核心观点 　　继续深化推进医改，优化集采及医改政策。12月中央经济工作会议如期召开，通稿中医药相关内容：“优化药品集中采购，深化医保支付方式改革。实施康复护理扩容提升工程，加强对困难群体的关爱帮扶。”其中相关投资机会我们理解可以从以下三个方面解读： 　　集采规则优化，国产替代提速。集采提质扩面进入后半程，价格机制与质量监管并重。药品方面，国家集采累计覆盖435个品种，第十一批聚焦55种临床成熟药物，通过按品牌报量、低价声明、合理性解释和生产质量双重抽检等制度创新，实现稳临床、保质量、防围标、反内卷，保证中选产品的临床可及性和标准的一致性。整体来看，随着集采规则持续优化、价格机制更趋合理、质量与供应保障监管均衡重视，国产龙头企业依靠合规和创新能力，有望实现份额提升及结构性增长。 　　医改持续深入，有望从住院DRGs到门诊APGs推进，商保创新药目录构建多层次支付体系。医保的精细化管理，将重点放在从“规模”到“价值”的转变。有望推行门诊APGs，推动门诊住院一体化协同。2025年12月国家医保药品目录的调整和首版商保创新药目录的发布，通过“基本医保保基本，商业保险作补充”的模式，显著提升了保障的广度与深度。 　　康复护理扩容，“医养结合”下医疗服务提质增量。人口老龄化与慢性病高发推动康复需求快速增长。康复护理市场从四方面扩容升级：一是硬件上，机构与床位扩容；二是康复器械的智能化、国产化，居家康复产品发展；三是服务融合社区、AI与多学科协作；四是支付端通过医保与商保改革提质。全链条发展下建议关注医疗康复服务建设与运营提供商、康复器械与医疗AI/信息化等投资机遇。 　　医保基金收支同比增速回正，基金整体平稳运行。根据国家医保局数据显示，2025年1-11月医保统筹基金收入为26320.68亿元，同比增长2.92%；统筹基金支出21100.46亿元，同比增长0.51%；2025年以来，医保收入单月增速从1-11月分别为10.4%/5.7%/0.4%/10.0%/3.2%/9.3%/10.1%/6.8%/-11.6%/-16.0%/11.6%，支出单月增速分别为8.5%/2.2%/-1.1%/-4.5%/2.9%/-3.1%/-8.2%/-8.0%/-0.9%/10.7%/13.0%；11月收入增速由9月与10月的负值回正，支出增速在3-9月为负值，从10月开始回正并于11月提速。 　　投资建议：我们看好2026年医药行业投资机会，近期震荡调整后估值已回落至相对低位，有望在2026年重启升势，投资思路上寻找医药硬科技和细分赛道α，推荐关注创新药（BIC和FIC管线龙头）、创新器械（影像、高值耗材、消费器械等）、医疗AI方向，关注医药消费复苏及独立第三方ICL。 　　风险提示：宏观经济压力增大致医药消费能力增长不足的风险；创新药医保支付等政策不及预期的风险；地缘政治带来的全球订单转移风险；集采或收费降价超出市场预期的风险。

