中国中药行业在人口老龄化的背景下，需求保持稳定，2024年市场规模已突破7000亿元，但近年来中药价格因去库存、上游产能波动、下游集采等多种因素影响波动较大，原材料成本变化直接挤压中游制造企业利润。财务表现方面，2024年中药上市企业盈利状况普遍承压，销售费用高企的同时对利润形成持续侵蚀，内部分化加剧；竞争格局呈现头部高度集中态势，第一梯队的7家企业以国家级保密配方和品牌优势占据了行业过半收入和利润；与此同时，国家政策持续聚焦中医药创新与高质量发展，而渐进式推进的中药集采在实现药品大幅降价、覆盖范围不断扩大的同时，也正加速行业洗牌，推动资源向具备全产业链优势和规模化能力的头部企业集中，并倒逼整个产业向规范化、集约化方向转型升级。

　　汇宇制药(688553) 　　公司仿制药海外获多项重磅注册证，有望带动业绩反转 　　在仿制药上，公司严格把握立项标准，实施“高壁垒+高投入产出比+首仿”的立项策略，尤其关注复杂注射剂。截止2025年三季度，国内累计上市药品达到43个；国外累计自主持有、授权合作方持有药品批件超过450个，累计待批上市注册申请超过250个。其中复杂注射剂的研发进入收获期，公司在复杂注射剂研发方面，紫杉醇白蛋白已取得丹麦、荷兰、爱尔兰、葡萄牙、英国、芬兰、瑞典等多个欧洲国家注册批件，并在意大利、法国、西班牙等7个国家提交注册申请。其他产品蔗糖铁、羧基麦芽糖铁、兰瑞肽已递交申报生产注册申请，戈舍瑞林、两性霉素脂质体等多个复杂注射剂产品正有序研发中。预计未来3年，每年至少有1个以上的复杂注射剂获批上市。 　　公司仿制药海外获多项重磅注册证，加大创新药布局 　　在创新管线上，公司全面拥抱创新，加速研发布局，截至2025年三季报，公司在研I类创新药项目有14个，包括双靶点小分子项目、三抗/ADC生物药项目，并有5个改良型新药项目。预计未来3年，每年都将有2-3个创新药进入临床研究阶段。多款在研新药设计新颖，PD-1/TIGIT/IL-15三抗，有望解决PD-1耐药问题，临床前数据良好，I期剂量爬坡进入尾声。CD3/MSLN/PD-L1三抗TCE，相较CD3/MSLN的双抗，公司三抗TCE能有效激活T细胞第二信号通路以及重塑肿瘤微环境。及CDCP1-ADC在研产品均有望成为FIC产品。公司对现有管线一旦BD成功有望快速补充公司现金流，持续获得正反馈。 　　公司业绩短期承压，2026年有望迎来改善 　　2025Q1-3公司实现营业收入7.42亿元（-12.92%），归母净利润-5080.5万元（-122.35%），扣非净利润7956.1万元（-20.62%）。分季度来看，2025Q1、Q2、Q3营业收入分别为2.39亿元（-1.46%）、2.14亿元（-26.08%）、2.89亿元（-9.70%），归母净利润分别为-0.26亿元（-155.19%）、-0.55亿元（-393.40%）、0.30亿元（-81.55%），扣非净利润分别为0.34亿元（-8.27%）、0.14亿元（+144.94%）、0.31亿元（-44.89%）。业绩下滑主要系公司营业收入减少、研发投入增加以及持有同源康股份公允价值变动所致。随着2026年公司海外业务高增预期，国内仿制药集采边际改善，有望迎来业绩反转。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入11.96/14.46/17.42亿元，归母净利润0.91/2.01/3.00亿元，对应PE分别为83.03、37.57、25.10倍。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；商业化不及预期风险；政策不及预期风险。

