本周化工调整较多，申万化工指数下跌2.19%，跑输沪深300指数2.27%。短期内看板块临近年底，行业政策暂未有明显变化，前期成长和周期的情绪需要消化，对应的板块有一定的调整。我们化工在新的一年里，仍然具有成长和周期的双向机遇：①成长赛道短期的对于估值的情绪影响波动较大，但新的趋势确立，中间一定会经历相关过程，只要趋势尚未改变，行业依然存在持续的成长机会；②反内卷虽然没有明确的政策出台，但对于部分赛道的生产企业已经开始有意识上的根本性转变，做正确的事情，往正确的方向发展，能够逐步看见竞争激烈的产品开始有行业趋势的扭转，不用有大幅弹性，对于头部企业而言就已经能够有明显改善和稳定利润输出，行业越来越多的企业开始有协同思维。行业边际变化方面，AI行业，一是特朗普签署行政令，旨在扫除各州立法对AI的阻碍。美国总统特朗普签署行政命令，旨在推翻各州的人工智能法律，以建立统一的美国联邦标准；二是博通第四财季营收和利润齐创最高纪录，分别同比增近30%和40%；第一财季营收指引增速持平上季，AI芯片收入较市场预期高近20%；制造行业，汽车行业继续推进反内卷政策，市场监管总局12日发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》，比亚迪、北汽集团、小鹏汽车，集体表态；欧洲推迟发布“70%欧洲制造”新规。 　　本周大事件 　　大事件一：特朗普签署行政令，旨在扫除各州立法对AI的阻碍。美国总统特朗普签署行政命令，旨在推翻各州的人工智能法律，以建立统一的美国联邦标准。周四美国总统特朗普签署行政命令，该命令将允许美国司法部成立法律工作组审查美国各州的AI法律，并可能对不符合要求的州扣留联邦资金。特朗普在白宫办公室强调，美国必须统一行动。不过该命令已引发美国共和党内部分歧，部分保守派人士认为此举削弱了各州监管AI和保护消费者的能力。 　　大事件二：博通上季AI芯片收入加速增74%，料本季翻倍猛增，但积压订单逊色。博通第四财季营收和利润齐创最高纪录，分别同比增近30%和40%；第一财季营收指引增速持平上季，AI芯片收入较市场预期高近20%。博通公布将本财年季度股息提高10%，全年股息由此创历史新高。CEO称积压了价值730亿美元的AI产品订单，又说这是“最低值”，称第四财季从Anthropic获得110亿美元订单，但警告因AI产品销售，总利润率在收窄。 　　大事件三：市场监管总局12日发布《汽车行业价格行为合规指南（征求意见稿）》，比亚迪、北汽集团、小鹏汽车，集体表态。比亚迪发文称，承诺将严格落实规范价格竞争行为的要求，保障消费者的利益，坚决杜绝任何形式的价格欺诈和不正当竞争行为。小鹏汽车表示，将全面审视并持续优化自身的价格管理与合规体系，确保从产品定价到销售服务的每一个环节都更加透明、规范。保障消费者的知情权与选择权，坚决杜绝任何形式的价格欺诈与不正当竞争行为。北汽集团表示，将严守公平竞争原则，坚决杜绝低于成本价倾销、虚假宣传等违规行为，规范明码标价，保障消费者知情权。 　　大事件四：车企集体施压，欧盟推迟发布“70%欧洲制造”新规。面对宝马等车企巨头关于新规“极度危险”的集体示警，欧盟被迫推迟了原定于本周发布的严苛本土化采购新规——拟要求最高70%欧洲制造。这一政策在欧洲引发了严重的产业链分裂：车企担忧供应链断裂和成本飙升，零部件与新能源企业则视其为保护产业与投资的重要手段。 　　风险提示 　　国内外需求下滑，原油价格剧烈波动，国际政策变动影响产业布局。

　　摘要 　　全球制冷剂行业已形成以《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》为核心的履约体系，我国自2024年以来实施制冷剂生产配额管控，旨在通过精准量化管控推动行业结构升级；随着配额政策全面落地，制冷剂供需关系变化，产品价格快速上涨，行业已形成寡头集中的竞争格局；预计十五五期间，第三代制冷剂结构将进一步优化，行业逐步转向“技术竞争”，且第四代制冷剂及天然制冷剂双线并行发展，有望推动未来制冷剂行业技术迭代及产业能力提升。 　　制冷剂作为完成能量转化的媒介物质，运用于各种热机中，是现代制冷系统的核心介质，广泛用于家用空调、商业制冷设备、汽车空调和冷链物流等领域。制冷剂需要具备优良的热力学特性、物理性能、化学稳定性、经济性和环保性，随着对臭氧层破坏和全球气候变化等环境问题的日益关注，制冷剂各主要特性中，环保性成为产品选择和决定未来发展的关键因素，而政策驱动则是制冷剂行业发展及治理的核心因素。 　　