百克生物(688276) 　　投资要点 　　事件：公司发布2026年三季报，实现营业收入5.6亿元（+18.84%），实现归母净利润-0.96亿元，亏损同比收窄39.57%，第三季度收入增长主要系流感疫苗、带状疱疹疫苗销量增加所致。 　　核心品种销售改善，收入增速逐季回升。分产品看，带状疱疹疫苗方面，公司上半年通过主动价格管理提升产品可及性，多个省份实现销售覆盖率与接种量双提升；同时优化渠道考核及库存管控，推动终端接种逐步回暖。流感疫苗方面，2026Q3销量同比增加，与带状疱疹疫苗共同带动公司单季度收入增长36.8%。水痘疫苗方面，面对出生率下降及市场竞争加剧，公司上半年在第二剂查缺补漏及扩大适用人群方面持续推广，以挖掘接种需求。 　　盈利能力改善，亏损同比收窄。2026年前三季度公司整体毛利率为78.7%（+3.3pp），净利率为-17.0%（+16.4pp）。收入增长、毛利增加及销售和研发费用下降，推动归母净亏损同比收窄39.6%。费用方面，销售／管理／研发／财务费用率分别为49.6%／17.5%／16.8%／0.8%，同比变化分别为-10.6pp／+0.3pp／-12.4pp／+0.6pp。其中，销售费用为2.80亿元（-2.0%），研发费用为0.95亿元（-31.6%），叠加收入增长，带动相关费用率下降。 　　研发管线持续推进，RSV抗体临床试验申请获受理。2026年前三季度公司研发投入1.4亿元（-20.8%），占营业收入比重25.0%。报告期内，重组人源抗呼吸道合胞病毒单克隆抗体注射液组合制剂临床试验申请于9月获受理，该产品用于预防新生儿和婴幼儿RSV引起的下呼吸道感染。公司披露的临床前药效及毒理研究结果为后续研发提供支持，有望进一步丰富公司婴幼儿感染性疾病预防产品布局。 　　盈利预测：公司流感疫苗及带状疱疹疫苗销售改善，推动收入回升；后续随着产品推广及市场拓展持续推进，收入规模有望进一步恢复。预计公司2026-2028年营业收入分别为7.1、7.8、8.4亿元。 　　风险提示：产品销售下滑风险，产品研发进度不及预期风险。

　　一、仓位：从冰点回升。全部公募基金重仓股中医药占比Q1、Q2、Q3分别为8.85%、6.56%、9.98%，Q3较Q2+3.42个百分点。Q2为2010年一季度以来最低，Q3为2024年二季度以来最高（低于2024年一季度的10.97%）。剔除医药主题基金后，医药占比由1.69%升至3.53%，非医药基金回流。 　　二、申万三级：医疗研发外包领涨领增。医疗研发外包占全部重仓市值1.84%→3.80%，占医药重仓38.0%，超配+23.9个百分点（Q2为+16.6个百分点）；化学制剂超配由+2.4转为−3.2个百分点。低配居前的是中药Ⅲ（−6.7pct）、医药流通（−3.2pct）、化学制剂（−3.2pct）、医疗耗材（−3.2pct）。 　　三、增减持与股价拆分：Q3为净增持，创新药为净减持。Q3医药重仓市值+859亿元，其中增减持+304亿元、股价贡献+555亿元；医疗研发外包增减持+291亿元。化学制剂增减持−46亿元，其他生物制品剔除药明生物后−32亿元，创新药市值增加主要来自股价。 　　四、个股：医疗研发外包持有基金数大幅增加，创新药持有基金数下降。持有药明康德的基金815→1691只，持股市值477→842亿元；持有基金数减少居前的是恒瑞医药（−90只）、三生制药（−58只）、荣昌生物（−48只）、百利天恒（−46只）。 　　风险提示数据口径风险；分类与测算误差风险；持仓时滞风险；行业政策风险；海外与地缘风险。

