本期内容提要: 　　创新药融资显著修复，2026年伊始开门红。 　　国内需求：根据医药魔方统计，2025年国内创新药融资事件512件，同比增长约18%；2025年国内创新药融资金额146.84亿美元，同比增长约127%，其中一级市场融资金额52.05亿美元，同比增长约24%，二级市场融资金额94.66亿美元，同比增长约317%。整体来看，2025年国内创新药融资已经实现触底回升，其中二级市场融资发挥重要作用，一级市场融资同样实现回暖。与此同时，中国创新药BD交易火热，企业具备自我造血能力，根据医药魔方统计，2025年中国创新药BD交易总金额1,388亿美元，其中BD交易首付款金额75亿美元，均创历史新高。 　　海外需求：根据医药魔方统计，2025年海外创新药融资事件达到754件，同比下降约16%；2025年海外创新药融资金额达到421.36亿美元，同比下降约22%。美联储加息/降息可以影响融资成本，海外融资波动和降息节奏密切相关，2024年美联储启动降息后，海外融资情况曾经略有改善，后来随着降息预期延后，2025年海外融资情况略有回落，随着2025年9月以来美联储再次进入降息周期，连续3次累计降息75个基点，2026年伊始海外创新药融资实现开门红，根据医药魔方统计，截至2026年1月19日海外创新药累计融资33.3亿美元，其中一级市场融资19.67亿美元，二级市场融资13.36亿美元。 　　药明康德：业绩预告亮眼，TIDES业务有望持续高增长。 　　药明康德发布2026年业绩预告，公司预计2025年实现营业收入约454.56亿元，同比增长约15.84%，其中持续经营业务收入同比增长约21.40%；预计实现经调整归母净利润约149.57亿元，同比增长约41.33%。药明康德JPM大会发表主题演讲，我们认为本次演讲主要有以下亮点：1）公司再次强调独特的CRDMO模式，过去一年一体化研究平台为公司贡献接近65%的新客户；大约30%的IND项目同时使用公司的早期药物发现和临床前测试服务；截至2025年9月底，D&M现有管线总计超3,400个，2025年前三季度D&M管线新增的621个分子中，有250个分子来自R阶段；2025年前三季度，后期的商业化和临床III期项目达到167个，同期这些分子的收入增长超过150%。2）公司深度参与GLP-1领域，目前药明康德平台上的GLP-1管线增至24个，其中有15个处于II期和III期临床阶段，处于全球临床阶段的GLP-1候选药物中，药明康德支持了36个小分子药物中的12个，56个多肽药物中的11个；随着产能逐季度爬坡，公司TIDES业务持续强劲增长，公司预计2025年收入同比增长将超过90%。 　　药明生物：双多抗业务高增长，PPQ项目经验丰富。 　　药明生物JPM大会发表主题演讲，2026年有望加速增长。我们认为本次演讲主要有以下亮点：1）公司强调2025年新增209个综合项目，创历史新高，209个新签项目的2/3是双多抗和抗体偶联药物，其中双多抗表现最为亮眼，截至2025年底公司拥有196个双多抗项目，目前3个项目在商业化生产阶段，均为高潜力资产，2025年双多抗贡献近20%的集团总收入，同比增长超过120%。2）公司强调拥有丰富PPQ项目经验，2025年完成28个PPQ项目（同比增长+75%），2026年已经排期34个PPQ项目（基于现有合同，后续还将增加），考虑到PPQ项目距离商业化仅差一步之遥，公司丰富的PPQ项目储备有望进入收获期；截至2025年底，公司拥有74个临床III期和25个商业化项目，为未来商业化生产收入奠定坚实基础。3）公司研究服务业务（R）潜力巨大，2025年新签交易的首付款和其他潜在收入达历史新高，所带来的潜在里程碑收入高达40亿美元。 　　药明合联：拟收购东曜药业，业务维持超高景气度。 　　