　　君实生物(688180) 　　事件：公司在CDE药物临床试验登记与信息公示平台网站上，登记了一项EGFR/HER3双抗药物JS212，联合PD-1抗体特瑞普利，或PD-1/VEGF双抗JS207，或PD-1/IL-2双抗药物JS213，在晚期肺癌患者中启动一项II期临床研究CTR20255022，其成为全球第二款进入II期临床的EGFR/HER3双抗ADC药物。该研究主要目的是为评估JS212联合治疗晚期肺癌的研究者评价的客观缓解率，预计入组患者846例。 　　点评：目前公司EGFR/HER3ADC联用方案市场关注度较高，BD潜力较大。此前，EGFR/HER3已开展开放标签、剂量递增和剂量扩展的1/2期临床试验。PD-1/VEGF双抗药物JS207，在PD-L1阳性的非小细胞肺癌试验组中，初步客观响应率达到58.1%，疾病控制率达到87.1%，展现强劲抗肿瘤活性与可控安全性。PD-1/IL-2药物JS213（AWT020）在初步的20例RECIST可评估患者中，总体缓解率为35%，疾病控制率为75%。在7例部分缓解的患者中，1例（胸腺癌）对既往抗PD-1治疗无效，3例（胸腺瘤、神经内分泌非小细胞肺癌和胆管癌）对抗PD-(L)1治疗产生继发性耐药。我们认为公司抗肿瘤管线丰富，具备多款药物联用的优势，其中EGFR/HER3ADC、PD-1/VEGF联用方案BD潜力较大。此外，公司商业化产品PD-1、PCSK9单抗等，重要在研管线BTLA单抗、DKK1单抗等有望支撑公司长期发展。 　　盈利预测与估值 　　预计公司2025-2027年分别实现营业收入26.1/34.5/43.9亿元，归母净利润-7.3/-1.5/1.5亿元。公司商业化稳步推进及BD潜力较大，看好后续高成长性。 　　风险提示： 　　创新药进度不及预期风险；市场竞争加剧风险；技术迭代风险。

　　摘要 　　青光眼是全球首位不可逆性致盲眼病，治疗原则是早期发现、正确诊断、有效治疗，手段包括药物、激光和手术治疗，其中药物治疗最为常用。行业特征表现为潜在患者数量大，且需终身用药，市场需求稳定，同时国产仿制药品正逐步替代进口。行业规模方面，2020年—2024年，青光眼治疗药物行业市场规模由113.18亿人民币元增长至151.11亿人民币元，期间年复合增长率7.49%。预计2025年—2030年，青光眼治疗药物行业市场规模由162.55亿人民币元增长至222.37亿人民币元，期间年复合增长率6.47%，增长动力来自患者基数扩大、医保覆盖优化以及国产化加速。未来，行业将围绕国产替代深化、创新药研发、AI诊断普及及医保驱动的用药结构升级展开发展。 　　青光眼（Glaucoma）是致盲率居全球首位的不可逆性眼病，通常以眼压升高、视神经永久性损害和视野永久性丧失为特征，具有多基因遗传相关性。根据青光眼的发病原因不同，可分为原发性青光眼、继发性青光眼以及先天性青光眼三类。其中原发性青光眼是最常见的青光眼类型，又可分为开角型青光眼和闭角型青光眼。青光眼的治疗原则是早期发现、正确诊断、有效治疗。治疗手段包括药物治疗、激光治疗和手术治疗。其中，药物治疗是最常用的手段，常用药物可以分为缩瞳剂、β肾上腺素受体阻滞剂、肾上腺素能受体激动剂、前列腺素类药物、碳酸酐酶抑制剂、高渗剂六大类。