　　要理解 2026 年的生物制药产业格局，就必须认识到产业正处於乐观与忧虑并存的关键时刻。从整体表现来看，2025 年仍是生技产业表现亮眼的一年。全球生技产业营收年增 13%，达 2,320 亿美元，连续第三年实现成长；年营收超过 5 亿美元的产业领导公司更达到创纪录的 72家。此外，随著产业逐步与美国政府建立新的合作与互动模式（後续章节将进一步探讨），投资人对生物制药产业前景的信心明显回升，带动产业整体市值於 2025年最後数月强劲回升。在 2026 年上半年，IPO 市场的投资动能亦持续复甦。2026 年 4 月，KaileraTherapeutics 完成 IPO，募资金额达 7.18 亿美元，超越Moderna 於 2018 年募得的资金规模，成为生技产业历来最大规模的 IPO 案之一。 　　然而，产业中许多企业持续面临经营挑战，这一现象反映在上市公司数量已连续第四年下降。至 2025 年底，美国与欧洲上市生物制药公司数量仅剩 758 家，较2021 年的 977 家大幅减少。自 2021 年以来，这波产业调整很大程度上源於疫情期间投资热潮所带来的「短暂榮景」（Sugar Rush）後的市场修正。尽管如此，上市公司数量持续逐年减少，凸显当前经营环境下中小型生技公司仍面临生存的挑战。 　　产业当前处境最明显的写照，莫过於其现金水位状况。若排除年营收超过 5 亿美元的产业领导公司，截至 2025年底，仅有 45% 的新兴生物制药公司拥有足以支撑超过两年的现金储备；相较之下，则约有 33% 的企业手中现金仅足以维持不到一年的营运。尽管从整体数据来看，生技产业的投资金额仍维持在相对健康的水准，但许多企业实际上仍承受相当大的资金压力

　　导读：这一节讲三件事：这份报告为什么现在做、是谁做的、我们的边界在哪。时间紧的话，扫一眼就行，可以直接翻到后面的「核心结论」。 　　情趣健康行业不大，2025年约2081亿元的盘子（口径见§8.3-2），放在国民经济里并不起眼。但它连着的事不小：公共卫生、个人幸福、家庭和睦、社会文明。这个行业能不能阳光、合规、专业地发展，本身就是对社会的一份贡献。这不是一句口号。先给六条提纲，每条只说一句： 　　一、公共卫生。避孕套属于第二类医疗器械，行业的终端网络构成了安全套可及性的一部分。二、性与生殖健康教育。「加强青少年性与生殖健康教育」已写入「十五五」时期的国家规划条目。三、个人与家庭。它服务的是成年人的私密健康与亲密关系质量。四、就业与区域经济。一个产业带就能带动数万人就业，产能与税收留在境内。五、市场秩序与未成年人保护。阳光化挤压「三无白牌」，守住人身安全与未成年人边界。六、产业能力外溢。仿生皮肤工艺已在供应人形机器人企业。 　　这六条的完整依据与边界，本书在《情趣健康产业对社会的价值》一节逐条列出，凡引用，请连同边界一并引用。 　　本书只谈与产业直接相关的公共议题，不延伸社会争议话题；所有表述以可核验的公开依据为限，坚持正面引导。 　　我们也是这个行业的参与者。书里的一手材料（工厂、门店、批发市场与展会现场）是我们自己走出来的；真实的数据与真实的经验，我们主动拿出来分享。这么做只有一个目的：让行业内外都能看到这个行业的全貌。我们希望这份材料能让更多人一起出力，把这件值得做的事做得更好。 　　本书接着要讲的，是这个行业里的问题：白牌横行、价格战、合规门槛抬升、三无产品与劣质材料。讲这些，既不是为了抹黑任何一家企业，也不是为了唱衰这个行业，涉及具体企业的问题，本书一律不点名（具名规则见§8.3-25）。问题摆到桌面上，是因为只有先看见它，才有人去解决它；把问题解决掉，行业才能发展得更好。 　　回到行业本身。这个产业走了三十多年，正从一个长期藏在线下、羞于启齿的小众赛道，变成一个涵盖性健康、私密悦己和亲密关系管理的大健康细分领域。观念在放开，供应链在成熟，监管在落地，数字化配送也在普及。这四股力量在同一时间窗口叠加，把行业从「隐秘刚需」推向了「阳光化的健康消费」。这也是题旨所在：从隐秘刚需，到阳光健康。 　　