　　事件：近期，美国企业家马斯克在社交媒体上表示，其旗下的脑机接口公司Neuralink计划于2026年开始对脑机接口设备进行“大规模生产”，并转向“更加精简和几乎完全自动化的外科手术流程”。在此背景下，国内脑机接口相关公司获得较高的市场关注度。 　　支撑评级的要点 　　脑机接口行业处于发展初期。根据腾讯网报道，Neuralink于2024年1月28日完成首例脑机接口设备人体移植，截至2025年9月，全球已有12人植入“神经连接”设备，累计使用时间达2000天，总使用时长超过1.5万小时，从结果来看，临床试验参与者已将控制能力扩展到部分实体设备，且控制范围未来有望进一步扩大。虽然脑机接口行业近期进展不断，但整体看，产品设备仍处于临床阶段，行业的发展仍处于初期。 　　全球多国将“脑科学”纳入重点发展战略，国内政策密集出台。近些年，全球多国均认识到脑科学的重要性，纷纷将其列为重点对象加以推进。例如，美国于2013年正式颁布“脑计划”，在神经科学领域明确七个优先研发方向，以推动阿尔茨海默病、精神分裂症、孤独症、癫痫以及创伤性脑损伤等脑疾病治疗技术的进步，根据中国信息通讯研究院的数据，在2014-2023年期间，美国政府对“脑计划”的投入累计超过40亿美元。截至2024底，美国“脑计划”已资助超过1300个研究项目。除美国外，欧盟、日本也推出了“脑科学”相关的战略规划。国内方面，我国脑机接口行业的相关政策不断推出，2025年3月，国家医保局发布《神经系统类医疗服务价格项目立项指南》，专门为脑机接口新技术单独立项，设立了侵入式脑机接口植入费、取出费，非侵入式脑机接口适配费等价格项目。2025年8月，工信部等七部门印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》指出，到2027年，脑机接口关键技术取得突破，初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系，在电极、芯片和整机产品性能达到国际先进水平，由此可见国家层面对脑机接口的重视程度。 　　国内企业已开始布局，密切关注后续进展。据中国信息通信研究院统计数据显示，我国脑机接口企业总量已突破200家，且不少已经取得阶段性进展，如上海阶梯医疗，其自主研发的脑机接口系统已经完成前瞻性的临床试验，其与Neuralink公司类似，均采用柔性微丝电极，此技术难度较大，其临床试验的完成，标志着国产柔性微丝电极系统取得重大突破。再例如，北京脑科学与类脑研究所主导的皮层表面微电极阵列（ECoG）系统帮助失语患者重建交流能力。国内翔宇医疗已取得两款脑电采集装置的注册证，助力公司构建脑机接口康复中心整体解决方案，与临床机构合作打造“脑机接口康复治疗与神经调控中心”。整体看，国内企业在脑机接口领域已经开始布局，密切关注后续的产业进展。 　　投资建议 　　建议关注国内在脑机接口领域布局的企业，如翔宇医疗、美好医疗、创新医疗、三博脑科、爱朋医疗等标的。 　　评级面临的主要风险 　　脑机接口行业仍然处于发展初期，行业发展仍具备较大的不确定性；相关公司的产品多处于临床阶段，产品具备临床失败的风险。

　　热门资讯 　　港股创新药板块持续上扬，政策与技术协同发力：2025年7月，港股创新药板块延续强势表现（恒生创新药指数单月涨约18%），大幅领先A股及恒生指数整体涨幅。政策层面，香港持续优化生物医药产业扶持政策，加速创新药审评审批流程，为创新药企业营造了良好的发展环境。技术层面，细胞治疗、基因编辑等前沿技术领域取得重要进展，部分企业的产品在临床试验中展现出卓越的疗效和安全性，吸引了大量资金涌入 　　A股创新药板块震荡上行，细分赛道亮点纷呈：A股创新药板块在7月呈现震荡上行态势，虽然整体表现相对港股较为温和，但细分赛道表现突出。在肿瘤免疫治疗、神经退行性疾病药物等领域，部分企业凭借领先的技术和良好的临床数据，成为市场焦点。 　　2025年7月创新药BD热点频现，技术、模式与市场协同发力，助推行业前行：PROTAC技术凭借独特蛋白降解机制，在肿瘤、神经疾病治疗上的潜力促使多笔合作达成；AI驱动药物研发模式高效精准，吸引药企纷纷布局合作；交易模式上，收益分成与期权结合、联合研发共享知识产权等创新模式涌现，平衡风险与收益 　　呋喹替尼首仿申请已获受理：7月24日，CDE官网显示，南京正大天晴制药有限公司提交的4类仿制化药味隆替尼胶囊上市申请已获受理。国内暂无呋喹替尼胶囊仿制药获批，仅原研和记黄埔拥有生产批文，正大天晴为首家报产企业，拿下首仿几率较大

