上海谊众(688091) 　　投资要点： 　　创新转型加速推进，管线持续丰富。上海谊众成立于2009年9月，核心商业化产品“注射用紫杉醇聚合物胶束”进入加速放量阶段（医保放量+适应症拓展+产能释放），且积极拓展适应症。此外公司搭建多功能抗体和小分子靶向药研发平台，拓展下一代肿瘤创新药，积极前瞻布局YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2三抗）、第四代高脑渗透性EGFR-TKI等，持续拓展肿瘤管线，有望打开公司中长期发展空间。 　　紫杉醇胶束有望通过“医保放量+适应症拓展+产能释放”加速放量。公司核心产品注射用紫杉醇胶束2024年11月28日被国家医保局纳入国家医保目录，其主要的竞品为注射用紫杉醇白蛋白结合型和注射用紫杉醇脂质体，凭借紫杉醇胶束在疗效及安全性上的优势，有望具备较强的市场竞争力。适应症方面：紫杉醇胶束在NSCLC适应症上已经成功验证其疗效和安全性，目前正进一步拓展乳腺癌和胰腺癌适应症，已进入患者入组阶段。紫杉醇作为广谱抗癌药，后续有望在其他癌种继续探索拓展适应症，未来潜力可期。 　　前瞻性布局PD-1/VEGF/IL-2三抗，下一代IO疗法或具备全球竞争力。2024年全球PD1单抗市场规模超500亿美元，而PD1双抗/多抗有望覆盖冷肿瘤及低表达人群，“迭代单抗市场+覆盖更多人群”双重逻辑有望进一步打开双抗/多抗市场。公司YXC-001（PD-1/VEGF/IL-2）三抗通过“解除免疫抑制+血管重塑+激活T细胞”三重作用治疗泛肿瘤，参考PD-1/VEGF（如康方依沃西单抗）和PD-1/IL-2（如信达IBI363）的可行性已经得到临床试验数据的充分验证，公司三抗有望达到PFS和OS双重获益的效果。MNC积极布局二代IO，公司PD1/VEGF/IL2三抗进展相对领先，有望脱颖而出，具备潜在BD出海的可能。 　　盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为4.07/9.07/13.15亿元，归母净利润分别为0.77/1.46/1.91亿元，当前股价对应的PE分别为162/85/65倍。我们选取汇宇制药-W、泽璟制药-U和神州细胞作为可比公司，鉴于公司紫杉醇胶束进入医保有望快速放量，三抗管线未来可期，首次覆盖，给予“买入”评级。 　　风险提示：临床研发失败风险；竞争格局恶化风险；销售不及预期风险；行业政策风险等

　　A股和港股创新药板块及XBI指数本周走势 　　2025年9月第三周，陆港两地创新药板块共计21个股上涨，86个股下跌。其中涨幅前三为开拓药业-B（+19.64%）、三叶草生物-B（+18.67%）、博安生物（8.89%）。跌幅前三为圣诺医药-B（-17.16%）、基石药业-B（-15%）、诺诚健华（-14.33%）。 　　本周A股创新药板块下跌0.04%，跑赢沪深300指数0.4pp，生物医药下跌1.6%。近6个月(181个自然日，后同)A股创新药累计上涨49.66%，跑赢沪深300指数34.66pp，生物医药累计上涨20.38%。 　　本周港股创新药板块下跌1.99%，跑输恒生指数2.59pp，恒生医疗保健下跌1.95%。近6个月港股创新药累计上涨122.25%，跑赢恒生指数110.2pp，恒生医疗保健累计上涨57.58%。 　　本周XBI指数上涨1.59%，近6个月XBI指数累计上涨12.33%。 　　国内重点创新药进展 　　9月国内3个创新药获批上市，无新增适应症获批上市；本周无新药获批上市，无新增适应症获批上市。 　　海外重点创新药进展 　　9月美国6款NDA获批上市，2款BLA获批上市。本周美国2款NDA获批上市，2款BLA获批上市。9月欧洲1款创新药获批上市，本周欧洲无创新药获批上市。本周日本无创新药获批上市。 　　本周全球重点创新药交易进展 　　本周全球共达成17起重点交易，披露金额的重点交易有3起。迈威生物与Kalexo签订协议，交易金额为10亿美金；ALK-Abello与金赛药业签订协议，交易金额为1.92亿美金；Monte Rosa Therapeutics与Novartis签订协议，交易金额为57亿美金。 　　风险提示：药品研发进程不及预期的风险、药品临床结果不及预期的风险等。