药明合联发布2026年业绩预告，公司预计2025年营业收入同比增长超过45%；公司预计经调整净利润（不含利息收入和支出）同比增长超过45%，扣除汇率变动影响后，公司预计该增长率预期将超过65%。公司拟要约收购东曜药业100%股权，我们认为本次收购有望快速补充公司产能。药明合联JPM大会发表主题演讲，我们认为本次演讲主要有以下亮点：1）公司项目储备不断丰富，截至2025年底，公司累计开展1,039个发现阶段项目、252个iCMC项目，其中包括18个PPQ项目和1个商业化项目；有70个项目成功从发现阶段推进至iCMC阶段，凭借iCMC项目数量稳居全球第一，2025年以超过24%的全球市场占有率（按2025年营收计）巩固了行业领先地位。2）公司明确提出全球扩张战略，围绕“产能扩张、项目积累、全球布局”三驾马车，构建全球领先的生物偶联药研发生产网络，以实现长期增长目标：2025-2030年复合年增长率达30%-35%，到2030年使商业化生产（M端）项目与XDC分子营收占比均突破20%。 　　泰格医药：临床CRO供需改善显著，公司业绩弹性可观。 　　泰格医药JPM大会发表主题演讲，我们认为临床CRO行业供需关系显著改善，泰格医药作为行业龙头业绩弹性可观：1）从需求端来看，2025年中国临床试验IND批准数量达到2,703个，同比增长19%；启动的早期临床试验数量达到1,168个，同比增长13%；根据弗若斯特沙利文预测，中国临床CRO行业预计2025-28年复合增长率(CAGR)超过12%，市场规模预计在2028年超过750亿人民币。2）从供给端来看，截至2025年12月，中国平均每家临床CRO承担的在研临床试验项目数量达到42.9个，同比增加20.6%；根据HGRAC公开数据显示，2025年新增临床CRO数量和新增申办方数量均明显减少，新增临床试验数量明显增加，反映出了逐渐提升的行业集中度。3）供需关系的改善，正在带动头部企业新签订单回暖，2019-24年间，泰格医药历年新增订单的年复合增长率为14.8%，高于中国临床CRO市场规模12.5%的复合增幅，2025年MNC、Biotech、BioPharma等各类客户均实现不同程度的增长，订单价格（国内临床试验平均单价）于2024-25年逐步企稳。 　　风险因素：创新药融资不及预期的风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险；地缘政治和关税风险。

　　事项：　 　　近期，国内钾肥价格较年初已经上涨50-100元/吨，目前国产60%白钾3300元/吨，边贸62%白钾3400元/吨，港口62%白钾3500元/吨。 　　国信化工观点： 　　1）国内钾肥库存低位，看好春耕钾肥价格上行。根据百川盈孚数据，2025国内氯化钾合计产量582万吨同比-38万吨（yoy-6%）；截至1月15日，国内氯化钾港口库存251万吨，环比+3万吨，同比-45万吨，且国储仍需150万吨补库需求。2025年11月底，国内签订年度钾肥“大合同”为348美元/吨（同比+2美元/吨），主要由于春耕保供的压力较大，签订时间较往年大幅提前。目前国产60%白钾3300元/吨，边贸62%白钾3400元/吨，港口62%白钾3500元/吨，较年初已经上涨50-100元/吨，国内春耕消费量占全年50%左右，在库存低位背景下，我们看好春耕钾肥价格超预期上涨。 　　2）全球钾肥供需紧张，看好未来2-3年行业高景气。根据海关总署数据，12月国内氯化钾进口146万吨同比+3%，环比+15%，2025年合计进口1261万吨，同比持平。海外方面，Canpotex的26Q1订单已售罄，近期印尼26Q2招标报价在400-408美元/吨（CFR）。供给端2025年无新增产能投放，2026-2027年仅有亚钾国际200万吨+白俄Nezhinsky矿的100万吨产能投放，供给端CAGR在2%左右，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目资本开支增加10亿美元至84亿美元，较获批时增加47%，乐观预计2028年有望释放产能。