　　脑机接口处于技术加速变革期 　　脑机接口（BCI）技术路径丰富，处于技术加速变革期。根据信号采集和输出方式不同，脑机接口技术可分为侵入、半侵入、非侵入，不同技术在信号质量、安全性、操作难度等方面各有优势，目前多模态联合应用成为信息交互的发展趋势。脑机接口范式主要包括交互控制类和状态检测类。根据输入信号的神经通路不同，现有的交互控制类脑机接口范式可以分为主动式范式、反应式范式及混合范式。 　　规划-支付-标准三位一体，政策先行助力脑机接口产业腾飞 　　政策在规划、支付、标准三个层面明确支持脑机接口发展。（1）规划引领：2025年7月，工信部等七部委颁布《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，明确提出2027年、2030年两步走的总体目标和发展路径，强调形成产业集群，培育领军企业，拉动供给侧；“十五五”规划将“脑机接口”列为需要前瞻布局的六大未来产业之一，升维成国家战略。（2）支付保障：2025年3月国家医保局首次为脑机接口设立独立收费项目，湖北、浙江、江苏、广东等地先后落地价格标准，为其进入临床应用奠定制度保障。（3）标准确立：脑机接口术语、数据格式等标准相继出台，有效降低技术攻关、临床应用等环节的成本与风险，发挥标准化在技术规范、产业协同、生态构建中的引领作用。我国脑机接口产业处于全球先进水平，2023年我国脑机接口行业市场规模增至约17.3亿元，占全球脑机接口市场规模12.5%。 　　上游核心技术持续突破，下游落地应用空间广泛 　　脑机接口核心技术壁垒集中于产业链中上游，主要包括硬件（电极、芯片）、脑机接口手术、脑电采集处理与分析。脑机接口技术主要功能可以归结为监测、替代、改善恢复、增强、补充，应用场景广泛。下游应用场景以医疗方向为主，2023年中国脑机接口医疗领域应用占比达到56%。BCI在医疗领域应用分为意识与认知障碍诊疗、精神疾病诊疗、肢体运动障碍诊疗、感觉缺陷诊疗四大类，其中神经调控技术多项适应症临床验证有效，神经调控成熟度及安全性高，但国内渗透率和国产化率提升空间大。乐普医疗、爱朋医疗等公司均已下场布局DBS等植入式神经调控，品驰医疗、景昱医疗等企业有望冲击IPO。 　　投资建议：考虑到脑机接口目前处于商业化起步阶段，当前市场主要以主题投资风格为主，建议关注美股映射机遇和侵入式脑机临床试验进度。从产业趋势上看，建议侵入式和非侵入式参考不同的标准，部分临床进展较快，神经调控等产品已经获批，受益标的：爱朋医疗、乐普医疗。非侵入式产品商业化路径明确，规模化收入潜力可期，受益标的：翔宇医疗、创新医疗、诚益通。此外在软件、硬件（电极、芯片）及实验材料和设备（脑膜、DSA等）方面的脑机接口标的具有稀缺性，受益标的：美好医疗、迈普医学。 　　风险提示：研发进度不及预期；伦理风险；市场需求风险。

　　报告摘要 　　脑机接口已进入“技术突破向商业业化跃迁”的关键节点，锚定“政策+技术+场景”三重主线。当前行业受益于十五五规划重点布局、医保赋码与医疗器械标准落地等政策红利，叠加Neuralink量产预期与国内临床突破的催化，全球市场规模有望迎来爆发式增长。从产品端看，侵入式产品仍在临床试验，非侵入式产品已有部分上市，包括医疗端的脑机接口运动康复系统，以及消费端的安睡仪等。随着芯片、电极、算法等技术的发展，法规标准的不断完善，预计未来几年脑机接口产品将迎来密集商业化。 　　聚焦产业链核心环节与技术路线，优先选择具备壁垒的标的。上游可关注脑电传感器、核心芯片等硬件供应商，受益于设备量产带来的放量需求；中游重点布局拥有核心专利与临床资源的企业，尤其是侵入式领域技术对标国际、非侵入式场景落地快的龙头；下游可跟踪在康复医疗、工业控制等细分场景形成商业化闭环的标的，同时关注“AI+脑机”“机器人+脑机”的生态协同机会。 　　风险提示：研发失败风险；产品商业化进度不及预期风险；竞争风险。

　　中国中药行业在人口老龄化的背景下，需求保持稳定，2024年市场规模已突破7000亿元，但近年来中药价格因去库存、上游产能波动、下游集采等多种因素影响波动较大，原材料成本变化直接挤压中游制造企业利润。财务表现方面，2024年中药上市企业盈利状况普遍承压，销售费用高企的同时对利润形成持续侵蚀，内部分化加剧；竞争格局呈现头部高度集中态势，第一梯队的7家企业以国家级保密配方和品牌优势占据了行业过半收入和利润；与此同时，国家政策持续聚焦中医药创新与高质量发展，而渐进式推进的中药集采在实现药品大幅降价、覆盖范围不断扩大的同时，也正加速行业洗牌，推动资源向具备全产业链优势和规模化能力的头部企业集中，并倒逼整个产业向规范化、集约化方向转型升级。