2026年，情趣健康行业站上了实质性的分水岭。表面是增速回落到个位数，深层是增长动力发生了根本性切换：靠流量红利和猎奇需求拉动的增长正在失效，取而代之的是合规能力、产品安全和用户信任。各项监管接连落地，平台对资质和内容的审核变成常态，消费者对安全、隐私和专业性的要求也在抬高。这个行业由此进入以「合规提质」为特征的存量周期。这是压力，也是走向成熟的起点。 　　秉持上述初衷，本书围绕「人、货、场」三条线，判断2026–2027年产业的底层变革、关键机遇与主要风险。发起与发布主体的身份、样本边界与调研方法，详见《编写说明》：我们把「我们是谁、凭什么写」放在那里说清楚，是为了让读者先带着判断来读正文。 　　核心判断（一句话）：人，正从猎奇尝鲜者转变为私密健康的长期管理者；货，正从功能型玩具升级为安全优先的私密健康消费品；场，正从隐秘小店与网页，重构为「即时履约+科普内容+私域服务」的信任场景。产业增长的底层动力，已从猎奇流量切换为合规能力、产品安全与用户信任。 　　后文将围绕「人、货、场」三条线，逐章拆解这门生意正在发生的底层变化；在核心结论部分，我们把这些变化收拢成一张「从判断到路线图」的对照表，正面回答「往哪走」；附录给出三十一条可执行结论速查与全部数据口径说明。需要说明：本书提供的是路标而非药方，标出方向与堵点，不替任何企业做决策（详见《免责声明》第10、14条）。

　　可孚医疗(301087) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2026年第三季度报告：公司2026年前三季度实现营业收入31.91亿元（同比+33.08%）；归母净利润3.05亿元（同比+17.30%）；扣非归母净利润2.70亿元（同比+21.41%）。其中Q3单季营业收入11.19亿元（同比+24.07%），归母净利润1.03亿元（同比+10.94%），扣非归母净利润0.97亿元（同比+12.96%）。 　　点评： 　　2026Q3毛利率上行，剔除汇兑利润增速更高 　　公司连续8个季度营收环比增长。2026Q3单季营收11.19亿元（同比+24.07%、环比+5.63%），归母1.03亿元（同比+10.94%、环比+8.15%），扣非0.97亿元（+12.96%、环比+22.99%）。盈利质量提升，2026Q3毛利率56.88%（同比+2.09pct、环比+0.29pct），前三季度56.24%（同比+2.89pct），主要因核心单品放量带来产品结构改善。全年来看，公司核心单品有望保持稳步放量，新品将按计划陆续推向市场。四季度是家用医疗器械的传统旺季，公司围绕双十一、双十二等关键节点开展经营，核心单品仍将承担主要增量；同时，CGM、飞利浦品牌产品多款新品将在四季度形成增量接续。 　　并购协同+AI新品+飞利浦合作共筑第二曲线 　　（1）并购协同：公司2025年1月控股上海华舟（94.35%股权，欧美大客户渠道+高端敷料产能），6月底控股喜曼拿（87.60%股权，香港30余家零售中心），帮助公司扩展更多的海外市场，2025年海外收入约3亿元、同比增长超400%。2026年上半年，公司海外市场收入约2.10亿元，同比增长约116.97%。 　　（2）AI新品接力：公司在AI领域持续投入，可孚医疗大模型已经完成核心模型研发，后续会进入注册备案流程；公司开发的小可智能体也接入可孚APP助力消费者的健康管理。公司通过“设备+APP+智能体” 　　形成闭环，从硬件销售延伸至服务和耗材，并通过健康数据积累，加速产品算法和新品类迭代。 　　（3）公司与飞利浦合作系列产品于10月30日发售，预计2026Q4形成增量，2027年为完全销售年度，将贡献更大增量。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2026-2028年营业收入有望分别实现43.90/57.00/71.91亿元，同比增长29.6%/29.8%/26.2%；归母净利润分别实现4.45/5.85/7.43亿元，同比增长19.7%/31.5%/27.1%；对应EPS为1.88/2.48/3.15元；对应PE倍数为27/21/16X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；核心品类增长不及预期风险。