白俄罗斯、加拿大新产能边际成本在250美元/吨FOB以上，成本端具备较强支撑。 　　3）全球化肥市场进入高价+紧平衡阶段，海外氮肥、磷肥供给扰动不断价格中枢上移，钾肥具备高性价比需求有望超预期。氮肥方面，由于伊朗/中东地缘风险影响，目前中东颗粒尿素FOB价格在420-430美元/吨，巴西、东南亚尿素CFR价格在430-440美元/吨，中国在春耕期间不会放开尿素出口，全球尿素已经进入新的高价平台。磷肥方面，中国1-4月份硫酸出口减半，推高全球磷肥生产成本；1-8月份磷肥出口暂停，减少全球磷肥供应，巴西MAP年初至今上涨约40美元/吨，目前巴西MAP、DAP的CFR价格在680-700美元/吨，在硫磺/硫酸成本端大幅上升背景下，磷肥价格支撑稳固。钾肥方面，目前巴西、东南亚地区CFR价格在360-380美元/吨，与氮肥/肥相比性价比突出，我们认为氯化钾需求有望在2%-3%的基础上进一步替代氮/磷肥。2024年以来，中国、印度和巴西对钾肥需求强劲，且目前库存处于低位，全球钾肥价格仍有较大上涨空间。 　　4）投资建议：建议关注钾肥行业龙头【亚钾国际】。 　　5）风险提示：国际政策发生变化；钾肥产品价格波动；全球钾肥大幅增产；钾肥下游需求不及预期等。

　　近年来，在“老龄人群扩张+疼痛与并发症风险认知提升+成人免疫服务体系完善”的共同作用下，中国带状疱疹疫苗市场进入加速培育期。疫苗主要服务对象为中老年人群及免疫功能低下者。随着人口老龄化趋势加剧和慢性疾病负担不断加重，行业展现出持续增长的长期发展属性。进口重组疫苗率先完成高端市场教育后，中国国产带状疱疹疫苗获批上市，以更具性价比的定价提升可及性、扩大覆盖人群，并促使市场价格带进一步清晰、终端价格口径更趋公开透明。行业从“单一高端供给主导”逐步走向“分层供给+多场景渗透”的新阶段。竞争维度已从只以有效性、安全性等产品指标为核心的比较，转向以商业化体系能力为核心的综合比拼：渠道覆盖深度与接种点布局、医疗机构和疾控中心的组织动员效率、商保与自费支付路径的协同顺畅度，以及预约—接种—随访等全流程服务运营能力，正在共同决定需求转化效率与放量节奏。从市场分层看，高端产品仍主要依托品牌信任与临床证据沉淀，凭借更强的保护效力认知维持核心客群与重点城市阵地。大众价位带的增量释放则更取决于供给稳定性与下沉效率，包括持续稳定供货、在非一线与基层渠道的覆盖扩展，以及更标准化、更高周转的接种服务体系。

　　事件： 　　1月22日，商务部发布了《商务部等9部门关于促进药品零售行业高质量发展的意见》，强化药品零售行业专业服务、健康促进、应急保供等功能，打造更好服务人民医药健康需求的“健康驿站”。 　　政策要点： 　　优化定点零售药店门诊统筹服务。参保人员凭定点医药机构处方在定点零售药店购买医保目录内药品发生的费用可由医保基金按规定支付。定点零售药店门诊统筹起付标准、支付比例、最高支付限额等，可执行本统筹地区基层医疗机构相同的医保待遇政策。支持职工医保个人账户用于支付参保人及其已参保的近亲属在定点零售药店购药发生的个人自行负担的医药费用。优化医保基金与零售药店的结算方式，有效压缩结算时长，提升结算效率。 　　推动药品零售企业参加药品集中采购。构建商业保险支付保障体系。引导商业健康保险与基本医疗保险协同发展，支持保险机构开发适配药品零售场景的商业健康保险产品，满足群众多元化保障需求。鼓励开展减重、戒烟、戒酒等健康宣教活动。鼓励地方出台数字化、智能化健康服务升级专项支持政策。 　　支持零售药店进行兼并重组。鼓励药品零售企业依法开展横向并购与重组；鼓励批零一体化发展。鼓励药品批发企业依法通过兼并重组整合供应链与零售终端，推动批零一体化发展。鼓励创新药、参比制剂等药品进零售药店销售渠道。