布伦特原油价格为104.49美元/桶，相较上周+1.03%；WTI原油价格为92.35美元/桶，相较上周-4.01%。预计2026年国际油价中枢值将显著上调。鉴于当前国际局势不确定性，原油方面我们看好具有高股息特征，同时与油价高度相关的中国石油、中国海油等。 　　化工产品价格方面，本周部分产品有所反弹，其中本周上涨较多的有：丁二烯上涨42.36%，乙烯上涨39.18%，LDPE上涨27.01%，PVC上涨25.00%等，但仍有不少产品价格下跌，其中二氯甲烷跌幅-35.37%，纯MDI跌幅-21.82%，三氯乙烯跌幅-18.33%，液氯跌幅-14.49%。 　　化工方面配置思路：超越中东局势的短期变化，寻找受中东冲突深刻影响，且难以在短期恢复的化工品种。 　　1.氦气。氦气是天然气的副产品，而卡塔尔是全球氦气供应的核心国家，也是中国氦气的核心供应国。在上一轮俄乌战争中，氦气也是油气资源中价格弹性最大的品种。即便霍尔木茨海峡恢复通航，氦气也会迎来至少2-3个月的全球紧缺。相关标的：广钢气体、九丰能源、金宏气体。2.生物柴油。欧洲大部分的航油都经过霍尔木茨海峡运输。 　　近期欧洲的SAF价格已经出现上涨，虽然有原油上涨利好生物柴油上涨的逻辑，但对欧洲的能源安全来说，扩大生物柴油的推广是大概率事件。长期看，生物柴油已经进入量价齐升的逻辑。相关标的：卓越新能、（st）嘉澳、海新能科、山高环能。 　　3.农化。油价上涨、地缘冲突带来直接后果就是粮食价格上涨，而历史上看，粮食价格上涨后的1-2年将是农化品的大周期。这会导致国内外化肥的价差扩大和农药的需求增长会成为大概率事件。化肥价差扩大，受益的主要是磷化工和钾肥。磷化工：云天化、兴发集团、云图控股；钾肥：东方铁塔、亚钾国际；农药：扬农化工、红太阳。 　　风险提示 　　下游需求不及预期；原料价格或大幅波动；环保政策大幅变动；推荐关注标的业绩不及预期。

　　惠泰医疗(688617) 　　投资要点 　　事件：2025年，公司实现营业收入25.84亿元（+25.08%，同比，下同），归母净利润8.21亿元（+21.91%），扣非归母净利润7.91亿元（+23.00%）；单Q4季度，公司实现营收7.16亿元（+32.44%），归母净利润1.97亿元（+36.09%），扣非归母净利润1.89亿元（+39.93%），四季度增速亮眼，业绩符合我们预期。 　　核心产品稳健增长，主要产品线毛利率均同比提升：分产品来看，2025年公司冠脉通路类实现营收13.43亿元（+27.35%），毛利率提升至73.71%（+0.50pct，同比，下同）；电生理实现收入5.71亿元（+29.81%），毛利率提升至73.92%（+0.16pct）；外周介入类实现收入4.56亿（+29.76%），毛利率提升至76.25%（+0.39pct）；OEM实现收入1.45亿（-12.05%），毛利率下滑至59.68%（-3.34pct）。 　　发布股权激励，彰显长期增长信心。公司拟向663名激励对象授予220万股限制性股票（占总股本1.56%），授予价格为240.00元/股（约为前1/20/60/120个交易日均价的50%高位定价），分为A类（71人，关键岗位）和B类（663人，含A类）双重考核体系。其中B类：2026-2029年营收分别为31.01/37.21/44.65/53.58亿元，同比增长20%/20%/20%/20%（2025年收入为25.84亿，同比增长25.08%）。 　　2025年电生理推广顺利，各产品线市场覆盖率进一步提高。2025年，公司专注于核心PFA产品的准入与推广，累计完成PFA脉冲消融手术5,900余例，并在全国多家头部中心完成PFA产品的准入及常规开展工作。