　　汇宇制药(688553) 　　公司仿制药海外获多项重磅注册证，有望带动业绩反转 　　在仿制药上，公司严格把握立项标准，实施“高壁垒+高投入产出比+首仿”的立项策略，尤其关注复杂注射剂。截止2025年三季度，国内累计上市药品达到43个；国外累计自主持有、授权合作方持有药品批件超过450个，累计待批上市注册申请超过250个。其中复杂注射剂的研发进入收获期，公司在复杂注射剂研发方面，紫杉醇白蛋白已取得丹麦、荷兰、爱尔兰、葡萄牙、英国、芬兰、瑞典等多个欧洲国家注册批件，并在意大利、法国、西班牙等7个国家提交注册申请。其他产品蔗糖铁、羧基麦芽糖铁、兰瑞肽已递交申报生产注册申请，戈舍瑞林、两性霉素脂质体等多个复杂注射剂产品正有序研发中。预计未来3年，每年至少有1个以上的复杂注射剂获批上市。 　　公司仿制药海外获多项重磅注册证，加大创新药布局 　　在创新管线上，公司全面拥抱创新，加速研发布局，截至2025年三季报，公司在研I类创新药项目有14个，包括双靶点小分子项目、三抗/ADC生物药项目，并有5个改良型新药项目。预计未来3年，每年都将有2-3个创新药进入临床研究阶段。多款在研新药设计新颖，PD-1/TIGIT/IL-15三抗，有望解决PD-1耐药问题，临床前数据良好，I期剂量爬坡进入尾声。CD3/MSLN/PD-L1三抗TCE，相较CD3/MSLN的双抗，公司三抗TCE能有效激活T细胞第二信号通路以及重塑肿瘤微环境。及CDCP1-ADC在研产品均有望成为FIC产品。公司对现有管线一旦BD成功有望快速补充公司现金流，持续获得正反馈。 　　公司业绩短期承压，2026年有望迎来改善 　　2025Q1-3公司实现营业收入7.42亿元（-12.92%），归母净利润-5080.5万元（-122.35%），扣非净利润7956.1万元（-20.62%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为2.39亿元（-1.46%）、2.14亿元（-26.08%）、2.89亿元（-9.70%），归母净利润分别为-0.26亿元（-155.19%）、-0.55亿元（-393.40%）、0.30亿元（-81.55%），扣非净利润分别为0.34亿元（-8.27%）、0.14亿元（+144.94%）、0.31亿元（-44.89%）。业绩下滑主要系公司营业收入减少、研发投入增加以及持有同源康股份公允价值变动所致。随着2026年公司海外业务高增预期，国内仿制药集采边际改善，有望迎来业绩反转。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入11.96/14.46/17.42亿元，归母净利润0.91/2.01/3.00亿元，对应PE分别为83.03、37.57、25.10倍。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；商业化不及预期风险；政策不及预期风险。

　　君实生物(688180) 　　事件：公司在CDE药物临床试验登记与信息公示平台网站上，登记了一项EGFR/HER3双抗药物JS212，联合PD-1抗体特瑞普利，或PD-1/VEGF双抗JS207，或PD-1/IL-2双抗药物JS213，在晚期肺癌患者中启动一项II期临床研究CTR20255022，其成为全球第二款进入II期临床的EGFR/HER3双抗ADC药物。该研究主要目的是为评估JS212联合治疗晚期肺癌的研究者评价的客观缓解率，预计入组患者846例。 　　点评：目前公司EGFR/HER3ADC联用方案市场关注度较高，BD潜力较大。此前，EGFR/HER3已开展开放标签、剂量递增和剂量扩展的1/2期临床试验。PD-1/VEGF双抗药物JS207，在PD-L1阳性的非小细胞肺癌试验组中，初步客观响应率达到58.1%，疾病控制率达到87.1%，展现强劲抗肿瘤活性与可控安全性。PD-1/IL-2药物JS213（AWT020）在初步的20例RECIST可评估患者中，总体缓解率为35%，疾病控制率为75%。在7例部分缓解的患者中，1例（胸腺癌）对既往抗PD-1治疗无效，3例（胸腺瘤、神经内分泌非小细胞肺癌和胆管癌）对抗PD-(L)1治疗产生继发性耐药。我们认为公司抗肿瘤管线丰富，具备多款药物联用的优势，其中EGFR/HER3ADC、PD-1/VEGF联用方案BD潜力较大。此外，公司商业化产品PD-1、PCSK9单抗等，重要在研管线BTLA单抗、DKK1单抗等有望支撑公司长期发展。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术迭代风险。