鼓励医药电商平台开放数据接口，加强线上、线下药品零售价与省级医药采购平台挂网价的联动监测，加强定点药店医保药品量价比较指数和药品比价小程序的推广应用。 　　核心观点： 　　九部门《意见》明确支持处方外流、零售端商保协同、门诊统筹同待遇、鼓励药店并购重组等，药店行业龙头受益，行业整合窗口期打开。药店行业历经长期供给侧出清，行业客流向头部集中，集中度持续提升；在降本增效努力下业绩有望持续改善，叠加此次政策拐点，行业发展路径明确，建议关注具备并购潜力，业务转型进展明确，全国跨区域扩张实力雄厚或本土深耕壁垒深厚的综合性龙头药店。后续主要关注政策落地，药店门店扩张和业绩改善预期。 　　风险提示： 　　政策落地不达预期风险、门店经营不善拖累业绩风险等

　　核心观点： 　　重组胶原蛋白在功效护肤和医用敷料两大场景已进入快速放量阶段：2023年市场规模分别约115.4亿元和110.4亿元，预计2027年有望增至664.6亿元和346.1亿元，对应2023–2027年CAGR分别约54.9%和25.5%，显著高于各自细分赛道整体增速。医美注射端，胶原注射市场2023–2027E CAGR约25%左右，其中重组胶原注射CAGR预计超过35%。整体来看，重组胶原已从单一成分的叙事演进为多场景共振的高景气赛道。 　　重组胶原在安全性、分子量均一性、纯度和可设计性方面显著优于动物源胶原，解决了病原风险、批次稳定性等痛点，为其进入高客单价、复购频率高的医疗和医美场景奠定基础。重组三类械路径逐步清晰、行业白皮书和标准密集出台，提升了医生端、品牌端对该材料的信心。同时，消费者从以玻尿酸为代表的“补水填充”心智，逐步迁移至“修复+重建”的材料心智，为重组胶原在功效护肤和轻医美场景中的中长期支付意愿提供支撑。 　　医美注射是当前景气度最高的主战场之一，重组胶原医美注射市场预计由2023年约43亿元增至2027年约143亿元，渗透率由6.4%提升至9.8%，重组合规三类械数量有限，格局集中。功效护肤中，重组胶原功效护肤市场2023–2027E CAGR接近55%，渗透率快速上升，欧莱雅、珀莱雅、丸美、巨子等头部品牌集中布局。医用敷料和私密健康受益于轻医美、女性健康需求，呈中高速、相对平滑上行。头发健康方向，脱发护理市场规模2017–2024年由762亿元增至1341亿元，XVII型重组胶原与毛囊干细胞生态位相关，为后续景气打开新的想象空间，但目前仍以预期为主。 　　锦波生物作为重组三类械先行者，2020–2024年营收由1.61亿元提升至14.43亿元，5年CAGR超70%，归母净利润CAGR超110%。巨子生物依托可复美/可丽金等品牌在功效护肤和敷料领域深耕，营收和净利保持较高增速，并储备多款重组胶原医美产品，准备切入高客单价场景。丸美生物通过重组双胶原和胶原“小金针”系列放大品牌势能，拉动收入修复。平台型企业通过多类型胶原、多应用场景管线，有望更充分承接后续景气。 　　风险提示： 　　上述观点主要根据过去数据分析得出，可能因为后续行业竞争格局变化、产品价格下降、新品推广不如预期等原因，而出现最终结果与分析预测结论相背离的情况。仅供投资分析时参考。

　　核心观点 　　分子赛道来看：24H1受到医疗反腐影响，基数较低，24H2基数已逐步升高，因此25年12月同比略有下滑也是高基数原因。环比+38%，抬升明显，主要因为年末预算加速落地。本轮医疗设备以旧换新释放已有所放缓，系已到尾声。 　　（1）医学影像（CT、MR、DSA、DR等）：12月是98亿元（-11%）25年693亿元（+37%） 　　（2）生命信息与支持（血液透析、监护、呼吸、麻醉、除颤等）：12月是26亿元（+8%）25年167亿元（+28%） 　　（3）软镜（消化道、支气管等）：12月是11亿元（-9%）25年78亿元（+12%） 　　（4）硬镜（胸腹腔、关节镜、鼻咽喉镜等）：12月是12亿元（-7%）25年78亿元（+3%） 　　（5）放射治疗（直线加速器、螺旋断层放射治疗等）：12月是16亿元（+1%）25年96亿元（+32%） 　　（6）手术机器人（手术控制系统、手术导航系统等）：12月是6亿元（-24%）25年52亿元（+54%） 　　（7）超声（全身、便携、心脏、妇产等）：12月是32亿元（-1%）25年212亿元（+42%） 　　从核心标的来看：个股增速符合行业整体。