同时，国内电生理传统三维非房颤手术仍在加速推进，2025年完成手术超1.5万例。传统的标测和通路产品中，公司可调弯十极冠状窦标测导管在该品类细分市场中维持领先份额。2025年，公司可调弯十极冠状窦标测导管商业销售超10万根，房间隔穿刺针鞘随行业手术量增长稳步提升。2025年，公司血管介入类产品的覆盖率及入院渗透率进一步提升，冠脉产品已进入的医院数量较2024年同期增长超13%；外周产品已进入的医院数量较2024年同期增长超20%，市场活力表现强劲。渠道层面，2025年冠脉产品新增渠道超150家，外周业务线增速接近30%，公司产品广受认可。 　　盈利预测与投资评级：考虑到新产品推广市场费用增加，我们将2026-2027年归母净利润由12.00/15.88亿元下调为11.04/14.21亿元，同时预计2028年归母净利润为18.39亿元，对应PE估值为30/23/18X，考虑到公司电生理新产品仍处于快速放量阶段，公司国内竞争优势显著，维持“买入”评级。 　　风险提示：市场竞争风险，政策风险等。

　　投资逻辑 　　制冷剂供给格局作为长周期价格上行的核心支撑，长期趋势不改。制冷剂作为典型的供给侧严格受限的产品品种，是少数具有长周期盈利持续改善的产品，由于三代制冷剂行业已经度过了2020-2022年的基准期白热化竞争，已经进入行业管控生产阶段： 　　①前期没有在配额期进行生产销售的企业，没有办法获得生产销售配额（除非高价购买配额或者企业收并购）；②现有的生产企业也同时具有配额生产的约束项，没有办法自由充分的放大现有的生产供给能力； 　　③行业供给格局明显集中，尾部企业在前期竞争中逐步淘汰，仅有少数企业能够获得配额进行生产； 　　④经过两年多的产业链梳理，制冷剂环节的初期定价模式已经根本性扭转，制冷剂凭借其产品供给端的约束已经明显提升产业链定价话语权，下游产品在价格小幅度上行的过程中，价格敏感度可控； 　　⑤目前的三代制冷剂仍然作为多重制冷剂场景中的主要方案，短期内没有具有经济性价比或者成熟的替代性产品，预估较二代制冷剂能够维持更长的生命周期。 　　综合多个维度，制冷剂的长期逻辑没有发生改变，全球落实到国内的制冷剂生产配额约束依然存在，且2026年是第二组发展中国家氢氟碳化物配额基准期的最后一年，后期进入配额约束的国家将进一步增多，无论是全球还是国内，生产端的供给限制依然存在，制冷剂仍然具有头部定价权和配额壁垒，因而从长周期维度依然看好制冷剂的涨价。2月底制冷剂行业迎来2026年的三代制冷剂的整体涨价，其中R134a报价上调1000元，R32报价上调500元，R125报价上调1000元，R410报价上调500元，制冷剂即将迎来国内需求旺季，整体价格上行调整依然具有行业基础。 　　短期制冷剂及空调出口受到中东局势的小幅度影响，但影响仍然可控，后期预估将有修复。制冷剂及产业链形成了两类出口敞口：制冷剂直接出口和下游空调出口，中东作为高温地区，是产业链终端需求地区之一，因而短期的地区冲突确实对行业产生了一定的影响。一方面，我国制冷剂出口中，中东作为主要的需求地之一，占据了小比例份额，2025年R22、R32、R134a、R125/143a、R410制冷剂出口至中东地区占比出口总量的9%、2%、14%、11%、10%，此次由于中东地区局部冲突和霍尔木兹海峡的运输限制，出口至中东地区的制冷剂出现了大规模交付推迟的情况；另一方面，在终端空调领域，中东由于其炎热的天气也是相对比较集中的空调出口区域，2025年中国家用空调出口到中东地区的规模超1700万台，占出口总量的20.8%，其中受战争冲击的核心地区空调出口规模836万台，占出口总量的10.2%，受到中东局势影响，空调出口排单有所下行。 　　