一、行业政策 　　1.1国际履约框架 　　全球制冷剂行业已形成以《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》为核心的履约体系，中国于2021年接受《基加利修正案》，纳入国际履约框架。 　　目前全球制冷剂行业已形成以《蒙特利尔议定书》及《基加利修正案》为核心的履约体系。《蒙特利尔议定书》签订于1987年，是联合国为了避免工业产品中的氟氯碳化物对地球臭氧层继续造成恶化及损害，承续保护臭氧层维也纳公约的大原则所签署的环境保护公约，该公约对五项氟氯碳化物及三项哈龙的生产做了严格的管制规定，并规定各国有共同努力保护臭氧层的义务。2016年《基加利修正案》对《蒙特利尔议定书》进行修订，将氢氟碳化物等新物质纳入管控范围，以应对气候变化和臭氧层破坏的双重挑战，旨在进一步保护人类健康和环境，防止可能破坏臭氧层的人类活动造成的不利影响。中国于2021年中法德领导人视频峰会上决定接受《基加利修正案》，自此纳入国际履约框架。 　　1.2国内配额调控 　　我国制冷剂行业处于关键转型期，第二代制冷剂逐步削减淘汰，第三代制冷剂为当前主力产品；我国自2024年起实施制冷剂配额管控，旨在通过精准量化管控推动行业结构升级。 　　我国制冷剂行业正处于关键转型期，第一代制冷剂（CFCs）因严重破坏臭氧层已被淘汰；第二代制冷剂（HCFCs）因其破坏臭氧层且温室效应值较高，处于逐步削减淘汰中；第三代制冷剂（HFCs）安全且不破坏臭氧层，是当前的主流，但其GWP值1较高，后续也将逐步削减2；第四代制冷剂（HFO、HCs）虽然环境友好，但受其安全性不足且生产成本高的影响，尚在探索阶段，未广泛运用；整体来看，制冷剂行业呈现多代产品并存但各有不同发展态势的局面，第三代制冷剂是当前制冷剂的主力产品。 　　根据《基加利修正案》对温室气体氢氟碳化合物（HFCs）的管控要求，我国作为第一组发展中国家，从2024年起将HFCs生产和使用冻结在基线水平3。2024年1月，中华人民共和国生态环境部（以下简称“生态环境部”）发布了关于核发2024年度配额的相关文件，自此对氢氟碳化物生产配额进行管控，并逐步量化管控第二代制冷剂削减及第三代制冷剂配额增发；根据2025年公布的生产配额及申请数据，第三代制冷剂（HFCs）生产配额同比增加4.63万吨，第二代制冷剂（HCFCs）生产配额同比减少4.96万吨；政策导向引导下，制冷剂行业发展处于稳步过渡中。 　　2025年5月，五部委联合印发相关文件，从多方面对我国未来6年履约管控的方向和内容做了详细规定，标志着我国履约正式进入含氢氯氟烃（HCFCs）淘汰和氢氟碳化物（HFCs）削减双线管控的关键阶段。10月，生态环境部发布关于2026年度配额总量及分配方案的相关文件，对2026年度HCFCs生产配额总量继续进行削减，其中HCFC-22生产配额同比相比削减3,000吨，HCFC-141b生产配额同比削减9,157吨至0吨；同时，在2025年度HCFs配额（含增发配额）基础上，根据HCFCs淘汰的替代需求，增发1,1,1,3,3-五氟丙烷（HFC-245fa）生产配额3,000吨；根据半导体行业发展需求，增发一氟甲烷（HFC-41）生产配额50吨。整体来看，2026年度生产配额分配方案继续削减第二代制冷剂生产配额，调整增发第三代制冷剂生产配额，致力于通过精准量化管控推动行业结构升级。 　　二、行业发展现状 　　2.1供给端 　　制冷剂配额制落地以来，生产配额向头部企业集中且不易发生变动，前十大企业所获配额占比超过85%，且行业集中度或将进一步提升。 　　配额方面，根据生态环境部关于核发2024及2025年度配额的相关文件，2024年度氢氟碳化物（不含三氟甲烷）生产配额合计745,560吨，共分配至34家企业，其中前十名企业获取生产配额合计占比87.24%，2025年度氢氟碳化物（不含三氟甲烷）生产配额合计791,882吨，共分配至34家企业，其中前十名企业获取生产配额合计占比87.26%，整体来看，2025年度获取生产配额的前十大企业较2024年未发生大幅变化，且生产配额前十大企业所获配额合计占比均超过85%；整体来看，生产配额集中于头部企业。 　　由于下一年度制冷剂生产配额分配为基于上一年度生产配额进行调整，因此配额管控措施落地后，制冷剂行业所获取的生产配额位于前列的企业基本稳定，行业集中度提高；且配额排名尾端的企业受无法形成规模效应等因素影响，存在将自有配额卖出至配额排名中上游企业的趋势，从而增加中上游企业合计生产规模；此外，第三代制冷剂目前已经全面禁止新增扩建项目，现有产能规模成为各企业生产核心制约因素；整体来看，行业集中度或将进一步提升。 　　2.2需求端 　　传统应用领域需求稳中有升，新兴领域拓宽制冷剂需求增量空间。 　　