　　病理类医疗服务价格政策落地，利好数字化病理诊断 　　事件：近日，国家医疗保障局正式印发《病理类医疗服务价格项目立项指南（试行）》（下称《指南》），此次政策编制遵循“成熟一批、发布一批”的工作思路，将现有病理类医疗服务价格项目规范整合为28项核心项目、3项加收项及2项扩展项，构建了更为清晰的价格项目框架。后续，国家医保局将指导各省制定统一价格基准，统筹地区可在此基础上上下浮动确定实际执行价格。针对病例诊断收费（含远程）涵盖了拓展项人工智能辅助诊断。 　　点评：此次《指南》的颁布标志着我国病理医疗服务进入标准化、规范化、数字化协同发展的新阶段。作为疾病诊断的“金标准”，病理诊断的精准度与效率直接影响临床决策质量和患者预后，此次政策的出台更彰显了国家提升病理服务可及性、推动医疗资源优化配置的决心，也为深耕病理领域的企业提供了明确的发展方向与实践路径。 　　政策特别强调了数字化技术在病理诊断中的应用价值，为数字化切片、远程诊断、智能分析等新型服务模式的推广提供了政策支撑，有望加速病理学科从传统手工操作向全流程数字化转型，推动病理数据成为医疗服务中的重要“数据资产”。我们认为，此次精细化定价模式不仅有利于完善医疗价格管理体系，更能通过明确的价格导向，激励医疗机构加大病理服务的标准化建设与技术创新投入，相关布局病理诊断，尤其数字化病理诊断企业有望充分受益于政策颁布。 　　受益标的： 　　诊断试剂类：安必平（拥有全自动智检流水工作站实现标本制片、染色、扫描全流程自动化，响应数字化切片应用要求；设备端覆盖多类型病理切片扫描仪，多款获批Ⅱ类医疗器械；通过病理数字图像管理平台构建医院“数据资产库”，为远程诊断、AI分析等提供支撑。）；艾德生物（针对目前具备精准医疗条件的肺癌、结直肠癌、卵巢癌等多种癌种，公司以伴随诊断试剂为核心，打造了全自动报告和数据管理系统的整体解决方案，公司下设两家独立第三方医学检验机构—厦门艾德医学检验实验室、上海维医学检验实验室，具备开展细胞病理、组织病理、分子病理临检服务的资质和能力。）；中源协和（专注于肿瘤等重大疾病的诊断，产品涵盖免疫组化抗体、试剂及全自动染色设备等，公司通过“设备+试剂+服务”的模式提供整体解决方案，服务于临床医疗机构）、迈克生物（主要为医学实验室提供病理诊断所需的试剂、设备及技术支持，专注于为医学实验室提供整体解决方案。公司致力于病理诊断的自动化与智能化，将病理产品整合到实验室自动化流水线中）。ICL类：金域医学、迪安诊断、兰卫医学、艾迪康。 　　风险提示：政策执行不及预期风险、行业竞争加剧风险。

　　报告摘要 　　行情回顾：趋势向上，短暂回调积蓄动能。医药板块经历了前几年的外部环境扰动与估值深度调整，终在2025年迎来结构性牛市，中信医药指数前三季度涨幅近30%，其核心驱动力在于创新药械的价值在全球范围内获得实质性的确认。展望2026年，我们认为医药行业已进入创新兑现与全球布局的关键阶段，投资逻辑应从此前的预期驱动，转向对临床数据、商业化进展和出海成果的紧密跟踪与验证，投资机会亦将集中于真正具备全球竞争力的创新型企业。 　　投资策略：产业市场同频共振，继续聚焦创新与出海主线。（1）创新制药：产业周期、政策周期与资本周期在2026年形成共振，中国创新药有望迎来业绩拐点与估值重塑，建议关注具备以ADC、双/多特异性抗体、细胞与基因治疗、小核酸等为代表的下一代创新疗法的公司。（2）医疗器械：政策影响日渐减弱、出海快速增长，相关企业有望陆续迎来业绩修复，建议关注集采落地后快速实现以价换量的流水型产品、以及设备更新带动招采增长而进入高增长通道的医疗设备公司。（3）科研上游：药企支出边际改善，建议关注持续向中高端升级产品的公司。（4）血制品：市场需求和采浆量持续增长，建议关注浆站资源丰富的头部公司。 　　风险提示：研发不及预期的风险，销售不及预期的风险，产品降价风险，质量控制风险，地缘政治风险。