　　行业观点： 　　周度回顾。上周（9月15日-9月19日）医药生物板块收跌2.07%，跑输Wind全A（-0.18%）和沪深300（-0.44%）。从细分板块来看，医疗研发外包（1.09%）是唯一收涨板块，其他生物制品（-3.83%）、疫苗（-3.64%）和体外诊断（-3.41%）。从个股来看，益诺思（23.3%）、福瑞股份（17.8%）和诚达药业（14.6%）涨幅居前，昂利康（-13.4%）、能特科技（-12.6%）和舒泰神（-12.3%）跌幅居前。 　　集采反内卷再优化。9月20日，国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件。本次集采方案制定和修改过程中，充分遵循了“稳临床、保质量、防围标、反内卷”的原则。价格反内卷一方面要求投标企业做出不低于成本报价的承诺，对于低于“锚点价”的企业，要求其对报价合理性作出声明，解释具体成本构成；另一方面优化了价差控制“锚点”的选择，不再简单选用最低报价，当最低价低于入围均价的50%时，将以入围均价的50%为价差控制的锚点，防范异常低价，有效发挥反内卷作用。9月17日，四川省医保局发布《四川省药品和医用耗材集中采购货款在线结算管理办法（征求意见稿）》，针对带量采购结算，首先要求定点医疗机构与医药企业签订带量购销合同后，在购销合同签订15个工作日内，医疗保险经办机构按不低于合同采购金额的50%进行首次预付，合同采购量执行过半后，于15个工作日内再次预付剩余部分的药械货款。该模式显著缩短医药商业和药企的回款周期，有望缓解企业资金压力。我们认为，集中采购政策在摸索中不断优化，反内卷兼顾药品质量、临床习惯和合理降幅的同时，由医保基金预付减轻医院压力，缩短医药企业回款周期，有望达到医院、企业、医保三方受益。 　　风险提示：地缘冲突加剧风险；业务落地不及预期；行业竞争加剧风险；并购重组存在不确定性；药品研发不确定性风险。

　　投资要点 　　行情回顾：本周医药生物指数下跌2.07%，跑输沪深300指数1.63个百分点，行业涨跌幅排名第24。2025年初以来至今，医药行业上涨24.17%，跑赢沪深300指数9.76个百分点，行业涨跌幅排名第10。本周医药行业估值水平(PE-TTM)为31.52倍，相对全部A股溢价率77.98%(-4.83pp)，相对剔除银行后全部A股溢价率为35.22%(-2.52pp)，相对沪深300溢价率为131.94%（-5.48pp)。本周相对表现最好的子板块是医疗研发外包，上涨1.1%，年初以来表现最好的前三板块分别是医疗研发外包、化学制剂、其他生物制品，涨跌幅分别为+70.1%、43.2%、39.6%。 　　政策支持新型创新器械国际化发展+加速审评审批，创新药械有望充分受益。9月15日，上海市人民政府办公厅正式印发《上海市促进高端医疗器械产业全链条发展行动方案》，聚焦高端医学影像产品、高端人工智能医疗器械等八大重点领域，涵盖了全产业链条支持措施。与过往政策相比，《方案》国际化导向更加明显：支持企业通过并购优化布局，加快国际化发展；探索境外已上市且国内未注册的医疗器械在沪先行试用。此外，方案进一步加快审评审批流程，创新器械商业化落地有望更加顺畅。预计此政策将加速国产替代进程，目前外资品牌优势窗口期收窄，建议关注创新药械、AI医疗等投资机会。 　　GLP1小分子口服药Orforglipron降糖疗效头对头击败口服司美格鲁肽，有望打开差异化市场。9月17日，礼来公布了口服小分子GLP-1RA降糖适应症头对头口服司美格鲁肽的III期临床试验ACHIEVE-3的积极顶线结果，主要终点糖化血红蛋白降幅，第52周时Orforglipron A1C降幅为12mg组1.9%和36mg组2.2%，而口服司美格鲁肽分别为7mg组1.1%和14mg组1.4%。