　　摘要 　　青光眼是全球首位不可逆性致盲眼病，治疗原则是早期发现、正确诊断、有效治疗，手段包括药物、激光和手术治疗，其中药物治疗最为常用。行业特征表现为潜在患者数量大，且需终身用药，市场需求稳定，同时国产仿制药品正逐步替代进口。行业规模方面，2020年—2024年，青光眼治疗药物行业市场规模由113.18亿人民币元增长至151.11亿人民币元，期间年复合增长率7.49%。预计2025年—2030年，青光眼治疗药物行业市场规模由162.55亿人民币元增长至222.37亿人民币元，期间年复合增长率6.47%，增长动力来自患者基数扩大、医保覆盖优化以及国产化加速。未来，行业将围绕国产替代深化、创新药研发、AI诊断普及及医保驱动的用药结构升级展开发展。 　　青光眼（Glaucoma）是致盲率居全球首位的不可逆性眼病，通常以眼压升高、视神经永久性损害和视野永久性丧失为特征，具有多基因遗传相关性。根据青光眼的发病原因不同，可分为原发性青光眼、继发性青光眼以及先天性青光眼三类。其中原发性青光眼是最常见的青光眼类型，又可分为开角型青光眼和闭角型青光眼。青光眼的治疗原则是早期发现、正确诊断、有效治疗。治疗手段包括药物治疗、激光治疗和手术治疗。其中，药物治疗是最常用的手段，常用药物可以分为缩瞳剂、β肾上腺素受体阻滞剂、肾上腺素能受体激动剂、前列腺素类药物、碳酸酐酶抑制剂、高渗剂六大类。

　　病理类医疗服务价格政策落地，利好数字化病理诊断 　　事件：近日，国家医疗保障局正式印发《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》（下称《指南》），此次政策编制遵循“成熟一批、发布一批”的工作思路，将现有病理类医疗服务价格项目规范整合为28项核心项目、3项加收项及2项扩展项，构建了更为清晰的价格项目框架。后续，国家医保局将指导各省制定统一价格基准，统筹地区可在此基础上上下浮动确定实际执行价格。针对病例诊断收费（含远程）涵盖了拓展项人工智能辅助诊断。 　　点评：此次《指南》的颁布标志着我国病理医疗服务进入标准化、规范化、数字化协同发展的新阶段。作为疾病诊断的“金标准”，病理诊断的精准度与效率直接影响临床决策质量和患者预后，此次政策的出台更彰显了国家提升病理服务可及性、推动医疗资源优化配置的决心，也为深耕病理领域的企业提供了明确的发展方向与实践路径。 　　政策特别强调了数字化技术在病理诊断中的应用价值，为数字化切片、远程诊断、智能分析等新型服务模式的推广提供了政策支撑，有望加速病理学科从传统手工操作向全流程数字化转型，推动病理数据成为医疗服务中的重要“数据资产”。我们认为，此次精细化定价模式不仅有利于完善医疗价格管理体系，更能通过明确的价格导向，激励医疗机构加大病理服务的标准化建设与技术创新投入，相关布局病理诊断，尤其数字化病理诊断企业有望充分受益于政策颁布。 　　受益标的： 　　诊断试剂类：安必平（拥有全自动智检流水工作站实现标本制片、染色、扫描全流程自动化，响应数字化切片应用要求；设备端覆盖多类型病理切片扫描仪，多款获批Ⅱ类医疗器械；通过病理数字图像管理平台构建医院“数据资产库”，为远程诊断、AI分析等提供支撑。）；艾德生物（针对目前具备精准医疗条件的肺癌、结直肠癌、卵巢癌等多种癌种，公司以伴随诊断试剂为核心，打造了全自动报告和数据管理系统的整体解决方案，公司下设两家独立第三方医学检验机构—厦门艾德医学检验实验室、上海维医学检验实验室，具备开展细胞病理、组织病理、分子病理临检服务的资质和能力。）；中源协和（专注于肿瘤等重大疾病的诊断，产品涵盖免疫组化抗体、试剂及全自动染色设备等，公司通过“设备+试剂+服务”的模式提供整体解决方案，服务于临床医疗机构）、迈克生物（主要为医学实验室提供病理诊断所需的试剂、设备及技术支持，专注于为医学实验室提供整体解决方案。公司致力于病理诊断的自动化与智能化，将病理产品整合到实验室自动化流水线中）。ICL类：金域医学、迪安诊断、兰卫医学、艾迪康。 　　风险提示：政策执行不及预期风险、行业竞争加剧风险。