　　海泰新光(688677) 　　主要观点： 　　事件： 　　公司发布2026年第三季度报告：公司2026年前三季度实现营业收入4.82亿元（同比+7.72%）；归母净利润1.13亿元（同比-17.42%）；扣非归母净利润1.08亿元（同比-19.12%）。其中Q3单季营业收入1.62亿元（同比-11.21%、环比+10.62%），归母净利润0.36亿元（同比-41.35%、环比+24.80%），扣非归母净利润0.34亿元（同比-43.90%、环比+27.09%）。 　　点评： 　　2026Q3收入利润环比双升，汇兑与股份支付是表观下滑主因 　　公司Q3收入与利润环比双升，经营底部渐明。公司营业收入增长率受 　　到美元汇率下降的影响，剔除汇率影响，2026年前三季度的营业收入增长11.36%，其中，医疗业务增长8.94%，光学业务增长21.37%。2026Q3营业收入环比增长10.62%，同比下降11.21%，主要原因为去年为应对对等关税，公司调整产业布局，部分去年二季度的发货延后到三季度，推高了去年第三季度的营业收入基数。公司2026年前三季度销售费用率8.34%，同比增加1.18pct；管理费用率11.19%，同比增加0.86pct；研发费用率12.51%，同比增加0.99pct。利润端，2026年前三季度有所下滑，主要是（1）美元持续走弱，境外收入折算人民币金额减少，期末形成汇兑损失，合计影响约2,580万元；（2）计提股份支付费用同比增加818万元。剔除美元汇率波动、股份支付等非经营性因素影响，公司前三季度归属于上市公司股东的净利润同比增长2.64%。 　　下一代内窥镜进入试制，算力光学打开增长边界 　　公司正由核心部件供应商升级为系统方案商：①与海外大客户合作的下一代内窥镜系统已进入小批量试制；自主品牌的3D/4K/荧光三合一摄像系统获注册，一次性肾盂镜下半年小批量试制并提交注册。②光学平台向非医疗延伸，公司持续推进算力光互联核心工艺、微小光学器件及全 　　光互联部件研发，部分产品已获得小批量订单。随着医疗新品逐步商业化、工业及算力光学应用持续验证，公司光学技术平台有望拓展业务边界。其中，隔离器已获得百万级数量订单；PBS已有样品订单，客户也在进行样品测试。公司现有产线仅能满足小批量交付，淄博子公司正在进行产能扩建，预计2026年12月开始逐步爬坡，2027年二季度实现设计产能，支撑更大规模交付。 　　投资建议：维持“买入”评级 　　我们预计公司2026-2028年营业收入有望分别实现6.87/8.52/10.41亿元，同比增长13.9%/24.1%/22.2%；归母净利润分别实现1.74/2.43/2.98亿元，同比增长2.0%/39.5%/22.8%；对应EPS为1.45/2.03/2.49元； 　　对应PE倍数为37/26/22X。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险；海外销售不及预期风险。