关键次要终点A1C<5.7%的比例方面，Orforglipron36mg组为37.1%，口服司美格鲁肽组为12.5%。Orforglipron在改试验剂量的体重降幅方面也显示出了更优的减重结果。目前已上市GLP-1RA以肽类、注射制剂为主。口服GLP-1RA激动剂患者依从性/给药便利性等方面具备差异化优势，有望满足广大患者便利口服的需求，打开差异化市场。目前已上市的肽类口服药为口服司美格鲁肽、全球进展最前列的小分子口服药为礼来Orforglipron。国内进展前列的口服小分子GLP-1RA包括恒瑞医药HRS7535（III期）、闻泰医药VCT220（III期）、华东医药HDM1002（III期）等。 　　稳健组合：恒瑞医药(600276)、百济神州-U（688235）、美年健康（002044）、首药控股-U(688197)、通化东宝(600867)、亿帆医药(002019)、恩华药业（002262）、美好医疗（301363）、亚虹医药-U(688176)、康龙化成(300759)。 　　风险提示：医药行业政策不确定性超预期风险；研发进展不及预期风险；业绩不及预期风险。

　　Pharma2025H1业绩稳健，创新出海助力估值重塑 　　创新转型进入收获期，头部Pharma业绩稳健增长。多数Pharma已凭借创新管线基本走出集采的影响、基本面进入向上的拐点，国际化与商业化能力持续提升。从2025H1业绩来看，制药板块整体业绩稳健，增长动能从仿制药向创新药切换。Pharma重点个股业绩分化，创新转型进度靠前的大型企业表现较好。恒瑞医药2025H1收入157.6亿元（同比+15.88%），归母净利润44.50亿元（同比+29.67%），同时公司研发成果密集落地，瑞卡西单抗（PCSK9）、艾玛希替尼片（JAK1）等6款创新药获批上市，PDE3/4、Lp(a)等百亿美元项目加速出海；中国生物制药2025H1收入和利润均实现双位数增长，2025H1收入175.8亿元（同比+9.8%），扣非归母净利润33.89亿元（同比+13.10%）。公司近三年贝莫苏拜单抗、安奈克替尼胶囊等创新产品快速放量，创新药收入增长27.2%，创新管线步入密集收获期；先声药业创新转型成效显著，2025H1创新药收入增长26%，净利增长32%，恩度、艾得辛、先必新等5款创新药驱动业绩可持续增长。 　　集采优化叠加商保助力，Pharma有望长周期受益 　　8月28日国家医保局发布《关于公布通过2025年国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录及商业健康保险创新药品目录调整形式审查的申报药品名单的公告》。9月20日，国家医保局发布公告，2025年国家基本医保目录及商保创新药目录调整，已进入专家评审阶段性结果查询环节，接下来将进入核心的谈判/竞价/价格协商阶段（9-10月）。随着医保支持创新药的政策红利持续释放，纳入双目录的创新药有望快速放量，患者有望持续受益，同时相关创新药企也有望迎来快速增长。2025年政府工作报告明确提出优化药品集采，存量仿制药对板块影响边际减弱。9月20日，国家医保局发布第十一批国家组织药品集中采购文件，进一步明确优化价差控制“锚点”。为防范个别企业报出异常低价“熔断”其他正常报价的企业，当“最低价”低于“入围均价的50%”时，将以“入围均价的50%”为价差控制的锚点。第十一批集采标志着政策从“扩面降价”转向“精细化管理”，通过规则优化避免恶性低价竞争，Pharma仿制药业务有望有更稳定的预期。 　　推荐标的 　　推荐标的：制药及生物制品：恒瑞医药、石药集团、华东医药、三生制药、联邦制药、人福医药、恩华药业、健康元、丽珠集团、海思科、京新药业、兴齐眼药、汇宇制药、信达生物、再鼎医药、百利天恒、泽璟制药-U、诺诚健华、科伦博泰生物-B、三生国健、康诺亚-B、一品红、艾力斯、艾迪药业、和黄医药。 　　风险提示：政策波动风险、市场震荡风险、医保未准入风险等。