制冷剂下游方面，第二代制冷剂代表单品R22主要用于老旧空调、工业制冷及维修等领域，配额持续削减，第三代制冷剂主流产品中，R32作为用于空调的替代品，具有占比高、能效优的特点，R134a主要应用于汽车空调、冰柜等，属于交通领域主力产品，R125主要用于混配R410A、R407C等，用于商用空调机冷链等；第四代制冷剂R1234yf等主要用于汽车空调，商用空调等，目前受成本及专利等因素制约，尚未成为当前主流。 　　制冷剂下游需求呈现结构性差异，具体来看，传统领域对制冷剂的需求稳中有升，其中空调行业为最大应用领域，其次为汽车空调、冷链物流、冰箱冷柜等领域；空调行业制冷剂需求占比在50%以上，且当前进入2010年以来空调销售高峰后设备更新周期，对制冷剂需求形成持续支撑；而随着新能源电动汽车发展，电车热管理对制冷剂的需求规模持续上升；此外，冷链行业也随着物流增长及生鲜电商市场发展，对制冷剂的需求不断提升。 　　新兴领域中，半导体制造对特种制冷剂（如HFC-41）的需求凸显，推动专用品种配额增发；高密度算力持续发展下，数据中心对散热需求激增，需要兼具绝缘性与低GWP值的制冷介质，液冷技术普及带动新型氟化液需求激增，数据中心液冷市场规模持续上升；制冷剂需求增量空间随着新兴领域发展而持续拓宽。 　　2.3市场价格表现 　　配额制实施以来，制冷剂各主流产品价格进入快速上涨阶段；供给限制下，制冷剂价格或将继续走高。 　　2020～2022年基线年间，中国制冷剂企业为争夺生产配额，普遍采取价格战，通过低价竞争获取增量，叠加该期间整体经济处于低迷状态，下游空调、汽车等行业需求疲软，制冷剂价格回升空间有限，且制冷剂原材料氢氟酸、甲烷氯化物价格低位运行，对价格支撑有限等因素，行业整体价格处于低位；具体来看R32价格约1.2～1.5万元/吨，R134a价格震荡较大，R125价格虽随着需求增加逐年增长，但在供给端竞争持续下，行业整体处于亏损状态。2023年配额争夺结束，且下游空调行业需求回暖，主要制冷剂价格有所回升，R32价格均价为1.47万元/吨，R134a涨至2.4～2.7万元/吨，R125涨至2.5～2.6万元/吨。 　　2024年配额制实施以来，制冷剂供给端规模受到限制，但需求端空调、汽车、冷链等需求持续增长，制冷剂价格进入快速上涨阶段，行业持续向好；2024年末，R32、R134a及R125价格均突破4万元/吨。2025年以来制冷剂主流品种价格维持涨势，截至2025年9月末，R32价格涨至6.25万元/吨，R134a价格涨至5.2万元/吨，R125价格涨至4.55万元/吨。整体来看，在供给端配额约束限制下，下游需求增长对制冷剂行业价格推动作用更为明显，制冷剂行业整体景气度有望延续，制冷剂价格或将继续走高。 　　三、未来展望 　　3.1技术迭代 　　预计十五五期间，在制冷剂环保转型深化大背景下，第三代制冷剂结构将进一步优化；第四代制冷剂及天然制冷剂双线并行发展，有望推动未来制冷剂行业技术迭代及产业能力提升。 　　十五五时期也是全球制冷剂行业环保转型深化期，目前国内主力第三代制冷剂仍在不断优化中，R32凭借中等GWP值与成熟应用技术，预计在十五五前期会维持主导地位，R134a、R410A等高GWP值产品配额或将逐步降低；同时，碳达峰政策将强化对制冷剂全生命周期碳排放的管控，推动企业从“生产端减排”向“使用端替代”延伸。 　　第四代制冷剂方面，HFOs类产品将逐步走向规模化量产，目前第四代制冷剂R1234yf等低GWP值产品已逐步进入汽车空调、商用空调等领域，但受限于生产规模及成本，尚无法形成大规模量产，目前制冷剂头部企业已经计划研究推动第四代制冷剂产线建设，未来有望逐步走向规模化量产。此外，天然制冷剂中，主要应用于冷链物流的CO2（R744）技术将逐步拓展至中央空调领域，丙烷制冷剂（R290）在家用空调领域试点范围持续扩大；整体来看，第四代制冷剂及天然制冷剂双线并行发展，有望推动未来制冷剂行业技术迭代及产业能力提升。 　　3.2市场格局 　　制冷剂行业已形成寡头集中的市场竞争格局，且行业壁垒将持续存在，制冷剂行业将从“配额竞争”转向“技术竞争”。 　　进入配额制以来，制冷剂行业已形成寡头集中的市场竞争格局，且配额制形成的行业壁垒将长期存在。第三代制冷剂目前已经全面禁止新增扩建项目，当前市场下，具备多品种高生产配额、规模化产能产线、多产品研发技术储备的龙头企业有望持续收割市场份额。 　　竞争格局方面，制冷剂行业“配额竞争”时代已经结束，新增产线受限的情况下，产能产量竞争格局较难改变，但随着制冷剂下游需求不断拓展延伸，各细分领域对制冷剂的技术水平提出了较高需求，包括满足半导体、航天等高端要求的特种制冷剂，满足新兴行业算力数据中心处理需求的液冷技术等方面，且第四代制冷剂市场竞争格局尚未形成，能够突破研发及成本门槛的企业或将率先实现规模化生产，抢占第四代制冷剂市场份额。