中低端产品线价格普遍有所下降（受到部分县域设备集采影响，但目前有设备有集采反内卷逻辑，头部公司预计赢单率能有所上升）。此前中央经济工作会议提到要增加发行超长期特别国债，持续支持“两重”和“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）。25年预计新一轮医疗设备以旧换新预计规模预计不小于上一轮，预计26年开始陆续审批，目前重点关注各家库存水平以及业绩释放节奏。 　　（1）迈瑞：12月是19亿元（+20%）25年112亿元（+35%） 　　（2）联影：12月是22亿元（+0%）25年126亿元（+37%） 　　（3）开立：12月是3亿元（+18%）25年18亿元（+77%） 　　（4）澳华：12月是1亿元（+4%）25年7.5亿元（+15%） 　　相关标的：迈瑞医疗、联影医疗、开立医疗、澳华内镜、山外山，祥生医疗，西山科技，新华医疗、海泰新光、理邦仪器、海尔生物等。 　　风险提示：行业竞争加剧风险、政策风险、研发不及预期风险。

　　核心发现与量化判断 　　整体态势与季度分布 　　中国市场理性回归，全球资本结构分化，下半年活跃度显著回升 　　融资轮次分布 　　早期与战略投资占主导 　　成长期融资相对稀缺，资本更倾向于早期技术布局与产业资源整合 　　融资金额分析 　　规模分布与区域差异 　　头部重资产项目吸金能力显著，技术类项目融资集中在千万美元级区间

　　一、监管背景与法律依据 　　医疗广告法律框架体系 　　《中华人民共和国广告法》 　　规范广告活动的基本法律，对医疗广告发布的主体资格、内容审查、禁止性规定等作出明确规定 　　《医疗广告监管工作指南》 　　市场监管总局2025年5月9日发布，规定医疗广告监管原则、细化违法医疗广告处罚情形、关注容貌焦虑与未成年人保护 　　《行政处罚法》 　　规定行政处罚的种类和实施程序，明确不予处罚、从轻处罚、减轻处罚的条件 　　《医疗广告管理办法》 　　专门规范医疗广告审查和发布活动的部门规章，由国家工商行政管理总局和卫生部联合发布，2006年修订，2007年1月1日起实施

　　投资要点： 　　SW医药生物行业跑输同期沪深300指数。2026年1月9日-2026年1月22日，SW医药生物行业下跌0.75%，跑输同期沪深300指数约0.46个百分点。SW医药生物行业三级细分板块中，多数细分板块均录得正收益，其中线下药店和原料药板块涨幅居前，分别上涨3.14%和2.34%，医药流通和化学制剂板块跌幅居前，分别下跌3.26%和2.87%。 　　行业新闻。近日，河北省医保局在关于执行《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》以及《商业健康保险创新药品目录》（2025年）有关问题的通知中明确，医保部门和卫健部门对定点医疗机构配备药品均无药品数量限制规定。河北省这份通知从“准入”与“考核”两方面为医院药品配备松绑，一方面要求定点医疗机构在2个月内召开药事会，将住院需求、零售药店不得经营的国谈药配备齐全，暂无法纳入目录的品种需通过临时采购通道供应；另一方面明确国谈药不纳入药占比、次均费用考核，且“除抗菌药物外，合理使用的国谈药品种数量不受任何考核、评价限制”。 　　给予对行业的标配评级。近日，多数前期涨幅较大的个股迎来回调，前期涨幅较大的AI医疗相关板块和个股回调幅度较大，带动医药生物板块有所回调。脑机接口作为十五五规划明确布局的未来产业，政策持续加码，后续建议关注脑机接口板块投资机会。