　　投资逻辑 　　本周创新药板块维持震荡态势，板块资金轮动加大波动。我们认为创新药产业向上趋势不变，由于海外MNC重磅单品陆续迎来专利悬崖，通过BD引进管线弥补收入缺口的战略未来有望持续。过往全球创新药产品授权合作在下半年更为密集，创新药板块行情静待后续BD持续催化。9月17日美国宣布年内首次降息，美联储降息降低生物科技企业的融资成本，鼓励其加大研发投入，推动新药研发管线，为CXO企业带来更多订单。建议关注具备全球竞争力，获取订单能力强的头部CXO企业的投资机会。 　　药品板块：9月17日，迈威生物与AditumBio宣布合作成立KalexoBio，并就心血管领域双靶点siRNA创新药2MW7141达成全球独家授权协议。核酸药物从疾病源头干预，兼具“治标治本”功能，蕴含巨大市场潜力。全球siRNA药物研发热情高涨，中国管线布局持续加速，在研管线数量已跃居全球首位。截至2025年9月的全年新增研发管线数量已超越美国，跃居全球首位，后续研发进展值得关注。 　　生物制品：2025年9月17日，礼来公布了ACHIEVE-3研究的积极顶线结果，在1698名经二甲双胍治疗血糖控制不佳的2型糖尿病成人参与者中，评估了orforglipron对比口服司美格鲁肽的安全性和有效性。在52周时，orforglipron在糖化血红蛋白（A1C）和体重改善方面均优于口服司美格鲁肽。诺和诺德、礼来分别为围绕口服司美和Orforglipron布局诸多代谢相关适应症，未来数年有望迎来密集临床及商业化节点，建议持续关注领域内研发进展。 　　医疗器械：药监局发布脑机接口医疗器械标准，创新产品有望加速发展。国家药监局公告批准发布国内第一项脑机接口医疗器械标准，为脑机接口医疗器械产业高质量发展奠定基础，行业在政策支持下有望加速实现商业化普及。 　　药店：考虑到非药品类拓展的边际运营成本较低，头部连锁具备强供应链能力以及庞大的社区流量入口，非药品类作为增量业务的重要性值得继续关注。 　　医疗服务及消费医疗：2025年9月16日，商务部等9部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出实施服务消费提质惠民行动。印发《服务消费提质惠民行动工作方案》。服务消费能够促进民生改善，也能促使消费转型升级，为推动经济高质量发展中有着重要贡献。为贯彻落实党中央、国务院决策部署，更大力度提振消费、扩大内需。政策放宽了医药行业的市场准入条件，有利于引入国际技术与经验，推动行业多元化发展。 　　投资建议 　　我们继续对医药板块在2025年走出反转行情抱有强烈信心，创新药主线和左侧板块困境反转依旧是2025年医药板块的最大投资机会。创新药建议关注泛癌种潜力的双/多抗药物，解决未满足临床需求的慢病药，持续关注ADC、双抗/多抗、小核酸赛道等的投资机会。医疗器械板块目前在政策端利好频现，医疗设备招标同比恢复趋势显著，叠加各设备厂商渠道库存压力，同时头部企业份额持续提升，下半年有望迎来确定性较强的业绩拐点。建议关注创新研发管线丰富、海外市场拓展较快的头部医疗器械公司。 　　重点标的 　　信达生物、康方生物、科伦博泰、恒瑞医药、诺诚健华、华东医药、特宝生物、益丰药房、太极集团、迈瑞医疗、长春高新、三诺生物、固生堂等。 　　风险提示 　　汇兑风险、国内外政策风险、投融资周期波动风险、并购整合不及预期的风险等。

　　核心观点 　　这一轮反内卷有两大变化需要重点关注：其一行业自发反内卷先行，其二明确坚持统一大市场。虽然反内卷的“强管控”仍在酝酿中，但名义库存以及实际库存都已超12个月同比正向变化，虽然不能指引库存周期机会，但体现出下行悲观预期有所修复。此次如果强管控能够有效落地，很多产品的周期波动属性将明显降低，带动估值体系发生改变。 　　投资逻辑 　　在发展过程中，低基数阶段，供需变化需要有需求的大幅支撑；高基数阶段，供给端的有效变化往往更快见效。