　　报告摘要 　　市场表现： 　　2025年12月31日，医药板块涨跌幅-0.45%，跑赢沪深300指数0.01pct，涨跌幅居申万31个子行业第23名。各医药子行业中，其他生物制品(+0.25%)、医院（-0.16%)、医疗耗材(-0.27%)表现居前，医疗设备（-1.25%）、医药流通(-1.14%)、医疗研发外包（-0.95%)表现居后。个股方面，日涨幅榜前3位分别为明德生物(+7.63%)、普瑞眼科（+6.23%)、金陵药业(+5.58%)；跌幅榜前3位为鹭燕医药（-9.99%)、浩欧博（-8.03%）、合富中国(-6.15%)。 　　行业要闻： 　　近日，中国国家药监局药品审评中心（CDE）官网公示，默沙东（MSD）申报的贝组替凡片（Belzutifan）拟被纳入优先审评，适应症为：治疗局部晚期、不可切除或转移性嗜铬细胞瘤或副神经节瘤（PPGL）成人和12岁及以上青少年患者。贝组替凡片为一款口服低氧诱导因子2α（HIF-2α）抑制剂，该药此前已经在中国获批上市，适应症为VHL病相关肾细胞癌（RCC）、中枢神经系统（CNS）血管母细胞瘤或胰腺神经内分泌肿瘤（pNET）。 　　（来源：CDE，太平洋证券研究院） 　　公司要闻： 　　泽璟制药（688266）：公司发布公告，公司将ZG006（Alveltamig）在大中华区以外地区独家开发与商业化权利授予艾伯维，公司将获得1亿美元的首付款和高达6000万美元的基于临床进展的近期里程碑付款，以及高达10.75亿美元的里程碑付款。 　　国邦医药（605507）：公司发布公告，公司通过集中竞价交易方式累计回购股份7,767,174股，约占公司总股本的比例为1.39%，成交的最高价为24.59元/股，最低价为18.61元/股，已支付的总金额为159,078,504.21元（不含交易费用）。 　　前沿生物（688221）：公司发布公告，近日公司收到国家药品监督管理局核准签发的受理通知书，FB7013的临床试验申请获得受理，适应症为拟用于原发性免疫球蛋白A肾病（IgA肾病）的治疗。 　　广誉远（600771）：公司发布公告，子公司山西广誉远收到澳门特别行政区政府药物监督管理局签发的《中成药注册证明书》，公司产品安宫牛黄丸获批上市，有助于公司扩展境外市场业务并提升品牌竞争力。 　　风险提示：新药研发及上市不及预期；市场竞争加剧风险等。

　　主要观点： 　　ADC现已成为最有前景且发展最快的治疗方式之一 　　ADC药物兼具抗体药物的精准靶向特性和小分子细胞毒性药物的强杀伤力。传统化疗存在高脱靶毒性，并可能导致感染等风险增加。相较之下，ADC结合了抗体疗法、化疗和小分子抑制剂疗法的优势，具有独特的靶向能力，显示出更好的临床试验结果。近年来ADC药物开发取得众多进展，即将进入爆炸式增长时代。根据Frost&Sullivan预计，ADC市场将快速增长，预期中国及美国仍是最大且增长最快的ADC市场，全球ADC市场预计2032年将达到1151亿美元。 　　ADC行业高景气，外包服务需求旺盛 　　ADC药物的研发及制备流程复杂，兼具大分子与小分子的双重特性，整体工艺大致可以分为三个步骤：裸抗生产、细胞毒素与连接子生产、ADC原液和制剂生产三大模块。 　　