整体来看，未来制冷剂行业竞争将逐步转向“技术竞争”。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年12月12日，医药板块涨跌幅+0.17%，跑输沪深300指数0.46pct，涨跌幅居申万31个子行业第18名。各医药子行业中，医疗研发外包(+1.46%)、医疗设备（+1.17%)、其他生物制品(+0.69%)表现居前，医药流通（-1.48%）、血液制品(-0.82%)、线下药店（-0.47%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为益诺思(+12.07%)、康众医疗（+10.20%)、万泽股份(+10.00%)；跌幅榜前3位为信邦制药（-9.89%)、悦康药业（-8.49%）、新诺威(-8.42%)。 　　行业要闻： 　　近日，百时美施贵宝（BMS）宣布，美国FDA已受理Opdivo（nivolumab）的补充生物制品许可申请（sBLA），用于与多柔比星、长春花碱和达卡巴嗪（AVD方案）联合，治疗既往未接受治疗的III期或IV期经典型霍奇金淋巴瘤（cHL）成人及儿童患者（年龄≥12岁）。此次授予主要基于3期SWOG S1826（CA2098UT）研究的积极结果，数据显示：Opdivo组合显著降低III或IV期经典型霍奇金淋巴瘤新确诊成人与儿童患者的癌症进展或死亡风险达52%。Opdivo是一种PD-1免疫检查点抑制剂，旨在帮助恢复抗肿瘤免疫反应，利用人体自身的免疫系统来对抗癌症。 　　公司要闻： 　　百奥泰（688177）：公司发布公告，近日收到了欧洲药品管理局（EMA）的通知，Gotenfia（BAT2506，戈利木单抗注射液）获得CHMP积极意见，建议批准上市，用于治疗类风湿关节炎、幼年特发性关节炎、银屑病关节炎、中轴型脊柱关节炎、溃疡性结肠炎。 　　悦康药业（688658）：公司发布公告，子公司悦康科创、杭州天龙于近日获得国家药品监督管理局核准签发的YKYY031《药物临床试验批准通知书》，适应症为晚期实体瘤。 　　首药控股（688197）：公司发布公告，公司为充分借助国际资本市场的资源与机制优势，优化资本结构，拓宽多元融资渠道，目前正在筹划发行境外股份（H股）并在香港联交所上市事宜。 　　汇宇制药（688553）：公司发布公告，于近日收到国家药品监督管理局核准签发的公司产品盐酸尼卡地平注射液的《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　投资要点： 　　本周医药市场表现分析：12月08日至12月12日，医药指数下跌1.04%，相对沪深300指数超额收益为-0.96%。近期创新药持续横盘震荡，局部领域较为活跃如小核酸板块，12月份行业基本面整体相对平稳、个股催化事件为主。展望2026年上半年，创新药催化剂较多，且板块调整充分，有望迎来一波β。当前位置，我们建议精选创新药核心资产，看好未来股价走出新高度，同时建议配置业绩趋势明确和26年经营有望反转的个股。1）创新药重点关注，A股）信立泰、泽璟制药、热景生物、科伦药业、上海谊众、康弘药业、华纳药厂、前沿生物、福元医药、昂利康、一品红、恒瑞医药；港股）三生制药、信达生物、康方生物、中国生物制药、科伦博泰、石药集团、翰森制药。同时，关注业绩持续改善的方向：2）出口类的CXO及产业链如药明康德、凯莱英、皓元医药、百普赛斯、毕得医药等，器械供应链如美好医疗、海泰新光等；3）经营稳健、低估值类且26年有望迎来行业或个股基本面变化的标的如方盛制药、马应龙、可孚医疗、人福医药、恩华药业、羚锐制药、鱼跃医疗等。 　　医药指数和各细分领域表现、涨跌幅：本周上涨个股数量88家，下跌个股381家，涨幅居前为昭衍新药（+23.38%）、热景生物（+16.83%）、海创药业-U（+13.91%）、万泽股份（+13.39%）、重药控股（+13.00%），跌幅居前为退市苏吴（-66.94%）、海王生物（-22.68%）、粤万年青（-19.17%）、瑞康医药（-17.61%）、太龙药业（-17.02%）。 　　胶原蛋白市场潜力大，动物源性产品优势明显。胶原蛋白主要应用于功能型护肤品、医用敷料，动物源性胶原蛋白定位和功效有别于重组胶原蛋白，因其三螺旋结构特征构型，或能提供更好的支撑性，医美填充效果较好，且价格较重组蛋白具有优势。