　　天坛生物(600161) 　　投资要点 　　事件：2026年前三季度公司实现营业收入38.52亿元（−13.73%），归母净利润4.28亿元（−47.72%），扣非归母4.15亿元（−48.27%）。 　　收入降幅逐渐收窄，毛利率下滑是核心拖累。收入端，营业收入下滑原因主要来自增值税政策调整与部分产品价格同比下降。上半年收入25.95亿元、同比下降约16.6%，Q3单季降幅收窄至7.23%。利润端，综合毛利率35.32%，同比下降8.5个百分点，而营业成本24.91亿元、同比仅下降0.69%。收入降、成本刚性，是利润降幅远大于收入降幅的根本原因。 　　云南项目通过GMP现场检查，设计产能将超过5,000吨。2026年上半年，天坛上海云南项目已完成主要品种生产场地转移的注册现场核查与GMP现场检查，兰州新基地同步开展工艺验证与药学研究；两大基地全部投产后，公司血液制品设计产能将超过5,000吨，血浆处理能力达到国际一线水平。产能释放是公司从“浆站资源领先”转向“规模效应领先”的关键一步。 　　研发新品与临床推进并行，产品梯队完善。2026年6月，成都蓉生人免疫球蛋白新产品实现国内首家获批上市，对国内人免疫球蛋白产品升级具有引领作用；已上市重组Ⅷ因子新增儿童适应症完成临床试验并通过临床现场核查，同时新增250IU/瓶、500IU/瓶规格，满足临床差异化需求；天坛贵州PCC上市申请获受理。在研管线中，注射用重组人凝血因子Ⅷ-Fc融合蛋白、层析静丙（治疗慢性炎性脱髓鞘性多发性神经根神经病适应症）、纤原（获得性纤维蛋白原缺乏症）、天坛武汉PCC、天坛昆明纤原等临床研究进展顺利。 　　盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入为55.5亿元、58.5亿元、62.8亿元。 　　风险提示：采浆量不达预期的风险；产品价格继续下降风险；增值税政策调整风险；新产品研发与推广销售不及预期风险。

　　康辰药业(603590) 　　投资要点 　　事件：公司发布2026年第三季度报告，Q1-Q3实现营业收入6.4亿元（-7.5%），归母净利润9980万元(-22%)。2026年前三季度，公司研发投入1.1亿元，同比增长31.4%，占营业收入比例为17.9%，其中Q1-Q3研发费用0.7亿元，同比增长99%。 　　围绕两大核心品种，加快数字营销转型。公司以数字化推广平台为核心载体，持续推进苏灵营销体系从“经验驱动”向“数据驱动”转型，在推广精准性、运营效率、管理效能及合规管控等多维度实现系统性提升，数字化营销能力已逐步成为公司核心竞争力重要组成部分。面对行业环境及市场竞争，公司在密盖息业务领域，一方面继续发掘市场潜力，将适应症侧重点由单一的“急性骨丢失引起的骨痛”逐步拓展至“骨质疏松相关疼痛”等慢病领域，依托差异化临床优势，针对性地进行市场发掘和商业推广；另一方面加速业务数字化转型，在持续巩固医院专业市场的基础上，凭借多年沉淀的疗效口碑，已启动密盖息全域数字化推广项目，借助与线上专业平台的合作，提升患者的药品可及性。 　　聚焦创新研发，创新品种矩阵不断丰富。ZY5301是国家药品监督管理局批准的针对“盆腔炎性疾病后遗症慢性盆腔痛”的唯一中药1.2类创新产品，ZY5301III期临床试验结果表明，ZY5301在为期12周治疗期内VAS评分的疼痛消失率达到主要研究终点，且ZY5301的安全性和耐受性良好，不良事件发生率低。2026年4月，ZY5301上市许可申请获国家药监局受理，审评工作正在有序进行。KC1036是公司自主研发的化学药品1类创新药，通过抑制AXL、VEGFR2等多靶点实现抗肿瘤活性。目前KC1036针对成人消化系统肿瘤、胸腺肿瘤和儿童尤文肉瘤等多个适应症正在开展临床研究。KC1101（TACC3抗肿瘤小分子药物）、KC5827（新一代外周限制性CB1受体反向激动剂）、KC3030（新一代手术用止血药）正处于临床前研究阶段，公司创新品种矩阵不断丰富。 　　