因ADC外包率相较于传统药品或生物制品外包率更高，ADC CXO外包率约70%。全球ADC CXO市场快速增长，预计2030年全球市场规模有望达110亿美元。根据Frost&Sullivan，2020年全球ADC外包服务市场规模达到15亿美元，同时近几年以较快速度增长，2018-20202年间CAGR约34.5%；预计2030年全球ADC CXO市场规模将快速增长至110亿美元，2022至2030年间CAGR约28.4%。 　　投资建议 　　相关公司：药明合联、皓元医药、东曜药业、凯莱英等。 　　药明合联：全球生物偶联药物CRDMO行业领先企业，业绩高速增长。公司加速产能建设，战略性布局新加坡生产基地，拓展全球服务网络。公司2024年公司迎来首个商业化项目，同时临床后期项目储备丰富，截至2025半年度，公司已有1个商业化阶段项目，11个PPQ（工艺验证）项目，19个临床三期项目，17个临床二期项目，66个临床一期项目。同时产能方面，根据公司公告，预计到2029年资本开支将超过70亿元人民币，旨在扩大公司国内外产能，包括偶联原液、偶联制剂、载荷连接子。 　　皓元医药：深耕ADC领域十余载，重庆新产能顺利投产。公司在国内较早开展ADC药物的开发研究，打造全球领先的“ADC全产业链一体化抗体偶联CDMO平台”，构建了以上海、马鞍山、重庆为核心的“三位一体”XDC全方位服务体系。现已承接的ADC项目数超90个，服务客户数量超1200家，并且参与了5个BLA项目申报，服务能力与市场影响力持续提升。 　　东曜药业：已支持两个上市产品的商业化及多个项目的PPQ生产。公司依托先进的一站式产业化平台，提供以抗体为代表的蛋白类药物、生物类似药，以及以ADC为代表的偶联类药物从早期研发到商业化生产的全流程CDMO服务。得益于公司高效的研发平台，25H1东曜药业协助客户完成全球首个获批临床的双载荷ADC项目。 　　凯莱英：ADC等新兴业务板块保持快速增长。公司自2018年在上海金山投资建设大分子生物药研发中心及生产基地，正式进入生物药CDMO领域。产能方面，公司位于上海奉贤的CDMO研发及商业化生产基地已启用，将进一步扩充ADC商业化产能建设。 　　风险提示 　　市场竞争加剧风险、回款不及预期风险、汇兑损益风险、地缘政治风险客户需求恢复不及预期风险等。

　　本周行业观点：PTA加工费显著修复，继续看好PTA行业反内卷 　　正如我们在2025年10月26日发布的《基础化工行业周报：PTA产品亏损持续加剧，看好行业反内卷前景》中所提到的，我们认为，PTA行业具备坚实的反内卷基础：（1）未来新增产能有限；（2）行业集中度高；（3）生产企业亏损严重。2025Q3至今，PTA行业反内卷进程持续推进。据CCF数据，截至2025年12月底，中国大陆地区PTA行业总产能约9611.5万吨。其中，虹港石化一期项目、三房巷一期与二期项目、逸盛宁波、大连及海南项目、新凤鸣一期项目等已陆续停车。随着2025Q3以来部分装置的陆续停车，PTA加工费逐步修复。据CCF数据，截至2025年12月31日，PTA行业加工费已达到350元以上，PTA盈利修复明显。我们继续看好PTA行业反内卷前景，未来伴随反内卷进程的进一步推进，PTA产品盈利中枢有望维持在较高水平。推荐标的：新凤鸣、桐昆股份、恒力石化、荣盛石化。受益标的：三房巷、恒逸石化、东方盛虹。 　　