从需求变化的情况看，经济体量大，发展具有一定的惯性，当需求增速逐步进入新区间内，想要扭转增速，需求投入的大量的资源；化工作为吃穿住行用多个领域的中上游环节，下游布局广，单一需求领域的变化，能够对直接上游产生影响，但产业链越向上，影响逐级减弱，虽然需求端的大变化仍然足以对化工行业产生明显影响，但短期看供给的政策影响在现有环境背景下更为直接。 　　化工作为典型的周期性行业，“反内卷”的必要性尤为突出，供给端的变化有望带动行业形成本质性变化。化工的供给和需求的匹配错位形成了明显的周期属性，2020年以来，化工复合投资增速达到13.62%，企业追求规模化和一体化布局，高盈利转化为高投资，行业供给压力大幅提升，形成明显的产能过剩压力。从破局的角度看，供给端的管控是速度快、管控力度和效果更为明显的方式，预估化工将是重点进行“分内卷”的领域。 　　在供给侧反内卷的“强限制”落地过程中，化工的排序未必前一前二，但“软约束”有望在中短期弥补政策时间差。 　　化工由于其复杂向，反内卷执行有必要，且有迫切性，但化工行业的复杂性也使得化工难以成为传统周期行业内率先落地强约束的行业。但纵观此轮反内卷的行业环境，反内卷的发展从供给侧“强限制”向“软约束”进一步延伸，通过行业自发协同等方式，有望在中短期弥补政策时间差，在先期带动部分行业成为反内卷“表率”。 　　化工行业的供给侧抓手相对较多，能够通过环保、安全整治、能耗管控、落后产能淘汰等方式形成供给侧约束。化工具有一定的生产特殊性，比如涉及到高温高压、易燃易爆、有毒有害等，化工多数产品需要进入化工园区生产，项目申报需要严格把关，装置运行需要安全平稳，生产废物需要合规处理，因而在化工行业，供给侧的管控抓手相对较多。新项目严审批、规划再审查、落后项目淘汰将有望成为中期供给端强约束的“三把利剑”。 　　供给侧约束如果能够有效持续落地，这一轮后部分化工品属性将有明显改变。化工产品之所具有明显的周期，核心在于供需错配，此次供给侧如果能够形成长期有效的强约束，在企业决策、技术壁垒和项目审理都呈现出明显的不同，从而根本上改善周期性产品供给端投放的长期趋势，带动周期性产品也能够获得较长时间的盈利空间。 　　投资建议 　　有历史协同或者尝试协同的行业具有的软约束基础； 　　规模过小的产品难以获得政策的重点监管，具有典型监管属性的行业需重点关注； 　　软约束要求格局集中，特殊的分散度高的行业有望通过强约束改善格局； 　　新装置产能占比较高的行业，供给的出清难度大，更多依赖需求端消化； 　　产品有多种生产路线，边际工艺容易形成价格支撑，建议关注低成本工艺。 　　风险提示 　　能源价格剧烈波动风险；政策变动或者落地不及预期风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险等。

　　主要观点： 　　行业周观点 　　本周（2025/09/15-2025/09/19）化工板块整体涨跌幅表现排名第20位，涨跌幅为-1.33%，走势处于市场整体中下游。上证综指涨跌幅为-1.30%，创业板指涨跌幅为2.34%，申万化工板块跑输上证综指0.03个百分点，跑输创业板指3.67个百分点。 　　2025年化工行业景气度将延续分化趋势，推荐关注合成生物学、农药、层析介质、代糖、维生素、轻烃化工、COC聚合物、MDI等行业: 　　（1）合成生物学奇点时刻到来。能源结构调整大背景下，化石基材料或在局部面临颠覆性冲击，低耗能的产品或产业有望获得更长成长窗口。对于传统化工企业而言，未来的竞争在于能耗和碳税的成本，优秀的传统化工企业会利用绿色能源代替方案、一体化和规模化优势来降低能耗成本，亦或新增产能转移至更大的海外市场，从而达到双减的目标。同时，随着生物基材料成本下降以及“非粮”原料的生物基材料的突破，生物基材料有望迎来需求爆发期，需求超预期的高景气赛道，未来有望盈利估值与业绩的双重提升。推荐关注合成生物学领域，重点关注凯赛生物、华恒生物等行业领先企业。 　　（2）配额政策落地在即，三代制冷剂有望进入高景气周期。24年起三代制冷剂供给进入“定额+持续削减”阶段，同时二代制冷剂加速削减，四代制冷剂因为专利问题价格居高不下难以形成替代，制冷剂供给端持续缩减。