KC1086联合氟维司群治疗HR+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌获得临床试验通知书。KC1086是公司自主研发的一款强效的KAT6/7双靶点小分子抑制剂，拟用于晚期复发或转移性实体瘤的治疗，已于2025年8月启动I期临床试验，成为全球首个进入临床开发阶段的KAT6/7小分子抑制剂，具备明显的全球首发优势。2025年12月，KC1086成功获得美国FDA的新药临床研究默许。临床前研究显示，KC1086对KAT6A/B及KAT7均具有强效的抑制活性与高选择性。KC1086在小鼠异种移植瘤模型中具有优异的体内药效，在其他实体瘤药效模型中显示出类似的效果，并对靶点产生持续的深度抑制。2026年10月，KC1086联合氟维司群治疗HR+/HER2-局部晚期或转移性乳腺癌获得临床试验通知书。 　　盈利预测：我们预计公司2026-2028年营业收入分别为10.2、12和13.7亿元。 　　风险提示：研发进展或不及预期风险、核心品种商业化进展或不及预期风险、政策风险。

　　诺诚健华(688428) 　　核心观点 　　2026年前三季度实现营收20.99亿元（+88.2%），药品销售收入14.49亿元（+41.5%），归母净利润6.56亿元（去年同期-0.64亿元），扣非归母净利润5.86亿元（去年同期-1.35亿元）；2026年第三季度营收9.62亿元（+150.6%），药品销售收入5.31亿元（+38.6%），归母净利润4.09亿元（去年同期-0.34亿元），扣非归母净利润3.99亿元（去年同期-0.53亿元），主要得益于公司核心产品奥布替尼持续放量，坦昔妥单抗和佐来曲替尼贡献销售收入，以及公司达成合作方Zenas授权许可协议收到里程碑付款。 　　肿瘤领域产品商业化持续拓展，关键临床研究顺利推进。商业化方面，核心资产奥布替尼销售额持续增长，为公司贡献收入；坦昔妥单抗和佐来曲替尼商业化推广加速，为公司销售额带来新的增量。管线进展方面，美托克拉（ICP-248）联合奥布替尼用于CLL/SLL1L固定周期疗法的临床3期注册研究预计于2027年上半年完成，针对BTKi经治的MCL预计2027年上半年提交NDA，联合奥布替尼用于r/r MCL和r/r MZL的两项3期注册性临床已经启动，联合AZA对照维奈克拉+AZA用于老年/不适合强化治疗的初治AML处于3期注册性临床阶段；MDS适应症处于全球2期临床阶段，将在2026年ASH会议上发布数据。 　　核心分子在自免领域开展多个注册性临床。奥布替尼针对ITP适应症的NDA申请已经获得受理；SLE适应症的临床2b期研究取得积极的顶线数据，正在推进临床3期研究；PPMS和SPMS适应症的全球临床3期稳步推进。舒昔替尼（ICP-332）针对AD适应症的临床3期达到主要终点，预计2027年上半年提交NDA；白癜风适应症临床2期达到主要终点，正推进临床3期研究；儿童AD推进至临床2期；结节性痒疹推进至全球临床2期；慢性自发性荨麻疹和银屑病均完成临床2期患者入组，预计2026年底读出数据。ICP-488用于银屑病的临床3期达到主要终点，CLE、SS均处于临床2期阶段，同时积极拓展其他适应症。ICP-054（IL17小分子）和ICP-538（VAV1分子胶）预计于2026年底完成临床1期研究。ICP-B161（TL1A/IL-23p19双抗）为公司自免领域首个大分子，主要针对IBD及其他自免适应症，可以实现皮下给药并延长给药间隔，2026年10月IND获批。 　　公司与礼来达成总额超过33亿美元的合作。2026年9月，公司与礼来达成合作，共同开发至多5款创新分子，此次合作的首付款和近期里程碑付款为1亿美元，潜在的研发及商业化里程碑付款总额约为32.5亿美元，同时产品上市后还能获得个位数百分比的销售分成。