弗若斯特沙利文数据预计，2027年国内以动物源性胶原蛋白为原料，用于功能型护肤品、医用敷料市场规模分别为130亿、113亿，合计市场规模达243亿。佰仁医疗已有三款动物胶原蛋白，其中胶原蛋白植入剂Ⅰ型于2025年12月11日获批，产品通过超纯提取工艺和精准切除端肽，氨基酸残基序列和组成与人I型胶原蛋白一级结构保持一致，确保三螺旋结构的完整性，是国内首款用于改善面颊部平滑度的产品。Ⅱ型、Ⅲ型也处在不同阶段，佰仁有望掘金百亿市场。公司年内预计有12款产品提交注册，未来或仍不断有新产品上市，如人工血管、眼科补片等，产线扩容有望驱动中长期快速增长，建议关注佰仁医疗。 　　投资观点及建议关注标的：中国医药产业已基本完成了新旧增长动能转换（创新替代仿制，出海能力提升），尤其是创新药显著打开了中国医药企业增长新曲线，具体来看，1）中国创新产业已具规模，恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药等传统Pharma已完成创新的华丽转身，百利天恒、科伦博泰等创新药公司正在以全球First-in-class的姿态快速崛起；2）出海能力加速提升，中国药企已成为MNC非常重视的创新转换来源。医疗设备、供应链等已在全球范围内占据较高的地位，在欧美发达市场以及新兴市场持续崭露头角，如联影医疗、华大智造、美好医疗等。需求端和支付端也在持续推动新增量：3）老龄化持续加速，心脑血管、内分泌、骨科等慢性疾病需求持续提升，银发经济长坡厚雪；4）支付端看，医保收支仍在稳健增长，同时医保局积极推动商业保险的发展，构建多层次支付体系；另外，新技术也在加速行业变革：5）AI浪潮下，医药有望释放新的成长逻辑。展望25Q4，继续看好创新药主线，关注三季度业绩开始企稳回升的医疗器械，尤其是医疗设备和家用器械板块，建议布局2026年行业有望迎来反转的老龄化及院外消费，同时建议关注估值较低的麻药、血制品等。 　　本周建议关注组合：信立泰、三生制药、中国生物制药、泽璟制药、佰仁医疗； 　　12月建议关注组合：信立泰，中国生物制药，三生制药，热景生物，信达生物，联邦制药、泽璟制药、映恩生物、悦康药业、福元医药。 　　风险提示：行业竞争加剧风险，政策变化风险，行业需求不及预期风险。

　　2025国谈结果重磅公布，关注相关公司投资机会 　　12月7日，国家医保局重磅发布2025年医保谈判结果，此外还首次同步启动了商保目录的制定工作。2025医保目录新增114种药品，总体成功率达88%，谈判成功率创近7年新高，最高降幅94%，新版目录自2026年1月1日起正式执行。2025医保目录新增药品包括单抗、双抗、ADC、siRNA、小分子等多种新药，如芦康沙妥珠单抗（科伦博泰）、恒瑞的瑞康曲妥珠单抗，恒瑞、康方、君实的PCSK9单抗及诺华的PCSK9siRNA疗法，劲方医药/信达生物的氟泽雷塞、益方生物/正大天晴的格索雷塞及加科思/艾力斯的戈来雷塞，礼来的GLP1R/GIPR双激动剂替尔泊肽、银诺医药的依苏帕格鲁肽α，银杏树药业/青峰医药的玛舒拉沙韦、众生药业的昂拉地韦等重磅新药均成功进入医保。 　　商保目录新增19款创新药，虽然医保不予报销，但对于商保创新药目录药品给予“三除外”支持，并在不改变药品市场挂网价的前提下，通过折扣将利益让渡给商保，最终惠及患者和创新药产业。本次商保目录进口药和国产药相当，其中他泽司他、芦比替定、那西妥单抗、达妥昔单抗β分别是和记黄埔、绿叶制药、赛生药业和百济神州从海外引进。另外，国内2款新上市的AD新药——多奈单抗（礼来）和仑卡奈单抗（卫材）也均成功进入商保目录。 　　当前纳入医保+商保的创新药大多处于未放量以及低基数阶段，随着医保支持创新药的政策红利持续释放，我们认为纳入双目录的创新药收入有望快速提升，患者有望持续受益，同时相关创新药企也随之迎来弹性增长。 　　12月第2周医药生物下跌1.04%，医疗研发外包板块涨幅最大 　　从月度数据来看，2025年初至今沪深整体呈现上行趋势。2025年12月第2周通信、军工、电子等行业涨幅靠前，煤炭、石化、钢铁等行业跌幅靠前。本周医药生物下跌1.04%，跑输沪深300指数0.96pct，在31个子行业中排名第17位。2025年12月第2周医疗研发外包板块涨幅最大，上涨3.69%；其他生物制品板块下跌0.55%，化学制剂板块下跌0.61%；线下药店板块跌幅最大，下跌4.33%，医药流通板块下跌4.23%，血液制品板块下跌4.05%。 　　医药布局思路及标的推荐 　　整体上，我们持续看好创新药及其产业链（CXO+科研服务）。 　　月度组合：三生制药、信达生物、百利天恒、悦康药业、前沿生物、热景生物、华东医药、石药集团、联邦制药。 　　周度组合：泽璟制药、昊帆生物、奥浦迈、阳光诺和、阿拉丁、皓元医药、毕得医药、药康生物。 　　风险提示：研发不确定性风险、药物安全性风险、竞争加剧风险等。