同时随着热泵、冷链市场发展以及空调存量市场持续扩张，叠加东南亚国家制冷剂需求扩张等因素，需求端保持稳定增长。未来制冷剂市场供需缺口将会持续扩大，制冷剂价格稳定上涨，拥有较高配额占比的公司将充分受益。相关公司：巨化股份、三美股份、昊华科技、永和股份等相关公司。 　　（3）电子特气是电子工业的“粮食”，是产业链国产化的核心一环。从全球电子特气市场的角度来看，目前行业呈现出高技术壁垒和高附加值的特征。从国内电子特气市场的角度来看，下游晶圆制造的产业升级迅速与国产高端电子特气市场分散、产能不足的矛盾日益加剧。换而言之，产业链的松散和稀缺也带来了较大的国产替代机遇，率先布局高端产能，拥有丰厚技术储备的企业有望占据先机，迎来更大的发展空间。从需求端来看，集成电路/面板/光伏三轮驱动，高端产能需求日益迫切。其中，半导体对特气的拉动主要表现为集成电路高端化带来的量价齐升；平板显示来自于为产业升级与迭代带来的特气品类需求提升；光伏主要表现为装机量快速增长带动量的增长。综上，电子特气行业核心竞争力可以总结为：提纯的技术+混合的配方+多（全）品类供应的潜力。相关公司：有望凭借核心产品向着全品类的平台型公司进发，实现以点破面，最终真正实现电子特气国产化的优质公司金宏气体、华特气体、中船特气。 　　（4）轻烃化工成全球性趋势。近十年全球范围内烯烃行业最显著的变革之一是原料轻质化趋势，即烯烃生产原料逐渐由重质石脑油转向更为轻质的低碳烷烃乙烷、丙烷等。经过十年的发展，全球乙烯中轻质化原料占比逐步提升，且除亚洲还有煤头和油头路线的增长，其他所有地区增量均来自于轻质化原料。以乙烷裂解和丙烷脱氢为代表的轻烃化工具有流程短、收率高、成本低的特点，在全球范围内掀起烯烃结构轻质化的浪潮。同时，轻烃化工还有低碳排、低能耗、低水耗的特点，其副产主要为氢气，能够有效降低循环产业链的用氢成本，并可以向外提供高纯低成本氢能源，符合碳中和背景下低碳节能的全球共识。我们认为，碳中和背景下原料轻质化已成为全球烯烃行业不可逆的趋势，轻烃化工头部企业价值有望重估。推荐关注轻烃化工赛道，重点关注卫星化学。 　　（5）COC聚合物产业化进程加速，国产突围可期。COC/COP（环烯烃共聚物/聚合物）是一类性能优越的材料，这种材料依赖于C5产业链，由C5原料制备得到环烯烃单体，并在此基础上通过共聚或者自聚制得COC/COP。其中环烯烃共聚物(COC)具有紫外可见区高透明度等优良的光学性能，低吸水性，高生物相容性等。目前主流的手机摄像镜头均采用以COC/COP为原料的塑料镜片，同时COC/COP近年来也拓展了预灌注、医疗包装、食品包装等用途。近两年，COC/COP国内产业化进程加速，主要原因来自于：1）国内部分企业经过多年研发积累已实现了一定的产业化突破；2）光学领域中消费电子、新能源车等下游产业链明显转移至国内，该材料由日本卡脖子问题日益突出，供应链安全担忧下下游厂商的国产替代意愿加强，从而促使上下游产业化开发进程加快。目前该材料在很多领域仍呈现过高的价格将产品定位于高端应用领域，我们认为市场主要瓶颈仍在供给侧，国产企业有望形成突围，打开市场空间。建议关注COC聚合物生产环节，相关公司阿科力。 　　（6）国际巨头撤回报价或减产，钾肥价格有望触底回升。我们认为钾肥价格有望触底回升，行业已进入去库存周期。Canpotex撤回新报价，Nutrien宣布减产，导致短期内钾肥供给下滑，有望消解生产厂商的库存压力。叠加俄罗斯终止《黑海粮食外运协议》，小麦和玉米期货价格均大幅上升，农民粮食种植意愿有所提升，推高了钾肥的需求。综合来看钾肥短期内供需关系失衡，库存主要集中在上游的化肥生产企业上，因此企业或较容易实现对价格的管控，秋季全球各国有望加大钾肥补库力度，钾肥价格将迎来反转。建议关注钾肥领域，相关公司亚钾国际、盐湖股份、藏格矿业、东方铁塔等行业领先企业。 　　2/32 　　（7）MDI寡头垄断，行业供给格局有望向好。