此次合作达成验证公司小分子药物发现能力，为未来长期合作奠定基础，同时借助礼来的研发平台、专业能力和开发经验，进一步提升公司的研发实力。投资建议：维持盈利预测，给与“优于大市”评级。诺诚健华已经展现出高效和差异化的研发能力，以及优秀的国内商业化能力。奥布替尼已经在海外开启3期临床，预计后续会有更多资产的对外合作；国内的商业化版图也将从血液瘤向自免、实体瘤拓展。我们预计公司2026-2028年的营收分别为24.86/26.52/38.94亿元，同比+4.7%/+6.7%/+46.8%；归母净利润分别为2.36/1.96/3.81亿元，同比-63.3%/-17.0%/+94.4%；维持盈利预测，给予“优于大市”评级。 　　风险提示：商业化进度不及预期，创新药研发进度不及预期。

　　亿帆医药(002019) 　　主要观点： 　　主要事件 　　2026年10月24日，亿帆医药披露2026年三季报。公司前三季度实现营业收入37.22亿元，同比下降5.13%；归母净利润2.97亿元同比下降23.42%；扣非归母净利润2.92亿元，同比下降7.33%。单季度来看，2026Q3实现营业收入12.54亿元，同比下降2.61%；归母净利润0.92亿元，同比增长9.29%；扣非归母净利润0.89亿元，同比增长14.24% 　　点评 　　单季毛利率改善，销售费用压降支撑盈利恢复 　　2026Q3公司毛利率为48.43%，同比提升2.15个百分点，销售费用同比减少约0.43亿元，共同支撑单季利润恢复增长。前三季度整体毛利率为47.32%，同比下降0.50个百分点；销售、管理及研发费用率分别为19.46%、8.93%、5.75%，同比分别变化-3.77、+1.68、+0.85个百分点，销售费用压降部分对冲了管理及研发费用增加带来的压力。 　　亿立舒海外供应链持续优化，肿瘤产品矩阵进一步丰富 　　美国当地时间2026年9月29日，亿立舒（艾贝格司亭α注射液）新增境内生产场地获得FDA批准，有助于降低海外制剂供应成本、提高供货效率，该产品已在40个国家或地区获批上市。国内商业化方面，公司于9月21日获得泰索帝（多西他赛注射液）中国区总代理权，负责市场推广、渠道分销与商业化运营，进一步丰富实体瘤产品组合，有助于发挥既有肿瘤推广团队及渠道的协同效应。公司全资子公司于10月9日收到枸橼酸伊沙佐米胶囊境内生产药品注册上市许可申请受理通知书，若后续获批，将进一步补充多发性骨髓瘤治疗产品，拓展血液肿瘤业务布局。 　　F-652进入国内Ⅱ期实质入组阶段，自研与引进管线形成梯度布局 　　2026年9月23日，F-652（重组人白介素22-Fc融合蛋白）联合全身用皮质类固醇治疗造血干细胞移植后急性移植物抗宿主病的国内Ⅱ期研究完成首例给药，目前处于阶段A剂量探索，标志着该适应症由中心启动转入患者给药阶段。肿瘤管线方面，IL-15超级激动剂N-3C01已完成晚期实体瘤中澳Ⅰ/Ⅱ期国际多中心研究首例给药，覆盖单药及联合PD-(L)1单抗方案；引进品种ACT001的小细胞肺癌脑转移Ⅲ期研究截至半年报累计入组166例，入组完成率76%。自研早期项目与引进后期项目形成梯度布局，后续关注关键临床数据及注册推进。 　　投资建议 　　考虑到公司前三季度收入端承压，我们下调盈利预测，预计公司2026~2028年收入分别为54.1/58.2/62.8亿元（前值为56.3/60.1/64.6亿元），分别同比增长5.3%/7.6%/7.9%；归母净利润分别为4.3/5.5/6.5亿元，分别同比增长7.9%/27.7%/16.5%，对应PE为27X/21X/18X。看好公司创新药的全球化发展、多个独家品种的市场优势。维持“买入”评级。 　　风险提示 　　销售不及预期风险；研发及审批不及预期风险；海外合作风险；行业政策风险；汇率波动风险