　　投资要点 　　本周、年初至今A股医药指数涨幅分别为-1.04%、14.65%，相对沪深300的超额收益分别为-0.96%、-1.77%；本周、年初至今恒生生物科技指数涨跌幅分别为-1.83%、77.09%，相对于恒生科技指数跑赢-0.41%、27.44%；本周医疗服务（+1.67%）股价有所上涨；化学制药（-0.75%）、原料药（-1.66%）、医药器械（-1.79%）、生物制品（-1.85%）、中药（-2.03%）、医药商业（-4.26%）等股价均有所下跌；本周A股涨幅居前为昭衍新药（+23.38%）、热景生物（+16.83%）、益诺思（+15.03%），跌幅居前为海王生物（-22.68%）、粤万年青（-19.17%）、瑞康医药（-17.61%）；本周H股涨幅居前圣诺医药（+30.88%）、昭衍新药（+30.55%）、轩竹生物（+28.11%），跌幅居前中国再生生物（-19.44%）、现代中药集团（-16.67%）、药捷安康（-16.30%）。医药板块表现特点：本周医药略有调整。 　　健康元抗流感药物「玛帕西沙韦」获批上市；邦耀生物通用型UCAR-T获批临床，开启攻克自免疾病治疗新范式。12月11日，国家药监局（NMPA）官网显示，健康元的抗流感药物玛帕西沙韦（TG-1000）胶囊获批上市。12月12日，聚焦于基因和细胞治疗的上海邦耀生物科技有限公司宣布，基于具有自主知识产权的通用型细胞平台（TyUCell®）开发的新一代异体UCAR-T产品（管线代号：BRL-303）针对中度或重度难治性系统性红斑狼疮（rSLE）的新药临床试验申请（IND），已正式获得CDE的默示许可。BRL-303是全球首款在研究者发起的临床试验中，针对自身免疫性疾病显示出疗效的异体通用型CAR-T产品，本次获批中国IND标志着邦耀生物在将革命性的通用型细胞治疗技术从血液肿瘤扩展至复杂自免疾病领域迈出了关键一步。 　　多家企业密集发布减重数据，该领域管线仍然值得关注。减重药品类在司美格鲁肽和替尔泊肽的带动下市场空间增长明显。本周礼来、歌礼和硕迪等公司密集公布了其管线的临床数据。硕迪Aleniglipron在36周时120mg剂量组减重11.3%，240mg剂量组减重15.3%。歌礼ASC30口服小分子13周减重约7.7%，相比该赛道头部的礼来Orforglipron具有一定优势。我们认为歌礼作为口服小分子赛道的追赶者，仍具有BIC潜力。礼来Retatrutide首个III期临床数据公布，肥胖症并发膝骨关节炎人群12mg剂量组68周减重19.1%，显示出多靶点药物的竞争力。我们认为可以关注国内相同靶点的联邦制药UBT-251和乐普医疗MWN109等。Wave life science的小核酸减重药的I期临床数据显示出其具有定向减少脂肪的潜力，12周内脏脂肪减少9.4%，瘦体重增加3.2%。且具有每年1-2次给药的潜力，我们建议关注国内小核酸赛道研发进展，包括悦康药业、前沿生物、恒瑞医药、石药集团、热景生物、迈威生物、腾盛博药、圣诺医药、舶望制药、瑞博生物、福元医药、阳光诺和、成都先导、必贝特等。 　　具体思路:看好的子行业排序分别为:创新药>科研服务>CXO>中药>医疗器械>药店等。具体标的选择思路:从GLP角度，建议关注联邦制药、乐普医疗、歌礼制药等。从PD1/VEGF双抗角度，建议关注：三生制药、康方生物、信达生物等。从ADC角度，建议关注百利天恒、映恩生物、科伦博泰、康宁杰瑞等。从上游科研服务角度，建议关注百普赛斯、皓元医药、金斯瑞生物、奥浦迈等。从低估值角度，推荐佐力药业、昆药集团、华润三九、方盛制药等。从高股息角度：建议关注江中药业、羚锐制药、云南白药、济川药业等。从左侧角度，建议关注普洛药业、奥锐特、药明康德、联影医疗等。 　　风险提示：药品或耗材降价超预期；医保政策风险等；产品销售及研发进度不及预期。