受益于聚氨酯材料应用端的拓展，近20年MDI需求端稳中向好，而且MDI目前仍是公认的高技术壁垒产品，核心技术没有外散，全球MDI厂家共计8家，其中产能主要集中在万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏5家化工巨头中，5家厂商MDI总产能占比达到90.85%。目前受经济下行影响，MDI价格维持底部区间震荡，但单吨利润依旧可观，随着万华收购巨力以及欧洲整体产能持续低位运行，未来MDI供给格局有望向好，随着需求端逐步修复，MDI将成为极少数能够穿越整个经济周期的化工品。推荐关注聚氨酯领域，重点关注万华化学等企业。 　　化工价格周度跟踪 　　涨幅前五：液氯（华东）（67.69%）、醋酸（华东）（3.26%）、电石（华东含税）（2.60%）、丙烯酸（精酸华东）（2.14%）、环氧丙烷（华东）（1.95%）。 　　跌幅前五：己内酰胺（华东CPL）（-1.71%）、磷酸（85%工业，华东）（-1.45%）、涤纶长丝FDY（50D，吴江）（-1.33%）、天然橡胶（全乳标准1#，上海）（-1.32%）、聚丙烯PP（共聚，上海石化）（-1.32%）。 　　周价差涨幅前五：顺酐法BDO（99.58%）、涤纶短纤（21.63%）、双酚A（11.51%）、醋酸（8.13%）、电石法PVC（7.99%)。 　　周价差跌幅前五：甲醇（-31.55%）、黄磷（-24.73%）、PVA（-20.43%）、己二酸（-13.41%）、PTA（-9.35%)。 　　化工供给侧跟踪 　　据不完全统计，本周行业内主要化工产品共有162家企业产能状况受到影响，其中统计新增检修13家，重启7家。 　　风险提示 　　政策扰动；技术扩散；新技术突破；全球知识产权争端；全球贸易争端；碳排放趋严带来抢上产能风险；油价大幅下跌风险；经济大幅下滑风险。

　　投资要点 　　本周电子硬件方向表现良好，继续关注化工反内卷龙头标的关注万华化学、扬农化工、恒力石化、华鲁恒升，农药反内卷线关注利民股份等方向。科技方向关注液冷，PCB产业链，芯片产业链。 　　本周化工行情概述 　　本周基础化工板块涨跌幅为-1.33%，沪深300指数涨跌幅为-0.44%，基础化工跑输沪深300指数0.89个pct。 　　本周股价大幅波动个股 　　上涨：凯美特气(28.62%)、广东宏大(22.93%)、三维装备(22.53%)、中石科技(21.57%)、晶华新材(18.94%)、汉维科技(15.26%)、宝利国际(15.24%)、星华新材(14.16%)、杭州高新(13.36%)、华软科技(12.69%)、中巨芯(11.83%)、兄弟科技(11.43%)雅运股份(10.24%)、诺普信(9.88%)、迪生力(9.81%)、江南化工(9.68%)、西陇科学(9.63%)、思泉新材(9.46%)、斯菱股份(9.08%)、和顺科技(8.32%)。 　　下跌：润阳科技(-11.48%)、万凯新材(-10.42%)、嘉澳环保(-10.25%)、长华化学(-9.84%)、天承科技(-9.78%)、世龙实业(-9.41%)红墙股份(-8.72%)、领湃科技(-8.69%)、凌玮科技(-8.65%)、海正生材(-8.54%)、湖北宜化(-8.54%)、ST泉为(-8.53%)、金牛化工(-8.49%)、华恒生物(-8.44%)、ST联创(-8.19%)、金瑞矿业(-7.85%)、一致魔芋(-7.67%)、鹿山新材(-7.51%)、赞宇科技(-7.37%)、建龙微纳(-7.35%)。 　　一氯甲烷等价格上涨。主要上涨产品为液氯(22.93%)、一氯甲烷(19.44%)、铋锭(12.39%)、氧化铋(12.28%)、丙烯酸异辛酯(7.47%)TMA(7.41%)、鸡苗(7.26%)、邻硝基氯化苯(6.67%)、蛋(5.42%)、丙烯酸(5.04%)、电石(4.94%)、硫酸钴(4.91%)、MMA(4.51%)、甲酸(4.14%)正丙醇(3.97%)、丙烯酸丁酯(3.95%)、粗苯(3.76%)、兰炭(3.41%)、苯胺(3.32%)、电池片(3.28%)。 　　