本周行业新闻：阿科力环烯烃共聚物ACOC3030通过客户成型性验证测试【阿科力】阿科力环烯烃共聚物ACOC3030通过光学镜头领域客户成型性验证测试，并取得批量订单。据阿科力公司公告，近日，公司研发并生产的环烯烃共聚物ACOC3030已通过光学镜头领域客户成型性验证测试，并取得批量订单。此次环烯烃共聚物成功通过客户验证并实现批量供货，标志着公司环烯烃共聚物成功进入光学镜头领域，是公司长期坚持不懈在环烯烃共聚物领域深耕的体现，更为公司未来进一步拓展市场奠定了坚实基础，有望为公司带来新的业务增长点。受益标的：阿科力。 　　推荐及受益标的 　　推荐标的：【化工龙头白马】万华化学、华鲁恒升、恒力石化、荣盛石化、赛轮轮胎、扬农化工、新和成、龙佰集团、盐湖股份等；【氟化工】金石资源、巨化股份、三美股份、昊华科技等；【铬盐】振华股份；【化纤行业】新凤鸣、桐昆股份、华峰化学等；【农化&磷化工】兴发集团、利民股份、云图控股、亚钾国际、和邦生物等；【硅】合盛硅业、硅宝科技；【纯碱&氯碱】博源化工、三友化工等；【其他】黑猫股份、苏博特、江苏索普、大洋生物等。【新材料】OLED：瑞联新材、莱特光电、奥来德、万润股份、濮阳惠成；胶膜：洁美科技、东材科技、长阳科技；其他：阿科力、松井股份、利安隆、安利股份等。受益标的：【化工龙头白马】卫星化学等；【化纤行业】聚合顺、恒逸石化、华鼎股份等；【氟化工】东岳集团等；【农化&磷化工】云天化、川恒股份、苏利股份、湖北宜化等；【硅】新安股份；【氯碱行业】中泰化学、新疆天业等；【新材料】国瓷材料、圣泉集团、蓝晓科技等。【其他】卓越新能、万凯新材、华谊集团、中触媒、光华科技等。风险提示：油价大幅波动；下游需求疲软；宏观经济下行；其他风险详见倒数第二页标注1。

　　当前，我们正站在一个属于生物医药的时代拐点。全球健康需求加速升级、前沿技术深度交汇、产业格局剧烈重构，而中国，正以前所未有的姿态融入这场影响人类未来的创新浪潮。2025年，中国创新药及供应链产业在经历了理性沉淀后，开启了价值回归与结构重塑，2025年也由此成为中国创新在全球医疗健康版图中重新定义自身角色的关键之年。 　　如果用一个词概括2025年的中国创新药，那便是“分化”。分化体现在资本的选择上，它们不再为“故事”买单，而是涌向具备核心技术平台、明确临床价值和全球化潜力的企业；在政策的导向上，监管不再仅仅追求速度，而是构建起从前端研发到后端支付的全周期、精准化支持体系；分化也体现在企业的命运上，一批拥有硬核实力的企业正脱颖而出，其创新成果获得跨国药企的认可与合作，而缺乏差异化竞争力的玩家则面临出清。 　　动脉网作为中国医疗健康生态的前沿观察者与深度参与者，感受到在分化与回归的交织中，中国创新药产业的核心逻辑已然生变，一个属于产品力、平台力与全球运营能力的新时代正在加速到来。 　　为此，动脉智库秉承独立、客观、专业的宗旨，对2025年中国创新药及供应链的行业发展进行了系统性复盘。我们梳理政策、融资、BD交易等数据，深度剖析了上百家企业的临床管线进展，并访谈了众多一线投资人、企业家与行业专家，力求捕捉产业最真实的脉动。 　　在这场变革中，如何识别真正的价值，如何判断未来的方向，成为产业各界共同面临的挑战。为此，动脉网依托多年来对行业的深度追踪与洞察，决心推出一份立足当下、指向未来的《2025创新药及供应链白皮书》。 　　本白皮书的核心目的，并不仅限于记录与描述。我们更希望承担起“价值发现者”与“生态连接者”的角色，旨在向全球市场系统性地筛选、梳理并推荐那些在分化浪潮中展现出真正竞争力的中国创新产品、技术平台与解决方案。