阶段性的运输影响形成了限制，但后期的需求反弹和补库需求将有望回补部分前期影响。无论是从制冷剂还是从终端空调领域，中东的地区冲突确实带来了阶段性的行业影响，制冷剂的出口订单推迟，下游生产排单有小幅下调，但理智地看这部分订单的部分是推迟而非消失，中东的天然条件使得空调具有必要性，难以替代，在前期中东本土的制冷剂生产厂商仍然有库存，伴随库存逐步消化，意味着一旦海峡运输放开，将带来直接的需求加速释放和明显的补库需求，叠加中东部分轰炸部分的区域重建，未来制冷剂及下游产业链还将迎来明显的需求回暖反弹阶段。 　　投资建议 　　短期内中东的地区冲突叠加霍尔木兹海峡确实对制冷剂的出口以及下游空调的出口形成影响，但这部分影响有望在运输放开后获得明显的回补，且此次的油气价格影响，也将有望促使国内的新能源车的渗透率获得进一步提升，带动车用制冷剂R134a的需求进一步上行，预估制冷剂的长期大逻辑依然未变，仍然建议关注制冷剂的行业龙头企业。 　　风险提示 　　高油价对于需求的抑制风险，促进消费的政策波动风险，地缘冲突进一步加剧的风险等。

　　投资要点 　　维生素行业已启动新一轮涨价周期，多个核心品种价格自历史低位显著上涨。截至2026年3月20日，VE价格从55.5元/kg涨至85.0元/kg，涨幅达53.15%；VA从63.0元/kg涨至95.0元/kg，涨幅为50.79%；VB3和泛酸钙也分别上涨40.58%和13.50%。本轮涨价多品种启动于价格历史低位，且上游原材料受地缘政治等因素影响走高，同时具备供给收缩和低位挺价特征，后续上涨可期。 　　维生素下游需求刚性，且对价格极不敏感，是支撑涨价持续性的核心基础。从应用结构看，饲料是维生素最核心的需求来源，多数品种作为饲料添加剂被认为是关键且不可替代的。且维生素在终端饲料成本中占比极低，以目前维生素和饲料价格测算，维生素在蛋鸡和育肥猪饲料中的成本占比分别仅为0.51%和0.15%。因此，下游养殖业对维生素的价格波动敏感度较低，这也给维生素价格上涨提供更高弹性和空间。 　　核心维生素品种已形成少数企业主导的高集中度供给格局，头部企业具备很强的定价权和“挺价”能力。无论是VA、VE、泛酸钙等大品种，还是VB1、VB6、VD3等小品种，产能都集中在少数几家企业手中。例如，泛酸钙头部企业产能占比超70%，VA行业CR3产能占比超50%（实际开工产能占比更高）。这种高集中度格局使得供给端具备通过主动收缩供给来推动价格上涨的能力。 　　价格复盘表明，维生素历次涨价均由供给端收缩驱动，在高集中度格局下，任何供给扰动都会被放大，引发价格大幅上涨。过去20年的价格复盘显示，VE、VA和泛酸钙等维生素品种价格波动较大且周期较短，长期低位及长期上涨均极少出现。过去的涨价中，停产减产（如工厂事故、环保检查）以及核心原料（如柠檬醛、异丁醛）短缺是主要的涨价驱动因素。而由于下游需求刚性，产品涨价不会压制需求，使得每轮上涨均具备显著的价格弹性。 　　我们认为维生素行业因需求刚性、成本占比低、供给高度集中的特性，使得当前始于历史低位的涨价具备较强的持续性和价格弹性。对相关上市公司而言，其利润增量同时取决于产品价格上涨幅度及公司自身的产能体量，拥有相关维生素品种较大产能的龙头企业将直接受益。建议关注浙江医药、能特科技、亿帆医药、兄弟科技、花园生物、天新药业、新和成等相关维生素生产企业。 　　风险提示： 　　维生素原料药提价不及预期风险；市场竞争加剧风险；地缘政治超预期风险；政策超预期风险。