关注板块包括医疗设备：迈瑞医疗（300760）、联影医疗（688271）、澳华内镜（688212）、海泰新光（688677）、开立医疗（300633）、键凯科技（688356）、欧普康视（300595）；医药商业：益丰药房（603939）、大参林（603233）、一心堂（002727）、老百姓（603883）等；医美：爱美客（300896）、华东医药（000963）等；科学服务：诺唯赞（688105）、百普赛斯（301080）优宁维（301166）；医院及诊断服务：爱尔眼科（300015）、通策医疗（600763）、金域医学（603882）等；中药：华润三九（000999）、同仁堂（600085）、以岭药业（002603）；创新药：恒瑞医药（600276）、贝达药业（300558）、华东医药（000963）等；生物制品：智飞生物（300122）、沃森生物（300142）、华兰疫苗（301207）等；CXO：药明康德（603259）、凯莱英（002821）、泰格医药（300347）、昭衍新药（603127）等。 　　风险提示：行业竞争加剧，产品降价，产品安全质量风险，政策风险，研发进度低于预期等。

　　康龙化成(300759) 　　康龙化成成立于2004年，是中国最早布局一体化CXO的企业之一，现已发展成为具备国际认可度的中国CXO领军企业。公司为全球客户提供覆盖药物研发全生命周期的服务。凭借其端到端服务能力，公司有望充分受益于全球医药研发外包需求的持续增长。我们首次覆盖康龙化成，给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。 　　全球少有的一站式CXO服务平台。作为中国药物发现与临床前CRO服务领域的Top2企业，康龙化成已战略性拓展至小分子CDMO、临床开发、大分子及细胞与基因治疗（CGT）领域，成功构建覆盖药物研发全流程的一站式CXO平台。该模式可显著降低客户在不同研发阶段切换供应商所带来的运营风险、时间延误与成本损耗。在当前生物制药企业愈发重视研发效率、速度与可靠性的背景下，我们相信一站式CXO平台将持续在全球市场内享有显著的竞争优势。 　　业务板块协同发展，构筑高韧性增长生态。1）实验室服务作为公司长期发展的基石，2024年新签订单同比增长超15%，2025年前三季度延续相似增长态势，为该板块提供稳健增长支撑；2）小分子CDMO与实验室服务高度协同。鉴于2024年已获取商业化阶段项目且当前管线中早期项目占比超95%，未来商业化生产需求有望加速释放。该板块2024年新签订单同比增长超35%，2025年前三季度增速约20%，已成为公司增长最快的业务板块；3）临床研究服务于2021年开始整合全球临床团队，当前该业务的人均创收及毛利率均低于同业水平，显示其运营效率存在显著提升空间；4）在全球复杂分子疗法研发需求快速上升的背景下，大分子与CGT业务板块有望在中长期为公司带来业务多元化与高附加值增长。 　　受益于行业需求复苏。作为全球医药研发体系的深度参与者，康龙化成的业务表现与全球生命科学行业的宏观趋势高度关联。从融资与药企投入两大维度看，全球创新药研发需求在2H25已实现明显回暖。据医药魔方数据，2H25全球创新药融资额同比增长22.5%，其中中国同比激增215.4%。随着美联储有望延续降息周期，我们判断融资回暖趋势大概率延续至2026年。此外，全球Top10药企1H25合计研发投入同比增长5.3%，重回正增长轨道，头部Biotech公司研发支出亦趋于稳定，进一步夯实CXO行业需求基础。 　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价38.08元人民币。预计公司2025E/2026E/2027E收入将分别同比增长14.2%/14.8%/16.3%，non-IFRS净利润同比增长12.3%/17.8%/18.7%。