　　本周观点 　　新分子迭出，广义竞品多维度角逐；NDAA落地，CXO上行确定。我们认为，未来医药创新的竞争，同种适应症领域，创新药企将面临不同靶点、完全不同作用机制的诸多新一代广义竞品的竞争。正如，信达生物的三抗分子已踏入与小分子、CAR-T（嵌合抗原受体T细胞）等逐鹿的多发性骨髓瘤市场；减肥领域，已经从Glp-1（胰高血糖素样肽-1）的单靶、多靶，进入到与ArtII（激活素II型受体）、INHBE等完全不同靶点与机制创新分子的厮杀。同时，由于地缘风险趋缓和创新需求暴增，CXO行业的上行态势较为确定。 　　一、产业前沿...................................................................................................3 　　前沿动向：CNS新突破，Praxis T型钙离子通道抑制剂pre-NDA.........3 　　监管动态：中国医保新纪元，首个商保创新药目录落地..................................6 　　产业链：NDAA落地在即，地缘风险趋缓，CXO待飞....................................7 　　二、资本风向...................................................................................................7核酸再爆：INHBE靶点再验证，数据惊艳，WAVE暴涨147%......................7PROTAC崭露头角：STAT6疗效堪比Dupixent,Kymera单日飞升42%....12 　　三靶齐发：信达生物IBI3003亮相ASH2025，进军MM市场....................12 　　三、本周观点.................................................................................................16 　　新分子迭出，广义竞品多维度角逐；NDAA落地，CXO上行确定................16 　　四、产业链数据更新......................................................................................17BD交易持续，3季度已达34起；辉瑞偏头痛新药，上市申请获受理..........16 　　风险提示........................................................................................................20

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年12月11日，医药板块涨跌幅-0.76%，跑赢沪深300指数0.10pct，涨跌幅居申万31个子行业第8名。各医药子行业中，医疗研发外包(+0.37%)、其他生物制品（-0.32%)、体外诊断(-0.84%)表现居前，医院（-2.22%）、医药流通(-2.05%)、线下药店（-1.88%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为悦康药业(+10.54%)、重药控股（+10.07%)、前沿生物(+6.77%)；跌幅榜前3位为信邦制药（-9.88%)、瑞康医药（-8.97%）、海王生物(-8.49%)。 　　行业要闻： 　　近日，勃林格殷格翰（BI）宣布，中国国家药品监督管理局（NMPA）批准那米司特用于治疗成人进展性肺纤维化（PPF）。那米司特是一款口服、选择性磷酸二酯酶4B（PDE4B）抑制剂，同时具有免疫调节、血管保护和抗纤维化作用，继近期在美国和中国获批用于治疗特发性肺纤维化(IPF)之后，PPF是那米司特获批的第二个适应症，此次获批基于关键性3期临床试验FIBRONEER™-ILD的研究结果，数据显示:那米司特达到其主要终点。 　　公司要闻： 　　诺诚健华（688428）：公司发布公告，近日收到国家药监局通知，公司自主研发的新一代TRK抑制剂佐来曲替尼获批上市，用于治疗携带NTRK融合基因的成人和12岁以上青少年实体瘤患者。 　　圣湘生物（688289）：公司发布公告，公司产品全自动核酸处理系统（S-S13E-P/S-S13E-P1）于近日获得欧盟CEIVDR认证，标志着公司在分子诊断技术国际化与标准化进程迈出关键一步。 　　蓝帆医疗（002382）：公司发布公告，子公司山东吉威自主研发和生产的三类医疗器械产品“冠状动脉刻痕球囊扩张导管”通过国家药品监督管理局（NMPA）的审查，正式获批上市。 　　健康元（600380）：公司发布公告，近日收到国家药品监督管理局核准签发的玛帕西沙韦胶囊《药品注册证书》，经审查，本品符合药品注册的有关要求，批准注册。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　核心要点 　　时点：AI应用从构想到现实，多组学开发降本增效1000倍，首个AI重磅药破壳在即。