维生素E价格下跌。维生素VE(-10.00%)、β-甲基萘(-8.00%)三氯蔗糖(-5.88%)、新戊二醇(-5.48%)、硫酸(-4.94%)、双季戊四醇(-4.30%)、白钨精矿(-4.20%)、黑钨精矿(-4.19%)、溴素(-4.11%)、磷酸一二钙(-4.11%)、生猪(-4.09%)、二氯甲烷(-3.64%)、异丁醛(-3.57%)、阳离子聚丙烯酰胺(-3.57%)、仲钨酸铵(-3.47%)、焦炭(-3.39%)、玉米纤维(-3.14%)、钨铁(-3.11%)、混合芳烃(-2.89%)、异丁醇(-2.81%)。 　　风险提示 　　原材料价格大幅波动、产能建设进度不及预期、贸易摩擦加剧、宏观经济增长不及预期等风险。

　　核心观点 　　原油市场：供需博弈持续，油价震荡运行。截至9月19日，Brent和WTI油价分别达到66.68美元/桶和62.68美元/桶，较上周分别下降0.46%和0.02%；就周均价而言，本周均价环比分别上涨1.42%和1.43%。年初以来，Brent和WTI油价分别下降10.66%和12.60%。供给端，地缘事件持续扰动供应预期。9月18日，据乌克兰方报道，当天凌晨乌武装部队特种作战部队对俄罗斯伏尔加格勒炼油厂实施打击，导致该厂停产。该炼厂年加工能力约1570万吨，占俄全国原油加工总量的5.6%。9月19日，欧盟委员会主席发表声明，宣布向成员国提交第19轮对俄罗斯制裁措施，其中包含将俄罗斯原油价格上限下调至47.6美元/桶、俄罗斯石油贸易公司和俄气石油公司将面临全面交易禁令等。需求端，截至9月12日当周，美国炼厂开工率为93.3%，环比下降1.6个百分点，受秋季检修影响，后续开工率趋于下降。库存端，截至9月12日当周，美国商业原油库存量41536万桶，环比下降929万桶。我们认为，一方面地缘事件持续扰动供给端预期；另一方面，石油需求面临季节性淡季考验，供需博弈下，短期油价或震荡运行，预计短期Brent原油价格运行区间为64-69美元/桶。建议后续密切关注地缘局势、OPEC+产量政策、全球贸易争端指引等。 　　库存转化：本周原油正收益、丙烷正收益。依据我们搭建的模型测算，本周原油库存转化损益均值在2元/吨，年初至今为-55元/吨；本周丙烷库存转化损益均值在341元/吨，年初至今为-89元/吨。 　　价格涨跌幅：本周化工品价格表现较弱，电石、醋酸等价格涨幅靠前。在我们重点跟踪的170个产品中，与上周相比，共有44个产品实现上涨、占比25.9%，64个产品下跌、占比37.6%，62个产品持平、占比36.5%。本周价格涨幅居前的产品有液氯（山东）、盐酸、丙烯酸异辛酯（华东）、烟煤（Q5500，西安）、电石（西北）、丙烯酸（华东）、MMA（华东）、原煤（Q5200，内蒙）、碳酸二甲酯（华东）、苯胺（华东）等。 　　价差涨跌幅：本周化工品价差表现较弱，丙烯酸丁酯、EVA等价差涨幅靠前。在我在我们重点跟踪的130个产品价差中，与上周相比，共有62个价差实现上涨、占比47.7%，63个价差下跌、占比48.5%，5个价差持平、占比3.8%。本周价差涨幅居前的有丙烯酸异辛酯价差（丙烷）、MTBE价差（碳四）、聚丙烯价差（甲醇）、碳酸二甲酯价差（EO）、丙烯酸丁酯价差（丙烷）、丙烯酸价差（丙烷）、MMA价差（碳四）、PA6价差（己内酰胺）、环氧丙烷价差（丙烯）、PTA价差（对二甲苯）等。 　　投资建议：本周化工品价格、价差表现较弱。估值方面，截至9月19日，石油化工和基础化工PE（TTM）分别为21.6x、28.1x，较2014年以来的历史均值15.8x、28.2x溢价水平分别为36.8%、-0.5%。建议关注以下三条投资主线：一是，聚焦内需主线，把握成长确定性机会，如民爆、钾肥、磷化工、改性塑料等；二是，关注供给侧约束，探寻周期弹性机会，涤纶长丝、有机硅、制冷剂等；三是，赋能新质生产力，新材料国产替代或提速，如成核剂、电子级PPO、COC/COP、PI薄膜等。