（1）时间到：Alphafold2蛋白质结构的成功预测获得诺贝尔化学奖，AI制药的时代就已经开启。（2）质变在即：多组学AI应用将带来医药领域的1000倍降本增效。创新药的超摩尔定律时代开启。（3）问题已解：AI模型，黑箱已破。 　　壁垒：算力云端接入、数据量质局限皆获破围、模型随时间增厚壁垒，创新研发回报率回升提速。（1）算力，是AI应用运行的前提。全球科技巨头，包括亚马逊、谷歌、微软、阿里等，有充足的云端算力可供药企选择。（2）数据：从DL（深度学习）到FL（联邦学习），MNC（跨国巨头）强强联合，数据茧房被冲破。（3）模型是制胜关键。研发过程中的数据与模型构建正反馈飞轮，就将成就目前领先企业的护城河。 　　格局：科技巨头入局，产业链企业加速配置；十大制药巨头，AI布局，无一缺席。（1）科技巨头：英伟达，推BioNeMo、广投AI药企。谷歌，并购DeepMind拆分IsophormicLabs，科技巨头纷纷投入AI制药。（2）产业链：泓博医药推DiOrion平台，深度智耀赋能IND(新药临床申请)合规提交，英矽智能从猜想、分子、临床到发布全贯通。（3）制药巨头：默沙东、辉瑞、礼来、BMS等头部药企，数百亿美元布局AI制药相关公司。 　　布局策略 　　（1）管线维度：AI新药破局在即，首个验证的重磅药将是焦点。（2）壁垒维度：数据要素及其与模型飞轮效应的构建，是长期制胜点。 　　风险提示 　　国际化相关的汇兑风险、国内外政策波动风险、投融资周期波动风险以及并购整合不达预期等风险。

　　昆药集团(600422) 　　受集采执行晚于预期、内部渠道重构等因素影响，业绩阶段性承压 　　公司发布2025年三季报：2025Q1-3公司实现营业收入47.51亿元（-18.08%，重述后，下同），归母净利润2.69亿元（-39.42%），扣非净利润1.17亿元（-59.52%），经营现金流净额1.76亿元（-52.43%）。单Q3公司实现营收14.00亿元（-30.19%），归母净利润0.71亿元（-59.03%），扣非净利润-0.34亿元。公司业绩阶段性承压，医药零售端受医保控费、药店持续整合深化等多重因素影响，院外市场持续承压；医疗端集采执行虽逐步落地，但执行进度晚于预期。公司内部改革已进入攻坚期与深水区，渠道重构、模式转换及组织融合持续深入推进，三季度公司营业收入、净利润等指标仍面临阶段性压力。伴随血塞通系列集采执标逐步推进、渠道重构持续深入及新品上市筹备，相关业务有望以稳健节奏渐进修复。 　　从盈利能力来看，2025Q1-3毛利率为39.42%（-4.40pct），归母净利率为5.67%（-2.00pct），扣非净利率为2.47%（-2.52pct）。 　　费率方面，2025Q1-3销售费用率为25.93%（-1.04pct），管理费用率为5.58%（+1.29pct），研发费用率为1.53%（+0.34pct），财务费用率为0.72%（+0.49pct）。 　　777事业部加强渠道覆盖，昆中药1381全面提升品牌影响力 　　777事业部与华润圣火加速融合，基于战略共识进行深度重构，加强理洫王血塞通软胶囊和络泰血塞通软胶囊的双品协同，通过不同产品的价值链设计，加强全渠道覆盖。此外，公司血塞通软胶囊加快海外布局，依托第十六届东盟神经病学双年会的召开契机登陆印尼市场，公司三七制剂在东盟市场的布局再落关键一子；未来，公司计划在印尼及周边国家开展更深入的临床研究与学术交流，以扎实证据和本土化策略，让源于中国的三七智慧更广泛地惠及东南亚卒中患者。 　　精品国药领域，以渠道深耕与品牌创新双向发力，全面提升市场竞争力与品牌影响力。面对线下零售药店加速整合以及线上购药持续分流等业务模式的变化，公司加速构建集约化商道体系，持续推动“昆中药”品牌升级和新产品系列预热，以期实现库存优化、动销改善及品牌传播。 　　在研项目稳步推进 　　治疗缺血性脑卒中的天然药物1类新药KYAZ01-2011-020有序推进II期临床；治疗非酒精性脂肪肝的化药1类新药KYAH01-2018-111、治疗实体瘤的化药1类新药KYAH01-2016-079正在开展临床I期；化药2类改良型新药232正在进行临床研究的前期准备。其他仿制药项目、产品力提升项目等也在积极推进，各有一项分别处于开展究、向CDE提交补充资料等不同阶段。 　　盈利预测与投资建议 　　我们预计公司2025-2027年营收分别为82.47、90.07、98.39亿元，归母净利润分别为5.99、7.09、8.51亿元，当前股价对应PE分别为16、14、12倍，维持“买入”评级。 　　风险提示： 　　集采落地不及预期；渠道推广不及预期。